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13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

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8 octobre 2016 6 08 /10 /octobre /2016 13:46

Au cours des deux dernières décennies, les plus pauvres ont connu une forte progression de leur niveau de vie, si bien qu’une large population a pu sortir de la pauvreté. En 1990, deux milliards de personnes étaient dans une situation de pauvreté extrême, c’est-à-dire vivaient avec moins de 1,90 dollars par jour (en parités de pouvoir d’achat de 2011) ; elles représentaient alors 37 % de la population mondiale. Entre 1990 et 2013, le nombre de personne vivant en situation de pauvreté extrême a diminué de 60 %, tandis que la proportion de la population mondiale vivant dans une telle situation est passée sur la période de 37 % à 11 %. En 2013, il restait toutefois 770 millions de personnes situés dans une situation de pauvreté extrême, soit à peu près l’équivalent de la population combinée de l’Union européenne et des Etats-Unis.

Plusieurs études suggèrent que la croissance économique joue un rôle crucial dans la réduction de la pauvreté. Selon les prévisions que fournissent Francisco Ferreira et ses coauteurs (2015) en se basant sur les estimations de la croissance du PIB entre 2005 et 2015, la part de la population mondiale se trouvant en situation de pauvreté mondiale devrait atteindre 4,2 % en 2030, soit un niveau proche de l’objectif de 3 % que la Banque mondiale s’est fixée pour cette année-là. Toutefois la croissance mondiale a ralenti ces dernières années et rien n’assure que les pays en développement connaissent pendant les 14 prochaines années une aussi forte croissance que celle qu’ils ont pu connaître au cours des années deux mille, ce qui suggère que la réduction de la pauvreté mondiale pourrait être plus lente que prévu. C’est pour cette raison que de nombreuses institutions, notamment la Banque mondiale, appellent à une croissance plus inclusive, c’est-à-dire dont les fruits seraient moins inégalement répartis dans la population.

Les informations à propos des pauvres dans le monde en développement restent toutefois très fragiles, notamment en raison du manque de données d’enquêtes des ménages harmonisées au niveau international ou encore du fait que les pays n’adoptent pas le même seuil de revenu pour définir la pauvreté. Andrés Castañeda, et ses coauteurs (2016) ont récemment cherché à dresser le profil démographique de la pauvreté extrême et modérée en se basant sur les enquêtes réalisées auprès des ménages dans 89 pays en développement. En 2013, dans l’ensemble de ces pays, 1,5 milliard de personnes vivaient dans une situation de pauvreté modérée, c’est-à-dire avec plus de 1,90 dollars, mais moins de 3,10 dollars par jour, ce qui représente 23 % de leur population totale.

Au terme de leur analyse, Castañeda et ses coauteurs constatent que la pauvreté est avant tout jeune et rurale, bien plus que le suggéraient les précédentes études. En effet, 80 % des pauvres extrêmes et 76 % des pauvres modérés vivent dans des espaces ruraux. Les auteurs ne rejettent pas l’idée que ces parts soient quelques peu surestimées, ne serait-ce que du fait que le coût de la vie est moindre en milieu rural que dans les villes, mais une analyse plus approfondie des données de l’Asie du Sud les amène à suggérer que ce biais est très modeste. En outre, leur étude suggère que plus de 45 % des pauvres extrêmes sont des jeunes de moins de 15 ans et près de 60 % des pauvres extrêmes vivent dans des ménages avec trois enfants ou plus. Ensuite, Castañeda et ses coauteurs confirment que la scolarité et la pauvreté sont fortement et négativement corrélées l’une avec l’autre. Toutefois, l’école primaire ne suffit pas pour sortir de la pauvreté. En effet, 40 % des pauvres extrêmes et 50 % des pauvres modérés ont achevé leur école primaire. Enfin, même s’ils partagent des similitudes, notamment en termes d’âge ou de structure familiale, les pauvres extrêmes se distinguent des pauvres modestes à plusieurs niveaux : par exemple, relativement aux pauvres extrêmes, les pauvres modérés ont significativement plus de chances d’achever l’école primaire et sont moins susceptibles de travailler dans l’agriculture.

 

Références

CASTAÑEDA, Andrés, Dung DOAN, David NEWHOUSE, Minh Cong NGUYEN, Hiroki UEMATSU et João Pedro AZEVEDO (2016), « Who are the poor in the developing world? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7844, octobre.

FERREIRA, Francisco H. G., Shaohua CHEN, Andrew L. DABALEN, Yuri M. DIKHANOV, Nada HAMADEH, Dean Mitchell JOLLIFFE, Ambar NARAYAN, Espen Beer PRYDZ, Ana L.REVENGA, Prem SANGRAULA, Umar SERAJUDDIN et Nobuo YOSHIDA (2015), « A global count of the extreme poor in 2012 - Data issues, methodology and initial results », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7432.

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30 septembre 2016 5 30 /09 /septembre /2016 22:16

Après avoir été relativement ignorées par les économistes pendant plusieurs décennies, les inégalités de revenu se sont retrouvées inscrites au centre des analyses économiques et des débats politiques après la récente crise financière mondiale. Pour les néoclassiques, une hausse des inégalités est nécessaire, tout du moins initialement, pour amorcer la croissance économique : une minorité doit initialement s’enrichir pour épargner et ainsi financer l’accumulation du capital. C’est notamment pour cette raison que Kuznets considérait que les premiers temps de l’industrialisation et de la croissance économique s’accompagnaient nécessairement d’un creusement des inégalités. De leur côté, les keynésiens estiment au contraire qu'un accroissement des inégalités freine la croissance en déprimant la demande globale. En l’occurrence, le creusement des inégalités que connaissent les pays développés ces dernières décennies pourrait contribuer à la stagnation séculaire à laquelle ils semblent désormais confrontés [Summers, 2015]. La crise financière elle-même résulterait de la détérioration dans le partage du revenu : aux Etats-Unis, la stagnation des revenus aurait incité (ou contraint) les ménages des classes moyennes et populaires à s’endetter, alimentant ainsi une bulle spéculative et une expansion insoutenable du crédit [Kumhof et Rancière, 2010]. Enfin, certains relient la détérioration de certains comptes courants à l’accroissement des inégalités [Rancière et alii, 2012].

Ces diverses thèses font jouer un rôle décisif à l’épargne. Pourtant, au niveau théorique, le signe de la relation entre inégalités de revenu et épargne agrégée est ambigu. Partant de l’hypothèse que les plus riches présentent une plus faible propension à consommer que les plus pauvres, les keynésiens en déduisent qu’un creusement des inégalités doit avoir pour conséquence d’accroître l’épargne agrégée. C’est précisément le mécanisme que les actuels partisans de la théorie de la stagnation séculaire mettent en avant lorsqu’ils suggèrent que l’accroissement des inégalités contribue à la faiblesse structurelle de la demande globale. D’un autre côté, l’hypothèse du revenu relatif de James Duensenberry (1949) suggère qu’un accroissement des inégalités est susceptible de réduire l’épargne agrégée en incitant les classes moyennes et populaires à accroître leurs dépenses de consommation par émulation. D’autres suggèrent qu’un creusement des inégalités réduit l’épargne agrégée en alimentant la pression politique pour un surcroît de taxation (des plus riches) et de redistribution (des plus riches vers les plus pauvres).

Les études empiriques ne s’accordent ni sur le signe, ni même sur l’existence d’une éventuelle relation entre épargne et inégalités au niveau agrégé. Klaus Schmidt-Hebbel et Luis Serven (2000) ont observé un échantillon de 19 pays développés et de 33 pays en développement ; leur analyse ne leur permet pas de confirmer l’idée que les inégalités de revenu aient un effet systématique sur l’épargne agrégée. En analysant un sous-échantillon de pays de l’OCDE et de pays asiatiques, Hongyi Li et Heng-Fu Zou (2004) concluent que les inégalités de revenu et le taux d’épargne peuvent être positivement et significativement reliés. Andrew Leigh et Alberto Posso (2009) ont observé 11 pays développés sur la période s’étalant entre 1921 et 2002 pour déceler une éventuelle relation entre taux d’épargne et inégalités de revenu, en mesurant ces dernières en prenant la part du revenu national qui rémunère les 10 % des ménages les plus riches et celle qui rémunère les 1 % des ménages les plus riches. Ils ne constatent pas de relation entre les parts des hauts revenus et le niveau courant des taux d’épargne. Ils interprètent leurs résultats comme suggérant que les inégalités au sommet de la distribution des revenus ne constituent pas un facteur explicatif significatif taux d’épargne nationaux.

Peter Bofinger et Philipp Scheuermeyery (2016) ont étudié un échantillon de 29 pays riches. Ils mettent en évidence une relation concave et non monotone entre les inégalités de revenu et le taux d’épargne des ménages au niveau agrégé. Ils ont constaté que, si la relation entre inégalités et épargne agrégée est positive à de faibles niveaux d’inégalités, elle devient par contre négative à des niveaux d’inégalités plus élevés. Autrement dit, à un faible niveau d’inégalités, un surcroît d’inégalités se traduit par une hausse de l’épargne agrégée ; à un niveau élevé d’inégalités, un creusement des inégalités se traduit par une baisse de l’épargne agrégée. Ils constatent également un impact non monotone des inégalités sur l’épargne privée, l’épargne nationale et le solde de compte courant. Bofinger et Scheuermeyery cherchent ensuite à déterminer à partir de quel niveau d’inégalités l’impact marginal des inégalités sur l’épargne devient, non plus positif, mais négatif. Après avoir utilisé différentes approches empiriques, ils localisent le point tournant autour d’un coefficient de Gini net entre 28 et 30.

Bofinger et Scheuermeyery notent toutefois que la relation négative observée à des niveaux élevés d’inégalités semble avoir disparu depuis la crise financière mondiale, ce qui les amène à se pencher sur le rôle joué par le secteur financier. Ils constatent alors que la relation entre inégalités et épargne dépend des conditions financières. Un creusement des inégalités entraîne une hausse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB, mais une baisse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB atteint des niveaux élevés ou lorsque les marchés sont très libéralisés. Un fort niveau d’inégalités pourrait ainsi s’accompagner d’un accroissement de la consommation en incitant les ménages les plus pauvres à recourir au crédit pour soutenir leurs dépenses de consommation. Mais une fois qu’une telle dynamique se solde par une crise financière, les ménages endettés perdent l’accès au crédit et leur taux d’épargne se relève, si bien que la relation entre inégalités et épargne agrégée redevient positive.

 

Références

BOFINGER, Peter, & Philipp SCHEUERMEYERY (2016), « Income distribution and aggregate saving: A non-monotonic relationship », CEPR, discussion paper, n° 11435.

DUESENBERRY, James S. (1949), Income, saving, and the theory of consumer behavior.

KUMHOF, Michael, Claire LEBARZ, Romain RANCIÈRE, Alexander W. RICHTER & Nathaniel A. THROCKMORTON (2012), « Income inequality and current account imbalances », FMI, working paper, n° 12/08.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

LEIGH, Andrew, & Alberto POSSO (2009), « Top incomes and national savings », in Review of Income and Wealth, vol. 55, n° 1.

LI, Hongyi, & Heng-Fu ZOU (2004), « Savings and income distribution », in Annals of Economics and Finance, vol. 5, n° 2.

SCHMIDT-HEBBEL, Klaus, & Luis SERVEN (2000), « Does income inequality raise aggregate saving? », in Journal of Development Economics, vol. 61, n° 2.

SUMMERS, Laurence H. (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review, vol. 105, n° 5.

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