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26 septembre 2015 6 26 /09 /septembre /2015 10:50

La faiblesse persistante de la demande globale et la récente baisse des prix du pétrole ont poussé à la baisse le taux d’inflation de la zone euro, au point de faire basculer cette dernière dans la zone euro durant les premiers moins de l’année 2015 et de convaincre enfin la BCE d’adopter un programme d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Les nouvelles mesures de politique monétaire ne suffisent toutefois pas pour protéger la zone euro de la déflation. Dans ses dernières estimations, Eurostat estime que le niveau général des prix a progressé au mois d’août de 0,1 % en rythme annuel dans l’ensemble de la zone euro. Plusieurs pays-membres, comme Chypre, l’Espagne, la Grèce et la Finlande avaient un taux d’inflation négatif.

GRAPHIQUE  Taux d’inflation de la zone euro et de l’Union européenne (en %)

Quels transferts de richesse la déflation provoque-t-elle au sein de la zone euro ?

source : Eurostat (2015)

Les répercussions de la baisse du niveau général des prix sont ambiguës : si la déflation courante a (peut-être) tendance à stimuler la demande, la déflation anticipée est par contre susceptible d’inciter les agents à retarder leurs achats en biens durables, comme l’a récemment confirmé Scott Davis (2015). En outre, la déflation provoque des transferts de richesse, notamment parce que les contrats de dette sont libellés en termes nominaux. Irving Fischer (1933) suggérait qu’un mécanisme de « déflation par la dette » (debt-deflation) contribuait à la sévérité de la Grande Dépression : lorsque les prix diminuent, le fardeau réel de la dette s’accroît, ce qui incite chaque entreprise (endettée) à davantage réduire ses prix pour gagner en liquidité ; si l’ensemble des entreprises réagit ainsi, la déflation se poursuit et les problèmes d’endettement s’aggravent, si bien que le risque de défaut de paiement des emprunteurs ne cesse d’augmenter et d’accroître par là même le risque de faillite des banques. Un tel mécanisme n’apparaît pas seulement lorsque le taux d’inflation est négatif ; il suffit que le taux d’inflation courant soit inférieur à celui attendu pour que des mécanismes proches de celui à la déflation par la dette soient à l’œuvre. De son côté, James Tobin (1980) soulignait que le transfert de richesse provoqué par une déflation inattendue était loin d’être un jeu à somme nul, puisque les ménages emprunteurs ont par définition une propension à consommer plus élevée que les ménages créditeurs : la baisse des dépenses des premiers n’est pas compensée par le surcroît de dépenses des seconds. Or la baisse résultante de la demande globale incite les entreprises à davantage réduire leurs prix pour écouler leurs stocks, ce qui entretient un véritable cercle vicieux. 

Klaus Adam et Junyi Zhu (2015) ont récemment cherché à analyser et à quantifier les répercussions d’une déflation surprise dans la zone euro en se focalisant tout particulièrement sur la redistribution de la richesse nominale entre prêteurs et emprunteurs. Pour cela, ils se sont appuyés sur les données tirées des différentes comptabilités nationales et d’une enquête réalisée auprès des ménages, la Household Finance and Consumption Survey. Leur analyse suggère que les variations non anticipées du niveau général des prix génèrent une ample redistribution de richesse dans la zone euro, et ce même lorsqu’elles sont modestes. La zone euro dans son ensemble est une perdante nette d’une déflation non anticipée. Par exemple, une baisse temporaire de 10 % du niveau des prix entraîne une perte de 4,2 % du PIB de la zone euro.

Au sein de la zone euro, les pertes sont réparties inégalement entre les pays ou entre les agents économiques. Par têtes, les pays périphériques de la zone euro, en l’occurrence l’Italie, la Grèce, le Portugal et l’Espagne, sont ceux qui perdent le plus, puisqu’une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit pour chacun d’eux par des pertes parfois supérieures à 10 % de leur PIB. A l’opposé, grâce à leur détention d’un montant important de créances nominales, la Belgique et Malte gagnent à une telle déflation, puisque celle-ci accroît leur PIB de 4,4 % et de 8,9 % respectivement.

Les gouvernements sont de nets perdants de la déflation, tandis que le secteur des ménages est un gagnant net dans la zone euro dans son ensemble. Par exemple, une baisse ponctuelle de 10 % du niveau général des prix se traduit par une perte équivalente à 7,3 % du PIB pour les gouvernements et par un gain équivalent à 4 % du PIB pour les ménages. Les ménages en Belgique, en Irlande, à Malte et en Allemagne connaissent les plus grands gains par tête, tandis que les ménages en Finlande et en Espagne se révèlent être des perdants nets.

Une forte hétérogénéité existe également au sein du secteur des ménages. D’un côté, les classes moyennes relativement jeunes sont des perdantes nettes à la déflation, puisqu’elles doivent emprunter, notamment pour accéder au logement. A l’opposé, les ménages les plus riches et les plus âgés gagnent à une baisse surprise de l’inflation. Par conséquent, les inégalités de richesse (mesurées par exemple par le coefficient de Gini) s’accroissent dans la zone euro avec la déflation non anticipée ; cette dernière s’apparente alors à un impôt régressif sur la richesse. Elle se traduit par contre par une baisse des inégalités en Autriche, en Allemagne et à Malte, puisque les classes moyennes y empruntent relativement peu ; elle s’apparente dans leur cas à un impôt progressif sur la richesse. Martin Anota

 

Références macroéconomie

ADAM, Klaus, & Junyi ZHU (2015), « Price level changes and the redistribution of nominal wealth across the euro area », BCE, working paper, n° 1853, septembre.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

TOBIN, James (1980), Asset Accumulation and Economic Activity, Basil Blackwell.

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23 septembre 2015 3 23 /09 /septembre /2015 20:15

Les données agrégées suggèrent qu’au cours des premières années de la Grande Récession, les salaires réels n’ont pas réagi à la contraction de l’activité, tout du moins pas fortement, même dans des pays particulièrement affectés par la crise. Stephanie Schmitt-Grohé et Martín Uribe (2013) estiment par exemple que les données agrégées disponibles n’indiquent qu’une baisse limitée des salaires réels dans la zone euro depuis le début de la crise. Dans une étude de l’INSEE, David Audenaert, José Bardaji, Raphaël Lardeux, Michaël Orand et Michaël Sicsic (2013) ont de leur côté confirmé que, dans le cas français, la baisse des salaires a été moins marquée que le déclin de la productivité. Bref, les salaires moyens semblent acycliques. Puisque certaines théories suggèrent que les salaires doivent varier librement pour que le marché du travail s’équilibre en réponse à un choc externe négatif, cette apparente rigidité salariale pourrait expliquer la forte hausse du chômage dans plusieurs pays et confirmer la validité de ces théories. Elle pourrait en l'occurrence être plus problématique au sein d'une union monétaire, dans la mesure où chaque pays-membre ne peut s'appuyer sur une dévaluation de son taux de change pour accélérer l'ajustement de son économie et contenir l'effondrement de la demande globale.

Les données agrégées pourraient toutefois dissimuler des changements de composition dans la main-d’œuvre au cours du cycle. En effet, le chômage affecte disproportionnellement les travailleurs à faibles salaires. Lorsque le chômage augmente, la part des plus jeunes et des moins qualifiés dans la main-d’œuvre diminue, si bien que l’âge moyen et la qualification moyenne de la main-d’œuvre tendent à augmenter. Ce mécanisme influence le salaire moyen de façon contracyclique. Lorsque ces effets de composition sont importants, ils peuvent dissimuler la réaction des salaires au cycle d’affaires dans les séries agrégées, c'est-à-dire contenir la baisse du salaire moyen. Or les effets de composition n’ont retenu que très peu l’attention des analystes ces dernières années, malgré la forte hausse du chômage dans plusieurs pays européens depuis 2008 : par exemple, entre 2007 et 2012, le taux de chômage a augmenté respectivement de 16, de 7,8 et de 4,6 points de pourcentage en Espagne, au Portugal et en Italie. En l’occurrence, en Espagne, la part des peu éduqués parmi les travailleurs en emploi a diminué de 8 points de pourcentage entre 2007 et 2012, en passant de 44 % à 36 %.

Grégory Verdugo (2015) a récemment étudié l’ajustement des salaires au cours du cycle d’affaires dans huit grandes économies de la zone euro, en l’occurrence en Autriche, en Belgique, en Espagne, en Finlande, en France, en Italie, aux Pays-Bas et au Portugal, avant et durant la Grande Récession. Il a pris en compte la possible présence d’effets de composition en utilisant les données individuelles harmonisées issues des panels ECHP et SILC. Il a alors obtenu des élasticités de salaires réels au cycle statistiquement significatives : elles sont comprises entre – 1 et – 0,6 pour la période s’étalant entre 1994 et 2011, soit des valeurs proches de celles obtenues par la littérature concernant les Etats-Unis, mais moindres que celles obtenues concernant le Royaume-Uni. Le biais de composition a tout particulièrement contribué à la rigidité apparente des salaires réels moyens dans les données agrégées. Les effets de composition se sont révélés très importants entre 2008 et 2010, ce qui explique la stagnation, voire même l’augmentation, du salaire moyen dans certains pays européens entre 2008 et 2011. Lorsque Verdigo simule une composition de la main-d’œuvre inchangée en termes d’éducation et d’expérience, il met en évidence une forte baisse du salaire moyen au cours de la Grande Récession, en particulier dans les pays les plus affectés par la crise. En outre, certaines preuves empiriques suggèrent que l’ajustement a été hétérogène sur l’ensemble de la répartition des salaires. Verdugo constate que l’élasticité de la croissance des salaires a été plus élevée pour les travailleurs du premier décile que pour le reste des travailleurs. Elle a été deux fois plus importante pour les travailleurs qui ont changé d’emploi que pour les travailleurs qui ont gardé le même emploi.

Ensuite, Verdigo examine plus en détails la répartition des changements salariaux individuels afin d’observer plus finement l’interaction entre l’inflation et les ajustements salariaux. Dans l’ensemble, peu de preuves empiriques suggèrent que les salaires nominaux aient été rigides à la baisse, que ce soit avant la grande Récession ou au cours de celle-ci. Entre 20 % à 40 % des salariés à temps plein qui sont restés au même emploi au connu une baisse de leurs salaires nominaux au bout de deux années et cette proportion s’est fortement accrue avec le récent ralentissement de l’activité. Rien n’indique non plus qu’il y ait eu de plus larges pics à zéro dans la répartition des variations salariales au cours de la Grande Récession. La répartition des variations annuelles de salaires pour les travailleurs qui sont restés au même emploi est devenue plus symétrique ; ce résultat reflète une hausse de la proportion de baisses de salaires dans la répartition salariale. Même si les réductions des salaires nominaux ont été assez fréquentes, l’analyse empirique suggère que la faible inflation en 2009 peut avoir retardé l’ajustement en termes réels. Alors que les baisses nominales furent moins fréquentes en 2010 et en 2011, la part des réductions salariales réelles s’est fortement accrue par rapport à 2009, dans la mesure où le taux d’inflation a augmenté. Les réductions salariales nominales furent plus fréquences dans les pays d’Europe continentale comme la France qu’au Royaume-Uni. Mais comme cette dernière a connu des niveaux d’inflation plus élevés, les réductions salariales réelles furent bien plus importantes au Royaume-Uni.

 

Références

AUDENAERT, David, José BARDAJI, Raphaël LARDEUX, Michaël ORAND & Michaël SICSIC (2015), « La résistance des salaires depuis la grande récession s’explique-t-elle par des rigidités à la baisse ? », in INSEE, L’économie française – édition 2014

SCHMITT-GROHÉ, Stephanie, & Martín URIBE (2013), « Downward nominal wage rigidity and the case for temporary inflation in the eurozone », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 3, été.

VERDUGO, Grégory (2013), « Les salaires réels ont‑ils été affectés par les évolutions du chômage en France avant et pendant la crise ? », in Bulletin de la Banque de France, n° 192.

VERDUGO, Grégory (2015), « Real wage cyclicality in the eurozone before and during the Great Recession: Evidence from micro data », Banque de France, working paper, n° 570, septembre.

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19 septembre 2015 6 19 /09 /septembre /2015 16:13

 

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) a profondément renouvelé l’intérêt pour la recherche sur les inégalités de revenu et de richesse et notamment sur leurs interactions avec la croissance économique. Piketty affirmait notamment qu’avec la persistance d’un taux de rendement du capital supérieur au taux de croissance de l’économie, le revenu perd de son importance comme principale source de richesse au cours du temps ; les héritages joueraient par contre un rôle de plus en plus crucial. Cet ouvrage s’appuie sur les travaux réalisés par Piketty et ses divers coauteurs, notamment Anthony Atkinson et Emmanuel Saez. Généralement à partir de données fiscales, ils ont décrit comment la concentration des revenus et des héritages alimente le patrimoine, mais aussi comment ce dernier tend à s’autoalimenter.

Cependant peu d’études ont analysé la richesse, le revenu et l’héritage dans une perspective comparative transnationale, notamment à cause du manque de données appropriées. C’est précisément ce manque que Pirmin Fessler et Martin Schürz (2015) espèrent contribuer à combler. A partir des données de l’enquête sur la finance et la consommation des ménages (Household Finance and Consumption Survey), ils ont examiné le rôle que jouent l’héritage, le revenu et l’Etat-providence pour expliquer les écarts de richesse nette parmi les ménages entre les pays de la zone euro et au sein de chacun d’entre eux. Ils en tirent quatre principaux constats.

Premièrement, Fessler et Schürz comparent les ménages héritiers avec les ménages qui n’ont reçu aucun héritage. Environ un tiers des ménages dans les 13 pays européens qu’ils étudient indiquent avoir reçu un héritage et ces ménages ont une richesse nette considérablement plus importante que ceux qui n’ont pas hérité. En effet, l’écart de richesse nette atteint environ 100.000 euros au niveau médian de la richesse nette et dépasse 1 million d’euros au 99ème centile de la répartition. Ces chiffres sont énormes, dans la mesure où la richesse nette des ménages héritiers est d’environ 210.000 à la médiane (alors que les ménages qui n’ont pas hérité disposent d’environ 60.000 euros) et d’environ 3.000.000 d’euros au 99ème centile (alors que les ménages qui n’ont pas hérité disposent d’environ 1,2 million d’euros en richesse nette). Sur l’ensemble de la répartition, les ménages qui ont hérité ont des niveaux considérablement plus élevés de richesse nette que les ménages qui n’ont pas hérité.

Deuxièmement, Fessler et Schürz observent comme les transferts intergénérationnels influent sur la position relative des ménages au regard des autres ménages. En moyenne, alors que l’élévation d’un centile sur l’échelle des revenus ne s’accompagne que d’une élévation de 0,4 centile sur l’échelle de la richesse nette, un transfert intergénérationnel élève un ménage de 14 centiles sur l’échelle de la richesse nette. En d’autres termes, un transfert intergénérationnel élève autant un ménage sur l’échelle de la richesse nette que l’élévation de 35 centiles sur l’échelle des revenus. Les transferts intergénérationnels contribuent ainsi tout particulièrement à l’accumulation du patrimoine. Cette importance relative des transferts intergénérationnels par rapport à la position sur l’échelle des revenus varie toutefois fortement d’un pays européen à l’autre. A un extrême, en Slovaquie, un transfert intergénérationnel accroît autant le patrimoine qu’une élévation de 25 centiles sur l’échelle des revenus ; à un autre extrême, en Autriche, il accroît autant le patrimoine qu’une élévation de 52 percentiles sur l’échelle des revenus.

Troisièmement, les régressions transnationales mettent en évidence une corrélation négative entre l’ampleur des dépenses d’Etat-providence et la richesse nette des ménages. Plus l’Etat assure les individus contre les aléas de la vie, moins il est nécessaire pour les ménages d’accumuler de la richesse pour des motifs de précaution. Ce constat suggère que les services sociaux fournis par l’Etat constituent des substituts à l’accumulation de richesse privée. Ces services contribuent à expliquer les écarts observés entre les pays européens dans l’ampleur de la richesse des ménages.

Quatrièmement, l’effet de substitution des dépenses sociales vis-à-vis de la richesse nette diminue avec l’accroissement des niveaux de richesse. La relation négative entre les dépenses d’Etat-providence et la richesse nette des ménages est plus forte en bas de la répartition de la richesse nette qu’à son sommet. Lorsque les dépenses d’Etat-providence augmentent, la baisse de la richesse nette (exprimée en pourcentage) est relativement plus forte pour les ménages les plus pauvres que pour les ménages au sommet de la répartition de la richesse. Avec l’essor de l’Etat-providence, les ménages relativement pauvres sont moins incités à détenir de l’épargne de précaution, si bien qu’ils peuvent consacrer une part plus importante de leur revenu à la consommation. Au final, une hausse des dépenses d’Etat-providence peut s’accompagner d’une hausse (plutôt qu’une baisse) des inégalités de richesse : les indicateurs relatifs standards d’inégalités de richesse (comme le coefficient de Gini) ont tendance à s’accroître. Il est toutefois possible que les politiques de l’Etat-providence influencent à long terme les inégalités via différents canaux. Par exemple, les possibles répercussions sur la mobilité sociale sont susceptibles d’entraîner une baisse des inégalités à long terme. Au final, selon Fessler et Schürz, le retrait de l’Etat-providence depuis les années soixante-dix et l’essor de l’importance de la richesse privée, qui donne aussi un rôle plus important à l’héritage, apparaissent ainsi comme les deux faces d’une même pièce : ils accroissent tous deux la concentration du pouvoir dans nos démocraties.

 

Références

FESSLER, Pirmin, & Martin SCHÜRZ (2015), « Private wealth across European countries: the role of income, inheritance and the welfare state », BCE, working paper, n° 1847, septembre.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

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15 septembre 2015 2 15 /09 /septembre /2015 21:44

La croissance de la productivité a fortement ralenti à travers le monde. En 2014, la croissance de la productivité de la productivité globale des facteurs (PGF) a oscillé autour de zéro pour la troisième année consécutive, alors qu’elle atteignait 1 % en 1996-2006 et 0,5 % en 2007-2012.

Comme Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2015) l’indiquent, il serait tentant d’invoquer la crise financière pour expliquer ce ralentissement ; elle a en effet perturbé l’offre de crédit (qui se révèle importante pour l’innovation) et les échanges internationaux (qui sont importants pour la diffusion des innovations). Mais le ralentissement de la PGF est un phénomène généralisé : il touche aussi bien les pays qui ont été les plus touchés par la crise que les pays qui en ont été relativement épargnés. D’autre part, dans les pays avancés, ce ralentissement s’est amorcé avant la crise mondiale. Certains ont pu suggérer que le ralentissement de la croissance de la productivité dans les pays avancés puisse s’expliquer par un épuisement de l’innovation (comme le pense notamment Robert Gordon) ou bien par la stagnation séculaire, c’est-à-dire par une insuffisance chronique de la demande globale [comme le suggère notamment Larry Summers, 2014]. Barry Eichengreen, Donghyun Park et Kwanho Shin (2011), tout comme d’autres auteurs, ont suggéré que les pays émergents étaient susceptibles de basculer dans véritable trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap) : à partir d’un certain niveau de développement, les pays ne parviennent plus à poursuivre leur croissance en se contentant de réallouer la main-d’œuvre du secteur agricole vers le secteur industriel, si bien qu’ils risquent de ne finalement pas parvenir à rejoindre le club des pays avancés. Pourtant, cette thèse ne parvient pas à expliquer que la croissance de la productivité ait également ralenti dans les pays à faible revenu.

Pablo Ferriera, Antonio Galvao, Fabio Reis Gomez et Samuel Pesoa (2010) avaient cherché à estimer les changements structuraux touchant la PGF dans un échantillon de 77 pays entre 1950 et 2000. Puis ils avaient identifié et cherché à expliquer les ruptures dans la croissance de la PGF. Ils ont constaté que le tiers des données présentent au moins une rupture de rythme. Les ruptures conduisant à une décélération de la croissance sont plus communs, ce qui suggère qu’après une rupture la PGF a des difficultés à accélérer. Les ruptures étaient principalement concentrées au début des années soixante-dix dans les pays avancés, mais elles ont été bien plus diverses en termes de calendrier dans les pays en développement. Ferriera et ses coauteurs ont interprété ces résultats comme suggérant que les effondrements de la croissance de la PGF dans les pays avancés sont principalement associés à des facteurs externes (mondiaux), notamment les chocs des prix de l’énergie, alors que les ralentissements de la croissance de la PGF dans les pays en développement s’expliquent principalement par des chocs sont spécifiques à chacun d'entre eux.

Dans une étude plus récente, Eichengreen, Park et Shin (2015) ont identifié des épisodes passés de décélérations brutales et soutenues de la croissance de la PGF en utilisant les données pour un large échantillon de pays et d’années. Les ralentissements de PGF n’ont pas seulement eu lieu durant les années soixante-dix (période sur laquelle se sont focalisées les précédentes études), puisque les auteurs observent de tels épisodes à la fin des années quatre-vingt, au début des années quatre-vingt-dix et au milieu des années deux mille, à la veille de la crise financière mondial. Ces ralentissements sont répandu : ils constatent 77 ralentissements dans leur échantillon, aussi bien dans les pays à faible revenu que dans les pays à revenu intermédiaire et dans les pays à haut revenu. Les ralentissements ont surtout lieu lorsque le PIB par tête est proche de 4.000 dollars, de 11.000 dollars et de 33.000 dollars (aux prix de 2005), mais les auteurs soulignent qu’aucun niveau de vie, ni aucune période de temps, n'immunisent les pays contre le risque d’effondrement de la croissance de la productivité.

Cette analyse permet à Eichengreen et à ses coauteurs de comprendre quelles politiques doivent être privilégiées ou au contraire écartées pour réduire le risque de ralentissement de la croissance de la PGF. Ils constatent par exemple une relation négative entre l’incidence des effondrements de la PGF et la réussite scolaire, lorsque l’on mesure cette dernière avec la durée moyenne de scolarité. En outre, les pays présentant les systèmes politiques les plus robustes sont les moins susceptibles de connaître des effondrements de la PGF. Les pays consacrant une part élevée de leur PIB à l’investissement sont davantage exposés aux effondrements de PGF, ce qui est cohérent avec l’idée d’un arbitrage entre la croissance extensive et la croissance intensive qui donnent respectivement une priorité à l’expansion des capacités de production et à la croissance de la productivité.

Eichengreen et ses coauteurs jugent la distinction entre chocs mondiaux et chocs spécifiques aux pays comme particulièrement importante. De faibles niveaux de réussite scolaire, des taux d’investissement inhabituellement élevés et de faibles systèmes politiques sont des facteurs contribuant aux ralentissements spécifiques aux pays. Les facteurs mondiaux jouent également un rôle important : la difficulté d'obtenir du crédit (telle qu'elle est mesurée par le LIBOR), l'aversion au risque (telle qu'elle est mesurée par le TED spread) et les prix du pétrole sont positivement et fortemment corrélés avec la probabilité d'un effondrement de la PGF. En outre, même si les effondrements de la PGF affectent aussi bien les pays riches que les pays pauvres, la nature de ces effondrements diffère souvent selon le niveau de vie du pays. Par exemple, dans les pays à revenu intermédiaire, le ralentissement est associé à l’épuisement du processus de réallocation de la main-d’œuvre du secteur agricole vers le secteur industriel. Dans les pays à haut revenu, les effondrements de la productivité sont souvent associés à la transition vers les services, où les gains de productivité sont plus difficiles à obtenir.

 

Références

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK & Kwanho SHIN (2011), « When fast growing economies slow down: International evidence and implications for China », NBER, working paper, n° 16919. 

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FERRIERA, Pablo, Antonio GALVAO, Fabio Reis GOMEZ & Samuel PESOA (2010), « The effects of external and internal shocks on total factor productivity », in The Quarterly Review of Economics and Finance, vol. 50, n° 3, août.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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13 septembre 2015 7 13 /09 /septembre /2015 19:23

L’économie japonaise est confrontée à la stagnation et la déflation depuis deux décennies, suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière. En 2013, son PIB nominal était inférieur de 6 % au niveau qu’il atteignait au milieu des années quatre-vingt dix [Rhee, 2015]. La dette publique a suivi une trajectoire explosive, en raison de la faiblesse de l’activité, mais aussi de l’incohérence des plans de relance budgétaire, trop fréquents pour ne pas creuser les déficits budgétaires, mais trop rapidement avortés pour réellement parvenir à stimuler l’activité. Elle représente désormais 246 % du PIB [The Economist, 2015]. Le vieillissement rapide de la population nippone est non seulement susceptible de freiner le potentiel de croissance, notamment en entraînant un déclin de la population active, mais elle promet également de fortement détériorer les finances publiques, dans la mesure où les pensions de retraite vont s'accroître alors même que de moins en moins d'actifs contribueront au financement du système de retraite.

Shinzo Abe a pris ses fonctions de premier ministre en décembre 2012 avec un programme volontariste : il promettait de sortir enfin le Japon de la stagnation et de pouvoir ainsi ramener la dette publique sur une trajectoire plus soutenable. Il inaugura tout un ensemble de politiques économiques que la presse économique a rapidement qualifié d’« Abenomics » et qui repose sur « trois flèches », à savoir une politique monétaire accommodante (la première flèche), une relance budgétaire (la deuxième flèche) et des réformes structurelles (la troisième flèche). C’est l’assouplissement monétaire qui constitue le volet de mesures le plus agressif et le plus innovant. En effet, sous l’impulsion de son gouverneur Haruhiko Kuroda, la Banque du Japon a adopté en avril 2013 un programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif afin de ramener l’inflation à 2 % d’ici 2 ans, c’est-à-dire de mettre enfin un terme à deux décennies de déflation récurrente. En l’occurrence, elle a accumulé des titres publics japonais pour un montant de 128 mille milliards de yens, soit l’équivalent de 25 % du PIB. Par conséquent, son bilan est passé de 25 % à 57 % du PIB entre le quatrième trimestre de 2012 et le premier trimestre de 2015. La politique budgétaire a par contre été utilisée de façon quelque peu incohérente : si elle a en effet été initialement expansionniste, elle s’est resserrée avec la hausse de la taxe de consommation de 5 % à 8 % en avril 2014. Enfin, le dernier volet de l’Abenomics, en l’occurrence les réformes structurelles, est restée assez obscur. Si la relance budgétaire et la relance monétaire ont pour but d’amorcer une accélération de la croissance, les réformes structurelles ont plutôt pour but de l’éterniser. Or non seulement les deux premiers volets ne sont peut-être pas parvenus à réellement stimuler l’activité, mais le contenu exact des réformes structurelles est longtemps resté imprécis.

Hausman et Wieland (2014) avaient publié une première évaluation de l’efficacité de l’Abenomics ; ils viennent de l’actualiser dans une nouvelle étude présentée lors de la conférence organisée par le Brookings Panel on Economic Activity. L’Abenomics et en particulier la politique monétaire de la Banque du Japon ont continué d’affaiblir le yen et poussé les cours boursiers à la hausse en 2014. Leurs répercussions sur les variables non financières semblent toutefois limitées. En effet, elles ont alimenté l’inflation, mais les taux d’inflation (global et sous-jacent) et les anticipations d’inflation sont toujours en-deçà de 2 %. Hausman et Wieland estiment que cette faiblesse de l’inflation s’explique pour partie par l’imparfaite crédibilité de la cible adoptée par la Banque du Japon. Surtout, il semble que les effets réels aient été particulièrement modestes. En effet, entre le quatrième trimestre de 2012 et le deuxième trimestre de 2015, la croissance du PIB n’a atteint en moyenne que 0,9 en rythme annuel. Il y a peu de preuves empiriques suggérant que la politique monétaire accommodante influence significativement la consommation : elle n’a pas augmenté malgré la baisse d’un point de pourcentage du taux d’intérêt réel. Par contre, le relèvement du taux de taxe de consommation a exercé un effet particulièrement négatif sur la consommation des ménages.

Enfin, les exportations nettes ont faiblement réagi à la dépréciation du yen. En fait, les importations nettes ont augmenté malgré la dépréciation du yen et la stabilité de la consommation. Trois raisons ont souvent été avancées pour expliquer cette énigme : les prix relatifs des importations ont diminué, la demande domestique d’énergie a augmenté et la demande d’électronique étrangère a augmenté. Hausman et Wieland estiment toutefois que chacune de ces trois évolutions est soit peu visible dans les données, soit trop faible pour expliquer l’ampleur de la hausse des importations.

 

Références

The Economist (2015), « Shinzo Abe’s sliding popularity is putting Abenomics at risk », 15 août.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2014), « Abenomics: Preliminary analysis and outlook », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, mars.

HAUSMAN, Joshua K., & Johannes F. WIELAND (2015), « Abenomics: An Update », étude présentée à la conférence Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.

RHEE, Changyong (2015), « Can Abenomics succeed? Overcoming the legacy of the lost decades », iMFdirect (blog), 1er avril.

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12 septembre 2015 6 12 /09 /septembre /2015 09:02

Selon Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2015b), les économistes et les responsables politiques ont trop souvent négligé le fait que l'actuelle crise grecque est avant tout une crise de la dette externe. En effet, la crise qui a éclaté dans la périphérie de la zone euro en 2010 n’est pas tant une crise de la dette publique qu’une crise de la dette externe. Elle en présente en effet plusieurs des caractéristiques, notamment des arrêts soudains (sudden stops) dans les entrées de capitaux, des effets de bilan et un conflit international entre créanciers et débiteurs. Barry Eichengreen et ses coauteurs (2014) ont sur ce point tout à fait raison de comparer la crise de la zone euro à la décennie perdue que l’Amérique latine a connue dans les années quatre-vingt.

Peu d’études ont analysé l’actuelle crise grecque en prenant du recul et en adoptant une perspective historique de long terme. Reinhart et Trebesch ont précisément cherché à combler ces insuffisances dans une étude qu'ils ont présenté lors de la conférence organisée cette semaine par le Brooking Panel on Economic Activity. Ils montrent que les événements qui ont eu lieu depuis 2010 ne sont ni nouveaux, ni uniques dans l’histoire grecque. En effet, au cours des deux derniers siècles, le gouvernement grec a fait quatre fois défaut sur la dette détenue par des créanciers étrangers, en l’occurrence en 1826, en 1893, en 1932 et en 2010. A chaque fois, il a dû être renfloué. Les faits empiriques que Reinhart et Trebesch compilent révèlent de frappants parallèles historiques entre la crise actuelle et les précédentes ; ce qu’ils trouvent le plus surprenant, ce sont les similarités proches dans le processus de résolution des crises.

Les divers défauts que les gouvernements grecs ont subis au cours de l’Histoire ne s’expliquent pas seulement par le niveau de leur dette, mais aussi par sa composition, c’est-à-dire son partage entre dette interne et dette externe. Les cycles d’endettement, de défaut et de dépendance externes ont été récurrents dans l’histoire moderne grecque et ils ont suivi peu ou prou le même scénario : la période précédant le défaut est marquée par un ample endettement auprès de créanciers privés étrangers (ce fut le cas durant les années 1820, les années 1880, les années 1920 et les années 2000) ; l’usage soutenu de l’emprunt étranger se solde par des crises et des arrêts soudains dans les afflux de capitaux ; comme les difficultés de remboursement s’exacerbent, les gouvernements étrangers finissent par intervenir et par renflouer le gouvernement grec. Les prêts du renflouement sont utilisés pour assurer le service de la dette détenue par les créanciers privés. Ils sont accordés en contrepartie de coupures budgétaires et de programmes d’ajustement. Ainsi, les conséquences des cycles de boom et d’effondrement dans l’emprunt externe ne furent pas seulement économiques, mais également politiques. Les créanciers étrangers se sont régulièrement immiscés dans la vie politique grecque, ce qui ouvrit un épisode prolongé de surplomb de dette et d’autarcie financière. Enfin, au cours de chaque crise, si les créanciers externes du pays refusèrent tout d’abord d’accepter l’allègement de la dette, ils finirent par l’accepter, mais parfois après plusieurs décennies de négociations infructueuses et d’accords inefficaces.

Au final, l’intervention des créanciers étrangers tend à prolonger la crise, comme le montre tout particulièrement l’épisode de 1833 lorsque la Grèce échoua à rembourser ses prêts contractés auprès de créanciers privés. La troïka de l’époque, qui réunissait alors la France, la Grande-Bretagne et la Russie, veilla à ce que les créanciers privés soient remboursés et les dettes grecques se retrouvèrent entre les mains des autorités publiques. Après plusieurs décennies de défauts et d’autarcie financière, la Grèce devait toujours rembourser les prêts initiaux plus d’un siècle après. Une telle manière de résoudre la crise impose plusieurs décennies de surplomb de dette, maintient la dépendance externe et empêche définitivement le pays surendetté de connaître un nouveau départ.

Pour Reinhart et Trebesch, de nombreuses preuves empiriques tirées de l'observation des diverses crises externes qui sont survenues à travers le monde suggèrent qu’un allègement substantiel de la dette externe est nécessaire pour restaurer la viabilité économique du pays surendetté. Si le plan Brady a mis un terme à la décennie perdue de plusieurs pays en développement dans les années quatre-vingt-dix, c’est précisément en accordant une large réduction nominale de la dette ; le plan Baker des années quatre-vingt avait échoué parce qu’il ne proposait qu’un allongement des maturités, c’est-à-dire finalement qu’un allègement très limité de la dette externe.

Par conséquent, la résolution de l’actuelle dette grecque doit reposer avant tout sur un large allègement nominal du stock de dette externe publique, voire même privée ; l’allongement des maturités ne conduirait qu’à une répétition des erreurs que la Grèce et ses créanciers ont commises lors des précédentes crises. Allonger les délais de remboursement jusqu’en 2070, comme le propose notamment le FMI, ne conduirait qu’à étirer sur plusieurs décennies les débats sur ce que l’on doit faire de la dette grecque. Or un tel cadre n’est pas propice pour renouveler la confiance et stimuler la croissance en Grèce.

D’autre part, à plus long terme, la Grèce doit privilégier des sources de financement domestiques. Son histoire financière, tout comme celle de biens d’autres pays, montrent les dangers auxquels un pays s’expose lorsqu’il dépend excessivement de l’épargne étrangère et de l’endettement externe. En l’occurrence, la Grèce pourrait s’inspirer des mesures que plusieurs pays émergents ont prises dans les années quatre-vingt-dix après avoir connu des crises financières. Les pays qui sortirent le plus facilement de la crise financière mondiale furent précisément les pays qui enregistrèrent les plus amples déclins dans l’emprunt externe public et privé dans les années qui la précédèrent. Cela peut contribuer à expliquer pourquoi l’accroissement de la dette domestique s’est accéléré dans les pays émergents depuis 2008. Rien ne permet toutefois d’affirmer qu’une plus grande dépendance sur l’épargne domestique préserve la stabilité économique, mais Reinhart et Trebesch concluent leur étude en soulignant que les deux siècles de preuves empiriques dont ils disposent indiquent clairement qu’une dépendance chronique sur le capital externe a régulièrement poussé les pays à la ruine.

 

Références

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015a), « Sovereign debt relief and its aftermath », in Journal of the European Economic Association.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2015b), « The pitfalls of external dependence: Greece, 1829-2015 », document de travail présenté lors de la conférence du Brookings Panel on Economic Activity, 10-11 septembre.

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9 septembre 2015 3 09 /09 /septembre /2015 20:37

Lors d’une récente conférence tenue à Bangkok, Haruhiko Kuroda (2015) a recensé trois faits stylisés à propos de la croissance asiatique. Premièrement, elle s’est poursuivie à un rythme régulier et très rapide au cours des dernières décennies. Alors qu’elle disposait du PIB par tête le plus faible à travers le monde en 1950, l’Asie a réalisé depuis les meilleures performances de croissance. La crise asiatique de 1997-1998 n’a été qu’une parenthèse, dans le sens où les pays asiatiques ont su recouvrir rapidement leurs pertes en termes de revenu et de production. Le taux de croissance annuel moyen a été de 4 % au cours des six dernières décennies. Par conséquent, le PIB par habitant asiatique a été multiplié par 12 depuis 1950. Deuxièmement, il y a toutefois une forte hétérogénéité en termes de PIB par habitant d’un pays asiatique à l’autre. Si Hong Kong, Singapour, Taïwan et la Corée du Sud jouissent aujourd’hui de niveaux de vie particulièrement élevés, la majorité des pays asiatiques sont des pays à revenu intermédiaire. Même ces derniers présentent des PIB par habitant très différents les uns des autres. Troisièmement, les taux de croissance eux-mêmes ont été très hétérogènes d’un pays asiatique à l’autre. Le Japon enregistrait des taux de croissance à deux chiffres dans les années soixante, mais semble acculé à la stagnation depuis les années quatre-vingt-dix. Après le Japon, ce sont des pays émergents comme Hong Kong, Singapour, Taïwan et la Corée du Sud qui amorcèrent leur décollage et un rattrapage rapide sur les pays riches, puis ensuite au tour de la Chine. Par conséquent, il semble que les pays asiatiques suivent peu ou prou la même trajectoire : le taux de croissance atteint son maximum lorsque l’économie se retrouve parmi les pays à revenu intermédiaire, puis la croissance ralentit, en particulier lorsque l’économie rejoint le club des pays à haut revenu.

De leur côté, Jong-Wha Lee et Kiseok Hong (2010) notent que le PIB réel des pays en développement asiatiques (exprimé en parité de pouvoir d’achat) est passé de 3,3 mille milliards de dollars à 24,5 mille milliards de dollars entre 1980 et 2009. En d’autres termes, il a été multiplié par 7,5 au cours de cette période, alors même que le PIB mondial ne faisait que tripler. Si le PIB par tête réel des pays en développement asiatiques a été multiplié par plus de 4, le revenu mondial moyen a quant à lui été multiplié par moins de 2. Le PIB réel par tête des pays en développement asiatiques reste sous la moyenne mondial, mais il connaît un rattrapage rapide : il représentait deux tiers de la moyenne mondiale en 2009, contre seulement un quart en 1980.

Plusieurs études ont cherché à mettre en lumière les déterminants de la croissance asiatique. Jong-Wha Lee, Steven Radelet et Jeffrey Sachs (2001) avaient par exemple expliqué la forte croissance des pays d’Asie de l’est par le fait qu’ils possédaient un large potentiel de rattrapage, mais aussi une géographie et des caractéristiques structurelles favorables, qu’ils bénéficiaient du dividende démographique et qu’ils mettaient en œuvre des politiques économiques propices à favoriser une croissance soutenue. En décomposant les différentes contributions de la croissance pour 12 pays en développement asiatiques, Lee et Hong (2010) avaient constaté que la croissance rapide des pays en développement asiatiques au cours des trois précédentes décennies s’explique essentiellement par l’accumulation du capital, ce qui confirme les résultats des études antérieures. Par contre, selon leur analyse, les contributions de l’éduction et de la productivité globale des facteurs aux performances de croissance passées de la région ont été assez limitées. Donghyun et Jungsoo Park (2010) ont également recherché les sources de la croissance économique de 12 pays en développement d’Asie sur la période s’écoulant entre 1992 et 2007. Ils concluent que l’accumulation du capital a continué de jouer un rôle majeur dans la croissance des pays en développement asiatiques jusqu’à environ 2002, mais pour voir ensuite sa contribution relative décliner. La croissance de la PGF a de plus en plus contribué à la croissance de l’Asie en développement au point d’en devenir le principal moteur. Leur analyse les amène également à souligner l’importance de facteurs du côté de l’offre, comme le capital humain et l’ouverture aux échanges. 

Encore plus récemment, Manuk Ghazanchyan, Janet Stotsky et Qianqian Zhang (2015) ont également cherché à éclairer les moteurs de la croissance dans les pays asiatiques, en se focalisant tout particulièrement sur le rôle de l’investissement, du régime du taux de change, du risque financier et de l’ouverture des comptes de capital. Ils rappellent que, dans plusieurs pays asiatiques, la majorité des investissements de ces derniers décennies ont été financés par des ressources domestiques, tandis que dans d’autres, les investissements directs à l’étranger (IDE) étaient importants. En outre, plusieurs pays sont relativement ouvertes aux flux des capitaux, mais certains se sont montrés réticents à complètement ouvrir leur compte de capital, notamment par crainte de connaître un afflux déstabilisateur des capitaux et à terme une crise. Les régimes de change sont très hétérogènes : certains pays laissent flotter leur monnaie, d’autres ont un régime de change fixe, mais beaucoup ont un régime intermédiaire dans lequel le taux de change n’est pas pleinement flexible. Depuis la crise asiatique, les pays asiatiques ont eu plutôt tendance à se tourner vers des régimes de change plus flexible, mais leurs banques centrales continuent d’intervenir activement sur les marchés des changes.

Ghazanchyan et ses coauteurs ont utilisé les données d’un échantillon de 25 pays asiatiques au cours de la période s’écoulant entre 1980 et 2012. Leurs résultats suggèrent que les investissements privés et publics constituent des moteurs déterminants de la croissance asiatique, ce qui confirme à nouveau le rôle joué par l’accumulation du capital. Les preuves empiriques sont plus limitées en ce qui concerne le rôle joué par la réduction du risque financier et par l’accroissement des IDE, mais ils semblent tous deux avoir participé également à stimuler la croissance. Le régime de change ne semble pas être un déterminant fortement significatif de la croissance, mais certaines spécifications suggèrent que les régimes les plus flexibles sont associés à de meilleures performances en termes de croissance. Les crises financières tendent à davantage affecter la croissance dans les pays avec les comptes de capitaux les plus ouverts.

Malgré le fort rebond de l’activité immédiatement suite à la crise financière mondiale, les pays émergents, notamment ceux d’Asie, semblent connaître ces dernières années un ralentissement marqué de leur croissance. C’est en particulier le cas de la Chine, qui semble ainsi ne pas échapper à la loi du « retour à la moyenne » que Pritchett et Summers (2014) ont mise en évidence. Kuroda (2015) craint en l’occurrence que l’économie asiatique bascule dans trois « trappes ».

La première est la trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap). L’Histoire suggère en effet que les pays émergents ont des difficultés à rejoindre le club des pays à haut revenu et qu’ils sont même susceptibles de finir par stagner et de rester définitivement parmi les pays à revenu intermédiaire. Par exemple, les émergents asiatiques, notamment la Chine, ont pu s’appuyer sur une main-d’œuvre abondante et peu chère pour se développer en exportant, mais ce réservoir de travailleurs n’est pas inépuisable. La littérature qualifie de « point de Lewis » l’instant précis où ce réservoir de main-d’œuvre peu chère se tarit.  Tant qu’un pays n’a pas atteint ce point, il peut connaître une forte croissance via l’accumulation du capital, la croissance rapide de la productivité globale des facteurs et l’usage du facteur travail. Mais une fois le point de Lewis atteint, les hausses de salaires s’accélèrent et les produits domestiques perdent alors de leur compétitivité sur les marchés mondiaux, ce qui entraîne un ralentissement de la croissance. De même, comme l’enseigne le modèle de Solow, la croissance ne peut reposer indéfiniment sur l’accumulation du capital, dans la mesure où celle-ci finit par buter sur les rendements décroissants. Ainsi, le progrès technique doit nécessairement prendre la relève comme principal moteur de la croissance.

La deuxième trappe dans laquelle l’Asie est susceptible de se retrouver piégée selon Kuroda est la « trappe démographique ». Dans cette région, les pays avancés, mais aussi plusieurs pays émergents, connaissent un vieillissement rapide de leur population, avec l’allongement de l’espérance de vie et la baisse des taux de fécondité. Autrement dit, la dynamique démographique va fortement peser sur la croissance, alors même qu'elle la stimulait il y a quelques décennies. En l’occurrence, la réduction de la part de la population en âge de travailler va peser sur la contribution du facteur travail. Enfin, les pays asiatiques sont susceptibles de basculer dans une « trappe malthusienne » : la croissance rapide a entraîné un épuisement rapide des ressources naturelles, alors même que ces dernières sont limitées, ce qui risque de fortement contraindre la poursuite de la croissance.

 

Références

GHAZANCHYAN , Manuk, Janet G. STOTSKY & Qianqian ZHANG (2015), « A new look at the determinants of growth in Asian countries », FMI, working paper, n° 15/195, septembre.

KURODA, Haruhiko (2015), « How to sustain economic growth in Asia », discours prononcé à Bangkok, le 21 juillet.

LEE, Jong-Wha, & Kiseok HONG (2010), « Economic growth in Asia: Determinants and prospects », ADB, working paper, n° 220, septembre.

LEE, Jong-Wha, Steven RADELET & Jeffrey SACHS (2001), « Determinants and prospects of economic growth in Asia », in International Economic Journal, vol. 15, n° 3. 

PARK, Donghyun, & Jungsoo PARK (2010), « Drivers of developing Asia’s growth: Past and future », ADB, working paper, n° 235, novembre.

PRITCHETT, Lant, & Lawrence H. SUMMERS (2014), « Asiaphoria meets regression to the mean », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20573, octobre.

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5 septembre 2015 6 05 /09 /septembre /2015 22:59

Afin de démontrer les vertus des régimes de change flexibles sur les régimes de change fixes à une époque où le système monétaire international était organisé autour des accords de Bretton Woods, Milton Friedman (1953) a soulevé l’hypothèse que les régimes de change flexible accélèrent le retour des comptes courants à l’équilibre, donc l’élimination des déséquilibres courants. Selon lui, les taux de change nominaux s’ajustent rapidement, automatiquement et continuellement, ce qui empêche que des déséquilibres s’accumulent et conduisent à une crise douloureuse. Lorsqu’ils laissent librement flotter leur monnaie, les pays déficitaires connaissent une dépréciation de leur taux de change, ce qui restaure leur compétitivité et réduit leur déficit, tandis que les pays excédentaires connaissent une appréciation de leur taux de change, ce qui dégrade leur compétitivité et réduit leur excédent.

Cette hypothèse a très rapidement été acceptée par une majorité d’économistes et elle a été utilisée comme justification les appels à une flexibilisation des taux de change au cours des dernières décennies. Le fait que les pays ayant ancré leur monnaie sur une autre devise semblent avoir le plus lourdement souffert lors de la crise financière semble l’avoir confirmée. De même, encore plus récemment, non seulement la crise de la zone euro montre que l’union monétaire favorise l’apparition de déséquilibres courants, mais aussi parce que la fixité (définitive ?) des taux de change complique l’ajustement des économies. Pourtant, l’hypothèse de Friedman n’a fait que très récemment l’objet de tentatives de vérifications empiriques, en l’occurrence à partir des travaux pionniers de Menzie Chinn et Shang-Jin Wei (2008).

Ces études, bien qu’encore limitées, ne s’accordent pas pour valider ou rejeter l’hypothèse de Friedman. Par exemple, à partir d’un échantillon de 170 pays au cours de la période s’écoulant entre 1971 et 2005, Chinn et Wei ont conclu à l’absence de lien fort, robuste ou monotone entre le régime de change et la vitesse de l’ajustement des comptes courants. Leurs résultats ont toutefois été jugés peu solides, notamment parce que leur étude ne prend pas bien en compte les effets de seuil et qu’elle utilise une classification des régimes de change trop rigide.

Selon Atish Ghosh, Marco Terrones et Jeromin Zettelmeyer (2010), le fait que les régimes de taux de change rigides soient associés à des déséquilibres courants plus importants en valeur absolu, suggérant l’absence des forces correctrices avant l’accumulation de déséquilibres, et le fait que les renversements abrupts de comptes courants soient plus fréquents dans les régimes fixes que les régimes flottants tendent à confirmer l’hypothèse de Friedman. Ghosh et ses coauteurs utilisent une classification des régimes de change qu’ils jugent plus pertinente que celle utilisée par Chinn et Wei et ils prennent en compte les non-linéarités. Ils constatent alors que les régimes flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes courants dans la plupart des cas et aussi de larges excédents courants. D’un autre côté, les soldes courants tendent à être plus persistants sous les régimes flexibles dans le cas de larges déficits. Ce résultat peut toutefois être interprété comme reflétant l’occurrence de crises associées aux renversements abrupts de comptes courants dans les régimes plus rigides. En observant un plus large ensemble de déterminants de persistance du compte courant, Erica Clower et Hiro Ito (2012) constatent que, pour les pays en développement et émergents, les régimes de change ne sont généralement pas un déterminant robuste de la persistance des comptes courants, mais aussi que la fixation du taux de change accroît la probabilité d’entrer dans des épisodes locaux non stationnaires. De leur côté, Atish Ghosh, Mahvash Qureshi et Charalambos Tsangarides (2014) ont récemment suggéré que les classifications de régimes de taux de change masquent des relations hétérogènes entre les pays, si bien qu’il faut prendre en compte les accords de taux de change et les flux bilatéraux pour tester l’hypothèse de Friedman. Ce faisant, à partir d’un échantillon de 181 pays au cours de la période s’écoulant entre 1980 et 2011, ils constatent que les taux de change bilatéraux flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes commerciaux bilatéraux.

Encore plus récemment, Fernando Eguren-Martín (2015) a analysé systématiquement la relation entre régime de change et vitesse d’ajustement des soldes courants en utilisant un échantillon de 180 pays au cours de la période s’écoulant entre 1960 et 2007. Il utilise une classification alternative des régimes de change et prend en compte le fait que les arrêts soudains (sudden stops) des flux de capitaux puissent brouiller les résultats. A l’inverse des études précédentes, il constate des preuves empiriques en faveur de l’idée que les régimes flexibles accélèrent l’ajustement des comptes courants dans les pays non industriels : ces derniers présentent en effet une plus forte persistance de leurs déséquilibres courants lorsqu’ils disposent un régime fixe que lorsqu’ils laissent flotter leur monnaie. Ainsi, Eguren-Martín tend à confirmer l’hypothèse de Friedman. En outre, il identifie les canaux par lesquels cet effet s’opère. L’analyse empirique suggère que les exportations répondent au comportement de changement des dépenses des consommateurs lorsque ces derniers font face aux variations des prix relatifs internationaux : ils tendent en effet à substituer les produits locaux aux produits étrangers, ou inversement. Le crédit semble effectivement affecter le degré de persistance du compte courante, principalement via ses répercussions sur le financement des déficits.

 

Références

CHINN, Menzie, & Shang-Jin WEI (2008), « A faith-based initiative meets the evidence: Does a flexible exchange rate regime really facilitate current account adjustment? », NBER, working paper, n° 14420, octobre.

CLOWER, Erica, & Hiro ITO (2012), « The persistence of current account balances and its determinants: The implications for global rebalancing », ADBI, working paper, n° 400.

EGUREN-MARTÍN, Fernando (2015), « Exchange rate regimes and current account adjustment: an empirical investigation », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 544.

FRIEDMAN, Milton (1953), « The case for flexible exchange rates », in Essays in Positive Economics.

GHOSH, Atish, Marco E. TERRONES & Jeromin ZETTELMEYER (2010), « Exchange rate regimes and external adjustment: New answers to an old debate », in C. Wyplosz (dir.), The New International Monetary System: Essays in Honor of Alexander Swoboda.

GHOSH, Atish, Mahvash S. QURESHI & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Friedman redux: External adjustment and exchange rate flexibility », FMI, working paper, n° 14/146.

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1 septembre 2015 2 01 /09 /septembre /2015 10:26

Plusieurs raisons ont amené certains à appeler l’Allemagne à laisser ses salaires augmenter. D’une part, une hausse des salaires allemands contribuerait à réduire l’écart de compétitivité que les pays périphériques accusent vis-à-vis de l’Allemagne. En effet, la zone euro a connu, suite à la création de la monnaie unique, une accumulation de déséquilibres des balances courantes : si les pays périphériques ont eu tendance à générer de larges déficits extérieurs, le cœur de la zone euro (en particulier l’Allemagne) a peu à peu générer de larges excédents extérieurs. Cette évolution asymétrique des soldes courants peut s’expliquer (du moins en partie) par des évolutions opposées du coût du travail : l’Allemagne a embrassé la modération salariale au début des années deux mille, tandis que les pays périphériques ont connu une forte hausse de ses salaires. En outre, si la modération salariale a permis de comprimer la demande domestique en Allemagne, donc de contenir les importations allemandes, les pays périphériques ont connu de leur côté un fort accroissement de la demande intérieure en raison du processus de rattrapage vis-à-vis du cœur, mais aussi du gonflement de bulles immobilières alimentées par le crédit, ce qui stimula au contraire leurs importations. Malheureusement les bulles spéculatives et déficits extérieurs de la périphérie se révélèrent insoutenables : avec la crise financière mondiale, les bulles immobilières finirent par éclater et les capitaux refluèrent des pays périphériques, si bien que ces derniers durent violemment rééquilibrer leur solde extérieur. Ils ont cherché à réduire leur coût du travail et à comprimer leur demande domestique pour gagner en compétitivité et accroître leurs exportations. Or, l’Allemagne continue de générer de larges excédents courants : ces derniers représentent près de 8 % de son PIB. Ainsi, les déséquilibres au sein de la zone euro résultent pour partie d’une politique non coopérative de la part de l’Allemagne : cette dernière désire exporter, mais refuse d’acheter, si bien qu’elle génère des pressions déflationnistes sur le reste de la zone euro, mais aussi tout simplement sur le reste du monde. Aujourd’hui, puisque le reste de la zone euro cherche à adopter le modèle allemand et comprime sa demande domestique, c’est désormais l’ensemble de la zone euro qui exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, freinant la croissance mondiale. Pourtant, si l’Allemagne laissait son inflation salariale s’accélérer, alors cela réduirait l’écart de compétitivité qu’elle accuse vis-à-vis des pays périphériques et ces derniers pourraient davantage exporter vers l’Allemagne en raison de sa plus forte demande domestique allemande. Le reste du monde bénéficierait également d’un surcroît de demande extérieure.

Ainsi, une hausse des salaires allemands contribuerait à accélérer la reprise dans l’ensemble de la zone euro. En effet, la zone euro dans son ensemble et les pays périphériques en particulier connaissent une insuffisance de la demande globale : la production est toujours en-deçà de son potentiel et les taux de chômage demeurent élevés, tout du moins dans plusieurs pays-membres. Si la zone euro était une première fois tombée en récession en 2008 suite à l’effondrement de la bulle immobilière aux Etats-Unis, elle a de nouveau basculé en récession en 2011 avec la généralisation de l’austérité budgétaire : avec l’éclatement de la crise de la dette souveraine en 2010, les pays périphériques de la zone euro ont adopté des mesures d’austérité pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus stable et ramener la confiance sur leurs marchés obligataires, tandis que le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter une contagion. Or, si les mesures d’austérité adoptées par les pays périphériques leur ont permis de réduire leurs importations, les mesures d’austérité adoptées par le cœur de la zone euro ont parallèlement contribué à réduire leurs exportations. Le cœur de la zone euro pourrait profiter de sa marge de manœuvre budgétaire pour au contraire embrasser la relance budgétaire, ce qui stimulerait les exportations des pays périphériques. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît d’investissement public dans les infrastructures, ce qui stimulerait aussi bien la demande à court terme que le potentiel de croissance à long terme ; et cet investissement public serait d’autant plus le bienvenu que l’Allemagne connaît un vieillissement rapide de ses infrastructures publiques, ce qui ne manquera pas de peser sur ses perspectives de croissance à long terme. En l’absence d’une telle relance, une hausse des salaires allemands pourrait peut-être avoir le même effet bénéfique sur la périphérie.

Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont modélisé les possibles répercussions d’une hausse des salaires allemands sur le reste de la zone euro. Ils concluent de leur analyse que les répercussions de la hausse salariale dépendent des causes sous-jacentes à cette dernière. En l’occurrence, Elekdag et Muir observent tout d’abord les répercussions d’une hausse exogène des salaires, provenant par exemple d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs. Cette hausse salariale réduirait l’excédent du compte courant allemand, mais elle déprimerait l’activité au sein de l’Allemagne comme dans le reste de la zone euro. Elekdag et Muir observent ensuite les répercussions d’une hausse des salaires résultant d’une plus grande demande de travail. Cette hausse salariale stimulerait la consommation ou l’investissement privés allemands. Par ce biais, elle contribuerait à accroître le PIB allemand et à stimuler l’activité dans le reste de la zone euro et ces répercussions seront encore plus importantes si la politique monétaire est accommodante.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « Germany's trade surplus is a problem », 3 avril.

The Economist (2014), « Germany’s economy: Watching the wages », 30 avril.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issuescountry report, n° 15/188, juillet.

LEGRAIN, Philippe (2015), « The Eurozone’s German problem », in Project Syndicate, 23 juillet.

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26 août 2015 3 26 /08 /août /2015 19:32

Le dollar a connu ces dernières décennies des cycles d’appréciation et de dépréciation ; en moyenne, les appréciations ont duré 6 ans et les dépréciations environ 9 ans. Le dollar semble par exemple avoir amorcé un nouveau cycle d’appréciation depuis le milieu de l’année 2014, avec la poursuite de la reprise et la perspective d'un resserrement de la politique monétaire américaine. Or les variations de son taux de change pourraient directement affecter la croissance économique des pays émergents.

Lorsque Pablo Druck, Nicolas Magud et Rodrigo Mariscal (2015) prennent l’exemple le continent sud-américain, grand exportateur de matières premières, ils notent que son rythme de croissance semble dépendre des conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis, du taux de change du dollar et du prix des matières premières. En effet, les années soixante-dix ont été marquées par la dépréciation du dollar, par une politique monétaire américaine expansionniste et par une hausse des prix des matières premières, notamment deux chocs pétroliers. Au cours de cette décennie, la croissance était médiocre aux Etats-Unis, mais particulièrement forte en Amérique du Sud, puisqu’elle y atteignait en moyenne plus de 6 %. Les années quatre-vingt ont été marquée par la désinflation Volcker. La Fed a fortement resserré sa politique monétaire au début de la décennie. Le dollar s’est alors apprécié et les prix des matières premières ont chuté. La croissance sud-américaine fut au mieux médiocre, atteignant en moyenne 2,5 %. En fait, les années quatre-vingt ont été qualifiées de « décennie perdue » pour l’Amérique latine. Dans les années quatre-vingt-dix et plus particulièrement après la récession américaine de 1993, les Etats-Unis ont connu l’une de leurs plus longues périodes de croissance. Les prix des matières premières étaient faibles, tandis que les taux d’intérêt réels étaient certes plus élevés que durant les années soixante-dix, mais ils demeuraient néanmoins plus faibles que durant les années quatre-vingt. Au cours de cette période, la croissance sud-américaine atteignait elle-même une valeur intermédiaire en tournant en moyenne autour de 3 %. Les années deux mille ont été marquées par de faibles taux d’intérêt réels, par une dépréciation du dollar et par un puissant essor des prix des matières premières. La croissance sud-américaine s’est accélérée, atteignant en moyenne 4,25 %.

Druck et ses coauteurs ont procédé à une analyse rigoureuse du lien entre taux de change du dollar et croissance des pays émergents à partir de données relatives à la période 1970-2014. Historiquement, il semble qu’une accélération de la croissance américaine tend en soi à s’accompagner d’une accélération de la croissance dans les pays émergents, dans la mesure où elle stimule la demande extérieure pour ces derniers. Pour autant, les cycles d’appréciation du dollar tendent à réduire la croissance du PIB réel des pays émergents, alors que les cycles de dépréciation tendent à la stimuler. Les auteurs estiment que les prix des matières premières constituent le principal canal de transmission : comme le dollar d’apprécie, les prix des matières premières chutent ; la chute des prix d’actifs déprime la demande domestique en réduisant le revenu réel. Cet effet de revenu associé à l’appréciation du dollar compense tout effet bénéfique associé à la dépréciation de la devise domestique. Inversement, lorsque le dollar se déprécie, le prix des matières premières tend à augmenter, ce qui augmente le revenu réel, la demande domestique et par conséquent la croissance réelle au sein des pays émergents. Indépendamment des variations du taux de change, une hausse des taux d’intérêt américaine contribue à réduire la croissance dans les pays émergents. Tous ces effets sont amplifiés dans les pays ayant adopté un régime de change rigide. Bien que les exportateurs nets de matières premières soient les pays les plus affectés par un dollar fort, les pays qui dépendent de l’importation de capital ou d’intrants pour la production domestique ne sont pas épargnés. 

Ces résultats sont cohérents avec ceux obtenus par la littérature existante. Par exemple, Jeffrey Frankel (1986) a observé que l’assouplissement de la politique monétaire américaine (habituellement associé à une dépréciation du dollar) se traduit par une hausse des prix des matières premières. Rudiger Dornbusch (1985), Eduardo Borensztein et Carmen Reinhart (1994), et Farook Akram (2008) ont montré que les prix nominaux et réels des matières premières varient dans le sens inverse du taux de change réel américain. De leur côté, Zhang et alii (2008) montrent qu’un dollar fort pousse à la baisse les prix du pétrole.

L’étude réalisée par Druck et alii éclaire les perspectives de croissance des pays émergents à moyen terme. Les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance depuis quelques années. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine, la fin du supercycle des prix des matières premières et l’appréciation du dollar américain ont pu contribuer à ce ralentissement, tout du moins ces derniers mois. Si la Fed s’engage dans un cycle de hausses de son taux directeur, ce resserrement monétaire entretiendra l’appréciation du dollar. Dans tout les cas, si le dollar reste fort à moyen terme, les prix des matières premières demeureront durablement faibles, ce qui devrait freiner davantage la demande domestique et la croissance du PIB réel dans les pays émergents.

 

Références

AKRAM, Q. Farooq (2008), « Commodity prices, interest rates, and the dollar », Banque centrale de Norvège, working paper, n° 2008/12, août.

BORENSZTEIN, Eduardo, & Carmen REINHART (1994), « The macroeconomic determinants of commodity prices », FMI, staff paper, vol. 41, n° 2, juin.

DORNBUSCH, Rudiger (1985), « Inflation, exchange rates and stabilization », NBER, working paper, n° 1739, octobre.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015a), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° 15/179, juillet.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015b), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », in VoxEU.org, 16 août.

FRANKEL, Jeffrey (1986), « Expectations and commodity price dynamics: the overshooting model », in Journal of Agricultural Economics, vol. 68, n° 2, mai.

ZHANG, Yue-Jun, Ying FAN, Hsien-Tang TSAI & Yi-Ming WEI (2008), « Spillover effect of U.S. dollar exchange rate on oil policies », in Journal of Policy Modeling, vol. 30.

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