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25 janvier 2017 3 25 /01 /janvier /2017 19:39
Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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22 janvier 2017 7 22 /01 /janvier /2017 19:01
Le progrès technique explique-t-il les reprises sans emplois ?

Suite aux diverses récessions qui touché l’économie américaine au cours des décennies qui ont immédiatement suivi la Seconde Guerre mondiale, le PIB et l’emploi avaient tendance à fortement rebondir. Par contre, depuis le début des années quatre-vingt-dix, les reprises qui ont suivi les différentes récessions américaines ont été marquées par une faible création d’emploi : la croissance de l’emploi durant les deux années qui ont suivi le creux d’une récession s’élevait à un peu plus de 5 % avant 1990, mais elle a été inférieure à 1 % depuis. (1)

Une interprétation qui est régulièrement avancée et qui a notamment été développée par Nir Jaimovich et Henry Siu (2014) pour expliquer ces reprises sans emplois donne un rôle crucial au progrès technique : les emplois moyennement qualifiés, qui impliquent souvent des tâches routinières, c’est-à-dire des tâches qui peuvent être facilement réalisées par des machines, seraient ceux les plus exposés à la destruction lors des récessions, mais leur création serait particulièrement lente durant les expansions, notamment parce que les entreprises en profiteraient pour les automatiser ; autrement dit, les destructions d’emplois moyennement qualifiées qui surviendraient durant les récessions seraient permanentes. Par conséquent, les travailleurs moyennement qualifiés qui perdraient leur emploi durant une récession auraient des difficultés à se reclasser par la suite. Au niveau agrégé, l'ensemble des emplois tendrait à se polariser, les parts des emplois très qualifiés et peu qualifiés ayant tendance à augmenter.

Or, le remplacement des travailleurs moyennement qualifiés par des machines et la polarisation des emplois ne sont pas des phénomènes spécifiques aux Etats-Unis ; ils ont également touché le reste des pays développés. Par conséquent, si les reprises sans emplois aux Etats-Unis s’expliquent par la technologie, les autres pays développés devraient également tendre à connaître des reprises sans emplois.

Georg Graetz et Guy Michaels (2017) ont testé cette hypothèse en utilisant les données relatives aux reprises consécutives à 71 récessions dans 17 pays entre 1970 et 2011. Ils constatent que même si le PIB a effectivement connu une plus faible reprise après les récentes récessions dans les autres pays développés, cela n’a pas été le cas de l’emploi. Autrement dit, les reprises n’ont pas été faiblement créatrices d’emplois. Graetz et Michaels constatent en outre que les secteurs qui ont utilisé le plus de tâches routinières et ceux qui sont les plus exposés à la robotisation n’ont pas non plus connu ces dernières décennies une plus faible reprise de l’emploi suite aux récessions. Au final, les emplois moyennement qualifiés n’ont pas été marqués par une reprise plus lente après les récentes récessions, même dans les entreprises intensives en tâches routinières. L’ensemble de ces constats amène les deux auteurs à conclure que la technologie n’a pas provoqué de reprises sans emplois dans les pays développés autres que les Etats-Unis.

Reste alors à expliquer pourquoi les Etats-Unis se singularisent par des reprises sans emplois depuis quelques décennies. Graetz et Michaels estiment qu’il existe deux grandes classes d’explications, mais ils ne cherchent pas à trancher entre les deux. La première explication pourrait être que l’adoption des (nouvelles) technologies ne s’opère pas de la même façon, pas à la même vitesse, aux Etats-Unis que dans les autres pays développés. Une seconde classe d’explications, très hétérogène, met l’accent sur la spécificité des politiques ou des institutions des Etats-Unis par rapport aux autres pays développés. Par exemple, Kurt Mitman et Stanislav Rabinovich (2014) ont affirmé que l’extension de l’indemnisation des chômeurs lors des récessions ralentit la croissance de l’emploi durant les reprises en conduisant les travailleurs à relever leurs salaires de réservation. De son côté, David Berger (2015) estime plutôt que si la substitution des travailleurs lors des récessions et reprises a été plus intense ces dernières décennies, c’est en raison du recul des syndicats.

 

(1) Tout le monde ne partage toutefois pas ce diagnostic. Pour Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) par exemple, les variations de l’emploi sont restées cohérentes avec les variations même du PIB, aussi bien aux Etats-Unis que dans les autres pays développés : la « loi d’Okun » est toujours valide. Autrement dit, si les récessions qui ont touché l’économie américaine ces dernières décennies ont eu tendance à être suivies par une reprise sans emploi, c’est précisément parce que la croissance de la production a été trop faible lors de la reprise pour inciter les entreprises à embaucher. C'est alors la faiblesse de la croissance économique lors des reprises qu'il faudrait expliquer.

 

Références

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », NBER, working paper, n° 18668.

BERGER, David (2016), « Countercyclical restructuring and jobless recoveries », document de travail.

GRAETZ, Georg, & Guy MICHAELS (2017), « Is modern technology responsible for jobless recoveries? », CEP, discussion paper, n° 1461, janvier 2017. 

JAIMOVICH, Nir, & Henry SIU (2012), « The trend is the cycle: Job polarization and jobless recoveries », NBER, working paper, n° 18334.

MITMAN, Kurt, & Stanislav RABINOVICH (2014), « Unemployment benefit extensions caused jobless recoveries? », PIER, working paper, vol. 14-013.

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21 janvier 2017 6 21 /01 /janvier /2017 13:30
L'Afrique est en pleine transformation structurelle

En 2000, la revue The Economist qualifiait l’Afrique de « continent sans espoir » : celle-ci connaissait depuis plusieurs décennies une très faible croissance, alors même que les revenus moyens de ses habitants étaient plus faibles que sur les autres continents, notamment l’Asie de l’Est ou l’Amérique latine. Pourtant, les pays africains ont connu par la suite une période de forte croissance économique. Non seulement les taux de croissance moyens ont été positifs pour la première fois depuis plusieurs décennies et certaines des économies africaines ont même connu une croissance supérieure à plus de 6 % par an, mais les taux de croissance ont pu en outre être sous-estimés. Parallèlement, toujours à partir du tournant du siècle, la part de la population vivant sous le seuil de pauvreté et le taux de mortalité infantile ont fortement diminué, tandis qu’une part croissante de la population accédait à l’éducation. Bref, au cours de ces dernières décennies, nous avons été les témoins d’un véritable « miracle de la croissance africaine » et, pour l’heure, celui-ci se poursuit.

Cette accélération de la croissance économique en Afrique pourrait résulter de la transformation structurelle que connaît le continent. En effet, plusieurs études ont suggéré que l’agriculture constituait le secteur d’activité le moins productif de l'économie ; ce serait d'ailleurs particulièrement le cas en Afrique. Par conséquent, lorsque l’emploi et l’activité productive sont réalloués du secteur agricole vers l’industrie et les services, alors la productivité des travailleurs augmente mécaniquement et la croissance économique tend à s’accélérer. C’est pour cela que Margarita Duarte et Diego Restuccia (2010) ou encore Berthold Herrendorf, Richard Rogerson et Ákos Valentinyi (2014), par exemple, ont pu récemment affirmer que ce changement structurel constituait une caractéristique fondamentale de la croissance économique. Beaucoup jugent toutefois que les niveaux de productivité et les gains de productivité sont plus faibles dans le tertiaire que dans l’industrie, or la part de l’emploi de l’industrie n’augmente pas indéfiniment : à partir d’un certain niveau de développement, elle amorce son déclin. Par conséquent, une économie a beau continuer à se tertiariser, sa croissance risque de ralentir lorsque s’amorce sa désindustrialisation.

Par conséquent, selon Xinshen Diao, Kenneth Harttgen et Margaret McMillan (2017), si des pays à différentes étapes de développement tendent à ne pas présenter la même structurelle sectorielle, l’écart de niveau de vie que les pays africains vis-à-vis des autres pays pourrait s’expliquer par le fait que les premiers ne se situent pas à la même étape de développement que les seconds. Ils ont alors cherché à relier l’accélération de la croissance économique et la baisse de la pauvreté que les pays africains ont récemment connues aux transformations structurelles qui sont à l’œuvre en leur sein. Ils constatent qu’une grande partie de cette croissance et de cette réduction de la pauvreté s’explique effectivement par un fort déclin de la part de la main-d’œuvre employée dans le secteur agricole, donc par la hausse de la part des actifs employés dans l’industrie et le tertiaire.

Dans l’échantillon de neuf pays à bas revenu que Diao et ses coauteurs analysent, ils observent que la part de la population active employée dans l’agriculture (qui était en particulièrement élevée dans les années quatre-vingt-dix) a baissé en moyenne de 9,33 points de pourcentage entre 2000 et 2010, tandis que la part de l’emploi dans l’industrie augmentait de 1,46 point de pourcentage et que la part de l’emploi dans le tertiaire augmentait de 6,13 points de pourcentage. Le déclin de l’emploi agricole a été le plus prononcé parmi les femmes du milieu rural âgées de plus de 25 ans qui ont bénéficié d’un enseignement primaire. Il a été accompagné par une hausse systématique de la productivité du travail, dans la mesure où la réallocation de la main-d’œuvre s’est effectuée d’un secteur à faible productivité (l’agriculture) vers des secteurs à plus forte productivité (l’industrie et le tertiaire). Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, la productivité du travail s’est accrue au rythme moyen de 2,8 % par an entre 2000 et 2010 ; 1,57 point de pourcentage de cette croissance s’explique par le changement structurel. Par contre, entre 1990 et 1999, la croissance de la productivité du travail était proche de zéro et le changement structurel tendait en fait à freiner la croissance économique. Lorsque Diao et ses coauteurs se penchent sur un échantillon de pays africains à plus hauts revenus, ils constatent que ces derniers ont connu la même accélération de la croissance de leur productivité du travail, mais les concernant l’ensemble de cette croissance s’explique par la croissance de la productivité intra-sectorielle.

Diao et alii ont notamment comparé le niveau des parts sectorielles de l’emploi en Afrique avec celui observé dans les autres pays, en prenant en compte le niveau de revenu. Ce faisant, ils remarquent qu’au vu des niveaux de revenu par tête en Afrique, les parts respectives de l’agriculture, de l’industrie et du tertiaire correspondent assez bien à ce que l’on peut s’attendre en observant ce qu'on pu connaître les autres pays par le passé. En outre, bien que la part de l’industrie dans l’emploi ne s’accroisse pas rapidement, cette part n’a pas atteint son pic dans la plupart des pays d’Afrique subsaharienne et elle continue de s’accroître.

La forte croissance que l’Afrique a connue ces dernières décennies n’est donc pas due (seulement) à des facteurs conjoncturels, comme par exemple la hausse des prix des matières premières, mais elle tient (également) à des facteurs structurels. Diao et ses coauteurs se montrent ainsi optimistes quant à la poursuite de la croissance en Afrique : tant que le changement structurel se poursuit et surtout que la part de l’emploi industriel n’a pas encore atteint son pic, la croissance africaine va se poursuivre. Toutefois, certains comme Dani Rodrik (2015) ont pu remarquer qu’à mesure que le temps passe, la part de l’industrie tend à atteindre son maximum de plus en plus tôt, relativement au niveau de vie : les pays en développement feraient aujourd’hui face à une « désindustrialisation précoce » (premature deindustrialization) par rapport aux pays qui ont amorcé leur développement plus tôt. Autrement dit, les pays africains risquent de ne pas profiter autant de l’industrialisation que n’en ont profité les autres pays.

 

Références

Diao, Xinshen, Kenneth Harttgen & Margaret McMillan (2017), « The changing structure of Africa's economies », NBER, working paper, n° 23021, janvier.

DUARTE, Margarita, & Diego Restuccia (2010), « The role of the structural transformation in aggregate productivity », in Quarterly Journal of Economics, vol. 125, n° 1.

Herrendorf, Berthold, Richard Rogerson & Ákos Valentinyi (2014), « Growth and structural transformation », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, vol. 2.

RODRIK, Dani (2015), « Premature deindustrialization », NBER, working paper, n° 20935, février.

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