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15 février 2014 6 15 /02 /février /2014 14:08

Au sortir de la Grande Récession, les pays avancés faisaient face à un profond dilemme (et l'on peut se demander s'il n'est pas toujours d'actualité) : l’activité restait particulièrement fragile, ce qui plaidait en faveur d’un maintient de politiques accommodantes, voire d’un nouvelle assouplissement, or les Etats se caractérisaient par un niveau de dette publique particulièrement élevé, ce qui plaidait au contraire pour un resserrement de la politique budgétaire.

Certains économistes suggèrent que des niveaux élevés de dette publique pèsent sur la croissance économique. Cette idée a notamment été étayée par les travaux de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010). Ces derniers ont en effet suggéré qu’il existe un niveau d’endettement (proche de 90 % du PIB) à partir duquel la croissance tend à ralentir. Cela peut dénoter la présence d’un effet d’éviction : à un niveau élevé de dette publique, les agents privés anticipent un fort relèvement des impôts, donc ils sont susceptibles de réduire dès à présent leur investissement et leur offre de travail, ce qui détériore effectivement l’activité. L’endettement public peut facilement déraper si les marchés doutent de la capacité de l’Etat à le maintenir sur une trajectoire soutenable et exigent alors des taux d’intérêt plus élevés, ce qui va renforcer l’effet d’éviction sur l’activité privée. Par conséquent, l’Etat doit alors nécessairement avoir un faible niveau d’endettement pour assurer une croissance robuste. En l’occurrence, même si l’économie est en récession, une relance budgétaire ne permettra pas d’assurer une croissance soutenue, si bien que les gouvernements n’ont d’autres choix que de privilégier leur désendettement sur la stimulation de l’activité. L’étude de Reinhart et Rogoff a ainsi pu être utilisée par certains pour justifier d’un point de vue scientifique le resserrement budgétaire dans plusieurs pays européens à partir de 2010, c’est-à-dire à un instant où leur économie n’avait pas encore renoué avec une croissance soutenue.

Or, pour d’autres, c’est parce que certains pays connaissent une faible croissance que le poids de leur dette publique tend à augmenter. Par exemple, en raison des stabilisateurs automatiques, une faible croissance économique va se traduire par une dégradation du solde primaire. De plus, une récession peut accroître mécaniquement le ratio dette publique sur PIB en réduisant le dénominateur. Selon ces auteurs, la croissance est à la fois le principal déterminant de la soutenabilité d’une dette publique et, en l’occurrence, le seul moyen de réduire durablement celle-ci. Par conséquent, si l’économie est en récession, l’Etat doit privilégier la stimulation de l’activité en adoptant des plans de relance, même si son niveau d’endettement est élevé ; ce n’est que lorsque l’économie renoue avec l’expansion que l’Etat peut consolider ses finances publiques, à la fois efficacement et sans pénaliser l’activité. Certains auteurs ont même suggéré qu’un niveau élevé de dette publique pouvait nuire à la croissance… tout simplement en incitant les gouvernements à adopter des plans d’austérité [Panizza et Presbitero, 2012]

Les études empiriques se sont multipliées depuis les travaux originels de Reinhart et Rogoff pour déterminer s’il existe effectivement des non linéarités dans la relation entre dette publique et croissance économique. Certaines ont confirmé leurs conclusions, d’autres l’ont rejetée. Le débat a pris une nouvelle ampleur l’année dernière lorsque Thomas Herndon, Michael Ash et Robert Pollin (2013) ont révélé des erreurs d’ordre méthodologique dans l’étude de Reinhart et Rogoff (2010). Quelques mois plus tard, Markus Eberhardt et Andrea Presbitero (2013) ont publié un document de travail pour le Fonds monétaire international où ils constataient que, s’il existe effectivement un seuil d’endettement au-delà duquel la dette publique se révèle nocive à la croissance, celui-ci n’est pas commun à l’ensemble des pays et n’est pas constant dans le temps, ce qui les amenait à rejeter l’idée qu’une même politique économique n’est pas forcément applicable à l’ensemble des pays, encore moins au même instant.

Dans une nouvelle publication du FMI, Andrea Pescatori, Damiano Sandri et John Simon (2014) utilisent une nouvelle méthode économétrique leur permettant de prendre en compte la causalité inversée, c’est-à-dire l’impact de la croissance économique sur la dette publique. Ils constituent une nouvelle base de données leur permettant de suivre l’évolution des ratios dette publique sur PIB de nombreux membres du FMI depuis 1875. Dans leur échantillon, la dette publique représente en moyenne 55 % du PIB, tandis que le taux de croissance annuel moyen de la production réelle s’élève à 2,24 %. Les auteurs ne trouvent aucune preuve empirique de l’existence d’un seuil d’endettement public à partir duquel les perspectives de croissance à moyen terme sont affectées. Au contraire, l’association à moyen terme entre dette publique et croissance s’affaiblit pour de hauts niveaux d’endettement (cf. graphique pour différents horizons temporels).

GRAPHIQUE Dette et croissance à moyen terme

Pescatori-dette-publique-PIB-croissance.png

source : Pescatori et alii (2014)

Pescatori et ses coauteurs constatent également que la trajectoire de la dette peut être aussi importante que le niveau de dette pour comprendre les futures perspectives de croissance. En effet, les pays dont le volume de dette publique est important, mais toutefois décroissant, connaissent une croissance du PIB aussi rapide que les pays moins endettés. Toutefois, leur analyse suggère qu’un niveau plus élevé de dette est associé à un plus haut degré de volatilité de la production, or cette volatilité est susceptible de profondément nuire au bien-être collectif. Cela suggère selon eux que des niveaux élevés de dette publique peuvent toujours être associés avec de plus fortes pressions sur les marchés obligataires ou par l’action des autorités budgétaires et monétaires, notamment les plans d’austérité. Mais comme le reconnaissent les auteurs, cette relation peut elle-même refléter une causalité inverse : la volatilité de la croissance peut empêcher les gouvernements de gérer efficacement leurs finances publiques. 

 

Références

EBERHARDT, Markus, & Andrea F. PRESBITERO (2013), « This time they are different: Heterogeneity and Nonlinearity in the Relationship between debt and growth », IMF working paper, novembre.

HERNDON, Thomas, Michael ASH & Robert POLLIN (2013), « Does high public debt consistently stifle economic growth? A critique of Reinhart and Rogoff », avril.

PANIZZA, Ugo, & Andrea F PRESBITERO (2012), « Public debt and economic growth: Is there a causal effect? », MoFiR working paper, n° 65, 2 avril.

PESCATORI, Andrea, Damiano SANDRI & John SIMON (2014), « Debt and growth: Is there a magic threshold? », FMI, working paper, n° 14/34, février.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review: Papers & Proceedings, vol. 100, n° 2.

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11 février 2014 2 11 /02 /février /2014 12:33

La crise que rencontrent actuellement plusieurs pays émergents sur les marchés des changes fait notamment suite au ralentissement de leur croissance économique depuis 2010 (mais elle résulte également du resserrement de la politique monétaire aux Etats-Unis, le fameux « tapering » des achats d’actifs de la Fed). Or, en incitant les banques centrales à resserrer leur politique monétaire pour contrer la fuite des capitaux et les hausses de prix, cette crise est susceptible de dégrader encore davantage les perspectives de croissance des pays émergents, enfermant alors ces derniers dans un véritable cercle vicieux. Le ralentissement de leur activité économique survient d’autant plus inopportunément que la reprise demeure encore particulièrement fragile dans les pays avancés ; en d’autres termes, ces derniers sont incapables d’impulser la croissance mondiale. 

La question est de savoir si ce ralentissement reflète des facteurs purement conjoncturels ou bien également des dynamiques structurelles. La littérature économique a par exemple montré que les crises financières sont susceptibles de dégrader la croissance potentielle, donc de durablement affecter les perspectives de croissance. En ce qui concerne plus spécifiquement les pays émergents, beaucoup craignent que ceux-ci basculent dans une « trappe à revenu intermédiaire » : au cours de l’histoire, plusieurs économies à forte croissance ont fini par stagner dans le club des pays à revenu intermédiaire avant d’avoir pu atteindre le club des pays avancés, or plusieurs pays émergents comme la Chine se rapprochent du niveau de vie autour duquel plusieurs pays comme ceux d’Amérique latine ont basculé dans la stagnation il y a quelques décennies [Aiyar et alii, 2011 ; Eichengreen et alii, 2013]. La faiblesse de la croissance dans les pays avancés pourrait elle-même refléter des facteurs structurels, or sa persistance à moyen terme se répercuterait sur la croissance des pays émergents à travers les échanges commerciaux et les canaux de diffusion de la technologie. 

GRAPHIQUE 1  Taux de croissance annuel moyen du PIB (en %)

Asie-emergente--croissance.png

source : Anand et alii (2014)

Ces problématiques concernent tout particulièrement l’Asie émergente. L’Inde et la Chine ont connu un ralentissement de leur croissance depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1). En Chine, la croissance est passée d’un taux supérieur à 10 % dans les années deux mille à un taux inférieur à 8 % au cours des deux dernières années. En Inde, la croissance est passée d’environ 8 % à 6 % au cours de la même période. Dans les pays de l’ASEAN, les taux de croissance ont été plus faibles que ceux observées avant la crise asiatique. L’inflation n’a qu’à peine ralentit en Inde, or une telle persistance de l’inflation à un niveau élevé suggère selon certains que la croissance potentielle a diminué (cf. graphique 2). L’inflation a par contre plus fortement ralenti en Chine, ce qui rend moins clair si la Chine connait effectivement un ralentissement de la croissance potentielle.

GRAPHIQUE 2  Taux d’inflation annuel moyen (en %)

Asie-emergente--inflation.png

source : Anand et alii (2014)

Rahul Anand, Kevin C. Cheng, Sidra Rehman et Longmei Zhang (2014) ont observé la croissance potentielle de la Chine, de l’Inde et de cinq pays-membres de l’ASEAN, en l’occurrence l’Indonésie, la Malaisie, les Philippines, la Thaïlande et le Vietnam entre 1993 et 2013. Ils rappellent qu’il existe plusieurs manières de définir la croissance « tendancielle » ou « potentielle ». Tout d’abord, elle peut désigner l’estimation purement statistique des tendances suivies par le PIB. Ensuite, elle peut se définir comme le taux de croissance compatible avec la stabilité des prix. Enfin, elle peut être définie comme le taux de croissance de long terme tel qu’il est déterminé par les capacités de production, la technologie et les intrants dans l’économie. Ils déterminent alors de trois manières différentes la croissance potentielle des sept économies de leur échantillon.

D’après leurs résultats, la Chine et l’Inde ont tout deux connu un ralentissement de leur croissance potentielle au cours des récentes années. La croissance tendancielle chinoise semble avoir atteint un pic en 2011 en s’élevant alors 11 % avant de diminuer pour atteindre 8 % en 2013. La croissance tendancielle indienne semble également avoir atteint un pic juste avant la crise financière mondiale en s’élevant alors à 10 % pour finalement atteindre entre 6 et 7 % au cours des récentes années. Ce ralentissement résulte principalement d’un déclin de la croissance de la productivité totale des facteurs.

La croissance tendancielle des cinq pays de l’ASEAN qu’observent Anand et ses coauteurs est par contre restée stable après la crise financière mondiale et peut même s’être un peu accélérée grâce à une accumulation plus rapide du capital, à l’exception toutefois du Vietnam qui enregistre actuellement son plus faible taux de croissance potentielle depuis le début des années quatre-vingt-dix. En effet, même si elle reste inférieure à celle observée avant la crise asiatique de 1997, la croissance tendancielle de l’ensemble des cinq pays de l’ASEAN demeure particulièrement robuste, notamment en raison d’une plus forte demande domestique. Plus spécifiquement, l’Indonésie et les Philippines ont été isolées du choc mondial en raison de leur moindre ouverture commerciale et financière, tandis que la Malaisie a bénéficié d’un boom des prix des matières premières après la crise mondiale. Néanmoins, le taux de croissance de la productivité totale des facteurs de ces cinq pays de l’ASEAN demeure inférieur à celui de la Chine et, dans une moindre mesure, de celui de l’Inde. Cette faible croissance de la productivité totale des facteurs s’explique notamment par de faibles dépenses en recherche-développement et par la mauvaise qualité des infrastructures. 

A plus long terme, les facteurs démographiques devraient davantage favoriser l’Inde et certaines économies de l’ASEAN que l’économie chinoise. Ils devraient jouer un rôle de plus en plus important en affectant le taux de croissance tendanciel du PIB à la fois directement via ses effets sur la croissance de la population en âge de travailler et indirectement via ses répercussions sur le profil de la population en termes d’âge. La croissance de la population en âge de travailler commence déjà à devenir négative en Chine et le ratio de dépendance devrait commencer à y augmenter dès la fin de cette décennie. Toutefois, à terme, le vieillissement démographique va peser sur l’ensemble des émergents asiatiques.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », FMI, working paper, n° 14/2, janvier.

AIYAR, Shekhar, Romain DUVAL, Damien PUY, Yiqun WU, and Longmei ZHANG (2014), « Growth slowdowns and the middle-income trap », FMI, working paper, n° 13/71, mars.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, and Kwanho SHIN (2013), « Growth slowdowns redux: New evidence on the middle-income trap », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18673, janvier.

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8 février 2014 6 08 /02 /février /2014 15:32

Dans la décennie qui précéda la crise financière mondiale de 2008, les pays émergents ont accumulé de larges stocks de réserves internationales (cf. graphique). En outre, ils n’ont pas autant ouvert leur compte de capital que les pays avancés. Ces derniers ont choisi d’ouvrir leur compte de capital, en particulier aux alentours de 1992 et 1993, mais ils ne détiennent généralement pas de larges volumes de réserves. Si les pays émergents ont accumulé des réserves à un rythme sans précédents, c’est notamment parce qu’ils ont su tirer les leçons des crises financières qu’ils connurent par le passé. Les pays avec un niveau insuffisant de réserves ont en effet davantage souffert des crises dans les années quatre-vingt-dix ; plusieurs économies ont alors subi une crise de leur balance des paiements et des arrêts soudains (sudden stops) dans les afflux de capitaux. Dans ce contexte, la crise financière mondiale apparaît comme un véritable test pour savoir si les réserves ont réellement joué un rôle de mécanisme d’assurance macroéconomique.

GRAPHIQUE Réserves de change dans le monde

Reserves-devises-internationales.png

source : Bussière et alii (2014)

Matthieu Bussière, Gong Cheng, Menzie D. Chinn et Noëmie Lisack (2014) se sont donc penchés sur 112 pays émergents et en développement. Ils se sont demandés, d’une part, si l’accumulation de réserves a vraiment protégé les pays lors de la crise financière de 2008 et 2009 et, d’autre part, ce qui pourrait expliquer le comportement de l’accumulation de réserves  durant et après la crise. Ils observent en particulier la relation entre les réserves internationales et l’existence de contrôles de capitaux. Ils se demandent en effet si un plus haut niveau de réserves est nécessaire pour un pays ayant libéralisé son compte de capital, puisque cette libéralisation expose davantage le pays aux mouvements volatiles des capitaux. L’accumulation de réserves et le contrôle des capitaux pourraient alors apparaître comme des substituts. D’un autre côté, ces deux mesures pourraient être complémentaires l’une à l’autre : les réserves sont d’autant plus utiles que le compte de capital est fermé. 

Ils constatent que le niveau de réserves importe lorsqu’il s’agit pour un pays de se protéger contre l’instabilité financière. En effet, les pays qui possèdent d’importantes réserves par rapport à la dette de court terme ont moins souffert lors de la crise mondiale, en particulier lorsque leur compte de capital était moins ouvert. Ils confirment ainsi les résultats obtenus par Olivier Jeanne et Romain Rancière (2011) : ces derniers ont précédemment montré qu’un stock suffisant de réserves est utile pour acheter des importations et pour rembourser la dette externe venue à échéance lorsqu’il est impossible d’emprunter à l’étranger. Matthieu Bussière et ses coauteurs suggèrent en l’occurrence que les pays doivent détenir en moyenne un montant en réserves supérieur à 9,1 % du PIB pour compenser l’impact du renversement du compte financier sur l’absorption domestique. En outre, les réserves s’apparentent davantage à une « arme nucléaire » (en raison de ses effets dissuasifs) qu’à une « poudre à canon » utilisée lors d’interventions sur le marché des changes. En fait, le fait de disposer d’un large montant de réserves avant la crise dissuade les spéculateurs d’attaquer. Par conséquent, un niveau suffisant de réserves rend moins nécessaire d’intervenir puisque le risque de crise s’en trouve réduit. 

Kathryn Dominguez (2012) avait affirmé que les pays qui connurent des pertes dans leurs réserves lors de la crise mondiale ont eu tendance à en accumuler davantage après. Matthieu Bussière et alii confirment que les pays qui épuisèrent leurs réserves étrangères lors de la crise les ont rapidement reconstituées suite à celle-ci. Si les pays ont pu atténuer les répercussions de la crise mondiale en accumulant des réserves au préalable, il est normal qu’ils aient cherché à les reconstituer après. Cette reconstitution fut toutefois suivie par un ralentissement dans le rythme d’accumulation, en l’occurrence au cours des deux dernières années. Ce ralentissement coïncide assez fidèlement avec l’instant où les réserves retrouvèrent leur niveau d’avant-crise. Selon les quatre auteurs, ce comportement des réserves peut s’expliquer par le fait que l’accumulation de dette à court terme a également ralenti dans la plupart des pays au cours de cette période, peut-être en raison de la plus grande aversion face au risque.  

 

Références

BUSSIÈRE, Matthieu, Gong CHENG, Menzie D. CHINN & Noëmie LISACK (2014), « For a few dollars more: Reserves and growth in times of crises », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 19791, janvier.

DOMINGUEZ, Kathryn M.E. (2012), « Foreign reserve management during the global financial crisis », in Journal of International Money and Finance, vol. 31, n° 8.

JEANNE, Olivier, & Romain RANCIÈRE (2011), « The optimal level of international reserves for emerging market countries: A new formula and some applications », in Economic Journal, vol. 121, n° 555, 905–930.

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5 février 2014 3 05 /02 /février /2014 19:28

La faiblesse de l’inflation ces derniers mois a ravivé les craintes d’un basculement de la zone euro dans la déflation à l’instar du Japon au cours des années quatre-vingt-dix. L’inflation globale avait atteint son minimum historique en octobre en atteignant alors 0,7 % en glissement annuel. Elle vient de retrouver en janvier cette valeur. De son côté, l’inflation sous-jacente est restée inférieure à 1,2 % depuis mars 2013 et elle a atteint son minimum en décembre (en l’occurrence 0,7 %) depuis la création de la monnaie unique, avant de revenir à 0,8 % en janvier. Plusieurs pays européens sont déjà en déflation, notamment la Bulgarie, Chypre, la Grèce et la Lettonie. L’inflation ralentit également en Allemagne, puisqu’elle vient d’atteindre 1,3 %, contre 1,5 % en décembre, ce qui suggère que la désinflation se diffuse au cœur même de la zone euro.

GRAPHIQUE  Taux d'inflation en zone euro (en %)

zone-euro--taux-d-inflation.png

source : BCE

La déflation apparaît lorsque la demande globale est trop faible. Loin de stimuler l’activité, elle tend au contraire à la détériorer davantage et ainsi à enfermer l’économie dans une trappe récessive. En effet, comme le rappelle Paul de Grauwe (2014), lorsqu’une économie bascule dans la déflation, les agents anticipent que les prix vont être plus faibles l’année suivante, si bien qu’ils sont incités à repousser leurs achats. La demande agrégée se contracte alors de nouveau, ce qui pousse davantage les prix à la baisse et maintient l’économie dans un cercle vicieux où déflation et récession se renforcent mutuellement. Le processus est aggravé si la déflation des prix s’accompagne par une baisse des salaires.

La déflation se révèle également nuisible à l’activité en raison de ses répercussions sur l’endettement, un canal qu’Irving Fisher (1933) a exploré à travers son concept de « déflation par la dette » (debt-deflation). Puisque les dettes sont fixées en termes nominaux, la baisse des prix accroît mécaniquement leur fardeau réel. En d’autres termes, comme les prix déclinent, les recettes (tant privées que publiques) diminuent, alors même que le montant du service de la dette reste inchangé. La déflation oblige les ménages, les entreprises et l’Etat à consacrer une part croissante de leurs revenus au service de la dette et donc à réduire leurs dépenses en biens et services. La baisse de la consommation, de l’investissement et des dépenses publiques renforce alors la déflation et celle-ci rend l’endettement encore moins soutenable. Ainsi, en cherchant à rembourser simultanément, les agents se rapprochent paradoxalement du défaut de paiement, or la multiplication des défauts fragilise le secteur bancaire et expose par là l’ensemble de l’économie à un véritable effondrement.

Pour De Grauwe, le premier mécanisme n’est pas encore amorcé, puisque les prix continuent d’augmenter en zone euro. En revanche, le mécanisme de déflation par la dette est déjà à l’œuvre. En effet, le mécanisme fisherien n’apparaît pas forcément lorsque le taux d’inflation est négatif. Il émerge lorsque l’inflation est inférieur au taux d’inflation qui était anticipé lorsque les contrats de dette furent établis. Au cours des dix dernières années, les anticipations d’inflation furent très proches du taux d’inflation constaté sur la période, en l’occurrence 2 %. Les taux d’intérêt sur les obligations à long terme que l’on observe actuellement suggèrent que les agents anticipent une inflation de 2 % ces cinq à dix prochaines années, or l'inflation dans la zone euro atteint désormais 0,7 %. Cette désinflation provoque un mécanisme de déflation par la dette. La dette nominale s’accroît avec le taux d'intérêt nominal (qui comprend une anticipation d'inflation de 2%), mais le revenu nominal dans la zone euro augmente de seulement 0,8 %. Par conséquent, une proportion croissante des revenus doit être consacrée au service de la dette, tandis que la part destinée à l’achat de biens et services diminue. Cette dynamique est d’autant plus pernicieuse que déjà plusieurs pays européens connaissent déjà effectivement une inflation négative.

Les économies européennes sont en outre particulièrement exposées à un nouveau ralentissement de l’activité mondiale. En l’occurrence, les fortes turbulences que les pays émergents subissent sur les marchés des changes accroissent le risque que la zone euro bascule prochainement dans la déflation. La fuite des capitaux et la hausse des taux d’intérêt (dans le sillage du « tapering » de la politique monétaire américaine) dégradent l’activité économique dans les pays émergents, si bien que l’économie mondiale est susceptible de connaître une contraction de la demande globale et une désinflation. Ceux-ci ne manqueront pas de déstabiliser la zone euro et de remettre en cause la reprise fragile de son activité.

La réunion du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne qui se tiendra demain est ainsi particulièrement attendue. Selon le mandat de la BCE, le taux d’inflation de la zone euro doit être inférieur, mais proche, à 2 % à moyen terme. Autrement dit, le taux d’inflation s’éloigne dangereusement de sa propre cible. Entre fin 2009 et fin 2010, les Etats-Unis faisaient également face à un fort ralentissement de la hausse des prix. La Réserve fédérale, alors contrainte par la borne zéro, a commencé à acheter massivement des actifs à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) avant d’adopter la pratique du forward guidance. Les faibles chiffres de l’inflation pourraient inciter la BCE à devenir plus agressive. Mario Draghi avait promis le mois dernier qu’il assouplirait la politique monétaire de la zone euro si l’inflation restait inférieure aux anticipations de la BCE. Son taux directeur est déjà à 0,25 %, ce qui limite fortement toute nouvelle baisse des taux. Pour inciter les banques à prêter, la BCE pourrait se décider à lancer un nouveau programme de refinancement à long terme (LTRO), à réduire les réserves obligatoires ou à adopter des taux de dépôt négatifs. La BCE a adopté il y a quelques mois une forme de forward guidance en indiquant qu’elle maintiendrait durablement ses taux directeurs à un faible niveau ; elle pourrait lever l’incertitude entourant sa politique monétaire et inciter davantage les agents à investir si elle datait ou conditionnait le relèvement de ses directeurs comme a pu le faire la Fed. Il est toutefois peu probable que la BCE adopte l’assouplissement quantitatif à l’instar de sa consœur américaine, en raison des craintes que suscitent chez la Bundesbank un brouillage de la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Le refus d’acheter de la dette publique vise précisément à inciter les gouvernements européens à améliorer leurs finances publiques.

Pourtant, l’histoire est riche en enseignements quant aux dangers associés à la déflation, notamment en ce qui concerne l’endettement public. La « décennie perdue » (lost decade) du Japon montre déjà les difficultés à sortir d’une trappe déflationniste. Pour Kevin O’Rourke (2014), l’expérience du régime d’étalon-or au cours de l’entre-deux-guerres illustre parfaitement les effets de la baisse des prix sur la soutenabilité de la dette dans une économie soumise à une fixité des taux de change. Par nature déflationniste, le système monétaire international dégradait les finances publiques dans de nombreux pays. Par exemple, la Grande-Bretagne d’alors pourrait apparaître aujourd’hui comme un élève modèle aux yeux de l’actuelle Commission européenne : l’économie britannique engrangeait alors un excédent primaire, elle s’était engagée à rembourser sa dette et elle mettait en œuvre ce que l’on appellerait aujourd'hui une « dévaluation interne ». Pourtant, le ratio dette sur PIB de la Grande-Bretagne a poursuivi son envolée en raison de la déflation. Aujourd’hui, en refusant d’agir davantage, la BCE risque précisément d’aggraver le problème des dettes souveraines en zone euro. 

 

Références

CALVO, Guillermo (2014), « On the road to double-dipped recession or deflation? » in Free Exchange (blog), 13 janvier.

DELAIGUE, Alexandre (2014)« La déflation menace-t-elle en zone euro ? », in Classe éco (blog), 7 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « World risks deflationary shock as BRICS puncture credit bubbles », in The Telegraph, 29 janvier. 

FERRERO, Andrea (2014), « Desperate times, desperate measures », in Free Exchange (blog), 15 janvier.

De GRAUWE, Paul (2014), « Should we worry about deflation? », in Free Exchange (blog), 16 janvier.

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Europe will feel the pain of emerging markets », in Financial Times, 2 février.

O'ROURKE, Kevin (2014), « The euro zone needs a history lesson », in Free Exchange (blog), 17 janvier. 

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4 février 2014 2 04 /02 /février /2014 15:49

Les historiens et économistes ne s’accordent toujours pas sur les raison de la Grande Divergence : pourquoi la Grande-Bretagne et plus largement l’Europe de l’ouest ont-ils connu une accélération de la croissance économique au dix-neuvième siècle tandis que le niveau de vie continuait de stagner dans le reste du monde ? Plusieurs historiens économiques mettent en avant le rôle joué par le charbon pour expliquer la Révolution industrielle. Ils rejoignent ainsi d'autres auteurs lorsqu'ils suggèrent ainsi que la géographie et les ressources naturelles sont des déterminants cruciaux du développement économique. 

Le principal défenseur de cette thèse est Edward Anthony Wrigley (1961). Celui-ci considère l’utilisation du charbon comme une condition nécessaire à la Révolution industrielle : la maîtrise du charbon a permis à l'humanité d’utiliser une large réserve d’énergie et de se libérer des contraintes malthusiennes. Plusieurs historiens le rejoignent lorsqu’ils affirment que la disponibilité en charbon s’est révélée essentielle à toute région qui eut à s’industrialiser au dix-neuvième siècle. Utilisé alors pour alimenter le processus de producteur, le charbon pourrait expliquer pourquoi la Révolution industrielle est survenue en Europe plutôt qu’en Chine. Il est notoire que la Grande-Bretagne, l’économie la plus dynamique du dix-neuvième-siècle, était abondamment dotée en charbon ; les champs de charbon de Belgique, du Nord de la France et plus tard de la Ruhr devinrent également des hauts lieux de l’industrie lourde. Par contre, en Chine, les réserves houillères étaient localisées au nord et nord-est, c’est-à-dire éloignées des régions les plus dynamiques économiquement, en l’occurrence les régions côtières du sud. Pour les tenants de cette approche, le charbon n’aurait pu se révéler aussi important sans le progrès technique tel que celui-ci s’est manifesté. Les innovations sont apparues en Grande-Bretagne au cours de la Révolution industrielle de manière à économiser le facteur travail devenu trop cher et substituer ce dernier par du capital et du charbon bon marché. L’usage du charbon fut un symptôme du progrès technique, que la majorité des auteurs considèrent comme le principal moteur de la Révolution industrielle ; c’est d’ailleurs pour cela que Wrigley ne considère pas le charbon comme une condition nécessaire à cette dernière. 

Alan Fernihough et Kevin O'Rourke (2014) suggèrent que cette thèse peut se résumer au final par deux hypothèses : la première (qu’ils qualifient d’« hypothèse de croissance ») suggère que l’exploitation de charbon expliqua une part substantielle de la croissance économique observée à partir de la Révolution industrielle ; la seconde (qualifiée d’« hypothèse de localisation ») suggère que la localisation des activités industrielles a été fortement influencée par la localisation des bassins houillers.

Tous les historiens économiques ne prêtent toutefois pas un rôle aussi important au charbon, rejetant l’une ou l’autre des deux hypothèses. Les plus sceptiques mettent plutôt l’accent sur les facteurs culturels et les institutions pour expliquer l’industrialisation et l’accélération de la croissance économique. Les études économétriques ont toutefois jusqu’à présent été insuffisantes pour déterminer si le charbon a effectivement joué un rôle crucial dans la Révolution industrielle. 

Fernihough et O'Rourke ont testé économétriquement les deux hypothèses dans le cadre paneuropéen. Puisque toutes les données relatives au PIB régional ou la production industrielle ne sont pas disponibles pour les époques reculées, les deux auteurs utilisent les données relatives à la taille des villes pour se représenter la répartition géographique de l’activité économique et saisir l’influence exercée par la proximité des bassins houillers. Fernihough et O'Rourke constatent qu’être à proximité d’un bassin houiller importe pour la taille des villes après la Révolution industrielle, mais pas avant, ce qui suggère que l’hypothèse de localisation est valide. Ils constatent également que l’émergence lors de la Révolution industrielle de technologies utilisant le charbon explique plus de 60 % de la croissance urbaine en Europe entre 1750 et 1900. Cette idée que le charbon ait joué un rôle déterminant dans la croissance urbaine après la Révolution industrielle est cohérente avec l’hypothèse de croissance.

Fernihough et O'Rourke reconnaissent toutefois que leurs résultats sont insuffisants pour conclure que l’accès au charbon fut une cause suffisante à la Révolution industrielle ou pour rejeter l’idée que le progrès technique ait amorcé le changement économique moderne. En revanche, en raison de la nature des technologies déployées lors de la Révolution industrielle, l’accès au charbon devint crucial pour le développement économique. Les sources de la croissance sont peut-être ailleurs, mais ni le rôle des énergies fossiles dans la croissance postérieure à la Révolution industrielle, ni le rôle de la géographie pour expliquer pourquoi certaines régions ont connu cette croissance ne peuvent être ignorés. 

 

Références

FERNIHOUGH, Alan, & Kevin Hjortshøj O'ROURKE (2014), « Coal and the European Industrial Revolution », National Bureau of Economic Research, working paper, n ° 19802, janvier. 

WRIGLEY, Edward Anthony (1961), Industrial Growth and Population Change; A Regional Study of the Coalfield Areas of North-West Europe in the Later Nineteenth Century, Cambridge University Press, Cambridge.

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1 février 2014 6 01 /02 /février /2014 14:50

Depuis quelques semaines, les pays émergents subissent de très fortes pressions, en particulier sur les marchés des changes. C'est notamment le cas de l'Afrique du Sud, de l'Argentine, du Brésil, de l'Inde, de la Russie et de la Turquie. La dépréciation de la monnaie, l’accélération de l’inflation et la fuite des capitaux incitent leur banque centrale à relever leur taux directeur. Ce resserrement monétaire est bien évidemment susceptible de dégrader l’activité économique et cette dégradation apparaît comme le « prix à payer » pour maintenir la confiance en la monnaie. Or un ralentissement de l’activité est susceptible d’entretenir la sortie des capitaux et la dépréciation de la monnaie, si bien qu’un resserrement de la politique monétaire ne fait au final qu’enfermer les pays émergents dans un cercle vicieux. Ces dynamiques trouvent certainement leur origine dans une multitude de facteurs, notamment des facteurs politiques propres à chaque pays, comme dans le cas de la Turquie. Mais, plus que tout autre acteur, la banque centrale américaine a peut-être joué un rôle significatif dans ces événements. 

En effet, la politique monétaire a été extrêmement accommodante aux Etats-Unis ces dernières années en raison de la sévérité de la Grande Récession. Une fois son taux directeur ramené au plus proche de zéro, la Réserve fédérale s’est tournée vers de nouvelles mesures de politique monétaire pour approfondir le soutien à l’activité. L’une de ces mesures « non conventionnelles » a été l’assouplissement quantitatif (quantitative easing) consistant pour la banque centrale à acheter massivement des titres de longue maturité. Puisque ces achats poussent les prix d’actifs à la hausse, le rendement de ces derniers tend en effet à diminuer ; la baisse des taux d’intérêt de long terme tend alors à stimuler les dépenses d’investissement. Par conséquent, le bilan de la Fed n’a cessé de s’accroître ces dernières années au rythme des achats ; au début de l’année 2013, elle achetait chaque mois l’équivalent de 85 milliards de dollars en titres dans le cadre de l’assouplissement quantitatif. Ce programme n’a toutefois pas eu de répercussions sur les seuls Etats-Unis. La dégradation des perspectives de croissance dans les pays avancés avec la Grande Récession et la baisse des taux d’intérêt nominaux ont incité les investisseurs financiers à se tourner vers les pays émergents pour y trouver de plus hauts rendements. Les pays émergents ont ainsi profité ces dernières années de larges entrées de capitaux qui ont stimulé leur activité ; le programme d’assouplissement quantitatif mené par la Fed n’a fait qu’accentuer cette tendance.

Les banques centrales ne sont toutefois pas incitées à poursuivre indéfiniment une politique monétaire extrêmement accommodante ; celle-ci est source de risques inflationnistes et elle expose l’économie à l’instabilité financière en alimentant une expansion excessive du crédit et des bulles d’actifs ; la Fed est ainsi accusée par certains d’avoir laissé son taux directeur trop longtemps trop bas suite à l’éclatement de la bulle internet au début des années deux mille et d’avoir ainsi alimenté les déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime. Par conséquent, au fur et à mesure que la reprise de l’activité se poursuit et que le chômage reflue aux Etats-Unis, il devient de plus de plus en plus probable que la Fed « normalise » sa politique monétaire. Cette normalisation est d’autant plus probable que tout le monde ne s’accorde pas sur l’efficacité des achats d’actifs dans le soutien de l’activité ; pour certains, elles ne fait qu’alimenter l’instabilité financière.

En mai 2013, les responsables de la Fed ont évoqué pour la première fois la possibilité d’une réduction (tapering) de leurs achats. Ce fut en particulier le cas le 22 mai lorsque Ben Bernanke, alors président de la Fed, témoigna devant le Congrès américain. Cette évocation d’un resserrement de la politique monétaire américaine a immédiatement affecté les pays émergents. Plusieurs d’entre eux ont enregistré au cours des mois suivants des sorties de capitaux, une hausse des rendements obligataires, une baisse des cours boursiers et une dépréciation de leur taux de change. Si effectivement les entrées de capitaux ont alimenté des bulles d’actifs dans les pays émergents, celles-ci sont susceptibles d’éclater et de puissamment dégrader l’activité. Lorsque la Fed déclara en septembre 2013 qu’elle ne réduirait pas immédiatement ses achats d’actifs, les rendements obligataires reculèrent dans les pays émergents, sans toutefois revenir aux niveaux qu’ils atteignaient avant le mois de mai. Cette amélioration n’a été temporaire : les pays émergents font face depuis le début du mois de janvier à de plus fortes pressions que celles qu’ils subirent cet été.

Barry Eichengreen et Poonam Gupta (2013, 2014) mettent particulièrement l’accent sur trois caractéristiques de cette déstabilisation des pays émergents. Tout d’abord, non seulement l’impact fut significatif, mais son ampleur a surpris de nombreux commentateurs. Plusieurs d’entre eux ont soulevé la possibilité que l’actuel resserrement de la politique monétaire américaine fasse basculer les pays émergents dans une crise similaire à celle que nombre d’entre eux connurent il y a à peine quelques décennies. Cette comparaison est d’autant plus pertinente que de nombreux auteurs considèrent que la Fed trouve une responsabilité dans la crise mexicaine de 1994 en resserrant sa politique monétaire à partir de 1993. Ensuite, Eichengreen et Gupta soulignent que l’impact n’a pas été uniforme, certains pays émergents ayant été plus durement touchés que d’autres par l’évocation du tapering. Enfin, les deux auteurs notent que les réticences marquées par les responsables politiques des pays émergents à l’idée d’un tapering se concilient bien mal avec les critiques qu’ils formulaient précédemment à l’égard de l’assouplissement quantitatif qu’ils considéraient comme un véritable acte de « guerre des monnaies » (currency war). 

Eichengreen et Gupta ont observé l’évolution des taux de change, des réserves de devises et des cours boursiers entre avril (soit juste avant la première évocation du « tapering ») et août 2013 pour déterminer quels pays ont été frappés et pourquoi. Leur analyse est particulièrement cruciale aujourd’hui, puisqu’elle permet de mieux saisir ce que les pays émergents sont en train de subir. Trois résultats sont en l’occurrence particulièrement intéressants. Tout d’abord, les deux auteurs constatent que les pays émergents qui ont le plus laissé leur taux de change réel s’apprécier, leurs déficits de compte courant se creuser et leurs prix d’actifs s’accroître durant la période de l’assouplissement quantitatif ont subi les plus amples dommages après mai 2013. Les pays qui ont mis en place des politiques économiques pour contenir l’appréciation du taux de change et la dégradation du déficit courant ont connu par la suite un moindre reflux des flux de capitaux. En l’occurrence, la politique macroprudentielle et le resserrement budgétaire mises en place avant l’annonce d’un resserrement monétaire de la Fed en ont modéré l’impact après coup, mais ces mesures n’ont toutefois pas permis aux pays émergents d’en subir les répercussions. 

Ensuite, Eichengreen et Gupta montrent qu’avoir de meilleurs fondamentaux macroéconomique n’a pas immunisé les pays émergents : ce n’est pas parce qu’un pays présentait de faibles niveaux de déficits budgétaires et de dette publique, de plus hauts niveaux de réserves ou encore une plus forte croissance économique qu’il ait connu une chute limitée de son taux de change après mai 2013. Par contre, la taille du marché financier domestique explique l’ampleur de l’impact : les pays disposant des plus larges marchés ont connu les plus fortes pressions sur leur taux de change, leurs réserves de devises et leurs cours boursiers. Cela dénote le fait que les investisseurs sont mieux capables de rééquilibrer leurs portefeuilles lorsque le pays dispose de marchés financiers relativement larges et liquides. Eichengreen et Gupta rappellent ainsi que l’expansion du secteur financier se révèle être à double tranchant puisqu’elle expose davantage les pays aux crises financières et aggrave l’impact de ces dernières sur l’activité. 

 

Références

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2013), « Fed tapering and emerging markets », in voxEU.org, 19 décembre. 

EICHENGREEN, Barry, & Poonam GUPTA (2014), « Tapering talk: The impact of expectations of reduced Federal Reserve security purchases on emerging markets », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6754, janvier.

FMI (2013), « Taper talks: What to expect when the United States is tightening », World Economic Outlook: Transitions and Tensions, octobre. Traduction française, « Que se passera-t-il quand les Etats-Unis mettront fin à leur politique d’assouplissement quantitatif ? », Perspectives de l’économie mondiale : transitions et tensions.

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28 janvier 2014 2 28 /01 /janvier /2014 20:38

Depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, le Japon a connu une déflation faible, mais durable. Le taux d’inflation de l’indice des prix à la consommation atteignait en moyenne 11,6 % dans la première moitié des années soixante-dix ; il déclina par la suite, pour atteindre zéro, voire des valeurs légèrement négatives, à partir du milieu des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 1). Les taux d’inflation du Japon ont été inférieurs à ceux des Etats-Unis et de la zone euro. Par exemple, l’écart entre les taux d’inflation du Japon et celui des Etats-Unis s’élevait à 2 points de pourcentage dans les années quatre-vingt-dix, puis atteignit 3 points de pourcentage dans les années deux mille, avant de se resserrer suite à l’effondrement de Lehman Brothers fin 2008. Lorsque Kenji Nishizaki, Toshitaka Sekine et Yoichi Ueno (2013) observent dans le détail, ils constatent que la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation contribuèrent à la désinflation. Les prix des biens durables, qui poussaient déjà l’inflation à la baisse à partir du milieu des années quatre-vingt, chutent encore plus rapidement dans les années deux mille. Les variations des prix des autres biens et services devinrent nulles, voire négatives, dans les années quatre-vingt-dix. En revanche, la hausse des prix des produits énergétiques s’accéléra à partir de 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation au Japon (en glissement annuel, en %)

Japon-deflation--taux-d-inflation.png

sourceNishizaki et alii (2013)

Nishizaki et ses coauteurs ont cherché à déterminer les causes de la déflation japonaise. Ils observent tout d’abord le rôle des anticipations d’inflation. Si les analyses empiriques suggèrent que ces anticipations ont été régulièrement revues à la baisse au cours des deux dernières décennies, elles ne s’accordent pas sur l’ampleur et les raisons de cette révision. Si l’inflation anticipée est devenue négative, alors le Japon peut s’être retrouvé dans un équilibre de trappe à liquidité ; la borne inférieure zéro (zero lower bound) empêche alors la banque centrale de sortir l’économie de cette trappe en réduisant son taux directeur. Nishizaki et ses coauteurs confirment que l’inflation anticipée a certes diminué, mais ils estiment qu’elle est toutefois restée positive (cf. graphique 2). Plusieurs raisons peuvent être avancées pour expliquer ce déclin : soit la banque centrale a réduit le taux d’inflation qu’elle cible, soit les agents privés ont douté que les autorités monétaires soient à même d’atteindre leur cible lorsque le taux d’intérêt nominal a atteint son niveau plancher. En outre, les années quatre-vingt-dix étaient marquées par un yen très fort, si bien que les agents privés ont pu percevoir les prix au Japon comme trop élevés par rapport aux prix en vigueur dans les autres pays industriels.

GRAPHIQUE 2  Anticipations d'inflation (en %)

Japon-deflation--anticipations-d-inflation.png

source : Nishizaki et alii (2013) 

Les économistes s’accordent pour dire que l’écart de production (output gap) est resté négatif depuis le milieu des années quatre-vingt-dix (la production est restée bien en deçà de son potentiel), excepté lors de courtes périodes à la fin de la décennie et au cours de la suivante (cf. graphique 3). En revanche, il n’y a pas consensus pour expliquer pourquoi l’écart de production est resté négatif. Une réponse relativement simple serait tout simplement la malchance : la Japon aurait subi toute une série de puissants chocs de demande. Ces derniers comprennent l’effondrement des bulles d’actifs au début des années quatre-vingt-dix, l’effondrement de la bulle internet au début des années deux mille et la récente crise mondiale. Certains auteurs comme Paul Krugman (1998) suggèrent que l’écart de production est devenu négatif en raison d’un déclin du taux d’intérêt naturel et de la borne inférieure zéro sur les taux nominaux : le taux d’intérêt naturel est peut-être devenu négatif, si bien que la politique monétaire est restée excessivement restrictive une fois que le taux directeur atteignit sa borne zéro. D’autres auteurs suggèrent un lien entre la faible croissance potentielle et la détérioration de l’écart de production en mettant l’accent sur les anticipations de croissance. La révision à la baisse de ces anticipations aurait davantage dégradé la demande globale plutôt que l’offre. En outre, les prix diminuent si l’offre ne peut pleinement répondre aux variations de la demande globale ; le vieillissement démographique aurait joué ici un rôle important en entraînant précisément une modification de la structure de demande. D’autres auteurs mettent de leur côté l’accent sur les dynamiques financières. Dans la mesure où la dette publique du Japon n’aurait pu s’accroître aussi considérablement sans les achats massifs de titres publics japonais réalisés par les banques, l’écart de production pourrait avoir été affecté par le comportement des banques. L’émission de dette publique aurait pu entraîner une sorte d’effet d’éviction sur l’investissement privé et par là se traduire par des pressions déflationnistes.

GRAPHIQUE 3  Ecart de production au Japon (en %)

Japon-deflation--output-gap.png

source : Nishizaki et alii (2013) 

Les variations des prix des matières premières, notamment de l’énergie, ne peuvent expliquer la déflation chronique au Japon. Les prix à l’import, qui sont largement déterminés par les prix des matières premières, ont connu d’amples fluctuations, si bien qu’ils n’expliquent pas le déclin prolongé et régulier des prix de consommation. Nishizaki et se coauteurs se tournent alors vers d’autres facteurs externes pour expliquer la déflation japonaise. Ils rappellent que le taux de change nominal effectif du Japon a eu tendance à s’apprécier ces dernières décennies. Or, une fois que les anticipations d’une appréciation du yen sont ancrées parmi les agents, l’économie est susceptible de basculer dans une trappe à liquidité. Dans les années quatre-vingt-dix, les décideurs publics et les agents privés s’inquiétaient des larges écarts entre prix domestiques et étrangers. Les années quatre-vingt-dix furent en effet une période au cours de laquelle les prix au Japon furent considérablement plus élevés que ceux en vigueur dans les autres économies avancées. Cependant, la différence déclina substantiellement dans les années deux mille. En effet, le Japon a dérégulé de nombreux secteurs à partir des années quatre-vingt-dix, ce qui a poussé les prix à la baisse en réduisant les marges et en améliorant la productivité dans la chaîne de distribution. Les chocs d’offre qui ont touché les pays émergents ont pu également jouer un rôle dans le basculement dans la déflation. Le Japon se distingue des autres pays avancés par ses liens particulièrement étroits avec des pays émergents comme la Chine, ce qui l’a davantage exposé aux pressions déflationnistes associées à leur intégration dans le commerce international. 

Au final, Nishizaki et ses coauteurs estiment que la déflation japonaise pourrait bel et bien résulter d’une combinaison de facteurs, ce qui expliquerait pourquoi les précédentes études ne soient pas parvenues à isoler une cause unique. Ils concluent leur étude en suggérant que les différentes mesures mises en place par le premier ministre japonaise Shinzo Abe (celles constituant la fameuse « abenomics ») pourraient faciliter la sortie de la déflation. Avec l’engagement de la banque du Japon à atteindre 2 % d’inflation, les anticipations sont susceptibles de s’élever et de s’ancrer à ce niveau. Ensuite, la baisse des coûts de financement devraient permettre de réduire l’écart de production. Enfin, la dépréciation du yen pousse les prix à l’importation à la hausse.

 

Références 

KRUGMAN, Paul R. (1998). « It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, n° 2.

NISHIZAKI, Kenji, Toshitaka SEKINE & Yoichi UENO (2013), « Chronic deflation in Japan », Banque des Règlements internationaux.

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25 janvier 2014 6 25 /01 /janvier /2014 13:03

Les Etats-Unis ont connu une forte amélioration du niveau de vie au cours du vingtième siècle. Le taux de croissance annuel du PIB par personne a été plutôt stable depuis 1870, avoisinant quasiment 2 % (cf. graphique 1). La croissance s’est toutefois éloignée à de nombreuses reprises de sa tendance linéaire. Elle s’établissait en moyenne à 1,76 % entre 1870 et 1929, s’accéléra au sortir de la Seconde Guerre mondiale (atteignant en moyenne 2,5 % entre 1950 et 1973), puis ralentit au début des années soixante-dix (atteignant en moyenne 1,82 % entre 1973 et 1995). La « décennie perdue » (lost decade) du Japon et surtout l’expérience de la Grande Récession ont amené beaucoup à craindre que les pays avancés connaissent un ralentissement durable de la croissance. Une crise financière a en effet des répercussions à long terme sur le niveau de vie. Et si les Etats-Unis ont su au final recouvrir les pertes de la Grande Dépression, le Japon a récemment échoué à renouer avec une croissance soutenue, si bien que le niveau de vie des Japonais n’a cessé de diverger de celui des Américains depuis le début des années quatre-vingt-dix. Les plus pessimistes, notamment Tyler Cowen (2011) et Robert Gordon (2012), considèrent que les pays avancés étaient condamnés à une « grande stagnation » (great stagnation) avant même que survienne la Grande Récession, un pessimisme récemment partagé par Larry Summers lors du discours qu’il a récemment tenu autour de l’idée d’une « stagnation séculaire » (secular stagnation). 

GRAPHIQUE 1  PIB par tête aux Etats-Unis (en dollars 2009)

Fernald-Jones--PIB-par-tete-Etats-Unis.png

source : Fernald et Jones (2014)

John Fernald et Charles Jones (2014) se sont également penchés sur les perspectives de croissance à long terme des Etats-Unis. Le second considérait dans ses précédents modèles de croissance semi-endogène que la croissance de long terme reposait sur la découverte de nouvelles idées [Jones, 2002]. En effet, la production dépend fondamentalement du capital physique, des heures travailleurs, du capital humain par personne et du stock d’idées. Selon Romer (1990), la nature non rivale des idées mène à des rendements croissants, si bien que le revenu par tête dépend du nombre total d’idées dans l’économie : chaque nouvelle idée profite à tout le monde. A long terme, le stock d’idées est proportionnel au nombre de chercheurs et ce dernier est lui-même proportionnel à la population, si bien que l’échelle importe pour les économies dont la croissance repose sur les idées.

Fernald et Jones observent alors les moteurs de la croissance américaine pour la période 1950-2007. Selon leur modélisation, la production par personne dépend du ratio capital sur production (comme chez Robert Solow [1956]), du capital humain par personne (comme chez Robert Lucas [1988]), de l’intensité de la recherche-développement, c’est-à-dire le taux d’investissement qui s’applique à la chasse aux nouvelles idées (comme chez Paul Romer [1990] et les néo-schumpétériens Philippe Aghion et Peter Howitt [1992]) et enfin de la population ; le stock d’idées correspond alors à l’intensité de la recherche et à la population. Partant, la théorie moderne de la croissance économique suggère que plus des trois quarts de la croissance américaine depuis 1950 repose sur la hausse du niveau d’éducation et surtout sur l’intensification de la recherche, puisque la première explique en moyenne 0,4 point de pourcentage des 2 % de croissance annuel, tandis que la seconde en explique 1,2 point de pourcentage.

La croissance américaine du dernier demi-siècle a donc été due à des facteurs transitoires. La croissance du niveau d’éducation, l’intensité en recherche-développement des économies développements et de la population est susceptible d’être significativement plus faible lors des prochaines décennies qu’au cours des précédentes. La hausse du niveau scolaire est déjà en train de ralentir (cf. graphique 2), tandis que le taux d’activité ne pourra s’accroître indéfiniment. Par conséquent, la croissance du niveau de vie aux Etats-Unis risque également d’être plus lente ces prochaines décennies.

GRAPHIQUE 2 Niveau scolaire selon la cohorte

Fernald-Jones--scolarite-Etats-Unis.png

source : Fernald et Jones (2014)

En outre, la production d’idées pourrait être soumise à des rendements décroissants : plus l’on découvre des idées, moins il est facile d’en trouver de nouvelles. C’est précisément cette idée d’épuisement de l’innovation que Tyler Cowen et Robert Gordon mettent en avant dans leurs explications de la grande stagnation. Fernald et Jones estiment toutefois que les rendements décroissants de la production d’idées ne sont pas forcément incompatibles avec la poursuite de la croissante ; cette dernière est assurée si le nombre de chercheurs connaît une croissance exponentielle. Or, l’essor des pays émergents comme la Chine et l’Inde devrait se traduire par une croissance plus rapide du nombre de chercheurs dans le monde, si bien que ces économies vont de plus en plus contribuer à faire repousser la frontière technologique. 

En outre, comme l’ont discuté Erik Brynjolfsson et Andrew McAfee (2012), le développement des intelligences artificielles va permettre de remplacer une part croissante de la main-d’œuvre par du capital dans la production de biens et services. Dans les pays avancés, le partage des revenus avait déjà tendance à se déformer en faveur du capital (et réciproquement au détriment du travail) ces dernières décennies ; cette tendance devrait se poursuivre au cours des prochaines avec la substitution des facteurs impulsée par le progrès technique. Puisque cette dynamique favorise l’offre, Fernald et Jones considèrent qu’elle renforcera la croissance à long terme. Ils reconnaissent toutefois que la hausse des inégalités pourrait à l’inverser peser sur les perspectives de long terme.

 

Références 

AGHION, Philippe & Peter HOWITT (1992), « A model of growth through creative destruction », in Econometrica, vol. 60, n° 2, mars.

BRYNJOLFSSON, Erik & Andrew MCAFEE (2012), Race Against the Machine: How the Digital Revolution is Accelerating Innovation, Driving Productivity and Irreversibly Transforming Employment and the Economy.

COWEN, Tyler (2011), The Great Stagnation: How America Ate All The Low-Hanging Fruit of Modern History, Got Sick, and Will (Eventually) Feel Better.

FERNALD, John G., & Charles I. JONES (2014), « The future of U.S. economic growth », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2014-02, janvier.

GORDON, Robert J. (2012), « Is U.S. economic growth over? Faltering innovation confronts the six headwinds », NBER working paper, n ° 18315, août.

JONES, Charles I. (2002), « Sources of U.S. economic growth in a world of ideas », in American Economic Review, mars, vol. 92, n° 1.

LUCAS, Robert E. (1988), « On the mechanics of economic development », in Journal of Monetary Economics, vol. 22, n° 1.

ROMER, Paul M. (1990), « Endogenous technological change », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

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21 janvier 2014 2 21 /01 /janvier /2014 22:43

Au sortir de la récente crise mondiale, la reprise a été particulièrement lente : la croissance et la création nette d’emplois sont restées faibles. A travers leurs divers travaux, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (parmi d’autres chercheurs) ont montré que les récessions tendent à être plus profondes et plus longues lorsqu’elles sont précédées d’une crise financière, ce qui est précisément le cas avec la Grande Récession. Ces travaux sont particulièrement cruciaux, car ils permettent de déterminer si oui ou non la reprise est « normale » par rapport aux précédentes et, par conséquent, si la réponse des auteurs publiques est oui ou non adaptée.

Dans une nouvelle étude, Reinhart et Rogoff (2014) ont observé l’évolution du PIB réel par tête au cours de 100 crises bancaires de dimension systémique, c’est-à-dire marqués par des paniques bancaires, un taux élevé de créances douteuses, des liquidations bancaires et de larges interventions publiques visant à soutenir les banques. Plus précisément, ils se penchent sur 63 crises qui se sont produites dans les pays avancés et 37 crises dans les pays émergents. Pour évaluer la durée d’une récession, ils observent la durée nécessaire pour que le PIB réel par tête retrouve son niveau d’avant-crise. Ce sont les pays producteurs de matières qui ont connu les plus dramatiques effondrements dans la production et de véritables décennies perdues. C’est le cas par exemple de l’Australie en 1983 et du Chili en 1926. Plusieurs de ces épisodes ne sont pas de pures crises bancaires, puisqu’ils se sont notamment accompagnés d’un effondrement de la devise, voire d’un défaut souverain.

Une partie des coûts macroéconomiques associés aux crises bancaires est due à la nature prolongée et hésitante de la reprise. La reprise suite à une crise bancaire ne suit pas un profil en V comme certains auteurs ont pu le suggérer. 45 % des crises bancaires ont conduit à une récession en double creux (double dips) : le PIB réel par tête peut à nouveau baisser alors même qu’il n’a toujours pas retrouvé son niveau maximal d’avant-crise. Les crises les plus sévères sont les plus susceptibles de conduire à une récession en double creux. La durée moyenne de retour au pic d’activité est de 8 ans, tandis que la durée médiane est d’environ 6,5 ans. Si les pays émergents expérimentent en moyenne de plus forte chute de leur niveau de production que les pays avancés, ils ne connaissent pas forcément une plus longue crise.

Les auteurs se penchent ensuite sur le profil de la Grande Récession dans 12 pays avancés, en l’occurrence l’Allemagne, l’Espagne, les Etats-Unis, la France, la Grèce, l’Irlande, l’Islande, l’Italie, les Pays-Bas, le Portugal, le Royaume-Uni et l’Ukraine. 5 à 6 ans après le début de la récente crise mondiale, seuls l’Allemagne et les Etats-Unis ont retrouvé le niveau maximal du revenu réel qu’ils avaient atteint en 2007-2008. Le PIB réel par tête continuait de se contracter en 2013 en Espagne, en Grèce, en Italie, aux Pays-Bas et au Portugal. Même en utilisant les prévisions du FMI (réputées pour être optimistes), il n’est pas certain que le PIB réel par tête ait retrouvé en 2018 son niveau d’avant-crise dans les pays périphériques de la zone euro. Pour la Grèce, l’Italie et le Royaume-Uni, la Grande Récession se sera au final révélée être bien plus sévère que la Grande Dépression des années trente. 

Les auteurs en concluent que la lenteur de l’actuelle reprise n’est pas exceptionnelle au regard des crises bancaires qui sont survenues avant la Seconde Guerre mondiale. En revanche, la crise que viennent de traverser les pays européens (excepté l’Allemagne) apparait comme une anomalie au regard de ce qu’ils ont expérimenté après le conflit mondial. Beaucoup d’auteurs (notamment Antonio Fatás et Ilian Mihov) ont précédemment relié la lenteur de l’actuelle reprise aux politiques conjoncturelles mises en place depuis la Grande Récession : les banques centrales maintiennent certes des politiques monétaires ultra-accommodantes, mais les Etats ne cherchent pas de leur côté à stimuler l’activité à travers la relance budgétaire ; ils adoptent au contraire des mesures d’austérité pour réduire leur endettement public. Les gouvernements européens restent persuadés qu’une combinaison d’austérité budgétaire et de réformes structurelles suffiront à assurer la croissance économique, la stabilité financière et la soutenabilité de la dette (tant privée que publique). Au regard des résultats que Reinhart et Rogoff obtiennent au terme de leur nouvelle étude, il n’est pas illégitime de penser que la politique budgétaire contraint effectivement la reprise dans de nombreux pays européens.

D'une part, les gouvernements doivent assouplir leur politique budgétaire (ou tout du moins cesser de la resserrer) pour accélérer la reprise économique. D'autre part, ils doivent enfin se résoudre à renouer avec certaines pratiques qu’ils avaient eu tendance à délaisser ces dernières décennies s’ils désirent véritablement réduire le fardeau de leur endettement : les restructurations de dette, l’accélération de l’inflation, les contrôles de capitaux et d’autres formes de répression financière. 

 

Références

FATÁS, Antonio, & Ilian MIHOV (2013), « Recoveries », CEPR discussion paper, n° 9551.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2014), « Recovery from financial crises: Evidence from 100 episodes », NBER working paper, n° 19823, janvier.

REINHART, Carmen M., Kenneth S. ROGOFF & Max HARRIS (2014), « Output cycles and financial crises, 1800-2013 ». 

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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17 janvier 2014 5 17 /01 /janvier /2014 21:59

Avec la Grande Récession, de nombreux économistes se sont de nouveau penchés sur les relations entre politique budgétaire et activité économique, notamment pour comprendre comment la première influence la seconde. Avant qu’éclate la crise mondiale, les macroéconomistes considéraient que la politique monétaire était non seulement capable de gérer les chocs de demande, mais qu’elle générait moins de distorsions que la politique budgétaire, si bien qu’ils avaient eu tendance à préconiser l’usage exclusif de la première pour stabiliser l’activité et à délaisser la seconde dans leurs analyses. Les événements de la Grande Récession les ont amenés à reconsidérer bien des choses, notamment en ce qui concerne le rôle des politiques conjoncturelles. Les banques centrales eurent beau fixer leurs taux directeurs au plus proche de son niveau plancher, la politique monétaire demeurait insuffisamment accommodante pour ramener l’économie au plein emploi. Les gouvernements avaient dû alors accroître leurs dépenses et laisser leurs déficits se creuser pour amortir la chute de la demande globale. A partir de 2010, les gouvernements commencèrent à resserrer leur politique budgétaire pour maintenir sur une trajectoire soutenable les énormes volumes de dette publique qu’ils avaient accumulés. Mais dans un contexte où la reprise était particulièrement fragile, ces plans d’austérité ont pu faire rebasculer les économies dans la récession.

Si les gouvernements ont rapidement délaissé la relance budgétaire pour adopter l’austérité, c’est notamment parce qu’ils se figuraient que la première ne stimulait que trop peu l’activité et que la seconde n’aurait qu’un impact limité sur l’activité. Il y a tout juste un an, Olivier Blanchard et Daniel Leigh (2013), deux économistes du FMI, ont reconnu que la sensibilité de l’activité à la politique budgétaire avait été particulièrement sous-estimée lors de la récession par leur propre institution et par les différents gouvernements à travers les pays avancés. Or, en affirmant que les gouvernements se sont par conséquent appuyés sur de mauvaises prévisions pour décider de l’orientation de leur politique budgétaire, Blanchard et Leigh suggèrent que le resserrement budgétaire a bel et bien été hâtif. En l’occurrence, les prévisions officielles se basaient sur des estimations des multiplicateurs budgétaires réalisées sur une période précédant la Grande Récession, or la théorie et les analyses empiriques suggèrent que l’effet multiplicateur apparaît beaucoup plus élevé en période de ralentissement économique qu’en « temps normal ». Plus récemment, la Commission européenne a également reconnu que ses propres estimations de l’impact de l’austérité sur l’activité avaient été bien trop optimistes (non seulement parce qu’elle n’a pas pensé que le multiplicateur serait plus élevé en période de récession, mais aussi parce qu’elle a insuffisamment pris en compte les répercussions de chaque plan d’austérité sur l’activité des autres pays-membres). Elle-même suggère ainsi que les efforts de consolidation budgétaire auraient dû être davantage étalés dans le temps.

Comme l’ont rappelé Blanchard et Leigh, la taille du multiplicateur budgétaire est susceptible de varier en fonction de la position dans le cycle économique ; en d’autres termes, le niveau d’activité même conditionne l’efficacité de la politique budgétaire. Lorsque l’activité est déprimée et le chômage élevé, la consommation dépend alors davantage du revenu courant que du revenu futur, tandis que l’investissement dépend davantage des profits courants que des profits futurs, si bien que les multiplicateurs sont plus élevés qu’en temps normal et, en l’occurrence, risquent d’être bien supérieurs à un. Comme l’ont modélisé Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), c’est a fortiori le cas lorsque les banques restreignent le crédit et que les ménages cherchent à se désendetter rapidement. Robert Hall (2009), Michael Woodford (2011), Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Sergio Rebelo (2011) suggèrent que les multiplicateurs sont significativement supérieurs à l’unité quand l’économie est plongée dans une trappe à liquidité : lorsque les taux directeurs sont à leur borne inférieure zéro (zero lower bound), les banques centrales ne peuvent pas compenser les répercussions négatives à court terme de l’austérité budgétaire sur l’activité économique (si ce n’est en adoptant des mesures « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à large échelle ou le forward guidance). La politique monétaire devient excessivement restrictive, puisque le taux d’intérêt est supérieur au taux naturel (celui qui équilibrerait tous les marchés selon la littérature nouvelle keynésienne) : c’est comme si l’économie subissait alors perpétuellement des chocs de demande négatifs qui l’éloignent de plus en plus du plein emploi. 

Puisque les effets de la politique budgétaire diffèrent selon la taille du multiplicateur, les autorités budgétaires ne peuvent prendre les mêmes décisions selon que l’économie se situe en haut ou en bas du cycle. En effet, les répercussions d’une relance budgétaire sur l’activité sont maximales lorsque la demande est particulièrement déprimée, les agents contraints en termes de liquidité et l’économie confrontée à une trappe à liquidité. Si inversement le gouvernement adopte un plan d’austérité en période de récession, par exemple afin de réduire son endettement, les dommages portés à l’activité de court terme seront maximaux. Lorsque la demande globale est insuffisante, une consolidation budgétaire, qu’elle prenne la forme d’une baisse des dépenses publiques ou d’une hausse des impôts, ne peut qu’amplifier la contraction de la demande et éloigner davantage l’économie du plein emploi. Non seulement le gouvernement risque alors de creuser son déficit public, mais, même s’il parvenait à améliorer son solde budgétaire, le ratio dette publique sur PIB pourrait tout de même s’élever comme le dénominateur est susceptible de diminuer plus rapidement que le numérateur. Cette aggravation de la crise économique risque en outre de réduire le niveau de production potentielle via les effets d’hystérèse. Or, en réduisant les perspectives de croissance à long terme, le gouvernement risque précisément de saper le principal déterminant de la soutenabilité de la dette publique. En revanche, si le gouvernement cherche à consolider ses finances publiques une fois que la reprise s’est pleinement amorcée et que l’économie s’est rapprochée du plein emploi, alors l’activité devient moins sensible aux évolutions de la politique budgétaire et l’Etat pourra alors se désendetter sans la brider.

Par conséquent, si le multiplicateur est significativement positif et surtout supérieur à l’unité en période de récession, tandis qu’il retrouve de plus faibles valeurs en « temps normal », le gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique. Il doit assouplir sa politique budgétaire et s’endetter en période de récession pour relancer la croissance et attendre que l’économie renoue avec l’expansion pour resserrer sa politique budgétaire et ramener ses finances publiques à l’équilibre. En adoptant une politique budgétaire procyclique alors que leur économie n’avait pas renoué avec un rythme soutenu de croissance, certains pays européens ont non seulement aggravé leurs ratios dette publique sur PIB, mais se sont retrouvés dans une spirale récessive. 

Guillaume Cléaud, Matthieu Lemoine et Pierre-Alain Pionnier (2013) ont très récemment cherché à évaluer comment le multiplicateur de dépenses publiques a évolué en France depuis le début des années quatre-vingt. Ils notent que la taille du multiplicateur budgétaire est susceptible de changer indépendamment du cycle d’affaires. Par exemple, l’économie française s’est davantage ouverte au cours de la période, si bien que la contrainte extérieure a pu devenir plus forte et la politique budgétaire moins efficace. Pourtant, selon leurs résultats, la taille du multiplicateur ne semble pas varier significativement au cours du temps, puisqu’il reste toujours proche de l’unité. En l’occurrence, il ne semble pas plus élevé en périodes de récession. Les auteurs privilégient la persistance du chômage à un niveau élevé depuis les années quatre-vingt comme explication à ces résultats. Ces derniers suggèrent que le multiplicateur de dépenses est beaucoup moins élevé en période de récession que n’ont pu le suggérer les plus récentes études empiriques, comme celle d’Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2012) dans le cas américain et surtout celle de Jérôme Creel, Eric Heyer et Mathieu Plane (2011) dans le cas français. Toutefois, en trouvant tout de même un multiplicateur proche de l’unité, Cléaud et ses coauteurs n’en concluent pas moins que la relance budgétaire reste tout de même efficace et, réciproquement, que l’austérité budgétaire a un impact significatif sur l’activité française que soit la position dans le cycle économique. 

 

Références

AUERBACH, Alan, & Yuriy GORODNICHENKO (2012), « Measuring the output responses to fiscal policy », in American Economic Journal – Economic Policy, vol. 4. 

BLANCHARD, Olivier, & Daniel LEIGH (2013), « Growth forecast errors and fiscal multipliers », IMF working paper, n° 13/1. Traduction partielle disponible en ligne.

CHRISTIANO, Lawrence, Martin EICHENBAUM & Sergio REBELO (2011), « When is the government spending multiplier large? », in Journal of Political Economy, vol. 119, n° 1.

CLÉAUD, Guillaume, Matthieu LEMOINE & Pierre-Alain PIONNIER (2013), « Which size and evolution of the government expenditure multiplier in France (1980-2010)? », Banque de France,document de travail.

CREEL, Jérôme, Eric HEYER & Mathieu PLANE (2011), « Petit précis de politique budgétaire par tous les temps. Les multiplicateurs budgétaires au cours du cycle », in Revue de l’OFCE, n° 116.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap », inQuarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

HALL, Robert E. (2009)« By how much does GDP rise if the government buys more output? », inBrookings Papers on Economic Activity, vol. 40, n° 2, automne.

TIMBEAU, Xavier (2012), « Que valent les multiplicateurs budgétaires aujourd’hui ? », in OFCE (blog), 21 novembre 2012.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », inAmerican Economic Journal: Macroeconomics, vol. 3, n° 1.

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