D'un champ l'autre

Plusieurs tendances inquiétantes ont marqué les économies développées ces dernières décennies. Par exemple, les coûts d’emprunt ont diminué et, comme le suggère par exemple le Q de Tobin (qui rapporte la valeur boursière des entreprises sur la valeur de leur stock de capital), les rendements de l’investissement ont augmenté, et pourtant ce dernier est resté atone : dans les pays développés, l’investissement privé fixe est d’environ inférieur de 25 % en moyenne par rapport à sa tendance d’avant-crise depuis la crise financière mondiale. La richesse financière a eu tendance à croître plus vite que le capital productif. La part des revenus nationaux rémunérant le travail a eu tendance à diminuer et les inégalités de revenu à augmenter. Ou encore, la croissance de la productivité a durablement ralenti [Adler et alii, 2017].

Une cause est susceptible d’expliquer toutes ces tendances : ces dernières décennies, que ce soit aux Etats-Unis [De Loecker et Eeckhout, 2017 ; Eggertsson et alii, 2018] ou dans le reste des pays développés [Diéz et alii, 2018 ; De Loecker et Eeckhout, 2018], il se pourrait que la concurrence ait décliné et le pouvoir de marché des entreprises augmenté. En effet, un accroissement du pouvoir de marché des entreprises pourrait inciter ces dernières à moins investir, notamment dans l’accumulation du capital physique et la recherche-développement. Un tel sous-investissement contribuerait à freiner la croissance de la productivité, sans que les rendements du capital en soient affectés. Les cours boursiers augmenteraient alors plus vite que la valeur du capital productif, ce qui pousserait mécaniquement à la baisse la part du travail dans la valeur ajoutée. Autrement dit, les débats autour de la réglementation des géants du numérique qui enflamment les deux côtés de l’Atlantique ne sont peut-être pas absurdes [Rogoff, 2019]. 

Il est difficile de juger quelle est l’importance du pouvoir de marché d’une entreprise. La concentration d’un marché ne suffit pas pour mesurer celle des entreprises qui y sont présentes ; par exemple, une plus forte concurrence peut se traduire par une plus forte concentration, si les entreprises les plus efficaces évincent les moins efficaces. Par conséquent, la littérature s’est tournée vers d’autres indicateurs. Dans la mesure où l’on considère qu’une entreprise possède un pouvoir de marché si elle est à même de fixer un prix plus élevé que ses coûts marginaux, la littérature a cherché à mesurer ce pouvoir de marché en utilisant le taux de marge, qui rapporte le prix d’un bien sur le coût marginal de sa production. Dans la mesure où l’on peut également considérer qu’une entreprise possède un pouvoir de marché si elle est à même de dégager des surprofits, c’est-à-dire des rentes, on peut aussi chercher à déterminer l’ampleur de ces dernières pour juger de son pouvoir de marché. Mais ces divers indicateurs ne sont pas sans limites : par exemple, le taux de marge peut surestimer le pouvoir de marché en présence de coûts fixes et une mesure des rentes (par exemple l’indice de Lerner) est difficile à être estimée avec précision et s’avère volatil.

Dans le deuxième chapitre des nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Wenjie Chen, Federico Díez, Romain Duval, Callum Jones et Carolina Villegas-Sánchez (2019) ont étudié les données relatives à près d’un million d’entreprises couvrant de larges pans de l’économie de 27 pays, en l’occurrence 16 pays développés et 11 pays émergents, à partir de l’année 2000. Ils se sont appuyés sur trois types d’indicateurs, en l’occurrence les degrés de concentration des marchés, les taux de marge et des indices de Lerner, pour déterminer comment le pouvoir de marché des entreprises a évolué depuis le début du siècle, avant d’en identifier les répercussions économiques.

Leur analyse suggère que le pouvoir de marché a augmenté modérément dans les pays développés : le taux de marge a augmenté d’environ 7,7 % entre 2000 et 2015, en parallèle avec la hausse des profits et de la concentration des marchés. Il est resté à peu près stable dans les pays émergents, augmentant d’environ 1,8 % en leur sein, mais Chen et ses coauteurs notent que la concurrence sur le marché des produits était initialement plus faible dans les pays émergents que dans les pays développés.

Parmi les économies avancées, la hausse du pouvoir de marché des entreprises a été assez généralisée entre les pays, mais son amplitude diffère tout de même selon les pays ; elle a par exemple été plus forte aux Etats-Unis qu’en Europe. Elle a aussi été généralisée entre les secteurs, mais là aussi son amplitude diffère selon les secteurs : elle a été plus forte hors de l’industrie et dans les secteurs qui utilisent beaucoup les technologies digitales. Dans la plupart des pays, la hausse des marges au niveau agrégé s’explique essentiellement par celle des entreprise déjà en place et, dans une moindre mesure, par l’entrée sur les marchés de nouvelles entreprises à taux de marge élevé, plutôt que par une hausse de la part de marché des entreprises déjà en place qui présentaient des marges élevées. Mais les Etats-Unis font exception : les quatre cinquièmes de la hausse des taux de marge au niveau agrégé s’expliquent par la hausse de la part de marché des entreprises déjà en place présentant un taux de marge élevé, ce qui suggère qu’un processus de réallocation a été à l’œuvre, au bénéfice de l’économie.

Au sein de chaque secteur, la hausse des taux de marge se concentre sur une petite fraction des entreprises, en l’occurrence des entreprises souvent de petite taille, mais les plus grandes d’entre elles contribuent bien à la majorité des recettes que ce groupe génère. Les entreprises présentant un taux de marge élevé semblent réaliser de meilleures performances que les autres : leur productivité est plus forte, leur profitabilité plus élevée et elles sont davantage susceptibles d’investir dans des actifs intangibles comme les brevets et les logiciels.

Chen et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les répercussions de l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises sur la croissance et la répartition du revenu. Leur analyse suggère que jusqu’à présent les répercussions macroéconomiques de l’accroissement de pouvoir de marché ont été assez modestes ; mais celles-ci pourraient être plus importantes si cette tendance se poursuivait. Malgré des profits et un Q de Tobin élevés, la hausse des taux de marge a contribué à affaiblir l’investissement [Gutiérrez et Philippon, 2016]. En effet, une hausse de 10 points de pourcentage du taux de marge d’une entreprise est associée à une baisse de 0,6 point de pourcentage de son taux d’investissement dans le capital physique. Au niveau agrégé, l’analyse empirique suggère que la production aurait été 1 % plus élevée aujourd’hui dans le pays développé moyen si le pouvoir de marché des entreprises ne s’était pas accru depuis 2000.

Le pouvoir de marché a un effet ambigu sur les décisions des entreprises en matière d’innovation. D’un côté, la perspective d’en acquérir un devrait les inciter à innover. D’un autre côté, c’est l’intensification de la concurrence, donc la réduction de leur pouvoir de marché, qui pourrait au contraire les inciter à innover, afin de s’extraire de cette concurrence. La littérature a tendance à évoquer une relation en U inversé : un accroissement du pouvoir de marché stimule tout d’abord l’innovation, puis il la freine [Aghion et alii, 2005]. L’analyse de Chen et alii tend à mettre en évidence une telle relation dans leur échantillon de 27 pays. Au niveau sectoriel, l’essentiel des observations se situe avant le point tournant, ce qui suggère que la hausse du pouvoir de marché a été bénéfique à l’innovation, mais c’est de moins en moins vrai : 21 % des observations se situaient au-delà du seuil en 2015, contre 15 % en 2000. 

La hausse du pouvoir de marché des entreprises devrait se traduire par une accélération de l’inflation, puisque celles-ci peuvent plus facilement relever leurs prix de vente. Mais elles peuvent aussi profiter de leur plus grand pouvoir de marché, non pour augmenter leurs prix, mais pour réduire leur production et leur investissement. Au niveau agrégé, la hausse des taux de marge peut affaiblir la demande, l’activité économique et l’emploi, ce qui compense en retour ses effets inflationnistes. Ce faisant, elle peut aussi contribuer à déprimer le taux d’intérêt naturel, c’est-à-dire accroître le risque que les taux d’intérêt soient contraints par leur borne inférieure lorsque l’économie bascule en récession, ce qui réduit la marge de manœuvre de la politique monétaire dans une telle situation.

Enfin, Chen et ses coauteurs se sont intéressés aux répercussions sur la répartition des revenus. Pour expliquer la déformation du partage des revenus nationaux au détriment du travail que l’on a pu observer ces dernières décennies, les études évoquent souvent le progrès technique, la mondialisation et le recul du pouvoir de négociation des travailleurs ; de plus en plus d’analyses suggèrent que l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises y a contribué, dans la mesure où les rentes qu’elles génèrent vont être captées par les propriétaires de ces firmes [Barkai, 2016 ; Autor et alii, 2017], ce qui contribue directement à creuser les inégalités interpersonnelles de revenu [Gans et alii, 2018]. Selon Chen et ses coauteurs, la hausse du pouvoir de marché semble effectivement avoir quelque peu contribué à la déformation du partage de la valeur ajoutée : elle expliquerait 0,2 point de pourcentage de la baisse de la part du travail, soit environ un dixième de celle-ci. Une poursuite de l’accroissement du pouvoir de marché des entreprises pourrait ainsi davantage déformer le partage de la valeur ajoutée au détriment du travail.

Références

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Les anticipations d’inflation jouent un rôle crucial dans de nombreux modèles économiques et dans la conduite de la politique monétaire [Bernanke, 2007]. Dans la mesure où les agents prennent en compte leurs anticipations d’inflation lorsqu’ils fixent les prix et salaires, celles-ci affectent directement l’inflation courante. En l’occurrence, l’inflation aura d’autant plus de chances de déraper que les anticipations d’inflation sont élevées ou instables. Et, réciproquement, la tendance au maintien de l’inflation à un niveau faible et stable que l’on a pu observer au cours des dernières décennies s’expliquerait précisément par l’ancrage des anticipations d’inflation à un faible niveau. Beaucoup n’hésitent pas à y voir la preuve de la plus grande crédibilité que les autorités monétaires ont acquise : en faisant de la lutte contre l’inflation leur objectif prioritaire à partir des années quatre-vingt et en se contentant effectivement de poursuivre cet objectif (parfois au prix d'une récession, comme le fit Volcker), les banques centrales auraient fini par convaincre de leur détermination à assurer la stabilité des prix, si bien que les ménages et les entreprises auraient peu à peu révisé leurs anticipations d’inflation à la baisse et facilité par là en retour la tâche des autorités monétaires.

Si les anticipations d’inflation sont aujourd’hui essentielles aux yeux des banquiers centraux et des économistes pour comprendre les mécanismes macroéconomiques et concevoir la politique monétaire, ce n’était pas vraiment le cas il y a un demi-siècle. Lorsque la macroéconomie s’est constituée dans le sillage de la Grande Dépression, elle ignorait alors la question de l’inflation. Même s’il se pencha sur les effets pervers de la déflation dans l’un des chapitres de sa Théorie générale (1936), John Maynard Keynes postulait dans le reste de son ouvrage une fixité des prix (à des fins de simplification de sa démonstration), une hypothèse reprise par la suite par de nombreux économistes qui se réclamèrent de sa filiation. Le problème de l’époque était d’ailleurs davantage la déflation que l’inflation, en raison du chômage de masse et de la faiblesse de l’activité économique. Lorsqu’il posa les premiers jalons du modèle IS/LM, John Hicks (1937) le fit en supposant lui-même que les prix étaient rigides, une hypothèse qu’il jugeait plus pertinente pour décrire le monde réel que celle d’une flexibilité des prix. Mais avec la Seconde Guerre mondiale, puis les décennies de plein emploi qui suivirent, l’inflation s’accéléra et redevint une préoccupation centrale aussi bien parmi les économistes orthodoxes que chez les hétérodoxes ; Joan Robinson notait elle-même que l’absence de chômage privait l’économie d’un mécanisme pour contenir l’inflation. Les keynésiens durent alors prendre en compte l’inflation dans leur cadre théorique. C’est la relation inverse entre inflation salariale et chômage qu’observa Albin Phillips (1958) qui leur permit de dynamiser leur modèle en y intégrant la variation des prix. En effet, Paul Samuelson et Robert Solow (1960) s’appuyèrent sur ce constat empirique pour suggérer une relation inverse entre inflation des prix et du chômage, donc la possibilité d’arbitrer entre ces deux maux macroéconomiques.

Malgré le fait que Samuelson et Solow notaient déjà son instabilité, cette relation, que la littérature ultérieure retint sous le nom de « courbe de Phillips », offrit une justification théorique aux politiques de stop-and-go pratiquées par les gouvernements et banques centrales. Mais à partir des années soixante et surtout soixante-dix, l’inflation et le chômage eurent tendance à augmenter conjointement. Milton Friedman (1968) expliqua pourquoi la courbe de Phillips semblait ne plus être valide : les keynésiens avaient commis l’erreur de la faire reposer sur le seul niveau de l’inflation. Pour Friedman, il faut également prendre en compte les anticipations d’inflation : il existe une courbe de Phillips pour chaque niveau d’inflation anticipé, mais elle est verticale à long terme. Un assouplissement monétaire peut certes réduire le chômage à court terme en laissant l’inflation s’accélérer, mais le chômage revient ensuite à son niveau initial, son niveau « naturel », si bien qu’il n’y a pas d’arbitrage à long terme entre inflation à chômage. Les nouveaux classiques radicalisèrent ces conclusions en suggérant l’absence même d’un arbitrage à court terme : si, comme ils le supposent, les agents forment des anticipations rationnelles lorsqu’ils anticipent l’inflation, alors un assouplissement monétaire systématique n’aura aucun effet à court terme sur le chômage [Sargent et Wallace, 1975].

Ce sont les travaux que développèrent les nouveaux keynésiens à partir de la fin des années soixante-dix qui redonnèrent à l’action monétaire sa légitimité. Les nouveaux keynésiens montrent en effet que, même si les anticipations sont rationnelles, un assouplissement monétaire est susceptible de stimuler l’activité économique et réduire le chômage, bref d’avoir des effets réels. Pour que ce soit le cas, il suffit de postuler que seule une fraction des entreprises modifie ses salaires [Fischer, 1977 ; Taylor, 1980] et ses prix [Calvo, 1983] au cours de chaque période, ne serait-ce que par ce qu’il y a des coûts à négocier et changer les prix et salaires. C’est notamment par ce biais que les travaux ultérieurs ont suggéré qu’il existe une relation entre l’inflation attendue et l’écart de production (output gap), du moins à court terme : c’est la « courbe de Phillips des nouveaux keynésiens ». D’autres nouveaux keynésiens vont plus loin et suggèrent qu’à de très faibles niveaux d’inflation, la courbe de Phillips de long terme avoir une pente négative, si bien que les possibilités d’arbitrage entre inflation et chômage pourraient perdurer au-delà du court terme. Ces dernières années, beaucoup ont estimé que l’ancrage même des anticipations d’inflation à un faible niveau s’est traduit par un retour de la courbe de Phillips et à son aplatissement, donc par l’octroi aux banques centrales d’une plus grande latitude pour stabiliser l’activité sans compromettre la stabilité des prix [FMI, 2013 ; Blanchard, 2016]. 

Tout au long de ces dernières décennies, la littérature théorique n’a cessé de donner un rôle crucial aux anticipations d’inflation, mais il n’y a toujours pas de consensus sur leur modélisation. Les banques centrales et les universitaires ont très régulièrement utilisé le modèle des nouveaux keynésiens, mais ce dernier a suscité plusieurs critiques. Par exemple, il ne prend pas en compte les contraintes auxquelles les agents font face lorsqu’ils forment leurs anticipations à propos de l’inflation. D’autre part, il est incapable d’expliquer la persistance de l’inflation que les analyses observent à travers les données empiriques. Ces critiques ont conduit au développement de deux approches alternatives pour modéliser le rôle de l’information dans la formation des anticipations d’inflation : le modèle à information visqueuse et le modèle à information bruitée. Dans les modèles à information visqueuse (sticky), il est supposé que les agents révisent lentement leurs anticipations d’inflation en raison de la présence de coûts dans l’acquisition et le traitement des nouvelles informations. Dans les modèles à information bruitée (noisy), il est supposé que les nouvelles informations sont bruitées ou que les agents ne les prennent pas toutes en compte.  Ce dernier type de modèles, qui supposent que les agents ne sont pas pleinement rationnels et peuvent fixer les prix en utilisant une règle dépendant de l’inflation passée a conduit au développement de ce que l’on appelle le « courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride ». Celle-ci fait dépendre l’inflation de l’inflation anticipée et de l’inflation passée [Galí et Gertler, 1999]. Elle colle mieux aux données que la courbe de Phillips nouvelle keynésienne standard : cette dernière suppose que les anticipations d’inflation à long terme ne réagissent pas aux nouvelles informations parce que les agents connaissent l’équilibre à long terme ; la courbe de Phillips nouvelle keynésienne hybride permet de rendre compte d’environnements où la banque centrale et le public ne saisissent pas parfaitement la structure de l’économie.

Les anticipations d’inflation jouant véritablement un rôle crucial selon les travaux théoriques, les analyses empiriques ont cherché à les mesurer, mais ce n’est pas une tâche aisée : les anticipations d’inflation ne peuvent être mesurées directement, si bien qu’elles sont estimées à partir d’enquêtes (auprès des ménages, des entreprises ou des prévisionnistes professionnels) ou inférées à partir de l’évolution des prix d’actifs et des rendements financiers.

Ayhan Kose, Hideaki Matsuoka, Ugo Panizza et Dana Vorisek (2019) ont récemment passé en revue cette littérature empirique et ont eux-mêmes cherché à ses constats en étudiant un échantillon de 24 économies développées et 23 pays en développement. Leur analyse confirme que les anticipations d’inflation à long terme ont diminué et sont devenues plus fermement ancrées au cours des deux dernières décennies, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Elles restent toutefois moins ancrées dans les pays en développement que dans les pays développés. 

En outre, l’analyse de Kose et alii indique que les anticipations d’inflation à long terme dans les pays en développement sont davantage sensibles aux chocs domestiques et mondiaux que celles dans les pays développés ; ce constat contribue d’ailleurs à expliquer pourquoi elles sont moins ancrées dans les premiers que dans les seconds. Dans les pays en développement, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a graduellement diminué entre 2005 et 2012 et elle a depuis été pour l’essentiel stable, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a légèrement diminué depuis 2000. Dans les pays développés, la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs mondiaux a régulièrement diminué entre la fin des années quatre-vingt-dix et la fin des années deux mille, puis elle a lourdement chuté dans le sillage de la crise financière mondiale, tandis que la sensibilité des anticipations d’inflation aux chocs domestiques a baissé de façon moins prononcée. Ces constats suggèrent que les progrès dans l’ancrage des anticipations d’inflation dans les pays développés s’expliquent en partie par leur moindre sensibilité aux chocs mondiaux.

Enfin, l’analyse de Kose et ses coauteurs tend à confirmer que le cadre institutionnel, l’environnement macroéconomique influence le plus ou moins grand ancrage des anticipations d’inflation. En effet, ces dernières sont d’autant mieux ancrées si la banque centrale a adopté un régime de ciblage d’inflation et si elle s’avère très transparente, et ce aussi bien dans les pays développés que dans les pays en développement. Dans le cas des pays en développement, l’adoption d’un régime de change flexible, un fort degré d’ouverture au commerce extérieur et le maintien de la dette publique à un faible niveau semblent également contribuer à mieux ancrer les anticipations d’inflation. Dans tous les cas, si l’adoption du ciblage d’inflation semble avoir contribué à mieux ancrer les anticipations d’inflation dans les pays en développement, elle n’apparaît ni comme une condition nécessaire, ni comme une condition suffisante pour parvenir à les ancrer.

Références

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