Overblog Suivre ce blog
Administration Créer mon blog
14 janvier 2014 2 14 /01 /janvier /2014 18:58

Le nombre de personnes vivant dans le monde avec moins de 1,25 dollar par jour a fortement baissé ces dernières décennies. Comme le confirment David Dollar, Tatjana Kleineberg et Aart Kraay (2013), la croissance économique a joué un rôle crucial dans ce reflux de la pauvreté absolue. Cette dernière s’explique en effet en grande partie par la croissance rapide de la Chine et de l’Inde. Toutefois, encore un milliard de personnes vivent aujourd’hui dans l’extrême pauvreté. La Banque mondiale a récemment adopté un objectif de réduction de cette forme de pauvreté : faire passer la proportion de la population vivant sous 1,25 dollar par jour (aux prix internationaux de 2005) de 21 % en 2010 à moins de 3 % d’ici 2030. 

Martin Ravallion (2013) a cherché à prévoir les taux de pauvreté futurs en supposant que la réduction de la pauvreté dans le monde en développement se poursuive à l’avenir au même rythme qu’actuellement. Il a observé le rythme de réduction de pauvreté ces dernières décennies et il a constaté que le taux de pauvreté mondiale a diminué chaque année de pratiquement un point de pourcentage depuis 1981 (cf. graphique). En utilisant la tendance passée, Ravallion estime que le taux de pauvreté du monde en développement atteindrait 3 % en 2027, soit trois ans en avance par rapport au programme de la Banque mondiale.

GRAPHIQUE Pourcentage de la population vivant dans l’extrême pauvreté dans le monde en développement (en %)

Ravallion--pauvrete-extreme-pays-en-developpement.png

source : Ravallion (2013)

Nobuo Yoshida, Hiroki Uematsu et Carlos Sobrado (2014) ne se montrent pas aussi optimistes. Ils dénotent en effet plusieurs fragilités dans le travail de Ravallion. D’une part, ce dernier suppose un taux de croissance de la population uniforme pour tous les pays, mais les dernières projections démographiques présentent de larges variations dans la croissance démographique d’un pays à l’autre, ce qui n’est pas sans avoir un impact significatif sur la projection de la pauvreté. D’autre part, Ravallion suppose qu’il n’y aura pas de changements dans la répartition du revenu mondial au cours du temps pour établir ses projections, alors qu’il observe lui-même de tels changements au cours des dernières décennies : la répartition mondiale est devenue plus inégale soit parce que les pays connaissent différents taux de croissance, soit parce que les inégalités s’accroissent en leur sein. Yoshida et ses coauteurs estiment le taux de pauvreté mondial de 2030 en reprenant l’approche de Ravallion, mais en utilisant cette fois-ci des taux de croissances économique et démographique spécifiques aux pays et en prenant en compte les changements dans les inégalités au sein de chaque pays. Ils estiment alors que le taux de pauvreté mondial atteindra 8,6 % en 2030, soit un chiffre bien plus élevé que la cible de 3 % de la Banque mondiale.

Leurs conclusions soutiennent la thèse de Kaushik Basu (2013) selon laquelle l’accélération de la croissance n’est pas suffisante pour éliminer rapidement l’extrême pauvreté dans le monde et le partage de la prospérité (que ce soit dans et entre les pays) s’avère essentiel pour l’éliminer en une génération. Les fruits de la croissance ne se diffusent pas nécessairement à l’ensemble de l’économie. Si les inégalités continuent de se creuser entre les pays, mais aussi en leur sein, le monde en développement aurait à atteindre des taux de croissance sans précédent afin d’éliminer rapidement l’extrême pauvreté. Pour que l’objectif de la Banque mondiale soit atteint, il apparaît essentiel aux auteurs d’accélérer la croissance parmi les pays les plus pauvres, mais aussi et surtout d’en faire profiter davantage les couches les plus pauvres de la population. Or, comme le notent à nouveau Yoshida et ses coauteurs avec pessimisme, rien ne certifie que les pays en développement continueront à maintenir des performances macroéconomiques au moins aussi belles que ces dernières décennies. Ils ne sont pas à l’abri d’une crise économique ou d’un simple ralentissement de leur croissance et la stagnation de l’activité parmi les pays avancés contraindrait fortement leur développement si elle persistait durablement. 

 

Références

BASU, Kaushik (2013), « Shared prosperity and the mitigation of poverty In practice and in precept », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7000.

DOLLAR, David, Tatjana KLEINEBERG & Aart KRAAY (2013), « Growth still is good for the poor », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6568, août.

RAVALLION, Martin (2013), « How long will It take to lift one billion people out of poverty? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6325, janvier.

YOSHIDA, Nobuo, Hiroki UEMATSU & Carlos E. SOBRADO (2014), « Is extreme poverty going to end?, An analytical framework to evaluate progress in ending extreme poverty », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6740, janvier.

Repost 0
11 janvier 2014 6 11 /01 /janvier /2014 12:10

Depuis les années quatre-vingt-dix, les banques centrales ont adopté plus ou moins officiellement le ciblage d’inflation (inflation targeting) : elles annoncent une cible, c’est-à-dire un taux d’inflation (généralement 2 %), et assouplissent ou resserrent leur politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme. En n’adoptant qu’un seul objectif et en s’y conformant, la banque centrale évite à ce que le taux d’inflation dérape en ancrant plus fermement les anticipations d’inflation. Pour certains, le ciblage d’inflation a contribué à ce que le taux d’inflation se stabilise à un faible niveau, précisément proche de 2 %, dans les pays avancés (bien que tous les économistes ne partagent pas cette interprétation). Cette pratique n’est toutefois pas sans rencontrer plusieurs critiques. Certains la jugent insuffisante pour garantir la stabilité des prix. D’autres estiment qu’un tel régime favorise l’endettement, la formation de bulles spéculatives et donc les crises financières (c’est notamment l’idée du paradoxe de la crédibilité développée par Claudio Borio au sein de la Banque des Règlements Internationaux). D’autres encore jugent que cibler un taux d’inflation de 2 % ne permet pas aux autorités monétaires de contrer efficacement des chocs de demande de grande ampleur, ce qui fut précisément le cas lors de la Grande Récession : au cours de celle-ci, les banques centrales ont ramené leur taux directeur au plus proche de zéro sans pour autant parvenir à rétablir le plein emploi. Si ces auteurs-ci ne préconisent pas forcément d’abandonner le ciblage d’inflation, ils suggèrent toutefois de relever le niveau ciblé (par exemple, 4 % au lieu de 2 %).

Si beaucoup de banquiers centraux et d’économistes jugent crucial à ce que les autorités monétaires ciblent une valeur nominale de manière à stabiliser plus efficacement les anticipations, tous ne s’accordent pas sur la variable ciblée, notamment pour les raisons que nous venons d’évoquer. Certains ont proposé à ce que les banques centrales ciblent, non pas un taux d’inflation, mais un niveau des prix : les banques centrales annoncent alors un niveau d’indice des prix et utilise ses instruments de politique monétaire de manière à l’atteindre à moyen terme [Kahn, 2009]. En effet, même si le ciblage d’inflation permet de stabiliser l’inflation, il n’amène toutefois pas les banques centrales à rattraper les années où elle n’a pas atteint sa cible et le futur niveau général des prix demeure incertain pour les agents. Le ciblage du niveau des prix permet alors de soulever cette incertitude, ce qui incite les entreprises et entreprises à davantage dépenser lorsque l’activité est déprimée et surtout à mieux gérer leurs investissements de long terme. Puisque l’environnement macroéconomique se caractérise actuellement par une très faible inflation, parvenir à générer des anticipations d’inflation positive permettrait de maintenir des taux d’intérêt négatifs et donc d’inciter les agents à investir davantage.

De leur côté, Scott Sumner et les partisans du monétarisme de marché (market monetarism) ont proposé à ce que les banques centrales adoptent le ciblage du PIB nominal (NGDP targeting). Par exemple, en cherchant une croissance du PIB nominal de 5 %, les autorités monétaires éviteraient à ce que l’économie connaisse une récession en termes nominaux et stimuleraient plus efficacement la demande globale. Si la banque centrale ne parvenait toutefois pas à générer une croissance nominale de 5 % au cours d’une année, elle pourra toujours rattraper son retard les années suivantes. Si par exemple la Fed avait ciblé le revenu nominal, elle aurait assoupli plus rapidement sa politique monétaire au début de la Grande Récession et déployé davantage de mesures non conventionnelles. Selon les partisans du ciblage de la production nominale, l’adoption de cette pratique permettrait également aux autorités monétaires de stimuler plus efficacement la reprise en permettant à l’économie de croître plus rapidement en sortie de récession et à la production nominale de rattraper sa trajectoire d’avant-crise. 

Beaucoup d’auteurs ont souligné qu’il est essentiel que la banque centrale s’engage fermement à atteindre sa cible pour mieux ancrer les anticipations et atteindre effectivement sa cible. L’engagement apparaît particulièrement crucial lorsque la banque centrale cherche à stabiliser l’activité face à un puissant choc de demande globale. Les nouveaux keynésiens Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent que la pratique du forward guidance permet aux banques centrales de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. En effet, si la politique monétaire s’avère excessivement restrictive alors même que le taux directeur a déjà atteint sa borne inférieure zéro (zero lower bound), l’économie fait face à de perpétuelles pressions déflationnistes et s’éloigne continûment du plein emploi. La banque centrale peut alors s’engager à maintenir ses taux directeur à un faible niveau sur une période prolongée : en guidant ainsi les anticipations, elle incite les agents privés à investir, ce qui stimule l’activité. Surtout, elle peut s’engager aujourd’hui à maintenir des conditions extrêmement accommodantes même après que l’économie soit sortie de la trappe à liquidité : puisqu’ils anticipent un boom après la période où l’économie est dans une trappe à liquidité, les agents privés sont encore plus incités à investir dans la période courante.

Roc Armenter (2013) se montre bien pessimiste quant à l’efficacité du ciblage d’une variable nominale, quelle qu’elle soit. Il suffit que les anticipations ne s’accordent pas avec le niveau ciblé à un instant donné pour que les autorités monétaires ne parviennent pas à atteindre leur cible, or la présence de la borne du zéro pour les taux directeurs risque précisément de générer un tel décalage. En raison de la borne inférieure zéro, les anticipations d’inflation limitent la gamme possible de taux d’intérêts réels, ce qui limite par conséquent les niveaux d’inflation et de production que la banque centrale peut atteindre. Si les anticipations d’inflation sont très faibles, alors la banque centrale ne peut que pousser les agents privés à revoir leurs anticipations d’inflation et de production à la baisse lorsqu’elle augmente son taux directeur. L’option la moins coûteuse consiste alors pour les autorités monétaires de valider les anticipations des agents privés, auquel cas les équilibres multiples apparaissent. 

Si la banque centrale a adopté le ciblage d’inflation, il n’y a pas d’équilibre unique. Il existe un bon équilibre où l’inflation et la production fluctuent autour de leur cible ; si l’économie fait face à un puissance choc de demande, la banque centrale peut assouplir sa politique monétaire, si bien que le taux directeur n’est que très rarement contraint par la borne inférieure zéro. Mais l’économie peut également se retrouver à un mauvais équilibre où le taux directeur reste bloqué à la borne du zéro et où le taux d’inflation ne cesse pourtant de s’éloigner de sa cible. La banque centrale ne parvient alors pas à ancrer les anticipations et celles-ci demeurent pessimistes : l’économie est enfermée dans une trappe à anticipations (expectations trap). Le ciblage du niveau des prix a beau introduire une variable d’état endogène, en l’occurrence le niveau des prix ou bien son écart par rapport à une trajectoire prédéterminée, l’économie fait toujours face à des équilibres multiples : à un bon équilibre, la banque centrale parvient à maintenir le niveau des prix à la cible ou sur la trajectoire ciblée ; au mauvais équilibre, le taux directeur se retrouve rapidement et durablement à sa borne zéro sans pour autant que les autorités monétaires parviennent à désamorcer la spirale déflationniste : le niveau général des prix chute continûment, s’éloignant sans cesse de sa cible et entretenant ainsi les anticipations pessimistes des agents. L’auteur trouve les mêmes résultats en ce qui concerne le ciblage de la production nominale. 

Surtout, Armenter n’est pas convaincu par l’efficacité de la stratégie de forward guidance en situation de trappe à liquidité. L’engagement à laisser les taux directeurs à un faible niveau bien plus longtemps que l’exigent les conditions macroéconomiques ne permet pas forcément de sortir l’économie d’une trappe à liquidité. A un équilibre déflationniste, les agents privés anticipent déjà un maintien du taux directeur à un faible niveau, si bien que cette forme de forward guidance ne fait que valider ces anticipations et maintient l’économie à ce mauvais équilibre. 

 

Références

ARMENTER, Roc (2013), « The perils of nominal targets », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, 10 décembre.

EGGERTSSON, Gauti, & Michael WOODFORD (2003), « The zero bound on interest rates and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1/2003.

KAHN, George A. (2009), « Beyond inflation targeting: Should central banks target the price level? », in Federal Reserve Bank of Kansas Economic Review, troisième trimestre.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
commenter cet article
7 janvier 2014 2 07 /01 /janvier /2014 19:29

Lors de la Grande Récession, les pays avancés ont adopté des politiques de relance pour soutenir l’activité et contenir le chômage. Ces impulsions budgétaires et les effets propres à la récession ont conduit à un fort accroissement des niveaux de dette publique. Les inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques et la hausse des primes de risque souverain dans plusieurs pays « périphériques » de la zone euro ont poussé, non seulement ces derniers, mais aussi les autres pays avancés à resserrer leur politique budgétaire pour réduire le fardeau de leur endettement et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Par exemple, selon les estimations de l’OCDE, les efforts de consolidation budgétaire menés dans les économies avancées ont représenté 1 % de leur PIB en 2013. Or, ces mesures d’austérité ont été précisément adoptées alors même que la reprise était à peine amorcée, c’est-à-dire à un moment où l’activité était particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire (le multiplicateur est plus élevé en bas qu’en haut du cycle économique). Ces mesures d’austérité ont fortement ralenti le rythme de reprise et plusieurs pays européens sont même replongés en récession. Elles ont aussi pu entraîner une nouvelle hausse du ratio dette publique sur PIB dans certains pays quand le PIB s’est contracté plus rapidement que le montant de la dette. Inversement, l’accélération de la croissance au sein de la zone euro en 2013 a pu s’expliquer, selon certains, par le ralentissement du rythme de la consolidation budgétaire. 

Si le commerce international joue un rôle majeur dans la transmission d'une crise économique d’un pays à l’autre, il rend également les économies sensibles aux politiques budgétaires adoptées par leurs partenaires commerciaux. En l'occurrence, la notion de contrainte extérieure est régulièrement avancée pour nuancer l'opportunité de mener un plan de relance de façon isolée : puisqu’une partie de la demande domestique s’adresse aux producteurs étrangers, une partie de la relance budgétaire profite donc à ces derniers et non aux entreprises domestiques. En revanche, les Etats-membres de la zone euro auraient tout intérêt à adopter collectivement des plans de relance pour sortir leur économie de la récession, car l’union monétaire constitue une économie relativement fermée. Les effets des plans de relance tendraient alors à se renforcer mutuellement. Pour autant, la contrainte extérieure incite chaque pays, non pas à relancer son économie, mais plutôt à se comporter en passager clandestin, c’est-à-dire à ne rien faire, si ce n’est espérer que ses partenaires commerciaux adoptent des plans de relance pour en profiter indirectement.

Les mêmes mécanismes sont à l’œuvre, mais cette fois-ci en sens inverse, lorsque les gouvernements adoptent collectivement des plans d’austérité. La consolidation budgétaire menée dans une économie donnée est susceptible de réduire la demande domestique pour les importations, auquel cas elle réduit la production des partenaires commerciaux. Comme le montre l’exemple de la zone euro, l’adoption collective de plans d’austérité se révèle particulièrement nocive à l’activité et tend à enfermer l’union monétaire dans la récession. D’une part, si plusieurs pays mènent des plans d’austérité au même instant, leurs effets négatifs sur la production se renforcent mutuellement. D’autre part, ces répercussions sont d’autant plus fortes que les échanges commerciaux entre les économies sont importants. Or, les gouvernements tendent à négliger les répercussions de leur politique budgétaire sur leurs partenaires commerciaux lorsqu’ils adoptent un plan d’austérité. 

Affinant les résultats obtenus par Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2012) dans une précédente étude, Antoine Goujard (2013) a récemment observé comment les différents plans d’austérité qui ont été menés entre 1978 et 2009 se sont répercutés sur la production des pays de l’OCDE via les flux commerciaux. Il confirme que la croissance économique d’une économie donnée est pénalisée lorsque ses partenaires commerciaux consolident leurs finances publiques. Ces effets ne sont toutefois pas les mêmes en toute circonstance. Premièrement, une réduction du solde budgétaire équivalente à 1 % du PIB dans les principaux marchés à l’exportation est associée en moyenne à une contraction de la croissance du PIB domestique de 1,5 point de pourcentage. Deuxièmement, les consolidations basées sur les réductions des dépenses publiques tendent à avoir de plus fortes répercussions sur la production que celles reposant sur les hausses d’impôts. Troisièmement, les répercussions de l’austérité budgétaire diffèrent selon la nature des taux de change. En l’occurrence, elles sont plus fortes entre des pays qui disposent de taux de change fixes ou qui possèdent une devise commune qu’entre pays ayant des taux de change flexibles. D’après Goujard, cela reflète un degré élevé d’intégration commerciale d’une union monétaire, puisque les exportations bilatérales chutent plus rapidement au sein de celle-ci qu’entre pays ayant des taux de change flottants. Quatrièmement, les consolidations budgétaires menées dans des pays partenaires tendent à avoir des effets sur la croissance domestique via une réduction des exportations bilatérales et une hausse des importations bilatérales. Selon l’auteur, ce résultat suggère que les consolidations poussent la production à se réorienter vers la satisfaction de la demande étrangère. Dans un régime de taux de change flottants, le taux de change nominal réel tend à s’apprécier lorsqu’un pays partenaire consolide ses finances publiques ; par contre, dans une union monétaire, le taux de change réel s’ajuste à travers un processus de compression des prix et salaires. Cinquièmement, les politiques budgétaires des partenaires commerciaux ont de plus fortes répercussions sur la croissance domestique durant les récessions qu’en temps « normal ». Enfin, les pays tiers jouent également un rôle dans la transmission des chocs. En effet, lorsque les marchés d’exports d’un pays donné sont affectés par des plans d’austérités, ces derniers tendent également à affecter les pays fournisseurs. 


Références

AUERBACH, Alan, & Yuriy GORODNICHENKO (2012), « Output spillovers from fiscal policy », NBER working paper, n° 18578. Traduction partielle disponible ici.

GOUJARD, Antoine (2013), « Cross-country spillovers from fiscal consolidations », OECD Economics Department working papers, n° 1099, décembre.

Repost 0
5 janvier 2014 7 05 /01 /janvier /2014 13:04

Avant la Grande Récession, l’économie mondiale se caractérisait par d’impressionnants déséquilibres des comptes courants (cf. graphique 1). En 2008, l’excédent courant de la Chine et le déficit courant des Etats-Unis représentaient respectivement 0,7 % et 1 % du PIB mondial (cf. graphique 2). La même année, l’ensemble des excédents des pays excédentaires (notamment la Chine, l’Allemagne, le Japon et les pays exportateurs de pétrole) représentait plus de 2,5 % du PIB mondial et l’ensemble des déficits des pays déficitaires (notamment les Etats-Unis, la zone euro à l’exception de l’Allemagne et les pays émergents non asiatiques) représentait aussi environ 2,5 % du PIB mondial. 

GRAPHIQUE 1  Déséquilibres mondiaux de compte courant (en % du PIB mondial)

Desequilibres-globaux--global-imbalances--The-Ec-copie-1.png

source : The Economist (2013)

Avant qu’éclate la crise financière, plusieurs auteurs avaient suggéré que ces amples déséquilibres pouvaient être soutenables à long terme. Michael P. Dooley, David Folkerts-Landau et Peter Garber (2003) considèrent par exemple que le fonctionnement normal du système monétaire international implique un centre déficitaire et une périphérie excédentaire. Selon eux, les pays émergents d’Asie (en particulier la Chine) joueraient précisément le rôle de périphérie aujourd’hui. Ils peuvent durablement poursuivre une stratégie de croissance fondée sur les exportations en sous-évaluant leurs taux de change et en maintenant des contrôles de capitaux. L’accumulation des réserves de devise leur permet alors de contenir l’appréciation de leur taux de change. De plus, en accumulant des créances sur les Etats-Unis, la Chine ne voit pas son développement être contraint par l’inefficacité de ses institutions financières domestiques. Les économies du centre, en particulier les Etats-Unis, doivent par contre opter pour la libéralisation financière et laisser leur taux de change flotter. La stratégie des pays périphériques leur profite également, car la demande virtuellement illimitée pour leurs actifs financiers leur permet de vivre au-dessus de leurs moyens en maintenant durablement de larges déficits courants. Certes, à un certain moment, les pays émergents d’Asie se seront suffisamment développés pour accéder au club des pays avancés. Ils procéderont alors eux-mêmes à une libéralisation financière et laisseront flotter leurs taux de change plus librement. Mais à cet instant-ci, ce sera au tour d’un autre ensemble de pays en développement d’adopter la même stratégie de croissance fondée sur les exportations et de devenir la nouvelle périphérie dans le système monétaire international. 

GRAPHIQUE 2  Comptes courants de la Chine et des Etats-Unis

Aizenman-Chine-Etats-Unis-comptes-courants.png

source : Aizenman et alii (2013)

Les tenants du mercantilisme moderne ont une vision plus nuancée pour expliquer la persistance des déséquilibres globaux dans les années deux mille. Joshua Aizenman et Jaewoo Lee (2005, 2006) ont confirmé que l’accumulation de réserves de change qui accompagne les excédents de compte courant était dominée par un motif de précaution avant les années deux mille : en l’occurrence, la crise asiatique de 1997 a conduit les pays émergents d’Asie à adopter un comportement plus prudent et à accumuler suffisamment de réserves de devises pour s’assurer contre la volatilité des flux de capitaux. Mais les deux auteurs notent par la suite un changement de régime. Par exemple, les réserves de change de la Chine, qui oscillaient sans réelle tendance autour de 15 % du PIB durant la seconde moitié des années quatre-vingt-dix, ont connu une croissance annuelle de 4 % après 2000, pour finalement représenter près de 45 % du PIB en 2007 (cf. graphique 3). Pour Aizenman et Lee, le mercantilisme monétaire explique précisément ce changement de régime : la Chine a commencé à accumuler des excédents de compte courant et à accroître son stock de réserves de change pour stimuler ses exportations et ainsi sa croissance économique. 

GRAPHIQUE 3  Réserves de change de la Chine (en % du PIB)

Aizenman--Chine--reserves-de-change.png

source : Aizenman et alii (2013)

Tous les auteurs n’ont toutefois pas perçu les déséquilibres globaux comme soutenables. Maurice Obstfeld et Kenneth Rogoff (2005) craignaient notamment de voir les déséquilibres se dénouer violemment. C’est finalement la crise mondiale qui remit en cause les déséquilibres de compte courant. Suite à l’éclatement de la bulle immobilière, les agents privés aux Etats-Unis et dans les autres pays avancés ont cherché à se désendetter, si bien qu’ils ont réduit leurs dépenses et notamment leur demande d’importations. Les déficits des économies avancées ont donc été poussés à la baisse. Le reflux des flux financiers internationaux au cours d'une crise financière a pu également déprécier leurs taux de change réels, ce qui contribua également à réduire les déficits courants. Avec le déclin de la demande extérieure, la Chine a pris conscience de l’extrême dépendance de sa croissance aux exportations et a commencé à promouvoir sa demande domestique, en adoptant une relance budgétaire et en alimentant un boom du crédit. Elle a également laissé son taux de change s’apprécier et commencé à diversifier ses réserves de change. 

Par conséquent, la crise mondiale a conduit à une forte réduction des déséquilibres globaux. Depuis 2009, l’ensemble des excédents des grands pays excédentaires a représenté moins de 2 % du PIB mondial (cf. graphique 1). L’ensemble des déficits des grands pays déficitaires a également été inférieure à 2 % du PIB mondial. Entre 2007 et 2012, l’excédent courant de la Chine est passé de 10,1 % à 2,3 % du PIB (cf. graphique 2). Sur la même période, le déficit courant des Etats-Unis est passé de 5 % à 2,8 % du PIB., l’excédent chinois et le déficit américain devraient représenter respectivement 0,32 % et 0,64 % du PIB mondial à la fin de l’année 2013. 

Si plusieurs études ont cherché à préciser le lien entre les déséquilibres globaux et la récente crise mondiale, peu d'analyses ont observé l'évolution des premiers depuis que celle-ci a éclaté. Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Nancy Marion (2013, 2014) ont observé un échantillon de 95 pays, dont 30 pays-membres de l’OCDE. Ils constatent que la crise financière a entraîné un changement structurel dans la relation entre les comptes courants et les facteurs économiques : avant la crise financière, les excédents courants étaient positivement corrélés avec les réserves de change, avec les échanges extérieurs et avec le déficit courant des Etats-Unis ; après la crise financière, les deux premières corrélations disparaissent et la corrélation avec la demande américaine devient négative. Les Etats-Unis ne semblent ainsi plus jouer un rôle important comme demandeur en dernier ressort depuis 2006. Le rééquilibrage des comptes courants s’est également accompagné de profonds changements dans l’accumulation des réserves de change. L’inévitable appréciation du renminbi va déprimer davantage le rendement des actifs libellés en dollars. Le déclin dans le stock de devises détenu par la Chine que l’on a pu observer suite à la crise est essentiellement impulsé par une nouvelle vague d’IDE à destination des pays en développement. Il s’explique précisément par une volonté de détenir des actifs étrangers à plus hauts rendements. Puisque, d’une part, la Chine est incitée à ne plus fonder sa croissance économique sur la demande extérieure et, d’autre part, la détention de réserves de change se révèle coûteuse, Joshua Aizenman et ses coauteurs en concluent que la persistance d’excédents modérés et le faible rythme d’accumulation de change pourraient désormais constituer des caractéristiques durables de l’économie chinoise. 

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Nancy P. MARION (2013), « China's growth, stability, and use of international reserves », NBER Working paper, n° 19739.

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Nancy P. MARION (2014), « Why current accounts fell post-crisis? China's growth, stability, and use of international reserves », in vox, 5 janvier. 

AIZENMAN, Joshua, & Jaewoo LEE (2005), « International reserves: Precautionary vs. mercantilist views, theory and evidence », IMF working paper, n° 05/198, octobre.

AIZENMAN, Joshua, & Jaewoo LEE (2006), « Financial versus monetary mercantilism: Long-run view of large international reserves hoarding », IMF working paper, n° 06/280, décembre.

BRENDER, Anton & Florence PISANI (2007), Les Déséquilibres financiers internationaux, La Découverte.

DOOLEY, Michael P., David FOLKERTS-LANDAU & Peter GARBER (2003), « An essay on the revived Bretton Woods system », NBER working paper, n° 9971, septembre.

OBSTFELD, Maurice, & Kenneth ROGOFF (2005), « Global current account imbalances and exchange rate adjustments », Brookings Papers on Economics Activity, n° 2005/1.

Repost 0
2 janvier 2014 4 02 /01 /janvier /2014 19:24

A l’occasion du centième anniversaire de la Réserve fédérale, Ben Bernanke (2013) est revenu sur cinq grands épisodes historiques pour montrer les diverses évolutions qui ont bouleversé l’institution et sa conduite de la politique monétaire. Il se penche en l’occurrence sur la Grande Expérimentation qu’a constitué la création de la Fed, la Grande Dépression des années trente, la Grande Inflation des années soixante-dix, la Grande Modération et enfin la récente Grande Récession. Il renouvelle un exercice réalisé il y a peu par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013), mais son article a la particularité de constituer le point de vue d’un insider

La banque centrale américaine a été créée en 1913 pour préserver la stabilité financière. Jusqu’alors, l’histoire américaine connaissait régulièrement des épisodes d’instabilité financière. L’épisode le plus récent avait été la panique de 1907. La Fed a reçu alors pour mission de fournir suffisamment de liquidité aux banques à travers la fenêtre d’escompte, ce qui doit en principe inciter les banques commerciales à assouplir les conditions de financement qu’elles imposent à leurs propres clients. Les législateurs n’ont toutefois pas permis à la Fed de jouer pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort, notamment en restreignant la liste de collatéraux que la banque centrale pouvait accepter. La Première Guerre mondiale éclate quelques mois après la création de la Fed. Son mandat est modifié pour qu’elle puisse participer à l’effort de guerre. Ce n’est qu’à partir de 1923 qu’elle retourne à sa mission originelle. 

La politique monétaire que suit la Fed lors de ses premières années fut marquée par le régime de l’étalon-or et l’influence de la doctrine des effets réels (real bills). Par exemple, selon celle-ci, la banque centrale doit assurer sa fonction en répondant aux besoins en liquidité des entreprises. La Fed a par conséquent eu tendance à accroître la base monétaire aux moments mêmes où l’économie faisait face à une surchauffe. Elle a donc eu tendance à accroître, plutôt qu’à réduire, la volatilité de l’activité et des prix. 

La Grande Dépression marque l’échec de la Fed à maintenir la stabilité financière. La Réserve fédérale a certes fourni de larges volumes de liquidité au système financier après le krach boursier de 1929, mais elle ne sut pas répondre aux paniques bancaires des années trente. A de nombreuses reprises à la fin des années vingt ou au cours des années trente, la Fed a opté soit pour l’inaction, soit pour un resserrement monétaire face à la contraction de l’activité et aux turbulences financières. Or, la multiplication des faillites bancaires et l’effondrement du crédit qui en résultèrent contribuèrent à aggraver et prolonger la contraction de l’activité. Selon Bernanke, les banquiers centraux ne disposaient pas du cadre intellectuel nécessaire pour comprendre ce qui se passait et ce qui devait être fait. A cette époque prévalaient encore la doctrine des effets réels, mais aussi la doctrine liquidationniste. Selon cette dernière, les dépressions assainissent l’économie ; il faudrait par conséquent les laisser arriver à leur terme pour renouer avec une croissance durable. 

Suite à l’expérience de la Grande Dépression, les objectifs de la Fed ont été révisés : le plein emploi est devenu un objectif primordial de la politique économique. Malgré de nombreuses réformes pour améliorer la gouvernance et l’indépendance de la Fed, le Trésor continua d’avoir une très forte influence sur les décisions de la banque centrale, notamment en l’incitant à garder les taux directeurs à un faible niveau durant la Seconde Guerre mondiale et dans l’immédiat après-guerre pour réduire les coûts d’emprunt du gouvernement. Une fois son indépendance retrouvée, la Fed se concentra sur ses objectifs de stabilité des prix et de plein emploi. Le taux d’intérêt sur les fonds fédéraux devint un outil privilégié dans la mise en œuvre de sa politique monétaire. L’inflation resta globalement faible et stable durant les années cinquante.

A partir du début des années soixante toutefois, l’inflation accélère fortement. Pour Bernanke, les autorités monétaires faisaient alors preuve d’un trop grand optimisme quant à la capacité de l’économie américaine à assurer une croissance rapide sans inflation. Et malgré l’évidente accélération de l’inflation, la Fed n’a pas véritablement cherché à la contrôler. Ses responsables estimaient que l’inflation s’expliquait alors par des facteurs structurels et ils pensaient que les gains associés à une faible inflation ne justifiaient pas les coûts pour l’obtenir. Toujours selon Bernanke, le manque d’engagement des banquiers centraux à combattre l’inflation a contribué à déstabiliser les anticipations d’inflation, si bien que l’inflation a pu atteindre deux chiffres lors des années soixante-dix. La nomination de Paul Volcker à la présidence de la Fed en 1979 marque alors un profond tournant. Les banquiers centraux considèrent désormais l’inflation comme un phénomène monétaire. Il leur apparaît à présent essentiel d’ancrer les anticipations d’inflation pour assurer la stabilité des prix, notamment en rendant la banque centrale plus crédible. Pour enfin juguler l’inflation, Volcker accroît fortement le taux directeur, ce qui fait basculer un temps les Etats-Unis dans la récession, mais permet de stabiliser efficacement les prix.

Suite à la désinflation résussie de Volcker, les Etats-Unis ont connu une période de « Grande Modération » (Great Moderation) : entre 1984 et 2007, la volatilité de la croissance économique s’est fortement réduite et l’économie américaine est restée au plus proche du plein emploi ; parallèlement, le taux d’inflation et sa volatilité sont restés également faibles. Bref, la Fed a su respecter son double mandat pendant plus de deux décennies. Même si elle est intervenue à plusieurs reprises pour maintenir la stabilité financière, notamment durant le krach boursier de 1987 ou lorsque la bulle internet a éclaté en 2000, la Fed a eu tendance à délaisser la question de la stabilité financière, considérant que la stabilité des prix suffisait à assurer la stabilité macroéconomique. A l’époque, les macroéconomistes restaient très influencés par le théorème de Modigliani-Miller, duquel ils conclurent qu’il n’était pas nécessaire de prendre en compte les détails de la structure du système financier pour analyser le comportement de l’économie dans son ensemble.

Au cours de la Grande Modération, la Fed a gagné en transparence et amélioré sa communication pour être plus crédible. Durant les années quatre-vingt, les responsables de la Fed devinrent plus explicites quant aux objectifs et stratégies suivis par la banque centrale. Depuis 1994, la Fed publie une déclaration après chaque réunion du comité de politique monétaire. Dans les années qui suivirent, ces déclarations sont devenues plus détaillées. Pour Bernanke, ces évolutions ont contribué à mieux ancrer les anticipations et ainsi permis de gérer plus efficacement l’inflation. La plus grande stabilité des prix qui en a résulté s’est en retour traduite par une plus grande stabilité macroéconomique. Bernanke considère ainsi que la politique monétaire a joué un rôle fondamental dans la Grande Modération (1).

La crise du crédit subprime démontre toutefois que la stabilité des prix ne suffit pas pour maintenir la stabilité macroéconomique. La stabilité économique observée lors de la Grande Modération a peut-être stimulé des prises de risque excessives. Une longue période de prospérité amène les participants au marché et les régulateurs financiers à prêter de moins en moins attention aux risques associés à l’endettement. Ainsi, non seulement la stabilité financière est une condition nécessaire à la stabilité macroéconomique, mais cette dernière peut paradoxalement remettre en cause la première. Bernanke en conclut que même en période de prospérité, les autorités monétaires doivent considérer le maintien de la stabilité financière comme aussi importante que le maintien de la stabilité macroéconomique. 

Bernanke note que la Fed semble être quelque peu revenue ces dernières années à son mandat originel, celui consistant à prévenir les paniques financières. La récente crise financière et la Grande Récession qui l’a suivie ont rappelé aux banquiers centraux que les pays avancés restent exposés à l’instabilité financière et que celle-ci peut se révéler particulièrement dommageable à l’activité. Une banque centrale peut contribuer à la stabilité financière en jouant pleinement son rôle de prêteur en dernier ressort ; la Fed a ainsi mis en place de nombreux programmes de fourniture de liquidité pour contenir la récente crise mondiale. Toutefois, elle ne doit pas se contenter de réagir aux crises financières, mais chercher également à les prévenir. La Fed et les autres régulateurs financiers ont ainsi renforcé la résilience des institutions et marchés financiers, notamment à travers la régulation macroprudentielle.

Ces dernières années, la Fed a continué à gagner en transparence. Non seulement elle détaille ses prévisions quant à l’évolution future de l’économie, mais elle précise aussi l’évolution probable de sa politique monétaire, en particulier la trajectoire de son taux directeur. Il s’agit de renforcer l’efficacité de la politique monétaire, notamment lors des récessions. En effet, lorsque l’économie se situe dans une trappe à liquidité, la banque centrale a beau fixer son taux directeur au plus proche de zéro, sa politique monétaire reste excessivement restrictive pour ramener l’économie au plein emploi. Elle doit alors utiliser des mesures « non conventionnelles » pour approfondir l’assouplissement monétaire. D’une part, la Réserve fédérale a cherch à influencer les anticipations à travers la pratique du forward guidance : si les agents privés anticipent une poursuite des politiques accommodantes une fois que l’économie est sortie de la trappe à liquidité, ils sont incités à accroître dès à présent leurs dépenses, ce qui stimule l’activité. D’autre part, la Fed a cherché à diminuer les taux de long terme à travers ses achats d’actifs à grande échelle, une nouvelle fois de manière à stimuler l’investissement, donc l’activité.

 

(1) Ce point de vue n’est pas partagé par tous. Pour certains, la plus grande stabilité des prix ces dernières décennies s’explique avant tout par l’intégration des pays émergents d’Asie (en particulier de la Chine) au commerce international : leur offre de produits bon marché et la plus forte concurrence par laquelle leur émergence s’est traduite sur les marchés internationaux ont exercé une pression à la baisse sur les prix. Quant à la moindre volatilité de la croissance économique, elle s’expliquerait tout simplement selon certains… par la chance (good luck).

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2013), « A century of US central banking: Goals, frameworks, accountability », in Journal of Economic Perspectives, vol. 27, n° 4.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Shifting mandates: The Federal Reserve’s first centennial », NBER working paper, n° 18888, mars 2013.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
commenter cet article
29 décembre 2013 7 29 /12 /décembre /2013 21:13

Selon une idée largement répandue, les pays développés seraient structurellement différents des pays émergents, si bien qu’ils n’auraient pas à mettre en place les mêmes politiques économiques que ces derniers. Jusqu’en 2007, beaucoup estimaient que les économies avancés étaient immunisées contre l’instabilité financière. Lorsque les turbulences sur le marché du crédit subprime finirent par menacer l’ensemble du système financier, les autorités publiques restaient convaincues qu’elles sauraient en limiter les répercussions sur l’activité réelle. Alors que l’économie mondiale est sortie de la récession il y a bientôt cinq ans, la reprise reste particulièrement lente dans les économies avancées et leurs dettes souveraines atteignent des niveaux sans précédents. Les autorités publiques considèrent qu’elles sont capables de maintenir l’endettement sur une trajectoire soutenable grâce à une combinaison d’austérité et de croissance. Elles considèrent qu’elles n’ont pas à utiliser les remèdes habituellement adoptés par les pays émergents, en l’occurrence les restructurations et conversions de dette, l’inflation, des contrôles de capitaux et d’autres formes de répression financière.

C’est à cet ensemble d’idées reçues que se sont attaqués Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013). Les auteurs observent deux siècles de crises pour en tirer quelques enseignements ou, plutôt, pour rappeler certaines leçons que les gouvernements, les banquiers centraux et autres régulateurs financiers ont eu tendance à oublier.

GRAPHIQUE 1  Fréquence des crises bancaires, des crises de devise, des crises de dette souveraine, des crises d’inflation et des krachs boursiers dans le monde

Reinhart-Rogoff--indices-crises-et-krachs-boursiers.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Ils rappellent tout d’abord que de nombreuses crises financières, dans les pays émergents, comme dans les pays avancés, résultent d’une « libéralisation financière devenue folle ». Les phases de forte croissance du secteur financier sont synchrones avec des hausses rapides de l’endettement privé. Inversement, les crises sont relativement peu fréquentes lors des périodes de répression financière, en particulier entre 1945 et 1979 (cf. graphique 1). La répression financière inclut le crédit consenti au gouvernement par des institutions domestiques captives, le plafonnement des taux d’intérêt, le contrôle des mouvements transfrontaliers de capitaux et généralement un renforcement des liens entre le gouvernement et les banques domestiques. Les autorités publiques adoptent souvent ces mesures pour dissimuler une restructuration de dette. Comme le soutiennent Reinhart et Rogoff, elles se révèlent en outre particulièrement efficaces pour maintenir la stabilité financière : parce qu’elles découragent les excès financiers, elles sont historiquement associées à une moindre fréquence des crises financières.

GRAPHIQUE 2  Dette publique brute en % du PIB

Reinhart-Rogoff--dette-publique.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Les deux auteurs donnent ensuite un aperçu de l’ampleur des problèmes d’endettement auxquels font aujourd’hui face les économies avancées, tout en soulignant que les diverses mesures ne peuvent que les sous-estimer. Par exemple, le fardeau de la dette publique s’est significativement accru avec les déficits budgétaires creusés dans le sillage de la Grande Récession (cf. graphique 2). Si les pays émergents ont commencé à se désendetter à la fin des années quatre-vingt-dix (en l’occurrence, suite à la crise asiatique), la dette publique atteint dans les pays avancés des niveaux qui n’avaient pas été vus depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale.

GRAPHIQUE 3  Dette externe brute en % du PIB pour 22 pays avancés et 25 pays émergents

Reinhart-Rogoff--dette-externe.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Reinhart et Rogoff considèrent également la dette externe comme un indicateur important pour juger de la vulnérabilité des économies (cf. graphique 3). Récemment, les pays émergents ont eu tendance à réduire leur dette externe, tandis que celle-ci augmentait dans les pays avancés, en particulier au sein de la zone euro. Il s’agit d’un indicateur important car les frontières entre dette publique et dette privée ont tendance à se brouiller lors d’une crise. Si Reinhart et Rogoff jugent la distinction entre dette externe et la dette domestique importante, c’est parce que les pays disposent d’une plus large gamme d’options de défaut avec une dette domestique émise en devise domestique qu’avec une dette externe libellée en devises étrangères, notamment la répression financière et l’inflation. 

GRAPHIQUE 4  Crédit domestique privé en % du PIB pour 22 pays avancés et 28 pays émergents

Reinhart-Rogoff--dette-privee.png

source : Reinhart et Rogoff (2013)

Enfin, les deux auteurs observent l’évolution de la dette du secteur privée. Celle-ci a véritablement explosé avant la crise financière (cf. graphique 4). A long terme, elle présente une tendance fortement haussière en raison de la globalisation et de l’innovation financières. Avec l’assouplissement des politiques conjoncturelles et le creusement des déficits publics, le désendettement privé a été limité dans les économies avancées, ce qui a certes permis de réduire la gravité de la crise mondiale, mais retarde l’instant où le désendettement arrivera à son terne.

Lorsqu’ils observent ces deux derniers siècles, Reinhart et Rogoff constatent que c’est à travers la croissance économique, l’austérité budgétaire, le défaut ou la restructuration, l’inflation et la répression financière que les pays ont su durablement réduire leurs ratios dette sur PIB. Si la première solution est la plus populaire, c’est également la plus difficile à mettre en œuvre. Les perspectives de croissance semblent particulièrement faibles dans les économies avancées. Actuellement, les décideurs politiques des pays avancés ont eu tendance à écarter la restructuration et la répression financière comme solutions, alors même que cette dernière était intensivement utilisée au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Les périodes au cours de l’histoire où la dette publique atteignait des niveaux élevés ont été marquées par de fréquentes restructurations de dette.

Reinhart et Rogoff se penchent en particulier sur un épisode de l’entre-deux-guerres au cours duquel les défauts et effacements de dette ont joué un rôle important dans l’allègement des ratios d’endettement. Plusieurs pays européens s’étaient fortement endettés vis-à-vis des Etats-Unis lors de la Première Guerre mondiale et surtout immédiatement après celle-ci. En 1934, ils obtiennent auprès des Etats-Unis une annulation de leur dette. Le montant de ces allègements de dette a été considérable. En l’occurrence, la France et le Royaume-Uni ont pu réduire d’un quart leur ratio dette sur PIB. Ces defaults collectifs sur la dette de la Première Guerre mondiale ont représenté entre 15 et 20 % du PIB américain. Les Etats-Unis avaient eux-mêmes fait défaut sur leur dette souveraine en avril 1933. Ces épisodes ont permis de fortement réduire le fardeau d’endettement que les pays avancés avaient accumulé au sortir de la Première Guerre mondiale.

Comme les montants d’endettement sont aujourd’hui plus élevés que durant l’entre-deux-guerres, Reinhart et Rogoff jugent que les pays avancés, en particulier ceux de la périphérie européenne, devront nécessairement procéder à d’amples restructurations de dette. En l'occurrence, une mutalisation des dettes souveraines allègerait fortement le fardeau des pays européens. En persistant à ne voir l'austérité budgétaire et le retour hypothétique de la croissance comme les deux seules options possibles, les autorités publiques risquent de perdre la crédibilité qu'elles désirent souvegarder et finalement d'accroître les coûts de l'ajustement à venir. Pour l'ensemble des pays développés, le retour à la répression financière apparaît non seulement nécessaire pour faciliter le processus de désendettement en maintenant les taux d’intérêt au niveau le plus faible possible, mais il permettra également de protéger les économies d’une nouvelle poussée d’instabilité financière. Pour les deux auteurs, les économies avancées semblent effectivement s'orienter vers la répression financière depuis la Grande Récession.

 

Référence

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », IMF working paper, décembre.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
commenter cet article
27 décembre 2013 5 27 /12 /décembre /2013 16:53

Il est tentant de penser qu’une démocratie favorise davantage l’égalité dans la répartition des richesses que tout autre régime politique. Si les institutions concentrent le pouvoir politique entre les mains d’une minorité, comme c’est précisément le cas dans les régimes non démocratiques, alors il semble naturel que ces institutions tendent à accroître les inégalités. Les groupes détenant le pouvoir politique peuvent en effet mettre en place des politiques qui leur bénéficient aux dépens du reste de la population. Sous le régime de l’Apartheid, la minorité blanche a par exemple formulé la législation du marché du travail de manière à forcer les travailleurs noirs à accepter des emplois non qualifiés, ce qui tend à réduire leurs salaires. Par conséquent, une répartition plus égale du pouvoir politique semble logiquement entraîner une plus grande égalité dans le partage des richesses. L’extension du droit de vote à l’ensemble de la société, en déplaçant l’électeur médian vers les couches les plus pauvres de la société et en accroissant la compétition politique, devrait en principe conduire au développement de la redistribution et une baisse des inégalités. 

Pourtant, certains pays asiatiques sont parvenus à une répartition relativement égale des revenus alors qu’un régime autocratique était en place en leur sein. Les inégalités semblent même s’être fortement accrues dans les anciens pays communistes lors de leur passage vers la démocratie. Les analyses empiriques ne parviennent pas à trouver un consensus en ce qui concerne la relation entre la démocratie et les inégalités de revenu. Après avoir observé le secteur manufacturier sur un large ensemble de pays, Dani Rodrik (1999) a par exemple suggéré que la démocratie était associée à de plus hauts salaires réels et à une plus grande part de la valeur ajoutée allant au travail. Pourtant, même si son analyse semble suggérer un lien négatif entre démocratie et inégalités, Rodrik reste prudent sur le sens de la causalité : les pays dotés d’une large classe moyenne (donc caractérisés par de hauts salaires réels) seraient plus enclins à basculer dans un régime démocratique ou à préserver celui-ci s’il est déjà en place. Plusieurs autres études ne parviennent pas à déceler une relation négative significative entre démocratie et inégalités. Certaines, notamment celle réalisée par Mark Gradstein et Branko Milanovic (2004), tendent même à faire émerger une relation positive.

Comme le rappellent Daron Acemoglu, Suresh Naidu, Pascual Restrepo et James Robinson (2013) dans leur récent document de travail, les liens entre démocratie et inégalités peuvent être bien plus complexes que ce que l’on pourrait penser de prime abord. En l’occurrence, la démocratie peut être capturée ou contrainte par certaines élites. En effet, la démocratisation bouleverse la répartition du pouvoir de jure au sein de la société. Toutefois, les inégalités ne dépendent pas de la seule répartition du pouvoir de jure ; elle dépend également de sa répartition de facto. Ceux qui voient leur pouvoir de jure décliner vont chercher à garder le contrôle du processus politique en cherchant à gagner davantage de pouvoir de facto. Par exemple, ils peuvent chercher à contrôler l’application locale des lois, mobiliser des groupuscules armés non étatiques ou capturer le système de partis. La démocratie peut également être contrainte par des institutions de jure (notamment des partis politiques conservateurs) ou par des menaces émanant de facto de l’élite (notamment celles de coups d’Etat, de fuite des capitaux et d’évasion fiscale). Ensuite, la démocratie peut davantage transférer de pouvoir politique aux classes moyennes qu’aux pauvres, auquel cas la redistribution peut s’opérer au seul profit des premiers. A l’extrême, on peut concevoir un lien positif entre inégalités et démocratie : les régimes autocratiques peuvent être davantage incités que les régimes démocratiques à mettre en place des politiques égalitaristes pour maintenir la paix sociale et éviter ainsi d’être remis en cause.

Acemoglu et ses coauteurs ont alors cherché à préciser au niveau empirique le lien entre démocratie, redistribution et inégalités. Leur analyse suggère un impact significatif de la démocratie sur les recettes fiscales en pourcentage du PIB. Ils décèlent également un effet positif sur le taux de scolarisation du secondaire et l’ampleur de la transformation structurelle de l’économie, notamment un accroissement de la part non agricole de l’emploi et de la production. Toutefois, ils constatent un effet bien plus limité de la démocratie sur les inégalités. Cette absence de lien significatif pourrait s’expliquer par la mauvaise qualité des  données disponibles concernant les inégalités, mais Acemoglu et alii estiment plutôt qu’elle dénote des relations biens plus complexes entre démocratie et inégalités. 

Les quatre auteurs cherchent alors à déceler la présence d’effets hétérogènes de la démocratie sur les inégalités. Les données empiriques suggèrent par exemple que la démocratie tend à accroître les inégalités dans les sociétés où les inégalités dans la propriété terrienne sont importantes, ce que les auteurs interprètent comme la preuve d’une capture du processus décisionnel démocratique par les grands propriétaires terriens. Ils constatent également que la démocratie tend à accroître les inégalités et la taxation lorsque la classe moyenne est relativement riche. Ces corrélations sont cohérentes avec l’idée que la démocratie permet aux classes moyennes de bénéficier d’une redistribution des revenus au détriment des pauvres. Au final, ces divers résultats amènent Acemoglu et ses coauteurs à rejeter l’idée que la démocratie mène nécessairement à un déclin uniforme des inégalités. Elle entraîne des bouleversements dans la redistribution et la structure économique qui ont des effets ambigus sur les inégalités. 

 

Références

ACEMOGLU, Daron, Suresh NAIDU, Pascual RESTREPO & James A. ROBINSON (2013), « Democracy, redistribution and inequality », NBER working paper, n° 19746.

GRADSTEIN, Mark, & Branko MILANOVIC (2004), « Does liberté = égalité? A survey of the empirical evidence on the links between political democracy and income inequality », in Journal of Economic Surveys, vol. 18, n° 4.

RODRIK, Dani (1999), « Democracies pay higher wages », in Quarterly Journal of Economics, vol. 114.

Repost 0
23 décembre 2013 1 23 /12 /décembre /2013 11:35

C’est habituellement la littérature hétérodoxe qui relie les crises aux changements dans la répartition des revenus. Par exemple, plusieurs auteurs marxistes et post-keynésiens ont récemment suggéré que la hausse des inégalités observée ces dernières décennies (aussi bien aux Etats-Unis que dans de nombreux pays avancés) trouve une responsabilité dans la Grande Récession. De façon plus surprenante, des économistes plus mainstream ont également prêté un rôle majeur aux inégalités dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime [1]. Des économistes de l'OFCE, Jean-Luc Gaffard et Francesco Saraceno (2009), considèrent la déformation dans le partage des revenus comme l'une des causes réelles de la crise financière. Raghuram Rajan (2010) a été l’un des premiers à suggérer aux Etats-Unis que le recours à l’emprunt a constitué un moyen pour les classes moyennes et populaires américaines de maintenir, voire même d’accroître leurs dépenses de consommation, dans un contexte où leurs revenus réels stagnaient. Rajan met particulièrement l’accent sur le rôle joué par la demande de crédit : le creusement des inégalités aurait été à l’origine d’une pression politique, non pour renverser les inégalités, mais plutôt pour encourager l’emprunt afin de soutenir la demande et la création d’emplois. D’autres auteurs estiment plutôt que le principal vecteur a été un relèvement de l’offre de crédit provoqué par la dérégulation financière. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2010), ont été les premiers à modéliser la relation entre les inégalités de revenu et l’instabilité financière pour expliquer la crise du crédit subprime. Ces deux économistes du FMI cherchent à montrer que la crise financière a résulté à la fois d’un accroissement de l’offre et de la demande de crédit.

GRAPHIQUE 1  Inégalités de revenu et levier d’endettement des ménages (en %)

Kumhof--inegalites--dette-des-menages.png

source : Kumhof et alii (2013)

Depuis 2010, cette thèse a été popularisée par plusieurs économistes, notamment Paul Krugman, Robert Reich, Nouriel Roubini et Joseph Stiglitz. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2013) viennent d’actualiser leurs précédents travaux, cette fois-ci en compagnie de Pablo Winant. En observant les Etats-Unis, ils recensent cinq faits stylisés qui caractérisent à la fois la période précédant la Grande Dépression et celle précédant la récente Grande Récession. Premièrement, il y a un fort accroissement des inégalités de revenu avant les deux crises. Entre 1920 et 1928, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 27,4 % à 34,8 %, tandis que sur la même période la dette des ménages fit plus que doubler en passant de 16,9 % à 37,1 % du PIB (cf. graphique 1). Entre 1983 et 2007, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 21,8 % à 33,8 %, tandis que la dette des ménages doubla parallèlement en passant de 49,1 % à 98 % du PIB.

GRAPHIQUE 2  Ratios dette des ménages sur revenu entre 1983 et 2007 (en %)

Kumhof-ratios-dette-des-menages-sur-revenu.png

source : Kumhof et alii (2013)

Deuxièmement, au cours des deux épisodes, les ratios dette sur revenu des ménages se sont fortement accrus au niveau agrégé et cette hausse s’explique en grande partie par le surcroît d’endettement des 95 % des ménages les moins aisés. Le crédit à la consommation s’était en l’occurrence rapidement développé lors de l’entre-deux-guerres. La dette à la consommation représentait 4,6 % du revenu en 1919, puis 9,3 % en 1929. Les ménages ont eu davantage recours au crédit pour d’acheter des biens durables, en particulier des voitures. Les ménages les plus aisés pouvaient les acheter comptant, mais les classes moyennes ne purent les acquérir qu’en ayant recours au crédit. L’endettement privé s’est de nouveau fortement accru depuis les années quatre-vingt. En 1983, les 5 % des ménages les plus aisés étaient plus endettés que le reste de la population ; leur ratio dette sur revenu était supérieur de 20 points de pourcentage (cf. graphique 2). La situation s’est inversée au cours des décennies suivantes. Entre 1983 et 2007, le ratio dette sur revenu des 95 % des ménages les plus modestes est passé de 62,3 % à 147 %, alors que celui des 5 % des ménages les plus aisés a stagné sur la période, si bien qu’aujourd’hui les premiers sont deux fois plus endettés que les seconds.

GRAPHIQUE 3  Les inégalités de patrimoine

Kumhof-patrimoine-Kopczuk-Saez-Wolff.png

source : Kumhof et alii (2013)

Troisièmement, les 95 % des ménages les plus pauvres aux Etats-Unis ont vu leur part du patrimoine global décliner (cf. graphique 3). Selon les estimations de Wolff (1995), la part du patrimoine détenue par le 1 % des ménages les plus aisés passa de 36,7 % à 44,2 % entre 1922 et 1929. Selon les estimations réalisées par Kopczuk et Saez (2004), elle passa de 35,2 % à 39,1 % entre 1921 et 1927. Elle diminua à 36,8% en 1929, avant d’atteindre 40,3 % en 1930. Le partage du patrimoine s’est à nouveau détérioré en faveur des plus aisés à partir des années quatre-vingt. Entre 1983 et 2007, la part du patrimoine détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 42,6 % à 48,6 %. 

GRAPHIQUE 4  Part de la valeur ajoutée du secteur financier dans le PIB (en %)

Kumhof--taille-secteur-financier-sur-PIB.png

source : Kumhof et alii (2013)

Quatrièmement, la taille du secteur financier s’est élargie aux Etats-Unis avant chacune des deux crises (cf. graphique 4). Entre 1920 et 1928, la part du secteur financier dans le PIB passa de 2,8 % à 4,3 %. Entre 1983 et 2007, elle passa de 5,5 % à 7,9 %. Cinquièmement, l’accroissement des niveaux d’endettement s’est accompagné d’une élévation du risque de crises financières. En outre, les crises furent toutes deux caractérisées par des taux de défaut de paiement très élevés des ménages. 

Kumhof et ses coauteurs (2013) reproduisent alors ces cinq faits stylisés dans un modèle d’équilibre général stochastique. Dans leur modélisation, les ménages se répartissent entre, d’un côté, les 5 % des ménages les plus aisés et, d’autre part, le reste des ménages. Ils simulent alors des chocs sur le partage des revenus sur plusieurs décennies. Les ménages à haut revenu ne dépensent pas la totalité de leur revenu disponible en consommation, mais en utilisent une large partie pour accumuler des actifs financiers. En l’occurrence, ces derniers sont adossés sur les prêts accordés aux autres ménages. En accumulant des actifs financiers, les ménages à haut revenu permettent au reste de la population de soutenir ses dépenses de consommation malgré la détérioration de sa part du revenu. La hausse résultante du ratio d’endettement des ménages les plus modestes est source de fragilisation financière pour l’ensemble de l’économie, si bien qu’une crise financière devient de plus en plus probable. La crise est caractérisée par des défauts de paiement massifs parmi les ménages et une contraction brutale de la production de même ampleur que ce qui a été observé aux Etats-Unis lors de la récente crise financière. 

Entre 1936 et 1944, les inégalités de revenu ont fortement diminué aux Etats-Unis, ainsi que les niveaux de dette privée. Si les inégalités de revenu refluaient à nouveau aujourd’hui, cela réduirait le levier d’endettement des ménages et par là la probabilité qu’éclate une crise financière. Non seulement leur persistance, en contraignant la demande globale, pourrait expliquer pourquoi la reprise actuelle est si lente aux Etats-Unis, mais elle signifie surtout que le risque d’instabilité financière reste particulièrement élevé.

 

[1] cf. Thomas Goda pour une revue de la littérature en langue anglaise. L’auteur distingue précisément quel rôle les théories marxiste, post-keynésienne et mainstream donnent respectivement aux inégalités de revenu dans les crises financières et en particulier dans la crise du crédit subprime. 

 

Références

GAFFARD, Jean-Luc Gaffard, & Francesco SARACENO (2009), « Redistribution des revenus et instabilité.  À la recherche des causes réelles de la crise financière », in Revue de l'OFCE, n° 110.

GODA, Thomas (2013), « The role of income inequality in crisis theories and in the subprime crisis », Post Keynesian Economics Study Group, working paper, n° 1305, mai.

KOPCZUK, Wojciech, & Emmanuel SAEZ (2004), « Top wealth shares in the United States: 1916-2000: Evidence from estate tax returns », in National Tax Journal, vol. LVII, n° 2, juin.

KUMHOF, Michael & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », IMF working paper, n° 10/268.

KUMHOF, Michael, Romain RANCIÈRE & Pablo WINANT (2013), « Inequality, leverage and crises: The case of endogenous default », IMF working paper, n° 13/249, 17 décembre.

RAJAN, Raghuram G. (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy.

WOLFF, Edward N. (1995), Top Heavy: A Study of the Increasing Inequality of Wealth in America.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
commenter cet article
21 décembre 2013 6 21 /12 /décembre /2013 17:13

Dans une récente contribution pour la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philippe Aghion et Enisse Kharroubi  (2013) ont cherché à justifier l'adoption de politiques conjoncturelles contracycliques, mais dans une optique « néo-schumpétérienne ». Ils rappellent tout d’abord que plusieurs études ont exploré le lien entre la volatilité macroéconomique et les performances de croissance à long terme d’une économie. Certaines d’entre elles suggèrent que la croissance moyenne à long terme est inversement corrélée avec la volatilité de la croissance. En l’occurrence, pour les deux auteurs, des récessions forcent les entreprises contraintes dans l’accès au crédit à abandonner leurs projets d’investissement car elles ne peuvent alors lever suffisamment de capitaux pour les financer. Ainsi, en cherchant à éviter de faire faillite, les entreprises réduisent leurs dépenses, mais elles amplifient de fait la contraction de la demande globale et aggravent la récession. Ce n’est toutefois pas le mécanisme sur lequel Aghion et Kharroubi se focalisent. Si l’abandon des projets d’investissement se révèle selon eux particulièrement nuisible à la croissance, c’est surtout parce que le processus d’innovation s’en trouve pénalisé : lorsque les entreprises interrompent leurs dépenses en recherche-développement ou en formation, les efforts qu’elles ont précédemment fournis risquent d’être définitivement perdus ; et comme elles n’investissement pas lors de la récession, l’économie génèrera peu d’innovations une fois la reprise amorcée.

Puisqu’elles réduisent la volatilité de la croissance, Aghion et Kharroubi suggèrent que les politiques conjoncturelles peuvent améliorer la croissance tendancielle dans les pays ou secteurs où les entreprises sont les plus contraintes en termes de crédit. Leur analyse n’est toutefois pas d’obédience keynésienne, puisqu’ils se concentrent sur l’offre : les politiques contracyliques ne visent pas à moduler la demande globale, mais finalement à réduire les discontinuités dans le processus d’innovation. En l’occurrence, ils préconisent que le gouvernement adopte une politique budgétaire contracyclique : il doit s’endetter lors des récessions pour subventionner les investissements en recherche-développement, puis profiter des périodes d’expansion pour se désendetter. Les deux auteurs acceptent l’idée que la relance budgétaire puisse être bénéfique pour la croissance via ses effets sur la demande, mais avant tout parce qu’elle élargit le marché potentiel pour les innovations, auquel cas les entreprises sont davantage incitées à se lancer dans l’activité de recherche-développement.

De son côté, une politique monétaire contracyclique, consistant à réduire le coût de financement de court terme lorsque l’activité ralentit, va aider les entreprises à traverser les récessions sans avoir à sacrifier leurs investissements en recherche-développement ou en formation. Inversement, les banques centrales doivent resserrer leur politique monétaire lors des périodes d’expansion pour éviter les tensions inflationnistes et les expansions excessives du crédit. Toutefois, les variations du taux directeur peuvent ne pas directement influencer les décisions de prêt et d’emprunt des agents économiques. En effet, le coût d’emprunt auquel les agents économiques font face dépend également des réactions des institutions financières aux changements de politique monétaire. 

Aghion et Kharroubi observent alors comment les politiques conjoncturelles interagissent avec la réglementation financière dans les pays de l’OCDE pour façonner les dynamiques de croissance économique. Ils tirent de leur analyse quatre constats. Premièrement, plus les secteurs sont contraints en termes de crédit ou de liquidité, plus les politiques conjoncturelles contracycliques seront à même de stimuler la croissance de leur production. Deuxièmement, plus les ratios en fonds propres exigés dans le cadre de la réglementation financière sont élevés, moins la croissance est importante dans les secteurs les plus contraints en termes de crédit ou de liquidité. Troisièmement, plus le crédit est procyclique, plus la croissance s’en trouve pénalisée dans les secteurs les plus contraints en termes de crédit ou de liquidité. Quatrièmement, plus le ratio de capital bancaire est élevé, moins la politique monétaire est efficace. Les deux auteurs suggèrent un arbitrage entre, d’une part, l’atténuation des risques d’instabilité financière avec le resserrement des ratios de fonds propres pour les banques et, d’autre part, la capacité de la politique monétaire à stimuler la croissance dans les secteurs les plus contraints en termes de liquidité. Ils en concluent que le resserrement des exigences en fonds propres peut aider à préserver la stabilité financière et la croissance économique s’il s’accompagne de politiques conjoncturelle et réglementaire plus contracycliques. Avec des normes de capitalisation contracycliques, les contraintes en fonds propres se desserrèrent lors des récessions, si bien que les banques sont davantage incitées à prêter lorsque l’activité ralentit et l’activité s’en trouve alors en partie stabilisée. 

 

Références

AGHION, Philippe, George-Marios ANGELETOS, Abhijit BANERJEE & Kalina MANOVA (2010), « Volatility and growth: credit constraints and the composition of investment », in Journal of Monetary Economics, vol. 57.

AGHION, Philippe, Emmanuel FARHI & Enisse KHARROUBI (2012), « Monetary policy, liquidity and growth », NBER working paper, n° 18072.

AGHION, Philippe, & Enisse KHARROUBI (2013), « Cyclical macroeconomic policy, financial regulation and economic growth », BIS working paper, n° 434, décembre.

Repost 0
publié par Martin Anota - dans Politique économique
commenter cet article
17 décembre 2013 2 17 /12 /décembre /2013 23:28

La Grande Récession a amené les gouvernements à fortement creuser leurs déficits budgétaires. La dette publique a alors atteint des niveaux sans précédents, ce qui a soulevé de nombreuses inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques. Ces dernières années, plusieurs travaux empiriques, en particulier ceux réalisés conjointement par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ont pu suggérer qu’il existait un seuil dans le ratio de dette publique sur PIB à partir duquel l’endettement public se révélait nuisible à la croissance économique. En l’occurrence, la croissance économique semble fortement ralentir lorsque la dette publique représente plus de 90 % du PIB. Ces résultats ont pu justifier, d’un point de vue scientifique, que les pays avancés adoptent très rapidement des politiques d’austérité budgétaire pour ramener leur ratio d’endettement sur des trajectoires plus soutenables, au risque de saper la reprise de l’activité.

Ce basculement généralisé dans l’austérité s'est révélé à plus d'un titre prématuré. D’une part, plusieurs erreurs ont été depuis lors repérées dans la méthodologie de Reinhart et Rogoff, ce qui conduit à remettre en cause leurs conclusions. D’autre part, comme Reinhart et Rogoff le reconnaissent eux-mêmes, le sens de causalité dans la relation entre l’endettement public et la croissance économique qu’ils ont décelé (ou tout du moins cru déceler) n’est pas clairement établi, car la causalité peut s’opérer dans les deux sens : si l’on observe une faible croissance économique lors des périodes où la dette publique est élevée, ce n’est peut-être pas (seulement) parce la seconde pèse sur la première, mais c’est peut-être (aussi) parce que les finances publiques tendent mécaniquement à se détériorer lorsque l’activité est atone. La croissance économique constitue le principal déterminant de la soutenabilité de l’endettement public. Si la reprise se confirme, elle facilite naturellement la consolidation des finances publiques, car l’économie génère alors davantage de recettes fiscales. A l’inverse, les plans d’austérité peuvent conduire à une hausse du ratio dette publique sur PIB dans les pays qui les ont adoptés en dégradant les perspectives de croissance, en particulier s’ils sont menés à l'instant même où l'économie est en récession. 

GRAPHIQUE Les non-linéarités dans la relation entre le PIB et la dette publique

Eberhardt-Presbitero--non-linearites-relation-dette-publi.png

source : Eberhardt et Presbitero (2013)

Reinhart et Rogoff n'ont peut-être pas été les seuls à commettre quelques erreurs dans la méthodologie lorsqu'il s'agit d'observer les liens entre l'endettement et la croissance économique. Markus Eberhardt et Andrea Presbitero (2013) se sont récemment penchés sur la relation de long terme entre la dette publique et la croissance à partir d’un échantillon de 105 pays en développement, émergents et avancés au cours de la période s’étalant de 1972 à 2009. Ils ont cherché la présence de non-linéarités non seulement entre les pays, mais aussi dans chaque pays. Leur analyse suggère qu’il y a effectivement une relation non linéaire entre la dette et la croissance de long terme entre les économies, mais leurs données ne soutiennent pas l’idée qu’il existe des seuils de dette communs à l’ensemble des pays au cours du temps (cf. graphique ci-dessus). Quelle que soit la forme que prend la relation entre la croissance et la dette publique, elle diffère donc d’une économie à l’autre. Par conséquent, les enseignements que l'on pourrait tirer d'une analyse du lien entre la dette publique et la croissance dans un pays donné peuvent ne pas se révéler pertinents en ce qui concerne les autres pays. Eberhardt et Presbitero concluent de leur propre analyse que le seuil habituellement avancé de 90 % par les précédentes études semble résulter d’une erreur de spécification qui a finalement amené leurs auteurs à une mauvaise interprétation des résultats. 

 

Références

EBERHARDT, Markus, & Andrea F. PRESBITERO (2013), « This time they are different: Heterogeneity and Nonlinearity in the Relationship between debt and growth », IMF working paper, novembre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review: Papers and Proceedings, vol. 100, n° 2.

Repost 0

Présentation

  • : D'un champ l'autre
  • D'un champ l'autre
  • : Méta-manuel en working progress
  • Contact

Twitter

Rechercher