Overblog
Suivre ce blog Administration + Créer mon blog
17 septembre 2012 1 17 /09 /septembre /2012 20:26

Robert Gordon (2012a, b) explore les dynamiques de croissance à long terme des Etats-Unis en revenant tout d’abord sur les tendances lourdes observées jusqu’en 2007, puis en conjecturant le sentier de croissance que l’économie américaine devrait suivre ces prochaines décennies. Son analyse fait explicitement abstraction de la Grande Récession, même si la crise a pu avoir de profonds effets structurels sur le potentiel de croissance. Elle se focalise sur l’économie américaine, car c’est bien celle-ci qui n’a cessé de repousser la frontière technologique et le niveau de vie depuis la fin du dix-neuvième siècle en prenant la place de la Grande-Bretagne comme centre névralgique de l’économie-monde et ainsi comme moteur de la croissance mondiale. Si à l’avenir les Etats-Unis ne parvenaient plus à repousser la frontière technologique, soit les autres pays prendraient le relais et contribueraient eux-mêmes à la repousser, soit ils s’en montreraient incapables et verraient leurs propres perspectives de croissance en être sensiblement altérées.

Gordon met en avant un certain nombre de faits saillants :

1. La période s’étalant entre 1750 et 2007 pourrait s’avérer exceptionnelle dans l’histoire économique. La croissance du PIB réel par tête avait été quasiment nulle avant 1700, date à partir de laquelle elle commença à accélérer. Rien ne garantit que la croissance se poursuivra à l’avenir au même rythme que celui poursuivi au cours de ces 250 dernières années.

2. La croissance de la production par tête pour le pays à la frontière technologique a accéléré de 1750 jusqu’au milieu du vingtième siècle. Elle a culminé aux Etats-Unis entre 1928 et 1950. Elle ralentit constamment depuis et pourrait atteindre 0,2 % en 2100. Avant 1700, plusieurs siècles devaient s’écouler pour que le revenu par habitant double. Celui-ci a été multiplié par deux aux Etats-Unis en seulement 28 ans sur la période s’étalant entre 1929 et 1957, puis en 31 ans entre 1957 et 1988. Mais il pourrait ne progresser que très lentement au cours du vingt-et-unième siècle, au point de n’atteindre le double de son niveau de 2007 qu’en 2100. Cette convergence vers un état semi-stationnaire ne dépendrait fondamentalement pas des fluctuations conjoncturelles, mais constituerait bien une tendance structurelle. Comme plusieurs secteurs innovateurs le montrent déjà, le processus d’innovation, qui s’avère si essentiel aux gains de productivité et partant à la croissance, bute sur les rendements décroissants.

3. L’histoire économique a été marquée par trois révolutions industrielles. La première s’est déroulée entre 1750 et 1830. Ses principales innovations ont été les machines à vapeur, le filage du coton et les voies ferrées. La deuxième s’est déroulée entre 1870 et 1900. Ses innovations majeures ont été les centrales électriques, le moteur à combustion interne et l’eau courante avec la plomberie intérieure. Ces deux révolutions ont chacune nécessité un siècle pour entièrement déployer leurs effets sur l'économie. Les innovations générées par la deuxième révolution transformaient encore profondément l’économie au cours des années soixante. Le ralentissement de la productivité observé dès les années soixante-dix pourrait s’expliquer par le fait que l’ensemble des potentialités attachées à ces innovations avaient alors été pleinement exploitées.

4. La troisième révolution industrielle a débuté dans les années soixante et atteint son apogée à la fin des années quatre-vingt-dix avec la bulle internet et l’euphorie de la nouvelle économie. Les ordinateurs, internet et les téléphones portables constituent ses principales innovations. Son impact sur la productivité s’est largement dilué dans la dernière décennie. En ce qui concerne les tâches répétitives, l'essentiel de la substitution du travail par les ordinateurs s’est opéré lors des décennies soixante-dix et quatre-vingt. Par rapport aux innovations des précédentes révolutions industrielles, les innovations mises au point depuis 2000 ont eu un impact relativement négligeable sur la productivité ou le niveau de vie.

5. Le processus d’innovation doit être pensé comme une série d’inventions discrètes suivies par des améliorations incrémentales qui vont permettre la pleine exploitation du potentiel de l’innovation initiale. Si ce processus s’est à chaque fois étalé sur une centaine d’année au cours des deux premières révolutions industrielles, il s’est en revanche avéré très rapide lors de la troisième.

6. Les innovations en cours vont toujours contribuer à faire progresser le niveau de vie, mais moins rapidement qu’auparavant. Non seulement les innovations n’auront plus la même capacité à catalyser l’activité économique que par le passé, mais l’économie américaine est en outre confrontée à six macrodynamiques qui réduiront fortement son potentiel de croissance. Les taux de croissance américains seront largement inférieurs à ceux observés lors des deux derniers siècles. La croissance de la consommation réelle par habitant sera en outre encore plus faible pour les 99 % des ménages les mois aisés.

Gordon identifie ainsi six contraintes majeures pesant sur la croissance américaine, des contraintes déjà manifestes en 2007, mais qui prendront une plus grande acuité ces prochaines décennies. Certaines sont partagées avec le reste des pays avancés, d’autres sont propres aux Etats-Unis.

1. Le dividende démographique a constitué un événement unique qui, après avoir contribué positivement au développement économique, joue désormais en sens inverse. Aujourd’hui, les baby boomers se retirent massivement de la vie active. Les heures travaillées par tête déclinent, donc la production par tête doit croître plus lentement que la productivité. L’allongement de l’espérance de vie va maintenir l’effet dépressif sur l’activité.

2. L’évolution du niveau de scolarité a atteint un plateau aux Etats-Unis il y a une vingtaine d’années. L’inflation des coûts dans l’enseignement supérieur entraîne un gonflement de la dette étudiante qui perturbe les projets professionnels et désincite les populations à faibles revenus à poursuivre leurs études à l’université. Les Etats-Unis voient leur place rétrograder dans les classements internationaux des performances des systèmes éducatifs, notamment l’enquête PISA. Il y a une divergence croissante dans les rendements scolaires entre les groupes ethniques. Puisque la population hispanique présente une faible performance scolaire, sa place croissante dans la population scolarisée entraîne une détérioration de la performance nationale. L’écart dans les résultats s’accroît également entre filles et garçons.

3. La montée des inégalités prive une majorité de la population des fruits de la croissance. Si la croissance annuelle du revenu réel des ménages a été en moyenne de 1,3 % entre 1993 à 2008, les ménages du centile supérieur se sont accaparés plus de la moitié des gains générés sur la période. Rien ne semble pouvoir à moyen terme contenir ou renverser l’élargissement des écarts de revenus.

4. La mondialisation interagit pernicieusement avec le développement des technologies de l'information et de la communication pour accélérer le rattrapage des pays émergents et accroître la pression à la baisse sur les salaires et revenus réels dans les pays avancés. L’externalisation et l’importation mettent directement les travailleurs américains en concurrence avec la main-d’œuvre étrangère. L’économie mondiale est le théâtre d'une puissante égalisation des prix des facteurs qui ne peut s'opérer qu'au détriment des pays aux salaires les plus élevés, et ce en conformité avec le théorème Heckscher-Ohlin-Samuelson.

5. La croissance américaine sera affectée par les mesures mises en place pour lutter contre le réchauffement climatique. L’instauration d’une taxe carbone au Etats-Unis, en accroissant notamment le prix des carburants, réduira le budget que les ménages consacrent aux autres postes de dépenses. En revanche, de leur côté, la Chine et l’Inde émettent en des quantités toujours plus massives, mais toutes les deux sont réticentes à contraindre leur croissance par une fiscalité environnementale dans la mesure où les pays avancés d’aujourd’hui ne se sont pas imposés de telles contraintes lors de leur propre industrialisation.

6. La stabilisation des dettes publiques et privées pose une ultime contrainte sur la croissance américaine. Le désendettement des ménages atténue aujourd’hui la force de la reprise. Le retour de l’endettement public sur une trajectoire soutenable pèsera également sur le taux de croissance du PIB.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB réel par tête du meneur technologique (en %)

Robert-Gordon--croissance-americaine.png

Quel sera l’impact quantitatif de ces six tendances lourdes ? Pour répondre à cette question, Gordon va faire l’hypothèse que les innovations maintiendront la croissance du PIB réel par tête au même taux que celui observé au cours des deux décennies précédant 2007, c’est-à-dire annuellement 1,8 %, ce qui amène finalement l’auteur à supposer qu’une innovation devrait prochainement apparaître et avoir le même impact qu’internet sur la productivité. Malgré cette hypothèse optimiste, le retrait des baby boomers de la vie active ramène le taux de croissance à 1,6 %, puis l’échec de la scolarisation à 1,4 %. Si les inégalités poursuivent leur ascension, les 99 % des ménages les moins aisés verraient leur revenu s’accroître au taux de 0,9 % par an. La poursuite de la globalisation et la plus forte taxation des énergies amputeraient chacune d’entre elles ce chiffre de 0,2 points de croissance. Enfin, le désendettement des ménages, le relèvement des prélèvements obligatoires et la réduction des transferts de revenus ramèneraient le taux de croissance annuel du PIB réel par tête à 0,2 % (cf. graphique). Les 99 % des ménages les moins aisés verraient leur consommation réelle augmenter moins rapidement que le remboursement de leur dette.

 

Références Martin ANOTA

GORDON, Robert (2012a), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », CEPR Policy Insight, n° 63.

GORDON, Robert (2012b), « Is US economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », in VoxEU.org, 11 septembre.

Partager cet article
Repost0
12 septembre 2012 3 12 /09 /septembre /2012 15:42

Selon Harald Hau et Ulrich Hege (2012), la zone euro ne pourra résoudre la crise souveraine qu’en optant soit pour le défaut sur la valeur réelle des obligations publiques à travers l’inflation, soit par le défaut souverain à travers la restructuration de la dette. Une accélération de l’inflation réduirait la valeur réelle de la dette et affecterait sans distinction l’ensemble des créanciers, c’est-à-dire sans qu’importe la solvabilité de leur débiteur respectif. Si le taux d’inflation augmentait de manière non anticipée de 4 points de pourcentage, la dette publique à dix ans s’en trouverait allégée de 34 %. Le défaut peut également s’opérer à travers une décote de la valeur faciale de la dette souveraine et un report des intérêts. Le retour de l’endettement sur une trajectoire soutenable peut en l’occurrence passer avec une substitution de la dette de court terme par une dette à long terme et avec un plus grand étalement des versements d’intérêts dans le temps.

Cette option serait d’autant plus appréciable que les coûts économiques d’un défaut souverain tendent à disparaître relativement rapidement. Dans leur analyse des diverses crises souveraines du dernier demi-siècle, Eduardo Borensztein et Ugo Panizza (2010) ont identifié quatre coûts auxquels une économie fait potentiellement face lorsqu’elle procède à un défaut sur sa dette publique. Les pays mis en défaut voient leur accès aux marchés des capitaux internationaux se détériorer. Les défauts sur la dette souveraine sont immédiatement suivis d’une chute dans la notation du crédit et subissent une hausse des primes de risque souverain équivalente en moyenne à 400 points de base. La perte de réputation n’est toutefois pas durable : ses effets disparaissent généralement trois ou cinq ans après le défaut. De plus, ce dernier s’accompagne également d’une chute dans les échanges avec le reste du monde, mais ceux-ci se rétablissent en moins de trois ans. L’économie subit en moyenne une diminution de 2,5 points de pourcentage du taux de croissance lors de l’année du défaut souverain, mais les effets sur la croissance s'avèrent négligeables les années suivantes.

Ainsi, les coûts économiques apparaissent comme transitoires, l’activité étant dans la plupart des épisodes de défaut amplement stimulée par la dépréciation du taux de change. Malgré la perspective d’une reprise relativement rapide, Borensztein et Panizza montrent que les dirigeants politiques tendent à retarder le défaut sur leur dette souveraine. Les gouvernements en place risquent effectivement de perdre par la suite une partie de leur soutien électoral. Si de tels coûts politiques poussent davantage les dirigeants à (tenter de) rembourser la dette, ils les inciteraient également à différer l’échéance du défaut, ce qui accroît finalement ses coûts économiques. Les responsables politiques pourraient également être réticents à proposer le défaut pour s’assurer que les marchés le considèrent non pas comme une manœuvre stratégique, mais comme une mesure inévitable, de manière à réduire les coûts en réputation.

Si les Etats-membres de la zone euro ne peuvent s’appuyer sur une dépréciation de leur devise dans le cas où ils resteraient dotés de la monnaie unique, Hau et Hege estiment que la restructuration de leur dette possèderait plusieurs avantages, à la condition toutefois qu’elle soit opérée au plus tôt. Un défaut souverain qui serait réalisé de manière coordonnée dans la zone euro réduirait les transferts des pays les plus endettés vers leurs créanciers. Il imposerait à ces derniers de prendre leur responsabilité vis-à-vis de leurs décisions de placement, ce qui n’est pas le cas avec une socialisation de la dette. Si la dette est restructurée, une plus large fraction du fardeau financier reposera sur les créanciers extérieurs de la zone euro et les pertes d’un défaut souverain incomberont aux créanciers les plus aisés. En revanche, une mutualisation de la dette publique tend quant à elle à renflouer les créanciers extérieurs à la zone euro et ce seront les contribuables de la zone euro, en particulier les classes moyennes, qui en supporteront essentiellement le fardeau.

Bien évidemment, la perspective d’une restructuration souveraine met en question la résilience des marchés financiers face à cet événement. L’exemple grec a montré qu'une dette souveraine peut être restructurée sans forcément bouleverser les marchés, ni conduire à une contagion aux autres Etats. Une décote de la dette souveraine risquerait toutefois d’affecter les banques sous-capitalisées ; leur recapitalisation doit ainsi être rapidement opérée, notamment via l’action du MES, une fois que les actionnaires et obligataires aient endossé leurs pertes. Les réformes européennes de supervision bancaire importent également beaucoup dans le succès de la restructuration : la concrétisation de l’union bancaire au niveau de la zone euro pourrait réduire les phénomènes de captation des régulateurs et accroître la stabilité financière de la zone euro en imposant les exigences en fonds propres que les régulateurs nationaux ont échoué à imposer. La suspension du versement des dividendes, l’émission d’actions ou la conversion de la dette en fonds propres sont divers autres mécanismes permettant de stabiliser l’activité bancaire. Puisque les niveaux d’expositions interbancaires se situent aujourd’hui à de faibles niveaux, les craintes d’une contagion apparaissent comme exagérées d'après Hau et Hege. Le principal risque pour les banques étrangères est la perte sur leurs détentions en obligations souveraines, mais peu d'entre elles seraient menacées par l’insolvabilité. De plus, le volume de CDS sur les titres souverains de la périphérie sud de la zone euro est presque négligeable. Mis à part lors du mois de septembre 2008 au cours duquel les participants au marché n’avaient pas eu le temps d’ajuster leurs expositions, les marchés financiers ont su se montrer relativement résistants lors des divers épisodes de défaut qui ont émaillé ces cinq dernières années.

Un défaut ordonné ne peut être utile qu’avant que le MES et la BCE absorbent l’essentiel du risque de défaut. Les directoires de la BCE présidés par Trichet, puis Draghi, se sont montrés jusqu'à présent réticents à un défaut souverain de la Grèce. Sans pourtant résoudre la crise souveraine, les instances nationales et supranationales au niveau de la zone euro ont donc écarté la possibilité d’un défaut de paiement, mais cet atermoiement ne fait qu’en accroître les coûts potentiels et en réduire donc progressivement l’intérêt. Parallèlement, la zone euro a adopté des stratégies de transferts qui ne peuvent qu’accentuer la crise selon Hau et Hege. D’une part, les renflouements publics opérés à travers le FESF ou son successeur MES font du problème de surendettement de quelques pays un problème de surendettement pour les autres Etats-membres également. D’autre part, les achats d’obligations publiques par la BCE ne peuvent avoir d’effets durablement positifs sur les coûts de financement auxquels sont confrontés les Etats en détresse. Tant que ces derniers continuent d’émettre de la nouvelle dette, ils continueront de payer une importante prime de risque de défaut. La séniorité de la BCE participe notamment à accroître le spread, puisque les autres acheteurs de la dette anticipent que la BCE sera la première à être remboursée en cas de défaut.

 

Références Martin ANOTA

BORENSZTEIN, Eduardo, & Ugo PANIZZA (2010), « The costs of sovereign default: Theory and reality », in VoxEU.org, 6 mai.

HAU, Harald, & Ulrich HEGE (2012), « Why early sovereign default could save the euro », in VoxEU.org, 8 septembre.

Partager cet article
Repost0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher