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17 avril 2012 2 17 /04 /avril /2012 22:52

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crédit : vgm8383

Après avoir connu une forte croissance sur quasiment une décennie, l’Espagne fait aujourd’hui face à une persistante stagnation de son activité économique et à un chômage massif. Si l’attention se porte surtout sur l’évolution des déficits, les évolutions macroéconomiques restent encore fortement régies par les dynamiques à l’œuvre au sein du secteur immobilier.

L’adoption d’un régime de croissance insoutenable en Espagne au cours des années quatre-vingt-dix tient à l’occurrence de deux chocs exogènes [Pérez, 2010]. L’intégration à l’Europe a permis à l’Espagne de bénéficier d’une multitude d’effets positifs. Elle est ainsi le pays de la zone euro à avoir le plus absorbé de fonds européens. Mais surtout, l’ancrage nominal de l’Espagne dans le système monétaire européen a ralenti l’inflation ; cette désinflation et l’assainissement des finances publiques ont permis une détente des primes de risque sur les marchés financiers. La baisse résultante des taux d’intérêt nominaux a réduit les charges d’intérêt de l’Etat de 3 points de PIB, ce qui facilitait en retour l’effort d’assainissement budgétaire. Le processus de rattrapage amorcé par l’économie espagnole ayant toutefois été accompagné d’une forte inflation, les taux d’intérêt réels ont été extrêmement faibles, voire négatifs sur certaines périodes.

Les flux migratoires ont également joué un rôle majeur dans l’accumulation des déséquilibres. Les salaires réels ont stagné en raison, d’une part, du recours massif à l'emploi non qualifié et de l’arrivée d'une main-d’œuvre étrangère peu rémunérée et, d’autre part, de la mise en place de réformes structurelles sur le marché du travail. La faiblesse des gains de productivité, couplée à la modération salariale, a engendré une croissance riche en emplois. Le chômage a connu une forte baisse, mais au prix d’une précarisation de l’emploi.

La stagnation du pouvoir d’achat et la faiblesse des taux d’intérêts réels se sont traduites par un recours massif des agents privés à l’endettement [Mercier, 2011]. L’effet de rattrapage de l’économie et la baisse du chômage ont rendu les ménages optimistes. Les sociétés non financières ont cherché de leur côté à renforcer leur rentabilité en utilisant massivement le levier d’endettement. Les banques se sont montrées particulièrement accommodantes dans leur distribution du crédit. La maturité des prêts a été allongée. L’usage important de la titrisation a également permis de relever l’offre de crédit. Les ménages ont cherché à profiter de la baisse des taux au début des années 2000 en s’endettant à taux variables.

La consommation privée en a été fortement dynamisée, mais l’essentiel de l’endettement des ménages a surtout alimenté l’investissement immobilier. L’afflux d'une main-d’œuvre étrangère et l’évolution de la structure familiale ont généré une forte demande de logements. Une fois la hausse des valeurs immobilières amorcée, elle fut renforcée par la multiplication des comportements spéculatifs. Les prix immobiliers se sont envolés, augmentant annuellement de 11 % entre 2000 et 2007, pour finalement atteindre un niveau supérieur de 200 % à celui observé en 1995. Le crédit a nourri la hausse des prix d’actifs et amplifié ainsi l’effet de richesse, incitant les agents privés à davantage s’endetter et dépenser. Les dynamiques du crédit et de l’immobilier se sont autoentretenues et ont puissamment alimenté la croissance espagnole. Elles ont permis à l’Espagne de connaître la plus longue expansion de son histoire récente.

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La forte demande intérieure a particulièrement bénéficié aux secteurs de la construction et des services. Ces secteurs, très intensifs en main-d’œuvre, sont à l’origine de la moitié des créations d’emplois entre 1995 et 2007. Avant la crise, un tiers de l’emploi total concerne plus ou moins directement le secteur immobilier. Ce dernier constitue alors le véritable moteur de la croissance espagnole. L’économie a connu parallèlement un processus de désindustrialisation. La productivité de l’économie espagnole s’est réduite au fur et à mesure que s’approfondissait sa spécialisation en raison, d’une part, de l’évincement de l’investissement productif par l’investissement résidentiel et, d’autre part, de la faiblesse des gains de productivité des secteurs abrités. La hausse soutenue des prix à la consommation et la persistance de coûts du travail élevés ont pesé sur la compétitivité de l’économie espagnole et sur ses échanges extérieurs. La dégradation de la balance courante a été favorisée et dissimulée par l’appartenance à la zone euro. La dégradation de la position extérieure nette signifia une explosion de la dette extérieure. La bulle immobilière et la bulle du crédit ont en définitive été financées par les agents non résidents.

L’économie espagnole est donc profondément fragilisée lorsque survient en 2007 la crise du crédit subprime. La crise financière accélère la hausse des taux d’intérêt amorcée avec le resserrement de la politique monétaire. Les prix de l’immobilier continuant dans un premier temps leur progression, les ménages doivent sensiblement relever la part de leur revenu destinée à l’achat d’un logement. L'affaiblissement subséquent de la demande immobilière va alors retourner la dynamique des prix et affecter le secteur de le construction. Le ralentissement du rythme de créations d’emplois, en pesant sur les revenus et les dépenses des ménages, déprime davantage l’activité économique. L’aggravation de la crise financière à l’automne 2008 conduit à un effondrement du marché des capitaux et à un brutal assèchement du crédit dans un contexte de surendettement privé. Le chômage va exploser, pour toucher aujourd’hui plus de 23 % de la population active. Le ralentissement de l’activité a fortement diminué les recettes publiques. Si le gouvernement a cherché dans un premier temps à relancer l’activité, la dynamique de l’endettement public l’a ensuite contraint à adopter des mesures d’austérité. Le processus de consolidation budgétaire, à la fois exigé et compliqué par les marchés financiers, pèse en retour sur l’activité économique.

Selon Alcidi et Gros (2012), le processus d’absorption de la bulle semble n’avoir qu’à peine commencé en Espagne. Les prix du logement vont continuer à baisser et le secteur va poursuivre sa lente contraction. Si la construction immobilière se poursuit au même rythme élevé qu’aujourd’hui, le processus d’absorption de la bulle prendra trois décennies pour s’achever. Au total, les pertes auxquelles l’ajustement immobilier expose le secteur bancaire équivaleraient 380 milliards d’euros, soit 37 % du PIB de 2010, un montant bien supérieur à l’ensemble des provisions réalisées jusqu’à présent.

Une bulle immobilière peut ne pas se solder par une sévère crise financière si elle est financée par l’épargne domestique, or l’Espagne s’est fortement reposée sur l’afflux de capitaux étrangers. Sa dette extérieure, en égalant 90 % du PIB, est équivalente à celle de la Grèce ; elle poursuit son accumulation avec la persistance du déficit de la balance courante et pourrait représenter 100 % du PIB en 2016. Une plus forte contraction du secteur de la construction résidentielle permettrait de juguler le déficit extérieur. Les ressources, notamment en main-d’œuvre, qui seraient alors libérées par le secteur immobilier pourraient être réallouées vers l’industrie et les secteurs exportateurs pour enfin relancer l'activité globale.

 

Références Martin Anota

ALCIDI, Cinzia, & Daniel GROS (2012), « The Spanish Hangover », in VoxEU.org, 15 avril.

MERCIER, Thibaut (2011), « L’Espagne a encore les cartes en main », in Conjoncture, BNP-Paribas juillet-août.

Pérez, Julián (2010), « Espagne, de la grande expansion à la crise. Que peut-on espérer pour l’avenir ? », in Accomex, n° 96, novembre-décembre.

PLIHON, Dominique, & Nathalie REY (2011), « L’Espagne, douze années d’aveuglement », décembre.

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15 avril 2012 7 15 /04 /avril /2012 20:23

Après l’abandon du Colombien José Antonio Ocampo, seuls l’Américain Jim Yong Kim (le candidat proposé par Obama) et la Nigérienne Ngozi Okonjo-Iweala demeurent dans la course à la présidence de la Banque mondiale. La fin du mandat de Robert Zoellick et la passation de pouvoir ravivent une pléthore de critiques sur sa gouvernance et suscitent de nombreuses réflexions autour de ses objectifs et de son organisation proprement dite. Cette institution multilatérale créée à la fin de la Seconde Guerre mondiale, pour répondre aux enjeux de l’époque, fait aujourd’hui face à de multiples défis, internes et externes, auxquels elle se doit de répondre pour assurer à terme sa survie.

La Banque internationale pour la reconstruction et le développement (BIRD), son principal pilier, fut originellement destinée à participer au financement de la reconstruction d’après-guerre. Elle destinait alors exclusivement ses prêts à l’Europe et au Japon. Alors que les besoins de reconstruction se firent moindres, le processus de décolonisation des années cinquante et soixante mit au monde de nombreux pays indépendants. La Banque mondiale, en particulier sous la présidence de McNamara entre 1968 et 1981, se focalisa alors sur la croissance des pays en développement. Ces dernières décennies ont vu la Banque mondiale prendre conscience des multiples dimensions du développement et s’impliquer toujours davantage dans la réduction de la pauvreté. Si la BIRD s’est peu à peu orientée vers l’aide des pays à revenu intermédiaire (PRI) en échange d’efforts de gouvernance de leur part, le second organisme de prêt de la Banque mondiale, l’Association internationale de développement (AID), participe plus spécifiquement au développement des pays les moins avancés (PMA). Avec l’éclatement du bloc soviétique, les années quatre-vingt-dix marquent le début d’une autoréflexion, autant sur le rôle que sur l’organisation proprement dite de la Banque. Les changements organisationnels furent toutefois limités et la raison d’être de la Banque mondiale n’a jamais été véritablement questionnée [Palacio, 2012a].

Le montant, la nature et la destination des prêts concédés par la Banque mondiale sont appelés à être profondément redéfinis. Les PRI en sont les principaux bénéficiaires, alors même qu’ils jouissent parallèlement d’un large accès au financement privé [Cling et Roubaud, 2008]. En raison de leur rattrapage sur les économies avancées, les PRI font moins appel aux ressources de la Banque mondiale. De nombreux acteurs, privés ou publics, sont en outre apparus dans le domaine du développement. La Banque mondiale est ainsi directement concurrencée au sein des PRI par le développement de la microfinance et par les banques régionales, notamment par la Banque du Sud, fruit de la volonté des pays latino-américains de gérer par eux-mêmes leur propre développement. Les banques chinoises ont de leur côté davantage prêté ces cinq dernières années au continent sud-américain que la Banque mondiale et la Banque interaméricaine de développement réunies [Palacio, 2012a]. La Banque mondiale demeure toutefois financièrement attractive en raison du faible coût de son offre de financement et de l’assistance technique qu’elle apporte en complément. Restent les PMA, en particulier les pays subsahariens, dont les besoins en financement demeurent considérables. Les financements doivent par conséquent être amplement rééquilibrés en leur faveur et les dons pourraient prendre une plus grande part au sein de l’ensemble des financements accordés.

Si le crédit va demeurer une pratique de l'institution, ne serait-ce qu’en raison de la persistance de la pauvreté à travers le monde, il semble toutefois ne plus (pouvoir) constituer le cœur d’activité de la Banque. Cette dernière, depuis sa naissance, a étendu toujours plus loin le champ thématique de ses activités, jusqu’à empiéter sur les domaines de compétence des agences des Nations Unies [Cling et Roubaud, 2008]. Devenue incontournable en matière de développement en raison de sa puissance financière, de son influence intellectuelle et de sa capacité à intervenir en de multiples domaines, la Banque mondiale ne délimite pas explicitement ses champs d’action et aucun recentrage de sa stratégie n’a été jusqu’à présent clairement opéré. Puisque les multiples défis du vingt-et-unième siècle (la santé, la faible productivité agricole, le changement climatique ou encore la rareté de l’eau) ont par nature une dimension globale, la Banque mondiale est peut-être appelée à délaisser le prêt aux gouvernements pour directement financer la création de biens publics mondiaux [Kapur et Subramanian, 2012]. La connaissance constitue en l’occurrence un bien public global d’une importance cruciale dans notre modernité. Selon Palacio (2012a), la véritable valeur ajoutée apportée par l’institution tient finalement en ce qu’elle constitue un centre du savoir (ne serait-ce que dans la production statistique, l’expertise et l’assistance technique) et un coordinateur des politiques internationales. Mais pour enfin achever sa mutation en « banque du savoir », la Banque mondiale doit faire face à trois défis [Palacio, 2012b]. Tout d’abord, elle doit soutenir plus amplement le secteur privé et pour cela intervenir plus activement dans la mise en place d’infrastructures, au sens large du terme. Ensuite, elle doit renforcer son savoir-faire en ce qui concerne l’aide au développement des compétences, en mettant l’accent sur le droit et plus globalement l’aspect institutionnel. Enfin, elle doit placer au cœur de sa mission la promotion de la bonne gouvernance et la lutte contre la corruption.

Ngozi Okonjo-Iweala (crédit : Antoine Antoniol/Bloomberg)

Le fonctionnement interne de la Banque mondiale, ainsi que sa gouvernance, doivent également être repensés en vue de renforcer tant sa légitimité que son efficacité et assurer en définitive sa survie [Cling et Roubaud, 2008]. Il est essentiel que la Banque applique à elle-même les valeurs qu’elle prône aux pays en développement, en premier lieu celles de la bonne gouvernance, de l’empowerment, de la responsabilité démocratique et de la transparence. La Banque mondiale doit tout d’abord dans cette optique refondre sa structure interne [Palacio, 2012a]. Son personnel, pour les deux tiers localisé à Washington, se compose d’experts recrutés à vie et de nombreux consultants externes. Nombreux d’entre eux sont des économistes ou des spécialistes de la finance, alors même que la Banque délaisse son activité de prêt. Le mode de recrutement, couplé à un véritable processus d’autosélection des candidats, est particulièrement rigide. Il apparaît en définitive essentiel que le personnel soit varié, décentralisé et géographiquement mobile.

La répartition des voix au sein du Conseil d’administration ne respecte pas la géographie de l’économie mondiale. Au regard du poids de leur population ou de leurs performances économiques, l’Europe est surreprésentée, tandis que les pays en développement, a fortiori les grands émergents, sont sous-représentés [Cling et Roubaud, 2008]. La Chine, acteur clé du développement et seconde économie au monde, comptabilise encore moins de 5 % des parts de vote, tandis que les Etats-Unis et l’Union européenne détiennent respectivement environ 16 % et 37 % des voix. En outre, huit des vingt-cinq membres du conseil exécutif sont européens [Palacio, 2012a]. L’obtention par les pays émergents de plus grandes parts de vote et leur plus grande implication dans les prises de décision de la Banque apparaissent d’autant plus légitimes qu’ils vont devenir en toute logique ses principaux fournisseurs en ressources financières et non plus l'Ouest endetté [Kapur et Subramanian, 2012].

Face à un Conseil d’administration qui représente les 187 Etats-membres, mais qui s’avère pourtant impuissant, le président de la Banque mondiale centralise l’essentiel du pouvoir, impulsant l’ensemble des orientations stratégiques de l’institution, parfois même en désaccord avec les administrateurs [Cling et Roubaud, 2008]. Ce déséquilibre des pouvoirs est d’autant plus décrié que le président ne possède aucune légitimité. Sa nomination à la tête de l’institution dépend du seul aval du Président des Etats-Unis, selon un accord tacite établi au sortir de la guerre entre les Etats-Unis et l’Europe (cette dernière détenant le pouvoir de nominer le dirigeant du FMI, comme l’illustrent les intronisations de Dominique Strauss-Kahn et plus récemment de Christine Lagarde à sa tête). Un rééquilibrage des pouvoirs est nécessaire, ainsi qu’un nouveau processus de nomination, démocratisé, transparent, capable de choisir la personne la plus qualifiée pour le poste, sans que la nationalité ne constitue un critère de sélection, ce qui implique en outre d’identifier précisément les qualifications qu’implique un tel rôle [Kapur et Subramanian, 2012]. Les nouvelles règles établies ce printemps, en permettant l’établissement d’une longue liste de candidats et en impliquant plus étroitement le Conseil d’administration dans le processus de nomination, constituent un premier pas vers une meilleure gouvernance de la Banque.

 

Références Martin Anota

BOUGUIGNON, François, & Jean-Louis SARBIB (2012), « La présidence de la Banque mondiale doit revenir aux pays émergents », in Le Monde, 11 avril.

CLING, Jean-Pierre (2011), « La Banque mondiale, entre transformations et résilence », in Critique internationale, n° 23, novembre

CLING, Jean-Pierre, & François ROUBAUD (2008), La Banque mondiale, La Découverte, Paris.

KAPUR, Devesh, & Arvind SUBRAMANIAN (2012), « Who Should Lead the World Bank? », in Project Syndicate, 17 février.

PALACIO, Ana (2012a), « Reinventing the World Bank », in Project Syndicate, 20 février.

PALACIO, Ana (2012ba), « Reinventing the World Bank, again », in Project Syndicate, 10 avril. Traduction française, « La Banque mondiale saura-t-elle se réinventer ? ».

STIGLITZ, Jospeh E. (2012), « Whose World Bank ? », in Project Syndicate, 4 avril. Traduction française, « Une procédure anachronique : la désignation du président de la Banque mondiale ».

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9 avril 2012 1 09 /04 /avril /2012 17:32

En 2011, le PIB réel des Etats-Unis n’augmenta que de 1,6 %, mais le chômage connut une forte décrue en passant de 9,1 % à 8,3 %. La faible croissance du PIB amène certains analystes à douter que le reflux du chômage soit durable puisqu’il semble contredire les prédictions de la loi d’Okun ; pour d’autres, cette soudaine création d’emplois démontrerait tout simplement l’invalidité de cette loi. Les évolutions du chômage constatées lors de la fragile reprise de l'activité aux Etats-Unis ne sont pourtant pas forcément incohérentes avec cet outil fort apprécié des macroéconomistes dans leurs prévisions conjoncturelles...

En utilisant les données de l’économie américaine couvrant la période 1947-1960, Arthur Okun (1962) avait décelé à court-moyen terme une relation stable entre l’évolution du taux de chômage et la croissance du PIB réel (c’est-à-dire corrigé de l’inflation) aux Etats-Unis. Cette relation empirique, qualifiée par la suite de « loi d'Okun », se formulait initialement par l'équation suivante :

variation du taux de chômage = -0,3*(croissance réelle du PIB – 4)

Le coefficient multipliant la différence entre la croissance du PIB et la constante (cette dernière pouvant être interprétée comme le taux de croissance potentielle à l'époque) est qualifié de « constante d’Okun ». Ainsi décrite, cette équation établissait que la croissance du PIB devait s’établir à 7,3 % au cours d’une année pour que le taux de chômage baisse parallèlement d’un point de pourcentage. Il ne suffit donc pas que la croissance soit positive pour que le chômage se résorbe, elle doit en outre franchir un seuil minimal (en l’occurrence, dépasser 4 % dans l’analyse originelle d’Okun). Aujourd’hui la loi d’Okun est souvent reformulée comme une relation inverse entre la variation du taux de chômage et celle de l’output gap : si la croissance effective est inférieure à la croissance potentielle, l’économie s’éloigne du plein emploi.

Le coefficient d’Okun et le niveau de croissance potentielle varient toutefois d’une époque à l’autre et d’une économie à l’autre, si bien qu’un même taux de croissance du PIB ne crée pas forcément le même volume d’emplois. Les caractéristiques mêmes du marché du travail, de la main-d’œuvre et plus fondamentalement de l’économie ne sont aujourd’hui plus équivalentes à celles prévalant durant l’étude pionnière d’Okun. Selon les estimations de Tim Duy (2012), le coefficient d’Okun (la pente de la droite de régression sur les graphiques suivants) s’établirait à –0,41 pour l'économie américaine sur la période 1970-2011. Autrement dit, si la croissance effective est supérieure d'un point de pourcentage à son niveau potentiel, le chômage baisse d'environ 0,4 point de pourcentage.

variation du taux de chômage = -0,41*output gap

La Grande Récession et l'actuelle reprise aux Etats-Unis ont particulièrement malmené les conjecturistes [Burgen et alii, 2012]. Au regard de la période 1948-2011, et en particulier la période 1990-2011, les années 2009 et 2011 apparaissent en effet assez aberrantes (cf. graphique 1). En 2009, le PIB réel déclina de 0,5 % ; alors que la loi d’Okun aurait prédit une hausse du chômage de 1,2 point de pourcentage celui-ci s’accrut en réalité de 3 points de pourcentage. En 2011, le PIB augmenta de 1,6 % ; selon la loi d’Okun, le chômage aurait dû connaître une hausse modérée ; il diminua en fait de 0,9 point de pourcentage.

        GRAPHIQUE 1  La loi d'Okun pour l'économie américaine (1990-2011)

okungraph1.jpgsource : Burgen et alii (2012)       

Il existe toutefois un décalage temporel entre les variations de l’activité économique et les variations subséquentes de l’emploi, ne serait-ce qu’en raison du cycle de productivité : les entreprises n’envisagent de réduire leurs effectifs que si le ralentissement de l’activité se confirme ; inversement, lors d’une reprise de l’activité, elles répondent au surcroît d’activité en maintenant leurs effectifs inchangés tant que la reprise n’est pas confirmée. Les entreprises auraient surréagi en 2009 aux perspectives pessimistes pour l’activité future en se débarrassant davantage de salariés que nécessaire [Burgen et alii, 2012]. Durant les 22 mois consécutifs à la reprise de l’activité, le taux de chômage demeura à un niveau élevé, supérieur à 9 %. Une fois que les perspectives futures parurent effectivement plus encourageantes, les entreprises ramenèrent leur niveau d’emploi en phase avec la croissance attendue. 2011 aurait alors été en définitive une année de « rattrapage » (catch-up). La loi d’Okun est ainsi respectée si nous considérons l’évolution des variables économiques, non pas à très court terme, sur l’échelle d’une année, mais bien à moyen terme, par exemple sur l’ensemble de la période 2009-2011.

McCarthy et alii (2012) montrent que la loi d’Okun n’a pas été strictement respectée dans le court terme durant les récentes reprises (cf. tableau 1). Les auteurs analysent les différentes expansions ayant duré plus de six ans suite à la Seconde Guerre mondiale et observent pour chacune d’entre elle l’évolution du chômage entre la troisième année et la cinquième année consécutives à la reprise. Ils comparent alors l’évolution effective du chômage avec l’évolution théorique qu’induirait la loi d’Okun si le coefficient d’Okun était compris entre -0,3 (l’estimation initiale d’Okun) et -0,5 (la valeur généralement utilisée par les conjoncturistes de nos jours). Pour définir la croissance potentielle, les auteurs utilisent les estimations du Congressional Budget Office (CBO).

TABLEAU 1  La loi d'Okun durant les longues expansions

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source : MacCarthy et alii (2012)

Le reflux du chômage durant l’expansion des années soixante respecte la loi d’Okun : il diminue de 1,9 point de pourcentage entre la troisième et la cinquième année, alors que la loi d’Okun implique de son côté une baisse comprise entre 1,7 et 2,9 points de pourcentage selon que le coefficient d’Okun varie entre -0,3 et -0,5. En revanche, pour les trois longues expansions les plus récentes, le reflux du chômage entre la troisième et cinquième année est amplement plus important que celui conjecturé par la loi d’Okun ; ce décalage est particulièrement frappant en ce qui concerne les expansions des décennies quatre-vingt-dix et deux mille. L’une des explications, en plus de celle relative au cycle de productivité, pourrait être que le CBO ait sous-estimé la croissance potentielle, ce qui ne serait pas incohérent avec l’idée selon laquelle une crise économique tend à réduire le niveau potentiel de croissance de l'économie.

        GRAPHIQUE 2  PIB et chômage lors des reprises américaines

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note : la taille de la bulle représente le déclin du PIB lors de la récession        
 source : Burgen et alii (2012)        

Il n’en demeure pas moins que le taux de chômage a reflué plus lentement durant les dernières reprises que lors des précédentes longues expansions. Burgen et alii (2012) ont calculé le taux de croissance du PIB durant les dix premiers mois lors des diverses reprises que connurent les Etats-Unis après la Seconde Guerre mondiale (cf. graphique 2). La reprise actuelle (current recovery) s’inscrit dans la continuité de la ligne de régression. Ainsi, une amélioration relativement modeste du taux de chômage apparaît cohérente avec une reprise de l’activité. En outre, les reprises observées ces dernières décennies aux Etats-Unis se singularisent par leur faible croissance du PIB et partant leur faible création d’emplois.

TABLEAU 2  Evolution du chômage durant les longues expansions

okuntab2.jpg

source : MacCarthy et alii (2012)

L’étude de MCarthy et alii (2012) révèle enfin une forte similarité dans le déroulement des longues expansions. Le déclin du chômage (mesuré ici non pas en points de pourcentage mais tout simplement en pourcentage) observé entre le début de la troisième année et la fin de la cinquième année a été relativement similaire lors des trois dernières longues expansions (le taux de chômage décline en effet à chaque fois de 21-23 %). Le taux de chômage devrait atteindre environ 7 % en juin 2014 si l’actuelle reprise se conforme aux trois dernières longues expansions, c’est-à-dire si l’économie américaine ne subit entre-temps aucun choc…

 

Références Martin Anota

BURGEN, Emily, Brent MEYER & Murat TASCI (2012), « An Elusive Relation between Unemployment and GDP Growth: Okun’s Law », Federal Reserve Bank of Cleveland.

DUY, Tim (2012), « Thoughts on Okun’s Law », 13 mars.

GAUTIE, Jérôme (2009), Le Chômage, La Découverte, Paris.

McCARTHY, Jonathan, Simon POTTER & Ging Cee NG (2012), « Okun’s Law and Long Expansions », in Liberty Street Economics, Federal Reserve Bank of New York, 27 mars.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its Measurement and Significance », American Statistical Association, Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, pp. 98–104.

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7 avril 2012 6 07 /04 /avril /2012 18:15

Si le volume du commerce mondial tripla entre 1990 et 2007, les exportations chinoises furent multipliées par 12 sur la même période. L’intégration croissante de la Chine dans le commerce international suscite naturellement une inquiétude des pays développés concernant les secteurs industriels dans lesquels ils possèdent un avantage comparatif. Reprenant la théorie de Ricardo pour l’appliquer aux relations sino-américain, Paul Samuelson (2004) avait affirmé que les économies développées peuvent souffrir d’un accroissement de productivité de la Chine dans les secteurs où celle-ci ne possède initialement pas d’avantages comparatifs. Aujourd’hui, Giovanni, Levchenko et Zhang (2012) proposent un modèle alternatif et concluent de leur côté qu’une amélioration technique de la Chine dans les secteurs où elle possède un désavantage comparatif favorise l’économie mondiale et notamment les économies avancées.

Dans le modèle que présente Samuelson (2004), l’économie mondiale ne se compose que de deux pays : la Chine et les Etats-Unis. La première se compose de 1 000 travailleurs tandis que 100 travailleurs sont présents sur le sol américain. Seuls deux biens sont produits, en l’occurrence le bien 1 et le bien 2. En l’absence de spécialisation, les travailleurs dans chaque pays se répartissent également entre les deux secteurs industriels. Les productivités étasuniennes sont respectivement Π1 = 2 et Π2 = 1/2 pour la production du bien 1 et celle du bien 2 ; les productivités chinoises sont respectivement égales à π1 = 1/20 et π2 = 1/5 pour la production du bien 1 et celle du bien 2. Par conséquent, selon la loi des avantages comparatifs, les Etats-Unis se spécialisent dans la production de bien 1 et en produisent 200 unités ; la Chine se spécialise dans la production de bien 2 et en produit 200 unités. Les deux pays procèdent à des échanges internationaux et chacun dispose d’un revenu par tête plus élevé qu’il ne l’aurait été en situation autarcique. Les consommateurs disposent ainsi d'un plus grand pouvoir d'achat. Si les ajustements sectoriels peuvent être douloureux à court terme, les bénéfices à long terme font plus que les compenser. A ce point de l’exposé, la simple application de la théorie ricardienne tend à soutenir la thèse du libre-échange puisque chacune des deux économies trouve un gain net à l’échange.

Samuelson fait alors intervenir le progrès technique et développe deux scénarii :

1. Il suppose tout d’abord que la productivité chinoise quadruple dans la production du bien 2, c’est-à-dire le bien exporté vers les Etats-unis, et passe de π2 = 1/5 à π2 = 8/10. Les Etats-Unis restent spécialisés dans la production de bien 1 et la Chine dans celle du bien 2. Les travailleurs étasuniens produisent toujours 200 unités de bien 1, mais désormais la Chine produit 800 unités de bien 2. Les Etats-Unis conservent une part du gain lié à l’augmentation de la production mondiale. La Chine peut quant à elle connaître un processus d'auto-appauvrissement (self-immiseration) : si les demandes sont peu élastiques, les gains de productivité entraînent une détérioration de ses termes de l'échange et par là une baisse de son revenu par tête ;

2. Samuelson suppose ensuite que la Chine voit au contraire sa productivité quadrupler dans la production du bien 1, c'est-à-dire celui pour lequel les Etats-Unis disposaient initialement d’un avantage comparatif ; la productivité chinoise passe en l'occurrence de π1 = 1/20 à π’1 = 8/10. La Chine devient alors plus productive que les Etats-Unis dans ce secteur manufacturier. La production potentielle s’accroît, mais les avantages comparatifs disparaissent, si bien que les deux pays n’ont plus intérêt à se spécialiser et échanger. Les Etats-Unis produisent 100 unités du bien 1 et 25 unités du bien 2. Le revenu par tête étasunien chute alors fortement.

Selon le secteur concerné, soit un gain de productivité profite à l’ensemble des pays échangistes (premier scénario), soit il ne profite qu’au seul pays au sein duquel il apparaît, les pays étrangers connaissant alors des pertes durables de bien-être (second scénario). En définitive, si Samuelson ne recommande pas pour autant l’adoption de mesures protectionnistes, son propos vise toutefois à fortement nuancer l’image idyllique que les partisans du libre-échange (notamment Bhagwati) peuvent donner de l’intégration chinoise.

Import Trade Services

Julian di Giovanni, Andrei Levchenko et Jing Shang (2012a) présentent un modèle multifactoriel multi-pays pour réévaluer les résultats de Samuelson. Ils utilisent des données issues de 19 secteurs industriels et de 75 pays. Les auteurs mettent alors en scène deux scénarii :

1. Dans le scénario d’une croissance « équilibrée », le taux de croissance de la Chine dans chaque secteur est identique et égal au taux moyen observé entre les années quatre-vingt-dix et deux mille (1,32 % annuellement), si bien que les avantages comparatifs dont dispose la Chine perdurent ;

2. Dans le scénario d’une croissance « déséquilibrée », le taux de croissance de la Chine est plus élevé dans les secteurs où elle présente un désavantage comparatif, si bien que les différences de la productivité relative de la Chine par rapport aux pays les plus performants dans chaque secteur s’atténuent.

La productivité moyenne de la Chine est la même dans les deux scenarii, mais ces derniers diffèrent selon les productivités relatives des secteurs. Selon Giovanni et alii, les gains moyens sont dix fois supérieurs dans le scénario déséquilibré que dans le scénario équilibré. La croissance déséquilibrée de la Chine bénéficie particulièrement aux pays devenant similaires à la Chine. Les résultats obtenus par Samuelson disparaissent donc dans un modèle avec plus de deux pays et plus de deux biens. Le bien-être étasunien ne diminue pas forcément lorsque la technologie sectorielle de la Chine se calque sur celle des Etats-Unis.

La Chine connaît une forte productivité relative dans des secteurs tels que le textile que les auteurs qualifient de « communs », dans le sens où plusieurs pays ont eux-mêmes également une productivité élevée dans ces secteurs ; elle connaît au contraire des désavantages comparatifs dans des secteurs tels que la comptabilité ou l’informatique, qualifiés de « rares » dans le sens où seuls peu de pays connaissent une forte productivité dans ces secteurs. Selon les résultats empiriques obtenus par Giovanni et alii, le reste du monde profiterait effectivement d’une forte croissance de la productivité chinoise dans les « rares » secteurs. Le progrès technique, bien qu’atténuant les désavantages comparatifs de la Chine, ne serait pas aussi nocif pour les économies avancées que ne le pensait Samuelson.

 

Références Martin Anota

GIOVANNI, Julian di, Andrei LEVCHENKO & Jing ZHANG (2012a), « The Global Welfare Impact of China: Trade Integration and Technological Change », IMF working paper, mars.

GIOVANNI, Julian di, Andrei LEVCHENKO & Jing ZHANG (2012b), « Can China’s growth lower welfare in developed countries? A refutation of the Samuelson conjecture », in VoxEu.org, 2 avril.

SAMUELSON, Paul (2004), « Where Ricardo and Mill Rebut and Confirm Arguments of Mainstream Economists Supporting Globalization », in Journal of Economic Perspectives, vol. 18, n° 3, été, pp. 135–146.

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6 avril 2012 5 06 /04 /avril /2012 00:02

Patrick Artus (2012) raisonnait « à l’envers » pour savoir ce qu’il faudrait faire puisque l’euro n’explose pas ; Arnab Das et Nouriel Roubini (2012) anticipent de leur côté, dans un article du Financial Times, quelle stratégie adopter pour mener à bien l’éclatement de la zone euro et proposent l’ébauche d’un « divorce à l’amiable ». Un démantèlement partiel et coordonné de la zone euro peut être réalisé en minimisant les pertes, mais le retarder accroît ces dernières. Il apparaît même aux yeux des deux auteurs comme une issue moins dommageable que les tentatives de sauvetage de la configuration actuelle, incapable de résoudre ses profonds déséquilibres. L’idéal, selon Das et Roubini, serait que l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal sortent de la zone euro et adoptent un régime de croissance tiré par l’exportation ; la dévaluation de leurs nouvelles devises participerait en outre à leur donner un surcroît de compétitivité. Les membres restants de la zone euro rééquilibreront quant à eux leur croissance sur leur demande domestique. La transition consistera à renverser le processus ayant mené à l’euro. Les banques centrales sortantes cibleraient un taux de change ; les marges de fluctuation de ce taux seraient élargies au fur et à mesure que l’inflation et les primes de risque reviennent à des niveaux jugés normaux. La BCE participerait activement à l’ensemble du processus.

Après la transition, toutes les banques centrales adopteraient des cibles convergentes d’inflation pour réduire les risques de protectionnisme ou de dévaluation compétitive. Les pays sortants constitueront de petites économies ouvertes et seraient par conséquent réticents à mener de puissantes dévaluations, car les amples mouvements des taux de change peuvent facilement entraîner une forte inflation. La BCE achèterait les nouvelles devises lorsque le taux atteint son niveau plancher pour éviter leur effondrement. Les membres restants de la zone euro supporteront certes le fardeau de l’ajustement, mais une telle transition consolidera en définitive la cohésion de l’Union Européenne.

Les contrats auxquels s'applique la législation domestique seront libellés en nouvelles devises ; les contrats relevant de la législation étrangère seront libellés en euro. Les pays sortants devront accélérer la domestication des dettes externes avant même de sortir de la zone euro pour réduire les disparités de bilans, ainsi que les risques de crédit et de change. La BCE et les banques centrales sortantes négocieront ensemble pour dénouer les déséquilibres dans les systèmes de paiements. Nationaliser les banques, limiter les retraits de dépôts et restaurer un contrôler des capitaux seront diverses mesures temporaires qui s’avéreront nécessaires pour éviter une fuite des capitaux.

Antonio Fatás (2012) déplore quatre fortes incertitudes dans le scénario proposé par Das et Roubini :

1. Les deux auteurs estiment que les pays périphériques ont perdu leur compétitivité et qu’un rééquilibrage des prix relatifs s’avère nécessaire. Fatás se montre sceptique quant à une éventuelle surélévation de prix et salaires des pays périphériques. Selon lui, les données ne permettent pas de conclure de manière tranchée à une perte de compétitivité de l’Espagne, de la Grèce ou du Portugal vis-à-vis des autres pays de la zone euro depuis la création de cette dernière. En revanche, l’Allemagne constitue véritablement une anomalie : ses exportations augmentent bien plus rapidement que pour tout autre membre de l’Union européenne, tandis que les différences dans l’évolution des exportations pour les autres pays sont plus réduites. En outre, les performances de l’Espagne à l’exportation se sont davantage améliorées que celles de la France ou du Royaume-Uni ;

2. La détermination des nouveaux taux de change, suite à la conversion aux nouvelles devises, reste dans l’ombre. Das et Roubini suggèrent une dépréciation contrôlée, mais le pilotage de celle-ci demeure imprécis ;

3. Avec la dépréciation, les importations seront plus chères, ce qui impactera la consommation et l’investissement. Rien ne certifie que les exportations se gonfleront rapidement. En l’absence de croissance, les problèmes budgétaires que rencontrent les Etats espagnols ou italiens demeureront, voire empireront ;

4. Enfin, si l’ensemble de la dette publique italienne (par exemple) est converti à la nouvelle lire, les détenteurs étrangers subiront une perte dans leur placement, tandis que rien n’aura changé pour le gouvernement italien : le ratio dette sur PIB sera le même qu’auparavant. L’incertitude et le manque de confiance suite à la sortie de la zone euro risquent même de se traduire par des taux d’intérêts plus élevés. Rien ne certifie que les exportations permettront de compenser ces coûts supplémentaires.

 

Références Martin Anota

DAS, Arnab, & Nouriel ROUBINI (2012), « A divorce settlement for the eurozone », in Financial Times, 2 avril.

FATAS, Antonio (2012), « The Euro Divorce », 3 avril.

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4 avril 2012 3 04 /04 /avril /2012 15:20
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crédit : Nai Hen Lin

La croissance chinoise, après avoir atteint deux chiffres sur plusieurs décennies, va peut-être devoir désormais s’en contenter d’un seul ; les autorités publiques ciblent ainsi une croissance de 7,5 % pour 2012. La Chine semble avoir délaissé en 2008 son modèle de développement, si fructueux jusqu’alors, assis sur la demande extérieure, pour se recentrer sur le marché domestique, mais la consommation des ménages n’a pas encore pris le relais pour devenir la principale composante de la dynamique de croissance, un passage pourtant obligé pour stabiliser le processus de développement économique.

L’investissement en actifs fixes constitue le principal moteur de la croissance chinoise, or rien ne certifie que l’économie soit encore capable d’absorber les nouveaux flux d’investissement [Yongding, 2012]. Le taux d’investissement chinois, toujours croissant, approche 50 % du PIB. Un investissement dépassant les limites d’absorption de l’économie risque de perdre en efficacité et de détériorer les perspectives de croissance à long terme. La structure même de l’investissement, et non seulement son niveau, doit être profondément révisée. En 2009, seulement 10 % des prêts octroyés pour l’investissement fixe étaient destinés à l’industrie ; la moitié des prêts était affectée aux projets d’infrastructures : routes, rails et bâtiments, alimentant notamment la bulle immobilière [The Economist, 2012]. Le premier projet chinois de rail à haute vitesse fut construit en 2003 ; aujourd’hui, la Chine dispose d’un réseau opérationnel de 8 000 kilomètres, tandis que 17 000 kilomètres demeurent encore en construction [Yongding, 2012]. Par comparaison, le réseau occidental, fruit d’un demi-siècle d’investissements, atteint 6 500 kilomètres. L’immobilier, sous-composante primordiale de l’investissement jusqu’alors, représente environ un dixième du PIB et un quart de l’investissement total, ce qui dénote la menace que le dégonflement de la bulle immobilière fait peser sur les performances chinoises. La soutenabilité de la croissance dépend d’un recentrage des fonds en direction des activités créatrices de capital humain de l’innovation ; la poursuite du rattrapage sur les économies avancées rend toujours plus pressantes les dépenses en recherche-développement.

crédit : UPI/Stephen Shaver

Le commerce international fut également un déterminant majeur de la croissance chinoise durant les trois dernières décennies. La Chine présentant une forte compétitivité-prix grâce au faible niveau de ses salaires, le monde s’est précipité sur ses produits manufacturés bon marché ; aujourd’hui, le toujours plus poussé réajustement des prix relatifs pèse sur le secteur exportateur [Frankel, 2012]. L’appréciation nominale du yuan par rapport au dollar et l’inflation ont contribué à la hausse du taux de change réel du yuan. Les autorités monétaires ont abandonné la quasi fixité du taux de change par rapport au dollar et laissé le renminbi s’apprécier. Les hausses salariales se sont multipliées, à l’instar des multiples relèvements du salaire minimum observées à Pékin, Shanghai et Shenzhen ; d’autres coûts, tels que les charges auxquelles font face les entreprises ou les prix immobiliers ont connu de plus forts accroissements. En conséquence, l’appréciation réelle du yuan au cours des trois dernières années s’établit à 12 %. Puisque la comparaison de la Chine avec les économies aux revenus analogues laissait transparaître en 2009 une sous-évaluation de 25 % du yuan par rapport au dollar, il semble que l’économie chinoise ait donc depuis diminué de moitié la sous-évaluation de sa monnaie.

L’excédent commercial de la Chine, après avoir culminé en 2008 en atteignant le montant de 300 milliards de dollars, connaît depuis un déclin [Frankel, 2012], ne représentant plus que 2 % du PIB en 2011 [Lemoine, 2012]. Avec une demande intérieure vigoureuse, la Chine a vu ses importations fortement progresser, en particulier pour les biens manufacturés et les produits primaires. Parallèlement, depuis 2007, les exportations ralentissent ; elles progressent à un rythme moindre que la production domestique, mais comme elles s’accroissent toujours plus rapidement que le commerce international, les parts de marché de la Chine ont continué de progresser. 16 % des exportations de produits manufacturés dans le monde sont aujourd’hui réalisées par l’économie chinoise. En outre, si l’excédent commercial perd en ampleur, les déséquilibres bilatéraux demeurent. Les excédents commerciaux de la Chine se sont accrus sur les Etats-Unis, tandis que ses déficits se sont creusés avec l’Afrique et l’Asie. Toujours dépendant des chaînes de valeur ajoutée en Asie, la Chine voit parallèlement son marché intérieur bousculé par la présence croissante des produits asiatiques, en particulier les biens d’équipement. De leur côté, les déficits avec les producteurs d’énergies et de matières premières gonflent également, l’économie chinoise accentuant sa demande alors que les prix augmentent.

La Chine a joué un rôle déterminant dans l’accumulation des déséquilibres globaux au cours de la dernière décennie. La réduction de l’excédent extérieur confirme que la croissance chinoise s’est récemment recentrée sur la demande intérieure, mais parallèlement la consommation des ménages, relativement déclinante en longue période, est passée de 60 % en 2002 à 47 % du PIB en 2010 [Lemoine, 2012]. Le redéploiement s’explique par le fort dynamisme de l’investissement, même si le ce constat peut être nuancé : l’investissement global pourrait être surestimé, puisqu’il prend en compte les ventes de terrains, tandis que la non-déclaration des revenus et la sous-estimation du coût des services biaiseraient l’estimation des revenus et dépenses des ménages. La réforme du système de registre des ménages (hukou), permettant une plus forte mobilité des travailleurs, la promotion de la sécurité sociale et la réduction des inégalités socioéconomiques, notamment celles observées entre les villes et les campagnes apparaissent nécessaires pour renforcer la consommation des ménages [Lin, 2012].

La pérennité de la croissance chinoise est indissociable d’une refondation institutionnelle. Selon Antonio Fatás (2012), il existerait deux phases dans le processus de croissance économique, en l’occurrence une première où la qualité des institutions importe peu et une seconde où celle-ci apparaît au contraire cruciale. Durant la première phase, l’économie voit son revenu par tête progresser si d’adéquates politiques économiques sont mises en œuvre, mais sans qu’aucune réforme institutionnelle d’envergure ne soit nécessairement réalisée. A partir de 10 000-12 000 dollars de revenu par tête, seuil qualifié de « Grande Muraille » (Great Wall) par l'auteur, les économies entrent dans une seconde phase de croissance au cours de laquelle institutions et revenu par tête sont positivement et fortement corrélés l’un avec l’autre. Aucune économie avancée ne se caractérise par de faibles institutions. La reforme apparaît donc comme une condition à une poursuite de la croissance. L’Union soviétique et certaines économies latines telles que l’Argentine ou le Venezuela sont des exemples d’économies n’ayant pas su franchir la Grande Muraille. En l’absence de réforme institutionnelle, l’économie demeure au seuil de la Grande Muraille et voit son revenu par tête stagner. La Chine est encore dans la première phase de la croissance, mais se rapproche toujours davantage de la Grande Muraille, ce qui rend plus pressant la mise en œuvre de réformes institutionnelles, notamment au niveau politique, afin qu’elle puisse se hisser dans le club des économies avancées.

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source : Fatas (2012)

Le premier ministre chinois, Wen Jiabao a ainsi pu déclarer l’« urgence de procéder à des réformes politiques structurelles », tandis que la population se montre majoritairement favorable à une démocratie occidentalisée [Favilla, 2012]. Une offre accrue et une plus grande cohérence en matière de normes, règlements et politiques, amélioreraient le processus productif et l’allocation des ressources [Lin, 2012]. En améliorant son cadre institutionnel, la Chine favoriserait le processus de concurrence, ébranlerait les structures monopolistiques présentes dans de nombreux secteurs, faciliterait la spécialisation et accroîtrait la productivité, tout en réduisant les incertitudes, les risques et l’impact de l’activité économique sur l’environnement. Une réforme au niveau financier devrait désegmenter le secteur bancaire et résoudre la pénurie de crédit que subissent les entreprises privées et le surendettement des collectivités locales, tout en permettant un plus grand contrôle des pratiques bancaires, condition nécessaire au maintien de la stabilité financière.

 

Références Martin Anota

The Economist (2012), « Fears of a Hard Landing », 17 mars.

FATAS, Antonio (2012), « The Great Wall and Chinese Reforms », 26 mars.

FRANKEL, Jeffrey (2012), « Les lois de l'économie s'appliquent aussi à la Chine », in Project Syndicate, 23 mars.

LEMOINE, Françoise (2012), « Chine : le rééquilibrage de la demande interne est incertain », in le blog du CEPII, 15 mars.

LIN, Justin Yifu (2012), « L’avenir de la croissance de la Chine », in Project Syndicate, 15 mars.

YONGDING, Yu (2012), « China’s Struggle to Slow », in Project Syndicate, 28 mars.

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1 avril 2012 7 01 /04 /avril /2012 12:32

Deux récentes études reviennent sur les causes de la Grande Récession et offrent de nouvelles matières pour confronter les deux principales thèses que véhicule l’arène universitaire. Certains économistes, notamment Taylor (2007) et White (2009), attribuent un rôle majeur à la politique monétaire dans l’accumulation des déséquilibres globaux durant les années deux mille. La Fed avait brutalement baissé ses taux directeurs pour contrer les pressions déflationnistes impulsées par l’effondrement boursier au début de la dernière décennie, mais elle tarda à les relever, alimentant ainsi au niveau mondial un usage excessif du levier et une hausse insoutenable des prix d’actifs. De son côté, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique en Europe se traduisit par des taux réels excessivement faibles dans les économies périphériques et contribua ainsi à une rapide expansion du crédit en leur sein.

Selon d’autres économistes, notamment Bernanke (2010) et King (2010), les déséquilibres financiers ayant mené à la Grande Récession furent générés par les flux financiers internationaux et notamment par les massifs déséquilibres de comptes courants, les fameux « déséquilibres globaux ». Plusieurs pays tels que l’Espagne, les Etats-Unis, la Grèce, l’Italie et le Portugal ont vu leur large déficit courant être financé par les pays en excédent, notamment par l’Allemagne et les émergents asiatiques. Les forts flux transfrontaliers de capitaux qui en résultèrent auraient comprimé les rendements de long terme, malgré le resserrement de la politique monétaire, et ont par là excessivement stimulé le crédit dans les pays déficitaires.

Si Hott et Jokipii (2012) tendent à conforter la première vue en soulignant l’implication de la politique monétaire dans la formation de bulles immobilières, Merrouche et Nier (2012) comparent explicitement les deux thèses en concurrence et concluent que les afflux de capitaux ont davantage participé à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers que le laxisme des autorités monétaires.

Christian Hott et Tehri Jokipii (2012) ont en effet cherché à déterminer l’impact des taux d’intérêt de court terme sur la dynamique des prix immobiliers en observant un échantillon de 14 pays de l’OCDE. Tout d’abord, les auteurs comparent les prix courants et les valeurs fondamentales du logement pour identifier les périodes de bulles. Les prix effectivement observés connaissent une forte volatilité au regard de leurs fondamentaux. Les bulles immobilières (correspondant aux fortes déviations positives des prix par rapport à leur valeur fondamentale) sont observables dans la plupart des pays échantillonnés aux alentours de 1990 et autour de 2007. L’Espagne et l’Irlande connurent les plus fortes surévaluations, tandis qu’en Allemagne, au Japon et en Suisse, les prix courants du logement demeurent sous leur valeur fondamentale depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Ensuite, les deux auteurs utilisent la règle de Taylor pour déterminer si la politique monétaire est trop laxiste ou bien trop resserrée. Au sein de l’échantillon, l’Espagne, les Etats-Unis, la Finlande, l’Irlande et la Suisse présentent en moyenne des taux d’intérêt trop faibles relativement aux valeurs qu’impliquerait la règle de Taylor. En Espagne et en Irlande, les taux d’intérêt furent excessivement faibles au début des années quatre-vingt et à partir de 1999 ; les Etats-Unis et la Suisse connurent de trop faibles taux d’intérêt de la fin des années quatre-vingt au début des années quatre-vingt-dix, puis de nouveau à partir de la fin des années quatre-vingt-dix.

Il apparaît alors selon les deux auteurs que la déviation des taux d’intérêt semble avoir un impact significativement négatif sur la dynamique des prix immobiliers. Les périodes où le taux d’intérêt apparaît trop faible au regard de la règle de Taylor coïncident statistiquement avec les phases de gonflement des bulles immobilières. Dans chacun des 14 pays observés, plus la déviation des taux d’intérêt est forte, plus la surévaluation sera importante ; en Irlande, lorsque le taux d’intérêt dévie de 1 point de pourcentage, il en résulte une surévaluation immobilière de 7 points. L’Espagne, la Finlande et l’Irlande sont les trois pays de la zone euro qui connurent le plus fort décrochage des taux d’intérêt de leur niveau taylorien ; les valeurs courantes et fondamentales des prix immobiliers y ont fortement augmenté. Environ 80 % de la surévaluation immobilière en Irlande s’expliqueraient par l’ampleur et la durée de la déviation des taux ; celles-ci expliquent 50 % de la surévaluation immobilière en Finlande et aux Pays-Bas, ainsi qu’environ 20 % de la surévaluation en Allemagne, Norvège et Suisse. Ainsi, des taux d’intérêt maintenus à un niveau excessivement faible durant trop longtemps alimenteraient puissamment les bulles immobilières.

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Ouarda Merrouche et Erlend W. Nier (2012), respectivement économistes à la Banque mondiale et au FMI, examinent une plus large gamme de facteurs pour identifier les causes majeures des déséquilibres financiers des années deux mille. Les auteurs évaluent la nature de la politique monétaire en déterminant, eux aussi, la déviation du taux d’intérêt d’avec son niveau taylorien. Les auteurs utilisent comme indicateur de flux de capitaux nets la position du compte courant rapportée au PIB, un déficit courant correspondant à un afflux de capitaux net. Les auteurs utilisent également le spread entre les taux longs et courts comme mesure alternative. Les indicateurs de déséquilibres financiers comprennent le ratio du crédit bancaire sur les dépôts, le ratio de crédit sur PIB, le ratio de dette des ménages sur PIB et enfin l’appréciation des prix immobiliers. Enfin, les auteurs déterminent la force de la supervision financière dans chacune des économies.

Selon les résultats obtenus par Merrouche et Nier, les afflux de capitaux nets expliquent l’essentiel des différences que l’on peut observer entre les pays dans l’accumulation de déséquilibres financiers. Les déséquilibres globaux, en comprimant les spreads entre taux longs et taux courts, eurent un puissant impact sur l’expansion des bilans. Les banques utilisèrent le plus fortement le levier dans les régions où les taux longs déclinèrent le plus relativement aux taux courts. En outre, une plus forte supervision financière tend à contenir l’accumulation des déséquilibres en atténuant l’impact des afflux de capitaux et la baisse des taux longs sur l’expansion des bilans bancaires. Les deux auteurs, en utilisant leurs divers indicateurs de déséquilibres financiers, concluent que les flux de capitaux nets ont eu une plus grande influence que la politique monétaire sur l’accumulation de déséquilibres macrofinanciers durant l’avant-crise.

 

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben S. (2010), « Monetary Policy and the Housing Bubble », remarques à la conférence annuelle de l'American Economic Association, 3 janvier, Atlanta.

HOTT, Christian, & Terhi JOKIPII (2012), « Housing bubbles and interest rates », in VoxEU.org, 29 mars.

KING, Mervyn (2010), discours à l'Université d'Exeter, 19 janvier.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2011), « What Caused the Global Financial Crisis? — Evidence on the Drivers of Financial Imbalances 1999–2007 », IMF Working Paper, décembre.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2012), « The global financial crisis – What caused the build-up? », in VoxEU.org, 25 mars.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and Monetary Policy », Federal Reserve Bank of Kansas City.

WHITE, William R. (2009), « Should Monetary Policy “Lean or Clean"? », Globalization and Monetary Policy Institute working paper, Federal Reserve Bank of Dallas.

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28 mars 2012 3 28 /03 /mars /2012 19:07

Raghuram Rajan (2010), avec son ouvrage Fault Lines, fut l’un des premiers économistes à attribuer la crise financière de 2007 à la montée des inégalités de revenu, une thèse partagée également Paul Krugman et Robert Reich. Deux économistes du FMI, Michael Kumhof et Romain Rancière (2011) ont poursuivi la réflexion en fournissant de nouveaux éléments empiriques et en proposant un modèle d’équilibre général pour reproduire les faits stylisés qu’ils mettent à jour. Selon eux, la Grande Dépression et la Grande Récession présentent deux fortes similarités : ces épisodes historiques font tous deux suite à un fort accroissement des inégalités de revenu et à une hausse tout aussi considérable du levier d’endettement des ménages. Les deux auteurs estiment que ces évolutions sont en étroite interaction l'une avec l'autre.

Michael Kumhof (crédit : Arena)

Comme le notent Kumhof et Rancière (2011), en se basant notamment sur les travaux de Piketty et Saez, la part du revenu national détenue par les cinq déciles supérieurs était passée aux Etats-Unis de 24 à 34 % entre 1920 et 1928 ; cette même part est passée de 22 à 34 % entre 1983 et 2007. L’endettement des ménages, rapporté au PIB, doubla entre 1983 et 2008, de la même manière qu’il doubla entre 1920 et 1932. La dette des cinq déciles supérieurs représentait 80 % du revenu en 1982, contre 65 % en 2008. Sur la même période, le reste de la population étasunienne voit sa dette passer de 60 à 140 % du revenu. Les classes populaires et moyennes se sont donc massivement endettées, tandis que les ménages aisés se désendettaient. Les premiers ont trouvé dans l’endettement une manière de faire face à la stagnation de leurs revenus et de maintenir leur niveau de vie, tandis que les seconds accumulèrent de plus en plus d’actifs et notamment des actifs adossés sur les prêts délivrés aux premiers. Selon Rajan (2010), l’accroissement des inégalités s’est traduit par une pression politique pour le crédit facile ; face aux inquiétudes des classes moyennes, les élus ont préféré soutenir la consommation des ménages en facilitant l’accès au crédit, plutôt qu’en promouvant la progression des revenus.

La taille du secteur financier aux Etats-Unis augmenta avec l’endettement des ménages modestes. Les encours du crédit privé représentaient 210 % du PIB en 2008, contre 90 % en 1981 ; l’industrie financière représentait 8 % du PIB en 2008, contre 4 % en 1981. Cette expansion dissimula une véritable fragilisation du secteur au fur et à mesure que s’accumulaient les risques. En outre, Olivier Godechot (2011) remarque que ce sont essentiellement les cadres de la finance qui ont profité du creusement par le haut des inégalités de revenu ces dernières décennies, du moins en France. L’expansion du secteur financier se serait donc non seulement nourri des inégalités, mais aurait également contribué à les renforcer. Décrites ainsi, les macrodynamiques de la dernière décennie semblent s'être échappées des modélisations de Steve Keen.

Plus récemment, Michael Bordo et Christopher Meissner (2012) ont élargi spatialement et temporellement le cadre empirique pour déterminer s’il existe un lien systématique entre la dynamique des inégalités et l’occurrence de crises financières. Ils observent les épisodes d’instabilité financière survenus entre 1920 et 2008 en se basant sur un échantillon de quatorze pays, essentiellement des économies développées. Leurs résultats ne remettent pas véritablement en cause l’analyse de Kumhof et Rancière, en particulier l’implication de la concentration des revenus dans l’émergence de la Grande Récession ; ils estiment toutefois que les inégalités contribuent marginalement aux crises financières.

Selon Bordo et Meissner, la concentration des revenus a certes tendance à s’accentuer lors des phases ascendantes des cycles d’affaires, mais elle ne joue pas un rôle significatif dans la croissance du crédit. Autrement dit, les inégalités de revenus ne seraient pas significativement reliées aux crises bancaires systémiques. Un tel lien leur paraît notamment discutable en ce qui concerne la Grande Dépression. Certes, tandis que la part du revenu national détenue par le décile supérieur passe de 15 à 18,42 % entre 1922 et 1929, l’endettement des ménages augmente également dans les années vingt. Mais contrairement à ce que suggèrent Kumhof et Rancière, l’usage croissant du crédit à la consommation ne semble pas répondre à la volonté des ménages à maintenir leur niveau de vie dans un contexte de revenus stagnants ; il répond plutôt à leur désir de s’approprier les nouveaux biens de consommation durables (automobiles, machines à laver et radios). La bulle immobilière, qui éclate en 1926, serait quant à elle provoquée par une demande insatisfaite d’après-guerre pour l’immobilier de haute qualité. Ni l’expansion du crédit à la consommation, ni celle du crédit hypothécaire observées à cette époque ne seraient générées par la hausse des inégalités.

Par conséquent, si la Grande Récession avait effectivement été causée par la concentration croissante des revenus, elle constituerait une singularité historique au regard des épisodes précédents d’instabilité macroéconomique. Bordo et Meissner lient fondamentalement l’émergence d’une instabilité macrofinancière au cours des années 2000 à la dynamique de l’innovation financière dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Les inégalités n’auraient dans ce cadre, selon eux, qu’un rôle négligeable...

 

Références Martin Anota

BORDO, Michael, & Christopher M. MEISSNER (2012), « Does inequality lead to a financial crisis? », in VoxEU.org, 24 mars.

GODECHOT, Olivier (2011), « La finance, facteur d’inégalités », in La Vie des idées, 15 avril.

KEEN, Steve (1995), « Finance and Economic Breakdown: Modeling Minsky's "Financial Instability Hypothesis" », in Journal of Post-Keynesian Economics, vol. 17, n° 4, été.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIERE (2010), « Inequality, Leverage and Crises », IMF working paper, novembre.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIERE (2011), « Inequality, Leverage and Crises », in VoxEU.org, 4 février.

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income Inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, CXVIII, n° 1, pp. 1–39.

RAJAN, Raghuram (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University Press.

RAVEAU, Gilles (2011), « Crise : la faute aux inégalités ? », in Alternatives économiques, février, n° 299.

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23 mars 2012 5 23 /03 /mars /2012 23:38

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Paul Krugman (source : AFP/Getty Images)

Gauti B. Eggertsson et Paul Krugman ont mis en ligne fin février une nouvelle version de leur article « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap » où la déstabilisation croissante de l’économie est intimement liée à la dynamique de l’endettement ; les deux auteurs montrent alors que la crise résultante sera d’autant plus sévère que le processus de désendettement contracte le niveau d’activité. Si l'on peut regretter qu'ils n'aient pas pioché du côté des apports post-keynésiens à la modélisation de l'instabilité financière (notamment en prolongement des travaux de Minsky), Eggertsson et Krugman offrent toutefois l'une des analyses les plus stimulantes de la plus récente littérature nouvelle keynésienne. 

Dans leur modèle, à un instant donné, les agents « s’accordent » sur le montant maximal d’endettement considéré comme « sûr » et cette limite à l’endettement (debt-limit) est susceptible d’être réévaluée au cours du temps. Une période prolongée de prospérité économique et d’élévation des prix d’actifs va encourager un relèvement du niveau de levier considéré comme acceptable. Surviendra un moment où les agents se rendront compte que les actifs sont surévalués et que les contraintes imposées en termes de collatéraux furent trop laxistes. Les agents qui se seront endettés durant la phase ascendante du cycle réduisent alors leurs dépenses pour consolider leur bilan, ce qui provoque une baisse des prix. Le taux d’intérêt nominal buttera sur sa limite inférieure zéro (zero lower bond) et le taux d’intérêt réel deviendra négatif, faisant basculer l’économie dans une situation de « trappe à liquidité ». Si la dette est définie en termes nominaux, la déflation va accroître la valeur réelle de la dette existante. Et si la limite à l’endettement est définie en termes réels, alors l’impératif de désendettement devient toujours plus important. Plus large sera le mouvement de désendettement, plus sévère sera la chute des niveaux de production et des prix. Parmi les déterminants de la demande globale, les dépenses d’investissement seront plus sensibles au choc de désendettement que celles de consommation.

En décrivant de tels enchaînements, les deux auteurs se réclament explicitement des travaux de Fisher, Minsky et Koo :

Selon Irving Fisher (1933), si après une période d’endettement excessif les entreprises procèdent massivement à des ventes en catastrophe pour restaurer la liquidité de leur bilan, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation. Cependant, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». L’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à son tour à une nouvelle vague de ventes, donc à une nouvelle poussée déflationniste, etc. Un tel processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) aurait été à l’œuvre durant la Grande Dépression.

Hyman Minsky intègrera les intuitions de Fisher dans son cadre théorique. Selon son « hypothèse d’instabilité financière », le capitalisme exhibe une tendance endogène à se muer en un système instable. Une période de prospérité économique amène les agents à sous-estimer les risques et à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. La montée des prix d’actifs, notamment en gonflant la valeur des collatéraux, encourage les emprunteurs à utiliser un levier toujours plus élevé. L’innovation financière joue ici un rôle fondamental puisqu’elle permet aux banques de contourner les contraintes institutionnelles pour toujours prêter davantage. Avec le retournement des prix d’actifs, l’endettement devient insoutenable et s’enclenche alors un processus fishérien de déflation par la dette.

Récemment, Richard Koo compara la crise actuelle avec la Grande Dépression et la Décennie perdue du Japon. Durant ces divers épisodes historiques, l’éclatement d’une bulle alimentée par l’endettement a entraîné une « récession de bilan » : comme les agents sont contraints de réduire leur niveau d’endettement pour restaurer leur bilan, ils réduisent leurs dépenses, ce qui déprime alors l’activité économique et retarde finalement la reconsolidation des bilans.

Dans le modèle d’Eggertsson et de Krugman, l’agrégation des comportements individuels conduit à de puissants sophismes de composition. Trois mécanismes à l’œuvre durant le processus de désendettement constituent des « paradoxes », tout du moins au regard des enseignements de la théorie néoclassique.

Tout d’abord, selon le « paradoxe de l’épargne » (paradox of thrift) déjà présent dans le corpus keynésien, les agents vont lors d'une crise être davantage incités à épargner. Bien qu’ils soient individuellement rationnels, de tels comportements adoptés collectivement et simultanément par l’ensemble des agents dépriment davantage l’activité économique, ce qui réduit finalement les montants agrégés de l’investissement et de l’épargne.

Ensuite, selon le « paradoxe du labeur » (paradox of toil), si survient un choc d’offre positif (suite par exemple à une hausse de la productivité ou une plus grande incitation à travailler), au lieu de se traduire par une élévation de l’output, va au contraire entraîner une chute des prix et par conséquent une contraction de l’activité selon le mécanisme de la déflation par la dette. La plus grande capacité ou volonté à travailler conduit à un moindre travail effectif.

Enfin, selon le « paradoxe de la flexibilité » (paradox of flexibility), lorsque l’économie connaît un processus de désendettement, une flexibilité accrue des prix et salaires ne facilite pas la reprise de l’activité économique, mais décuple au contraire les effets récessifs. La déflation n’accroît pas la demande, mais élève la valeur réelle de la dette et réduit la dépense des débiteurs.

Eggertsson et Krugman examinent les implications d’une telle situation en termes de politique économique. Le relèvement de l’inflation anticipée est une solution naturelle à un choc de désendettement, puisqu’alors le taux d’intérêt naturel réel cesse d’être négatif, même si le taux d’intérêt nominal actuellement en vigueur est à son niveau plancher. La banque centrale peut adopter une cible d’inflation plus élevée, mais cette mesure doit être crédible. La politique monétaire peut se révéler insuffisante à accroître effectivement le niveau des prix ou à relever les anticipations d’inflation. Une hausse des dépenses publiques dans les biens et services va permettre une élévation de l’output. L’expansion budgétaire soutient la demande, la production et l’emploi lorsque les agents privés assainissent leur bilan ; puis l’Etat rembourse sa propre dette une fois que le processus de désendettement privé est arrivé à son terme. L’équivalence ricardienne ne joue pas lorsque le taux d’intérêt a atteint sa limite inférieure de zéro : les hausses de revenus générées dans l’immédiat compensent les hausses futures de taxes. En outre, les débiteurs sont contraints en termes de liquidité, forcés à rembourser leur dette ; leurs dépenses ne dépendent donc pas de leur niveau anticipé de revenu, mais bien de leur revenu courant. Les multiplicateurs keynésiens retrouvent alors leur efficacité.

 

Références Martin Anota

DESMEDT, Ludovic, Pierre PIEGAY & Christine SINAPI (2009), « De 2009 à 1929 : les enseignements de Fisher, Keynes et Minsky », version préliminaire.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.

KOO, Richard (2008), The Holy Grail of Macroeconomics - Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley & Sons.

KOO, Richard (2011), « The World in Balance Sheet Recession: Causes, Cure, and Politics », in Real-world economics review, n° 58.

MINSKY, Hyman P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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20 mars 2012 2 20 /03 /mars /2012 20:45

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Source : Reuters

Le baril de Brent a vu son cours augmenter de 14 % depuis le début de l’année. Les prix pétroliers semblent n’avoir eu pour l’heure qu’un effet limité sur la croissance mondiale, toutefois Marco Annunziata met en garde sur trois points. Premièrement, le pétrole est un actif à haut rendement dans un monde où les actifs sans risque n’ont aucun rendement. La liquidité globale est propre à amplifier les fluctuations de son prix et de à faire fortement dévier ce dernier de ses fondamentaux. Deuxièmement, jamais jusqu’à maintenant l’économie mondiale n’a connu de croissance « normale » avec un cours du baril supérieur à 120 dollars. Troisièmement, les prix du pétrole semblent essentiellement entraînés par la demande, ce qui signifie que l’économie mondiale est davantage vulnérable à un choc d’offre. Ce dernier surviendrait alors que les prix sont déjà très élevés. Les stocks de secours en pétrole sont bien trop limités pour compenser une soudaine interruption du transit de cargaisons dans le détroit d'Ormuz. Selon Nouriel Roubini, le prix du pétrole intégrerait déjà une « prime de crainte » (fear premium) matérialisant les inquiétudes suscitées par la perspective d’un conflit irano-israëlien. Un tel événement géopolitique, dans un contexte d’abondante liquidité en quête de rendement, provoquerait un choc pétrolier d’une ampleur inédite.

Les exportateurs ou importateurs de pétrole sont dans une position asymétrique face à une hausse substantielle de son prix. Les mécanismes de transmission d’un choc pétrolier dans une économie importatrice se présentent comme suit. La hausse du prix du pétrole entraîne tout d'abord une détérioration des termes de l'échange, qui se traduit par un transfert net de richesse vers les exportateurs de pétrole. Puisque le pétrole constitue un élément non négligeable de la consommation intermédiaire et de la consommation finale, aucun résident de l’économie importatrice n’est épargné. La hausse du prix pétrolier augmente les coûts de production des entreprises et réduit ainsi leur capacité à produire et à distribuer des revenus. Avec la décélération de la productivité, elles vont avoir tendance à augmenter leurs prix (ce qui généralise la hausse des prix à l'ensemble des biens et services) et/ou à baisser les salaires pour amortir l'impact sur leurs profits. Même s'ils ne sont pas révisés à la baisse, les salaires nominaux sont fixés pour une année, donc les salaires réels diminuent. La hausse des prix déprime ainsi également la demande globale : ménages et entreprises diminuent leurs dépenses, ce qui pèse à nouveau sur l’offre. L'incertitude concernant l'environnement économique et l'éventuel resserrement de la politique monétaire affaiblissent la consommation de biens durables et l'investissement. Les conséquences sont naturellement néfastes pour l'emploi.

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Marco Annunziata identifie au niveau mondial les (quelques) gagnants et (nombreux) perdants d’un éventuel choc pétrolier. Les producteurs pétroliers du Moyen-Orient obtiendraient peut-être un plus haut prix pour le baril, mais leurs exportations de barils seraient moindres et ils souffriraient directement des tensions géopolitiques. Les autres producteurs, tels que la Russie et le Venezuela, en seraient les plus grands bénéficiaires.

Les économies développées seraient violemment frappées par un choc pétrolier, malgré la diminution de leur dépendance énergétique au cours des dernières décennies. Au sortir de la Grande Récession, les marges budgétaires apparaissent limitées ou plutôt la dynamique des endettements publics désincite les gouvernements à stimuler budgétairement l’activité. Les Etats-Unis verraient leur timide reprise compromise, tandis que la récession européenne s’aggraverait dramatiquement, surtout si la BCE relevait ses taux pour combattre les tensions inflationnistes. Nombre de pays émergents se montrent également vulnérables. Une envolée des prix pétroliers alourdirait fortement le large déficit courant de la Turquie. Puisque l’Inde subventionne fortement les prix domestiques du fuel, une envolée des prix pétroliers l’amènerait à arbitrer entre creuser un plus large déficit budgétaire ou laisser le taux d’inflation exploser. Enfin, les petites économies ouvertes telles que la Corée du Sud ou la Thaïlande souffriraient directement du ralentissement de la croissance mondiale et du commerce international.

At last but not at least, un choc pétrolier d’origine géopolitique se traduirait par une forte remontée de l’aversion au risque et par conséquent un reflux des capitaux hors des actifs risqués et de plusieurs marchés émergents. Les devises refuges (dollar, france suisse et yen) s’apprécieraient ; la dépréciation des autres devises gonflerait encore la facture énergétique de leur émetteur.

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