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18 juillet 2017 2 18 /07 /juillet /2017 16:00
Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

Dans les pays développés, la production a connu des baisses durables suite à la crise financière mondiale ; celles-ci se sont accompagnées d’amples révisions de la production potentielle. Par exemple, les estimations de la production potentielle des Etats-Unis ont été systématiquement révisées à la baisse depuis la Grande Récession, si bien que la déviation de la production par rapport à sa trajectoire d’avant-crise est désormais réinterprétée comme traduisant une dégradation permanente des capacités de production de l’économie (cf. graphique).

GRAPHIQUE  Trajectoire observée de la production étasunienne et estimations de la production potentielle par le CBO en différentes dates (déviation logarithmique par rapport au premier trimestre 2007)

Les estimations de la production potentielle ne sont pas insensibles à la conjoncture 

source : Coibion et alii (2017) 

Beaucoup ont alors estimé que la production des pays développés ne reviendrait pas à la trajectoire qu’elle suivait avant la crise : nous sommes définitivement plus pauvres que nous ne le serions si la crise financière mondiale n’avait pas eu lieu. C’est notamment ce que suggèrent Jane Haltmaier (2012), Laurence Ball (2014), le FMI (2015), Robert Martin et alii (2015), Olivier Blanchard et alii (2015) ou encore Antonio Fatás et Larry Summers (2015), qui se sont focalisés sur les dommages à long terme des plans d’austérité. Ces diverses études suggèrent que des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre et ainsi contribuer à ce que la mauvaise conjoncture laisse des stigmates permanents sur l'activité : les travailleurs qui se sont retrouvés au chômage ont durablement perdu en compétences, donc en efficacité ; comme la faiblesse de la demande a pu désinciter les entreprises à investir (et le rationnement du crédit les empêcher de le faire), le stock de capital physique s’est peut-être fortement détérioré, ce qui freine toute hausse de la production à moyen terme et par là même l’absorption du chômage ; la faiblesse des dépenses de recherche-développement a pu durablement freiner l’innovation, etc. Or, si la production potentielle s’est fortement détériorée, les autorités publiques disposent d’une moindre marge de manœuvre pour stimuler l’activité économique via leurs politiques conjoncturelles. Par exemple, si l’écart de production (output gap) est moins important qu’on ne le pense, les politiques de demande pourraient difficilement accroître la production et risqueraient surtout de se traduire par une accélération de l’inflation.

En utilisant diverses estimations de la production potentielle pour les Etats-Unis et d’autres pays développés, Olivier Coibion, Yuriy Gorodnichenko et Mauricio Ulate (2017) constatent que les estimations en temps réel du PIB potentiel réagissent aux chocs conjoncturels qui n’ont qu’un impact transitoire sur l’activité économique, mais aussi qu’elles réagissent graduellement aux chocs qui ont des effets durables sur l’activité. Qu’importe la nature des chocs, les estimations en temps réel du PIB potentiel s’ajustent graduellement à ceux-ci, à l’instar d’une moyenne mobile des variations passées de la production. Par conséquent, étant donné la lenteur des ajustements aux chocs et l’incapacité des estimations à distinguer entre les chocs qui affectent durablement l’activité et ceux qui ne le font pas, les estimations de la PIB potentiel ne renseignent pas davantage à propos des changements touchant celle-ci que ne le font les simples mesures de tendances statistiques. Autrement dit, le fait que les estimations du PIB potentiel soient révisées, que ce soit à la hausse ou à la baisse, dit peu de choses sur d’éventuels changements permanents du PIB.

S’appuyant notamment sur les données de diverses institutions comme le CBO, la Fed, le FMI et l’OCDE, Coibion et ses coauteurs observent l’évolution de production potentielle et de ses estimations suite à divers chocs, non seulement aux Etats-Unis, mais aussi dans d’autres pays développés.  Premièrement, ils ont beau constater que les chocs monétaires n’ont que des effets transitoires sur le PIB, ils observent que ces chocs sont suivis par un changement graduel des estimations du PIB potentiel. Deuxièmement, les hausses de dépenses publiques ne semblent avoir que des effets transitoires sur le PIB, mais les estimations de PIB potentiel réagissent lentement à ces chocs budgétaires, et ce dans le même sens que le PIB à court terme. Ces deux premiers constats montrent que les estimations du PIB potentiel sont sensibles aux fluctuations conjoncturelles du PIB que génèrent les chocs de demande. Troisièmement, les chocs de productivité ont des effets immédiats et durables sur le PIB, mais les estimations du PIB potentiel répondent seulement très graduellement à ces chocs ; elles n’incorporent pleinement les gains de productivité qu’après plusieurs années. Quatrièmement, avec les chocs fiscaux, les estimations de PIB potentiel ne rattrapent qu’avec un gros retard les variations effectives du PIB. Ainsi, ces deux derniers constats indiquent que les estimations du PIB potentiel capturent correctement les changements touchant celui-ci, mais lentement : les estimations du PIB potentiel présentent une trop faible sensibilité conjoncturelle aux chocs d’offre.

Coibion et ses coauteurs estiment que certains modèles vectoriels autorégressifs (VAR) structurels permettent d’éviter de telles erreurs, notamment en temps réel. Ces modèles suggèrent que la production potentielle aurait moins décliné dans le sillage de la Grande Récession que nous ne le pensons. Par exemple, selon leurs estimations, la production américaine serait toujours inférieure à 10 points de pourcentage à son niveau potentiel. Par conséquent, les autorités publiques disposent d’une plus grande marge de manœuvre que nous ne le pensons pour stimuler l’activité économique et réduire le chômage en assouplissant leurs politiques conjoncturelles. 

 

Références

BALL, Laurence M. (2014), « Long-term damage from the Great Recession in OECD countries », NBER, working paper, n° 20185, mai.

BLANCHARD, Olivier, Eugenio CERUTTI & Lawrence SUMMERS (2015), « Inflation and activity – Two explorations and their monetary policy implications », FMI, working paper.

COIBION, Olivier, Yuriy GORODNICHENKO & Mauricio ULATE (2017), « The cyclical sensitivity in estimates of potential output », NBER, working paper, n° 23580.

FATÁS, Antonio, & Lawrence H. SUMMERS (2015), « The permanent effects of fiscal consolidations », NBER, working paper, n° 22734.

FMI (2015), « Where are we headed? Perspectives on potential output », World Economic Outlook, chapitre 3.

HALTMAIER, Jane (2012), « Do recessions affect potential output? », Fed, international finance discussion paper, n° 1066.

MARTIN, Robert, Teyanna MUNYAN & Beth Anne WILSON (2015), « Potential output and recessions: Are we fooling ourselves? », Fed, international finance discussion paper, n° 1145.

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7 juillet 2017 5 07 /07 /juillet /2017 17:35
Comment la transmission de la politique monétaire américaine a changé au cours du temps

Depuis longtemps, la littérature autour de la politique s’est focalisée sur l’arbitrage entre, d’un côté, la stabilisation de l’emploi et de l’activité et, de l’autre, la stabilisation des prix. Selon la courbe de Phillips, mise en évidence au cours des années soixante, les autorités monétaires seraient à même d’arbitrer entre chômage et inflation. Autrement dit, il leur serait possible de réduire le taux de chômage en laissant s’accroître le l’inflation. Les événements des années soixante-dix remirent en cause un tel arbitrage : le chômage de masse coexistait alors simultanément avec une inflation à deux chiffres. Autrement dit, les tentatives des autorités monétaires visant à réduire le chômage semblaient se traduire par une accélération continue de l’inflation. Bref, s’il existait une courbe de Phillips, elle semblait en définitive instable. De nouveaux travaux théoriques, notamment ceux développés par les monétaristes et les nouveaux classiques, suggérèrent que les autorités monétaires ne pouvaient durablement affecter les variables réelles de l’économie, si bien qu’elles devraient se contenter de chercher à stabiliser les prix et, pour cela, ne pas hésiter à provoquer une récession pour montrer leur détermination à lutter contre l’inflation, gagner en crédibilité et ainsi ancrer les anticipations d’inflation à un faible niveau. Des deux côtés de l’Atlantique, il fallut un fort resserrement monétaire et une sévère récession dans les années quatre-vingt pour mettre un terme à la Grande Inflation. Selon l’hypothèse de la « divine coïncidence » avancée par certains nouveaux keynésiens comme Olivier Blanchard, la stabilisation même des prix pourrait même assurer la stabilité macroéconomique. La crise financière mondiale, qui provoqua la plus forte chute de la production depuis la Seconde Guerre mondiale, dans un contexte d’inflation basse et stable, remit en cause l’idée de divine coïncidence. Par contre, le fait que l’inflation soit faible et stable depuis les années quatre-vingt-dix et qu’elle le soit restée durant la Grande Récession malgré son extrême violence suggère à certains que la courbe de Phillips n’est pas morte, mais fortement aplatie [FMI, 2013]. Si c’est effectivement le cas, alors les autorités monétaires auraient peut-être une plus grande marge de manœuvre pour stimuler l’activité sans qu’il y ait un dérapage de l’inflation.

Plus récemment, la littérature s’est davantage penchée sur le possible arbitrage entre la stabilité macroéconomique et la stabilité financière. Pour certains, l’assouplissement de la politique monétaire lors des récessions contribuerait à alimenter les bulles spéculatives, c’est-à-dire nourrirait les futures crises financières ; par exemple, au milieu des années deux mille, la Réserve fédérale aurait alimenté la bulle immobilière qui mena à la crise financière mondiale en gardant ses taux directeurs « trop longtemps trop bas ». Certains, notamment des économistes de la Banque des Règlements Internationaux, appellent alors les banques centrales à adopter explicitement un objectif de stabilité financière et à ne pas hésiter à resserrer leur politique monétaire davantage que ne l’impliquent les seules conditions macroéconomiques lorsqu’une bulle se forme : la croissance s’en trouverait peut-être freinée à court terme, mais serait moins volatile et plus forte à moyen et long terme. D’autres, comme Lars Svensson (2016), considèrent toutefois que les coûts d’une telle politique « allant à contre-courant » (leaning against the wind) excèderaient ses bénéfices. 

Depuis les années soixante-dix, l’économie et le système financier des Etats-Unis ont connu des bouleversements tellement importants qu’ils sont susceptibles de modifier la transmission de la politique monétaire et ainsi les arbitrages auxquels la Fed fait face. Alors qu’elle atteignait les deux chiffres à la fin des années soixante-dix, l’inflation a fortement chuté depuis, notamment en raison de tendances structurelles comme la mondialisation et l’intégration commerciale des pays émergents à faibles coûts ; cette désinflation a pu réduire les répercussions des chocs macroéconomiques, mieux ancrer les anticipations d’inflation et réduire les effets de second tour associés aux salaires. En outre, la libéralisation et l’innovation financières se sont poursuivies ces dernières décennies à un rythme rapide. Le crédit immobilier s’est développé et l’endettement des ménages s’est accru, ce qui a pu renforcer les effets de la politique monétaire sur les marchés de l’immobilier et du crédit hypothécaire via les canaux du taux d’intérêt et du bilan. En outre, des institutions autres que les banques jouent un rôle de plus en plus important dans l’intermédiation financière, notamment avec la titrisation et le développement d’un véritable système bancaire parallèle, si bien que le canal de la prise de risque a pu se renforcer, liant davantage l’offre de crédit aux fluctuations de l’appétit des investisseurs financiers face au risque.

Plusieurs études ont suggéré que la politique monétaire affecte de moins en moins la production et les prix depuis les années quatre-vingt. Par exemple, Jean Boivin et Marc Giannoni (2006) ont noté que les chocs de la politique monétaire américaine ont moins d’effets. Ils estiment que la politique monétaire de la Fed a stabilisé plus efficacement l’économie américaine depuis les années quatre-vingt en répondant plus fortement aux anticipations d’inflation. La récente orientation de la politique monétaire américaine stabilise l’inflation plus efficacement en réponse aux chocs d’offre et de demande et elle stabilise davantage la production face aux chocs de demande ; par contre, depuis les années quatre-vingt, la politique monétaire américaine semble davantage exacerber les fluctuations de la production face aux chocs d’offre. Michael Belongia et Peter Ireland (2016) estiment que les chocs de politique monétaire affectent la production et les prix avec un délai qui s’est fortement allongé depuis les années quatre-vingt.

Boris Hofmann et Gert Peersman (2017) ont étudié l’évolution des arbitrages auxquels la Fed fait face depuis la Seconde Guerre mondiale en comparant la transmission de sa politique monétaire au cours de la période 1955-1979 avec sa transmission au cours de la période 1984-2008. Leur analyse suggère que les effets de la politique monétaire sur le niveau des prix se sont affaiblis relativement à ses effets sur le PIB réel, ce qui reflète un aplatissement de la courbe de Phillips. Une stabilisation des prix via la politique monétaire est donc devenue plus coûteuse en termes de volatilité de production réelle. Depuis les années quatre-vingt, la perte en termes de PIB réel qu’entraîne une baisse du niveau des prix via un resserrement de la politique monétaire a doublé.

En outre, Hofmann et Peersman constatent que les effets de la politique monétaire sur le crédit et les prix de l’immobilier relativement à ses effets sur la macroéconomie se sont renforcés. En effet, une expansion de la politique monétaire qui accroissait le PIB réel de 1 % avant les années quatre-vingt entraînait une hausse de 0,1 % des prix de l’immobilier et une hausse de 0,9 % du crédit ; après 1984, cette même expansion monétaire entrainait une hausse de 3,8 % des prix de l’immobilier et une hausse de 2,3 % du crédit. La stabilisation macroéconomique via la politique monétaire est donc associée à de plus amples fluctuations du crédit et des prix de l’immobilier, tandis que la stabilisation du crédit et des prix de l’immobilier est devenue moins coûteuse en termes de volatilité macroéconomique. Le plus fort impact de la politique monétaire sur le crédit s’explique par la plus grande sensibilité du crédit immobilier et par l’accroissement de la part du crédit immobilier dans l’ensemble des prêts depuis les années quatre-vingt. Au cours des dernières années, la politique monétaire américaine a principalement affecté les prêts accordés aux ménages et aux entreprises individuelles, dans la mesure où ceux-ci dépendent fortement du crédit immobilier. Autrement dit, l’impact de la politique monétaire sur la dette des sociétés s’est affaibli, notamment parce que celles-ci sont mieux à même à lisser les chocs monétaires en émettant des titres de dette.

Alors que les études antérieures concluaient à un affaiblissement des effets sur les prix et la production depuis les années quatre-vingt, Hofmann et Peersman estiment que seul l’impact de la politique monétaire sur les prix s’est affaibli au cours du temps, non la réaction de la production réelle. En effet, les études antérieures ignoraient les prix de l’immobilier et le crédit, or c’est précisément leur interaction qui s’avère de plus en plus cruciale dans la transmission de la politique monétaire américaine.

 

Références

BELONGIA, Michael T., & Peter N. IRELAND (2016), « Money and output: Friedman and Schwartz revisited », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 48, n° 6.

BOIVIN, Jean, & Marc P. GIANNONI (2006), « Has monetary policy become more effective? », in The Review of Economics and Statistics, vol. 88, n° 3.

BOIVIN, Jean, Michael T. KILEY & Frederic S. MISHKIN (2011), « How has the monetary transmission mechanism evolved over time? », in B. Friedman & M. Woodford (dir.), Handbook of Monetary Economics, vol. 3A.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

HOFMANN, Boris, & Gert PEERSMAN (2017), « Monetary policy transmission and trade-offs in the United States: Old and new », BRI, working paper, juin.

SVENSSON, Lars E.O. (2016), « Cost-benefit analysis of leaning against the wind: are costs larger also with less effective macroprudential policy? », FMI, working paper, n° 16/3.

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4 juillet 2017 2 04 /07 /juillet /2017 18:03
La croissance de la productivité menace-t-elle l’emploi ? 

Plusieurs études empiriques ont cherché à déterminer si les récentes avancées technologiques ont réduit la demande agrégée de travail ou freiné la croissance des salaires. Par exemple, Terry Gregory, Anna Salomons et Ulrich Zierahn (2016) ont estimé que les effets négatifs que l’automatisation des tâches routinières a pu avoir sur les emplois moyennement qualifiés en Europe ont été compensés par une création d’emplois via l’accroissement de la demande. En observant 17 pays européens, Georg Graetz et Guy Michaels (2015) estiment que la diffusion des robots industriels a stimulé la productivité du travail, la valeur ajoutée, les salaires et la productivité globale des facteurs ; elle n’a pas significativement affecté la durée du travail, sauf peut-être pour les travailleurs peu ou moyennement qualifiés. Plus pessimistes, Daron Acemoglu et Pascual Restrepo (2017) concluent de leur côté que les robots peuvent réduire l’emploi et les salaires : aux Etats-Unis, l'ajout d'un robot industriel pour mille travailleurs réduit le ratio emploi sur population de 0,18 à 0,34 points de pourcentage et les salaires de 0,25 à 0,5 %.

David Autor et Anna Salomons (2017) jugent que les constats auxquelles ces études aboutissent sont toutefois très difficilement généralisables. En effet, les robots n'opèrent que dans un ensemble limité d'applications industrielles, essentiellement dans l'industrie lourde, or à mesure que l'usage des robots s'étendra en dehors de l'industrie, les répercussions que l'automatisation a sur l'emploi seront susceptibles de changer. Autor et Salomons ont donc cherché à élargir la focale en étudiant la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi dans 19 pays sur plus de 35 ans. Ils constatent que l’emploi au niveau du pays s’accroît généralement à mesure que la productivité agrégée augmente. Autrement dit, au cours des dernières décennies, la croissance de la productivité s’est révélée être bénéfique, et non nocive, pour l’emploi. Ce résultat demeure même avec des mesures alternatives de l’emploi, qu’il s’agisse du nombre de travailleurs occupant un emploi ou du ratio rapportant le nombre de travailleurs occupés sur le nombre de personnes en âge de travailler.

Et pourtant, Autor et Salomons constatent aussi que l’emploi au niveau sectoriel chute à mesure que la productivité sectorielle augmente. En fait, les effets négatifs que peut avoir une hausse de la productivité au niveau sectoriel sont compensés par des effets de débordement positifs sur le reste de l’économie. Ceux-ci sont tellement importants qu’ils font plus que compenser les pertes d’emploi dans les secteurs réalisant de forts gains de productivité. L’impact direct (négatif) et l’impact indirect (positif) de la croissance de la productivité sur l’emploi sont tous deux très importants ; pour autant, son effet net sur l'emploi est certes positif, mais au final assez modeste. Ce résultat demeure même quand Autor et Salomons considèrent des mesures alternatives de la productivité, qu’il s’agisse de la production par travailleur, de la valeur ajoutée par travailleur ou de la productivité au niveau sectoriel. En outre, ils notent aussi que ce résultat reste vérifié, non seulement pour l’emploi, mais aussi pour la consommation finale, ce qui leur suggère que la croissance de la productivité entraîne une réaction de la production qui compense l’effet direct et négatif que la croissance de la productivité a sur l’emploi.

Si la croissance de la productivité a été neutre pour la demande de travail agrégée, cela ne l'a pas été pour la demande de travail en fonction des qualifications. Autor et Salomons constatent en effet qu’une croissance rapide de la productivité dans les secteurs primaire et secondaire, en particulier dans l’industrie manufacturière, a entraîné une forte réallocation des travailleurs vers le tertiaire, que ce soit dans les services très intensifs en qualifications, notamment la santé, l’éducation ou la finance, mais aussi dans les services peu intensifs en qualifications, comme la restauration, le nettoyage et l’hôtellerie. Or, les emplois de services présentent une répartition bimodale en termes de compétences : les emplois peu qualifiés et très qualifiés représentent une part disproportionnée de l’emploi tertiaire. Par conséquent, la réallocation de la main-d’œuvre au profit des services contribue à la polarisation de la demande de travail au niveau agrégé que l’on a pu observer ces dernières décennies aussi bien en Europe [Goos et alii, 2009] qu’aux Etats-Unis [Autor et alii, 2006] : les parts des emplois peu qualifiés et des emplois très qualifiés dans l’emploi total ont eu tendance à augmenter ou, pour le dire autrement, la part des emplois moyennement qualifiés a eu tendance à décliner. 

Autor et Salomons estiment que la croissance de la productivité n’apparaît pas être le principal facteur derrière l’accroissement ou le déclin de l’emploi. Les variations nettes de l’emploi résultant aussi bien directement qu’indirectement de la croissance de la productivité sont assez modestes : elles ne représentent que quelques points de pourcentage de l’emploi total sur l’espace de trois décennies. Le principal facteur de la croissance de l’emploi est la croissance démographique : le nombre de travailleurs varie de concert avec la croissance globale de la population d’un pays. Ce sont fondamentalement l’offre de travail et la demande finale de biens et services qui déterminent conjointement le niveau d’emploi ; et ces deux forces sont elles-mêmes directement impulsées par la croissance de la population de travailleurs-consommateurs.

Bien sûr, Autor et Salomons rappellent que leurs résultats sont tirés des données passées ; rien ne certifie que la relation entre la croissance de la productivité et l’emploi restera aussi bénigne qu’elle l’a été par le passé. Leur analyse suggère que les récentes avancées technologiques ont eu jusqu’à présent pour effet pervers, non pas de déprimer la demande agrégée de travail, mais plutôt d’alimenter les inégalités de revenu : la croissance des emplois disponibles a beau se maintenir peu ou prou au rythme de la croissance démographique, beaucoup des nouveaux emplois créés par une économie de plus en plus automatisée sont instables et n’offrent à leur détenteur qu’un faible salaire.

 

Références

ACEMOGLU, Daron, & Pascual RESTREPO (2017), « Robots and jobs: Evidence from U.S. labor markets », NBER, working paper, n° 23285.

AUTOR, David H., Lawrence F. KATZ, Melissa S. KEARNEY (2006), « The polarization of the labor market », in American Economic Review, vol. 96, n° 2.

AUTOR, David, & Anna SALOMONS (2017), « Does productivity growth threaten employment? », 19 juin.

GOOS, Maarten, Alan MANNING & Anna SALOMONS (2009), « Job polarization in Europe », in The American Economic Review, vol. 99, n° 2.

GRAETZ, Georg, & Guy MICHAELS (2015), « Robots at work », CEP, discussion paper, n° 1335.

GREGORY, Terry, Anna SALOMONS, & Ulrich ZIERAHN (2016), « Racing with or against the machine? Evidence from Europe », ZEW, discussion paper.

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