Overblog Suivre ce blog
Administration Créer mon blog
13 novembre 2014 4 13 /11 /novembre /2014 20:00

Avec l’ouverture aux échanges, les entreprises réalisent une part croissante de leurs profits à l’étranger (cf. graphique 1). Or, avec la mondialisation et les avancées technologiques, il est devenu de plus en plus facile pour les entreprises de transférer leurs profits dans les pays à faible fiscalité, tout comme il est devenu de plus en plus facile pour les ménages de transférer leur patrimoine financier vers des comptes bancaires non déclarés des paradis fiscaux. 

GRAPHIQUE 1 Part des profits réalisés à l’étranger par les entreprises américaines (en %)

Gabriel-Zucman--Parts-des-paradis-fiscaux-dans-les-profits-.png

Pour quantifier les pertes en recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité, Gabriel Zucman (2014) a utilisé les statistiques de comptabilité nationale, notamment relatives à la balance des paiements. Les profits des entreprises américaines s’élèvent à 2.100 milliards de dollars. Ils incluent 1.700 milliards de dollars en profits domestiques, plus 650 milliards de dollars de profits réalisés par les filiales étrangères possédées par les résidents américains, moins 250 milliards de profits réalisés par les entreprises domestiques détenues par le reste du monde. 31 % des profits des entreprises américaines ont dont été réalisés à l’étranger en 2013. 55 % de ces profits ont été réalisés dans six paradis fiscaux, en l’occurrence les Pays-Bas, les Bermudes, le Luxembourg, l’Irlande, Singapour et la Suisse (cf. graphique 2). Comme les paradis fiscaux tiennent une place croissante dans les profits étrangers (pour atteindre aujourd’hui 55 %) et que la part des profits étrangers dans la totalité des profits des entreprises américaines s’est accrue (pour atteindre aujourd’hui un tiers), Zucman en conclut que 20 % des profits de l’ensemble des entreprises américaines sont enregistrés dans des paradis fiscaux, une part qui a été multipliée par dix depuis les années quatre-vingt (cf. graphique 3). Or, comme le note Zucman, le niveau élevé des profits enregistrés dans les paradis fiscaux est d’autant plus frappant que beaucoup d’entreprises possédées par les résidents américaines n’ont aucune activité sur ces territoires. 

GRAPHIQUE 2  Part des paradis fiscaux dans les profits réalisés par les entreprises américaines à l’étranger (en %)

Gabriel-Zucman--Parts-des-paradis-fiscaux-dans-les-copie-1.png

Une autre manière d’évaluer les pertes de recettes fiscales que connaît le gouvernement américain en raison du transfert des profits vers les juridictions à faible fiscalité est de déterminer l’évolution du taux effectif d’imposition des profits réalisés par les entreprises possédées par des résidents américains. Selon Zucman, entre 1998 et 2013, le taux d’imposition effectif des profits aux Etats-Unis est passé de 30 à 20 % ; les deux tiers de cette baisse s’expliquent par le transfert des profits dans les juridictions à faible fiscalité. Si ce taux était resté constant au cours de cette période, les entreprises possédées par des résidents américains auraient versé un supplément de 200 milliards de dollars au gouvernement américain en 2013. Pourtant, malgré la baisse du taux effectif d’imposition des entreprises, les impôts sur leurs revenus ont représenté une part constante du revenu national des Etats-Unis au cours des trois dernières décennies, en l’occurrence 3 %. Or, les profits des entreprises ont pris une place croissance dans le revenu national, puisqu’ils représentaient environ 9 % dans les années quatre-vingt et qu’ils représentaient 14 % entre 2010 et 2013. Cette hausse a alors compensé la chute du taux effectif d’imposition. Si le « capital est de retour » dans les pays développés, ce n’est pas le cas des impôts sur le capital [Piketty et Zucman, 2014].

GRAPHIQUE 3  Part des paradis fiscaux dans les profits des entreprises américaines (en %)

Gabriel-Zucman--Part-des-profits-des-entreprises-americain.png

Les ménages aisés utilisent également les paradis fiscaux, soit légalement, lorsqu’ils cherchent simplement à bénéficier de services bancaires qui ne sont pas proposés dans leur pays, soit illégalement lorsqu’ils cherchent à échapper au fisc. La richesse personnelle offshore croît rapidement et ce essentiellement à des fins d’évasion fiscale. Par exemple, 80 % du patrimoine détenu par les Européens en Suisse résultent d’une évasion fiscale. Selon les estimations de Zucman, 8 % de la richesse financière personnelle mondiale est détenue à l’étranger, soit environ 7.600 milliards de dollars. Puisqu’il ne prend pas en compte les actifs réels, Zucman considère qu’il offre une estimation basse. Or, le patrimoine détenu à l’étranger pourrait s’élever à 8.900 milliards de dollars selon le Boston Consulting Group et 32.000 milliards de dollars selon James Henry (2012). D’après les estimations de Zucman, ce sont 200 milliards de dollars, soit 1 % de leurs recettes totales, que les gouvernements perdent chaque année. En outre, l’évasion fiscale pourrait conduire à sous-estimer l’importance des inégalités dans la répartition du patrimoine. En effet, ce sont surtout les ménages aisés qui possèdent des actifs financiers à l’étranger. Les résidents américains possèdent environ 1.200 milliards de dollars à l’étranger, soit 4 % de la richesse financière aux Etats-Unis, tandis que les européens détiennent 2.600 milliards de dollars à l’étranger, soit 10 % de l’ensemble des actifs financiers.


Références

HENRY, James S. (2012), « The price of offshore revisited: New estimates for ‘missing’ global private wealth, income, inequality, and lost taxes ».

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries, 1700–2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ZUCMAN, Gabriel (2014), « Taxing across borders: Tracking personal wealth and corporate profits », in Journal of Economic Perspectives, vol. 28, n° 4.

Repost 0
11 novembre 2014 2 11 /11 /novembre /2014 21:43

La littérature économique tend à considérer que le progrès technique améliore le bien-être collectif en accroissant les possibilités de production. Il y a pourtant des « gagnants » et des « perdants » au cours du processus. En effet, les innovations tendent à réduire la demande en main-d’œuvre peu qualifiée, tout en accroissant éventuellement la demande en main-d’œuvre qualifiée. Comme les salaires des travailleurs peu qualifiés sont poussés à la baisse, tandis que les salaires des travailleurs qualifiés sont poussés à la hausse, les inégalités de revenu sont alors susceptibles de se creuser. Puisque le progrès technique est biaisé en défaveur des travailleurs peu qualifiés, ces derniers sont surexposés au chômage. C’est précisément pour cette raison que beaucoup ont cherché au cours de l'Histoire à résister à la diffusion des nouvelles technologies, notamment les fameux luddites dans le secteur anglais du textile au début du dix-neuvième siècle. 

Pour Joseph Stiglitz (2014), l’innovation requiert une restructuration, mais les marchés échouent souvent à l’opérer. Et l'Histoire le démontre à nouveau. Dans les années vingt, les gains de productivité furent si importants dans le secteur agricole que les revenus des agriculteurs chutèrent. L’excédent en main-d’œuvre agricole ne put toutefois se déverser facilement dans d’autres secteurs. Il existe en effet des coûts associés à la mobilité du travail, notamment en termes de formation. Avec la baisse des salaires et des prix d'actifs ruraux, beaucoup d’agriculteurs n’avaient pas les moyens de s’installer en ville ou d’acquérir de nouvelles compétences. Ils réduisirent leurs dépenses, ce qui contribua peut-être à aggraver la Grande Dépression. Aujourd’hui, il se pourrait que les gains de productivité dans le secteur manufacturier aient généré une pression à la baisse sur les salaires et entraîné une hausse du chômage en son sein, contribuant par là au récent ralentissement de l’activité économique.

Dès lors qu’il existe des imperfections de marché, notamment une imperfection dans l’information, il existe un décalage entre les rendements privés et les rendements sociaux ; or, comme l’ont montré Bruce Greenwald et Joseph Stiglitz (1986), les marchés sont précisément imparfaits. Chaque entreprise ne prend en compte les externalités qu’elle génère en prenant des décisions relativement à l’innovation. Chacune considère les salaires et le chômage comme donnés, mais au niveau agrégé les décisions prises par l'ensemble des entreprises vont affecter ces variables. Or, pour Stiglitz, le processus d’innovation pousse les inégalités et le chômage au-delà de leurs niveaux socialement optimaux. 

Dans les modèles néoclassiques les plus rustres qui considèrent les marchés comme parfaits, les offres de facteurs de production déterminent directement la répartition du revenu, mais celle-ci n’affecte aucunement le taux de croissance à long terme. C’est le cas du modèle de Robert Solow (1956), qui suppose également que l’économie est au plein emploi. Le chômage ne peut en effet apparaître dans ce type de modélisation que s’il existe des rigidités empêchant les salaires d’atteindre leur niveau d’équilibre. Ces rigidités s’expliquent soit par l’intervention excessive de l’Etat (par exemple à travers l’instauration d’un salaire minimum), soit par l'insuffisance de son intervention (il devrait par exemple mettre un terme aux syndicats).

Pour Stiglitz, la répartition des revenus joue un rôle important, ne serait-ce que parce qu’elle détermine la dynamique de l’innovation. Les rigidités des salaires sont une conséquence des défaillances de marché et non de l’action publique. Etant donnée la nature imparfaite et asymétrique de l’information, les entreprises sont amenées à verser des salaires supérieurs au salaire d’équilibre pour attirer les meilleurs candidats à l’embauche et inciter ses salariés à l’effort : c’est la théorie des salaires d’efficience à laquelle Stiglitz a lui-même contribué [Shapiro et Stiglitz, 1984]. Mais ces hauts salaires incitent alors les entreprises à réduire leur demande de travail en innovant, ce qui conduit à une hausse permanente du chômage. Le marché est inefficace, que ce soit en termes de chômage ou en ce qui concerne la dynamique de l’innovation. En outre, si l’élasticité de substitution est faible, alors atteindre le plein emploi pourrait requérir une forte réduction des salaires, au point que le plein emploi soit en définitive impossible à atteindre. 

Les modèles de salaire d’efficience peuvent ainsi montrer comment les défaillances de marché et le processus d’innovation sont susceptibles d’accroître les inégalités et le chômage. De telles dynamiques peuvent également apparaître lorsque l’on prend en compte le rôle de la « rareté du travail » (labor scarcity), un concept développé en histoire économique par Salter (1962) et Habbakuk (1962). Stiglitz l’interprète ainsi : si un travailleur quitte l'entreprisse, il peut falloir du temps et des ressources pour recruter un travailleur susceptible de le remplacer. Le progrès technique, en économisant le travail, réduit non seulement les coûts du travail directs, mais aussi ces coûts indirects associés à la rotation du personnel. Or, dans une économie où la recherche d’information est coûteuse, l’adoption d’innovations économes en main-d’œuvre génère des externalités sur les autres participants de marché, notamment sur les chômeurs qui doivent désormais chercher plus longtemps avant de trouver un emploi.

 

Références

ACEMOGLU, Daron (2010), « When does labor scarcity encourage innovation? », in Journal of Political Economy, vol. 118, n° 6.

GREENWALD, Bruce, & Joseph E. STIGLITZ (1986), « Externalities in economies with imperfect information and incomplete markets », in Quarterly Journal of Economics, vol. 101, n° 2.

HABAKKUK, H.J. (1962), American and British Technology in the Nineteenth Century.

SALTER, W.E.G. (1962), Productivity and Technical Change.

SHAPIRO, Carl, & Joseph E. STIGLITZ (1984), « Equilibrium unemployment as a worker discipline device », in American Economic Review, vol. 74, n° 3.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

STIGLITZ, Joseph E. (2014), « Unemployment and innovation », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20670, novembre.

Repost 0
8 novembre 2014 6 08 /11 /novembre /2014 22:59

Les pays en développement peuvent connaître d’importantes entrées de capitaux relativement à la taille de leur économie. C’est en particulier le cas depuis la crise financière mondiale, car les taux de croissance et les taux d’intérêt sont particulièrement faibles dans les  pays avancés. Or, les entrées de capitaux peuvent se révéler être une puissante source d’instabilité financière, puisqu’elles stimulent le crédit domestique et entraînent une appréciation du taux de change. 

Leur gestion est toutefois complexe. En effet, les pays perdent l’autonomie de leur politique monétaire lorsqu’ils adoptent un régime de change fixe. Emmanuel Farhi et Iván Werning (2013) et Hélène Rey (2013) ont également montré que, même dans un contexte de taux de change flexible, les économies ne parviennent pas forcément à avoir une politique monétaire autonome. En effet, les mouvements de capitaux peuvent être soumis à de véritables cycles financiers mondiaux. Lors de la phase d’expansion d’un tel cycle, l’ensemble des pays tendent à connaître simultanément une hausse des entrées de capitaux, des ratios d’endettement et des prix d’actifs ; lors de la phase descendante du cycle financier mondial, ces mêmes variables décroissent, pénalisant alors fortement l’activité domestique. En l’occurrence, Rey montre que le cycle financier mondial tend à varier dans le sens inverse du VIX, un indice de volatilité couramment utilisé pour mesurer l’aversion au risque et l’incertitude sur les marchés financiers. Cet indice serait lui-même influencé par l’orientation de la politique monétaire américaine. En l’occurrence, l’assouplissement de la politique monétaire américaine réduit la volatilité des marchés, ce qui stimulerait l’endettement des investisseurs et les flux de capitaux à destination des pays émergents ; inversement, l’indice VIX est élevé et le cycle financier mondial amorce sa phase descendante lorsque la Fed resserre sa politique monétaire. Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) ont montré qu’entre avril et août 2013, les pays caractérisés par les marchés financiers les plus larges et les plus liquides sont précisément ceux qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés des changes et les marchés boursiers lorsque la Fed souleva l’éventualité d’un retrait (tapering) de ses achats d’actifs, un résultat qu’ils ont récemment retrouvé en se penchant sur le cas de l’Inde [Basu et alii, 2014].

Erlend Nier, Tahsin Saadi Sedik et Tomas Mondino (2014) ont cherché à déterminer l’impact du cycle financier mondial sur les flux bruts de capitaux privés en observant un large échantillon de pays émergents sur la période s’écoulant entre 2002 et 2012. Ils constatent que, d’un part, les différentiels de croissance que les pays émergents accusent vis-à-vis des pays du G4 (en l’occurrence les Etats-Unis, le Royaume-Uni, la zone euro et le Japon) et, d’autre part, les conditions financières mondiales sont des déterminants clés des flux de capitaux privés à destination des pays émergents. Les différentiels de taux d’intérêt vis-à-vis des pays du G4 sont également un important déterminant des flux de capitaux, et ce en particulier au cours des dernières années. D’autres variables affectent également les flux de capitaux privés. Par exemple, les flux de capitaux sont d’autant plus larges que le pays récepteur est financièrement développé et d’autant plus faibles que le niveau de risque souverain est élevé.

L’impact de l’indice VIX sur les flux de capitaux semble non linéaire. Lorsque le VIX est faible, ses variations marginales n’ont pas d’impact significatif sur les flux de capitaux. Dans cette situation de faible volatilité financière, ce sont essentiellement les déterminants propres au pays qui façonnent les flux de capitaux. En temps normal, ce sont les pays qui présentent de robustes fondamentaux macroéconomiques (par exemple d’importants différentiels de croissance avec les pays du G4 et une faible dette publique) et un niveau de développement financier élevé qui attirent le plus les capitaux. En revanche, lorsque le VIX est élevé, ses variations marginales affectent fortement les flux de capitaux, tandis que la plupart des fondamentaux perdent leur pouvoir explicatif, à l’exception des différentiels de taux d’intérêt qui semblent davantage importer durant les périodes de turbulences financières. L’une des interprétations serait que, lorsque les investisseurs sont pris de panique, leur horizon se réduit et ils ne se préoccupent plus des potentiels de leurs placements à long terme.

D’une part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux se trouve amplifié par le développement financier. Il est peu significatif lorsque le pays est financièrement peu développé, mais il s’accroît au fur et à mesure que le système financier se développe. D’autre part, l’impact du VIX sur les flux de capitaux s’accroît également avec le degré de mobilité des capitaux. Il est d’autant plus large que le pays récepteur a libéralisé son compte de capital. Il cesse d’être un déterminant des flux de capitaux que lorsque le pays a entièrement fermé son compte de capital. Enfin, d’importants différentiels de taux d’intérêt semblent atténuer les effets des cycles financiers mondiaux. L’effet du VIX diminue avec un creusement des différentiels de taux d’intérêt. 

Les pays émergents devraient voir leur système financier se développer au fur et à mesure que leur croissance se poursuivra, ce qui suggère qu’ils seront de plus en plus exposés aux cycles financiers mondiaux et qu’ils connaitront une tension croissante entre stabilisation macroéconomique et stabilité financière. Face à une fuite des capitaux, les pays peuvent maintenir des taux d’intérêt élevés ou les accroître pour tenter d’y mettre un terme, mais un tel resserrement monétaire risque d’endommager l’activité domestique et donc précisément d’affecter les fondamentaux économiques. Un contrôle des capitaux ne permet pas de protéger les pays du cycle financier mondial s’il n’est maintenu que temporairement. En fait, les pays ne peuvent pleinement se protéger des chocs financiers mondiaux, à moins que le système financier mondial soit fragmenté.


Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening. The impact of the Fed’s exit on India », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 7071. 

BRUNO, Valentina, & Hyun Song SHIN (2013), « Capital flows and the risk-taking channel of monetary policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18942.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2013), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque Mondiale, policy research working paper, n° 6754.

FARHI, Emmanuel, & Iván WERNING (2013), « Dilemma not trilemma? Capital controls and exchange rates with volatile capital flows », document de travail présenté à la conférence Jacques Polak du Fonds Monétaire International.

NIER, Erlend, Tahsin Saadi SEDIK, & Tomas MONDINO (2014), « Gross private capital flows to emerging markets: Can the global financial cycle be tamed? », Fonds Monétaire International, working paper, n° 14/196, octobre.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à la conférence de Jackson Hole, 22-24 août. 

Repost 0
5 novembre 2014 3 05 /11 /novembre /2014 20:19

Les déséquilibres de comptes courants entre les pays-membre de la zone euro semblent avoir joué un rôle clé dans l’éclatement de la crise de la dette souveraine. Certains expliquent l’apparition et l’aggravation de ces déséquilibres par la divergence des niveaux de compétitivité-prix que l’on a pu observer depuis la création de la monnaie unique : les pays « périphériques » ont connu une hausse plus rapide de leurs prix et de leurs coûts de travail que l’Allemagne, si bien qu’ils ont accusé une détérioration de leur compétitivité vis-à-vis de cette dernière. Pour mettre un terme à la crise de la zone euro, il semble alors nécessaire de renverser les déséquilibres courants en resserrant l’écart de compétitivité. Pour certains, la dégradation de la compétitivité des pays périphériques s’explique par la rigidité de leurs marchés du travail et des produits, si bien qu’il faudrait mettre en œuvre des « réformes structurelles » et davantage libéraliser ces marchés pour accroître la compétitivité et réduire le chômage.

Des solutions plus controversées ont également été avancées. Pour certains, comme Paul De Grauwe, la divergence des niveaux de compétitivité s’explique, non pas par le comportement laxiste des pays périphériques, mais par le comportement opportuniste de la seule Allemagne. Par conséquent, selon ce point de vue, le rééquilibrage des comptes courants entre les pays-membres doit passer avant tout par une accélération de l’inflation dans le cœur de la zone euro : si l’inflation allemande était durablement supérieure à la moyenne de la zone euro, les écarts de compétitivité se resserreraient.

Depuis la crise, il y a eu un significatif rééquilibrage des comptes courants : les pays périphériques ont réduit leur déficit courant, voire même commencé à générer un excédent courant. Cette évolution se concilie bien mal avec l’idée selon laquelle les déséquilibres s’expliqueraient par un problème de compétitivité. En effet, depuis la crise, les prix relatifs ne se sont que très lentement ajustés : les taux de change réels effectifs ne sont pas retournés au niveau qu’ils atteignaient lors de l’unification monétaire et les pays périphériques n’ont pas comblé leurs pertes de compétitivité. En fait, comme Lane et Milesi-Ferretti (2014) l’ont montré, la réduction des déficits courants s’explique par l’effondrement de la demande globale, si bien qu’ils sont susceptibles de réapparaître lorsque ces économies se rapprocheront de plein emploi, ce qui rend quelque peu vains les politiques de dévaluation interne que ces pays s’infligent.

Ainsi, plusieurs auteurs ont plutôt mis l’accent sur le rôle des importations et de la demande domestique. Selon eux, ce sont avant tout les booms de demande domestique qui sont à l’origine des déficits de compte courants en périphérie de la zone euro. Dans cette perspective, l’accélération de l’inflation et la hausse rapide du coût du travail sont perçus comme une conséquence de la demande excessive et non une cause directe de la détérioration de la compétitivité. En outre, avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques de la zone euro ont pu profiter de faibles taux d’intérêt, or ces conditions de financement accommodantes ont stimulé la demande domestique. De son côté, les excédents extérieurs de l’Allemagne s’expliquent par la faiblesse de sa demande excessive, c’est-à-dire par une épargne excessive. 

Mariarosaria Comunale et Jeroen Hessel (2014) notent que les pays ont également connu une divergence dans la croissance du crédit réel et des prix réels des logements, ce qui suggère que les facteurs financiers ont joué un rôle dans les dynamiques des comptes courants. Ils se penchent alors sur les liens entre booms de la demande (alimentées par le crédit) et les déséquilibres courants au sein de la zone euro. Les précédentes études ont suggéré que les booms du crédit tendaient à stimuler la demande domestique et à aggraver les déficits extérieurs [Mendoza et Terrones, 2012] ; réciproquement, les afflux nets de capitaux sont susceptibles de stimuler la croissance du crédit domestique. Le lien entre les booms du crédit et les déficits courants s’est peut-être même renforcé au cours des dernières décennies [Jordà, Schularick et Taylor, 2011]. Bref, la dynamique des soldes courants en zone euro a pu être liée au cycle financier. Ce dernier se caractérise par la croissance du crédit et des prix de l’immobilier, ainsi que par une plus forte amplitude et une moindre fréquence que les cycles d’affaires [Borio, 2012].

Comunale et Hessel ont alors cherché à comparer le rôle respectif de la compétitivité et des booms de demande. Selon leur analyse, la compétitivité-coût a effectivement influencé les performances à l’exportation, mais celles-ci ont été davantage influencées par la demande extérieure. Par contre, l’analyse fait plus difficilement apparaître l’influence de la compétitivité-coût sur les importations. En fait, la demande domestique est le principal moteur des importations. Qu’il s’agisse de la période 1999-2007 où les déséquilibres courants se sont accumulés ou bien la période 2008-2008 où ils se sont corrigés, les différences en termes de demande domestique expliquent davantage les variations des soldes courants que ne le font les différences en termes de compétitivité-coût. En outre, les variations de la demande domestique à la fréquence du cycle financier expliquent davantage les évolutions des soldes courants que les variations à la fréquence des cycles d’affaires normaux. 

Or, si les déséquilibres courants sont effectivement conduits par des booms de demande liés au cycle financier, alors leur correction ne nécessite pas un ajustement immédiat des prix relatifs. Un retournement du cycle financier est susceptible d’entraîner une correction de la demande domestique, dans la mesure où les banques, ménages et entreprises s’engagent dans une phase de désendettement. Un rééquilibrage des comptes courants en raison du cycle financier serait plus ample et plus long en raison de la durée des cycles d’affaires. Ainsi, pour Comunale et Hessel, les autorités publiques en zone euro auraient davantage intérêt à se focaliser sur la croissance du crédit et la politique macroprudentielle que sur la compétitivité et les réformes structurelles.

 

Références

BORIO, Claudio (2012), « The financial cycle and macroeconomics: What have we learnt? », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 395.

COMUNALE, Mariarosaria, & Jeroen HESSEL (2014), « Current account imbalances in the Euro area: competitiveness or financial cycle? », Banque des Pays-Bas, DNB working paper.

JORDÀ, Oscar, Moritz SCHULARICK & Alan TAYLOR (2011), « Financial crises, credit booms, and external imbalances: 140 years of lessons », Fonds Monétaire International, IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

LANE, Phillip R., & Gian Maria MILESI-FERRETTI (2014), « Global imbalances and external adjustment after the crisis », Fonds Monétaire International, working paper, août. 

MENDOZA, Enrique, & Marco TERRONES (2012), « An anatomy of credits booms and their demise », in Journal Economía Chilena, vol. 15, n° 2.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Intégration européenne
commenter cet article
2 novembre 2014 7 02 /11 /novembre /2014 18:00

Plusieurs travaux réalisés ces dernières années, à commencer par ceux de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), ont enraciné une nouvelle croyance en macroéconomie : les récessions qui suivent une crise financière seraient plus sévères et plus longues que les récessions « normales ». 

Ces études souffrent toutefois de plusieurs limites. Tout d’abord, le constat selon lequel les répercussions des crises financières sont sévères et durables s’explique avant tout par le comportement des pays avancés avant la Seconde Guerre mondiale ou bien par celui des pays en développement. Ensuite, la définition d’une crise financière est imprécise. En outre, les datations des crises financières reposent sur une classification binaire : soit un pays connaît une crise financière, soit il n’en connait pas. Certaines études distinguent les crises financières selon qu’elles sont ou non de dimension systémique, mais elles ne cherchent pas davantage à différencier les épisodes selon leur gravité. Enfin, la plupart des études existantes utilisent des techniques très simples d’analyse empirique. 

GRAPHIQUE 1  L’indicateur de détresse financière de Romer et Romer

Christina-David-Romer--detresse-financiere--Martin-Anota-.png

Christina et David Romer (2014), anciens conseillers économiques de la Maison blanche, remettent en cause les conclusions de Reinhart et Rogoff en se penchant à leur tour sur les conséquences des crises financières dans les pays avancés dans les décennies qui ont précédé la Grande Récession. Ils construisent une nouvelle série de données mesurant la sévérité de la détresse financière dans 24 pays –membres de l’Organisation de la Coopération et du Développement Economiques pour la période s’écoulant entre 1967 et 2007. La série est constituée à partir des évaluations en temps réel que l’OCDE a compilé sur la santé financière de ses membres ; elle est vérifiée avec les données des rapports annuels des banques centrales et les articles du Wall Street Journal. Elle permet de classifier la détresse financière sur une échelle de 0 à 15 et ne la traite donc pas comme une simple variable binaire. Elle permet ainsi à Romer et Romer de capturer plusieurs crises modernes comme celles du Japon et de la Suède dans les années quatre-vingt-dix, mais également aussi des épisodes moins tumultueux comme celle de la France au milieu des années-quatre-vingt-dix suite au sauvetage du Crédit Lyonnais (cf. graphique 1). Pour analyser cet échantillon, les deux auteurs utilisent des techniques empiriques qu’ils jugent moins rudimentaires que celles habituellement employées pour étudier les liens entre instabilité financière et activité économique.

GRAPHIQUE 2  Réponse de la production industrielle dans les semestres qui suivent une détresse financière (en %)

Christina-David-Romer--production-industrielle--Martin-Anot.png

Certes la production chute dans les pays avancés lorsque ceux-ci connaissent une crise financière, mais cette chute reste d’ampleur limitée. Lorsqu’ils observent le comportement de la production industrielle, Romer et Romer constatent qu’elle rebondit rapidement, en l’occurrence six mois après, et qu’elle rejoint sa trajectoire d’avant-crise au bout de deux ans. Lorsqu’ils observent le comportement du PIB réel, les auteurs constatent que la production ne rebondit pas, mais ce résultat repose sur la seule expérience du Japon. Ce dernier a en effet connu un ralentissement durable de sa croissance du PIB qui commença au même instant que sa crise financière. Une fois le Japon exclu de l’analyse, Romer et Romer constatent que le PIB réel tend à rapidement rebondir suite à une crise financière (cf. graphique 3). Les deux auteurs soulignent que leurs résultats ne s’expliquent qu’en partie par leur nouvelle mesure de la détresse financière. En effet, lorsqu’ils appliquent leurs techniques de régression avec les datations habituelles des crises financières dans les pays avancés, ils ne parviennent pas non plus à montrer que les crises financières ont généralement des répercussions durables. Bref, les crises financières que les pays avancés ont connu au cours des quatre décennies qui précèdent la Grande Récession n’ont été généralement suivies que par une chute modérée et temporaire de la production.

GRAPHIQUE 3  Réponse du PIB réel dans les semestres qui suivent une détresse financière (en %)

Christina-David-Romer--PIB-reel--Martin-Anota-.png

Romer et Romer constatent également que les répercussions des plus graves crises financières varient fortement d’un épisode à l’autre. Dans certains cas, par exemple en Norvège ou en Suède, la production s’éloigne à peine de sa trajectoire d’avant-crise. Dans d’autres cas, comme en Turquie, la production chute sous la trajectoire d’avant-crise, mais pour ensuite rebondir et se retrouver au-dessus de celle-ci. Dans le cas du Japon à la fin des années quatre-vingt-dix, la production s’éloigne de plus en plus de sa trajectoire d’avant-crise. Ces différences s’expliquent avant tout par la sévérité et la persistance de la crise financière elle-même : lorsqu’elle est limitée et rapidement résolue, alors la production se stabilise rapidement ; lorsque la détresse financière est particulièrement aigue ou se poursuit sur une période prolongée, alors ses répercussions sur la production s’aggravent. Or la durée et la sévérité d’un épisode d’instabilité financière dépend de la réaction qu’adoptent les gouvernements et les banques centrales à son encontre.

Le constat selon lequel la production ne chute en général que faiblement dans les pays avancés suite à une crise financière amène Romer et Romer à rejeter l’idée que la performance économique soit toujours mauvaise suite à une crise financière. La sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la subséquente reprise s’expliquent avant tout par la sévérité et la persistance de la détresse financière. La crise financière de 2008 fut la plus violente depuis la Grande Dépression des années trente. En outre, comme plusieurs banques, en particulier dans les pays européens, sont toujours en difficulté, l’offre de crédit continue d’être contrainte, ce qui pénalise l’activité. Lorsqu’un seul pays ou une poignée de pays connait une forte détresse financière, comme ce fut en général le cas après-guerre, l’effondrement de l’offre de crédit domestique est en partie compensée par l’offre de crédit du reste du monde. En revanche, si la forte détresse financière a une dimension mondiale, comme ce fut le cas lors de la récente crise, il existe peu de prêteurs sains pour combler le vide, ce qui aggrave la crise et retarde la reprise.

Romer et Romer avancent d’autres raisons susceptibles d’expliquer la sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la reprise subséquente. Premièrement, dans les années qui précèdent la crise, plusieurs économies avancées ont connu la formation d’amples booms immobiliers et l’accumulation de dette. Or, de telles dynamiques ont précisément contribué à aggraver la contraction de l’activité une fois la crise amorcée et à freiner la reprise subséquente. Deuxièmement, les gouvernements ont resserré leur politique budgétaire à partir de fin 2009 en Europe continentale, à partir de 2010 au Royaume-Uni et à partir de 2011 aux Etats-Unis. Une telle consolidation budgétaire a pu contribuer au ralentissement de la reprise, voire à faire basculer certains pays dans une nouvelle récession. Troisièmement, la borne inférieure zéro (zero lower bound) sur les taux d’intérêt nominaux a participé à amplifier les répercussions de la récente crise financière. En effet, les banques centrales réagissent habituellement à une crise financière en réduisant leurs taux directeurs. Or, lors de la récente crise financière, elles ont très rapidement rapproché leurs taux directeurs au plus proche de leur borne zéro sans pour autant suffisamment stimuler l’activité. Une telle contrainte explique pourquoi la performance de la production japonaise a été plus faible que ne le suggère la seule prise en compte de la détresse financière. Depuis la fin des années quatre-vingt-dix, lorsque la crise financière atteint son apogée, la Banque du Japon maintient son taux directeur à zéro. Le Japon est le seul pays de l’échantillon qui a atteint la borne inférieure zéro au cours de la période observée par Romer et Romer. Que la sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la reprise qui l’a suivie s’expliquent par l’une ou par plusieurs de ces raisons, les époux Romer suggèrent qu’elles n’étaient en rien inéluctables.

 

Références

LAHART, Justin (2014), « Romer and Romer vs. Reinhart and Rogoff », in Wall Street Journal, 31 octobre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009)This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.

ROMER, Christina D., & David H. ROMER (2014), « New evidence on the impact of financial crises », 14 octobre.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
commenter cet article
31 octobre 2014 5 31 /10 /octobre /2014 22:59

Le 22 mai 2013, Ben Bernanke, alors président de la Réserve fédérale des Etats-Unis, a pour la première fois fait référence à une prochaine réduction (tapering) des achats d’actifs de la Fed. Ce discours a été suivi par un puissant resserrement des conditions de financement des pays émergents. Les médias se sont particulièrement focalisés sur les « cinq fragiles » (fragile five) : l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde, l’Indonésie et la Turquie. Tous ces pays connurent une dépréciation de leur devise, une contraction de leurs réserves de change et une forte volatilité de leurs valeurs financières. Parmi les « cinq fragiles », l’Afrique connut la plus forte dépréciation de sa devise, la Turquie subit le plus ample effondrement boursier et l’Indonésie connut les plus grandes pertes en termes de réserves de change. Globalement, l’Inde a été l’un des pays les plus affectés. Entre le 22 mai fin août 2013, son taux de change s’est déprécié de 18 %, ses primes de risque sur les obligations se sont élevées et ses cours boursiers se sont effondrés. La réaction des marchés était tellement puissante que la presse décrivait l’Inde au bord d’une puissante crise financière et qu’elle anticipait l’assistance du FMI. 

GRAPHIQUE  Taux de change avec le dollar (en indices, base 100 le 1er mai 2013)

source : The Economist

Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) avaient observé comment le taux de change, les réserves de devises et les cours boursiers dans les pays émergents ont évolué entre avril et août 2013 pour déterminer comment ces variables avaient réagi aux annonces d’un éventuel tapering. Ils constatèrent que les pays qui laissèrent leur taux de change réel s’apprécier et leur déficit courant se creuser lorsque la Fed mit en œuvre son programme d’assouplissement quantitatif subirent le plus fort impact. La force de l’impact dépendait également de la taille et de la liquidité des marchés financiers : les pays qui ont les marchés financiers les plus grands et les plus liquides ont subi les plus fortes pressions sur leur taux de change, leurs réserves de change et leurs cours boursiers lorsque la Fed commença à soulever l’éventualité d’un tapering, ce qui suggère que les investisseurs financiers sont mieux capables de rééquilibrer leurs portefeuilles lorsqu’un pays a un marché financier large et liquide.

Kaushik Basu, Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2014) se sont alors penchés sur le cas de l’Inde. En effet, l’Inde est l’un des pays émergents dont les marchés financiers sont les plus larges et liquides, ce qui en fit une cible facile pour les investisseurs financiers désireux de rééquilibrer leurs marchés financiers et se défaire des titres émis par les pays émergents. En outre, l’Inde connut les plus amples entrées des capitaux dans les années qui précédèrent les annonces du tapering. Durant la période de l’assouplissement quantitatif, l’Inde a laissé son taux de change s’apprécier et son déficit courant se creuser, passant de 1 % du PIB en 2006 à presque 5 % du PIB en 2013. Elle a également connu des déséquilibres internes avec l’aggravation de son déficit budgétaire et une inflation d’environ 10 %, malgré une politique monétaire de plus en plus restrictive : le taux directeur était élevé, passant de 3,25 % en décembre 2009 à 8,5 % en décembre 2012. Le récent ralentissement de la croissance indienne a mis particulièrement en évidence ces vulnérabilités domestiques. Ainsi, l’Inde s’est retrouvée de plus en plus vulnérable à un choc, alors même que la marge de manœuvre dont disposaient ses autorités publiques s’est réduite. 

Les autorités indiennes adoptèrent plusieurs mesures en réponse aux turbulences provoquées par les annonces de la Fed. Elles sont intervenues sur le marché des change, relevèrent leurs taux directeurs, encouragèrent les entrées de capitaux, ouvrirent une ligne de swap avec la banque du Japon, taxèrent les importations d’or et imposèrent des restrictions sur les sorties de capitaux. 

Basu et ses coauteurs ont cherché à déterminer empiriquement l’efficacité de ces différentes mesures. Celles-ci semblent n’avoir été que d’une aide limitée pour stabiliser les marchés financiers. Au contraire, certaines d’entre elles, notamment celles visant à restreindre les sorties de capitaux, sapèrent davantage la confiance des investisseurs et se révélèrent contreproductives en stimulant en fait la sortie des capitaux. La forte hausse des taux directeurs n’a pas été accompagnée d’explications de la part de la banque centrale et elle n’a pas été compensée par d’autres mesures visant à stimuler une activité indienne déprimée, si bien qu’elle ne rassura pas les marchés. 

Pour Basu et alii, les choix auxquels font face les autorités publiques lors d’un rééquilibrage mondial des portefeuilles ne sont pas faciles. Elles peuvent toutefois chercher à contenir l’accumulation de vulnérabilités en période d’expansion, à contenir l’appréciation de leur devise et à se constituer une marge de manœuvre. Lors des épisodes de fuites des capitaux, elles doivent veiller à maintenir la confiance des marchés, notamment en adoptant une stratégie de communication claire et en évitant de chercher à restreindre les sorties de capitaux. Concernant les entrées de capitaux, les autorités publiques doivent encourager les afflux de capitaux de long terme, mais décourager les afflux de capitaux de court terme.

 

Références

BASU, Kaushik, Barry EICHENGREEN & Poonam GUPTA (2014), « From tapering to tightening: The impact of the Fed’s exit on India », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7071, octobre.

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754.

Repost 0
29 octobre 2014 3 29 /10 /octobre /2014 18:01

      

S'inspirant de la théorie des fonds prêtables, les travaux des nouveaux keynésiens suggèrent qu’il existe un taux d’intérêt (en l’occurrence, le taux d’intérêt naturel) qui équilibre l’offre de fonds (l’épargne) et la demande de fonds (l’investissement). Le taux d’intérêt doit être à son niveau naturel pour que l’économie soit à son plein emploi. Plusieurs modèles ont déjà montré qu’il était possible que la borne inférieure zéro (zero lower bound) contraigne le taux d’intérêt nominal pendant un certain temps en raison d’une chute du taux d’intérêt naturel [Krugman, 1998 ; Eggertsson et Woodford, 2003 ; Werning, 2012] : puisque le taux d’intérêt nominal ne peut être inférieur à zéro, il ne peut atteindre le niveau du taux naturel si celui-ci est négatif, auquel cas l’économie subit un puissant choc de demande négatif et s’éloigne du plein emploi. Ces modèles formalisent un choc temporaire, par exemple l’éclatement d’une bulle qui survient après un boom du crédit et qui incite les agents à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses, ce qui accroît temporairement le chômage, tant que le désendettement est à l’œuvre. Par contre, aucun modèle n’a montré qu’une chute permanente du taux d’intérêt naturel puisse accroître le chômage pour une durée de temps indéfinie. Une telle situation est en effet difficilement modélisable avec l’hypothèse d’un agent représentatif. Pourtant c’est précisément la situation à laquelle les pays avancés semblent actuellement confrontés et que Larry Summers a qualifié de « stagnation séculaire » dans un discours prononcé il y a quasiment un an, et ce en référence aux travaux d’Alvin Hansen dans les années trente. 

Gauti Eggertsson et Neil Mehrotra (2014) ont cherché à modéliser la stagnation séculaire. Ils élaborent un modèle nouveau keynésien à générations imbriquées dans lequel l’économie est susceptible de connaître un effondrement permanent ou en tout cas très persistant sans qu’aucune force auto-correctrice ne la ramène au plein emploi. Ils prennent en compte l’hétérogénéité des agents : dans le modèle, les agents commencent par emprunter au début de leur vie, pour ensuite épargner et se constituer un patrimoine. 

Habituellement, dans les modèles des nouveaux keynésiens, les ménages réduisent leur endettement car ils jugent celui-ci comme insoutenable et ils désirent alors le ramener à des niveaux plus soutenables. Le désendettement entraîne une baisse temporaire du taux d’intérêt réel, puisque les débiteurs remboursent leur dette. Lorsque la dette atteint son niveau soutenable, le processus de désendettement s’achève et l’économie retourne à un équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Dans le modèle d’Eggertsson et Mehrotra, il n’y a pas un tel retour à la normale. En effet, le désendettement conduit à une nouvelle baisse du taux d’intérêt réel, si bien qu’il devient négatif de façon permanente. Si un emprunteur s’endette moins aujourd’hui en raison du choc de désendettement, alors il aura demain une plus grande capacité d’épargne, puisqu’il aura moins de dette à rembourser. Par conséquent, le désendettement n’entraîne pas le passage à un nouvel équilibre caractérisé par un taux d’intérêt positif. Au contraire, il va réduire davantage le taux réel en accroissant l’offre future d’épargne.

Ainsi, l’amorce de l’effondrement de l’activité est un choc de désendettement qui génère une offre excessive d’épargne. D’autres forces sont également susceptibles de provoquer ou d’aggraver la stagnation séculaire, notamment un ralentissement de la croissance démographique (qui réduit la demande de crédit), une hausse des inégalités de revenu (car les taux d’épargne élevés des plus riches accroissent l’épargne disponible dans l’économie) ou une chute du prix relatif de l’investissement (réduisant également la demande de fonds). Or, les pays avancés qui ont connu de faibles taux d’intérêt et une faible croissance ont également été marqués par ces diverses dynamiques. Le modèle permet également d’expliquer la Grande Dépression aux Etats-Unis (où le taux d’intérêt naturel commença à chuter en 1929 et ne s’éleva à nouveau qu’en 1947) ou la décennie perdue du Japon (où les taux d’intérêt commencèrent à chuter en 1994 et restèrent à zéro depuis lors). 

Lorsque les prix sont flexibles, Eggertsson et Mehrotra montrent qu’il existe une borne inférieure sur l’inflation d’équilibre qui peut ne pas être inférieure à la valeur absolue du taux d’intérêt naturel. Si par exemple le taux d’intérêt naturel est de -4 %, il peut ne pas y avoir d’équilibre compatible avec une inflation inférieure à 4 %. Par conséquent, la stabilité des prix à long terme est impossible lorsque les prix sont flexibles. Une banque centrale peut pousser l’inflation à aller en-deçà de sa borne, mais cela se fera au détriment de l’activité, puisque celle-ci basculera dans une récession permanente.

Eggertsson et Mehrotra considèrent ensuite des salaires rigides à la baisse. Dans ce contexte, l’économie connaît un effondrement permanent de la production si la banque centrale ne tolère pas une forte inflation. On retrouve alors le paradoxe de l’épargne (paradox of thrift) des keynésiens : si les ménages cherchent à davantage épargner lors d’une crise, cela déprime l’activité et finalement l’épargne agrégée de l’économie s’en trouve réduite. Le modèle fait également apparaître le paradoxe du labeur (paradox of toil) mis en évidence par Eggertsson (2010) : si une économie marquée par une demande globale subit un choc d’offre positif susceptible d’accroître la production potentielle, cela déprime en fait la production courante. Enfin, Le modèle reproduit le paradoxe de la flexibilité (paradox of flexibility) mis en évidence par Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) : loin de stabiliser l’activité, la flexibilité (à la baisse) des salaires aggrave la chute de la production.

Le modèle éclaire le rôle des politiques budgétaire et monétaire en présence d’une stagnation séculaire. Eggertsson et Mehrotra formalisent ce que Paul Krugman avait qualifié de « trappe à timidité » (timidity trap) : si les autorités monétaires ciblent une inflation trop basse, celle-ci n’aura aucun effet sur l’économie. Dans le modèle, cette trappe n’apparaît que si le choc est permanent. Un relèvement de la cible d’inflation permet d’assurer le plein emploi lorsque le taux d’intérêt naturel est négatif, mais cela n’élimine pas l’équilibre de la stagnation séculaire. En outre, lorsque l’économie connaît une stagnation séculaire, le forward guidance se révèle beaucoup moins efficace qu’en temps normal. En effet, lorsqu’une banque centrale adopte la pratique du forward guidance, elle annonce qu’elle laissera sa politique monétaire davantage accommodante que nécessaire une fois la reprise amorcée ; puisque les agents anticipent un boom, ils investissent dès aujourd’hui, ce qui stimule effectivement l’activité courante. Par contre, dans une situation de stagnation séculaire, le choc est permanent, ce qui complique le guidage des anticipations des agents. En ce qui concerne la politique budgétaire, une hausse des dépenses publiques ou une redistribution des revenus des épargnants vers les emprunteurs pour stimuler la demande globale et rapprocher l’économie de son plein emploi. Cela plaide notamment pour la hausse des investissements publics dans les infrastructures, comme l'a préconisée le FMI dans ses récentes Prévisions de l'économie mondiale

 

Références

EGGERTSSON, Gauti B. (2010), « The paradox of toil », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 433, février.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Neil R. MEHROTRA (2014), « A model of secular stagnation », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20574, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2003:1.

KRUGMAN, Paul R. (1998), « It’s baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 2.

KRUGMAN, Paul R. (2014), « The timidity trap », in New York Times, 20 mars.

WERNING, Ivan (2011), « Managing a liquidity trap: Monetary and fiscal policy », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17344, août.

Repost 0
publié par Martin Anota
commenter cet article
27 octobre 2014 1 27 /10 /octobre /2014 12:48

Plusieurs marchés financiers, notamment les marchés d’actifs sans risque comme celui des bons du Trésor américain, ont connu une forte volatilité ces dernières semaines. L’indice VIX, qui mesure la volatilité des marchés boursiers et qui est considéré par là comme « l’indice de la peur », retrouve un niveau qu’il n’avait pas atteint depuis 2012, lorsque la crise de la zone euro était encore dans une phase active (cf. graphique ci-dessous). Les actions sont à la baisse, en particulier en dehors des Etats-Unis, les obligations sont à la hausse et les matières premières sont à la baisse. Sur les marchés boursiers, les actions cycliques ont connu de mauvaises performances, tandis que les actions défensives se sont plutôt bien comportées. Les primes de risque de crédit se sont élevées, notamment les primes de risque souverain en zone euro. Les rendements des bons du Trésor américain à 10 ans ont diminué, tandis que le dollar s’est apprécié. Bref, les marchés ont agi comme si l’économie mondiale basculait en récession.

GRAPHIQUE  Indices de volatilité Chicago Board of Options Exchange (en points de pourcentage)

source : The Economist (2014)

Pour Gavyn Davies (2014), trois facteurs ont probablement été à l’œuvre : en premier lieu, un renversement des positions spéculatives, mais celui-ci n’explique pas les tendances de fond et il n’est que temporaire. Davies doute que le ralentissement de la croissance ou tout du moins une révision à la baisse des anticipations de croissance ait été à l’origine de la forte volatilité. Certes les perspectives de croissance de grands pays-membres de la zone euro, en particulier de l’Allemagne, mais aussi de la France et de l’Italie, ont été revues à la baisse, mais les prévisions de croissance ont été revues à la hausse pour les Etats-Unis et la Chine, si bien que les secondes ont en quelque sorte compensé les premières. Ainsi, les conjecturistes n’ont toujours pas changé leurs prévisions de croissance mondiale, si bien que pour Davies, il semble que les marchés boursiers se soient montrés déconnectés des dynamiques de l’économie réelle ces dernières semaines. Par contre, comme le risque d’une récession en zone euro a été revu à la hausse, peut-être que les marchés ont alors revu à la hausse le risque que le reste du monde bascule aussi en récession par effet de contagion.

Le comportement du dollar s’explique facilement. La valeur d’une devise sur les marchés des changes est souvent liée aux perspectives de croissance du pays émetteur. La croissance des Etats-Unis est plus forte qu’anticipée, dans un contexte où la croissance des grands pays de la zone euro est revue à la baisse. En outre, la poursuite de la reprise aux Etats-Unis rend plus probable un resserrement de la politique monétaire de la Fed, ce qui rend plus rentable de placer ses capitaux aux Etats-Unis. En outre, si les marchés ont revu à la baisse leurs anticipations de croissance pour l’économie mondiale, le dollar a naturellement joué son rôle de valeur de refuge. Son appréciation reflète la plus forte demande d’actifs sûrs durant une période de forte incertitude. 

Si, pour Davies, la volatilité des prix d’actifs ne peut s’expliquer par une révision de croissance mondiale, elle a par contre sûrement trouvé son origine dans une révision des anticipations d’inflation. L’évolution des marchés obligataires suggère qu’ils ont revu leurs anticipations d’inflation à la baisse, en particulier pour la zone euro. Les marchés de swaps d’inflation ont commencé à mettre en doute la capacité ou la volonté de la BCE à maintenir un taux d’inflation inférieure, mais proche de, 2 %, mais aussi à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort souverain, comme le suggère la détérioration des marchés de la dette souveraine. Un désancrage des anticipations d’inflation rend plus probable un basculement de l’ensemble de la zone euro dans la déflation et l’apparition de dynamiques de déflation par la dette qui ne pourront qu’alourdir l’endettement aussi bien des agents privés que des Etats.

Davies avance une autre raison pour expliquer la chute des anticipations d’inflation, en l’occurrence la chute de 25 % du prix du pétrole depuis juin. Mais selon lui, celle-ci s’explique non pas du côté de la demande (par exemple avec le ralentissement de la croissance des pays émergents), mais bien du côté de l’offre, si bien que les pays importateurs bénéficient d’un choc d’offre positif, ce qui n’est pas forcément favorable à l’activité dans un contexte de très faible inflation. Si, comme en 2009, les prix du pétrole diminuent sans pour autant que les anticipations d’inflation soient révisées à la baisse, le « contre-choc » pétrolier sera bénéfique à la reprise. Si par contre les anticipations d’inflation ne restent pas stables, ce qui apparaît de plus en plus probable en zone euro, le scénario d’une déflation s’en trouve accru.

Robert Shiller (2014) rappelle que si le comportement des marchés boursiers à long terme est plutôt prévisible, leurs fluctuations à court terme le sont plus difficilement. Celles-ci sont provoquées par des histoires populaires (popular narratives) qui agissent comme de véritables virus, se répandant par contagion. Elles ne sont pas forcément vraies, mais elles ont des répercussions bien réelles, au point qu’elles peuvent se révéler être des prophéties autoréalisatrices. Ces histoires amènent les investisseurs à agir de manière à pousser davantage les cours dans la même direction, ce qui les incite à répéter un tel comportement. En l’occurrence, depuis le pic de septembre, les expressions de « ralentissement mondial », de « déflation » et de « stagnation séculaire » sont revenues très fréquemment, même si rien n’assure que ces trois phénomènes sont à l’œuvre. Or, la baisse des prix d’actifs accroît précisément le risque d’une déflation et d’une nouvelle récession, ce qui matérialiserait les craintes mêmes des marchés. 

Pour Gavyn Davies, le récent pic de volatilité pourrait suggérer que les marchés remettent que question l’efficacité des mesures non conventionnelles que les banques centrales ont mises en oeuvre ces dernières années pour sortir les économies de la Grande Récession et stimuler la reprise. Or, l’assouplissement quantitatif et surtout le forward guidance influencent les prix d’actifs et plus largement l’économie précisément car les marchés croient qu’ils les influencent : leur efficacité repose avant tout sur leur effet d’annonce. Toutefois, face à la chute des cours boursiers, les banques centrales ont suggéré qu'elle poursuivraient éventuellement leurs mesures non conventionnelles et les cours boursiers ont bondi suite à ces annonces, ce qui suggère que les marchés considèrent comme efficaces. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2014), la baisse des prix d’actifs et la hausse de la volatilité trouvent précisément leur origine dans le retrait des mesures exceptionnelles de relance monétaire. La réduction des achats d’actifs s’est révélée être un véritable choc pour l’ensemble du système financier. Les banques centrales ont en effet réduit leur relance monétaire de 125 milliards de dollars chaque mois depuis la fin de l’année dernière, soit l’équivalent de 1500 milliards de dollars sur l’année. Or la déstabilisation des marchés pourrait amener les banques centrales à retarder le resserrement de leur politique monétaire.

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « What is global market turbulence telling us?  », in Financial Times, 19 octobre. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « One simple reason why global stock markets are reeling », in The Telegraph, 17 octobre.

FARMER, Roger (2014), « Don't panic --- yet! », in Roger Farmer's Economic Window (blog), 15 octobre.

NEELY, Christopher (2014), « Explaining recent asset price movements », St. Louis Fed, On The Economy, 17 octobre.

SHILLER Robert (2014), « When a stock market theory is contagious », in New York Times, 18 octobre.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
commenter cet article
24 octobre 2014 5 24 /10 /octobre /2014 21:18

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

 

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.

Repost 0
22 octobre 2014 3 22 /10 /octobre /2014 01:47

L’ouvrage de Thomas Piketty (2013) et l’étude qu’il a publiée avec Gabriel Zucman (2014) ont renouvelé l’analyse des inégalités de revenu et de leurs liens avec la croissance économique. Ils affirment que la part du revenu rémunérant le travail diminue et ils expliquent cette baisse avec la hausse du ratio capital sur revenu national qu’ils appellent β. En environ un siècle, β a connu une évolution en forme de U : il était élevé avant la Première Guerre mondiale, puis il déclina, avant d’augmenter à nouveau au cours des trois dernières décennies. Or la part du revenu national rémunérant le capital (α) est égale au taux de rendement du capital (r) multiplié par β [Milanovic, 2013]. Par conséquent, si le taux de rendement du capital r est durablement supérieur au taux de croissance de l’économie g (c’est-à-dire si r > g) dans un contexte où β est croissant, alors le capital capte une part croissante du revenu national : α augmente. Ce serait le cas aujourd’hui, car la sophistication financière et la concurrence internationale contribuent à maintenir r à un niveau élevé, tandis que les pays avancés connaissent une faible croissance g. Mais l’histoire ne s’arrête pas là, puisque le processus inclut un effet retour : comme α augmente, non seulement les propriétaires du capital s’enrichissent, mais ils peuvent épargner davantage. La hausse de l’épargne pousse le taux de croissance du capital à davantage s’écarter du taux de croissance du revenu national, si bien qu’elle accroît β. Bref, non seulement la hausse de β entraîne un accroissement de α, mais cette dernière entraîne en retour une hausse de β. Piketty prédit que la déformation du partage de la valeur ajoutée en faveur du capital va se poursuivre ces prochaines décennies dans les pays avancés.

La thèse de Piketty a suscité plusieurs critiques et la dépréciation du capital a fini par prendre une place déterminante dans le débat. Piketty a obtenu ses résultats en prenant des variables nettes, c’est-à-dire en ne prenant pas en compte la dépréciation. Celle-ci est souvent perçue comme d’importance limitée en macroéconomie. A la différence du reste de la production brute, la dépréciation ne peut pas être consommée. Plusieurs travaux affirment que les concepts tels que le produit domestique net et la part du travail net sont alors plus étroitement associées au bien-être et aux inégalités que leurs contreparties brutes. Or Per Krusell et Tony Smith (2014) ont affirmé que les prédictions de Piketty quant aux effets d’un ralentissement de la croissance sur le ratio capital sur production changent selon que l’on prenne ou non en compte la dépréciation. Matthew Rognlie (2014) a élaboré l’une des critiques les plus techniques de Piketty [Bunker, 2014]. Il reproche à ce dernier de ne pas avoir considéré les rendements décroissants : après avoir alimenté la hausse du revenu du capital net, une poursuite de l’accumulation du capital devrait finir par entraîner son déclin. Dans ce cadre, si un déclin de g provoque une expansion du stock de capital à long terme, alors la part nette du revenu du capital et l’écart rg devraient finir par se réduire.

Rognlie affirme que pour que les rendements du capital soient durablement supérieurs à la croissance globale de l’économie (r > g) comme le suggère Piketty, une économie doit être capable de facilement substituer du capital au travail : l’élasticité de substitution entre le capital et le travail doit être supérieure à 1. En fait, parce que les entreprises doivent remplacer le capital usé et obsolète, l’investissement net dans le capital est plus faible que l’investissement brut, auquel cas l’élasticité nette de substitution entre le capital et le travail est nécessairement plus faible que l’élasticité brute. Piketty s’intéresse aux mesures nettes, si bien que l’élasticité de substitution entre le capital net et le travail doit être supérieure à 1 pour que ses prédictions se réalisent. Selon Rognlie, la plupart des études qui ont cherché à déterminer cette élasticité constatent qu’elle est inférieure à 1. Par conséquent, une éventuelle chute de la croissance économique se traduirait par une plus large chute du taux de rendement et g serait supérieur à r. Cela signifie que le capital ne gagnerait pas une part croissante du revenu, si bien que l’on n’observerait pas les dynamiques suggérées par Piketty. 

Loukas Karabarbounis et Brent Neiman balaient cette critique. Karabarbounis et Neiman (2014a) avaient déjà constaté une baisse généralisée de la part du revenu rémunérant le travail depuis 1975. Selon eux, cette déformation dans le partage de la valeur ajoutée s’expliquerait par des facteurs technologiques, en l’occurrence par la baisse des prix des biens d’investissement. Karabarbounis et Neiman (2014b) affinent leurs résultats dans une nouvelle étude. Les parts brute et nette du revenu rémunérant le travail ont toutes deux décliné depuis quatre décennies. En outre, les écarts observés d’un pays à l’autre dans les déclins de la part nette du travail reflètent les écarts dans les déclins de la part brute du travail. Certains pays, notamment les Etats-Unis, ont connu une hausse de la valeur de la dépréciation, si bien que leur part nette du revenu du travail a moins décliné que la part brute. Dans le secteur des entreprises américaines, la dépréciation (en pourcentage de la valeur ajoutée) s’est accrue depuis 1975, si bien que la part nette du revenu du travail a décliné de 2,6 points de pourcentage, alors que la part brute a décliné de 4,7 points de pourcentage. Toutefois, dans l’économie moyenne, les parts brute et nette du travail ont connu des déclins de même ampleur dans le secteur des entreprises et ce déclin fut encore plus large dans l’économie dans son ensemble.

Karabarbounis et Neiman (2014b) cherchent alors à préciser comment la dépréciation affecte la part du revenu du travail et l’élasticité de substitution entre travail et capital. A partir de leurs données et d’un modèle d’obédience néoclassique, ils montrent que la part brute et la part nette du revenu du travail évoluent dans le même sens en réaction d’un choc technologique, mais pas forcément en réaction d’un autre type de choc. Or c’est précisément un choc technologique qui explique selon eux le déclin de la part du revenu du travail que l’on a pu observer au cours des dernières décennies. Dans une telle situation, les élasticités brute et nette sont toutes les deux supérieures à 1, ce qui permet de balayer la critique de Rognlie [Bunker, 2014].

 

Références

BUNKER, Nick (2014), « Thomas Piketty, depreciation and the elasticity of substitution », in Washington Center for quitable Growth, 20 octobre.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014a), « The global decline of the labor share », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

KARABARBOUNIS, Loukas, & Brent NEIMAN (2014b), « Capital depreciation and labor shares around the world: Measurement and implications », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20606, octobre. 

KRUSELL, Per, & Tony SMITH (2014), « Is Piketty's "second law of capitalism" fundamental? », Yale University, working paper, mai. Traduction partielle disponible sur Annotations.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au 21ième siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2014), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 3.

ROGNLIE, Matthew (2014), « Note on Piketty and diminishing returns to capital », Massachusetts Institute of Technology, working paper, juin. Traduction partielle disponible sur Annotations.

MILANOVIC, Branko (2014), « The return of “patrimonial capitalism”: review of Thomas Piketty’s Capital in the 21st century », note de lecture. Traduction partielle disponible sur Annotations.

Repost 0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher