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10 novembre 2012 6 10 /11 /novembre /2012 15:25

L’investissement a contribué à environ la moitié de la croissance chinoise tout au long des années deux mille et cette contribution s’est particulièrement accrue à la fin de la décennie. La politique budgétaire expansionniste que l’Etat mit en œuvre entre 2008 et 2010 en réponse à la crise mondiale et qui prit essentiellement la forme d’un investissement en infrastructures explique l’essentiel des plus récentes évolutions. Sur cette période, l’investissement voit sa part dans le PIB chinois s’accroître de près de 6 points de pourcentage pour finalement atteindre 48 % du PIB en 2010. Le processus d’urbanisation, l’accent mis récemment sur la construction de logements sociaux et le renforcement des capacités productives dans les secteurs haut de gamme de l’industrie manufacturière et les services ont également contribué à la croissance de l’investissement. En particulier, l’investissement immobilier constitue actuellement le quart de l’investissement chinois en actifs fixes.

Les changements dans le profil de l’investissement ont entraîné de profondes modifications dans le contenu des importations chinoises. Comme une part toujours plus grande de la production manufacturière est réalisée localement, la part des machines dans les importations diminue continuellement, tandis que les minéraux et métaux voient leur part dans les importations s’accroître en parallèle. Ces divers développements ont profondément influé sur les flux commerciaux mondiaux. Tout au long de la décennie, les principaux exportateurs de matières premières, de biens d’équipement et de composants ont vu une part croissante de leurs exportations se destiner au marché chinois. Ces évolutions s’expliquent notamment par le fait que la Chine est devenue l’étape finale d’assemblage d’un nombre toujours plus grand de chaînes de valeur. Rapportées à leur PIB, les exportations vers la Chine ont connu de fortes hausses pour de nombreuses économies. Le ratio a en moyenne été quadruplé au cours de la dernière décennie. Les pays asiatiques tels que le Taïwan, la Malaisie et la Corée, tous d’importants exportateurs de biens d’équipement et de biens intermédiaires, sont particulièrement dépendants des évolutions de l’économie chinoise.

La composante immobilière de l’investissement chinois s’avère peut-être la plus instable de celui-ci. Le marché du logement a une tendance inhérente à la croissance excessive des prix immobiliers. Les faibles taux d’intérêt réels, le sous-développement du système financier qui n’offre que peu d’actifs alternatifs et le contrôle des capitaux sont plusieurs aspects structurels de l’économie chinoise qui encouragent le surinvestissement immobilier. L’impulsion budgétaire et la forte expansion du crédit que le gouvernement a lui-même favorisé en réponse à la crise mondiale ont aussi particulièrement contribué au plus récent boom immobilier. La rapide hausse des prix immobiliers a poussé l’ensemble des résidents à formuler des anticipations exubérantes et à adopter des comportements spéculatifs. Si la formation de bulles a très certainement participé à la croissance chinoise ces dernières années, elle fait peser d’importants risques sur la soutenabilité de l’investissement chinois, mais aussi plus largement sur les stabilités financière et macroéconomique.

Les dynamiques observées sur le marché immobilier ont exigé ces dernières années une intervention croissante de la part des autorités publiques. Face au boom immobilier qui a débuté au milieu de 2009, celles-ci ont notamment restreint les achats de deuxième et troisième logement et limité l’usage du crédit pour les promoteurs immobiliers. La banque centrale a de son côté relevé ses taux nominaux. Les autorités semblent avoir réussi pour l’heure à contenir l’exubérance du marché tout en maintenant une croissance robuste de l’investissement en étendant les programmes de logements sociaux et en facilitant les conditions financières pour les primo-accédants à la propriété. Néanmoins, la détérioration des conditions financières auxquelles font face les promoteurs immobiliers accroît la probabilité d'un retournement brutal des prix du logement et d'un effondrement de l’investissement immobilier.

Les risques qu’un effondrement de l’investissement immobilier fait peser sur la stabilité financière et sur l’ensemble de la croissance chinoise sont élevés. L’industrie de la construction qui dépend directement de l’activité immobilière représente à elle seule 7 % du PIB, mais elle génère également une forte demande pour les autres secteurs domestiques, notamment l’activité minière, la production de matériel de construction et de biens d’équipement, ainsi que les services immobiliers. L’immobilier est en outre utilisé comme collatéral pour le financement externe des entreprises, mais aussi pour le finalement des projets d’investissement des gouvernements locaux.

Par conséquent, un effondrement de l’investissement immobilier a le potentiel de perturber la chaîne de production sur l’ensemble du territoire. Elle aurait un impact significatif sur l’activité économique domestique, mais aussi de larges répercussions sur les partenaires commerciaux de la Chine. A partir d’un modèle VAR à deux régions leur permettant de modéliser les interactions entre la Chine et le reste du monde, Ashvin Ahuja et Alla Myrvoda (2012) estiment qu’une baisse de 1 pourcent de l’investissement immobilier chinois réduirait de 0,1 % le PIB réel chinois sur la seule première année du choc et diminuerait de 0,05 % le PIB mondial. Les producteurs de biens d’équipement manufacturés qui sont directement exposés à la Chine (en particulier la Corée et le Japon) ou qui sont les plus fortement dépendants du commerce international (notamment l’Allemagne) subiraient le plus fort déclin de leur production industrielle et de leur PIB.

Adoptant une optique plus large, Ashvin Ahuja et Malhar Nabar (2012) ont quantifié les répercussions internationales d'une chute l’investissement chinois en capital fixe. Leur analyse suggère qu’un ralentissement de l’investissement d’un point de pourcentage se traduirait par une baisse du taux de croissance mondiale de 0,1 point de pourcentage. L’impact d’une éventuelle chute de l’investissement chinois est aujourd’hui cinq fois plus important qu’il ne l’était en 2002 et continue de s’accroître au fur et à mesure que la Chine s’insère dans l’économie mondiale. Plus spécifiquement, les pays participant étroitement à la chaîne de valeur régionale et les exportateurs de matières premières sont les économies les plus vulnérables à un tel choc macroéconomique. Taiwan, la Corée et la Malaisie, qui sont tous les trois fortement impliqués dans les chaînes de valeur régionales, verraient leur croissance du PIB diminuer entre 0,5 et 0,9 point de pourcentage pour chaque point de pourcentage d’une décélération de la croissance de l’investissement chinois. Les principaux producteurs de matières premières qui sont largement exposés à la Chine, notamment l’Arabie Saoudite et le Chili, subiraient aussi un fort ralentissement de leur croissance économique. Ahuja et Nabar estiment les prix des matières premières, notamment des métaux, connaitraient une baisse comprise entre 0,8 et 2,2 % pour chaque pourcent de baisse de l’investissement chinois en capital fixe.

Les pays du G20 sont également susceptibles d'être particulièrement touchés. Une chute de l’investissement chinois en capital fixe aurait un substantiel impact sur les économies exportant massivement des biens manufacturés vers la Chine, en particulier l’Allemagne, la Corée et le Japon. Les répercussions sur la production industrielle et la production agrégée pourraient être plus modérées pour les pays qui dépendent moins fortement de la demande chinoise, notamment le Royaume-Uni et l’Inde. Les exportateurs de matières premières, tels que le Canada et le Brésil, subiraient une forte décélération de la croissance de leurs exportations, une chute de leur production et finalement un ralentissement de l’ensemble de leur activité économique. 

 

Références Martin ANOTA

AHUJA, Ashvin, & Alla MYRVODA (2012), « The spillover effects of a downturn in China’s real estate investment », IMF working paper, n° 266, novembre.

AHUJA, Ashvin, & Malhar NABAR (2012), « Investment-led growth in China: global spillovers », IMF working paper, n° 267, novembre.

DREGER, Christian, & Yanqun ZHANG (2011), « On the Chinese house-price bubble », in VoxEU.org, 15 juillet.

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8 novembre 2012 4 08 /11 /novembre /2012 19:03

Robert Lucas (1990) se demandait pourquoi les capitaux n’affluaient pas vers les économies émergentes : dans de la pure théorie néoclassique, les facteurs de production voient leurs prix d’autant plus s’élever qu’ils sont rares. Les salaires sont tellement faibles dans les économies en développement que la rentabilité du capital devrait y être particulièrement élevées  et les capitaux venir massivement s'y investir. En paraphrasant Lucas, Harold L. Cole, Jeremy Greenwood et Juan M. Sanchez (2012) se sont quant à eux demandé pourquoi la technologie n’afflue pas des pays riches vers les pays pauvres. Les économies devraient adopter les meilleures technologies, celles qui rapportent les niveaux les plus élevés de revenus, or ce n’est pas cas.

Dans la réalité, et cette fois-ci pour paraphraser Brender et Pisani (2007), les technologies ne circulent jamais dans le vide de la théorie. L’allocation d’un pays en ressources influe bien sûr sur ses choix technologiques. Les politiques publiques, en promouvant ou bien en décourageant l’usage des technologies, contraignent également leur adoption. Mais aussi, et ce sera la voie explorée par Cole et alii, des institutions, notamment financières, doivent être suffisamment développées pour qu’un transfert technologique s’opère. Les disparités observées dans le développement financier se traduisent par l’adoption de technologies différentes ; ces différences technologiques contribuent alors à la divergence dans les niveaux de productivités et finalement dans les niveaux de revenus constatés entre les pays. Depuis les travaux fondateurs de Schumpeter liant finance et développement économique, les économistes néoclassiques n’ont cessé de renouveler leurs modélisations pour mettre à jour les interactions que l’activité financière entretient avec la croissance. Si les analyses de Robert G. King et Ross Levine (1993) tendent à démontrer l’importance du développement financier pour l’accumulation du capital, les gains de productivité et en définitive la croissance économique, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) décèlent plutôt de leur côté une courbe de Kuznets financière en suggérant que le développement financier devient dommageable à l’activité réelle de l’économie à partir d’un certain seuil. Dans le cas des pays en développement toutefois, l’activité financière semble encore insuffisamment mature et une telle insuffisance institutionnelle pèse très certainement sur l’adoption des technologies les plus avancées et finalement sur leur trajectoire de croissance.

Afin d’expliquer pourquoi les pays n’utilisent pas les mêmes technologies de production et comment celles-ci affectent leurs niveaux de revenu et de productivité, Cole et alii vont supposer que l’efficacité des marchés financiers joue un rôle déterminant dans l’adoption des technologies. Investir dans de nouvelles technologies est en effet risqué : celles-ci exigent un montant parfois massif de financement au préalable, or les retombées d’un tel investissement sont incertaines. En outre, les investisseurs financiers ont un accès plus limité aux informations que les développeurs mêmes du projet. Cette asymétrie informationnelle risque alors de se traduire par un niveau inadéquat de financement, donc un sous-investissement.

Cole et alii modélisent un contrat dynamique dans un cadre d’équilibre général où le niveau de productivité des entreprises constitue une information privée. Une entreprise choisit un investissement technologique, mais celui-ci implique un coût fixe d’autant plus important que le rendement attendu est élevé. Afin de surveiller l’usage des fonds qu’ils consentent, les intermédiaires financiers peuvent auditer les rendements d’une entreprise, mais les audits sont d’autant plus coûteux qu’ils sont efficaces. De plus, les coûts d’audit décroissent avec l’efficacité technologique du système financier du pays. La plus ou moins grande capacité à surveiller les investissements détermine les projets dans lesquels intermédiaires et entreprises peuvent investir. Lorsqu’un intermédiaire ne peut surveiller les projets d’investissement, il doit s’appuyer sur des mécanismes incitatifs pour s’assurer que les projets seront rentables. Ces mécanismes incitatifs vont dépendre de stratégies backloading qui consistent à programmer dès le départ le remboursement des fonds consentis à la date d'achèvement du projet. Certaines fois, il n’est également pas possible pour l’intermédiaire de surveiller les flux de trésorerie, ce qui rend inutilisable toute stratégie backloading. La rentabilité de certains projets s’en trouve dès lors davantage réduite. La structure technologique qui sera en définitive adoptée par un pays sera fonction de son système financier, si bien que celui-ci influera de manière déterminante sur son revenu et sa productivité globale des facteurs.

 

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, & Florence PISANI (2007), Les Déséquilibres financiers internationaux, La Découverte.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

COLE, Harold L., Jeremy GREENWOOD, & Juan M. SANCHEZ (2012), « Why doesn’t technology flow from rich to poor countries? », Federal Reserve Bank of St. Louis, working paper, n° 40, octobre.

KING, Robert G., & Ross LEVINE (1993), « Finance and growth: Schumpeter might be right », in” Quarterly Journal of Economics, vol. 108, n° 3.

LUCAS, Robert (1990), « Why doesn’t capital flow from rich to poor countries? », in The American Economic Review, vol. 80, n° 2.

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