D'un champ l'autre

La pandémie de COVID-19 et les politiques de confinement adoptées par les autorités en vue d’en contenir la propagation nuisent déjà manifestement à l'activité économique à court terme. Elles entraînent une puissante récession, que l’on pourrait d’ailleurs qualifier de dépression, en raison non pas (espérons-le) de sa durée, mais de son extrême violence ; dans le cas de la France, chaque mois de confinement devrait amputer la croissance annuelle du PIB de trois points de pourcentage [INSEE, 2020]. Dans la mesure où elle découle du confinement, la récession est en soi nécessaire ; pour autant, cela ne justifie pas que les autorités ne doivent pas chercher à réduire la sévérité de celle-ci.

Les canaux via lesquels l’épidémie et les politiques de confinement affectent l’activité économique à court terme sont désormais assez clairs. Il y a tout d’abord un choc d’offre négatif : une partie des travailleurs ne peut plus participer à la production ; plusieurs sites de production, notamment des usines, sont délibérément fermés ; et, pour ces diverses raisons, les sites de production toujours en activité peuvent manquer de biens intermédiaires, si bien qu’elles sont obligées de ralentir à leur tour le rythme de leur production, ce qui transmet le choc en aval. Mais il y a aussi en parallèle un choc de demande négatif : puisque chaque entreprise tend à réduire sa production, elle réduit ses commandes en biens intermédiaires, ce qui réduit davantage les débouchés de ses fournisseurs et répercute le choc en amont ; surtout, les ménages sont poussés à réduire les interactions sociales, ce qui les contraint à réduire leur consommation. L’incertitude quant aux répercussions exactes de l’épidémie tant sur le plan médical qu'économique freine directement l’investissement, ce qui réduit à nouveau la demande ; elle incite notamment les ménages à chercher à dégager une épargne de précaution, ce qui les incite davantage à comprimer leurs dépenses. Les gouvernements adoptent des plans de relance pour soutenir l'activité, mais ces ceux-ci, en stimulant la demande dans un contexte d’offre contenue, pourraient à moyen terme créer des pénuries et des tensions inflationnistes [Baldwin, 2020]. Cela dit, ce n'est pas parce que les plans de relance sont susceptibles d'avoir des effets pervers que les autorités ne doivent pas chercher à contenir la contagion économique : il faut notamment chercher à empêcher que les entreprises fassent faillite à la chaîne et que le chômage ne s'envole, notamment pour éviter que la multiplication des défauts de paiement n'entraîne un effondrement du système bancaire et une crise financière.

Notamment pour essayer d’en prévoir les conséquences, de nombreuses analyses ont cherché à tirer des parallèles ces dernières semaines entre l’actuelle épidémie de coronavirus et une pandémie qui a marqué le début du vingtième siècle, en l’occurrence la grippe espagnole. Malheureusement, les travaux cherchant à déterminer les répercussions économiques de cette dernière sont relativement rares, en raison de la difficulté méthodologique d’un tel exercice : l’épidémie de grippe espagnole a éclaté dans le sillage immédiat de la Première Guerre mondiale, si bien qu’il est difficile de distinguer clairement l’impact de l'épidémie de celui du conflit. Ayant cherché à surmonter cette difficulté, Robert Barro et alii (2020) estiment qu’un pays a typiquement connu une baisse de 6% de son PIB réel et de 8 % de sa consommation avec la grippe espagnole. Cette dernière a donc provoqué le quatrième plus grand désastre économique, en termes d’importance, qu’ait connu l’économie mondiale depuis 1870, c’est-à-dire après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Dépression des années trente et la Première Guerre mondiale.

En fait, la littérature économique s’est surtout focalisée sur une pandémie bien plus ancienne, en l'occurrence celle de la peste au quatorzième siècle [Broadberry, 2013 ; Temin, 2014]. Cette épidémie a décimé un tiers de la population européenne en trois ans et plus de la moitié au cours du siècle suivant. Elle a eu de profondes répercussions économiques, mais toutes n'ont pas été négatives. D’un côté, elle a pu freiner les relations commerciales et empêché ainsi un approfondissement de la division du travail. Mais les pénuries de main-d’œuvre ont aussi eu plusieurs effets bénéfiques. Parce qu'elles ont augmenté le pouvoir de négociation des travailleurs, ces derniers ont joui de fortes revalorisations de salaires ; en Angleterre, l’épidémie a réduit de 25 % à 40 % l’offre de travail et entraîné une hausse de 100 % des salaires réels [Clark, 2007 ; 2010]. Les pénuries de main-d’œuvre ont aussi incité les entreprises à innover. Elles ont notamment stimulé l’innovation technologique dans le secteur agricole, mais aussi conduit à une redéfinition du rôle de la femme dans l’économie et dans la société : les femmes ont été davantage invitées à entrer dans la vie active, à retarder leur mariage et à devenir plus indépendantes [Voigtländer et Hans-Joachim Voth, 2013]. L’épidémie de peste a en outre eu pour effet d’accroître les dotations en terres et en capital par tête des survivants. En définitive, elle a pu contribuer à rendre le contexte européen favorable à l’industrialisation, au décollage de la croissance économique et finalement à la « Grande Divergence » des niveaux de vie des différents pays observée au dix-neuvième siècle, mais au prix du plus grand désastre humain que l'Histoire ait connu.

Dans une étude qu'ils viennent tout juste de rendre disponible, Oscar Jordà, Sanjay Singh et Alan Taylor (2020) ont cherché à déterminer quelles étaient les répercussions des pandémies sur l’activité économique à moyen à long terme. Pour cela, ils ont étudié les taux de rendements sur les actifs en utilisant une base de données remontant jusqu’au quatorzième siècle, une fenêtre temporelle comprenant douze pandémies majeures au cours de chacune desquelles plus de 100.000 personnes sont mortes. Ils s’appuient en l’occurrence sur la base de données construite par Paul Schmelzing (2020) ; celle-ci recouvre l’Allemagne, l’Espagne, la France, l’Italie, les Pays-Bas et le Royaume-Uni. 

GRAPHIQUE 1  Le taux d’intérêt réel naturel européen (en %)

source : Jordà et alli (2020)

A partir de cette base de données, Jordà et ses coauteurs ont reconstitué le taux d’intérêt brut pour l’ensemble de ces économies pondérées en fonction de leur PIB, puis ont cherché à estimer le taux d’intérêt naturel (cf. graphique 1). Ce dernier est le niveau des rendements réels sur les actifs sûrs qui équilibre l’offre d’épargne et la demande d’investissement tout en permettant de stabiliser les prix [Laubach et Williams, 2003 ; Woodford, 2003].

GRAPHIQUE 2  Réaction du taux d’intérêt réel naturel européen à une pandémie ou à une guerre (en points de %)

source : Jordà et alli (2020)

Jordà et ses coauteurs constatent que les grandes pandémies des derniers siècles ont été typiquement suivies par de faibles rendements sur les actifs et que ces effets se manifestaient encore une quarantaine d’années après la fin de l'épisode pandémique (cf. graphique 2). A titre de comparaison, il apparaît à l’inverse que les guerres ne présentent pas de tels effets, voire qu’elles tendraient plutôt à stimuler l’activité économique à long terme. Ce constat pourrait s’expliquer par le fait que les conflits se traduisent par une destruction du stock de capital, donc entraînent d'importants investissements en vue de reconstituer celui-ci, ce qui peut non seulement stimuler la demande (en augmentant les débouchés des entreprises), mais aussi l'offre (en modernisant le capital). Des données plus éparses suggèrent en outre à Jordà et alii que les salaires réels pourraient être plus élevés dans le sillage des pandémies, ce qui pourrait s’expliquer par le fait que les pandémies entraînent des pénuries de travailleurs et que ces derniers gagnent alors en pouvoir de négociation. 

Cette réaction du taux d’intérêt suggère que les pandémies sont suivis par des périodes longues de plusieurs décennies marquées par de faibles opportunités d’investissement, s’expliquant certainement par l’important volume de capital par tête laissé aux survivants ou par le plus grand désir d’épargner de ces derniers, selon un motif de précaution. Si ce même schéma se répète suite à l’épidémie de coronavirus, les taux d’intérêt réels devraient effectivement se maintenir à un très faible niveau ces prochaines décennies. Cela offre aux gouvernements une marge de manœuvre importante pour emprunter, non seulement pour absorber le choc immédiat que l’épidémie et les politiques de confinement font subir à l’économie, mais aussi pour financer des projets d’investissement public, en premier lieu la transition écologique, qui sont indispensables pour le bien-être des générations futures. 

Références

BALDWIN, Richard (2020), « The supply side matters: Guns versus butter, COVID-style », in VoxEU.org, 22 mars 2020. Traduction française, « Récession liée au coronavirus : il ne faut pas oublier l'offre ! ».

BARRO, Robert J., José F. URSUA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

BROADBERRY, Stephen (2013), « Accounting for the great divergence », in VoxEU.org, 16 novembre.

CLARK, Gregory (2007), « The long march of history: Farm wages, population, and economic growth, England 1209–1869 », in The Economic History Review, vol. 60, n° 1.

CLARK, Gregory (2010), « The macroeconomic aggregates for England, 1209–2008 », in Research in Economic History, vol. 27.

INSEE (2020), « Point de conjoncture du 26 mars ».

JORDÀ, Oscar, Sanjay R. SINGH & Alan M. TAYLOR (2020), « Longer-run economic consequences of pandemics », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2020-09.

LAUBACH, Thomas, & John C. WILLIAMS (2003), « Measuring the natural rate of interest », in Review of Economics and Statistics, vol. 85, n° 4.

SCHMELZING, Paul (2020), « Eight centuries of global real interest rates, R-G, and the ‘suprasecular’ decline, 1311–2018 », Bank of England, staff working paper, n° 845.

TEMIN, Peter (2014), « The Black Death and industrialisation: Lessons for today’s South », in VoxEU.org, 4 juin.

WOODFORD, Michael (2003), Interest and Prices: Foundations of a Theory of Monetary Policy, Princeton University Press.

Dmitry Kuvshinov et Kaspar Zimmermann (2020a) ont présenté un nouvel ensemble de données relatives à la capitalisation boursière dans 17 pays développés pour la période allant de 1870 à 2016, données qu’ils ont étudiées pour essayer de mettre à jour les tendances à long terme de la capitalisation boursière et identifier les facteurs à leur origine. 

Contrairement à Raghuram Rajan et Luigi Zingales (2003), qui suggéraient une évolution en forme de U, leur analyse montre que l’évolution historique du marché boursier s’apparente à une crosse de hockey. En l’occurrence, il apparaît que le ratio entre les cours boursiers et le PIB stagnait pour l’essentiel du siècle qui précéda les années quatre-vingt ; en passant d’environ 0,3 à 1, il tripla au cours des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, une période que Kuvshinov et Zimmermann qualifient de « big bang », pour ensuite rester à un niveau élevé (cf. graphique 1). L’expansion boursière a eu lieu dans chaque pays de l’échantillon étudié et, dans la grande majorité des pays observés, le niveau actuel de la taille du marché boursier dépasse de loin tout ce qui a pu être observé avant les années quatre-vingt.

GRAPHIQUE 1  Capitalisation boursière dans les pays développés (en % du PIB)

source : Kuvshinov et Zimmermann (2020a)

Kuvshinov et Zimmermann se sont alors demandé si cette évolution s’expliquait par un changement du prix ou de la quantité des actions. Pour le déterminer, ils ont combiné leurs estimations des capitalisations boursières avec les données relatives aux rendements boursiers, aux taux d’intérêt et aux flux de trésorerie tirées d'Oscar Jordà et alii (2019). Il apparaît que les plus-values, et non les émissions d’actions par les entreprises déjà cotées ou l’introduction de nouvelles entreprises en Bourse, expliquent l’évolution des marchés boursiers à long terme. La stagnation de la capitalisation boursière entre la Première guerre mondiale et 1980 s’explique par des chocs associés aux deux guerres mondiales, à la Grande Dépression et à la stagflation des années soixante-dix qui ont touché les cours boursiers. L’épisode du big bang a coïncidé avec une forte hausse des cours boursiers : ces derniers ont augmenté après 1985 à un rythme annuel moyen de 3,5 %, soit cinq fois plus vite que la norme historique. 

Les cours boursiers devraient être égaux à la valeur actualisée des futurs flux de trésorerie. Par conséquent, le niveau élevé des cours boursiers s’explique soit par des flux de trésorerie futurs plus élevés, soit par un plus faible taux d’actualisation. Kuvshinov et Zimmermann cherchent à déterminer laquelle des deux explications domine. Leur analyse suggère tout d’abord qu’une hausse du ratio capitalisation boursière sur PIB prévoit de faibles rendements boursiers à l’avenir, mais pas une plus forte croissance future des dividendes, ce qui suggère que le big bang s’explique par un plus faible taux d’actualisation pour les actions. Mais en outre, il apparait que le ratio capitalisation boursière sur PIB n’a certes pas de pouvoir prédictif pour la croissance future des flux de trésorerie, mais qu’il est fortement corrélé avec les niveaux courants de dividendes, ce qui suggère que le big bang s’explique par une hausse des profits des sociétés cotées qui ne s’est pas accompagnée par une accélération future des taux de croissance.

Poursuivant leur analyse, Kuvshinov et Zimmermann constatent que le taux d’actualisation des actions a chuté dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix et qu’il est ensuite resté faible. Cette baisse s’explique par la baisse de la prime de risque sur les actions. Mais si la capitalisation boursière n’est pas retournée à la moyenne après 2000, c’est parce que les taux d’intérêt sûrs ont diminué, ce qui a maintenu le taux d’actualisation des actions à un faible niveau malgré le retour à la moyenne de la prime de risque. Quant aux flux de trésorerie, il apparaît que les dividendes versés par les sociétés cotées ont doublé, relativement au PIB, entre 1985 et 1995 (cf. graphique 2). Une analyse contrefactuelle confirme que la chute du taux d’actualisation et l’essor des dividendes expliquent la quasi-totalité de la hausse de la capitalisation boursière au cours du big bang.

GRAPHIQUE 2  Dividendes versés par les entreprises cotées (en % du PIB)

source : Kuvshinov et Zimmermann (2020a)

Kuvshinov et Zimmermann estiment que les causes sous-jacentes à ces deux tendances structurelles ont probablement peu à voir avec le développement du marché boursier lui-même. Par contre, elles ont pu être liées à plusieurs phénomènes macroéconomiques. Plusieurs études ont relié la baisse du taux d’actualisation à la baisse des taux sûrs, associée à divers phénomènes allant de l’accroissement de l’épargne dans le sillage du vieillissement démographique à la réduction de l’offre d’actifs sûrs [Caballero et Farhi, 2018 ; Summers et Rachel, 2019]. Mais la baisse des taux sûrs n’explique pas tout, puisque la baisse de la prime de risque a également joué un rôle. La réduction de la volatilité macroéconomique a pu contribuer à la baisse des taux d’actualisation en réduisant le prix du risque [Lettau et alii, 2008 ; Kuvshinov et Zimmermann, 2020b].

Le fait que les entreprises cotées des pays développés aient versé davantage de dividendes ces dernières décennies, alors même que la croissance de la productivité ralentissait, suggère qu’il y a eu une redistribution des revenus primaires vers les entreprises cotées, au détriment du travail et des entreprises non cotées. Daniel Greenwald et alii (2019) ont suggéré que la hausse de la part du capital pouvait expliquer l’essentiel de la hausse récente de la capitalisation boursière aux Etats-Unis. De son côté, Simcha Barkai (2016) a suggéré que les profits des entreprises cotées aux Etats-Unis ont augmenté au détriment des parts du capital et du travail. La redistribution des profits vers les sociétés cotées peut aussi traduire une hausse du pouvoir de marché de ces dernières. Diverses études comme celles de Frederico Diez et alii (2018), de Thomas Philippon (2019) et Jan De Loecker et alii (2020) suggèrent en effet que le pouvoir de marché des firmes a augmenté ces dernières décennies, aussi bien aux Etats-Unis que dans le reste des pays développés, mais aussi que le pouvoir de marché des entreprises est fortement corrélé avec leur capitalisation boursière. Une baisse de la fiscalité des entreprises a pu également contribuer à stimuler aussi bien leurs profits après impôts que les cours boursiers [McGrattan et Prescott, 2005]. 

Kuvshinov et Zimmermann ont conclu leur étude en notant que la capitalisation boursière restait pour autant un bon baromètre de l’état du marché boursier. Mais au lieu de signaler des perspectives de forte croissance, des niveaux élevés de capitalisation boursière sont le signe de difficultés à venir, en prédisant de faibles rendements, de faibles dividendes et une forte probabilité d’effondrement boursier. Les fortes valorisations et capitalisations boursières observées ces derniers mois sont donc le signe, non pas d’un faible risque, mais d’un risque élevé sur les marchés boursiers.

Références

BARKAI, Simcha (2016), « Declining labor and capital shares », Université de Chicago, document de travail.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2018), « The safety trap », in Review of Economic Studies, vol. 85, n° 1.

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DÍEZ, Federico J., Daniel LEIGH & Suchanan TAMBUNLERTCHAI (2018), « Global market power and its macroeconomic implications », FMI, working paper, n° 18/137.

GREENWALD, Daniel L., Martin LETTAU & Sydney C. LUDVIGSON (2019), « How the wealth was won: Factors shares as market fundamentals », NBER, working paper, n° 25769.

JORDÀ, Oscar, Katharina KNOLL, Dmitry KUVSHINOV, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2019), « The rate of return on everything, 1870–2015 », in Quarterly Journal of Economics, n° 134/2.

KUVSHINOV, Dmitry, & Kaspar ZIMMERMANN (2020a), « The big bang: Stock market capitalization in the long run », CEPR, discussion paper, n° 14468.

KUVSHINOV, Dmitry, & Kaspar ZIMMERMANN (2020b), « The expected return on risky assets: International long-run evidence », document de travail.

LETTAU, Martin, Sydney C. LUDVIGSON, & Jessica A. WACHTER (2008), « The declining equity premium: What role does macroeconomic risk play? », in Review of Financial Studies, vol. 21, n° 4.

MCGRATTAN, Ellen R., & Edward C. PRESCOTT (2005), « Taxes, regulations, and the value of U.S. and U.K. corporations », in Review of Economic Studies, vol. 72, n° 3.

PHILIPPON, Thomas (2019), The Great Reversal: How America Gave Up on Free Markets, Harvard University Press.

RACHEL, Łukasz, & Lawrence H. SUMMERS (2019), « On falling neutral real rates, fiscal policy, and the risk of secular stagnation », in Brookings Papers on Economic Activity.

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