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30 mars 2019 6 30 /03 /mars /2019 17:50
Macroéconomie et anticipations d’inflation

Les anticipations d’inflation jouent un rôle crucial dans de nombreux modèles économiques et dans la conduite de la politique monétaire [Bernanke, 2007]. Dans la mesure où les agents prennent en compte leurs anticipations d’inflation lorsqu’ils fixent les prix et salaires, celles-ci affectent directement l’inflation courante. En l’occurrence, l’inflation aura d’autant plus de chances de déraper que les anticipations d’inflation sont élevées ou instables. Et, réciproquement, la tendance au maintien de l’inflation à un niveau faible et stable que l’on a pu observer au cours des dernières décennies s’expliquerait précisément par l’ancrage des anticipations d’inflation à un faible niveau. Beaucoup n’hésitent pas à y voir la preuve de la plus grande crédibilité que les autorités monétaires ont acquise : en faisant de la lutte contre l’inflation leur objectif prioritaire à partir des années quatre-vingt et en se contentant effectivement de poursuivre cet objectif (parfois au prix d'une récession, comme le fit Volcker), les banques centrales auraient fini par convaincre de leur détermination à assurer la stabilité des prix, si bien que les ménages et les entreprises auraient peu à peu révisé leurs anticipations d’inflation à la baisse et facilité par là en retour la tâche des autorités monétaires.

Si les anticipations d’inflation sont aujourd’hui essentielles aux yeux des banquiers centraux et des économistes pour comprendre les mécanismes macroéconomiques et concevoir la politique monétaire, ce n’était pas vraiment le cas il y a un demi-siècle. Lorsque la macroéconomie s’est constituée dans le sillage de la Grande Dépression, elle ignorait alors la question de l’inflation. Même s’il se pencha sur les effets pervers de la déflation dans l’un des chapitres de sa Théorie générale (1936), John Maynard Keynes postulait dans le reste de son ouvrage une fixité des prix (à des fins de simplification de sa démonstration), une hypothèse reprise par la suite par de nombreux économistes qui se réclamèrent de sa filiation. Le problème de l’époque était d’ailleurs davantage la déflation que l’inflation, en raison du chômage de masse et de la faiblesse de l’activité économique. Lorsqu’il posa les premiers jalons du modèle IS/LM, John Hicks (1937) le fit en supposant lui-même que les prix étaient rigides, une hypothèse qu’il jugeait plus pertinente pour décrire le monde réel que celle d’une flexibilité des prix. Mais avec la Seconde Guerre mondiale, puis les décennies de plein emploi qui suivirent, l’inflation s’accéléra et redevint une préoccupation centrale aussi bien parmi les économistes orthodoxes que chez les hétérodoxes ; Joan Robinson notait elle-même que l’absence de chômage privait l’économie d’un mécanisme pour contenir l’inflation. Les keynésiens durent alors prendre en compte l’inflation dans leur cadre théorique. C’est la relation inverse entre inflation salariale et chômage qu’observa Albin Phillips (1958) qui leur permit de dynamiser leur modèle en y intégrant la variation des prix. En effet, Paul Samuelson et Robert Solow (1960) s’appuyèrent sur ce constat empirique pour suggérer une relation inverse entre inflation des prix et du chômage, donc la possibilité d’arbitrer entre ces deux maux macroéconomiques.

Malgré le fait que Samuelson et Solow notaient déjà son instabilité, cette relation, que la littérature ultérieure retint sous le nom de « courbe de Phillips », offrit une justification théorique aux politiques de stop-and-go pratiquées par les gouvernements et banques centrales. Mais à partir des années soixante et surtout soixante-dix, l’inflation et le chômage eurent tendance à augmenter conjointement. Milton Friedman (1968) expliqua pourquoi la courbe de Phillips semblait ne plus être valide : les keynésiens avaient commis l’erreur de la faire reposer sur le seul niveau de l’inflation. Pour Friedman, il faut également prendre en compte les anticipations d’inflation : il existe une courbe de Phillips pour chaque niveau d’inflation anticipé, mais elle est verticale à long terme. Un assouplissement monétaire peut certes réduire le chômage à court terme en laissant l’inflation s’accélérer, mais le chômage revient ensuite à son niveau initial, son niveau « naturel », si bien qu’il n’y a pas d’arbitrage à long terme entre inflation à chômage. Les nouveaux classiques radicalisèrent ces conclusions en suggérant l’absence même d’un arbitrage à court terme : si, comme ils le supposent, les agents forment des anticipations rationnelles lorsqu’ils anticipent l’inflation, alors un assouplissement monétaire systématique n’aura aucun effet à court terme sur le chômage [Sargent et Wallace, 1975].

Ce sont les travaux que développèrent les nouveaux keynésiens à partir de la fin des années soixante-dix qui redonnèrent à l’action monétaire sa légitimité. Les nouveaux keynésiens montrent en effet que, même si les anticipations sont rationnelles, un assouplissement monétaire est susceptible de stimuler l’activité économique et réduire le chômage, bref d’avoir des effets réels. Pour que ce soit le cas, il suffit de postuler que seule une fraction des entreprises modifie ses salaires [Fischer, 1977 ; Taylor, 1980] et ses prix [Calvo, 1983] au cours de chaque période, ne serait-ce que par ce qu’il y a des coûts à négocier et changer les prix et salaires. C’est notamment par ce biais que les travaux ultérieurs ont suggéré qu’il existe une relation entre l’inflation attendue et l’écart de production (output gap), du moins à court terme : c’est la « courbe de Phillips des nouveaux keynésiens ». D’autres nouveaux keynésiens vont plus loin et suggèrent qu’à de très faibles niveaux d’inflation, la courbe de Phillips de long terme avoir une pente négative, si bien que les possibilités d’arbitrage entre inflation et chômage pourraient perdurer au-delà du court terme. Ces dernières années, beaucoup ont estimé que l’ancrage même des anticipations d’inflation à un faible niveau s’est traduit par un retour de la courbe de Phillips et à son aplatissement, donc par l’octroi aux banques centrales d’une plus grande latitude pour stabiliser l’activité sans compromettre la stabilité des prix [FMI, 2013 ; Blanchard, 2016]

Tout au long de ces dernières décennies, la littérature théorique n’a cessé de donner un rôle crucial aux anticipations d’inflation, mais il n’y a toujours pas de consensus sur leur modélisation. Les banques centrales et les universitaires ont très régulièrement utilisé le modèle des nouveaux keynésiens, mais ce dernier a suscité plusieurs critiques. Par exemple, il ne prend pas en compte les contraintes auxquelles les agents font face lorsqu’ils forment leurs anticipations à propos de l’inflation. D’autre part, il est incapable d’expliquer la persistance de l’inflation que les analyses observent à travers les données empiriques. Ces critiques ont conduit au développement de deux approches alternatives pour modéliser le rôle de l’information dans la formation des anticipations d’inflation : le modèle à information visqueuse et le modèle à information bruitée. Dans les modèles à information visqueuse (sticky), il est supposé que les agents révisent lentement leurs anticipations d’inflation en raison de la présence de coûts dans l’acquisition et le traitement des nouvelles informations. Dans les modèles à information bruitée (noisy), il est supposé que les nouvelles informations sont bruitées ou que les agents ne les prennent pas toutes en compte.  Ce dernier type de modèles, qui supposent que les agents ne sont pas pleinement rationnels et peuvent fixer les prix en utilisant une règle dépendant de l’inflation passée a conduit au développement de ce que l’on appelle le « courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride ». Celle-ci fait dépendre l’inflation de l’inflation anticipée et de l’inflation passée [Galí et Gertler, 1999]. Elle colle mieux aux données que la courbe de Phillips nouvelle keynésienne standard : cette dernière suppose que les anticipations d’inflation à long terme ne réagissent pas aux nouvelles informations parce que les agents connaissent l’équilibre à long terme ; la courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride permet de rendre compte d’environnements où la banque centrale et le public ne saisissent pas parfaitement la structure de l’économie.

Les anticipations d’inflation jouant véritablement un rôle crucial selon les travaux théoriques, les analyses empiriques ont cherché à les mesurer, mais ce n’est pas une tâche aisée : les anticipations d’inflation ne peuvent être mesurées directement, si bien qu’elles sont estimées à partir d’enquêtes (auprès des ménages, des entreprises ou des prévisionnistes professionnels) ou inférées à partir de l’évolution des prix d’actifs et des rendements financiers.

Ayhan Kose, Hideaki Matsuoka, Ugo Panizza et Dana Vorisek (2019) ont récemment passé en revue cette littérature empirique et ont eux-mêmes cherché à ses constats en étudiant un échantillon de 24 économies développées et 23 pays en développement. Leur analyse confirme que les anticipations d’inflation à long terme ont diminué et sont devenues plus fermement ancrées au cours des deux dernières décennies, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Elles restent toutefois moins ancrées dans les pays en développement que dans les pays développés. 

En outre, l’analyse de Kose et alii indique que les anticipations d’inflation à long terme dans les pays en développement sont davantage sensibles aux chocs domestiques et mondiaux que celles dans les pays développés ; ce constat contribue d’ailleurs à expliquer pourquoi elles sont moins ancrées dans les premiers que dans les seconds. Dans les pays en développement, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a graduellement diminué entre 2005 et 2012 et elle a depuis été pour l’essentiel stable, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a légèrement diminué depuis 2000. Dans les pays développés, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a régulièrement diminué entre la fin des années quatre-vingt-dix et la fin des années deux mille, puis elle a lourdement chuté dans le sillage de la crise financière mondiale, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a baissé de façon moins prononcée. Ces constats suggèrent que les progrès dans l’ancrage des anticipations d’inflation dans les pays développés s’expliquent en partie par leur moindre sensibilité aux chocs mondiaux.

Enfin, l’analyse de Kose et ses coauteurs tend à confirmer que le cadre institutionnel, l’environnement macroéconomique influence le plus ou moins grand ancrage des anticipations d’inflation. En effet, ces dernières sont d’autant mieux ancrées si la banque centrale a adopté un régime de ciblage d’inflation et si elle s’avère très transparente, et ce aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement. Dans le cas des pays en développement, l’adoption d’un régime de change flexible, un fort degré d’ouverture au commerce extérieur et le maintien de la dette publique à un faible niveau semblent également contribuer à mieux ancrer les anticipations d’inflation. Dans tous les cas, si l’adoption du ciblage d’inflation semble avoir contribué à mieux ancrer les anticipations d’inflation dans les pays en développement, elle n’apparaît ni comme une condition nécessaire, ni comme une condition suffisante pour parvenir à les ancrer.

 

Références

AKERLOF, George A., William T. DICKENS & George L. PERRY (2000), « Near-rational wage and price setting and the long-run Phillips curve », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 31.

BERNANKE, Ben S. (2007), « Inflation expectations and inflation forecasting », discours prononcé à la conférence estivale du NBER.

BLANCHARD, Olivier (2016), « The US Phillips curve: Back to the 60s? », PIIE, policy brief, n° 16-1.

CALVO, Guillermo (1983), « Staggered prices in a utility maximizing framework », in Journal of Monetary Economics, vol. 12.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO, Saten KUMAR & Mathieu PEDEMONTE (2018), « Inflation expectations as a policy tool? », NBER, working paper, n° 24788.

FISCHER, Staney (1977), « Long-term contracts, rational expectations, and the optimal money supply rule », in Journal of Political Economy, vol. 85, n° 1.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

FRIEDMAN, Milton (1968), « The role of monetary policy », in American Economic Review, vol. 58.

GALÍ, Jordi, & Mark GERTLER (1999), « Inflation dynamics: A structural economic analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 44, n° 2.

KOSE, M. Ayhan, Hideaki MATSUOKA, Ugo PANIZZA & Dana VORISEK (2019), « Inflation expectations: Review and evidence », CEPR, discussion paper, n° 13601.

PHILLIPS, Alban W. (1958), « The relation between unemployment and the rate of change of money wage rates in the United Kingdom, 1861-1957 », in Economica, vol. 25, n° 100.

SAMUELSON, Paul A. & Robert M. SOLOW (1960), « Problem of achieving and maintaining a stable price level: Analytical aspects of anti-inflation policy », in American Economic Review, vol. 50, n° 2.

SARGENT, Thomas, & Neil WALLACE (1975), « ‘Rational’ expectations, the optimal monetary instrument, and the optimal money supply rule », in Journal of Political Economy, vol. 83, n° 2.

TAYLOR, John (1980), « Aggregate dynamics and staggered contracts », in Journal of Political Economy, vol. 88, n° 1.

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15 mars 2019 5 15 /03 /mars /2019 16:12
La synchronisation mondiale de l’inflation

Ces dernières décennies ont été marquées par un véritable mouvement de désinflation : l’inflation et sa volatilité ont eu tendance à diminuer à partir du milieu des années quatre-vingt dans les pays développés, puis à partir du milieu des années quatre-vingt-dix dans les pays émergents et en développement. Diverses explications ont été proposées. Elles mettent notamment l’accent sur la mondialisation, sur l’essor des exportations de produits à bas coûts en provenance des pays émergents, sur la plus grande crédibilité des banques centrales dans la lutte contre l’inflation, etc.

En outre, de plus en plus d’études suggèrent que les taux d’inflation nationaux sont assez synchronisés entre eux ; c’est le cas de celle de Hakkio (2009) et de celle réalisée par Ciccarelli et Mojon (2010). Mais ces études ne s’appuient souvent que sur des échantillons restreints, en l’occurrence aux seuls pays développés. Jongrim Ha, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2019) ont récemment cherché à déterminer dans quelle mesure les taux d’inflation nationaux sont synchronisés au niveau mondial, mais en étudiant un large échantillon de pays, comprenant 25 pays développés et 74 pays émergents et en développement sur la période allant de 1970 à 2017. Leur analyse aboutit à cinq grands résultats.

Premièrement, Ha et ses coauteurs identifient bel et bien une composante mondiale dans les taux d’inflation, mais elle dépend du degré de développement des pays. Celle-ci explique 12 % de la variation des taux d’inflation nationaux sur la période allant de 1970 à 2017. Elle est plus importante (24 %) pour le pays développé médian, moins importante (10 %) dans le pays émergent médian et négligeable pour le pays à faible revenu médian.

Deuxièmement, la contribution de la composante mondiale à la variation de l’inflation était plus grande entre 1970 et 1985, c’est-à-dire au cours d’une période émaillées par deux chocs pétroliers et deux récessions mondiales), qu’entre 1986 et 2000 (cf. graphique). Les taux d’inflation se sont davantage synchronisés à partir de 2001, notamment dans le sillage de la crise financière mondiale de 2008, puis du contre-choc pétrolier de 2014-2016. Au cours de cette dernière période, la composante mondiale de l’inflation a expliqué 22 % de l’inflation nationale dans l’échantillon de pays développés. Ces résultats contrastent avec ceux obtenus par les précédentes études, qui ne mettaient pas en évidence une hausse du degré de synchronisation au cours de la période récente.

GRAPHIQUE  Contribution du facteur mondial à l’inflation (en %)

Troisièmement, les taux d’inflations nationaux se révèlent être davantage synchronisés que les taux de croissance de la production. Par exemple, depuis 2001, la contribution médiane du facteur mondial à la variation des taux de croissance de la production s’élevait à 12 %, soit près de deux fois moins que la contribution du facteur mondial à la variation des taux d’inflation.

Quatrièmement, outre une synchronisation au niveau mondial, il y a également une synchronisation des taux d’inflation au niveau de groupes de pays en particulier. Tout comme la synchronisation au niveau mondial, cette synchronisation régionale s’est accentuée après 2000.

Cinquièmement, la synchronisation de l’inflation se manifeste sur un nombre croissant d’indicateurs. Sur la période allant de 1970 à 1985, l’ampleur de la synchronisation de l’inflation n’apparaissait clairement que pour des indicateurs d’inflation donnant un poids important aux biens et services échangeables ; plus récemment, elle a été mise en évidence pour tous les indicateurs d’inflation.

Ha et ses coauteurs évoquent les différentes raisons susceptibles d'expliquer la synchronisation mondiale des taux d’inflation domestiques. Tout d’abord, celle-ci peut découler de l’existence de chocs communs, qui se diffusent pareillement et simultanément aux pays. Par exemple, les chocs touchant les prix des matières premières ou les chocs de demande aux origines des récessions mondiales peuvent fortement affecter le comportement des inflations domestiques, et ce dans le même sens. De même, une récession dans une grande économie risque d’avoir des répercussions sur l’activité et l’inflation de ses partenaires à l’échange [Huidrom et alii, 2017].

Plusieurs études ont mis l’accent sur les politiques monétaires nationales. D’une part, plusieurs banques centrales peuvent chercher à se coordonner ou à coopérer. D’autre part, si elles adoptent le même cadre de politique monétaire, elles auront tendance à se comporter similairement face aux chocs mondiaux. Par exemple, les banques centrales ont de plus en plus cherché à cibler un faible taux d’inflation à partir des années quatre-vingt-dix ; adoptant les mêmes objectifs, elles ont eu plus de chances de se comporter de la même façon.

Enfin, la synchronisation mondiale de l’inflation peut s’expliquer par des changements structurels. Par exemple, ces dernières décennies ont été marquées par un vague de mondialisations commerciale et financière, ce qui a pu contribuer à transmettre plus facilement des chocs d’un pays à l’autre. Un resserrement des liens commerciaux accroît l’exposition d’un pays aux chocs étrangers, si bien que l’inflation domestique devient plus sensible aux chocs touchant les prix à l’importation [Bianchi et Civelli, 2015]. Récemment, beaucoup d’études ont mis l’accent sur le rôle qu’a pu jouer l’apparition de chaines de valeur mondiales dans le sillage de la décomposition internationale des processus productifs [Auer et alii, 2017].

Cette plus grande synchronisation des taux d’inflation domestiques n’est pas sans affecter la mise en œuvre de la politique monétaire. Plusieurs banquiers centraux, notamment Ben Bernanke (2007), Mark Carney (2015) et Mario Draghi (2015) ont notamment souligné la nécessité pour les banques centrales de tenir compte de l’environnement international dans leurs décisions. Si l’inflation domestique dépend de plus en plus de facteurs extérieurs, alors les canaux de transmissions de la politique monétaire s’affaiblissent, si bien qu’il pourrait être de plus en plus nécessaire que les autorités budgétaires participent à la stabilisation de l’activité domestique. D’autre part, cette perte d’efficacité des politiques monétaires domestiques prises isolément plaide pour une plus forte coopération entre les banques centrales.

 

Références

Auer, Raphael, Claudio Borio & Andrew Filardo (2017), « The globalisation of inflation: The growing importance of global value chains », BRI, working paper, n° 602.

BERNANKE, Ben (2007), « Globalization and monetary policy », discours prononcé à Stanford.

BIANCHI, Francesco, & Andrea CIVELLI (2015), « Globalization and inflation: Evidence from a time varying VAR », in Review of Economic Dynamics, vol. 18, n° 2.

CARNEY, Mark (2015), « How is inflation affected by globalisation? », discours prononcé à la conférence de Jackson Hole.

Ciccarelli, Matteo, & Benoît Mojon (2010), « Global inflation », in Review of Economics and Statistics, vol. 92, n° 3.

DRAGHI, Mario (2015), « Global and domestic inflation », discours prononcé à l’Economic Club of New York. Traduction française, « Inflation mondiale et inflation intérieure ».

HA, Jongrim, M. Ayhan KOSE & Franziska L. Ohnsorge (2019), « Global inflation synchronization », Banque mondiale, policy research working paper, n° 8768.

HAKKIO, Craig S. (2009), « Global inflation dynamics », Federal Reserve Bank of Kansas City, research working paper, n° 09-01.

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2017), « How important are spillovers from major emerging markets? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 8093.

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6 mars 2019 3 06 /03 /mars /2019 16:59
Faut-il s'inquiéter de la dette publique lorsque les taux d’intérêt sont faibles ?

Alors qu’elles atteignaient déjà des niveaux jugés élevés, les dettes publiques ont fortement augmenté dans les pays développés dans le sillage de la crise financière mondiale, sous l’effet de l’érosion des recettes fiscales, puis de l’adoption de plans de relance, avant que la crainte que l’endettement public se retrouve sur une trajectoire explosive n’incite les gouvernements à embrasser l’austérité budgétaire. Aujourd’hui, une décennie après, l’activité économique semble à nouveau s’essouffler dans plusieurs pays à travers le monde. Les taux directeurs de plusieurs banques centrales étant déjà bas, les gouvernements pourraient être contraints de recourir à la relance budgétaire ; les autorités chinoises viennent d’ailleurs d’annoncer qu’elles laisseraient leur déficit public se creuser pour stimuler l'activité domestique. De l’autre côté de l’Atlantique, l’administration Trump n’a pas attendu une récession pour faire de même : elle a financé ses réductions d’impôts via une hausse de la dette publique, alors même que l’économie américaine est relativement proche du plein emploi. Et certains démocrates semblent explicitement reprendre certaines idées de la « modern monetary theory », notamment l’idée que les déficits publiques ne sont pas un problème lorsque l’inflation est très faible, comme aujourd’hui.

Lors de son allocution présidentielle à l’American Economic Association début janvier, Olivier Blanchard (2019a, 2019b) s’est justement penché sur les coûts de la dette publique (1). Il rappelle que l’accroissement de la dette publique est accusé d’entraîner un surcroît d’impôts dans le futur, donc de freiner par ce biais l’investissement, la consommation et plus largement l’activité économique. Blanchard doute que ce soit forcément le cas, en particulier dans le contexte actuel, marqué par de faibles taux d’intérêt. En l’occurrence, non seulement les taux d’intérêt sont faibles, mais ils sont plus faibles que les taux de croissance du PIB. Dans une telle situation, le gouvernement peut se contenter de refinancer sa dette : il peut émettre de nouveaux titres pour verser les intérêts qu’il doit, auquel cas la dette publique augmentera dans la proportion du taux d’intérêt. Mais la production nationale augmentera plus vite, et par là même les recettes fiscales, si bien que le ratio dette publique sur PIB pourrait avoir tendance à décliner sans que le gouvernement ait à augmenter les impôts. 

Or, selon les prévisions actuelles, la situation actuelle devrait se maintenir un long moment. Par exemple, aux Etats-Unis, le taux de croissance à dix ans du PIB nominal américain devrait être supérieur d’environ 1 point de pourcentage aux taux d’intérêt nominaux des obligations publiques. Le différentiel est encore même plus important dans d’autres économies développées : il s’élève à 2,3 points de pourcentage au Royaume-Uni, 2 points de pourcentage dans la zone euro et 1,3 point de pourcentage au Japon.

D’autre part, Blanchard note qu’une telle situation a été la règle plutôt que l’exception dans le passé. Par exemple, aux Etats-Unis, le taux d’intérêt à un an des bons du Trésor a été en moyenne inférieur au taux de croissance au cours des 150 dernières années. Depuis 1950, cela a été le cas au cours de chaque décennie, sauf lors des années quatre-vingt, lorsque le resserrement monétaire de Volcker s’est traduit par des taux d’intérêt énormes et une faible croissance économique (cf. graphique 1). En étudiant les données relatives à 55 pays depuis 1800, Paolo Mauro et alii (2015) ont abouti aux mêmes constats que Blanchard, de même que Philip Barrett (2018) à partir d’un échantillon plus restreint de pays. Au final, si l’avenir est à l’image du passé, alors l’Etat pourrait facilement refinancer sa dette, si bien que l’endettement public pourrait ne pas avoir de coût budgétaire.

GRAPHIQUE 1  Taux de croissance du PIB nominal et taux d’intérêt des bons du Trésor à un an aux Etats-Unis (en %)

Pour autant, ce n’est pas parce que l’endettement public est possible qu’il est désirable. Même lorsqu’il est dénué de coût budgétaire, il est accusé d’entraîner d’autres effets pervers susceptibles de réduire le bien-être collectif. En l’occurrence, beaucoup craignent que l’émission de titres publics évince l’investissement, ce qui aurait pour conséquence de freiner l’accumulation de capital, donc de déprimer la production et la consommation dans le futur : l’endettement public améliorait certes la situation des générations actuelles, mais au détriment des générations suivantes. Si Blanchard pense que de telles pertes existent, il estime toutefois qu’elles sont certainement plus faibles que ce qui est habituellement supposé.

Selon la littérature traditionnelle, le comportement de la consommation suite à un transfert intergénérationnel (comme celui opéré par un surcroît de dette publique) dépend en définitive de la relation entre le taux d’intérêt et le taux de croissance [Diamond, 1965]. Si le taux d’intérêt est plus faible que le taux de croissance, alors l’économie est dite « dynamiquement inefficiente », auquel cas la production et l’investissement diminuerait, mais la consommation tendrait à augmenter. Pour déterminer si c’est le cas, il faut alors déterminer quel taux d’intérêt utiliser. Faut-il prendre le taux de rendement moyen du capital ou bien le taux sans risque, c’est-à-dire celui des obligations souveraines ? Le second est plus faible que le taux de croissance, ce qui suggère que le taux de rendement du capital ajusté au risque est actuellement faible, donc que l’endettement public exerce des effets positifs sur le bien-être collectif. Par contre, le taux de rendement moyen du capital semble bien supérieur au taux de croissance. En effet, le ratio rapportant les bénéfices des sociétés américaines sur le montant du capital au coût de remplacement est resté élevé et relativement stable au cours du temps, ce qui suggère que la productivité marginale élevée et donc que l’endettement public exerce des effets négatifs sur le bien-être collectif (cf. graphique 2).

GRAPHIQUE 2  Ratios bénéfices sur coût de remplacement et bénéfices sur valeur boursière (en %)

Mais il apparaît aussi que le ratio rapportant les bénéfices des sociétés américaines sur leur valeur boursière a fortement diminué le début des années quatre-vingt : le q de Tobin a doublé au cours de la période. Par conséquent, soit le capital au coût de remplacement est mal mesuré et ne capture pas entièrement le capital immatériel, soit une part croissante des bénéfices provient des rentes, comme le suggèrent les études de Simcha Barkai (2016), de Jan De Loecker et Jan Eeckhout (2017) ou encore de Germán Gutiérrez et Thomas Philippon (2017). Dans le premier cas, le taux de bénéfices mesuré surestime le véritable taux. Dans le deuxième cas, le taux de bénéfices ne reflète pas seulement la productivité marginale du capital, mais aussi les rentes. Dans les deux cas, la productivité marginale du capital est surestimée. Au final, les preuves empiriques sont cohérentes avec l’idée d’une baisse de la productivité marginale du capital, donc avec l’idée de faibles coûts de l’endettement public en termes de bien-être. 

Bien sûr, Blanchard reconnaît que plusieurs contre-arguments peuvent être avancés. Par exemple, certains craignent que les choses soient différentes, que l’avenir ne soit pas comme le passé, en l’occurrence que le taux d’intérêt sans risque soit régulièrement plus élevé que le taux de croissance. D’autres craignent la présence d’équilibres multiples. Selon eux, les investisseurs perçoivent la dette publique comme sûre et où les taux d’intérêt sont par conséquent faibles, mais s’ils perçoivent (pour une raison ou une autre) la dette publique comme risquée, ils vont exiger un taux d’intérêt plus élevé, ce qui rendra la dette effectivement risquée : parce que les anticipations peuvent être autoréalisatrices, l’économie peut basculer à tout moment d’un bon à un mauvais équilibre. Pour Blanchard, l’idée des équilibres multiples constitue le contre-argument le plus sérieux, mais il note que ceux-ci ne disent en rien quel est le niveau approprié de dette publique : qu’importe son niveau initial, la baisse de cette dernière ne fait totalement disparaître le risque de se retrouver à un mauvais équilibre. En l’occurrence, l’adoption d’un plan d’austérité budgétaire ne réduit pas forcément le risque que l’on bascule à un mauvais équilibre, il pourrait même accroître ce risque, surtout si ses effets négatifs sur l’activité ne peuvent être compensés par un assouplissement de la politique monétaire.

Pour conclure, Blanchard recense les arguments justifiant le recours à l’endettement public lorsque l’économie américain connaît une faible demande globale, c’est-à-dire une situation où elle produit moins que son potentiel et où les taux de la politique monétaire sont contrainte par leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Premièrement, lors d’une récession, non seulement les ménages et les entreprises sont plus contraints par leur revenu courant, mais en outre il y a peu de chances que la banque centrale réagisse à une relance budgétaire en relevant ses taux, si bien que les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être élevés : même un petit surcroît de dépenses publiques (donc une émission limitée de titres publics) est susceptible de grandement stimuler la production. Deuxièmement, dans un tel contexte, le surcroît de recettes publiques généré par la stimulation de l’activité est susceptible de compenser la hausse de la dette publique, si bien que la relance budgétaire pourrait au final s’autofinancer, surtout en présence d’effets d’hystérèse [DeLong et Summers, 2012]. Troisièmement, le financement des projets d’infrastructures publiques, dont le taux de rendement social ajusté selon le risque, dépasse le taux sûr auquel le gouvernement émet des titres. Quatrièmement, une situation de faible demande globale se caractérise aussi par un faible taux d’intérêt d’équilibre, en l’occurrence plus faible que le taux de croissance potentielle. Or, si un pays (comme cela semble notamment être le cas le Japon) est confronté à une stagnation séculaire, c’est-à-dire connaît une demande globale structurellement faible et un taux d’équilibre proche de zéro, voire négatif, alors le gouvernement pourrait avoir à générer des déficits primaires permanents pour ramener l’économie au plein emploi [Summers, 2015]

 

(1) Thomas Philippon (2019), Alexandre Delaigue (2019) et Jean-Marc Vittori (2019) en ont déjà donné de bons résumés.

 

Références

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

BARRETT, Philip (2018), « Interest-growth differentials and debt limits in advanced economies », FMI, working paper.

BLANCHARD, Olivier (2019a), « Public debt and low interest rates », PIIE, working paper, n° 19-4.

BLANCHARD, Olivier (2019b), « Public debt: Fiscal and welfare costs in a time of low interest rates », PIIE, policy brief, n° 19-2.

DE LOECKER, Jan, & Jan EECKHOUT (2017), « The rise of market power and the macroeconomic implications », NBER, working paper, n° 23687, août.

DELAIGUE, Alexandre (2019), « Quand l’ex chef économiste du FMI ébranle les idées reçues sur la dette », in Atlantico, 8 janvier.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44.

DIAMOND, Peter (1965), « National debt in a neoclassical growth model », in American Economic Review, vol. 55, n° 5-1.

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