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12 octobre 2019 6 12 /10 /octobre /2019 15:37
Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

Dans la plupart des modèles orthodoxes actuellement utilisés, l’activité économique tend à fluctuer autour d’une trajectoire tendancielle, un « taux naturel ». Dans de tels modèles, les booms et les récessions apparaissent comme des déséquilibres symétriques. Ce sont alors des événements, des « chocs », qui éloignent la production de son niveau naturel, que ce soit à la hausse (dans le cas des chocs « positifs ») en poussant l'économie à la surchauffe ou à la baisse (dans le cas des chocs « négatifs ») en éloignant l'économie du plein emploi.

Non seulement ces modèles tendent à supposer qu’après un choc la production tend à revenir à son niveau naturel, mais ils supposent aussi que le niveau naturel de la production n’est déterminé que du côté de l’offre, par des facteurs structurels. En conséquence, ils concluent que les politiques conjoncturelles ne peuvent qu’amortir les fluctuations, c’est-à-dire ramener la production à son niveau naturel, mais qu’elles n’ont pas d’effets sur ce dernier. Autrement dit, ces modèles tendent à minorer le rôle des politiques conjoncturelles.

Or, les événements ne sont pas toujours cohérents avec cette vision du cycle d'affaires : par exemple, avant la Grande Récession, les pays développés ne présentaient pas de réels signes de surchauffe, du moins pas de significatives tensions inflationnistes.

GRAPHIQUE 1  Logarithme du PNB des Etats-Unis

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Friedman (1984), via Fatás et Mihov (2013)

A travers son « modèle du pincement de la corde de guitare » (« plucking model », Milton Friedman (1964, 1993) avait proposé une autre vision du cycle d’affaires où il n’y a que deux situations possibles : soit la production est à son niveau maximal, le niveau « naturel » correspondant à ce que l'on peut qualifier de plein-emploi, soit elle est en-deçà de celui-ci (cf. graphique 1). Autrement dit, les chocs que subit l’économie, les « pincements » pour reprendre les termes de Friedman, ne peuvent qu’éloigner la production en-deçà de son maximum ou bien la rapprocher de ce maximum. Le cycle d’affaires apparaît alors comme un phénomène asymétrique.

Dans une telle optique, les politiques conjoncturelles, si elles sont correctement utilisées, peuvent accroître le niveau moyen de la production et réduire le taux de chômage moyen, auquel cas elles sont susceptibles d’accroître significativement le bien-être collectif. De plus, si une telle théorie est valide, cela signifie que les estimations actuelles de la production potentielle, qui se contentent souvent de lisser la production pour en tirer la tendance, sous-estiment la production potentielle, ce qui se traduit par une surestimation du risque de surchauffe pour l'économie et risque d'entraîner un resserrement hâtif des politiques conjoncturelles. L'évolution de l'inflation semble cohérente avec cette vision du cycle : la faiblesse de l'inflation suggère que la production potentielle est bien plus élevée qu'on ne l'estime habituellement.

GRAPHIQUE 2  Taux de chômage aux Etats-Unis (en %)

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Dupraz et alii (2019)

note : la courbe bleue indique le taux de chômage, les lignes vertes les pics de l’activité et les lignes rouges les creux de l’activité.

Stéphane Dupraz, Emi Nakamura et Jón Steinsson (2019) estiment que la dynamique du taux de chômage aux Etats-Unis  (cf. graphique 2) présente une forte asymétrie qui semble davantage cohérente avec la vision asymétrique du cycle d’affaires qu’a proposée Friedman qu’avec la vision symétrique des cycles d’affaires qui est habituellement retenue. En effet, les hausses du taux de chômage américain sont suivies par des baisses de même amplitude, mais l’amplitude d’une hausse du chômage n’est pas liée à l’amplitude de sa baisse précédente (cf. graphique 3).

GRAPHIQUE 3  La propriété « plucking » du taux de chômage américain

Le cycle d’affaires est-il symétrique ?

source : Dupraz et alii (2019)

Selon les estimations que propose le FMI (2019) à partir d'un échantillon constitué d'autres pays développés que les Etats-Unis, l'asymétrie du cycle d'affaires n'est pas propre à l'économie américaine : dans les autres pays développés, la hausse du chômage lors des récessions est également suivie par une baisse proportionnelle du chômage lors des reprises qui les suivent, mais il n'y a aucune corrélation significative entre le reflux du chômage lors des expansions et la hausse du chômage lors des récessions qui les suivent.

Dupraz et ses coauteurs ont alors proposé un « modèle du pincement » où l’asymétrie du cycle d’affaires s’explique par la rigidité des salaires nominaux à la baisse : en raison de cette dernière, les chocs positifs entraînent des hausses de salaires, tandis que les chocs négatifs entraînent essentiellement des hausses du chômage, conformément à l’hypothèse de James Tobin (1972) [1]. Les simulations qu’ils réalisent suggèrent que l’élimination des cycles d’affaires se traduit par d’importants gains de bien-être, dans la mesure où elle réduit le taux de chômage moyen. En effet, les fluctuations du chômage sont des fluctuations au-delà d’un point bas du chômage et non des fluctuations symétriques autour d’un taux de chômage naturel, si bien qu’une réduction de la volatilité des chocs non seulement réduit la volatilité du taux de chômage, mais en outre réduit le niveau moyen de ce dernier. D’après les simulations, le maintien systématique de la production à son maximum réduit le taux de chômage moyen d’environ 1,2 point de pourcentage.

Ainsi, le modèle développé par Dupraz et alii suggère qu’il est justifié de s’appuyer sur les politiques conjoncturelles pour ramener la production à son maximum. D’autre part, il plaide pour un relèvement de la cible d’inflation suivie par la banque centrale : le relèvement de la cible d’inflation de 2 % à 4 % se traduit par une baisse du taux de chômage moyen de 1,4 point de pourcentage. Par contre, une réduction de la cible d’inflation de 2 % à 1 % augmenterait le taux de chômage moyen de 1,7 point de pourcentage.

 

[1] L’hypothèse de rigidité des salaires nominaux à la baisse est toutefois contestable, comme l’ont récemment rappelé Michael Elsby et alii (2019)

 

Références

DUPRAZ, Stéphane, Emi NAKAMURA & Jón STEINSSON (2019), « A plucking model of business cycles », NBER, working paper, n° 26351, octobre.

ELSBY, Michael W. L., & Gary SOLON (2019), « How prevalent is downward rigidity in nominal wages? International evidence from payroll records and pay slips », in Journal of Economic Perspectives, vol. 33, n° 3.

FATÁS, Antonio, & Ilian MIHOV (2015), « Recoveries », INSEAD, working paper.

FMI (2019), « The plucking theory of the business cycle », in World Economic Outlook, octobre 2019. Traduction française, « La théorie du pincement de la corde de guitare appliquée au cycle économique », in Perspectives de l'économie mondiale.

FRIEDMAN, Milton (1964), « The monetary studies of the National Bureau », in NBER, The National Bureau Enters Its 45th Year.

FRIEDMAN, Milton (1993), « The "plucking model" of business fluctuations revisited », in Economic Inquiry, vol. 31.

TOBIN, James (1972), « Inflation and unemployment », in American Economic Review, vol. 62, n° 1/2.

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27 septembre 2019 5 27 /09 /septembre /2019 15:26
A la recherche du cycle mondial

Depuis les années quatre-vingt-dix, les économistes ont multiplié les études empiriques pour tenter de mettre à jour l’existence d’un cycle d’affaires et d’un cycle financier au niveau mondial. Pour Eric Monnet et Damien Puy (2019), trois conclusions semblent avoir émergé de cette littérature et faire l’objet d’un relatif consensus. Tout d’abord, il existerait effectivement des cycles à l’œuvre à l’échelle mondiale et ceux-ci trouveraient essentiellement leur origine aux Etats-Unis. De plus, ces cycles mondiaux auraient des effets particulièrement importants sur les variables réelles et financières. Enfin, ils auraient tendance à se renforcer. Autrement dit, le cycle d’affaires et le cycle financier à l’œuvre dans un pays donné tendraient de plus en plus à se synchroniser avec ceux des autres pays, en l’occurrence du fait de la mondialisation à partir des années quatre-vingt. Si c’est le cas, les autorités en charge de la politique économique auraient perdu en autonomie : elles auraient de plus en plus de difficultés à influencer les variables domestiques.

C’est notamment ce que concluait Hélène Rey (2013) en rejetant le triangle des incompatibilités de la finance internationale : lorsque les capitaux circulent librement, le flottement du taux de change ne garantit pas l’indépendance de la politique monétaire. Parce qu’il existe un cycle financier mondial, étroitement lié à la politique monétaire de la Réserve fédérale, les autres banques centrales, en particulier celles des pays émergents, ne peuvent retrouver la pleine autonomie de leur politique monétaire qu’au prix d’un contrôle des capitaux.

Puy et Monnet estiment toutefois que cette littérature souffre de plusieurs limites. Premièrement, elle a tendance à se focaliser sur les seuls pays développés. Deuxièmement, les données qu’elle analyse concerne une période restreinte, en l’occurrence postérieure aux années quatre-vingt-dix. Troisièmement, elle se focalise davantage sur les prix, en particulier les prix d’actifs, plutôt que sur les quantités, comme le volume de la production.

Les deux économistes ont alors cherché à mettre en évidence des cycles mondiaux en utilisant une nouvelle base de données trimestrielles du FMI relatives à la production, à l’inflation, au crédit et aux prix d’actifs concernant un large échantillon de pays développés et émergents depuis 1950. Leur analyse confirme que les cycles mondiaux, aussi bien réels que financiers, existent. Les cycles mondiaux trouvent généralement leur origine dans des chocs touchant les Etats-Unis : il peut notamment s’agir de chocs monétaires, budgétaires et d’incertitude, et ce aussi bien pour le cycle économique que pour le cycle financier. 

Mais Monnet et Puy remettent aussi en question plusieurs idées qui font selon eux consensus dans la littérature. Tout d’abord, lorsqu’ils cherchent à quantifier l’importance des cycles mondiaux, leur analyse les amène certes à conclure que les cycles mondiaux ont été une source importante de volatilité pour les variables domestiques suite à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que l’importance des cycles mondiaux varie fortement selon la période, l’économie ou la variable considérée. Généralement, la part de la variance des variables domestiques qui se trouve expliquée par la dynamique mondiale tend à chuter une fois que sont écartées de l’échantillon étudiée les événements extrêmes comme les chocs pétroliers des années soixante-dix et la crise financière mondiale des années 2008-2009. En temps normal, le cycle d’affaires mondial a un faible impact sur la production domestique. En définitive, les cycles mondiaux n’ont réellement un impact que sur les pays développés et les prix d’actifs. 

Monnet et Puy remettent également en question l’idée que la synchronisation se soit accentuée au fil des décennies. Certes, leur analyse suggère qu’une synchronisation a effectivement été à l’œuvre pour l’inflation et les prix d’actifs, mais qu’elle ne l’a pas été pour la production et le crédit. Les cycles de la production et le cycle du crédit étaient aussi puissants durant la période de mondialisations commerciale et financière, entre 1984 et 2006, que durant l’ère de Bretton Woods, entre 1950 et 1972. Pour la plupart des pays, la sensibilité de la production domestique vis-à-vis de la production du reste du monde semble avoir bien peu varié au cours des sept dernières décennies. 

Ces résultats amènent Monnet et Puy à chercher à comprendre pourquoi la synchronisation de la production est restée stable. Selon leur analyse, cette stabilité résulte de deux forces agissant en sens opposés. D’un côté, un approfondissement de l’intégration commerciale tend à synchroniser davantage la production domestique avec le cycle mondial. D’un autre côté, une poursuite de l’intégration financière tend à désynchroniser la production domestique du cycle mondial. Ce n’est que lors de la crise financière mondiale que les pays les plus financièrement ouverts ont connu une plus forte synchronisation de leur production avec le cycle mondial.

Monnet et Puy concluent en tirant les implications de leurs constats en termes de politique économique. Ils soulignent qu’un faible niveau d’intégration financière ne garantit pas en soi que les cycles soient peu corrélés entre eux. Durant l’ère de Bretton Woods, les économies étaient déjà affectées par les cycles mondiaux, alors même que des contrôles de capitaux étaient en vigueur et que les systèmes financiers étaient fortement réglementés. Réciproquement, un niveau élevé d’intégration financière n’implique pas toujours une plus forte corrélation de la production : à long terme, surtout si on ne se focalise pas sur la seule crise financière mondiale, il apparaît que l’intégration financière internationale a eu tendance à réduire la corrélation des productions au niveau mondial. Enfin, le fait qu’il y ait une forte corrélation entre les prix d’actifs, mais qu’une faible corrélation entre les principales cibles de la politique économique, notamment le production et le crédit, suggère que la politique économie dispose davantage d’autonomie qu’on a désormais tendance à le penser.

 

Références

MONNET, Eric, & Damien PUY (2019), « One ring to rule them all? New evidence on world cycles », FMI, working paper, n° 19/202.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

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10 août 2019 6 10 /08 /août /2019 13:20
Les salaires sont-ils rigides à la baisse ?

La Théorie Générale n’est pas sans ambiguïtés. Dans le chapitre 2 de son opus magnum, Keynes introduit l’hypothèse de rigidité des salaires à la baisse, en précisant qu’elle n’influence pas réellement ses conclusions, mais qu’elle lui permet de simplifier son exposé. Il avance un argument pour la justifier : les travailleurs refusent de voir leur salaire nominal baisser, par crainte de voir leur salaire relatif diminuer, autrement dit par peur de descendre dans la hiérarchie des salaires. Or, il n’a pas vraiment par la suite démontré la neutralité de cette hypothèse pour son analyse, ce qui a contribué à empêcher l’émergence d’une interprétation de son ouvrage qui fasse consensus.

D’un côté, de nombreux économistes, associés il y a un demi-siècle à la synthèse néoclassique ou ces dernières décennies à la nouvelle économie keynésienne, ont considéré la rigidité des salaires comme la clé de voûte de la théorie keynésienne du chômage. Finalement, leur cadre de base reste néoclassique : il existe une offre de travail (croissante avec le salaire), une demande de travail (décroissante avec le salaire) et en conséquence un niveau de salaire qui égalise l’offre et la demande de travail. Si le salaire se retrouve à un niveau supérieur à celui d’équilibre, le marché du travail se retrouvera déséquilibré : il y a du chômage. En principe, le rationnement de l’offre de travail devrait mécaniquement pousser le salaire à la baisse, ce qui ramènerait le marché à l’équilibre. Mais le salaire nominal étant supposé rigide à la baisse, le marché du travail ne s’apurera pas. Beaucoup ont alors vu l’accélération de l’inflation comme un moyen de faire refluer le chômage en réduisant les salaires réels sans que les salaires nominaux aient à baisser ; aussi bien James Tobin (1972) que George Akerlof et alii (1996) estiment qu’un peu d’inflation permet « de graisser les roues du marché du travail ». Nous trouvons d’ailleurs là une justification théorique à l’arbitrage entre chômage et inflation de la courbe de Phillips, cette pièce qui finit par prendre une place centrale pour la synthèse néoclassique, au point que la seconde connaîtra sa chute avec la remise en cause de la première.

Les nouveaux keynésiens se sont attelés à identifier les raisons pour lesquelles les salaires sont rigides, non seulement parce qu’une telle rigidité permet d’expliquer le chômage, mais aussi parce qu’elle leur permet de redonner la légitimité à la politique monétaire discrétionnaire : comme les salaires sont écrits en termes nominaux et qu’ils ne sont renégociés qu’à une faible fréquence, les chocs monétaires érodent les salaires réels et ont ainsi un impact sur l’économie réelle [Fischer, 1977 ; Taylor, 1980]. Si les salaires ne sont pas continuellement renégociés, c’est notamment parce que les renégociations sont coûteuses, ne serait-ce parce qu’elles prennent du temps. La littérature autour du salaire d’efficience suggère qu’il peut être rationnel pour les entreprises de maintenir des salaires élevés, dans la mesure où une baisse des salaires est susceptible de réduire l’efficacité des travailleurs : ces derniers sont moins motivés à faire d’efforts, ils ont plus de chances de quitter l’entreprise, donc de ne pas profiter de l’apprentissage par la pratique (learning-by-doing), etc. Bien sûr, les salariés peuvent trouver la baisse de leurs rémunérations injuste et se mettre en conséquence en grève, ce qui freinera la production de l’entreprise et alourdira ses coûts. Au cours des entretiens que Bewley (1999) réalisent auprès des employeurs, ces derniers affirment que les travailleurs détestent vraiment les baisses de salaires nominaux et qu’ils sont par conséquent réticents à les imposer. 

D’autres économistes se revendiquant comme les dépositaires de l’héritage keynésien, notamment les post-keynésiens, jugent que l’hypothèse de rigidité des salaires à la baisse n’est pas nécessaire pour faire apparaître du chômage involontaire. Ils mettent d’ailleurs davantage l’accent sur le rôle que joue la baisse des salaires, donc leur flexibilité, dans l’apparition du chômage involontaire. Keynes lui-même a mis en lumière en tel mécanisme dans sa Théorie générale : le chapitre 19 démontre les dangers d’une déflation salariale.

Dans tous les cas, l’hypothèse d’une rigidité des salaires nominaux peut faire l’objet de tests empiriques : si les salaires nominaux sont rigides à la baisse dans une économie, alors elle devrait rarement connaître une baisse des salaires nominaux, mais par contre fréquemment un gel des salaires nominaux. Plusieurs études se sont appuyées sur les déclarations des travailleurs occupant un emploi qui ont été collectées à travers des enquêtes menées auprès des ménages. Elles ont suggéré que les réductions de salaires nominaux étaient fréquentes, mais également aussi les gels de salaires nominaux. Autrement dit, elles n’ont pas réussi à déterminer si les salaires nominaux étaient flexibles ou bien rigides à la baisse. En outre, cette littérature, qui s’appuie sur un matériel subjectif, est critiqué pour son manque de fiabilité, en raison des possibles erreurs des répondants dans leur déclaration.

Dans un récent article publié dans le Journal of Economic Perspectives, Michael Elsby et Gary Solon (2019) ont cherché à synthétiser une littérature plus récente qui a cherché à obtenir des données relatives aux salaires plus précises en les recueillant auprès des registres de paie tenus par les employeurs et les bulletins de paie. Ils ont compilé les résultats d’une douzaine études réalisées dans plusieurs pays, en l’occurrence, Grande-Bretagne, des Etats-Unis, de l’Allemagne de l’Ouest, d’Autriche, d’Italie, d’Espagne, du Mexique, d’Irlande, de la Corée du Sud, du Portugal, de Suède et de Finlande.

GRAPHIQUE  Pourcentage de salariés gardant leur emploi qui voient leur salaire nominal baisser au cours de l'année en fonction de l'inflation

Les salaires sont-ils rigides à la baisse ?

Au terme de leur recension, il apparaît qu’à l’exception de circonstances extrêmes, en l’occurrence lorsque les baisses de salaires nominaux sont soit juridiquement interdites, soit accompagnées d’une forte inflation, les baisses de salaires nominaux d’une année sur l’autre semblent assez fréquentes, affectant généralement 15 à 25 % de ceux qui gardent leur emploi en périodes de faible inflation. Les gels de salaires nominaux apparaissent quant à eux bien moins fréquents, affectant généralement moins de 8 % de ceux qui restent en emploi. Il y a peu de preuves empiriques suggérant une large accumulation de gels des salaires en périodes de faible inflation.

 

Références

AKERLOF, George A., William T. DICKENS & George L. PERRY (1996), « The macroeconomics of low Inflation », in Brookings Papers on Economic Activity, n° 1.

BEWLEY, Truman F. (1999), Why Wages Don’t Fall during a Recession, Harvard University Press.

ELSBY, Michael W. L., & Gary SOLON (2019), « How prevalent is downward rigidity in nominal wages? International evidence from payroll records and pay slips », in Journal of Economic Perspectives, vol. 33, n° 3.

FISCHER, Stanley (1977), « Long-term contracts, rational expectations, and the optimal money supply rule », in Journal of Political Economy, vol. 85, n° 1.

KEYNES, John Maynard (1936), The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan.

TAYLOR, John B., (1980), « Aggregate dynamics and staggered contracts », in Journal of Political Economy, vol. 88.

TOBIN, James (1972), « Inflation and unemployment », in American Economic Review, vol. 62, n° ½.

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