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8 octobre 2015 4 08 /10 /octobre /2015 22:25

La majorité des banques centrales ont adopté le ciblage d’inflation depuis le début des années quatre-vingt-dix. En l’occurrence, la majorité d’entre elles cherchent à maintenir le taux d’inflation au plus proche de 2 % : en principe, elles resserrent leur politique monétaire lorsqu’elles estiment que l’inflation va s’accélérer au-delà de 2 % et elles l’assouplissent lorsqu’elles estiment que l’inflation sera inférieure à 2 %. Si les agents anticipent que la banque centrale fera tout son possible pour maintenir l’inflation à 2 %, leurs anticipations d’inflation s’ancreront plus rapidement autour de 2 %, ce qui facilitera la tâche des autorités monétaires. Certains pensent également que la plus grande stabilité des prix contribue à renforcer la stabilité macroéconomique.

Le ciblage d’inflation, tel qu’il a été adopté par les banques centrales, n’a toutefois pas empêché les pays avancés de connaître la plus forte contraction de leur activité depuis la Grande Dépression des années trente. Les coûts associés à la Grande Récession ont été amplifiés par le fait que les taux d’intérêt nominaux aient été contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Il aurait fallu que les taux d’intérêt soient négatifs pour que l’écart de production (output gap) se referme et pour que l’économie revienne à son plein emploi. Comme les taux d’intérêt nominaux peuvent difficilement baisser en deçà de zéro, la politique monétaire en devient excessivement restrictive : au lieu d’atténuer le choc déflationniste et le chômage, elle les amplifie.

Plusieurs études ont cherché à déterminer si l’existence de la borne inférieure zéro nécessite à ce que les banques centrales relèvent leur cible d’inflation [Kryvtsov et Mendes, 2015]. Par exemple, en supposant que le taux d’intérêt naturel soit de 2,5 % et que la cible d’inflation soit de 2 %, David Reifschneider et John Williams (2000) ont estimé que la politique monétaire ne sera contrainte à la borne inférieure zéro que 5 % du temps et que ces épisodes de trappe à liquidité ne durent pas plus d’une année. Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Johannes Wieland (2012) constatent que la prise en compte de la borne inférieure zéro élève le taux d’inflation optimal de zéro à 1,5 %. Par conséquent, leurs résultats ne justifient pas une cible supérieure à 2 %.

Comme le montrent Oleksiy Kryvtsov et Rhys Mendes (2015) dans leur revue de la littérature sur l’optimalité de la cible d’inflation, les événements et études de ces dernières années ont mis davantage en évidence les dangers associés à la trappe à liquidité et les difficultés pour l’économie d’en sortir : les coûts du ciblage d’une inflation de 2 % sont beaucoup plus élevés que ce que l’on pensait auparavant. La trappe à liquidité a persisté beaucoup plus longtemps dans les pays avancés lors de la Grande Récession que ce qui avait été anticipé. Malgré le déploiement de mesures non conventionnelles de politique monétaire, les banques centrales des principales régions développées ont dû maintenir leurs taux d’intérêt durablement au plus proche de zéro, sans pour autant parvenir à ramener leur taux d’inflation aux alentours de 2 %, à refermer l’écart de production et à ramener l’économie au plein emploi. La faiblesse persistante de la demande globale et surtout, dans la période récente, la baisse des prix du pétrole ont continué d’exercer des pressions à la baisse sur les taux d’inflation, au point que de nombreuses économies avancées ont basculé en déflation ou sont proches d’y basculer. Ensuite, les études qui ont mené avant 2011 à partir d’échantillons d’après-guerre ont pu sous-estimer le degré de volatilité dans l’économie. Or, des études comme celles réalisées par Oscar Jorda, Moritz Schularick et Alan Taylor ont montré que les crises financières et les contractions brutales de l’activité sont bien plus fréquentes que ne le suggèrent la seule observation de la période entre la Seconde Guerre mondiale et la Grande Récession. Enfin, les analyses, notamment celles menées par les banques centrales, suggèrent que les taux d’intérêt sont susceptibles d’être à l’avenir en moyenne inférieurs à ceux observés lors des deux dernières décennies. Par conséquent, la probabilité pour que les taux d’intérêt soient contraints par leur borne inférieure zéro est encore plus élevée que par le passé.

Pour autant, beaucoup d’économistes, notamment les banquiers centraux, sont réticents à ce que les banques centrales abandonnent le ciblage d’inflation. Par contre, plusieurs d’entre eux suggèrent à ce que les banques centrales ciblent un taux d’inflation supérieur à 2 % ; Laurence Ball (2014), Olivier Blanchard, Paul Krugman ou encore l’actuel banquier centrale de la Banque d’Angleterre, Mark Carney, ont suggéré que les banques centrales ciblent plutôt une inflation de 4 %. D’une part, les coûts macroéconomiques associés à une inflation de 4 % ne sont très certainement pas significativement plus élevés que ceux associés à une inflation de 2 %. Mais surtout un tel relèvement réduit la fréquence des épisodes de trappe à liquidité. En effet, si les banques centrales adoptaient une cible d’inflation de 4 % en lieu et place d’une inflation de 2 %, les banques centrales auraient eu une plus large marge de manœuvre pour réduire leurs taux directeurs face à un choc de demande négatif et il y aurait eu moins de chances que les taux d’intérêt se retrouvent contraints par leur borne zéro. Enfin, l’inflation contribue d’autant plus à réduire l’endettement des agents qu’elle est élevée. En l’occurrence, une forte inflation érode la dette publique, ce qui accroît la marge de manœuvre des autorités budgétaires et leur permettre d’assouplir davantage leur politique budgétaire, ce qui réduit les chances que l’économie bascule dans une trappe à liquidité et facilite la reprise de l’économie hors d’une trappe à liquidité.

 

Références

BALL, Laurence (2013), « A case for a long-run inflation target of four percent », FMI, working paper, n° 14/92.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Johannes WIELAND (2012), « The optimal inflation rate in new Keynesian models: Should central banks raise their inflation targets in light of the zero lower bound? », in Review of Economic Studies, vol. 79.

JORDA, Oscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR, (2011), « Financial crises, credit booms and external imbalances: 140 years of lessons », in IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

KRYVTSOV, Oleksiy, & Rhys R. MENDES (2015), « The optimal level of the inflation target: A selective review of the literature and outstanding issues », Banque du Canada, document d’analyse, n° 2015-8

REIFSCHNEIDER, David, & John C. WILLIAMS (2000), « Three lessons for monetary policy in a low inflation era », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 32, n° 4.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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5 octobre 2015 1 05 /10 /octobre /2015 21:42

Il y a diverses raisons amenant à penser que les récessions, en particulier les plus sévères, dégradent la production potentielle. Par exemple, face à une faible demande globale et à un resserrement du crédit bancaire, les entreprises peuvent être moins incitées à investir, notamment dans l’innovation, si bien que les capacités de production et le potentiel de long terme se dégradent. En outre, les chômeurs ont tendance à perdre leurs compétences ; ou, tout du moins, ils ne peuvent en acquérir de nouvelles, c’est-à-dire profiter de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing). D’un autre côté, certains suggèrent que les récessions contribuent à apurer l’économie de ses excès passés et par là à accroître la soutenabilité de la croissance à long terme. Par exemple, les entreprises les moins efficaces sont susceptibles de faire faillite et de disparaître, c’est-à-dire de libérer davantage de ressources (et notamment davantage de travailleurs) au profit des entreprises les plus efficaces, ce qui accroît la productivité moyenne de l’économie.

Plusieurs études ont constaté que les crises financières bancaires et financières tendent à dégrader la production potentielle ou tout du moins certaines de ses composantes. Davide Furceri et Annabelle Mourougane (2009) ont observé un échantillon de pays de l’OCDE sur la période entre 1960 et 2007. Leurs résultats suggèrent que la survenue d’une crise financière tend à réduire de façon permanente la production potentielle. Les crises financières réduisent en moyenne la production potentielle de 1,5 % à 2,4 %. L’ampleur des pertes de production s’accroît avec la sévérité de la crise. La survenue d’une crise profonde diminue la production potentielle de presque 4 %, soit le double de l’impact moyen d’une crise. Jane Haltmaier (2012) a étudié l’impact des récessions sur la production tendancielle, selon qu'elles soient ou non associées à une crise financière. A partir d'un large échantillon de pays, elle constate que la croissance tendancielle est significativement plus lente dans la période de deux à quatre ans après un pic d’activités que dans les deux ans avant le pic. La profondeur d’une récession a un impact significatif sur les pertes en production potentielle en ce qui concerne les pays avancés, tandis que la durée d’une récession a un impact significatif sur les pertes essuyées par les économies en développement. Par conséquent, si la Grande Récession a pu avoir un profond impact sur la production potentielle des pays avancés, elle n’a eu qu’un impact limité sur celle des pays en développement. De son côté, Laurence Ball (2014) a estimé les répercussions à long terme de la Grande Récession de 2008-2009 sur la production dans 23 pays. Il a comparé les estimations courantes de la production potentielle de l’OCDE et du FMI à la trajectoire que le PIB suivait encore en 2007. Les pertes en production potentielle sont comprises entre pratiquement zéro en Australie et en Suisse à plus de 30 % du PIB en Grèce, en Hongrie et en Irlande. La perte moyenne est de 8,4 % du PIB. Dans certains pays, les pertes en potentielle ont même tendance à s’accroître au cours du temps : leur PIB continue de s’éloigner de sa trajectoire d’avant-crise.

Plus récemment, Robert Martin, Teyanna Munyan et Beth Anne Wilson (2015) ont étudié l’impact des récessions sur le niveau à long terme de la production. Ils observent les répercussions de 150 récessions en s’appuyant sur les données relatives à 23 économies avancées au cours des 40 dernières années. Ils constatent que les récessions sévères ont un impact négatif puissant et soutenu sur le niveau de la production. En effet, pour que le PIB revienne à sa trajectoire tendancielle d’avant-crise, la croissance du PIB après la récession doit être durablement plus forte qu’avant : plus la récession a été sévère, plus la croissance d’après-crise est censée être forte. Or, les auteurs ne trouvent aucune preuve empirique suggérant que la croissance s’accélère suite à la récession, qu’elle soit ou non associée à une crise bancaire et financière. Au contraire, les taux de croissance sont plus lents après qu’avant les récessions, et ce même lorsque les années qui précèdent immédiatement le pic et qui peuvent être associées à une bulle sont exclues de l’analyse. Suite aux récessions, la production reste sous la tendance d’avant-crise pendant une période de temps prolongée, si bien que les pertes de productions associées à la récession ont un caractère permanent et que le PIB suit finalement une nouvelle trajectoire tendancielle. Ce résultat soulève des questions à propos des chocs qui sont à l’origine des récessions : les pertes de production peuvent impliquer que des chocs de demande aient des effets permanents ou bien que les récessions trouvent leur origine dans des chocs d’offre permanents. En outre, Martin et ses coauteurs constatent que les pertes en production sont associées aux déclins de la plupart des composantes de la production, en particulier à moindre utilisation du facteur travail (liée aux déclins du taux d’emploi et du taux d’activité) et à une réduction de l’investissement

Selon Martin et ses coauteurs, l’écart significatif qui apparaît suite aux récessions entre la production courante et la trajectoire d’avant-crise contraste avec la manière par laquelle les économistes et les prévisionnistes modélisent la croissance et la trajectoire de la production après les récessions. Il est souvent supposé que la production croît rapidement après les récessions pour refermer l’écart de production. En fait, les écarts de production se referment surtout via des révisions à la baisse de la production potentielle plutôt que via une croissance rapide après la récession. Les révisions de croissance s’opèrent quant à elles lentement, sur plusieurs années : ce n’est que peu à peu que les prévisionnistes acceptent que la production ne retrouvera finalement pas sa trajectoire d’avant-crise. Les responsables politiques sous-estiment initialement l’impact des récessions sur la production potentielle et ont par conséquent des prévisions d’inflation excessivement optimistes. L’existence de larges pertes en production suite aux récessions plaident pour que les responsables politiques réagissent rapidement au cours de celles-ci, en assouplissant rapidement les politiques conjoncturelles, au lieu d’adopter une attitude attentiste et de rendre par là même permanentes les pertes en production associées à la récession.

 

Références

BALL, Laurence M. (2015), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

FURCERI, Davide, & Annabelle MOUROUGANE (2009), « The effect of financial crises on potential output: new empirical evidence from OECD countries », OCDE, working paper, n° 699.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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2 octobre 2015 5 02 /10 /octobre /2015 22:10

Avec la place de plus en plus imposante que la Chine occupe dans l’économie mondiale, les analystes prêtent une attention croissante à ses principaux agrégats macroéconomiques, mais beaucoup doutent de la fiabilité de la comptabilité nationale chinoise. Et certains dirigeants chinois partagent également ce scepticisme. En 2007, Li Keqiang (aujourd’hui Premier ministre du pays) aurait officieusement évoqué la nature artisanale du PIB chinois et indiqué que le gouvernement de sa province préférait se focaliser sur des « indicateurs alternatifs » pour l'activité économique, notamment sur la consommation d’électricité, le volume du fret ferroviaire et le montant des prêts accordés [Fernald et alii, 2015]. D’une part, il est difficile de déterminer avec précision la croissance du PIB lorsque la production croît aussi rapidement et que la structure de la production et de la demande domestique change aussi rapidement. De plus, l’institution en charge de la comptabilité nationale en Chine, le Bureau National des Statistiques, n’est pas indépendante du parti unique [Holz, 2003]. Les données qu’elle utilise et la manière par laquelle elle en tire le PIB nominal, puis le taux de croissance du PIB réel, manquent de transparence ; le manque de données publiquement disponibles empêche toute vérification des chiffres officiels. Certains craignent notamment que les dirigeants, au niveau local ou au niveau des provinces, manipulent les chiffres, en premier lieu parce qu’ils doivent atteindre certains quotas de production. Ils seraient en l’occurrence particulièrement incitées à fausser les chiffres officiels lorsque l’activité ralentit ou surchauffe. Le PIB n'est toutefois pas le seul agrégat à nourrir la perplexité des économistes : le taux de chômage officiel sous-estime peut-être fortement le taux de chômage réel [Feng et alii, 2015].

Cette suspicion vis-à-vis des agrégats ne date pas de cet été. La crise asiatique avait conduit plusieurs analystes à mettre profondément en doute la véracité des estimations chinoises du PIB : en 1998, la Chine affichait une croissance de 7,8 %, à peine inférieure de 1,5 point de pourcentage à la croissance de l’année précédente, alors même que de nombreux pays asiatiques subissaient une forte récession ; plusieurs économistes ont estimé que la croissance chinoise était alors plus proche des 5 %. Inversement, au début des années deux mille, les autorités chinoises affirmaient que la croissance tournait entre 8 et 9 %, alors que certains prétendaient que l’économie chinoise croissait à un rythme plus proche de 10 % [The Economist, 2015]. Le récent ralentissement a ranimé le début autour de la fiabilité des chiffres officiels chinois. Plusieurs commentateurs suggèrent que l’activité économique a davantage ralenti ces derniers mois que ne l’affirment les autorités. La croissance n’avait atteint (officiellement) que 7,3 % en 2014, soit le plus faible niveau depuis 1990 ; aujourd’hui, malgré les difficultés rencontrées par le secteur industriel, les autorités continuent d’afficher des prévisions pour l’année 2015 proches de la cible de 7 % qu’elles poursuivent. Un tel déni ne répondrait pas seulement à des préoccupations politiques : reconnaître un ralentissement plus marqué de la croissance pourrait davantage dégrader la confiance et par là l’activité. 

John Fernald, Eric Hsu et Mark M. Spiegel (2015) se sont récemment interrogés sur la fiabilité du PIB et de d’autres indicateurs d'activité chinoise en utilisant les données relatives aux exportations des partenaires à l’échange de la Chine entre 2000 et 2014. Ils constatent que le contenu en information du PIB chinois s’est fortement amélioré après 2008. Fernald et ses coauteurs testent également la pertinence de plusieurs indicateurs alternatifs de l’activité économique. Ils constatent que certaines combinaisons d’indicateurs alternatifs indiquent assez fidèlement l’évolution de l’activité économique chinoise et se révèlent ainsi bien plus informatifs qu’un unique indicateur, notamment le seul PIB. La performance de ces combinaisons d’indicateurs ne s’améliore pas lorsque les auteurs y intègrent le PIB. En l’occurrence, l’indice qui capture le mieux l’activité s’appuie sur quatre indicateurs : l’électricité, le fret ferroviaire, l’approvisionnement en matières premières et ventes au détail. En l’occurrence, la composante principale construite à partir de cette combinaison d’indicateurs alternatifs fournit une bonne mesure de l’activité économique. Bien sûr, les importations chinoises constituent des mesures imparfaites de l’activité. Elles peuvent en effet sous-estimer certaines activités comme les services, alors même que ces derniers prennent certainement une part de plus en plus importante dans la production chinoise. Toutefois Fernald et ses coauteurs estiment que les importations sont très fortement corrélées avec l’indicateur d’activité qu’ils privilégient, en l’occurrence celui qui inclut des indicateurs étroits (comme les exportations et les matières premières) et des indicateurs larges (comme l’électricité et les nouvelles superficies construites).

 

Références

The Economist (2015), « The Chinese economy. Whether to believe China's GDP figures », 15 juillet.

FENG, Shuaizhang, Yingyao HU & Robert MOFFITT (2015), « Long run trends in unemployment and labor force participation in China », NBER, working paper, n° 21460, août.

FERNALD, John, Eric HSU & Mark M. SPIEGEL (2015), « Is China fudging its figures? Evidence from trading partner data », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2015-12.

FERNALD, John, Israel MALKIN & Mark M. SPIEGEL (2013), « On the reliability of Chinese output figures », FRBSF Economic Letter, n° 2013-08.

HOLZ, Carsten A. (2014), « The quality of China's GDP statistics », MPRA, paper, n° 51864.

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30 septembre 2015 3 30 /09 /septembre /2015 21:48

Les récentes variations des taux de change ont été inhabituellement amples. Par exemple, le dollar américain s’est apprécié de plus de 10 % depuis le milieu de l’année 2014, tandis que le yen s’est déprécié de plus de 30 % depuis le milieu de l’année 2013 et l’euro de plus de 10 % depuis le début de l’année 2014. De nombreux pays émergents ont également connu de fortes turbulences sur leurs marchés des changes, en particulier depuis que la Fed ait évoqué la possibilité d’un ralentissement (tapering) dans ses achats d’actifs.

Ces fortes variations ont amorcé un débat sur leurs probables répercussions. Certains craignent notamment que les exportations et les importations soient moins sensibles aux variations des taux de change, si bien que les déséquilibres pourraient s’ajuster à l’avenir plus difficilement et persister. D’autres craignent qu’une moindre sensibilité des exportations et importations aux mouvements de taux de change affaiblisse la transmission de la politique monétaire. En effet, plusieurs banques centrales dans les pays avancés ont récemment fortement assoupli leur taux de change pour stimuler leur activité domestique, notamment en stimulant par là même les exportations : c’est par exemple le cas du Banque du Japon, en déployant la première flèche de l’Abenomics, et plus récemment  de la BCE, qui s’est résolue à adopter un programme d’assouplissement quantitatif en début d’année.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Daniel Leigh et ses coauteurs (2015) ont analysé la relation entre le taux de change et les échanges, afin de déterminer les effets du premier sur ces derniers. L’histoire des pays en développement et des pays avancés au cours des trente dernières années suggère que les variations des taux de change ont habituellement un large impact sur le volume des exportations et des importations. La dépréciation d’une devise est associée habituellement à une baisse des prix à l’export payé par les étrangers et une baisse des importations. En l’occurrence, une dépréciation du taux de change réel effectif de 10 % est associée à une hausse des exportations nettes réelles d’environ 1,5 % du PIB. Il y a toutefois de larges écarts d’un pays à l’autre. Bien que ces effets ne se matérialisent pleinement qu’après plusieurs années, l’essentiel de l’ajustement survient au cours de la première année. La stimulation des exportations associée à la dépréciation de la devise semble la plus large dans les pays qui connaissent une insuffisance de la demande globale, mais aussi qui se caractérisent par des systèmes financiers domestiques qui fonctionnent correctement, c’est-à-dire qui ne connaissent pas de crise bancaire.

GRAPHIQUE  Variation des exportations nettes liée aux fluctuations des taux de change entre janvier 2013 et janvier 2015 (en % du PIB)

source : Leigh et alii (2015)

Certaines preuves empiriques suggèrent que le développement des chaînes de valeur mondiales a affaibli la relation entre les taux de change et le commerce dans les produits intermédiaires utilisés comme intrants dans les exportations de d’autres économiques. C’est en particulier le cas du Japon, qui semble avoir connu une réelle déconnexion entre volumes exportés et taux de change : malgré la puissante dépréciation du yen depuis 2012, les exportations nettes japonaises ont stagné. L’accélération de la délocalisation de la production japonaise à l’étranger a finalement annulé toute hausse des exportations en réaction à la dépréciation du yen. Ce résultat met en question la capacité de l’Abenomics à sortir véritablement l’économie insulaire de la stagnation.

Mis à part le cas japonais, Leigh et ses coauteurs n’estiment toutefois pas que la relation entre taux de change et exportations s’affaiblisse de façon généralisée. D’une part, l’essentiel des échanges mondiaux se constitue toujours essentiellement des échanges traditionnels. D’autre part, la fragmentation internationale de la production tend à ralentir. Surtout, peu de preuves empiriques suggèrent une tendance générale vers une déconnexion entre les taux de change et le volume des exportations et des importations. Ces divers résultats confirment que les mouvements de taux de change influencent fortement les prix des exportations et des importations, si bien que la transmission de la politique monétaire via le taux de change semble rester aussi efficace qu’auparavant et rien ne suggère que les déséquilibres courants aient plus de difficultés à s’ajuster et à disparaître que par le passé. 

 

Références

FMI (2015), « Exchange rates still matter for trade », IMF Survey, 28 septembre. Traduction française, « Les taux de change restent importants pour les échanges », Bulletin du FMI.

LEIGH, Daniel, Weicheng LIAN, Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO & Viktor TSYRENNIKOV (2015), « Exchange Rates and Trade Flows: Disconnected? », in FMI, World Economic Outlook, octobre.

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28 septembre 2015 1 28 /09 /septembre /2015 21:34

Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a) ont mis en évidence une expansion rapide du crédit mondial, en particulier celui accordé aux ménages, au cours des dernières décennies. A partir de données historiques de long terme, Jordà et ses coauteurs (2013, 2014b) montrent que l’expansion du crédit, en particulier celle du crédit hypothécaire, tend à précéder les crises financières. Et lorsqu’une récession se produit, une plus forte croissance du crédit accroît la sévérité de la récession.

Pourtant, beaucoup de modèles macroéconomiques, en particulier ceux à agent représentatif, supposent que l’expansion de la dette est tirée par les anticipations de chocs de productivité futurs, si bien qu’ils suggèrent que les données empiriques devraient révéler une corrélation positive entre l’expansion du crédit et la croissance future de la production. Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) rejettent une telle hypothèse lorsqu’ils observent 30 pays (en majorité des pays avancés) entre 1960 et 2012. L’expansion de la dette privée sur une période de trois à quatre ans prédit une moindre croissance de la production et une hausse du chômage dans le futur. Le pouvoir prédictif de la croissance de la dette privée sur la croissance future de la productivité s’explique avant tout par l’expansion de la dette des publiques plutôt que par la dette des entreprises privées non financières.

Mian et ses coauteurs en déduisent qu’il est nécessaire de repenser le rôle de la dette dans les modèles macroéconomiques. Ils soulignent que même les prévisions officielles réalisées par le FMI et l’OCDE négligent la relation négative entre l’expansion de la dette des ménages et la croissance subséquente du PIB. Ces prévisions sous-estiment la croissance de la PIB suite à une large expansion du ratio dette des ménages sur PIB. Une hausse du ratio dette des ménages sur PIB d’un pays prédit les erreurs négatives dans les prévisions de croissance économique.

Une nouvelle classe de modèles a émergé ces dernières années, délaissant l’agent représentatif et suggérant un impact négatif de la dette privée sur la croissance économique. Par exemple, Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) et Veronica Guerrieri et Guido Lorenzoni (2015) montrent que l’évolution de la dette privée brute est cruciale pour expliquer les dynamiques de la demande globale. Anton Korinek et Alp Simsek (2014) suggèrent que les ménages ignorent l’impact de leur emprunt sur les dynamiques agrégées, si bien qu’ils finissent par basculer dans le surendettement. Ces divers modèles supposent que l’offre de crédit contribue à façonner les cycles d’affaires en assouplissant les contraintes d’endettement et en réduisant les primes de risque exigées par les institutions financières. Ils prédisent alors qu’une expansion rapide de la dette privée tirée par l’assouplissement des contraintes d’endettement freine la croissance future.

Mian et ses coauteurs constatent que les données empiriques sont cohérentes avec cette classe de modèles. Par exemple, ils utilisent la variation de la prime de rendement souverain d’un pays par rapport aux bons du Trésor américain pour tester les effets d’un relâchement des conditions de crédit sur l’expansion de la dette privée et la croissance future de la production. De précédentes études ont montré que les variations des primes de risque souverain s’expliquaient par des fondamentaux non spécifiques aux pays comme les variations de la prime de risque requise par les institutions financières. Si la prime de rendement souverain s’expliquait au contraire par les seuls fondamentaux de l’économie, sa baisse devrait refléter une amélioration des fondamentaux. L’analyse empirique de Mian et de ses coauteurs montre qu’une chute de la prime de risque souveraine entraîne une hausse du ratio dette des ménages sur PIB du pays. L’expansion de la dette des ménages tirée par la prime de risque souveraine prédit alors un ralentissement de la croissance subséquente du PIB.

En outre, l’accroissement de la dette des ménages au cours des booms du crédit finance les dépenses de consommation. Elle est corrélée avec une hausse de la part des biens et services de consommation dans la production et une baisse du ratio exportations nettes sur production. Le déclin des exportations nettes s’explique par la hausse de la part des biens de consommation dans les importations. Ainsi, les dépenses des ménages (rapportées au revenu) s’accroissent durant les booms de la dette des ménages, tout comme le total des importations et la part des biens de consommation dans le total des importations.

L’économie fait alors face au risque d’un puissant ajustement externe. La hausse du ratio dette des ménages sur PIB tend à précéder une moindre croissance de la production, avec la baisse de la consommation et de l’investissement. Les exportations nettes s’ajustent toutefois dans le sens inverse, en raison d’un puissant effondrement des importations. Ainsi, une hausse soutenue de la dette des ménages prédit une accélération de la croissance subséquente des exportations nettes. Cet ajustement externe est particulièrement puissant pour les pays les plus dépendants du commerce international.

En poursuivant leur analyse, Mian et ses coauteurs observent qu’une hausse du ratio dette des ménages sur PIB peut avoir un plus grand pouvoir prédictif pour la croissance de la production si le cycle d’endettement des ménages du pays est davantage corrélé avec le cycle mondial de la dette des ménages sur PIB. Si plusieurs pays connaissent un surendettement de ses ménages, l’ajustement des exportations nettes sera moins à même de stabiliser l’économie d’un quelconque pays. Les pays avec un cycle de dette des ménages sur PIB qui est plus fortement corrélé avec le cycle de dette mondial subissent un plus large ralentissement de la croissance future de la production après une hausse du ratio dette des ménages sur PIB. De plus, la hausse du ratio mondial dette des ménages sur PIB est fortement et négativement liée à la croissance mondiale subséquente. Cette relation négative ne s’explique que par le ratio dette des ménages sur PIB. En outre, la relation entre l’essor de la dette mondiale des ménages et le ralentissement subséquent de la croissance du PIB ne s’observe pas seulement dans la période postérieure à 2000. En utilisant les données antérieures à 2000, Mian et ses coauteurs sont capables de prédire la sévérité de la récession mondiale entre 2007 et 2012, étant donné le fort essor de la dette des ménages au milieu des années deux mille.

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

GUERRIERI, Veronica, & Guido LORENZONI (2011), « Credit crises, precautionary savings and the liquidity trap », NBER, working paper, n° 17583.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

KORINEK, Anton, & Alp SIMSEK (2014), « Liquidity trap and excessive leverage », FMI, working paper, n° 14/129.

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

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26 septembre 2015 6 26 /09 /septembre /2015 10:50

La faiblesse persistante de la demande globale et la récente baisse des prix du pétrole ont poussé à la baisse le taux d’inflation de la zone euro, au point de faire basculer cette dernière dans la zone euro durant les premiers moins de l’année 2015 et de convaincre enfin la BCE d’adopter un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Les nouvelles mesures de politique monétaire ne suffisent toutefois pas pour protéger la zone euro de la déflation. Dans ses dernières estimations, Eurostat estime que le niveau général des prix a progressé au mois d’août de 0,1 % en rythme annuel dans l’ensemble de la zone euro. Plusieurs pays-membres, comme Chypre, l’Espagne, la Grèce et la Finlande avaient un taux d’inflation négatif.

GRAPHIQUE  Taux d’inflation de la zone euro et de l’Union européenne (en %)

Quels transferts de richesse la déflation provoque-t-elle au sein de la zone euro ?

source : Eurostat (2015)

Les répercussions de la baisse du niveau général des prix sont ambiguës : si la déflation courante a (peut-être) tendance à stimuler la demande, la déflation anticipée est par contre susceptible d’inciter les agents à retarder leurs achats en biens durables, comme l’a récemment confirmé Scott Davis (2015). En outre, la déflation provoque des transferts de richesse, notamment parce que les contrats de dette sont libellés en termes nominaux. Irving Fischer (1933) suggérait qu’un mécanisme de « déflation par la dette » (debt-deflation) contribuait à la sévérité de la Grande Dépression : lorsque les prix diminuent, le fardeau réel de la dette s’accroît, ce qui incite chaque entreprise (endettée) à davantage réduire ses prix pour gagner en liquidité ; si l’ensemble des entreprises réagit ainsi, la déflation se poursuit et les problèmes d’endettement s’aggravent, si bien que le risque de défaut de paiement des emprunteurs ne cesse d’augmenter et d’accroître par là même le risque de faillite des banques. Un tel mécanisme n’apparaît pas seulement lorsque le taux d’inflation est négatif ; il suffit que le taux d’inflation courant soit inférieur à celui attendu pour que des mécanismes proches de celui à la déflation par la dette soient à l’œuvre. De son côté, James Tobin (1980) soulignait que le transfert de richesse provoqué par une déflation inattendue était loin d’être un jeu à somme nul, puisque les ménages emprunteurs ont par définition une propension à consommer plus élevée que les ménages créditeurs : la baisse des dépenses des premiers n’est pas compensée par le surcroît de dépenses des seconds. Or la baisse résultante de la demande globale incite les entreprises à davantage réduire leurs prix pour écouler leurs stocks, ce qui entretient un véritable cercle vicieux. 

Klaus Adam et Junyi Zhu (2015) ont récemment cherché à analyser et à quantifier les répercussions d’une déflation surprise dans la zone euro en se focalisant tout particulièrement sur la redistribution de la richesse nominale entre prêteurs et emprunteurs. Pour cela, ils se sont appuyés sur les données tirées des différentes comptabilités nationales et d’une enquête réalisée auprès des ménages, la Household Finance and Consumption Survey. Leur analyse suggère que les variations non anticipées du niveau général des prix génèrent une ample redistribution de richesse dans la zone euro, et ce même lorsqu’elles sont modestes. La zone euro dans son ensemble est une perdante nette d’une déflation non anticipée. Par exemple, une baisse temporaire de 10 % du niveau des prix entraîne une perte de 4,2 % du PIB de la zone euro.

Au sein de la zone euro, les pertes sont réparties inégalement entre les pays ou entre les agents économiques. Par têtes, les pays périphériques de la zone euro, en l’occurrence l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Espagne, sont ceux qui perdent le plus, puisqu’une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit pour chacun d’eux par des pertes parfois supérieures à 10 % de leur PIB. A l’opposé, grâce à leur détention d’un montant important de créances nominales, la Belgique et Malte gagnent à une telle déflation, puisque celle-ci accroît leur PIB de 4,4 % et de 8,9 % respectivement.

Les gouvernements sont de nets perdants de la déflation, tandis que le secteur des ménages est un gagnant net dans la zone euro dans son ensemble. Par exemple, une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit par une perte équivalente à 7,3 % du PIB pour les gouvernements et par un gain équivalent à 4 % du PIB pour les ménages. Les ménages en Belgique, en Irlande, à Malte et en Allemagne connaissent les plus grands gains par tête, tandis que les ménages en Finlande et en Espagne se révèlent être des perdants nets.

Une forte hétérogénéité existe également au sein du secteur des ménages. D’un côté, les classes moyennes relativement jeunes sont des perdantes nettes à la déflation, puisqu’elles doivent emprunter, notamment pour accéder au logement. A l’opposé, les ménages les plus riches et les plus âgés gagnent à une baisse surprise de l’inflation. Par conséquent, les inégalités de richesse (mesurées par exemple par le coefficient de Gini) s’accroissent dans la zone euro avec la déflation non anticipée ; cette dernière s’apparente alors à un impôt régressif sur la richesse. Elle se traduit par contre par une baisse des inégalités en Autriche, en Allemagne et à Malte, puisque les classes moyennes y empruntent relativement peu ; elle s’apparente dans leur cas à un impôt progressif sur la richesse. Martin Anota

 

Références macroéconomie

ADAM, Klaus, & Junyi ZHU (2015), « Price level changes and the redistribution of nominal wealth across the euro area », BCE, working paper, n° 1853, septembre.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

TOBIN, James (1980), Asset Accumulation and Economic Activity, Basil Blackwell.

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23 septembre 2015 3 23 /09 /septembre /2015 20:15

Les données agrégées suggèrent qu’au cours des premières années de la Grande Récession, les salaires réels n’ont pas réagi à la contraction de l’activité, tout du moins pas fortement, même dans des pays particulièrement affectés par la crise. Stephanie Schmitt-Grohé et Martín Uribe (2013) estiment par exemple que les données agrégées disponibles n’indiquent qu’une baisse limitée des salaires réels dans la zone euro depuis le début de la crise. Dans une étude de l’INSEE, David Audenaert, José Bardaji, Raphaël Lardeux, Michaël Orand et Michaël Sicsic (2013) ont de leur côté confirmé que, dans le cas français, la baisse des salaires a été moins marquée que le déclin de la productivité. Bref, les salaires moyens semblent acycliques. Puisque certaines théories suggèrent que les salaires doivent varier librement pour que le marché du travail s’équilibre en réponse à un choc externe négatif, cette apparente rigidité salariale pourrait expliquer la forte hausse du chômage dans plusieurs pays et confirmer la validité de ces théories. Elle pourrait en l'occurrence être plus problématique au sein d'une union monétaire, dans la mesure où chaque pays-membre ne peut s'appuyer sur une dévaluation de son taux de change pour accélérer l'ajustement de son économie et contenir l'effondrement de la demande globale.

Les données agrégées pourraient toutefois dissimuler des changements de composition dans la main-d’œuvre au cours du cycle. En effet, le chômage affecte disproportionnellement les travailleurs à faibles salaires. Lorsque le chômage augmente, la part des plus jeunes et des moins qualifiés dans la main-d’œuvre diminue, si bien que l’âge moyen et la qualification moyenne de la main-d’œuvre tendent à augmenter. Ce mécanisme influence le salaire moyen de façon contracyclique. Lorsque ces effets de composition sont importants, ils peuvent dissimuler la réaction des salaires au cycle d’affaires dans les séries agrégées, c'est-à-dire contenir la baisse du salaire moyen. Or les effets de composition n’ont retenu que très peu l’attention des analystes ces dernières années, malgré la forte hausse du chômage dans plusieurs pays européens depuis 2008 : par exemple, entre 2007 et 2012, le taux de chômage a augmenté respectivement de 16, de 7,8 et de 4,6 points de pourcentage en Espagne, au Portugal et en Italie. En l’occurrence, en Espagne, la part des peu éduqués parmi les travailleurs en emploi a diminué de 8 points de pourcentage entre 2007 et 2012, en passant de 44 % à 36 %.

Grégory Verdugo (2015) a récemment étudié l’ajustement des salaires au cours du cycle d’affaires dans huit grandes économies de la zone euro, en l’occurrence en Autriche, en Belgique, en Espagne, en Finlande, en France, en Italie, aux Pays-Bas et au Portugal, avant et durant la Grande Récession. Il a pris en compte la possible présence d’effets de composition en utilisant les données individuelles harmonisées issues des panels ECHP et SILC. Il a alors obtenu des élasticités de salaires réels au cycle statistiquement significatives : elles sont comprises entre – 1 et – 0,6 pour la période s’étalant entre 1994 et 2011, soit des valeurs proches de celles obtenues par la littérature concernant les Etats-Unis, mais moindres que celles obtenues concernant le Royaume-Uni. Le biais de composition a tout particulièrement contribué à la rigidité apparente des salaires réels moyens dans les données agrégées. Les effets de composition se sont révélés très importants entre 2008 et 2010, ce qui explique la stagnation, voire même l’augmentation, du salaire moyen dans certains pays européens entre 2008 et 2011. Lorsque Verdigo simule une composition de la main-d’œuvre inchangée en termes d’éducation et d’expérience, il met en évidence une forte baisse du salaire moyen au cours de la Grande Récession, en particulier dans les pays les plus affectés par la crise. En outre, certaines preuves empiriques suggèrent que l’ajustement a été hétérogène sur l’ensemble de la répartition des salaires. Verdugo constate que l’élasticité de la croissance des salaires a été plus élevée pour les travailleurs du premier décile que pour le reste des travailleurs. Elle a été deux fois plus importante pour les travailleurs qui ont changé d’emploi que pour les travailleurs qui ont gardé le même emploi.

Ensuite, Verdigo examine plus en détails la répartition des changements salariaux individuels afin d’observer plus finement l’interaction entre l’inflation et les ajustements salariaux. Dans l’ensemble, peu de preuves empiriques suggèrent que les salaires nominaux aient été rigides à la baisse, que ce soit avant la grande Récession ou au cours de celle-ci. Entre 20 % à 40 % des salariés à temps plein qui sont restés au même emploi au connu une baisse de leurs salaires nominaux au bout de deux années et cette proportion s’est fortement accrue avec le récent ralentissement de l’activité. Rien n’indique non plus qu’il y ait eu de plus larges pics à zéro dans la répartition des variations salariales au cours de la Grande Récession. La répartition des variations annuelles de salaires pour les travailleurs qui sont restés au même emploi est devenue plus symétrique ; ce résultat reflète une hausse de la proportion de baisses de salaires dans la répartition salariale. Même si les réductions des salaires nominaux ont été assez fréquentes, l’analyse empirique suggère que la faible inflation en 2009 peut avoir retardé l’ajustement en termes réels. Alors que les baisses nominales furent moins fréquentes en 2010 et en 2011, la part des réductions salariales réelles s’est fortement accrue par rapport à 2009, dans la mesure où le taux d’inflation a augmenté. Les réductions salariales nominales furent plus fréquences dans les pays d’Europe continentale comme la France qu’au Royaume-Uni. Mais comme cette dernière a connu des niveaux d’inflation plus élevés, les réductions salariales réelles furent bien plus importantes au Royaume-Uni.

 

Références

AUDENAERT, David, José BARDAJI, Raphaël LARDEUX, Michaël ORAND & Michaël SICSIC (2015), « La résistance des salaires depuis la grande récession s’explique-t-elle par des rigidités à la baisse ? », in INSEE, L’économie française – édition 2014

SCHMITT-GROHÉ, Stephanie, & Martín URIBE (2013), « Downward nominal wage rigidity and the case for temporary inflation in the eurozone », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3, été.

VERDUGO, Grégory (2013), « Les salaires réels ont‑ils été affectés par les évolutions du chômage en France avant et pendant la crise ? », in Bulletin de la Banque de France, n° 192.

VERDUGO, Grégory (2015), « Real wage cyclicality in the eurozone before and during the Great Recession: Evidence from micro data », Banque de France, working paper, n° 570, septembre.

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19 septembre 2015 6 19 /09 /septembre /2015 16:13

 

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) a profondément renouvelé l’intérêt pour la recherche sur les inégalités de revenu et de richesse et notamment sur leurs interactions avec la croissance économique. Piketty affirmait notamment qu’avec la persistance d’un taux de rendement du capital supérieur au taux de croissance de l’économie, le revenu perd de son importance comme principale source de richesse au cours du temps ; les héritages joueraient par contre un rôle de plus en plus crucial. Cet ouvrage s’appuie sur les travaux réalisés par Piketty et ses divers coauteurs, notamment Anthony Atkinson et Emmanuel Saez. Généralement à partir de données fiscales, ils ont décrit comment la concentration des revenus et des héritages alimente le patrimoine, mais aussi comment ce dernier tend à s’autoalimenter.

Cependant peu d’études ont analysé la richesse, le revenu et l’héritage dans une perspective comparative transnationale, notamment à cause du manque de données appropriées. C’est précisément ce manque que Pirmin Fessler et Martin Schürz (2015) espèrent contribuer à combler. A partir des données de l’enquête sur la finance et la consommation des ménages (Household Finance and Consumption Survey), ils ont examiné le rôle que jouent l’héritage, le revenu et l’Etat-providence pour expliquer les écarts de richesse nette parmi les ménages entre les pays de la zone euro et au sein de chacun d’entre eux. Ils en tirent quatre principaux constats.

Premièrement, Fessler et Schürz comparent les ménages héritiers avec les ménages qui n’ont reçu aucun héritage. Environ un tiers des ménages dans les 13 pays européens qu’ils étudient indiquent avoir reçu un héritage et ces ménages ont une richesse nette considérablement plus importante que ceux qui n’ont pas hérité. En effet, l’écart de richesse nette atteint environ 100.000 euros au niveau médian de la richesse nette et dépasse 1 million d’euros au 99ème centile de la répartition. Ces chiffres sont énormes, dans la mesure où la richesse nette des ménages héritiers est d’environ 210.000 à la médiane (alors que les ménages qui n’ont pas hérité disposent d’environ 60.000 euros) et d’environ 3.000.000 d’euros au 99ème centile (alors que les ménages qui n’ont pas hérité disposent d’environ 1,2 million d’euros en richesse nette). Sur l’ensemble de la répartition, les ménages qui ont hérité ont des niveaux considérablement plus élevés de richesse nette que les ménages qui n’ont pas hérité.

Deuxièmement, Fessler et Schürz observent comme les transferts intergénérationnels influent sur la position relative des ménages au regard des autres ménages. En moyenne, alors que l’élévation d’un centile sur l’échelle des revenus ne s’accompagne que d’une élévation de 0,4 centile sur l’échelle de la richesse nette, un transfert intergénérationnel élève un ménage de 14 centiles sur l’échelle de la richesse nette. En d’autres termes, un transfert intergénérationnel élève autant un ménage sur l’échelle de la richesse nette que l’élévation de 35 centiles sur l’échelle des revenus. Les transferts intergénérationnels contribuent ainsi tout particulièrement à l’accumulation du patrimoine. Cette importance relative des transferts intergénérationnels par rapport à la position sur l’échelle des revenus varie toutefois fortement d’un pays européen à l’autre. A un extrême, en Slovaquie, un transfert intergénérationnel accroît autant le patrimoine qu’une élévation de 25 centiles sur l’échelle des revenus ; à un autre extrême, en Autriche, il accroît autant le patrimoine qu’une élévation de 52 percentiles sur l’échelle des revenus.

Troisièmement, les régressions transnationales mettent en évidence une corrélation négative entre l’ampleur des dépenses d’Etat-providence et la richesse nette des ménages. Plus l’Etat assure les individus contre les aléas de la vie, moins il est nécessaire pour les ménages d’accumuler de la richesse pour des motifs de précaution. Ce constat suggère que les services sociaux fournis par l’Etat constituent des substituts à l’accumulation de richesse privée. Ces services contribuent à expliquer les écarts observés entre les pays européens dans l’ampleur de la richesse des ménages.

Quatrièmement, l’effet de substitution des dépenses sociales vis-à-vis de la richesse nette diminue avec l’accroissement des niveaux de richesse. La relation négative entre les dépenses d’Etat-providence et la richesse nette des ménages est plus forte en bas de la répartition de la richesse nette qu’à son sommet. Lorsque les dépenses d’Etat-providence augmentent, la baisse de la richesse nette (exprimée en pourcentage) est relativement plus forte pour les ménages les plus pauvres que pour les ménages au sommet de la répartition de la richesse. Avec l’essor de l’Etat-providence, les ménages relativement pauvres sont moins incités à détenir de l’épargne de précaution, si bien qu’ils peuvent consacrer une part plus importante de leur revenu à la consommation. Au final, une hausse des dépenses d’Etat-providence peut s’accompagner d’une hausse (plutôt qu’une baisse) des inégalités de richesse : les indicateurs relatifs standards d’inégalités de richesse (comme le coefficient de Gini) ont tendance à s’accroître. Il est toutefois possible que les politiques de l’Etat-providence influencent à long terme les inégalités via différents canaux. Par exemple, les possibles répercussions sur la mobilité sociale sont susceptibles d’entraîner une baisse des inégalités à long terme. Au final, selon Fessler et Schürz, le retrait de l’Etat-providence depuis les années soixante-dix et l’essor de l’importance de la richesse privée, qui donne aussi un rôle plus important à l’héritage, apparaissent ainsi comme les deux faces d’une même pièce : ils accroissent tous deux la concentration du pouvoir dans nos démocraties.

 

Références

FESSLER, Pirmin, & Martin SCHÜRZ (2015), « Private wealth across European countries: the role of income, inheritance and the welfare state », BCE, working paper, n° 1847, septembre.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

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15 septembre 2015 2 15 /09 /septembre /2015 21:44

La croissance de la productivité a fortement ralenti à travers le monde. En 2014, la croissance de la productivité de la productivité globale des facteurs (PGF) a oscillé autour de zéro pour la troisième année consécutive, alors qu’elle atteignait 1 % en 1996-2006 et 0,5 % en 2007-2012.

Comme Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2015) l’indiquent, il serait tentant d’invoquer la crise financière pour expliquer ce ralentissement ; elle a en effet perturbé l’offre de crédit (qui se révèle importante pour l’innovation) et les échanges internationaux (qui sont importants pour la diffusion des innovations). Mais le ralentissement de la PGF est un phénomène généralisé : il touche aussi bien les pays qui ont été les plus touchés par la crise que les pays qui en ont été relativement épargnés. D’autre part, dans les pays avancés, ce ralentissement s’est amorcé avant la crise mondiale. Certains ont pu suggérer que le ralentissement de la croissance de la productivité dans les pays avancés puisse s’expliquer par un épuisement de l’innovation (comme le pense notamment Robert Gordon) ou bien par la stagnation séculaire, c’est-à-dire par une insuffisance chronique de la demande globale [comme le suggère notamment Larry Summers, 2014]. Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2011), tout comme d’autres auteurs, ont suggéré que les pays émergents étaient susceptibles de basculer dans véritable trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap) : à partir d’un certain niveau de développement, les pays ne parviennent plus à poursuivre leur croissance en se contentant de réallouer la main-d’œuvre du secteur agricole vers le secteur industriel, si bien qu’ils risquent de ne finalement pas parvenir à rejoindre le club des pays avancés. Pourtant, cette thèse ne parvient pas à expliquer que la croissance de la productivité ait également ralenti dans les pays à faible revenu.

Pablo Ferriera, Antonio Galvao, Fabio Reis Gomez et Samuel Pesoa (2010) avaient cherché à estimer les changements structuraux touchant la PGF dans un échantillon de 77 pays entre 1950 et 2000. Puis ils avaient identifié et cherché à expliquer les ruptures dans la croissance de la PGF. Ils ont constaté que le tiers des données présentent au moins une rupture de rythme. Les ruptures conduisant à une décélération de la croissance sont plus communs, ce qui suggère qu’après une rupture la PGF a des difficultés à accélérer. Les ruptures étaient principalement concentrées au début des années soixante-dix dans les pays avancés, mais elles ont été bien plus diverses en termes de calendrier dans les pays en développement. Ferriera et ses coauteurs ont interprété ces résultats comme suggérant que les effondrements de la croissance de la PGF dans les pays avancés sont principalement associés à des facteurs externes (mondiaux), notamment les chocs des prix de l’énergie, alors que les ralentissements de la croissance de la PGF dans les pays en développement s’expliquent principalement par des chocs sont spécifiques à chacun d'entre eux.

Dans une étude plus récente, Eichengreen, Park et Shin (2015) ont identifié des épisodes passés de décélérations brutales et soutenues de la croissance de la PGF en utilisant les données pour un large échantillon de pays et d’années. Les ralentissements de PGF n’ont pas seulement eu lieu durant les années soixante-dix (période sur laquelle se sont focalisées les précédentes études), puisque les auteurs observent de tels épisodes à la fin des années quatre-vingt, au début des années quatre-vingt-dix et au milieu des années deux mille, à la veille de la crise financière mondial. Ces ralentissements sont répandu : ils constatent 77 ralentissements dans leur échantillon, aussi bien dans les pays à faible revenu que dans les pays à revenu intermédiaire et dans les pays à haut revenu. Les ralentissements ont surtout lieu lorsque le PIB par tête est proche de 4.000 dollars, de 11.000 dollars et de 33.000 dollars (aux prix de 2005), mais les auteurs soulignent qu’aucun niveau de vie, ni aucune période de temps, n'immunisent les pays contre le risque d’effondrement de la croissance de la productivité.

Cette analyse permet à Eichengreen et à ses coauteurs de comprendre quelles politiques doivent être privilégiées ou au contraire écartées pour réduire le risque de ralentissement de la croissance de la PGF. Ils constatent par exemple une relation négative entre l’incidence des effondrements de la PGF et la réussite scolaire, lorsque l’on mesure cette dernière avec la durée moyenne de scolarité. En outre, les pays présentant les systèmes politiques les plus robustes sont les moins susceptibles de connaître des effondrements de la PGF. Les pays consacrant une part élevée de leur PIB à l’investissement sont davantage exposés aux effondrements de PGF, ce qui est cohérent avec l’idée d’un arbitrage entre la croissance extensive et la croissance intensive qui donnent respectivement une priorité à l’expansion des capacités de production et à la croissance de la productivité.

Eichengreen et ses coauteurs jugent la distinction entre chocs mondiaux et chocs spécifiques aux pays comme particulièrement importante. De faibles niveaux de réussite scolaire, des taux d’investissement inhabituellement élevés et de faibles systèmes politiques sont des facteurs contribuant aux ralentissements spécifiques aux pays. Les facteurs mondiaux jouent également un rôle important : la difficulté d'obtenir du crédit (telle qu'elle est mesurée par le LIBOR), l'aversion au risque (telle qu'elle est mesurée par le TED spread) et les prix du pétrole sont positivement et fortemment corrélés avec la probabilité d'un effondrement de la PGF. En outre, même si les effondrements de la PGF affectent aussi bien les pays riches que les pays pauvres, la nature de ces effondrements diffère souvent selon le niveau de vie du pays. Par exemple, dans les pays à revenu intermédiaire, le ralentissement est associé à l’épuisement du processus de réallocation de la main-d’œuvre du secteur agricole vers le secteur industriel. Dans les pays à haut revenu, les effondrements de la productivité sont souvent associés à la transition vers les services, où les gains de productivité sont plus difficiles à obtenir.

 

Références

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK & Kwanho SHIN (2011), « When fast growing economies slow down: International evidence and implications for China », NBER, working paper, n° 16919. 

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FERRIERA, Pablo, Antonio GALVAO, Fabio Reis GOMEZ & Samuel PESOA (2010), « The effects of external and internal shocks on total factor productivity », in The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 50, n° 3, août.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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13 septembre 2015 7 13 /09 /septembre /2015 19:23

L’économie japonaise est confrontée à la stagnation et la déflation depuis deux décennies, suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière. En 2013, son PIB nominal était inférieur de 6 % au niveau qu’il atteignait au milieu des années quatre-vingt dix [Rhee, 2015]. La dette publique a suivi une trajectoire explosive, en raison de la faiblesse de l’activité, mais aussi de l’incohérence des plans de relance budgétaire, trop fréquents pour ne pas creuser les déficits budgétaires, mais trop rapidement avortés pour réellement parvenir à stimuler l’activité. Elle représente désormais 246 % du PIB [The Economist, 2015]. Le vieillissement rapide de la population nippone est non seulement susceptible de freiner le potentiel de croissance, notamment en entraînant un déclin de la population active, mais elle promet également de fortement détériorer les finances publiques, dans la mesure où les pensions de retraite vont s'accroître alors même que de moins en moins d'actifs contribueront au financement du système de retraite.

Shinzo Abe a pris ses fonctions de premier ministre en décembre 2012 avec un programme volontariste : il promettait de sortir enfin le Japon de la stagnation et de pouvoir ainsi ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable. Il inaugura tout un ensemble de politiques économiques que la presse économique a rapidement qualifié d’« Abenomics » et qui repose sur « trois flèches », à savoir une politique monétaire accommodante (la première flèche), une relance budgétaire (la deuxième flèche) et des réformes structurelles (la troisième flèche). C’est l’assouplissement monétaire qui constitue le volet de mesures le plus agressif et le plus innovant. En effet, sous l’impulsion de son gouverneur Haruhiko Kuroda, la Banque du Japon a adopté en avril 2013 un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif afin de ramener l’inflation à 2 % d’ici 2 ans, c’est-à-dire de mettre enfin un terme à deux décennies de déflation récurrente. En l’occurrence, elle a accumulé des titres publics japonais pour un montant de 128 mille milliards de yens, soit l’équivalent de 25 % du PIB. Par conséquent, son bilan est passé de 25 % à 57 % du PIB entre le quatrième trimestre de 2012 et le premier trimestre de 2015. La politique budgétaire a par contre été utilisée de façon quelque peu incohérente : si elle a en effet été initialement expansionniste, elle s’est resserrée avec la hausse de la taxe de consommation de 5 % à 8 % en avril 2014. Enfin, le dernier volet de l’Abenomics, en l’occurrence les réformes structurelles, est restée assez obscur. Si la relance budgétaire et la relance monétaire ont pour but d’amorcer une accélération de la croissance, les réformes structurelles ont plutôt pour but de l’éterniser. Or non seulement les deux premiers volets ne sont peut-être pas parvenus à réellement stimuler l’activité, mais le contenu exact des réformes structurelles est longtemps resté imprécis.

Hausman et Wieland (2014) avaient publié une première évaluation de l’efficacité de l’Abenomics ; ils viennent de l’actualiser dans une nouvelle étude présentée lors de la conférence organisée par le Brookings Panel on Economic Activity. L’Abenomics et en particulier la politique monétaire de la Banque du Japon ont continué d’affaiblir le yen et poussé les cours boursiers à la hausse en 2014. Leurs répercussions sur les variables non financières semblent toutefois limitées. En effet, elles ont alimenté l’inflation, mais les taux d’inflation (global et sous-jacent) et les anticipations d’inflation sont toujours en-deçà de 2 %. Hausman et Wieland estiment que cette faiblesse de l’inflation s’explique pour partie par l’imparfaite crédibilité de la cible adoptée par la Banque du Japon. Surtout, il semble que les effets réels aient été particulièrement modestes. En effet, entre le quatrième trimestre de 2012 et le deuxième trimestre de 2015, la croissance du PIB n’a atteint en moyenne que 0,9 en rythme annuel. Il y a peu de preuves empiriques suggérant que la politique monétaire accommodante influence significativement la consommation : elle n’a pas augmenté malgré la baisse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt réel. Par contre, le relèvement du taux de taxe de consommation a exercé un effet particulièrement négatif sur la consommation des ménages.

Enfin, les exportations nettes ont faiblement réagi à la dépréciation du yen. En fait, les importations nettes ont augmenté malgré la dépréciation du yen et la stabilité de la consommation. Trois raisons ont souvent été avancées pour expliquer cette énigme : les prix relatifs des importations ont diminué, la demande domestique d’énergie a augmenté et la demande d’électronique étrangère a augmenté. Hausman et Wieland estiment toutefois que chacune de ces trois évolutions est soit peu visible dans les données, soit trop faible pour expliquer l’ampleur de la hausse des importations.

 

Références

The Economist (2015), « Shinzo Abe’s sliding popularity is putting Abenomics at risk », 15 août.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, mars.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.

RHEE, Changyong (2015), « Can Abenomics succeed? Overcoming the legacy of the lost decades », iMFdirect (blog), 1er avril.

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