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17 décembre 2013 2 17 /12 /décembre /2013 23:28

La Grande Récession a amené les gouvernements à fortement creuser leurs déficits budgétaires. La dette publique a alors atteint des niveaux sans précédents, ce qui a soulevé de nombreuses inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques. Ces dernières années, plusieurs travaux empiriques, en particulier ceux réalisés conjointement par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ont pu suggérer qu’il existait un seuil dans le ratio de dette publique sur PIB à partir duquel l’endettement public se révélait nuisible à la croissance économique. En l’occurrence, la croissance économique semble fortement ralentir lorsque la dette publique représente plus de 90 % du PIB. Ces résultats ont pu justifier, d’un point de vue scientifique, que les pays avancés adoptent très rapidement des politiques d’austérité budgétaire pour ramener leur ratio d’endettement sur des trajectoires plus soutenables, au risque de saper la reprise de l’activité.

Ce basculement généralisé dans l’austérité s'est révélé à plus d'un titre prématuré. D’une part, plusieurs erreurs ont été depuis lors repérées dans la méthodologie de Reinhart et Rogoff, ce qui conduit à remettre en cause leurs conclusions. D’autre part, comme Reinhart et Rogoff le reconnaissent eux-mêmes, le sens de causalité dans la relation entre l’endettement public et la croissance économique qu’ils ont décelé (ou tout du moins cru déceler) n’est pas clairement établi, car la causalité peut s’opérer dans les deux sens : si l’on observe une faible croissance économique lors des périodes où la dette publique est élevée, ce n’est peut-être pas (seulement) parce la seconde pèse sur la première, mais c’est peut-être (aussi) parce que les finances publiques tendent mécaniquement à se détériorer lorsque l’activité est atone. La croissance économique constitue le principal déterminant de la soutenabilité de l’endettement public. Si la reprise se confirme, elle facilite naturellement la consolidation des finances publiques, car l’économie génère alors davantage de recettes fiscales. A l’inverse, les plans d’austérité peuvent conduire à une hausse du ratio dette publique sur PIB dans les pays qui les ont adoptés en dégradant les perspectives de croissance, en particulier s’ils sont menés à l'instant même où l'économie est en récession. 

GRAPHIQUE Les non-linéarités dans la relation entre le PIB et la dette publique

Eberhardt-Presbitero--non-linearites-relation-dette-publi.png

source : Eberhardt et Presbitero (2013)

Reinhart et Rogoff n'ont peut-être pas été les seuls à commettre quelques erreurs dans la méthodologie lorsqu'il s'agit d'observer les liens entre l'endettement et la croissance économique. Markus Eberhardt et Andrea Presbitero (2013) se sont récemment penchés sur la relation de long terme entre la dette publique et la croissance à partir d’un échantillon de 105 pays en développement, émergents et avancés au cours de la période s’étalant de 1972 à 2009. Ils ont cherché la présence de non-linéarités non seulement entre les pays, mais aussi dans chaque pays. Leur analyse suggère qu’il y a effectivement une relation non linéaire entre la dette et la croissance de long terme entre les économies, mais leurs données ne soutiennent pas l’idée qu’il existe des seuils de dette communs à l’ensemble des pays au cours du temps (cf. graphique ci-dessus). Quelle que soit la forme que prend la relation entre la croissance et la dette publique, elle diffère donc d’une économie à l’autre. Par conséquent, les enseignements que l'on pourrait tirer d'une analyse du lien entre la dette publique et la croissance dans un pays donné peuvent ne pas se révéler pertinents en ce qui concerne les autres pays. Eberhardt et Presbitero concluent de leur propre analyse que le seuil habituellement avancé de 90 % par les précédentes études semble résulter d’une erreur de spécification qui a finalement amené leurs auteurs à une mauvaise interprétation des résultats. 

 

Références

EBERHARDT, Markus, & Andrea F. PRESBITERO (2013), « This time they are different: Heterogeneity and Nonlinearity in the Relationship between debt and growth », IMF working paper, novembre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review: Papers and Proceedings, vol. 100, n° 2.

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15 décembre 2013 7 15 /12 /décembre /2013 18:43

La baisse des prix observée sur les marchés immobiliers américains à partir de 2006 a profondément déstabilisé le système financier l’année suivante, avant de faire basculer les Etats-Unis et l’économie mondiale dans la récession en 2008. Un déclin des prix d’actifs (par exemple, l’éclatement d’une bulle immobilière ou boursière) entraîne une chute cumulative du crédit, de l’investissement et de la production. Dans le cas de la récente crise immobilière, ce sont avant tout les ménages qui furent affectés par la baisse des prix, notamment car ils se sont endettés pour acquérir leur logement. Ils ont alors fortement baissé leurs dépenses pour se désendetter et réduit par conséquent les débouchés pour les entreprises. La baisse des prix d’actifs est d’autant plus dommageable à l’activité qu’elle déstabilise également le système financier : avec la baisse du prix des actifs qu’elles possèdent et la multiplication des défauts de paiement de leurs clients, les banques rationnent le crédit et sont davantage susceptibles de faire faillite, ce qui amplifie la contraction de l’activité. 

Par conséquent, les autorités publiques ont cherché à soutenir les prix de l’immobilier, notamment à travers un assouplissement sans précédents de la politique monétaire. Leur hausse est susceptible d’améliorer les bilans des ménages et de les inciter à consommer via les effets de richesse. Face à une plus forte demande, les entreprises sont de leur côté incitées à investir et à embaucher davantage, ce qui stimule à nouveau la demande et consolide la reprise. En outre, cette nécessité d’accroître les prix immobiliers apparaît d’autant plus impérieuse que les pays avancés semblent être confrontés depuis quelques décennies à une « stagnation séculaire » pour reprendre les termes de Larry Summers, soit en d’autres termes un déficit chronique de demande global. Dans ce contexte, peut-être qu’aujourd’hui seules les bulles sont susceptible de générer suffisamment de demande pour ramener et maintenir les économies avancées au plein emploi.

Le cycle des prix d’actifs et ses répercussions sur l’économie ont été modélisés à plusieurs reprises, notamment par Ben Bernanke et Mark Gertler (1989) à travers le concept d’accélérateur financier ou encore par Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997). Si ces auteurs rendent compte des coûts macroéconomiques associés à l’effondrement des prix d’actifs, ils considèrent par contre leur hausse comme favorable à l’investissement productif. En effet, la théorie suggère plusieurs canaux à travers lesquels une hausse des prix d’actifs influence l’investissement. Par exemple, les problèmes d’aléa moral limitent le montant de crédit que peuvent emprunter les entreprises, puisque les banques sont réticentes à prêter si elles ne sont pas convaincues que l’emprunteur utilisera le crédit à un autre usage que celui annoncé. Pour inciter les banques à leur accorder un crédit, les entrepreneurs peuvent mettre leur propre argent en jeu ou utiliser les actifs de l’entreprise comme collatéraux, auquel cas la hausse de leur prix augmentera la capacité d’emprunt de l’entreprise et lui permettra d’accroître ses dépenses d’investissement. Comme les banques détiennent également des actifs, la hausse de leurs prix les incite d’autant plus à prêter. De tels modèles suggèrent ainsi qu’une bulle immobilière est susceptible de stimuler l’investissement en incitant les banques à prêter davantage.

C’est précisément cette idée que Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2013) remettent en cause. Selon eux, la hausse des prix d’actifs est susceptible de dégrader l’investissement productif via des effets d’éviction. Par exemple, la hausse du prix de l’immobilier va conduire à allouer des ressources matérielles, financières et humaines à des usages autres que productifs. Pour arriver à cette conclusion, les auteurs considèrent la période comprise entre 1988 et 2006 et observent l’impact de la bulle immobilière sur l’ensemble de l’économie. Ils constatent que les banques présentes dans les secteurs immobiliers les plus dynamiques tendent à accorder davantage de prêts hypothécaires, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres.

Ces résultats amènent Chakraborty et ses coauteurs à nuancer l’idée qu’il faille aujourd’hui soutenir la hausse des prix de l’immobilier pour accélérer la reprise de l’activité. Si cette hausse est susceptible d’inciter les ménages à dépenser davantage, elle détériore également les capacités d’emprunt des entreprises, ce qui contraint fortement l’investissement productif. Les bulles ne conduisent donc pas à stimuler la croissance potentielle des économies, mais peut-être au contraire à la dégrader. La récurrence des bulles ces dernières décennies pourrait alors offrir une explication (tout du moins partielle) à la grande stagnation et à la tendance baissière que certains auteurs comme Antonio Fatás (2013a, b) ou Martin Wolf (2013) ont décelée dans l’investissement. De ce point de vue, il apparaît peu désirable de chercher à alimenter des bulles pour ramener l’économie au plein emploi, puisqu’elles contribuent précisément à maintenir les économies dans la stagnation séculaire. 

 

Références

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79.

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2013), « Do asset price bubbles have negative real effects? », document de travail, 5 novembre.

FATÁS, Antonio (2013a), « Bubbles, interest rates and full employment », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre.

FATÁS, Antonio (2013b), « Saving glut or investment dearth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105.

WOLF, Martin (2013), « Why the future looks sluggish », in Financial Times, 19 novembre.

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13 décembre 2013 5 13 /12 /décembre /2013 16:34

Les BRIC représentent aujourd’hui le quart de l’économie mondiale. En l’occurrence, la Chine et l’Inde représentaient 4 % du PIB mondial en 1980 et plus de 20 % en 2012. Leur émergence sur la scène manufacturière mondiale a profondément bouleversé les échanges mondiaux. La part des exportations mondiales réalisée par la Chine et l’Inde s’est fortement accrue entre 1970 et 2012 (cf. graphique). Plus d’un dixième des exportations mondiales est aujourd’hui réalisé par la seule économie chinoise. Avec la montée en puissance des BRIC, le commerce Nord-Sud est même devenu plus important que le commerce Nord-Nord à partir de 2010. Si le développement des pays émergents apparaît désirable pour leurs propres résidents, il a naturellement suscité de nombreuses craintes des deux côtés de l’Atlantique, les Américains appréhendant avant tout ses répercussions sur les salaires et les Européens s’alarmant davantage de son impact sur l’emploi.

GRAPHIQUE Part de la Chine et dans l’Inde dans le PIB mondial et les exportations mondiales (en %)

Stracca, part inde et chine exportations et PIB

source : Stracca (2013)

La littérature empirique a recherché les différents canaux par lesquels un tel essor des pays émergents sur les marchés internationaux est susceptible d’influencer les pays avancés. Selon les théories traditionnelles du commerce international, la multiplication des échanges est bénéfique à l’ensemble des partenaires. Les firmes des pays avancés peuvent externaliser une partie de leur production, ce qui favorise le commerce intrabranche. La concurrence des pays en développement inciterait les entreprises des pays avancées à investir davantage dans la recherche-développement pour innover, ce qui renforcerait leurs avantages comparatifs. Dans cette optique, la mondialisation se traduit par une spécialisation des pays avancés dans la recherche-développement et les pays en développement dans la production industrielle et cette forme de division internationale du travail est susceptible d’accélérer la croissance mondiale.

Toutefois, pour d’autres auteurs, le développement du commerce international ne procure pas forcément des gains pour chaque participant à l’échange, mais peut au contraire réduire irrémédiablement le bien-être de certains. C'est notamment un résultat obtenu par les nouvelles théories du commerce international. Paul Krugman et Anthony Venables (1995) montrent par exemple que le déclin des coûts de transport peut certes avantager dans un premier temps l’industrie dans les pays avancés en raison des effets d’agglomération et des rendements croissants d’échelle, mais qu’il peut ensuite leur être défavorable si les pays en développement deviennent plus rentables en raison de leurs moindres coûts du travail. La chute des barrières à l’échange va donc tout d’abord enrichir le Nord et appauvrir le Sud, mais la convergence que l’on observera par la suite risque de se faire en définitive au détriment des pays avancés. De son côté, Paul Samuelson (2004) a même conclu à partir d'une modélisation traditionnelle à la Ricardo que l’intégration croissante de la Chine dans le commerce mondial pouvait se révéler nuisible au bien-être des pays avancés. 

David Autor, David Dorn et Gordon Hanson (2013) ont récemment observé les répercussions que la plus grande concurrence des importations chinoises a pu avoir sur les zones d’emploi aux Etats-Unis. D’après leurs résultats, la hausse des importations entre 1990 et 2007 a entraîné une hausse du chômage et une baisse des salaires dans les zones d’emploi dont les activités industrielles étaient exposées à cette concurrence étrangère. Selon leurs estimations, la plus forte concurrence à l’importation expliquerait un quart de la baisse de l’emploi manufacturier aux Etats-Unis. 

Livio Stracca (2013) a poursuivi leur analyse en considérant non seulement l’impact de la Chine, mais aussi celui de l’Inde sur l’ensemble des pays avancés. Ses résultats sont plus optimistes. Tout d’abord, la plus forte concurrence des importations chinoises et indiennes semble être positivement associée à la croissance des revenus dans les pays avancés, tandis que la concurrence à l’exportation semble ne pas avoir eu d’impact significatif. Par conséquent, l’auteur en conclut que les pays avancés semblent en définitive avoir bénéficié de la plus forte concurrence exercée par les deux pays émergents. Ensuite, Stracca constate que si la concurrence à l’exportation ou à l’importation semble nuisible pour les emplois du secteur manufacturier, elle ne semble toutefois pas avoir affecté l’emploi total. Ces résultats suggèrent à l’auteur que la concurrence en provenance de Chine et d’Inde a effectivement enclenché un processus de réallocation dans les pays avancés qui les a amené à se désindustrialiser. Si cette réallocation lui apparaît bénéfique à long terme, elle se révèle toutefois coûteuse à court terme. Stracca en conclut que les pays avancés ont intérêt à faciliter le processus de réallocation, même si cela passe par une détérioration de la protection de l’emploi. 

 

Références

AUTOR, David, David DORN & Gordon H. HANSON (2013), « The China syndrome: Local labor market effects of import competition in the United States », in American Economic Review.

KRUGMAN, Paul & Anthony J. VENABLES (1995), « Globalization and the inequality of nations », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 110, n° 4.

SAMUELSON, Paul (2004), « Where Ricardo and Mill rebut and confirm arguments of mainstream economists supporting globalization », in Journal of Economic Perspectives, vol. 18, n° 3, été, pp. 135–146.

STRACCA, Livio (2013), « The rise of China and India: Blessing or curse for the advanced countries? », ECB working paper, n° 1620, décembre.

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10 décembre 2013 2 10 /12 /décembre /2013 15:16

Les analyses se sont multipliées pour expliquer la violence de la Grande Récession et la faiblesse de la reprise qui l’a suivie. Plusieurs économistes ont mis l’accent sur le cycle financier : les récessions sont plus sévères et les reprises plus lentes lorsque le retournement du cycle d’affaires coïncide avec une crise financière. En effet, les agents privés cherchent alors à se désendetter, ce qui les amène à fortement réduire leurs dépenses, tandis que les banques sont de leur côté particulièrement réticentes à prêter. 

D’autres auteurs, en particulier Nicholas Bloom (2013), ont développé ces dernières années le concept d’« incertitude » et cherché à le relier au cycle économique. Dans leur optique, elle correspond finalement au degré de divergence entre les anticipations. Elle concerne aussi bien des phénomènes macroéconomiques comme la croissance économique ou le changement climatique que des phénomènes microéconomique comme la croissance de l’entreprise. La définition de l’incertitude reste toutefois encore imprécise et se révèle moins riche, par exemple, que celle développée dans la littérature post-keynésienne. Ces auteurs reconnaissent qu’il est particulièrement difficile de la quantifier. Ils tentent alors de la saisir à travers une multitude d’indicateurs, notamment la volatilité des cours boursiers et du PIB, la divergence entre les prévisions conjoncturelles ou encore la fréquence du terme même d’« incertitude » dans les médias.

Les études empiriques suggèrent que l’incertitude est dommageable pour l’activité à court terme. Elle désincite, d’une part, les entreprises à investir et à embaucher et, d’autre part, les consommateurs à acheter des biens durables. En raison du caractère irréversible des investissements, les agents sont incités lors d’une récession à reporter ou annuler leurs projets d’investissement, le temps qu’ils rassemblent suffisamment d’informations pour s’assurer de leur rentabilité. Ce recul de l’investissement amplifie alors la contraction de l’activité. Certaines études empiriques tendent par contre à suggérer que l’incertitude est susceptible de stimuler l’innovation à long terme : lorsque les entreprises font face à un avenir plus incertain, elles seraient plus incitées à se lancer dans l’innovation. 

GRAPHIQUE  Volatilité boursière aux Etats-Unis

Bloom--VXO-volatilite-boursiere.png

source : Bloom (2013)

Qu’elle soit micro ou macroéconomique, l’incertitude est fortement contracyclique. Elle s’élève brutalement lors des récessions et tend à refluer durant les expansions. Pour l’illustrer, Bloom utilise l’indice de variabilité de la Bourse des options de Chicago (VXO) qui mesure la volatilité boursière aux Etats-Unis (cf. graphique ci-dessous, avec les zones grisées représentant les récessions, telles qu’elles sont définies par la National Bureau of Economic Research). L’indice VXO est clairement contracylique ; en l’occurrence, il s’élève en moyenne de 58 % lors des récessions [1]. Plusieurs auteurs se sont ainsi focalisés sur la Grande Modération (great moderation) : jusqu’à la Grande Récession, la volatilité du taux de croissance du PIB et du taux d’inflation fut relativement faible, tandis que la croissance même du PIB fut relativement élevée. Bloom note également que l’incertitude est également plus élevée dans les pays avancés que dans les pays en développement, en particulier l’Afrique et l’Amérique du Sud.

Bloom met principalement l’accent sur deux mécanismes pour expliquer les variations de l’incertitude au cours du cycle. D’une part, des chocs exogènes comme les guerres, paniques financières et chocs pétroliers, qui tendent justement à faire basculer les économies dans la récession, sont non seulement sources de « mauvaises nouvelles », mais alimentent aussi directement l’incertitude. D’autre part, l’incertitude semble s’élever de façon endogène durant les récessions, puisque les ralentissements économiques accroissent la volatilité micro et macroéconomique. L’incertitude apparaît alors comme un mécanisme de propagation et d’amplification des chocs. Bloom avance une troisième explication : lors des récessions, les autorités publiques sont amenées à expérimenter pour relancer l’activité. L’incertitude entourant la politique économique tend alors à s’accroître lors des récessions. Or, si les autorités publiques ne parviennent pas à préciser leurs objectifs et manœuvres de façon claire et crédible, les entreprises peuvent notamment rester insensibles aux mesures de relance et ne pas accroître leur investissement, ce qui réduit l’efficacité de la politique monétaire.

En ce qui concerne la Grande Récession, l’éclatement de la bulle immobilière et la crise financière ont conduit à une envolée de l’incertitude. Entre 2008 et 2009, le PIB américain a décroché de 9 % par rapport à son niveau potentiel. Selon les estimations de Bloom, le choc d’incertitude fut alors si important qu’il pourrait expliquer un tiers de cette contraction. Initialement, il n’était pas clair pour l’ensemble des agents quel était la gravité des problèmes financiers et immobiliers, quel serait leur impact économique tant au niveau national que mondial et quel serait la réponse appropriée des autorités publiques. La Grande Récession elle-même a davantage accru l’incertitude, amenant le ralentissement initial à s’aggraver. L’incertitude commença à refluer à partir de début 2010. La reprise fut toutefois très rapidement contrainte par la plus grande incertitude entourant la politique budgétaire, notamment aux Etats-Unis avec les bras de fer entre l’exécutif et le législatif (notamment autour du relèvement du plafond de la dette publique) ou encore en zone euro avec la mauvaise gestion de la crise des dettes souveraines.

Cette redéfinition de la notion d’incertitude et son utilisation pour expliquer le cycle d’affaires ne font pas l’unanimité. Pour certains auteurs comme Paul Krugman, les répercussions que l’on prête à l’incertitude lors d’une récession sont en fait celles d’une demande insuffisante. En d’autres termes, le choc d’incertitude dissimule un choc de demande. Antonio Fatás (2013) affirme que ce n’est pas l’incertitude entourant les décisions des autorités publiques qui explique la faiblesse de l’actuelle reprise, mais plus simplement le caractère excessivement restrictif des politiques conjoncturelles, en particulier de la politique budgétaire. Selon lui, la récente littérature qui s’est développée autour de la notion d’incertitude, tend à inclure les « mauvaises nouvelles » dans sa définition du « choc d’incertitude », ce qui vide cette notion de sa substance et par là de sa pertinence.


[1] L’indice VXO est également utilisé pour mesurer l’aversion au risque. C’est dans cette acception que l’utilise Hélène Rey lorsqu’elle fait apparaître un véritable cycle financier mondial : la faible aversion au risque, telle qu’elle est mesurée par l’indice VXO, est synchrone avec la phase ascendante d’un cycle financier touchant l’ensemble des économies financièrement intégrées.

 

Références

BLOOM, Nicholas (2013), « Fluctuations in uncertainty », NBER working paper, n° 19714, décembre.

BLOOM, Nicholas, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2013), « Held back by uncertainty », in Finance & Development, mars. Traduction française, « Le poids de l’incertitude », in Finance & Développement.

FATÁS, Antonio (2013), « Wait a (second) moment… », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 9 octobre 2013. Traduction française, « Attendez un (deuxième) moment… Retour sur le lien entre incertitude et croissance en zone euro ».

KRUGMAN, Paul (2013), « Phony fear factor », in New York Times, 8 août. 

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7 décembre 2013 6 07 /12 /décembre /2013 20:08

La Grande Récession a fait basculer les économies avancées dans une trappe à liquidité : les autorités monétaires ont rapproché leurs taux directeurs au plus proche de leur borne zéro (zero lower bound), mais la crise mondiale a été d’une telle violence qu’il aurait fallu un taux directeur négatif pour ramener les économies au plein emploi. Dans une telle situation, la politique monétaire se retrouve excessivement restrictive. Les banques centrales ont alors mis en place des mesures de politique monétaire qualifiées de « non conventionnelles » pour relancer davantage l’activité. Elles ont notamment acheté des actifs à grande échelle et adopté le forward guidance pour guider les anticipations.

Stephen Williamson (2013a) s’est demandé quel est l’impact macroéconomique des achats de titres publics de longue maturité auxquels procède la Fed à travers ses opérations d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Cette politique vise à réduire les taux d’intérêt à long terme en modifiant les prix relatifs d’actifs. Ce faisant, les autorités monétaires espèrent accroître l’investissement et plus largement la demande globale. Les économistes s’accordent généralement pour considérer que l’assouplissement quantitatif tend effectivement à stimuler l’activité et à générer des tensions inflationnistes, même s’ils ne sont pas d’accord sur l’ampleur de ces répercussions. Pour Williamson toutefois, lorsque l’économie se trouve dans une trappe à liquidité, l’assouplissement quantitatif provoque une déflation à long terme. Ce résultat est contre-intuitif. En outre, à la différence des autres auteurs, Williamson considère la déflation comme bénéfique. Mais il les rejoint quant il suggère que la politique budgétaire est efficace dans une telle situation. Les conclusions de Williamson ont soulevé de nombreuses critiques, notamment celle de nouveaux keynésiens comme Brad DeLong ou Paul Krugman. Williamson ne réfléchit pas à partir du même type de modélisation. Il se veut être le porte-parole d’un courant de pensée qualifié de « nouveau monétarisme » (new monetarism), en référence à l’école regroupée autour de Friedman, duquel il reprend de nombreuses idées. 

Pour expliquer ses résultats, Williamson (2013b) rappelle tout d'abord que les actifs n’ont pas le même rendement. Cela s’explique par des différences en termes de risque et de liquidité. Certains actifs sont plus risqués que d’autres ; certains actifs sont plus liquides que d’autres, etc. Bref, chaque actif possède une plus ou moins grande prime de liquidité, tout comme il possède une plus ou moins grande prime de risque. Dans ce cadre, la monnaie est un actif comme un autre, à ceci près qu’elle ne présente aucun risque et s’avère être la liquidité par excellence. Avec la crise financière, l’offre d’actifs liquides du secteur privé s’est effondrée et la demande pour les titres publics s’est envolée. Autrement dit, les agents ont présenté une plus forte préférence pour la liquidité. Et comme les consommateurs ont besoin d’actifs liquides pour acheter des biens, la pénurie de liquidité conduit à ce que la demande de biens soit trop faible pour qu’il y ait plein emploi [Williamson, 2013c]

 En temps normal, le taux d’intérêt nominal est positif, donc le taux de rendement sur la dette publique de court terme est plus élevé que celui de la monnaie. Dans la logique de Williamson, cela s’explique par le fait que la prime de liquidité est plus élevée pour la monnaie, car selon lui les deux actifs présentent le même risque. Par contre, dans une trappe à liquidité, le taux d’intérêt nominal est nul, donc les taux de rendement sur la monnaie et la dette publique de court terme sont les mêmes. Leur rendement est égal à moins le taux d’inflation. La prime de liquidité sur la monnaie et les titres publics de court terme est la même et elle est positive. Si le Trésor émet davantage de dette, la prime de liquidité diminue sur tous les actifs. Le taux de rendement sur la monnaie et la dette publique de court terme doit donc s’élever, ce qui exige une baisse du taux d’inflation.

Williamson précise son propos. Dans une trappe à liquidité, la dette publique de court terme est plus liquide que celle de long terme : les titres publics de court terme sont en effet davantage utilisés comme collatéraux car leur prix est moins volatile. Par conséquent, si la banque centrale pratique l’assouplissement quantitatif, c’est-à-dire fournit de la dette publique de court terme en échange de dette publique de long terme, le stock d’actifs liquides sera plus important au niveau agrégé, ce qui va réduire le taux d’inflation. 

A l’équilibre, l’assouplissement quantitatif provoque de la déflation et Williamson estime que cet équilibre est loin d’être instable. Le fait que le Japon ait passé plusieurs décennies avec la déflation, malgré les taux d’intérêt nominaux ramenés à leur borne zéro et d’épisodiques assouplissements quantitatifs, suggère qu’un tel équilibre peut effectivement être stable. 

Même s’il ne partage pas les conclusions de Williamson, Ryan Avent (2013) suggère un canal bien particulier à travers lequel l’assouplissement quantitatif génère une pression déflationniste. Si une banque centrale fait usage de l’assouplissement quantitatif, c’est que ses taux directeurs sont très certainement à leur borne inférieure zéro. L’assouplissement quantitatif ne va toutefois permettre de sortir l’économie de la borne zéro que si la banque centrale s’engage à générer à l’avenir une plus forte inflation. Si l’assouplissement quantitatif est mis en œuvre sur une longue période de temps, cela signifie que la banque centrale ne s’engage pas à générer une plus forte inflation. Le maintien de cette politique monétaire suggère ainsi aux agents économiques que l’activité économique restera longtemps sous son potentiel, si bien qu'ils ne sont pas incités à investir davantage. Ainsi, l’assouplissement quantitatif va s’accompagner d’une tendance générale à la désinflation. 

 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: Is QE deflationary? », in Free Exchange, 4 décembre.

SMITH, Noah (2013), « Does QE cause deflation? », in Noahpinion (blog), 1er décembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013a), « Liquidity premia and the monetary policy trap », in New Monetarist Economics (blog), 27 novembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013b), « The intuition is in the financial markets », in New Monetarist Economics (blog), 3 décembre.

WILLIAMSON, Stephen D. (2013c), « Intuition part II », in New Monetarist Economics (blog), 4 décembre.

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3 décembre 2013 2 03 /12 /décembre /2013 14:58

Vendredi dernier, Standard & Poor’s a diminué d’un cran la notation de la dette souveraine des Pays-Bas en la passant de AAA à AA+, suggérant par là qu’ils auraient davantage de difficultés à assurer le service de leur dette. Désormais, parmi les 17 membres de la zone euro, seuls l’Allemagne, la Finlande et le Luxembourg conservent la notation souveraine la plus élevée possible. Cette dégradation de note est surtout symbolique : puisque les marchés obligataires doutent de leur expertise dans le domaine budgétaire, ils réagissent peu aux annonces des agences de notation en ce qui concerne la dette des grands pays. En revanche, cette dégradation rend manifestes les erreurs commises par le gouvernement néerlandais dans ses décisions en matière de politique économique.

Avec la Finlande, les Pays-Bas ont été un allié crucial à l’Allemagne. L’ensemble de la classe politique y fait de la stabilisation de l’endettement public la priorité dans l’orientation de la politique conjoncturelle. Les autorités néerlandaises ont contribué à ce que l’ensemble des gouvernements en zone euro privilégient la réduction des déficits publics en lieu et place du soutien à la croissance à partir de 2010, en particulier dans les pays « périphériques » où l’austérité fut imposée en contrepartie d’aides financières. Elles insistent pour que le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) ne soit utilisé que pour les seuls renflouements bancaires. De son côté, la banque centrale néerlandaise s’est révélée en désaccord avec la récente baisse du taux directeur de la BCE et réclame au contraire un resserrement de la politique monétaire européenne. Ainsi, les autorités hollandaises plaident pour l’adoption de politiques restrictives, non seulement au sein de leur économie, mais dans l’ensemble de la zone euro.

Dans ce contexte, pour Simon Wren-Lewis (2013), la dégradation de la note souveraine est logique et était largement prévisible. Le gouvernement a adopté des plans d’austérité pour garder la notation souveraine la plus élevée et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Or, l’économie était initialement déprimée. Le resserrement de la politique budgétaire a donc davantage déprimé la demande globale, ce qui pénalise la croissance économique. Par conséquent, les cibles de déficit ne sont pas atteintes, ce qui incite le gouvernement à approfondir les mesures d’austérité. Les agences de notation dégradent alors la notation de crédit souverain en soulignant les faibles perspectives de croissance. Le gouvernement interprète alors cette dégradation comme un appel à davantage de mesures d’austérité. Autrement dit, tant que les autorités budgétaires ne changent pas d’objectif, les Pays-Bas semblent promis à connaître un cercle vicieux d’austérité et de récession. D’autres pays-membres connaissent le même scénario.

C'est précisément la faiblesse des perspectives de croissance que S&P met en avant pour justifier sa décision de revoir à la baisse la notation souveraine des Pays-Bas. L'économie néerlandaise a subi une contraction de son activité en raison du désendettement de ses résidents, mais la politique budgétaire joue un rôle dans la persistance de la déflation. Le pays a beau accumuler des excédents de compte courant, il a connu la formation, puis l’éclatement d’une bulle immobilière. Ainsi, les ménages ont initialement été incités à s’endetter et ils cherchent à présent à se désendetter. La dette des ménages atteint 110 % du PIB et de nombreux ménages ont déjà fait défaut sur leur dette. Les prix des logements ont diminué de 20 % depuis leur pic et leur chute se poursuit. Le déclin des prix de l’immobilier, la baisse des revenus et la hausse du taux de chômage incitent les ménages à réduire leur consommation pour assainir leurs finances. La contraction de la demande globale a été d’autant plus importante qu’elle a été amplifiée par la baisse des dépenses publiques. Autrement dit, aussi bien les agents privés que le secteur public ont cherché à se désendetter au même instant.

Les prévisions de croissance pour l’économie hollandaise sont par conséquent régulièrement révisées à la baisse. Le PIB va très certainement se contracter de 1,2 % cette année. L’économie s’éloigne de plus en plus de son potentiel : l’écart de production (output gap) représente actuellement -4 % du PIB potentiel et, selon les prévisions, risque d’atteindre -5% en 2015. S&P estime qu’il faudra attendre 2017 pour que le PIB dépasse son niveau de 2008. En raison de l’insuffisance de la demande globale, le taux d’inflation diminue : selon Eurostat, l’indice des prix à la consommation harmonisé diminue de 0,8 % en rythme annualisé. L’économie flirte avec la déflation, alors même que ses agents privés sont lourdement endettés. Par conséquent une dynamique vicieuse de déflation par la dette risque de s’amorcer et d’aggraver les problèmes d’endettement. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2013), tout choc macroéconomique est susceptible de faire basculer les Pays-Bas dans une déflation à la japonaise. Par ailleurs, le maintien des excédents courants (attendus à atteindre 10 % du PIB entre 2013 et 2015) n’est pas le signe d’une saine économie, mais suggère la persistance de profonds déséquilibres internes.

La décision de consolider les finances publiques au cœur d’une récession apparaît d’autant plus absurde dans le cas des Pays-Bas qu’ils ne rencontraient initialement pas de difficultés budgétaires. En l’occurrence, ils n’ont aucun problème pour émettre des titres publics. Même si le déficit budgétaire va probablement atteindre 3,6 % du PIB cette année, la dette publique atteint 75 % du PIB, soit un niveau inférieur à la moyenne en zone euro. En revanche, la soutenabilité des finances publiques dépend à long terme de la croissance économique. Le gouvernement néerlandais aurait dû maintenir une politique budgétaire contracyclique, c’est-à-dire adopter des mesures de relance pour ramener l’économie au plein emploi et consolider la reprise de l’activité. En resserrant au contraire sa politique budgétaire, il aggrave la récession et détériore l’état de ses finances publiques. La périphérie n'est donc pas la seule à être profondément affectée par la multiplication des plans d'austérité en zone euro. Les pays excédentaires voient également leurs perspectives de croissance se dégrader.  

L’appel de la banque centrale néerlandaise pour un resserrement de la politique monétaire européenne est également injustifié. Selon Evans-Pritchard, les Pays-Bas ont beau être un pays créditeur et commercer étroitement avec l’Allemagne, leur économie a été affectée par l’intégration européenne. La politique monétaire unique a conduit à amplifié le cycle aux Pays-Bas. Lors de l’expansion, les taux directeurs de la BCE était trop faibles au regard des besoins des Pays-Bas, ce qui alimenta la formation d’une bulle sur le marché du logement. Inversement, une fois la bulle immobilière éclatée, les taux directeurs de la BCE furent excessivement élevés pour l’économie hollandaise. Un éventuel resserrement de la politique monétaire européenne ne peut que compliquer le désendettement privé aux Pays-Bas et déprimer davantage son économie. 

 

Références

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2013), « Downgraded Netherlands is another victim of EMU money mess », in The Telegraph, 29 novembre.

The Economist (2013), « Dutch downgrade: Northern discomfort », 29 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « Here we go again », in Mainly Macro (blog), 1er décembre.

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30 novembre 2013 6 30 /11 /novembre /2013 18:25

Au début des années deux mille, les analystes craignaient que les économies avancées basculent dans une stagnation durable comme le Japon quelques années plus tôt. Cela explique notamment pourquoi la Fed a fortement réduit ses taux directeurs suite à l’éclatement de la bulle internet et les a ensuite maintenu à un faible niveau durant une longue période. A partir de 2008, la Grande Récession a renouvelé ces craintes. Les banquiers centraux ont à nouveau fortement assoupli leur politique monétaire et, une fois les taux directeurs au plus proche de leur borne inférieure zéro (zero lower bound), ils ont également adopté des mesures « non conventionnelles ». Toutefois, plus de trois ans après la reprise officielle de l’activité (tout du moins aux Etats-Unis), les performances macroéconomiques des pays avancés demeurent particulièrement médiocres.

Il y a quelques semaines, l’ancien candidat à la présidence de la Fed, Lawrence Summers, a tenu un discours particulièrement pessimiste (et de grande qualité) à la quatorzième conférence Jacques Polak du FMI et ses propos ont suscité de nombreux commentaires sur la toile. Il y suggérait en effet que les économies avancées sont en fait promises à une stagnation séculaire (secular stagnation) depuis plusieurs décennies. Ce terme a été forgé par le keynésien Alvin Hansen à la fin des années trente, lorsque lui-même et ses contemporains pensaient que la Grande Dépression marquait une baisse irrémédiable du taux de croissance tendanciel de long terme. Selon Summers, la Grande Récession n’a pas été une rupture, mais un véritable « retour à la normale ».

Il s’appuie sur deux constats. D’une part, suite à la Grande Récession de 2008-2009, la reprise a été particulièrement lente dans les pays avancés et ce malgré les politiques monétaires ultra-accommodantes menées par les banques centrales. Si la croissance économique a peu ou prou renoué avec son rythme d’avant-crise, le PIB n’est pas revenu à sa tendance d’avant-crise. Aujourd'hui, le PIB cumulé des quatre plus grandes économies développées ne dépasse que de quelques points de pourcentage son niveau au pic d'avant-crise (cf. graphique). Il s'éloigne même au cours du temps de sa trajectoire tendancielle de long terme, ce qui suggère une détérioration de la production potentielle.

GRAPHIQUE  Evolution du PIB effectif, du PIB potentiel et du PIB tendanciel du G4 (Etats-Unis, zone euro, Japon et Royaume-Uni)

Larry-Summers--Gary-Davies--stagnation-seculaire.png

source : Davies (2013)

Mais ce qui interpelle également Larry Summers, c’est que l’expansion précédant la crise financière mondiale fut elle-même atypique au regard des précédentes. Plusieurs pays ont connu une hausse rapide de l’endettement du secteur financier et des ménages, ainsi qu’une forte hausse des prix de l’immobilier. Malgré la formation d’une bulle immobilière alimentée par le crédit, il n’y a eu aucun signe d’un excès de demande globale, d’une économie fonctionnant au-dessus de son potentiel : la croissance n’a pas été supérieure à sa tendance de long terme, il n’y a pas eu de réelle accélération de l’inflation, les taux de chômage n’ont pas été particulièrement faibles et des capacités de production restèrent inemployées. Les Etats-Unis ont connu une monstrueuse bulle immobilière, mais même celle-ci n’a pas été capable de générer des pressions inflationnistes.

Pour expliquer l’absence de surchauffe lors de l’expansion et la faiblesse de la reprise, Summers suggère que le taux d’intérêt naturel a été particulièrement faible ces dernières décennies, voire même négatif ces dernières années. Dans la logique des nouveaux keynésiens, le taux d’intérêt naturel est l’hypothétique taux d’intérêt qui équilibre l’investissement et l’épargne au niveau agrégé. Puisque les taux d’intérêt nominaux ne peuvent être négatifs, le taux d’intérêt réel courant est excessivement élevé, ce qui signifie que les pays avancés font face à un sous-investissement chronique, avec le risque de voir leur PIB s’éloigner de plus en plus de sa tendance de long terme. Martin Wolf (2013) et Antonio Fatás (2013a, b) confirment que l’investissement connaissait une tendance baissière avant même l’éclatement de la crise mondiale. Les bulles ont pu dissimuler la stagnation séculaire en stimulant momentanément la demande globale : ce fut précisément le cas avec la bulle internet à la fin des années quatre-vingt-dix et avec la bulle immobilière dans les années deux mille. La stagnation ne serait donc pas atypique, mais précisément le niveau « normal » d’activité. Cette situation peut en outre persister durablement, ce qui signifie que la crise est loin d’être finie. Désormais, il pourrait même être nécessaire de générer des bulles continuellement pour que les économies avancées atteignent le plein emploi.

La faiblesse du taux d’intérêt d’équilibre peut trouver une explication dans l’existence d’un « excès mondial d’épargne » (global saving glut) pour reprendre les termes de Ben Bernanke (2005). L’économie mondiale dégage davantage d’épargne qu’elle ne génère d’investissements productifs pour l'utiliser, si bien que les taux d’intérêt mondiaux ont eu tendance à diminuer et à demeurer à de faibles niveaux. Les déséquilibres globaux qui se sont accumulés depuis la crise asiatique de 1997 reflètent eux-mêmes un excès mondial d’épargne. Certains pays ont engrangé et continuent d’engranger de larges excédents courants : il s’agit des pays émergents est-asiatiques (en particulier la Chine), des pays producteurs de pétrole et de quelques pays à haut revenu comme l’Allemagne. En offrant davantage de biens et services qu’ils n’en consomment, ces pays ont joué un rôle d’exportateurs nets d’épargne pour le reste du monde. D’autres pays, comme les Etats-Unis ou l’Espagne, ont absorbé cette épargne en accroissant leurs dépenses et leur endettement, ce qui les a amenés à creuser des déficits courants. Dans ces économies, l’épargne n’est toutefois pas venue financer des investissements productifs, mais une prise de risque excessive dans le système financier et une bulle sur le marché immobilier. Le faible niveau des taux d’intérêt mondiaux a lui-même contribué à alimenter les déséquilibres financiers et immobiliers.

Pour d’autres auteurs, la faiblesse du taux d’intérêt naturel et la faiblesse de la reprise trouvent leur origine dans des facteurs plus structurels, par exemple démographiques et technologiques, et ceux-ci peuvent notamment expliquer pourquoi l’investissement ne s’est pas accru malgré la baisse des taux d’intérêt réels. A long terme, la croissance du PIB dépend de la croissance de la population active et du progrès technique, or ces deux moteurs seraient désormais grippés. Par exemple, le déclin des taux de fertilité contraint la population active à ne croître que lentement. Hansen lui-même mettait l’accent sur la dynamique démographique pour suggérer l’idée d’une stagnation séculaire lors des années trente. Or le ralentissement de la croissance démographique se traduirait également par une baisse de l’investissement [Krugman, 2013]. Robert J. Gordon est de son côté le principal chantre du pessimisme technologique. D'après lui, la croissance de la productivité a connu un renouveau au cours des années quatre-vingt-dix avec la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication, mais le potentiel attaché à ces innovations serait à présent épuisé. Le taux de croissance de la productivité a désormais retrouvé la tendance qu'il suivait avant les années quatre-vingt-dix, soit un taux de 1,5 % par an, et pour Gordon il se maintiendra durablement à ce faible niveau [Bartlett, 2013]

Suite au discours de Larry Summers, Ben Bernanke a suggéré que l’investissement public pouvait être utilisé pour sortir les économies de la stagnation séculaire. En effet, il existera toujours des projets d’investissement avec un taux de rendement positif que le secteur public pourra entreprendre [Davies, 2013]. Ces projets peuvent être financés en émettant des titres publics à des taux réels nuls, voire négatifs, si bien que la dette sera soutenable et la valeur nette du gouvernement s’améliorera au final. L’Etat doit intervenir pour générer l’investissement dont manque l’économie mondiale et l’épargne excessive peut alors être directement utilisée pour financer l’investissement public. 

De son côté, Ryan Avent (2013) suggère que la solution réside du côté de la politique monétaire. Le discours de Larry Summers, tout comme les commentaires qu'il a suscités, concluent sur le fait que la stagnation séculaire implique une poursuite durable des politiques monétaires fortement expansionnistes. Avent va encore plus loin. Il rappelle que la borne inférieure zéro est un problème nominal : si les banques centrales ne peuvent davantage réduire les taux d’intérêt nominaux pour diminuer les taux d’intérêts réels, il est alors possible de ramener les taux d’intérêt réels à leur niveau d’équilibre en stimulant l’inflation. Les banquiers centraux doivent alors relever leur cible et chercher à relever les anticipations d’inflation. Avent suggère qu’un taux d’inflation proche de 4 % est nécessaire pour sortir les économies de la stagnation séculaire. Les banques centrales sont toutefois réticentes à modifier leur cible actuelle. Et comme le montre à nouveau l’exemple du Japon, les autorités monétaires peuvent échouer à relever les anticipations d’inflation : la Banque du Japon n’a relevé sa cible qu’à 2 % et il n’est toujours pas certain qu’elle parvienne à l’atteindre.

 

Références

AVENT, Ryan (2013), « The solution that cannot be named », in Free Exchange (blog), 17 novembre.

BARTLETT, Bruce (2013), « Are we suffering from ‘secular stagnation’? », in The Fiscal Times, 22 novembre.

BERNANKE, Ben (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », discours prononcé à Saint Louis, 14 avril.

COHEN-SETTON, Jérémie (2013), « The secular stagnation hypothesis », in Bruegel (blog), 25 novembre.

DAVIES, Gavyn (2013), « The implications of secular stagnation », in Financial Times, 17 novembre.

FATÁS, Antonio (2013a), « Bubbles, interest rates and full employment », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre.

FATÁS, Antonio (2013b), « Saving glut or investment dearth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre.

KRUGMAN, Paul (2013), « Secular stagnation, coalmines, bubbles, and Larry Summers », in The Conscience of a Liberal (blog), 16 novembre.

WOLF, Martin (2013), « Why the future looks sluggish », in Financial Times, 19 novembre.

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29 novembre 2013 5 29 /11 /novembre /2013 22:20

Ces dernières décennies, plusieurs gouvernements ont été incités à subventionner les entreprises domestiques. Leurs politiques industrielles ont parfois précisément visé à faire émerger des champions nationaux. Au cours de la Grande Récession, les gouvernements des deux côtés de l’Atlantique ont subventionné certains secteurs industriels comme la construction automobile. L’impact exact des subventions reste toutefois indéterminé. D’un côté, de telles politiques industrielles peuvent encourager les entreprises en place à réaliser de plus importants efforts d’investissements, notamment en recherche-développement, à accroître leur productivité et  à protéger l’emploi. D’un autre côté, elles peuvent au contraire désinciter les entreprises à innover et conduire à une mauvaise allocation des ressources, en subventionnant les entreprises peu efficaces et en étouffant le développement des entreprises innovantes. 

Daron Acemoglu, Ufuk Akcigit, Nicholas Bloom et William Kerr (2013) ont modélisé l’impact de ces subventions dans un cadre néo-schumpéterien en distinguant plus précisément entre les subventions aux opérations courantes et les subventions de la recherche-développement. Dans leur modèle, les entreprises innovent de façon à améliorer un continuum de produits, si bien qu’un processus continu de destruction créatrice est à l’œuvre : les entreprises en place innovent pour étendre leur gamme de produits, ce qui est susceptible de remettre en cause la place de meneur qu’une autre entreprise jouissait sur un marché donné. Les auteurs mettent également l’accent sur l’hétérogénéité des entreprises : certaines firmes (en particulier les nouvelles) sont plus productives dans l’activité d’innovation que d’autres (en l’occurrence les firmes en place). Et la capacité d’une entreprise à innover n’est pas forcément préservée au cours du temps ; les entreprises qui étaient initialement productives peuvent l’être de moins en moins au fur et à mesure qu’elles croissent en taille. 

Dans la logique néo-schumpéterienne, la concurrence joue un rôle crucial dans la dynamique du progrès technique : la croissance de la productivité est fortement et inversement corrélée avec le degré de concurrence sur le marché des biens et services, en particulier dans les économies au plus porche de la frontière technologique. La concurrence, même potentielle, inciterait les entreprises à innover pour acquérir ou maintenir une situation de monopole. Pour que le processus de destruction créatrice joue à plein, les entreprises doivent donc être libres d’entrer et de sortir du marché. Selon les auteurs, plus de 70 % de la croissance de la productivité américaine serait liée à la sortie des entreprises les moins productives et l’entrée d’entreprises plus productives.

Les firmes en place, peu productives, utilisent inefficacement les ressources en recherche-développement, notamment la main-d’œuvre qualifiée. Or ce sont précisément celles-ci qui captent plus facilement les subventions publiques. Acemoglu et ses coauteurs se montrent ainsi très réticents à l'idée d'utiliser les politiques industrielles pour stimuler l'innovation. Les subventions accordées aux entreprises en place encouragent la survie et le développement d’entreprises peu productives. En appliquant leur modèle aux données américaines, ils concluent que les autorités publiques peuvent favoriser la croissance en réorientant l'allocation des ressources en recherche-développement au profit des nouvelles entreprises. La croissance est stimulée si l’opération continue des entreprises est taxée, tandis que la recherche-développement des nouvelles entreprises est subventionnée. La politique économique optimale consiste ainsi à encourager, d’une part, la sortie des entreprises peu productives et, d’autre part, l’entrée et l'activité de recherche-développement de nouvelles entreprises. 

 

Références

ACEMOGLU, Daron, Ufuk AKCIGIT, Nicholas BLOOM & William KERR (2013), « Innovation, reallocation and growth », Banque de Finlande, discussion paper, n° 22.

AGHION, Philippe, & Peter HOWITT (2010), L’Economie de la croissance, Economica.

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23 novembre 2013 6 23 /11 /novembre /2013 18:29

L’introduction de la monnaie unique a permis l’accumulation de profonds déséquilibres macroéconomiques au sein de la zone euro. Certains pays-membres ont généré des excédents de compte courant, tandis que d'autres creusaient de larges déficits courants. Ces déséquilibres trouvent une explication dans la perte de compétitivité des pays « périphériques » : leur taux de change réel s’est apprécié de 6 à 15 % par rapport à l’Allemagne entre 2000 et 2008 [Eggertsson et alii, 2013]. Ces pertes de compétitivité s’expliquent elles-mêmes en partie par les fortes hausses de prix observées sur les marchés de biens non échangeables, notamment dans le secteur immobilier [1]. Lorsque les déséquilibres se sont violemment dénoués en 2008, la périphérie a basculé dans une sévère récession et la dette publique s’est mécaniquement envolée.

Lors d’une crise économique, chaque pays-membre de la zone euro ne peut faire varier son taux de change pour stimuler l’activité. Par conséquent, les pays périphériques ont cherché à simuler une dévaluation du taux de change. Pour cela, elles ont mis en place des réformes structurelles visant à accroître la concurrence sur les marchés du travail et des produits. Celles-ci consistent à réduire, d’une part, le pouvoir de monopole des entreprises et, d’autre part, le pouvoir de négociation des travailleurs. De cette manière, les réformes permettent des baisses de prix favorables au pouvoir d’achat, empêchent des hausses excessives de salaires, stimulent l’entrepreneuriat, la création d'emplois, etc. En adoptant des réformes structurelles, les pays périphériques de la zone euro espèrent regagner en compétitivité et améliorer leur solde courant. En outre, comme les réformes sont supposées amener les agents à anticiper une plus forte croissance à l’avenir, donc les inciter à dépenser dès aujourd’hui, elles devraient stimuler la demande domestique.

Les réformes structurelles doivent-elles pour autant être mises en place lorsque les économies sont en récession ? Lorsque la demande globale est insuffisante, soit les gouvernements accroissent leurs dépenses publiques pour rétablir directement le niveau de la demande globale, soit la banque centrale assouplit sa politique monétaire pour stimuler les dépenses privées. Si, dans un tel contexte, les gouvernements sont contraints d’adopter des plans d’austérité (par exemple, en vu de stabiliser l’endettement public et de rassurer les marchés quant à la soutenabilité de la dette publique), alors la chute de la demande s’accélère. Or, si le choc est particulièrement violent, une banque centrale peut ne pas être à même de suffisamment baisser son taux directeur pour ramener l’économie au plein emploi et prévenir l’apparition de la déflation. Une fois cette dernière à l’œuvre, la récession s’en trouve aggravée. En anticipant une poursuite de la baisse des prix et des salaires, les agents privés sont incités à reporter leurs dépenses dans le temps, ce qui amène les entreprises à baisser de nouveau les prix et salaires. La déflation se traduit également par une hausse des taux d’intérêt réels, ce qui alourdit le fardeau de la dette. Les ménages et les entreprises ne sont alors pas incités à emprunter, mais au contraire à se désendetter, ce qui déprime à nouveau l’achat de biens durables.

Pour certains auteurs comme Jesús Fernández-Villaverde et Juan F Rubio-Ramirez (2011), la mise en place de réformes structurelles, même dans une récession, incite les agents privés à accroître leurs dépenses aujourd’hui, puisqu’elles les amènent à anticiper une accélération de la croissance à long terme. Ils en concluent que les réformes structurelles peuvent avoir des effets expansionnistes et ainsi être utilisée pour sortir l’économie d’une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) sont loin de partager cet optimisme. Selon eux, si des réformes structurelles sont mises en place en période de déflation, alors même que les taux directeurs butent déjà sur leur borne zéro, alors la plus grande flexibilité des prix et salaires accélère la chute de ces derniers. En l’occurrence, les ménages sont également incités à réduire leurs dépenses s’ils anticipent une dégradation de la protection de l’emploi en période de chômage de masse.

Selon Eggertsson et ses coauteurs, les réformes structurelles ne peuvent être mises en place lors d’une récession que si les gouvernements et banques centrales sont à même d’en compenser les répercussions sur la demande agrégée. Dans le cas contraire, elles alimentent la contraction de l’activité. Loin de nourrir la confiance et d’inciter à investir, les réformes risquent d’entretenir le pessimisme et les comportements d’épargne. Par conséquent, elles dégradent également la croissance potentielle en entretenant le chômage de longue durée et en désincitant les entreprises à investir. 

 

[1] Le tango se danse toutefois à deux. Les déséquilibres de compte courant n’auraient pas été possibles sans le comportement non coopératif dont fait preuve l’Allemagne depuis plus d'une décennie. 

 

Références

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

FERNÁNDEZ-VILLAVERDE, Jesús, & Juan F RUBIO-RAMIREZ (2011), « Supply-side policies and the zero lower bound », in VoxEU.org, 11 novembre. 

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20 novembre 2013 3 20 /11 /novembre /2013 20:38

En entrant dans les années quatre-vingt-dix, le Japon a connu un effondrement des prix de l’immobilier et des cours boursiers. La crise financière atteint son pic en 1997. Depuis, il est enlisé dans la stagnation économique. Les Etats-Unis et plusieurs pays européens ont également connu un effondrement des prix d’actifs à partir de 2007 et ils basculèrent l’année suivante dans la plus grave récession qu’ils aient subie depuis la Grande Dépression des années trente. Si les gouvernements et les banques centrales ont rapidement assoupli leurs politiques budgétaire et monétaire au cours de la récente crise mondiale, c’est précisément pour éviter que l’ensemble des pays avancés connaissent la même décennie perdue que le Japon. Il n’en demeure pas mois que les économies avancées font toujours potentiellement face à une stagnation durable de leur activité, en particulier en Europe où les autorités budgétaires ont privilégié l’assainissement de leurs finances en lieu et place de consolider la reprise de l’activité.

GRAPHIQUE 1  Prix immobiliers (en indices base 100 pour l’année de crise)

Hoshi, prix immobiliers

source : Hoshi et Kashyap (2013)

La décennie perdue du Japon et la Grande Récession présentent de nombreuses similarités et ce sont précisément celles-ci que Takeo Hoshi et Anil Kashyap ont cherché à mettre en avant lors d’une récente conférence organisée par le FMI. Tout d’abord, ces deux épisodes historiques suivent une hausse rapide des prix de l’immobilier (cf. graphique 1). Ensuite, la crise financière a fortement érodé le capital des institutions financières, mais les Etats ont eu tendance à ne les recapitaliser que lentement. De plus, les économies ont connu une forte contraction de leur PIB et une forte hausse de leur taux de chômage, suivies par une reprise lente (cf. graphique 2). Mis à part en Allemagne, la croissance économique ne parvient pas à retrouver sa tendance d’avant-crise. A l’extrême, l’Espagne et l’Italie ne sont même pas parvenues à retrouver le niveau de leur PIB d’avant-crise. Cette évolution n’est pas anormale : les récessions sont en effet plus sévères et les reprises plus lentes lorsqu’elles font suite à une crise financière. Le secteur financier perd alors sa capacité à financer l’activité économique, ce qui déprime l'activité à court terme et détériore la croissance potentielle à long terme. Au cours des deux épisodes, la récession a entraîné une forte hausse de l’endettement public, dans un contexte où le vieillissement démographique va fortement peser sur les finances publiques. Enfin, tous ces pays ont connu un fort ralentissement de l’inflation, mais seul le Japon a véritablement basculé dans la déflation. Les taux directeurs de la Banque du Japon étaient déjà à un faible niveau avant la crise, si bien qu’ils butèrent rapidement à leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Au cours de la récente crise mondiale, les banques centrales ont agi plus agressivement, notamment en élargissant la taille de leur bilan et ce précisément pour éviter de connaître un scénario de croissance à la japonaise. Cette réaction des autorités monétaires ne se révèle toutefois pas suffisante pour assurer une croissance soutenue aux Etats-Unis et aux pays européens.

GRAPHIQUE 2  PIB réel (en indices base 100 pour l’année de crise)

Hoshi--PIB.png

source : Hoshi et Kashyap (2013)

Pour Hoshi et Kashyap, le retard accumulé dans la recapitalisation des banques et le manque de réformes structurelles ont retardé la reprise au Japon, ce qui explique pourquoi celui-ci a connu une stagnation durable de son activité. L’impopularité d’un précédent sauvetage bancaire a amené les autorités nippones à hésiter longuement avant de véritablement recapitaliser les établissements financiers. Elles ont également été réticentes à annoncer la taille des pertes bancaires par peur de déclencher une panique. En raison de la faible croissance économique, l’environnement macroéconomique ne s’est pas révélé favorable à la mise en place de réformes structurelles. Pour les deux auteurs, l’Europe fait face aujourd’hui aux mêmes obstacles que le Japon a rencontrés quelques décennies plus tôt dans la réforme du système bancaire. La recapitalisation bancaire a été particulièrement lente en Espagne, en France et en Italie, si bien que ces trois pays sont susceptibles de connaître une stagnation économique à la japonaise. 

 

Référence

HOSHI, Takeo, & Anil K. KASHYAP (2013), « Will the U.S. and Europe avoid a lost decade? Lessons from Japan’s post crisis experience », article présenté lors de la 14ième conférence annuelle Jacques Polak, à Wasington, octobre.

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