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27 septembre 2014 6 27 /09 /septembre /2014 09:30

Il existe une longue tradition dans la littérature macroéconomique qui associe les récessions américaines soit aux chocs monétaires et financiers, soit aux chocs pétroliers, soit à une combinaison de ces deux types de chocs. Historiquement, il s’est révélé difficile de distinguer le rôle que jouent respectivement ces deux types de chocs dans les cycles d’affaires, car la plupart des récessions ont été précédées par une hausse des prix du pétrole, une resserrement de la politique monétaire et une déstabilisation des marchés du crédit. C’est notamment le cas de la Grande Récession de 2007-2009.

A un extrême, certains auteurs ont souligné l’importance des hausses de prix du pétrole dans le récent ralentissement de l’activité économique. Alors que les précédents chocs pétroliers étaient provoqués par des perturbations du côté de l’offre, James Hamilton (2009) note que la hausse des prix du pétrole que l’on a pu observer avant 2008 s’explique par une forte demande de pétrole dans un contexte de stagnation de la production. Toutefois, même si les causes n’ont pas été les mêmes lors de ces divers épisodes, Hamilton considère que les répercussions macroéconomiques semblent avoir été similaires. Il s’agit notamment d’une baisse des dépenses de consommation et surtout des achats d’automobiles. Hamilton estime que si cette baisse n’avait pas eu lieu, il n’y aurait pas eu de récession entre le quatrième trimestre 2007 et le troisième trimestre 2008. A l’autre extrême, des auteurs comme Lawrence Christiano, Martin Eichenbaum et Mathias Trabandt (2014) affirment que les dynamiques de l’activité que l’on a pu observer au cours de la Grande Récession s’expliquent entièrement par l’interaction des frictions financières avec la borne inférieure zéro (zero lower bound). Dans une position intermédiaire, certains auteurs comme James Stock et Mark Watson (2012) concèdent que la hausse des prix du pétrole a joué un rôle dans le ralentissement initial, mais ils considèrent que la contraction de l’activité s’explique essentiellement par d’autres facteurs : à partir d’automne 2008, ce sont avant tout la volatilité financière, l’effondrement du secteur immobilier, l’accroissement de l’incertitude et la chute non anticipée de la richesse qui freinent l’activité. Stock et Watson confirment en outre que la borne inférieure zéro a contribué à aggraver la récession en rendant la politique monétaire excessivement restrictive. 

James Hamilton a été le premier à suggérer un lien entre les récessions américaines et les chocs pétroliers. Ces derniers pénalisent aussi bien l’offre que la demande des pays importateurs en accroissant le coût des consommations intermédiaires, en réduisant le pouvoir d’achat des ménages et en détériorant les termes de l’échange. Hamilton notait en 1983 que sept des huit récessions que les Etats-Unis avaient connues depuis la Seconde Guerre mondiale avaient été précédées par une hausse brutale du prix du pétrole brut. C’est notamment le cas des récessions de 1973-1975, de 1980 et de 1981-1982 qui suivirent les divers chocs pétroliers qui émaillèrent les années soixante-dix. Suite à la publication de l’article fondateur d’Hamilton, les Etats-Unis connurent trois autres récessions et celles-ci furent également précédées par une hausse rapide du prix du pétrole : l’invasion du Koweït par l’Irak en 1990 s’est traduite par un doublement du prix du pétrole à l’automne 1990 et elle fut suivie par la neuvième récession d’après-guerre en 1990-1991 ; le prix du pétrole fit plus que doubler, à nouveau, en 1999-2000, et les Etats-Unis basculèrent dans la récession en 2001 ; enfin, les prix du pétrole doublèrent à nouveau en 2007-2008 avant que l’économie américaine connaisse sa onzième récession d’après-guerre [Hamilton, 2011].

Ainsi, chaque récession que les Etats-Unis ont connue après 1974 a été précédée par une hausse des prix du pétrole. Lutz Kilian et Robert Vigfusson (2014) jugent toutefois plus pertinent de se demander si chaque hausse des prix du pétrole a été suivie par une récession. Ils reconstituent alors l’historique des choses pétroliers et des récessions américaines en utilisant l’indicateur proposé par Hamilton (2003), en l’occurrence le prix net du pétrole. Ce faisant, lorsqu’ils considèrent les hausses du prix du pétrole net entre 2004 et 2006 comme un épisode unique, ils constatent qu’il y a eu depuis 1974 huit épisodes au cours desquels les prix nets du pétrole ont augmenté. Seulement cinq de ces épisodes ont été suivis par des récessions. Dans certains cas, notamment en 2000, la hausse du prix net du pétrole eut lieu bien avant la récession. Dans d’autres cas, notamment en 1981 et en 1990, ces hausses ont eu lieu immédiatement avant ou durant les récessions. Dans trois cas, les hausses de prix n’ont pas du tout été suivies par une récession : il s’agit de l’année 1996, de la période 2004-2006 et de la période 2011-2012. Une explication pourrait être que durant ces trois derniers épisodes, les hausses de prix nets du pétrole furent trop faibles pour générer une récession. Or ce n’est pas nécessairement le cas. Par exemple, la hausse observée entre 2011 et 2012 est comparable en magnitude à celle de 1981, ce qui suggère qu’une hausse d’une telle amplitude ne suffit pas en soi à provoquer une récession. Réciproquement, la hausse observée entre 2004 et 2005 est plus importante que celle de 2000, mais elle ne fut pourtant pas suivie par une récession ; cela pourrait tout simplement suggérer par le fait que la récession de 2000 ne résulte pas de la hausse du prix du pétrole observée la même année. Ou encore, la hausse observée entre 2004 et 2006 fut aussi élevée que celle de 1979, mais elle ne fut pas suivie par une récession ; elle fut pourtant plus ample que la hausse observée en 2007, à la veille de la Grande Récession. Bref, dans l’absolu, seulement cinq des huit épisodes pourraient être associés aux récessions subséquences, ce qui contredit l’idée que pratiquement toutes les récessions américaines ont été provoquées par des chocs pétroliers. 

Kilian et Vigfusson en concluent qu’il n’y a pas de lien mécanique entre les hausses des prix nets du pétrole et les récessions subséquentes, et ce même si l’on prend en compte la magnitude de ces hausses. Une explication pourrait être que l’impact récessif associé aux hausses des prix nets du pétrole varie au cours du temps. En d’autres termes, la même hausse est dans certains cas suivie par une récession plus sévère que dans d’autres cas. Les rares travaux qui ont cherché à déterminer si les chocs pétroliers contribuaient aux récessions américaines se sont focalisées sur des modèles linéaires. Par exemple, James Hamilton (2003) suggère, d’une part, que les hausses de prix du pétrole sont plus dommageables que leurs baisses et, d’autre part, que les hausses sont moins susceptibles d’entraîner une récession si elles corrigent simplement des baisses passées. Si la relation entre le prix du pétrole et l’activité économique aux Etats-Unis est effectivement non linéaire, il est alors nécessaire de la conditionner à l’état de l’économie à la veille du choc pétrolier. 

Les études qui ont cherché des non linéarités ont eu tendance à se focaliser sur la réponse non conditionnelle (ou moyenne) du PIB réel américain aux chocs pétroliers à partir d’un échantillon. De leur côté, Kilian et Vigfusson se sont focalisés sur l’impact conditionné des chocs pétroliers pendant et après les épisodes de hausses du prix du pétrole. Ils quantifient les effets récessifs de plusieurs chocs pétroliers en examinant, d’une part, les différentes récessions répertoriées par le National Bureau of Economic Research (NBER) depuis la fin des années soixante-dix et, d’autre part, les épisodes au cours desquels les hausses du prix du pétrole n’ont pas été suivies par une récession. Selon une modélisation non linéaire, les chocs pétroliers pourraient expliquer une réduction cumulative de 3 % du PIB réel des Etats-Unis à la fin des années soixante-dix et au début des années quatre-vingt, puis à une réduction cumulative de 5 % au cours de la récente crise financière mondiale. Ce pouvoir explicatif subsiste même après la prise en compte des conditions d’offre de crédit, de l’orientation de la politique monétaire et de la confiance des consommateurs. Par contre, le modèle linéaire suggère que les effets récessifs cumulés des chocs pétroliers représentent moins de 1 % du PIB au cours de ces trois épisodes.

 

Références

CHRISTIANO, Lawrence J., Martin EICHENBAUM & Mathias TRABANDT (2014), « Understanding the Great Recession », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1107.

HAMILTON, James D. (1983), « Oil and the macroeconomy since World War II », in Journal of Political Economy, vol. 91.

HAMILTON, James D. (2003), « What is an oil shock? », in Journal of Econometrics, vol. 113, n° 2. 

HAMILTON, James D. (2009), « Causes and consequences of the oil shock of 2007-08 », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 40, n° 1.

HAMILTON, James D. (2011), « Nonlinearities and the macroeconomic effects of oil prices », in Macroeconomic Dynamics, vol. 15, n° S3.

KILIAN, Lutz, & Robert J. VIGFUSSON (2014), « The role of oil price shocks in causing U.S. recessions », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1114, août.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2012), « Disentangling the channels of the 2007-2009 recession », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18094.

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25 septembre 2014 4 25 /09 /septembre /2014 17:47

Le Japon connaissait une croissance particulièrement rapide au cours des années soixante-dix et quatre-vingt, mais il connaissait sur la même période le gonflement de bulles spéculatives. Lorsque celles-ci éclatèrent, l’économie nippone bascula dans une longue stagnation. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer ce ralentissement de la croissance japonaise. L’une d’entre elles est que le Japon manque d’entrepreneurs et que, contrairement aux Etats-Unis, il a échoué à développer un secteur des nouvelles technologies dynamique. Le Japon se caractérise en effet par la plus faible propension d’entrepreneurs parmi les pays développés. Selon les théories dominantes, l’entrepreneuriat joue pourtant un rôle essentiel dans la croissance économique. Sans création de nouvelles entreprises, il est difficile d’imaginer comment les technologies radicales pourraient se diffuser et bouleverser l’environnement économique. Les entreprises en place peuvent certes moderniser leurs produits et techniques de production, mais les innovations radicales tendent à être associées avec l’entrepreneuriat et l’émergence de nouvelles entreprises. 

Pourtant, le manque d’entrepreneurs dont souffre le Japon ne semble pas s’expliquer par un manque d’investissement technologique. En effet, ses dépenses en recherche-développement représentent à 3 % de son PIB, soit à un niveau supérieur à celui des autres pays développés. Le Japon est à l’origine de nombreux brevets, mais ceux-ci sont particulièrement sous-utilisés. En fait, le manque d’entrepreneuriat au Japon ne s’expliquerait pas vraiment par le manque d’idées ou d’opportunités, mais par le manque de compétences nécessaires pour identifier et exploiter ces opportunités et traduire les idées innovantes par la création de nouvelles entreprises. 

Le Japon se caractérise également par un vieillissement démographique rapide et un déclin de sa population active. Peu après la fin de la Seconde Guerre Mondiale, le taux de fertilité du Japon chuta rapidement et devint inférieur au niveau de remplacement dans les années soixante. Le taux de fertilité du Japon est actuellement l’un des plus faibles dans le monde. Ces dynamiques démographiques contribuent à expliquer pourquoi la croissance nippone a fortement ralenti et n’a pas retrouvé un rythme soutenu depuis. Non seulement elles pénalisent directement l’offre en réduisant en déprimant facteur travail à la croissance, mais elles conduisent également par une forte dégradation des finances publiques et elles génèrent par de fortes pressions déflationnistes. Or le vieillissement de la population pourrait également freiner l’activité en étouffant l’innovation et l’entrepreneuriat. 

C’est précisément le lien entre la démographie et l’entrepreneuriat qu’explorent James Liang, Hui Wang et Edward Lazear (2014) dans une récente étude où ils s’inspirent directement des travaux de Gary Becker (1962, 1975) sur le capital humain. Ils rappellent que l’entrepreneuriat requiert de la créativité et le sens des affaires affaires : pour devenir entrepreneur, un individu doit avoir une idée d’affaires à lancer, mais pour faire de cette nouvelle affaire un succès, il nécessite d’autres compétences, qui ne sont généralement acquises qu’à travers la formation sur le tas. La créativité peut décliner avec l’âge, mais les compétences en affaires s’accroissent avec l’expérience dans des positions au niveau élevé. Si la main-d’œuvre d’un pays est âgée, l’entrepreneuriat s’en trouve pénalisé. En effet, non seulement les séniors sont moins innovants mais, comme ils occupent les positions clés au sommet de la hiérarchie, ils empêchent également les jeunes travailleurs d’acquérir les compétences en affaires. Bref, plus une société vieillit, plus le taux agrégé d’entrepreneuriat est susceptible de diminuer. Et effectivement, l’analyse des données issues du Global Entrepreneurship Monitor suggère que l’accroissement d’une année de l’âge médian d’un pays diminue le taux de création de nouvelles entreprises de 2,5 points de pourcentage.

En fait, le modèle que développent Liang et ses coauteurs suggère en fait qu’il existe une relation en U inversé entre l’entrepreneuriat et l’âge : au fur et à mesure que l’âge s’élève,  l’entrepreneuriat s’accroît tout d’abord, puis décroît une fois passé un certain seuil. En effet, les très jeunes travailleurs ne possèdent pas les compétences nécessaires en affaires pour créer une entreprise, tandis que les très vieux travailleurs manquent de créativité ou d’énergie pour s’engager dans l’entrepreneuriat.

Le modèle prédit un « effet de rang » (rank effect) : les agents économiques sont moins susceptibles de devenir entrepreneurs dans un pays où la taille de la cohorte diminue au cours du temps. En effet, dans un pays vieillissant, il y a une proportion plus élevée de travailleurs séniors, ce qui ralentit la promotion des jeunes travailleurs. Les plus jeunes travailleurs accumulent alors plus lentement du capital humain, car ils doivent attendre plus longtemps pour atteindre les niveaux hiérarchiques qui sont les plus propices à l’accumulation de compétences. Par conséquent, à tout âge, les travailleurs disposent d’un moindre capital humain pour lancer une entreprise et l’entrepreneuriat s’en trouve freiné. Le modèle suggère ainsi que les pays dont la population est relativement jeune présentent de plus hauts taux d’entrepreneuriat dans chaque groupe d’âge que les pays avec les populations les plus vieillissantes. Autrement dit, plus une économie vieillit, moins les taux d’entrepreneuriat sont élevés à chaque âge. Les données empiriques confirment cette prédiction.

L’explication basée sur le « rang » se distingue de l’explication basée sur la seule « créativité ». Selon cette dernière, les jeunes seraient par nature plus innovants. En fait, s’il n’y avait pas d’effet de rang, l’entrepreneuriat diminuerait de façon monotone avec l’âge et les plus jeunes actifs seraient ceux qui créent de nouvelles entreprises. L’analyse empirique suggère que ce n’est pas le cas : les différences constatées d’un pays à l’autre en termes de taux d’entrepreneuriat s’expliquent davantage par l’effet de rang que par l’effet de composition selon lequel les plus jeunes pays ont de plus hauts taux d’entrepreneuriat parce qu’ils ont davantage de travailleurs jeunes.  

Enfin, le modèle suggère que les taux d’entrepreneuriat des travailleurs d’âge mature devraient être davantage sensibles au rythme auquel la population vieillit que les taux d’entrepreneuriat des plus jeunes et des plus vieux. En d’autres termes, les taux d’entrepreneuriat des très jeunes et des séniors sont relativement similaires d’un pays à l’autre, tandis que les taux d’entrepreneuriat des moyennement âges varient plus facilement d’un pays à l’autre. Les données empiriques tendent effectivement à confirmer que les taux d’entrepreneuriat des moyennement âgés sont plus sensibles à la structure démographique. 

 

Références

BECKER, Gary S. (1962), « Investment in human capital: A theoretical analysis », in Journal of Political Economy, vol. 70, n° 5.

BECKER, Gary S. (1975), Human Capital: A Theoretical and Empirical Analysis, with Special Reference to Education.

LIANG, James, Hui WANG & Edward P. LAZEAR (2014), « Demographics and entrepreneurship », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20506, septembre. 

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23 septembre 2014 2 23 /09 /septembre /2014 22:21

Au cours des trois dernières décennies, la financiarisation des pays avancés a pris une ampleur inédite : les activités financières représentent une part sans précédents de leur économie. Cette dynamique s’est traduite par la captation d’une plus grande part du revenu national par la finance, par la croissance du bilan des intermédiaires financiers et par un accroissement substantiel de la dette des ménages. La croissance du secteur financier et de son endettement pourrait avoir joué un rôle dans le creusement des inégalités dans les pays riches. Comme elle suggère une prise de risque excessive (et incite les ménages pauvres à s’endetter en raison du creusement des inégalités), elle pourrait s’accompagner d’un regain d’instabilité financière. En outre, elle conforte l’influence politique du secteur bancaire et celle-ci la nourrit en retour : les banques plaident pour une poursuite de la dérégulation et de l’intégration financières, or ces deux dynamiques sont non seulement susceptible d’accroître le risque d’instabilité financière, mais aussi d’en accroître la dimension systémique.

Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014) ont cherché à mettre davantage en évidence les forces sous-jacentes à la financiarisation et les effets que celle-ci génère sur l’ensemble de l’économie. Pour cela, ils ont constitué une base de données de long terme décrivant au niveau désagrégé le comportement du crédit bancaire pour 17 pays avancés depuis 1870.

GRAPHIQUE 1  Crédit hypothécaire et crédit non hypothécaire (en % du PIB)

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Ils constatent qu’entre 1960 et 2010, le ratio prêt au secteur privé sur PIB s’est accru en moyenne de 80 points de pourcentage dans les 17 pays observés. A un extrême, le ratio s’est accru de 135 points de pourcentage en Espagne ; à l’autre extrême, le Japon, la Suisse et l’Allemagne ont connu les plus faibles hausses du ratio. Ces hausses s’expliquent essentiellement par l’essor du prêt aux ménages. En effet, les deux tiers de la croissance du crédit bancaire depuis 1960 concernent le crédit aux ménages. En l’occurrence, la forte hausse des ratios crédit sur PIB que l’on a pu observer au cours du vingtième siècle dans les pays avancés résulte principalement de la croissance rapide du crédit hypothécaire. Sur une période de 140 ans, le ratio prêt non hypothécaire rapporté sur PIB a été multiplié par 3, alors que le ratio prêt hypothécaire sur PIB a été multiplié par 8 (cf. graphique 1). En l’occurrence, ce dernier s’est surtout accru au cours des quatre dernières décennies. La part des prêts hypothécaires dans les portefeuilles de prêts des banques a pratiquement doublée au cours du dernier siècle, puisqu’elle est passée de 30 % en 1900 à environ 60 % aujourd’hui (cf. graphique 2). Le cœur de métier des banques dans les pays avancés aujourd’hui ressemble à celui de fonds immobiliers : les banques empruntent (à court terme) auprès des agents non financiers et des marchés des capitaux pour investir (à long terme) dans des actifs liés à l’immobilier.

GRAPHIQUE 2  Part des prêts au logement dans le crédit bancaire total (en %)

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Une observation plus fine de la composition du crédit bancaire confirme que la croissance rapide des prêts hypothécaires aux ménages a été la force dominante derrière ces profondes modifications dans la composition des bilans bancaires. L’intermédiation de l’épargne des ménages pour l’investissement productif dans le secteur des entreprises non financières constituait une part centrale des activités bancaires au cours des dix-neuvième et vingtième siècle. Aujourd’hui, elle ne constitue plus qu’une part mineure de celles-ci. En effet, au début du vingtième siècle, le prêt hypothécaire représentait moins d’un tiers des activités d’une banque ; aujourd’hui, environ les deux tiers des activités bancaires consistent finalement à canaliser l’épargner des ménages vers l’achat de logements. 

La dette hypothécaire des ménages s’est accrue plus rapidement que les valeurs d’actifs dans plusieurs pays. En l’occurrence, au cours des trois dernières décennies, le ratio rapportant la dette hypothécaire des ménages sur la valeur des logements a fortement augmenté aux Etats-Unis et au Royaume. En 1980 et 2010, le ratio est passé de 28 % à 40 % aux Etats-Unis et de 10 % à 28 % au Royaume-Uni (cf. graphique 3). Ces dynamiques sont également visibles dans les autres pays avancés. Avec elles, les ratios d’endettement ont atteint des niveaux sans précédents, fragilisant non seulement le bilan des ménages, mais aussi par là même l’ensemble du système financier. Par conséquent, Jordà et ses coauteurs complètent les travaux qu’Atif Mian et Amir Sufi (2014) ont réalisés pour les Etats-Unis lorsqu’ils montrent que les booms et effondrements du crédit bancaire basés sur l’expansion agressive du crédit hypothécaire reflètent des tendances lourdes qui sont à l’œuvre dans tous les pays avancés. Par conséquent, les modifications dans la composition des bilans des banques nous amènent à revoir ce que nous savons des sources de l’instabilité financière. Les booms du crédit hypothécaire n’étaient que faiblement associés au risque de crise financière avant la Première guerre. En revanche, après la Seconde Guerre mondiale, le crédit hypothécaire est devenu un indicateur avancé d’instabilité financière de plus en plus pertinent.

GRAPHIQUE 3  Ratio dette hypothécaire des ménages sur valeurs immobilières (en %)

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Jordà et ses coauteurs utilisent ensuite leurs nouvelles données désagrégées du crédit pour préciser quelles sont les répercussions exactes des booms du crédit sur la dynamique des cycles d’affaires selon leur magnitude et leu structure. Ils rappellent que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009) avaient par exemple constaté que les récessions associées à un retournement du cycle financier tendaient à être plus sévères et plus longues que les récessions « normales », dues au seul retournement du cycle économique, tandis que les reprises tendraient à être plus longues et plus faible lentes lorsqu’elles suivent une crise financière. Pour cela, ils avaient observé 18 crises financières qui ont éclaté dans les pays avancés après la Seconde Guerre mondiale. Jordà et ses coauteurs disposent d’une plus large base de données qui leur permet d’étudier 200 récessions qui ont éclaté depuis 1870. Le quart des récessions qu’ils observent sont associées à une crise financière, tandis que les trois quarts restants sont des récessions normales.

Ils confirment que la production est davantage pénalisée lorsque la récession est synchrone à une crise financière : les pertes cumulatives s’élèvent à 20 % de la production annuelle au cours de cinq ans. Tout au long de l’histoire, le crédit a joué un rôle déterminant dans le cycle d’affaires : il peut accroître le risque d’instabilité financière, donc le risque d’un retournement de l’activité économique, mais il tend également à amplifier l’effondrement de l’activité. Ils retrouvent ici les conclusions d’une de leurs précédentes études [Jordà et alii, 2013]. Ils constatent ensuite que les récents cycles d’affaires ont été particulièrement influencés par l’évolution du crédit hypothécaire. En effet, depuis la Seconde Guerre mondiale, seuls les booms aliments par le crédit hypothécaire sont suivis par de plus sévères récessions et de plus lentes reprises. En l’occurrence, qu’importe si la récession est synchrone ou non avec une crise financière : ses coûts sont amplifiés lorsqu’elle est précédée par une expansion alimentée par le crédit hypothécaire. Les auteurs en concluent que le suivi du risque d’instabilité financière ne peut se ramener à la seule observation du comportement du crédit agrégé : une telle analyse doit également chercher à déterminer à quelle fin le crédit est utilisé.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20501, septembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014), House of Debt.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois c’est différent. Huit siècles de folie financière.

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21 septembre 2014 7 21 /09 /septembre /2014 18:17

Au deuxième trimestre, la demande domestique réelle dans la zone euro était toujours inférieure de 5 % à son niveau au début de l’année 2008 ; le taux de chômage pour l’ensemble de la zone euro s’est accru de 5 points de pourcentage depuis 2008 ; le taux d’inflation pour l'ensemble de l'union monétaire n’a cessé de diminuer depuis fin 2011 et il atteint aujourd’hui 0,4 %. Bref, pour Martin Wolf (2014), la zone euro connaît une dépression et l’insuffisance de la demande en est clairement à l’origine. En outre, même si la promotion de la croissance n’est pas l’objectif premier de la BCE, celle-ci a tout de même échoué à atteindre son objectif, en l’occurrence le maintien d'un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 % (cf. graphique 1). La BCE met tellement de temps à assouplir sa politique monétaire que la zone euro s’est rapprochée dangereusement de la déflation. En l'occurrence, même une faible inflation (lowflation) complique le désendettement des agents (notamment des Etats) : comme l’inflation ralentit, les taux d’intérêt réels augmentent, ce qui aggrave le problème de demande et alourdit le fardeau de la dette.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro (en %)

Depuis la conférence tenue à Jackson Hole, Mario Draghi, le président de la Banque centrale européenne (BCE), a changé tant le ton que le contenu de ses propos. Il admet, d’une part, que la zone euro connaît une insuffisance de la demande et, d’autre part, que le resserrement des politiques budgétaires en zone euro participe justement à déprimer la demande globale. Il n’en demeure pas moins que Draghi continue d’appeler les Etats-membres à mettre en œuvre des réformes structurelles pour accroître la compétitivité de leur économie, accroître le potentiel de l’offre et réduire la composante structurelle du chômage. Or ces réformes sont susceptibles de déprimer davantage la demande globale, prolongeant la récession et aggravant le chômage, ce qui rend d’autant plus nécessaire un assouplissement des politiques conjoncturelles pour stimuler la demande.

La BCE a surpris les marchés au début du mois en annonçant une nouvelle baisse des taux d’intérêt et un projet d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). La baisse des taux d’intérêt est surtout symbolique : le principal taux directeur est réduit de 10 points et atteint désormais 0,05 % de base, tandis que le taux des dépôts atteint – 0,2 %. Par contre, l’annonce d’un programme d’assouplissement quantitatif marque un réel tournant : la BCE prévoit d’acheter des titres adossés sur actifs, c’est-à-dire des titres émis par les banques contre les prêts qu’elles ont accordés aux ménages ou aux entreprises. Cette opération ne serait pas « stérilisée » : les achats seront financés par l’émission de monnaie centrale. La BCE accroîtrait par là la taille de son bilan, comme l’ont également fait les banques centrales des autres grandes économies avancées. Le volume exact des achats n’a toutefois pas été dévoilé. 

Charles Wyplosz (2014) se montre critique quant à l’efficacité de ce projet. Les programmes d’assouplissement quantitatif des autres banques centrales sont conduits par la demande, en l’occurrence celle émanant des banques commerciales. La Réserve fédérale des Etats-Unis, la Banque d’Angleterre et la Banque du Japon ont acheté des titres dans des montants fixés à l’avance et effectués selon un calendrier annoncé au préalable. Par conséquent, le volume de la création de liquidité est connu à l’avance et il se matérialise effectivement, puisqu’il ne dépend pas du comportement des banques commerciales. A l’inverse, la nouvelle politique de la BCE est conduite par l’offre, ce qui signifie qu’il n’est pas certain que les injections de liquidité se matérialisent : le bilan de la BCE ne s’accroîtra que si les banques commerciales désirent effectivement détenir davantage de liquidité.

Selon Wyplosz, le fait que la BCE ne projette pas d’adopter un assouplissement quantitatif traditionnel trouve deux explications. D’une part, le système bancaire européen reste fragmenté, si bien que les canaux de transmission par lesquels la liquidité s’écoule habituellement fonctionnent mal. D’autre part, les achats d’actifs réalisés dans le cadre des programmes traditionnels d’assouplissements quantitatifs se portent sur de larges montants de titres publics. Or une telle éventualité est fortement débattue en zone euro et en particulier en Allemagne, car elle laisserait la porte ouverte à la monétisation de la dette, une chose que beaucoup refusent.

Pour être efficace, le programme de la BCE doit encourager les prêteurs à prêter davantage en faisant le pari que ces prêts seront ensuite vendus à la banque centrale. Ce faisant, la BCE fait l’hypothèse que le crédit bancaire, qui a connu une croissance négative durant plusieurs années, est freiné par le manque de liquidité. Or, comme le rappelle Wyplosz, cette hypothèse est contredite par le fait que les banques détiennent presque 100 milliards d’euros en réserves, pour lesquelles elles versent d’ailleurs un taux d’intérêt. En fait, la croissance négative du crédit s’expliquerait plutôt par l’insuffisance de la demande globale. Une autre interprétation pourrait être que les banques ne prêtent pas car elles sont excessivement averses au risque. Si c’est le cas, le programme de la BCE pourra fonctionner, mais seulement si le processus de titrisation leur permet de transmettre le risque à la BCE. En vendant leurs prêts, les banques vont se débarrasser des risques qui leur sont associés.

Entre 2008 et 2013, le bilan de la BCE s’est certes accru de 3 mille milliards d’euros, mais il s’est contracté d’un milliard d’euros depuis 2013 : les banques commerciales ont tout simplement remboursé les prêts qu’elles avaient précédemment contractés auprès de la BCE [Fatás, 2014b]. En fait, le fait que le taux d’intérêt soit négatif pour les dépôts auprès de la banque centrale n’a pas incité les banques commerciales à prêter au secteur privé, mais il a par contre accéléré la contraction du bilan de la BCE. En fait, même s'il fonctionnait, il est probable que le programme d’assouplissement quantitatif de la BCE soit insuffisant pour que son bilan retrouve sa taille de 2013.

GRAPHIQUE 2  Le bilan de la BCE

Quelles autres actions pourraient être entreprises pour éviter la déflation et stimuler la croissance en zone euro ? Les gouvernements européens pourraient assouplir leurs politiques budgétaires nationales, et ce de façon coordonnée. Draghi suggère notamment d’accroître les investissements publics. Il ne plaide toutefois pas pour un creusement des déficits publics, ni même pour un étalement de la consolidation budgétaire. Dans le discours qu’il a prononcé à Jackson Hole, il appelle plutôt les gouvernements à modifier la composition (et non le montant) de leurs dépenses publiques en réduisant les dépenses caractérisées par un faible multiplicateur budgétaire pour accroître les dépenses caractérisées par un multiplicateur élevé.

De sont côté, la BCE n’est pas encore pleinement désarmée. Elle pourrait adopter une forme d’assouplissement quantitatif plus traditionnelle et enfin se décider à acheter des titres publics, mais une telle option rencontre toujours une forte opposition. Ensuite, la BCE pourrait tenter de relever les anticipations d’inflation, mais elle ne dispose désormais que très peu d’outils pour cela. Surtout, maintenant que le taux d’inflation s’est fortement éloigné de sa cible, la BCE pourrait avoir perdu en crédibilité. Elle peut toutefois travailler sa communication en adoptant enfin explicitement la pratique du forward guidance. Antonio Fatas (2014a) avance l’idée de « monnaie hélicoptère » (helicopter money) comme alternative : la BCE peut accroître de façon permanente sa base monétaire, soit en achetant des actifs, soit en transférant directement aux gouvernements ou aux ménages. Les banques centrales discutent d’une telle éventualité, mais l’ont jusqu’à présent exclue en raison des contraintes légales et pratiques, or celles-ci sont peut-être beaucoup plus fortes en zone euro que dans les autres pays développés.

 

Références

DAVIES, Gavyn (2014), « So is this (finally) QE from the ECB? », in Financial Times, 4 septembre.

FATÁS, Antonio (2014a), « Whatever it takes to see helicopter Mario (Draghi) », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 7 septembre. Traduction française, « Il est temps que Mario Draghi endosse un nouveau costume... », in Annotations.

FATÁS , Antonio (2014b), « ECB: QE or QT (quantitative tightening)? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 14 septembre. Traduction française, « La BCE a adopté un resserrement quantitatif », in Annotations

WOLF, Martin (2014), « Europe has to do whatever it takes », in Financial Times, 9 septembre. 

WYPLOSZ, Charles (2014), « Is the ECB doing QE? », in VoxEU.org, 12 septembre.

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19 septembre 2014 5 19 /09 /septembre /2014 09:44

Les pays en développement ont connu une accélération significative de leur croissance au cours de la dernière décennie. Entre 2000 et 2012, leur taux de croissance annuel s’est élevé en moyenne à 4,75 %, soit à un niveau supérieur d’un point de pourcentage à celui observé au cours des deux précédentes décennies. Puisque la croissance des pays avancés est restée relativement stable au cours des années deux mille, les pays en développement ont connu une convergence rapide de leur niveau de vie avec celui des pays avancés. Ils réalisent désormais plus de la moitié de la production mondiale. Même les pays d’Afrique sub-saharienne ont connu un véritable décollage.

GRAPHIQUE  Taux de croissance du PIB (en %)

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Luis Cubeddu et alii (2014) ont cherché à identifier les facteurs sous-jacents à l’accélération de la croissance économique des pays en développement. Cette dernière semble s’expliquer essentiellement par la croissance de la productivité totale des facteurs. Cela dit, l’accumulation des facteurs demeure le principal moteur de la croissance économique. En l’occurrence, l’essor du commerce international et l’assouplissement des conditions de financement semblent avoir directement stimulé l’accumulation du capital. L’accélération de la croissance de la productivité s’expliquerait notamment par les réformes mises en œuvre au cours des précédentes décennies, la réallocation des facteurs vers les secteurs à plus haute productivité et la hausse de l’investissement.

La performance des pays en développement au cours des années deux mille résulte de meilleurs fondamentaux et de puissants vents arrières. Ils jouirent en effet de conditions externes favorables et celles-ci expliqueraient la moitié de leur croissance économique selon Luis Cubeddu et ses coauteurs. D’une part, depuis les années quatre-vingt, la demande extérieure constitue un moteur de croissance de plus en plus important dans la croissance des pays en développement, notamment en raison de la libéralisation commerciale et de l’essor des chaînes de valeur. En l’occurrence, si leur activité domestique est devenue de plus en plus sensible à la demande émanant des autres pays en développement, elle reste tout de même dépendante pour l’essentiel de la demande émanant des pays avancés, ultimes maillons dans les chaînes de valeur. Par contre, la hausse des prix des matières premières (qui s’explique elle-même pour partie par la demande des pays émergents) a joué un rôle ambivalent : d’un côté, elle stimula l’investissement et plus largement l’activité dans les pays exportateurs en leur offrant d’amples revenus ; de l’autre, elle nuisit aux pays importateurs, mais ceux-ci surent en compenser les effets récessifs en s’appuyant sur d’autres moteurs de croissance. Enfin, avec la faiblesse des taux d’intérêt dans les pays avancés et la réduction des primes de risque, les pays en développement bénéficièrent de conditions de financement accommodantes. Celles-ci stimulèrent également l’investissement et plus largement la croissance, en particulier dans les pays les plus ouverts financièrement. 

Les pays en développement n’ont pas été épargnés par la crise financière mondiale, mais ils surent rebondir rapidement après celle-ci. Le fait qu’ils aient su se constituer ces dernières décennies une plus grande marge de manœuvre budgétaire et assainir leurs bilans en adoptant des politiques davantage contracycliques explique notamment pourquoi ils ont été initialement épargnés par le choc financier mondial. La crise des pays avancés se transmit toutefois aux pays en développement via d’autres canaux, notamment celui du commerce international. La reprise qui s’ensuivit a été hétérogène. A un extrême, les pays émergents d’Asie connurent la reprise la plus rapide et la plus forte, ce qui permit à leur croissance de retrouver rapidement son rythme d’avant-crise. De l’autre, l’Europe émergente fut la plus durement touchée et elle connut la reprise la plus lente. En fait, la reprise semble avoir été d’autant plus rapide dans les pays en développement qu’ils assouplirent leur politique budgétaire, que leurs partenaires commerciaux avaient une forte croissance, que leurs fondamentaux étaient plus robustes avant la crise et qu’ils disposaient d’un taux de change flottant. Le fait que les pays en développement mènent leurs politiques conjoncturelles de façon plus contracyclique leur permit ainsi de se constituer une marge de manœuvre budgétaire avant la crise financière mondiale et de relancer efficacement leur activité après celle-ci [Didier et alii, 2012].

Suite à ce rebond, plusieurs pays émergents ont connu un fort ralentissement de leur croissance. Pourtant, les termes de l’échange leur sont restés favorables et les conditions financières mondiales sont restées très accommodantes malgré la perspective d’un tapering dans les achats d’actifs de la Fed. Le taux de croissance annuel moyen de la production des pays émergents a été en 2013 inférieur de 1,5 point de pourcentage à celui qu’ils connurent sur la période 2010-2011 lorsque la reprise mondiale de l’activité attint son pic. La croissance du PIB s’élevait à 7 % entre 2003 et 2008, puis à 6 % entre 2010 et les prévisions du FMI suggèrent qu’elle s’élèvera à 5 % au cours des cinq prochaines années [Saxena, 2014]. Loin de toucher seulement les grands émergents comme la Chine ou l’Inde, il s’agit d’un phénomène généralisé, puisque les trois quarts des pays en développement connurent un ralentissement de la croissance de leur production en 2013. La première région à décélérer fut l’Asie, suivie par le Moyen-Orient et l’Afrique du Sud, puis par l’Amérique latine et l’Europe émergente. Les pays en développement ont déjà connu de tels ralentissements synchronisés par le passé, mais ce fut alors durant une crise, ce qui n’est pas le cas aujourd’hui. Les récents ralentissements sont peut-être un effet retardé de la crise financière mondiale. D’un côté, la synchronisation des ralentissements suggère qu’ils résultent de facteurs communs à l’ensemble des pays, en premier lieu la conjoncture mondiale ; de l’autre, la persistance de ces ralentissements pourrait suggérer que des facteurs structurels ont également été à l’œuvre. Dans tous les cas, la plupart des universitaires et des prévisionnistes n’ont pas anticipé le récent ralentissement.

Luis Cubeddu et alii (2014), ainsi que Ghada Fayad et Roberto Perrelli (2014) ont cherché à identifier les principaux facteurs qui expliquent ces ralentissements synchronisés dans les pays émergents suite à la reprise mondiale. Ils constatent que la demande extérieure a joué un rôle clé pour expliquer les événements entre 2011 et 2013. La croissance économique de chaque pays en développement a ralenti car la demande émanant de ses partenaires commerciaux a chuté ; réciproquement, la décélération de l’activité dans chaque pays en développement a déprimé mécaniquement les exportations de ses partenaires commerciaux. C’est surtout la demande émanant des pays avancés et de la Chine qui est en cause. En l’occurrence, la crise de la zone euro, puis l’apparition d’un large excédent courant dans la zone euro, ont très certainement joué un rôle déterminant. Au niveau domestique, les pays en développement ont eu tendance à resserrer leur politique budgétaire. L’abandon des plans de relance budgétaire qui avaient été mis en œuvre lors de la Grande Récession a alors amplifié les répercussions de l’effondrement de la demande extérieure sur l’activité domestique.

Les diverses études réalisées par le FMI mettent en avant le rôle des facteurs du côté de l’offre. Fayad et Perrelli suggèrent que des goulots d’étranglement structurels, propres à chaque pays, ont dégradé leur croissance potentielle et ont ainsi contribué à ce que le ralentissement de l’activité persiste. Leurs conclusions font échos à celles de Rahul Anand et alii (2014) : la Chine et l’Inde semblent avoir récemment connu un ralentissement de leur croissance potentielle en raison d’un ralentissement de la croissance de la productivité totale des facteurs. Sebastián Sosa et alii (2013) ont de leur côté constaté que l’accumulation des facteurs (en particulier du travail) avait constitué le principal moteur de la croissance du PIB réel dans les pays d’Amérique latine, mais que les contraintes naturelles pesant sur le travail et la faiblesse de l’accumulation du capital menaçaient la pérennité d’une forte croissance.

 

Références

ANAND, Rahul, Kevin C. CHENG, Sidra REHMAN & Longmei ZHANG (2014), « Potential growth in emerging Asia », Fonds Monétaire International, working paper, n° 14/2.

CUBEDDU, Luis, Alexander CULIUC, Ghada FAYAD, Yuan GAO, Kalpana KOCHHAR, Annette KYOBE, Ceyda ONER, Roberto PERRELLI, Sarah SANYA, Evridiki TSOUNTA & Zhongxia ZHANG (2014), « Emerging markets in transition: Growth prospects and challenges », Fonds Monétaire International, staff discussion note, n° 14/6.

DIDIER, Tatiana, Constantino HEVIA & Sergio L. SCHMUKLER (2012), « How resilient and countercyclical were emerging economies during the global financial crisis? », in Journal of International Money and Finance, vol. 31, n° 8.

FAYAD, Ghada, & Roberto PERRELLI (2014), « Growth surprises and synchronized slowdowns in emerging markets—An empirical investigation », Fonds Monétaire International, working paper, n° 17/173, septembre.

SAXENA, Sweta (2014), « Three key questions about the slowdown in emerging markets », in IMFdirect (blog), 18 septembre.

SOSA, Sebastián, Evridiki TSOUNTA & Hye Sun KIM (2013), « Is the growth momentum in Latin America sustainable? », Fonds Monétaire International, working paper, n° 13/109.

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16 septembre 2014 2 16 /09 /septembre /2014 22:35

Avec la crise financière mondiale, la Réserve fédérale des Etats-Unis (comme les banques centrales de plusieurs autres pays avancés) a dû puissamment assouplir sa politique monétaire et notamment ramener son taux directeur au plus proche de zéro pour freiner la contraction de l’activité et restaurer la stabilité financière. Pourtant la chute de la demande globale a été si forte que seul un taux d’intérêt négatif aurait pu ramener l’économie américaine au plein emploi. Dans une telle situation de trappe à liquidité, la politique monétaire perd en efficacité, tandis que la politique budgétaire retrouve sa pleine efficacité, comme le suggèrent notamment Michael Woodford (2011), Bradford DeLong et Lawrence Summers (2012) ou encore Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012). Et effectivement, le taux des fonds fédéraux a beau être resté à sa borne inférieure zéro (zero lower bound) depuis décembre 2008, soit depuis près de six ans, la reprise demeure lente, le taux de chômage reste élevé et les pertes de revenu associées à la Grande Récession n’ont pas été entièrement recouvrées : l’activité américaine n’est pas parvenue à retrouver la trajectoire qu’elle suivait avant la crise. Puisque la Fed ne pouvait davantage jouer sur son instrument traditionnel de la politique monétaire, elle a adopté d’autres mesures « non conventionnelles » pour essayer de stimuler davantage l’activité économique, notamment le forward guidance et les achats d’actifs à grande échelle à travers les programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing).

La théorie macroéconomique suggère également que les prix d’actifs et l’économie ne sont pas seulement influencés par le niveau actuel du taux à court terme, mais qu’ils sont en fait affectés par l’ensemble de sa trajectoire future, telle qu’elle est anticipée par les marchés. Cela laisse à penser que la politique monétaire peut rester efficace même lorsque le taux directeur est nul. Du côté théorique, des auteurs comme Gauti Eggertsson et Michael Woodford (2003) suggèrent qu’une banque centrale peut stimuler l’activité lorsque son taux directeur est contraint par la borne zéro en promettant de garder sa politique monétaire accommodante une fois que la borne zéro n’est plus contraignante (ou, autrement dit, une fois que l’économie est sortie de la trappe à liquidité) : si les agents économiques s’attendent à ce que la politique monétaire soit plus accommodante que nécessaire dans le futur, ils anticipent par conséquent un boom, ce qui les incite à investir dès aujourd’hui et l’activité s’en trouve alors effectivement stimulée. Eggertsson et Woodford soulignent toutefois que ce sera le cas seulement si la banque centrale est capable de s’engager à fixer son taux directeur aux niveaux qu’elle a annoncés. Du côté empirique, Refet Gürkaynak, Brian Sack et Eric Swanson (2005) ont montré que les annonces de politique monétaire faites par la Fed influencent les prix d’actifs principalement en influençant les anticipations de future politique monétaire des marchés financiers plutôt qu’avec les modifications du taux directeur en vigueur.

GRAPHIQUE  Taux des fonds fédéraux et rendements des titres du Trésor sans coupon à 1 an, à 2 ans, à 5 ans et à 10 ans

Swanson Williams, Etats-Unis taux directeur taux bons du Tr

Dans ce contexte, Eric Swanson & John Williams (2014) ont cherché à évaluer si la borne zéro rendait effectivement impuissante la politique monétaire et redonnait toute son efficacité à la politique budgétaire. Ils développent une nouvelle méthode pour déterminer si les taux d’intérêt à chaque échéance sont influencés par la présence de la borne inférieure zéro et, dans ce cas, pour déterminer dans quelle ampleur ils le sont. Ils se basent sur des données à haute fréquence pour observer comment les rendements réagissent aux annonces macroéconomiques. Pour les auteurs, le niveau d’un rendement pris isolément n’indique pas clairement si ce rendement est contraint par la borne inférieure zéro. En effet, il n’est pas possible de quantifier la sévérité de la contrainte de la borne zéro ou son importance statistique en utilisant le seul niveau de rendement. Ensuite, il se peut que la borne sur laquelle butent les taux d’intérêt nominaux soit supérieure à zéro pour des raisons institutionnelles et que cette borne inférieure effective diffère par conséquent d’un pays à l’autre. Enfin, la sensibilité des rendements aux nouvelles est plus pertinente que le niveau de rendement pour le multiplicateur budgétaire. La taille du multiplicateur budgétaire dépend étroitement de la réaction des taux d’intérêt aux changements de politique budgétaire et non de leur niveau.

Swanson et Williams constatent que les taux d’intérêt à un an et de plus long terme ont fortement réagi aux nouvelles entre 2008 et 2010. Ce n’est qu’à partir de la fin de l’année 2011, c’est-à-dire précisément au moment où le comité de politique monétaire de la Fed adopte le forward guidance, que la sensibilité des rendements des titres du Trésor à moyen terme chute et se rapproche de zéro. Les auteurs proposent deux raisons pour expliquer cette dynamique. Premièrement, il se pourrait que jusqu’à fin 2011, les marchés s’attendaient constamment à ce que la Fed relève le taux des fonds fédéraux d’ici les quatre trimestres suivants, ce qui minimisait les effets de la borne zéro sur les rendements à moyen et long termes. Deuxièmement, l’adoption du forward guidance par la Fed et ses achats d’actifs à grande échelle continuèrent de pousser à la baisse les taux d’intérêt à moyen et long termes, même si les taux courts étaient contraints par leur borne zéro. Avec ces actions « non conventionnelles », les rendements des titres du Trésor à moyen terme et à plus long terme ont diminué de plus de 20 points de base en diverses occasions entre 2008 et 2012.

Leurs résultats ont d’importantes implications pour la conduite des politiques conjoncturelles. Tout d’abord, en ce qui concerne la politique monétaire, ces résultats suggèrent que les autorités monétaires ont continué à disposer d’une importante marge de manœuvre pour influencer les taux d’intérêt à moyen et long terme (du moins jusqu’à 2011) malgré le fait que le taux des fonds fédéraux soit à sa borne zéro. En effet, le comité de politique monétaire semble avoir directement influencé ces rendements à plus long terme en de multiples reprises, d’une part, en cherchant à façonner les anticipations des marchés financiers quant aux futures mesures de politique monétaire (via la pratique du forward guidance) et, d’autre part, en achetant massivement des titres à plus long terme. En ce qui concerne la politique budgétaire, leurs résultats suggèrent que le multiplicateur budgétaire était probablement proche de la normale entre 2008 et 2010, car sur cette période les marchés finances s’attendaient alors à ce que la contrainte de la borne zéro dure au maximum quatre trimestres. Par contre, à partir de fin 2011, les rendements des bons du Trésor à deux ans sont devenus moins sensibles aux nouvelles et les marchés financiers s’attendaient désormais à ce que la première hausse du taux des fonds fédéraux n’ait pas lieu avant au moins sept trimestres. Cela suggère selon lSwanson et Williams que la taille du multiplicateur budgétaire s’est alors fortement élevée.

 

Références

DELONG, J. Bradford, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », inBrookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Michael WOODFORD (2003), « The zero interest-rate bound and optimal monetary policy », in Brookings Papers on Economic Activity.

GÜRKAYNAK, Refet S., Brian SACK & Eric T. SWANSON (2005), « Do actions speak louder than words? The response of asset prices to monetary policy actions and statements », in International Journal of Central Banking, vol. 1, n° 1.

SWANSON, Eric T., & John C. WILLIAMS (2014), « Measuring the effect of the zero lower bound on medium- and longer-term interest rates », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20486.

WOODFORD, Michael (2011), « Simple analytics of the government expenditure multiplier », inAmerican Economic Journal: Macroeconomics.

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14 septembre 2014 7 14 /09 /septembre /2014 21:55

La population vieillit rapidement dans plusieurs pays développés, en particulier en Allemagne et au Japon. Or ce vieillissement démographique affecte plusieurs variables macroéconomiques. Il réduit le taux d’activité et par conséquent la croissance potentielle. Il se traduit par une hausse des dépenses publiques dans les soins de santé et dans le système de retraite, si bien qu'il détériore les finances publiques et incite les autorités publiques à resserrer la politique budgétaire pour préserver la soutenabilité de la dette publique. Parce que le vieillissement démographique est susceptible d’accroître l’épargne (l’offre de fonds prêtables) et de pénaliser la demande globale, plusieurs auteurs le relient à la faiblesse des taux d’intérêt réels et à la stagnation séculaire. L’impact que le vieillissement démographique est susceptible d’avoir sur la dynamique de l’inflation a par contre été très peu étudié. Si le vieillissement déprime la demande globale, il devrait alors générer par là même des pressions déflationnistes. Hideki Konishi et Kozo Ueda (2013) ont ainsi confirmé qu’il existait une corrélation négative entre l’inflation et le vieillissement dans les pays développés.

Derek Anderson, Dennis Botman et Ben Hunt (2014) ont récemment exploré le lien entre le vieillissement démographique et l’inflation en se penchant précisément sur le cas du Japon. Avec l’allongement significatif de la longévité de ses résidents et la faiblesse de ses flux d’immigration, le Japon est le pays qui vieillit le plus rapidement au monde. L’espérance de vie est la plus élevée au monde, la population en âge de travailler commença à décliner au début des années quatre-vingt-dix et les baby boomers (en particulier les individus nés entre 1947 et 1949) ont commencé à prendre leur retraite en 2007. La population âgée va continuer de s’accroître, alors même que le taux de fertilité a significativement diminué au cours des dernières décennies. Le vieillissement va aggraver des perspectives de croissance déjà bien pessimistes : le Japon connaît une véritable stagnation de son activité depuis l’éclatement des bulles boursière et immobilière au début des années quatre-vingt-dix. Il est par ailleurs intéressant de noter que le ralentissement de la croissance nippone est synchrone avec le déclin de sa population active. En outre, le Japon se caractérise déjà par un niveau de dette particulièrement élevé et le vieillissement de sa population ne fera qu’alourdir ce fardeau budgétaire.

Les trois auteurs constatent que le vieillissement démographique génère principalement des pressions déflationnistes en freinant la croissance économique et en modifiant les prix relatifs. La désépargne des personnes âgées aggrave les choses, dans la mesure où elle entraîne une appréciation du taux de change réel avec le rapatriement des actifs détenus à l’étranger. En outre, comme le vieillissement démographique pèse sur les finances publiques et nécessite par conséquent une consolidation budgétaire, cette consolidation en accroît les répercussions déflationnistes en détériorant la demande globale.

Derek Anderson et ses coauteurs suggèrent que ces effets déflationnistes associés au vieillissement sont susceptibles d’être contrés par un puissant assouplissement de la politique monétaire. Cette recommandation souffre de deux limites. D’une part, l’exemple même du Japon montre qu’il est difficile pour les autorités monétaires de combattre la déflation. L’économie insulaire peine à sortir de la trappe déflationniste dans laquelle elle a basculé au cours des années quatre-vingt-dix et le vieillissement démographique ne ferait qu’aggraver la situation. Au cours des dernières décennies, la Banque du Japon a pourtant assoupli à plusieurs reprise sa politique monétaire et adopté diverses mesures « non conventionnelles », notamment des achats d’actifs à grande échelle, sans que cela suffise pour relever les anticipations d’inflation et restaurer la stabilité des prix. Le déploiement de la première flèche de l’abenomics (qui consiste pour la banque centrale à accroître significativement son bilan via des achats actifs) semble avoir stimulé les hausses de prix, mais l’objectif d’une inflation à 2 % ne semble pas encore assuré. On peut toutefois suggérer que les difficultés du Japon à sortir de la déflation tiennent non pas à la faiblesse des diverses mesures de relance monétaire, mais bien au retard dans leur mise en œuvre : dans les années quatre-vingt-dix, la Banque du Japon a véritablement tardé à réagir face à l’éclatement des bulles spéculatives et au ralentissement des prix, laissant l’économie nippone se retrouver finalement piégée dans la déflation.

D’autre part et surtout, le vieillissement pourrait réduire l’efficacité de la politique monétaire, ce qui pourrait également contribué à expliquer les difficultés du Japon à sortir de la déflation. Puisque les personnes âgées sont plus souvent créancières que débitrices, donc peu sensibles aux variations des taux d’intérêts, Patrick Imam (2014) en déduit tout simplement qu’au fur et à mesure qu’une population vieillit, une part croissante des ménages devient insensible aux variations des taux d’intérêt, rendant précisément la politique monétaire moins efficace. [1] Si le vieillissement démographique conduit à une baisse des taux d'intérêt réels comme le croient les partisans de la thèse de la stagnation séculaire, la probabilité que l'économie se retrouve dans une trappe à liquidité s'accroît également, compliquant la mission de la banque centrale. En d’autres termes, le vieillissement ne rendrait pas seulement pas seulement plus probable le risque de déflation, il en complique la sortie.

 

[1] Si la politique monétaire devient moins efficace, la stimulation de l’activité dépend peut-être plus étroitement de la politique budgétaire. La relance budgétaire semble a priori périlleuse pour un Japon déjà particulièrement endetté, mais il ne faut pas oublier que le vieillissement rapide de la population se traduit par un puissant déclin des taux d’intérêt réels.

 

Références

ANDERSON, Derek, Dennis BOTMAN & Ben HUNT (2014), « Is Japan’s population aging deflationary?  », Fonds monétaire international, working paper, n° 14/139, août.

IMAM, Patrick (2013), « Shock from graying: Is the demographic shift weakening monetary policy effectiveness », Fonds monétaire international, working paper, n° 13/191, septembre. Traduction française disponible sur Annotations.

KONISHI, Hideki, & Kozo UEDA (2013), « Aging and deflation from a fiscal perspective », IMES, discussion paper, n° 2013-E-13.

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12 septembre 2014 5 12 /09 /septembre /2014 22:59

Pendant plusieurs décennies, les pays en développement ont connu une croissance plus lente que les pays développés. En l'occurrence, entre le milieu des années quarante et le milieu des années quatre-vingt-dix, moins d’un tiers d'entre eux ont réussi à atteindre à un moment ou à un autre une croissance plus rapide que les pays riches. Et lorsqu’un pays en développement parvenait tout de même à connaître une plus forte croissance que ces derniers au cours d’une décennie, il effaçait généralement ses gains au cours de la décennie suivante. En d'autres termes, l’économie mondiale était le théâtre d'une divergence continue des niveaux de vie. Lant Pritchett, alors économiste en chef de la Banque Mondiale, affirma en 1997 que l’accroissement des écarts de richesse entre les pays riches et les pays pauvres constituait « la caractéristique dominante de l’histoire économique moderne ».

Cette divergence s'est bien mal conciliée avec les prédictions de la littérature théorique. Les théories dominantes de la croissance économique se sont longtemps fondées sur le modèle séminal de Robert Solow (1956). Dans celui-ci, les pays pauvres sont pauvres car ils sont faiblement dotés en capital, mais précisément en raison de cette faible dotation en capital, ils devraient en principe avoir un rendement de l’investissement plus élevé que les pays riches ; avec l’afflux des capitaux qui en résulte, les pays pauvres devraient voir leurs niveaux de productivité et de revenu converger vers ceux des pays riches. Certes, de leur côté, les pays avancés peuvent stimuler leur propre croissance en s'appuyant sur le progrès technique, mais leurs innovations sont alors également disponibles pour les pays en développement, facilitant alors davantage le rattrapage de ces derniers. Et dans un monde où les marchés des biens et services sont étroitement intégrés, la demande domestique n’est plus forcément une contrainte, puisque les pays peuvent plus facilement s’appuyer sur la demande extérieure.

Une telle modélisation est cohérente avec l’histoire des pays qui se sont industrialisés en premier et qui constituaient le club des pays avancés lorsque l'article de Solow fut publié : à la fin du dix-neuvième siècle et au début du vingtième siècle, les Etats-Unis et plusieurs pays européens ont vu leur niveaux de productivité rattraper celui de la Grande-Bretagne, effaçant ainsi peu à peu l’avantage dont jouissait initialement cette dernière. Par contre, les conclusions du modèle de Solow se concilient bien mal avec les performances des pays en développement. Des pays comme le Japon, la Corée du Sud et Taïwan ont certes rejoint le club des pays avancés en s’industrialisant malgré un décollage tardif, mais la majorité des pays en développement n’ont pas connu une telle destinée.

De nouvelles théories ont dû être avancées pour expliquer ces performances. Certains économistes ont alors suggéré que seule une « convergence conditionnelle » était à l’œuvre : par exemple, les pays pauvres ne convergeraient vers les pays riches que s’ils se caractérisent par le même volume de capital humain que ces derniers. D’autres économistes mettent l’accent sur les institutions. D’autres encore soulignent l’importance de la géographie et du climat : un pays qui jouit d’un climat tropical et qui est particulièrement exposé aux maladies ferait face de facto à de puissants obstacles pour se développer. 

Les quinze dernières années ont par contre été marquées par une accélération exceptionnelle de la croissance dans les pays en développement, a priori plus conforme avec les prédictions néoclassiques. La croissance du revenu par tête des pays en développement a presque triplé en passant d’environ 2 % dans les années quatre-vingt à presque 6 % avant la crise de 2008 [Rodrik, 2011]. La production par tête a plus que doublé dans le monde en développement entre 2000 et 2009 [The Economist, 2014]. Au cours de cette décennie, le taux de croissance annuel moyen s’est élevé à 7,6 %, soit un niveau supérieur de 4,5 points de pourcentage à celui des pays riches. L’accélération de la croissance a entraîné une baisse de la pauvreté. La part du monde en développement vivant avec moins de 1,25 dollar par jour est passée de 30 % à moins de 10 % depuis 2000. Bref, pour la première fois depuis la Seconde Guerre mondiale, les niveaux de vie ont connu au cours de la dernière décennie une forte convergence, laissant suggérer un rattrapage rapide des pays en développement sur les pays avancés. Si le monde émergent était capable de maintenir une croissance supérieure de 4,5 points de pourcentage à celle des pays riches, alors son revenu par habitant moyen convergerait avec celui des Etats-Unis en à peine trois décennies. La crise financière mondiale qui a fait basculer les pays avancés dans la Grande Récession n’a pas épargné les pays en développement, mais ces derniers se sont très rapidement redressés. En 2010, ils représentaient la moitié de l’économie mondiale et généraient l’essentiel de la croissance mondiale.

Toutefois le rythme de convergence n’a pas été le même pour tous les pays. Le rattrapage a certes été particulièrement rapide en Europe de l’est et en Asie de l’est (en particulier en Chine), mais les progrès ont été moindres dans beaucoup d’autres pays en développement. Certains pays comme le Venezuela et le Zimbabwe ont même connu une chute de leur niveau de vie.

Surtout, depuis 2008, les taux de croissance des pays émergents ont ralenti, ce qui suggère que cette période de convergence exceptionnelle pourrait s’être achevée. En 2013, la croissance du PIB par habitant moyen du monde émergent a été seulement supérieure de 2,6 points de pourcentage à celle des Etats-Unis [The Economist, 2014]. A ce rythme, la convergence ne sera pleinement achevée que dans un demi-siècle. Si l’on exclut la performance chinoise, la croissance du PIB par habitant moyen du monde émergent n’a été seulement supérieure que de 1,1 point de pourcentage à celle des Etats-Unis, ce qui suggère cette-ci que la convergence des niveaux de vie ne s’achèvera pas avant au moins un siècle. Les plus récentes prévisions de croissance du FMI sont encore plus pessimistes. Selon elles, la croissance du monde en développement (si l’on exclut à nouveau la Chine) ne sera à peine supérieure que de 0,39 point de pourcentage par rapport au monde développé. Or, à un tel rythme, la convergence ne s’achèvera pas avant au moins trois siècles. 

Pour le magazine The Economist, les conditions sous lesquelles ont été possibles ces quinze années de convergence rapide sont difficilement reproductibles. Depuis la fin des années quatre-vingt-dix, l’environnement macroéconomique avait été particulièrement favorable aux pays en développement : les taux d’intérêt étaient faibles et les afflux de capitaux abondants : la hausse des prix des matières premières (à laquelle l’essor chinoise a particulièrement contribué) bénéficiait aux pays qui les extrayaient et les exportaient, notamment en Afrique subsaharienne ; entre 1994 et 2007, les échanges commerciaux augmentaient deux fois plus rapidement que la production mondiale ; le progrès technique a permis aux pays en développement de participer plus étroitement aux chaînes de valeur mondiales, etc.

Beaucoup de ces dynamiques se sont retournées depuis. La croissance chinoise a atteint son maximum en 2007 en s’élevant alors à 14 %, mais elle a depuis été divisée par deux. Le ralentissement de la croissance chinoise s’est traduit par un retournement du cycle des prix des matières premières. Avec la perspective d’un resserrement des politiques monétaires dans les pays développés, les mouvements de capitaux sont devenus plus instables. Ensuite, en 2010, le commerce international était certes revenu à son niveau d’avant-crise, mais il augmente depuis qu’au même rythme que la production. Surtout, plusieurs économistes doutent que les pays en développement puissent autant s’appuyer sur l’industrialisation que par le passé pour poursuivre leur rattrapage. Dani Rodrik s’est notamment préoccupé en de multiples reprises du phénomène de « désindustrialisation prématurée » (premature deindustrialization) : la part de l’activité manufacturière dans l’emploi total ou dans la valeur ajoutée semble amorcer son déclin de plus en plus tôt dans les pays en développement, les privant alors d’un moteur de croissance qu’il juge essentiel au décollage de leur activité. Pour Rodrik (2014), il est possible que la croissance des pays en développement reste durablement supérieure à celle supérieure à celle des pays avancés, non pas parce que les premiers connaissent une croissance rapide, mais parce que les seconds connaissent une stagnation de leur activité.

 

Références

The Economist (2014), « Economic convergence: The headwinds return », 13 septembre.

RODRIK, Dani (2011), « The future of economic convergence », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 17400.

RODRIK, Dani (2014), « Back to sanity on economic convergence », 11 septembre.

SOLOW, Robert M. (1956), « A contribution to the theory of economic growth », in Quarterly Journal of Economics, vol. 70, n° 1.

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8 septembre 2014 1 08 /09 /septembre /2014 21:34

Le secteur manufacturier américain a connu une chute séculaire de sa part dans le PIB, en particulier au cours des trois dernières décennies (cf. graphique). Ce déclin s’explique notamment par la substitution de la production domestique par des importations en provenance de pays en développement à bas coûts comme la Chine. A ce titre, la baisse de l’emploi manufacturier dans l’emploi total aux Etats-Unis est relativement similaire à celle observée dans les autres pays avancés.

GRAPHIQUE  Part de l'activité manufacturière dans le PIB américain (en %)

D-ez--Gopinath--part-industrie-manufacturiere-dans-PIB-E.png

source : Dίez et Gopinath (2014)

Certains ont suggéré que l’activité manufacturière américaine connaissait depuis peu une véritable « renaissance », comme le suggèrent la hausse de sa part dans le PIB entre 2010 et 2012 ou encore l’accroissement de la part des exportations américaines dans l’ensemble des exportations mondiales de biens manufacturés. Alors que la part de la production manufacturière mondiale réalisée par les Etats-Unis avait baissé entre 2000 et 2007, elle semble s’être stabilisée ces cinq dernières années à environ 20 %. La part de la la production manufacturière mondiale réalisée par la Chine, après avoir longtemps augmenté, semble également s’être stabilisée depuis la Grande Récession à 20 %. Certains ont ainsi suggéré que les Etats-Unis connaissaient depuis peu une vague de relocalisations mettant un terme à la vague de délocalisations qui a caractérisé les précédentes décennies. A titre d’exemple, Apple a ouvert des établissements au Texas et en Arizona.

La Grande Récession est la première récession parmi toutes celles qui sont survenues depuis le début des années quatre-vingt à avoir été suivie par un accroissement de la part de l’activité manufacturière dans le PIB. Oya Celasun, Gabriel Di Bella, Tim Mahedy et Chris Papageorgiou (2014) suggèrent que cette reprise s’explique essentiellement par les performances des secteurs produisant des biens durables. En l’occurrence, par rapport aux reprises qui ont suivi les récessions de 1990 et de 2001, la hausse de la production de biens durables a été bien plus forte durant la reprise actuelle, alors que la reprise de la production de biens non durables a été plus faible. Ce sont essentiellement les secteurs produisant des ordinateurs, de l’électronique, des véhicules motorisés et d’autres machines qui ont profité de ce rebond. Par contre, l’emploi manufacturier ne semble pas avoir connu un rebond aussi important que la production manufacturière : il avait diminué de 19 % entre 2001 et fin 2007, puis de 15 % durant la Grande Récession, avant de s’accroître de 2 % lors de la reprise subséquente. Là aussi, au cours des dernières années, la croissance des emplois a été forte dans les secteurs produisant des biens durables, alors qu’elle a stagné dans les secteurs produisant des biens non durables. 

Cette rupture, voire cette inversion, dans le déclin de l’activité manufacturière américaine s’expliquerait notamment par l’accroissement de la demande mondiale pour les biens manufacturés émanant des pays émergents à forte croissance [Dίez et Gopinath, 2014]. Elle pourrait également s’expliquer par une modification de la demande mondiale en faveur des biens américains en raison d’une baisse de leur prix relatifs. En effet, le coût du travail est resté relativement stable aux Etats-Unis au cours des dernières années. La délocalisation d’une partie importante de la production manufacturière vers les pays émergents d’Asie au cours des années quatre-vingt-dix et deux mille, puis l'accroissement du chômage avec la Grande Récession ont fait pression à la baisse sur les salaires américains. Par contre, comme les coûts du travail ont tendance à augmenter dans les pays émergents au fur et à mesure qu’ils se développent, l’avantage qu’ils détenaient en termes de coût à tendance à s’éroder et les entreprises manufacturières américaines ont pu au final gagner en compétitivité-prix vis-à-vis de leurs concurrentes étrangères. La dépréciation réelle du dollar due à la faiblesse de la demande et au chômage élevé a pu également contribuer à renforcer la compétitivité des entreprises américaines.

Enfin, certains suggèrent que l’exploitation du gaz de schiste a permis de rendre plus compétitif le secteur manufacturé américain en réduisant les coûts énergétiques.  Dans la théorie standard, un choc d’offre positif associé à un intrant déterminant tel que l’énergie va pousser les entreprises manufacturières à accroître leur production, stimulant l’offre globale du secteur et réduisant ainsi ses prix [Melick, 2014]. Si le choc d’offre d’énergie positif est localisé, ce qui est le cas pour le gaz naturel, les exportations de produits manufacturés doivent aussi s’accroître tandis que les importations de ces mêmes produits doivent chuter. En outre, comme les entreprises en place se développent et réorientent leur processus de production, tandis que de nouvelles entreprises entrent dans le secteur, l’investissement dans le secteur manufacturé devrait s’accroître.

Oya Celasun et ses coauteurs doutent que le regain de l’activité manufacturière suffira à faire d’elle le moteur de la croissance américaine, mais il peut significativement améliorer les performances commerciales des Etats-Unis. De leur côté, Federico Dίez et Gita Gopinath (2014) ont cherché à déterminer si le secteur industriel des Etats-Unis a effectivement vu sa compétitivité s’améliorer. L’analyse empirique qu’ils opèrent sur la période 1999-2012 ne suggère pas qu’il y ait une inversion significative dans les flux de délocalisations. La part de la demande domestique qui est satisfaite par les importations et les termes de l’échange ne semble pas avoir connu d’inversion significative, même dans les secteurs où dominent les importations en provenance de Chine. En revanche, certaines données empiriques suggèrent que l’exploitation américaine du gaz de schiste élève effectivement la compétitivité des secteurs américains intensifs en énergie.

Ces résultats tendent à confirmer ceux obtenus par William Melick (2014). Selon ce dernier, la baisse du prix du gaz naturel aux Etats-Unis par rapport au prix du gaz naturel en Europe (proche des deux tiers) a stimulé l’activité dans le secteur manufacturier américain dans son ensemble de 2 %, voire même de 3 %. Pour les quelques secteurs qui s’avèrent être de très grands utilisateurs de gaz naturel, les effets estimés sont bien plus larges, puisque leur activité a pu s’accroître de plus de 30 %. En outre, comme les entreprises ne réajustent habituellement leurs processus de production que graduellement, il se pourrait que les répercussions du boom énergétique ne soient pleinement visibles avant encore plusieurs années.

 

Références

CELASUN, Oya, Gabriel DI BELLA, Tim MAHEDY & Chris PAPAGEORGIOU (2014), « The U.S. manufacturing recovery: Uptick or renaissance? », FMI, working paper, n° 14/28, février.

DίEZ, Federico J., & Gita GOPINATH (2014), « The competitiveness of U.S. manufacturing », Federal Reserve Bank of Boston, working paper, n° 14-3.

MELICK, William R. (2014), « The energy boom and manufacturing in the United States », Board of Governors of the Federal Reserve System, international finance discussion paper, n° 1108, juin.

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6 septembre 2014 6 06 /09 /septembre /2014 21:51

Selon Claudio Borio (2014), l'économiste en chef de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), les régimes de politiques domestiques sont incapables de contenir l’accumulation de déséquilibres financiers et d’atténuer. Ils se caractérisent par ce que Borio qualifie d’une « élasticité financière excessive ». Or le système monétaire et financier international tendrait à amplifier cette dernière, entraînant de graves crises financières et une forte instabilité de la croissance.

Les perceptions des valeurs d’actifs et des risques sont faiblement ancrées et fortement procycliques : elles sont révisées à la baisse lors des booms et à la hausse lors des effondrements financiers. En l’occurrence, la révision des perceptions des risques à la baisse valide la hausse des prix d’actifs, ce qui encourage les agents à prendre davantage de risques, et réciproquement. Les agents ne sont pas incités à limiter leurs prises de risques lors des booms. Ils ont tendance à extrapoler les conditions actuelles pour les horizons de court terme. Il existe en outre de puissants effets rétroactifs entre les perceptions faiblement ancrées, les incitations à prendre des risques et les contraintes de liquidité. Par exemple, comme les agents révisent à la baisse leur perception du risque, les prix d’actifs s’élèvent et les contraintes de financement s’affaiblissent : le financement externe devient moins coûteux et plus abondant, tandis qu’il devient plus facile et moins cher de vendre des actifs. Le boom a alors tendance à s’alimenter lui-même, puisque la hausse des prix incite les agents à prendre davantage de risques. 

Borio note ensuite l’importance du régime des politiques. La libéralisation financière affaiblit les contraintes de financement, ce qui facilite les prises de risque. En outre, les déséquilibres financiers sont plus susceptibles de s’accumuler lorsque les autorités monétaires se focalisent sur la seule stabilité des prix : une banque centrale n’est pas incitée à resserrer sa politique monétaire tant que l’inflation reste faible et stable, laissant les bulles se gonfler. En l’occurrence, les déséquilibres financiers ont tendance à s’accumuler suite à de profondes améliorations du côté de l’offre, puisque celles-ci génèrent des pressions à la baisse sur les prix, tout en justifiant les anticipations optimistes des agents.

Au final, l’ensemble de ces forces amplifient les cycles financiers. Les booms financiers que la prise de risque alimente conduisent à un accroissement des bilans des agents et du risque d’effondrements, tout en dissimulant la fragilisation du système financier et de l’économie réelle. Les cycles financiers se caractérisent par une évolution conjointe du crédit privé et des prix immobiliers. Leur durée est plus longue que celle des cycles d’affaires. Surtout les effondrements du cycle financier sont associés à des récessions de bilans, or celles-ci sont plus sévères que les récessions habituelles, les pertes de production qui leur sont associées sont permanentes et les reprises qui les suivent sont particulièrement lentes.

Borio montre ensuite que le système monétaire et financier international amplifie lui-même ces faiblesses domestiques. Par exemple, l’interaction des régimes financiers accroît la mobilité des capitaux internationaux, si bien qu’elle fournit une source de financement externe qui alimente davantage les booms financiers : d’une part, les banques localisées dans le reste du monde accordent davantage de prêts aux résidents ; d’autre part, les banques domestiques empruntent davantage à l’étranger, ce qui les incite également à davantage prêter aux résidents. En outre, avec l’interaction des régimes financiers, les taux de change sont davantage sujets à la surréaction. Par exemple, l’appréciation de la devise génère des effets de richesse qui encouragent les emprunteurs domestiques à prendre davantage de risque lors que leurs dettes sont libellées en devise étrangère. 

Le système monétaire et financier international amplifie également les faiblesses domestiques à travers l’interaction des régimes de politiques monétaires et les effets de débordement qu’il génère : les conditions monétaires prévalant dans les économies du cœur se transmettent plus facilement au reste du monde, ce qui accroît le risque d’accumulation de déséquilibres financiers. D’une part, les  autorités monétaires peuvent chercher à contenir l’appréciation du taux de change, notamment par peur de perdre en compétitivité ou de subir une fuite des capitaux. Elles maintiennent des taux d’intérêt inférieurs à ce qu’ils auraient été sinon, elles interviennent sur les marchés des changes et elles accumulent des actifs libellés en devise étrangère, poussant à la baisse les rendements des titres étrangers. D’autre part, avec l’usage des monnaies (en particulier du dollar) au-delà de leur juridiction, les changements de politique monétaire dans leur pays émetteur (en particulier celle de la Fed) influencent les conditions financières dans le reste du monde. 

GRAPHIQUE 1  États-Unis : cycles financier et économique

BRI, États-Unis, cycles financier et économique

source : Borio (2014)

Selon Borio, l’histoire tend à confirmer l’hypothèse d’élasticité financière excessive. Il l'illustre avec quatre exemples. Premièrement, l’amplitude et la durée des cycles financiers se sont fortement accrues depuis le début des années quatre-vingt en raison de la libéralisation financière et de l’introduction de politiques monétaires anti-inflationnistes crédibles, notamment aux Etats-Unis (cf. graphique 1). Cela coïncide avec l’intégration de la Chine et des anciens pays du régime communiste dans le système commercial mondial. Alors que la durée du cycle d’affaires est d’environ 8 ans, celle du cycle financier est depuis le début des années quatre-vingt comprise entre 16 et 20 ans. 

Deuxièmement, les déséquilibres financiers mondiaux ont prédominé avant et après la crise financière mondiale. Si avant la crise les déséquilibres s’accumulaient principalement aux Etats-Unis, le Royaume-Uni et plusieurs pays de la zone euro, ils tendent aujourd’hui à s’accumuler dans plusieurs pays émergents et dans les pays avancés qui ont été les moins affectés par la crise. Dans l’un et l’autre cas, il y a (eu) une forte expansion du crédit et un boom des prix immobiliers, le crédit externe jouant un rôle important dans l’accumulation des déséquilibres.

GRAPHIQUE 2  Le taux directeur appliqué par les banques centrales et celui que suggère une règle de Taylor (en %)

BRI--Claudio-Borio--taux-directeur--regle-de-Taylor--Marti.png

source : Borio (2014)

Troisièmement, la politique monétaire mondiale s’est révélée excessivement accommodante au niveau mondial, que ce soit avant ou après la Grande Récession. Les taux d’intérêt ont été inférieurs  à ceux impliquées par une règle de Taylor (cf. graphique 2). La politique monétaire pourrait être encore bien plus accommodante que ne le suggère l’observation de la règle de Taylor, d’une part, parce que les banques centrales ont également adopté la pratique du forward guidance et des achats d’actifs à grande échelle et, d’autre part, parce que l’écart entre la production courante et la production soutenable tend à être sous-estimé lorsque des déséquilibres financiers s’accumulent [Borio et al., 2013].

Quatrièmement, la politique monétaire américaine influence les conditions monétaires et financières dans le reste du monde, ce qui suggère que les taux de change ne protègent pas efficacement les pays. Par exemple, les taux directeurs de la Fed influencent fortement la fixation des taux directeurs des autres banques centrales [Rey, 2013].

 

Références

BORIO, Claudio (2014), « The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° , septembre. 

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 404, février.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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