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23 décembre 2012 7 23 /12 /décembre /2012 14:37

L’économie mondiale connaît une nouvelle vague de globalisation financière depuis quelques décennies. Les positions extérieures des pays avancés  sont passées de 68,4 % en 1980 à un pic de 438,2 % en 2007. Leur croissance a connu une première accélération au milieu des années quatre-vingt, puis une seconde entre 2004 et 2007. Rapportés au PIB, les flux financiers bruts des pays avancés ont plus que doublé entre 2002 et 2007 avant de connaître une sévère contraction à partir de 2008. Les économies émergentes ont connu un même schéma de boom et d’effondrement, mais d’une moindre ampleur. Les crises mexicaine et asiatique des années quatre-vingt-dix les ont en effet amenées à faire preuve d’une plus grande prudence en termes de pratiques financières. Par contre, les pays avancés ont de leur côté pleinement embrassé le modèle de la globalisation financière. Aux alentours de 2006, la globalisation apparaissait pour beaucoup comme un processus séculaire renforçant toujours plus étroitement les liens financiers entre les pays.

Comme le rappelle Dani Rodrik (2012), le principal argument avancé pour justifier la globalisation financière est qu’elle stimule la croissance économique à long terme. Elle permettrait une égalisation des rendements marginaux du capital autour du monde, un transfert d’épargne des pays riches vers les pauvres et une stimulation de la croissance économique et de la convergence entre les pays. Elle offrirait en outre aux investisseurs un meilleur couple risque-rendement à travers la diversification des portefeuilles. Et enfin, elle contribuerait à améliorer le partage du risque et le lissage de la consommation entre les pays.

Dans ce contexte, la crise financière mondiale qui a débuté en 2007 a constitué un véritable banc d’essai pour la globalisation financière. La panique sur les marchés financiers atteint son paroxysme entre l’automne 2008 et le printemps 2009, mais la crise ne s'arrêta pas là. A ce titre, la crise européenne pourrait fournir d’importants enseignements pour le reste du monde, vu le degré élevé d’intégration financière transfrontalière atteint par le continent (en particulier par la zone euro). Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) avaient évalué un peu plus tôt dans l’année le lien entre finance et croissance économique et en avaient conclu que le développement de la première pouvait très rapidement se révéler nocive à la seconde ; aujourd’hui, un autre économiste de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philip R. Lane (2012), se penche sur les liens entre la globalisation financière et la crise mondiale.

Lane s’est tout d’abord demandé si la globalisation financière a directement contribué à l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière. Elle a en effet directement participé à la rapide expansion des prêts domestiques dans de nombreux pays en stimulant à la fois les facteurs d’offre et de demande de crédit. Du côté de la demande, les afflux de capitaux ont pu contribuer au maintien de faible taux d’intérêt et amélioré la valeur nette des emprunteurs domestiques en poussant les prix d’actifs domestiques à la hausse. Parallèlement, les innovations financières ont permis un formidable relèvement de l’offre de crédit avant la crise, tout comme elles renforcèrent les pressions déflationnistes sur les marchés une fois que la crise s’est amorcée. Or, les investisseurs étrangers ont étroitement participé à l’essor de la titrisation. Les banques étrangères, en particulier les banques européennes, ont été les principaux acheteurs de titres adossés sur actifs.

La globalisation financière a permis aux banques d’accroître rapidement leur bilan. D’une part, elle alimenta directement l’expansion du crédit dans de nombreux pays en facilitant le refinancement des banques locales sur les marchés internationaux pour étendre leurs prêts. D’autre part, les banques ayant une activité internationale ont vu la taille et la complexité de leur bilan s’accroître fortement, si bien que les superviseurs nationaux eurent plus de difficulté à assurer leur mission. La globalisation financière amplifia ainsi les défauts dans la régulation et la supervision des banques et des marchés du crédit en permettant à de nombreuses activités financières de se développer bien au-delà que ne l’auraient permis des systèmes financiers en autarcie. Enfin, l’accumulation de déséquilibres sur les marchés du crédit n’aurait pas été possible sans l’implication croissante des pays émergents dans le système financier mondial. L’essor de la titrisation a été nourri, d’une part, par la plus forte demande pour les actifs à faible risque de la part des autorités publiques des pays émergents et, d’autre part, par les plus grandes possibilités de placements qu’offraient leurs économies.

En outre, la globalisation financière a également joué un rôle majeur dans l’apparition de massifs déséquilibres de comptes courants lors des années deux mille. Ceux-ci ont contribué à propager la crise et à en démultiplier les répercussions au sein de chaque économie. Les plus amples déficits courants observés avant la crise ont été suivis par les plus violents redressements des comptes courants entre 2008 et 2010, souvent via une forte contraction des dépenses domestiques.

Lane s’est ensuite demandé si la globalisation financière a influencé la propagation de la crise d’un pays à l’autre et ses répercussions sur chaque pays. Si la globalisation financière a fourni aux pays émergents un rempart contre la crise, elle a au contraire amplifié l’impact de cette dernière sur les économies avancées. Les pays émergents ont en effet tiré une substantielle protection de leur stratégie « long debt, short equity ». Par contre, si la stratégie « long equity, short debt » adoptée par de nombreuses économies avancées peut rapporter des rendements nets positifs en temps normal, elle se révèle au contraire particulièrement préjudiciable lors d’une crise, puisque la chute des valeurs boursières réduit la valeur nette des investisseurs domestiques, alors même les conditions sur les marchés du crédit se resserrent. Les banques furent les principaux investisseurs dans les autres banques, donc la course à la liquidité dans laquelle elles se lancèrent provoqua l’effondrement des marchés interbancaires. Les investisseurs étrangers ont liquidé leurs placements liquides, notamment leurs dettes de court terme, auprès des banques en difficulté ; symétriquement les investisseurs domestiques ont rapatrié leurs actifs liquides étrangers. En l’absence d’un véritable cadre de régulation international, une fuite vers la liquidité à l’œuvre au niveau mondial est plus difficilement maîtrisable que les paniques sur les marchés domestiques. Même s’il est rationnel d’un point de vue individuel, ce repli collectif, en asséchant la liquidité des marchés, a porté la crise à son paroxysme.

Lane s’interroge enfin sur l’impact de la globalisation sur la gestion de la crise aux niveaux national et international. L’intégration financière au niveau international a amplifié les coûts des échecs réglementaires, que ce soit dans la prévention de la crise ou bien dans sa gestion ex post. La résolution des faillites bancaires dans un contexte de degré élevé de globalisation financière a notamment posé un important défi aux autorités publiques. La complexité de la liquidation des banques actives au niveau international a trouvé une illustration avec le processus de faillite de Lehman Brothers. Il reste en outre difficile de partager les coûts budgétaires impliqués par la faillite d’un groupe bancaire multinational, tel que Dexia. Enfin, les gouvernements sont tentés d’abandonner les filiales étrangères de leurs banques domestiques afin de protéger ces dernières. Lors de la crise toutefois, plusieurs gouvernements ont accepté de prendre en charge le sauvetage de filiales étrangères, parfois à des coûts budgétaires particulièrement élevés.

Il n’en demeure pas moins que la globalisation financière ne peut pleinement contribuer à la diversification des risques, au lissage de la consommation et à l’allocation efficace du capital que si des institutions adéquates sont mises en place pour assurer la supervision des entités financières aux niveaux national et international. Certes un nouveau Système européen de supervision financière (SESF) a été instauré au niveau européen et il inclut notamment le Conseil européen du risque systémique (CERS) et trois nouvelles agences paneuropéennes, en l’occurrence l'Autorité bancaire européenne (ABE), l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP) et l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Toutefois, en Europe comme ailleurs, la supervision financière s’opère en pratique toujours au seul niveau national. Beaucoup reste donc à faire pour améliorer le cadre institutionnel afin que celui-ci puisse répondre aux défis posés par la globalisation financière.

 

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, & Florence PISANI (2009), La crise de la finance globalisée, La Découverte, 2009.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LANE, Philip R. (2012), « Financial globalisation and the crisis », BIS working paper, n° 397, décembre.

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20 décembre 2012 4 20 /12 /décembre /2012 22:44

Seymour Martin Lipset (1959) décela (ou tout du moins crut déceler) une corrélation positive particulièrement forte entre le revenu par tête et la démocratie dans un large ensemble de pays. En se focalisant ainsi sur la relation entre les institutions politiques et le développement économique, il définit une large partie de l’agenda de l’économie politique contemporaine. La corrélation entre revenu et démocratie est la pierre angulaire de la théorie de la modernisation (modernization theory). Celle-ci affirme qu’une relation causale est à l’œuvre : un plus haut revenu par tête pousse un pays à être plus démocratique. La croissance économique va impulser l’industrialisation, l’urbanisation et l’accumulation tant des richesses que du capital humain ; ces divers facteurs qui sous-tendent la modernisation vont interagir pour stimuler le développement de la démocratie. Un régime démocratique doit obtenir suffisamment de légitimité aux yeux des citoyens pour survivre, ce qui n’est possible que si le développement économique est soutenu et continu. Avec l’expansion des classes moyennes, les conflits sur la répartition de la valeur ajoutée perdent en intensité et les institutions au fondement des politiques de redistribution ont un rôle croissant dans l’économie. Les partisans des explications institutionnelles estiment de leur côté que la causalité fonctionnerait plutôt en sens inverse : la croissance économique sera stimulée par des institutions démocratiques qui encadrent étroitement l’action des gouvernements et protègent les droits de propriété.

Ghada Fayad, Robert H. Bates et Anke Hoeffler (2012) ont repris le débat soulevé par les découvertes de Lipset. Ils utilisent tout d’abord les méthodes de modélisation dynamique de données de panel pour examiner dans quel sens s’opère la causalité aussi bien que la relation qui existe à court et long termes entre démocratie et revenu, puis modélisent la démocratie comme fonction du revenu. Ils trouvent alors une relation négative particulièrement significative entre le revenu et la démocratie pour leur échantillon de pays.

Les thèses de l’« Etat rentier » (rentier state) et de la « malédiction politique des ressources naturelles » (political resource curse) pourraient contribuer à expliquer une telle relation négative. Selon elles, en effet, la rente entretient l’autoritarisme et entrave le développement démocratique. Les Etats qui disposent de larges recettes depuis l’exploitation des ressources pétrolières peuvent les utiliser pour réfréner le mécontentement populaire en maintenant de faibles taux d’imposition et en versant de massives aides publiques. Ils peuvent également davantage dépenser en sécurité intérieure et ainsi prévenir la formation d’organisations dissidentes susceptibles de remettre en cause la paix intérieure. Une croissance tirée par les ressources naturelles échouerait notamment à déboucher sur des avancées sur le plan démocratique si elle ne s’accompagne pas d’un accroissement des efforts d’éducation et d’une plus grande spécialisation professionnelle des résidents.

Une seconde raison peut expliquer pourquoi l'on pourrait observer dans une économie donnée des revenus élevés et un faible degré de démocratisation. Les ralentissements de la croissance économique sont susceptibles d’entraîner des mouvements de protestation et par conséquent un renversement des régimes en place. Si un parti politique peut en supplanter un autre dans un régime démocratique, un régime autoritaire peut quant à lui se voir succéder par un régime démocratique. Lorsque la croissance ralentit, les régimes autoritaires s’en trouvent affaiblis et la probabilité d’un coup d’Etat s’élève, en particulier dans un contexte de forte pauvreté. La transition même entre une dictature et une démocratie, puisqu’elle s’accompagne d’une instabilité sociopolitique, risque de constituer une période de faible croissance.

Fayad et alii se sont alors inspirés des thèses de l’Etat rentier et de la malédiction politique des ressources pour affiner leurs résultats. Ils décomposent le revenu par tête en une composante liée aux ressources naturelles et en une seconde composante indépendante de ces mêmes ressources. Ils constatent alors que la source et le niveau des revenus importent fortement pour préciser la relation entre revenu et démocratie. Il apparaît que cette relation est positive et significative dans les pays où les revenus ne proviennent que fort peu des rentes tirées des ressources naturelles. En revanche, dans les pays abondamment dotés en ressources naturelles, il existe une relation négative entre le niveau des revenus et le degré de développement démocratique.

 

Références Martin ANOTA

ACEMOGLU, Daron, Simon JOHNSON, James A. ROBINSON, and Pierre YARED (2008), « Income and Democracy », in American Economic Review, vol. 98 n° 3.

FAYAD, Ghada, Robert H. BATES & Anke HOEFFLER (2012), « Income and Democracy: Lipset’s Law Revisited », FMI, working paper, n° 295, décembre.

LIPSET, Seymour M (1959), « Some Social Requisites of Democracy: Economic Development and Political Legitimacy », in American Political Science Review, vol. 53, n° 1.

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18 décembre 2012 2 18 /12 /décembre /2012 21:41

Les travaux les plus optimistes en économie de l’environnement confèrent au changement technologique une place déterminante dans la lutte contre le réchauffement climatique, or les récentes modélisations incorporant un progrès technique endogène suggèrent que le marché ne va pas générer suffisamment d’innovations pour réduire l’ampleur du changement climatique. Les dépenses en recherche-développement sont en l’occurrence bien trop concentrées dans la création de technologies « sales ». Plusieurs modèles ont affirmé que la trajectoire du progrès technique est soumise à un phénomène de dépendance au sentier (path dependency). En effet, dans les économies qui ont fortement innové par le passé dans les technologies sales, les entreprises trouveront plus profitable d’innover à l’avenir dans ces dernières. Ce phénomène de dépendance au sentier va entrer en interaction avec les externalités environnementales : les entreprises ne prennent pas en compte le fait que la dégradation de l’environnement va se traduire par une diminution de la productivité agrégée et de l’utilité des consommateurs. Une économie soumise au seul laissez-faire va donc excessivement produire des technologies sales en délaissant l’innovation en technologies propres. Une intervention des autorités publiques est alors nécessaire pour réorienter le changement technologique sur une trajectoire compatible avec la protection de l’environnement. Par exemple, l’Etat peut favoriser l’adoption d’énergies renouvelables et inciter les agents à délaisser les énergies fossiles.

Le secteur automobile va être déterminant dans la transition écologique. Le transport routier représente en effet 16,5 % des émissions mondiales de CO2, ce qui a récemment amené Philippe Aghion, Antoine Dechezleprêtre, David Hemous, Ralf Martin et John Van Reenen (2012) à se pencher sur le processus d’innovation dans le secteur automobile. Ils ont utilisé les données de 3423 entreprises et individus dans 80 pays entre 1965 et 2005. Aghion et ses coauteurs se sont focalisés sur les innovations propres (en l’occurrence les voitures électriques, à hydrogène et hybrides) plutôt que sur les innovations dans l’efficience énergétique du carburant, car il est difficile de pleinement distinguer celles-ci des innovations sales. De plus, les progrès dans l’efficience énergétique d’une voiture à combustion interne vont se trouver limités par des limites technologiques. Enfin, les progrès réalisés dans l’efficience énergétique du carburant peuvent être annulés par la multiplication des véhicules en circulation, phénomène que l’on qualifie d’effet rebond (et que les théoriciens de la décroissance ont particulièrement mis en avant pour dénier au progrès technique ses vertus curatives).

L’étude fait tout d’abord apparaître qu’une hausse des prix du carburant stimulent l’innovation dans les technologies propres et pousse au contraire les agents à délaisser l’innovation sale. Les différences observées d’un pays à l’autre (ou au cours du temps) dans la fiscalité des carburants expliquent en grande partie les différences de prix. Ces derniers n’auront pas le même impact d’un constructeur automobile à l’autre selon leurs parts respectives de marché.

L'analyse confirme également la présence d’une dépendance au sentier dans le changement technologique : les entreprises que furent les plus exposées par le passée à l’innovation propre sont les plus susceptibles de consacrer leurs futurs efforts de recherche à l’innovation propre. Réciproquement, les entreprises qui ont auparavant généré une multitude d’innovations sales sont plus susceptibles de se focaliser à l’avenir sur l’innovation sale. En utilisant les modèles économétriques, les auteurs mettent en évidence la présence d’une dépendance au sentier tant au niveau de chaque entreprise qu’au niveau agrégé.

L’existence d’une telle dépendance au sentier aussi bien pour l’innovation sale que propre souligne la nécessité d’agir au plus tôt pour modifier les incitations à innover. Puisque le stock d’innovations sales est plus élevé que le stock d’innovations sales (l’échantillon d’Aghion et alii incorpore notamment 6500 brevets en technologies propres contre 18500 brevets en technologies sales), l’effet de sentier de dépendance va conduire les économies à fortement émettre du carbone, même si une légère taxe carbone est introduire ou si les autorités publiques subventionnent la recherche-développement verte. Aghion et alii plaident alors à une forte action aujourd’hui, quitte à relâcher les efforts à l’avenir, une fois que l’économie sera placée sur une trajectoire d’innovation propre. Les hausses dans les prix du carbone peuvent contribuer à réorienter les efforts d’innovation vers le développement de technologies plus propres. Par exemple, les auteurs estiment que si les prix du carburant se maintenaient à plus de 140 % de leur valeur en 2005, le stock d’innovations propres pourrait dépasser le stock d’innovations sales en moins d’une quinzaine d’années. L'instauration d'une véritable taxe carbone permettrait ainsi d'accélérer le redéploiement de la recherche-développement vers l'objectif d'une croissance verte.

 

Référence Martin ANOTA

AGHION, Philippe, Antoine DECHEZLEPRÊTRE, David HEMOUS, Ralf MARTIN, & John VAN REENEN (2012), « Carbon taxes, path dependency and directed technical change: Evidence from the auto industry », NBER working paper, n° 18596, décembre.

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16 décembre 2012 7 16 /12 /décembre /2012 14:41

Bien que la crise de 2007 ait commencé dans un nombre restreint de pays développés, la récession qui s’ensuivit se diffusa rapidement à l’ensemble de l’économie mondiale en empruntant les canaux de la finance et du commerce. Aucun découplage miraculeux n’a immunisé le reste du monde contre les turbulences touchant l'économie américaine, ni même le monde émergent du ralentissement économique dans les pays avancés. Le choc qui se produisit dans le système bancaire américain perturba de nombreux secteurs financiers autour du monde. L'instabilité financière s’est peu à peu transmise à l’économie réelle en entrainant une profonde contraction de l’activité économique, du commerce international et des flux internationaux des capitaux. Si l’économie mondiale semble avoir amorcé une reprise en 2009, tirée en particulier par les émergents, la croissance demeure toutefois particulièrement lente et faiblement créatrice d’emplois.

L’impact de la Grande Récession sur l’activité économique a cependant fortement varié d’un pays à l’autre. Cela peut s’expliquer par des expositions et vulnérabilités différentes aux chocs et par l’hétérogénéité des cadres macroéconomiques et institutionnels, notamment des politiques économiques mises en place en réponse à la crise. L’espace lui-même a contribué à façonner la diffusion de la crise. On peut donc s’attendre à une hétérogénéité des réactions des entreprises aussi bien d’un pays à l’autre qu’à l’intérieur de chaque économie.

Leandro Medina (2012) a étudié la performance des entreprises pendant et après la crise mondiale en examinant 6581 entreprises manufacturières dans 48 pays développés et émergents pour tenter d’identifier les facteurs qui ont contribué à les rendre vulnérables à la crise ou bien à renforcer leur résistance aux chocs. L’économiste du FMI évalue l’impact d'une multitude de variables observées avant la crise mondiale sur la performance des entreprises en 2010, notamment leur taille, leur niveau d’endettement, leur actif immobilisé et leur niveau de dette de court terme, ainsi que les caractéristiques propres à leur secteur et à leur pays. Medina juge en outre intéressant de comparer la performance des entreprises des pays émergents avec celles réalisées par les firmes dans les pays avancés. En effet, la crise éclata dans les économies avancées. De plus, la reprise mondiale a été bien plus rapide dans les économies émergentes, en particulier en Asie et en Amérique latine, et le secteur bancaire de plusieurs économies émergentes s’est montré particulièrement résistant.

Sur le plan théorique, une hausse du levier est susceptible d’accroître le risque opérationnel pour l’entreprise et de se traduire ainsi par un renchérissement du coût du financement externe. Celui-ci va entraîner à son tour une réduction de l’investissement, des flux de liquidité et de la production, ce qui peut déclencher un ralentissement de l’activité. Ben Bernanke, Mark Gertler et Simon Gilchrist (1996) avaient notamment suggéré, au travers leur concept d’accélérateur financier, qu’un levier d’endettement élevé démultiplie les répercussions d’un ralentissement en amplifiant le choc initial lors de sa propagation. D’un autre côté, le levier ne va accroître la probabilité de faillite que s’il n’est pas compensé par des anticipations optimistes de croissance ou par de plus favorables conditions d’endettement. Dans une économie donnée, la vulnérabilité des entreprises aux chocs économiques et par là la sévérité d’une récession dépendraient en définitive du levier d’endettement des entreprises, des conditions macroéconomiques et politiques, ainsi que des perspectives futures de croissance. Par conséquent, il apparaît donc utile pour Medina d’évaluer l’éventuelle présence d’effets de seuil concernant le levier d’endettement pour déterminer si ses répercussions sur la performance des entreprises diffèrent selon qu’il s’établit à un niveau bas ou élevé.

L’analyse empirique met tout d’abord en évidence l'impact négatif du levier d’endettement dont firent usage les entreprises en 2007 sur leurs performances en 2010. Une hausse de 10 points de pourcentage du levier se traduit par une diminution des ventes trois ans plus tard représentant en moyenne 0,7 point de pourcentage. L’effet négatif du levier est non linéaire, puisqu’il se révèle particulièrement puissant dans les entreprises qui faisaient l’usage d’un important levier avant l’éclatement de la crise. En outre, le levier d’endettement a des répercussions particulièrement lourdes sur la performance des entreprises présentes dans les pays émergents.

Ensuite, l’analyse de Medina révèle que le ratio d’immobilisation d'avant-crise, qui rapporte le montant des actifs immobiliers sur le total des actifs, exerce un effet positif sur la croissance des entreprises en 2010. Une hausse de 10 points de pourcentage du ratio d’immobilisation de l’entreprise se traduit en moyenne par une accélération de la croissance des ventes de 0,8 point de pourcentage. Les études antérieures mettaient déjà en avant une plus grande sensibilité aux récessions des secteurs qui dépendent le moins des actifs immobilisés. L’analyse de Medina révèle en outre que l’immobilisation des actifs exerce surtout un effet positif sur la performance des entreprises des pays émergents.

De plus, le ratio d’endettement à court terme, rapportant ce dernier sur la dette totale, exerce un effet négatif sur la performance des entreprises en 2010. Une hausse de 10 points de pourcentage du ratio se traduit en moyenne par un ralentissement de 0,3 point de pourcentage de la croissance des ventes. En théorie, les entreprises des pays émergents ont un moindre accès aux marchés financiers et dépendent par conséquent plus fortement du financement de court terme. Pourtant, l’analyse empirique révèle que la dette de court terme s'avère bien plus dommageable pour les entreprises dans les pays avancés que dans les émergents.

L’auteur se penche ensuite sur l’impact de la taille des entreprises sur leur résilience face à la crise. Les données ne font apparaît aucun effet statistiquement significatif sur la performance des entreprises dans les économies émergentes ; en revanche, il y a un effet particulièrement négatif de ce facteur sur la performance des entreprises dans les pays avancés. La littérature théorique suggère l’existence de deux effets contraires. D’un côté, les plus grandes entreprises devraient avoir un meilleur accès au crédit, donc la taille devrait influencer positivement sur la performance. D’un autre côté, la productivité est susceptible de diminuer au fur et à mesure que la taille de l’entreprise s’élargit. L’auteur conclut que le second effet tend à l’emporter sur le premier dans les pays avancés.

Le cadre macroéconomique importe aussi fortement pour la croissance de l’entreprise. Medina met en l’occurrence l’accent sur l’importance des variations du taux du change. En théorie, les répercussions de ces dernières sur les entreprises dépendront de la structure en devises de leur endettement. D’un côté, si les entreprises sont endettées en devise étrangère alors que leurs actifs sont libellés en monnaie domestique, une dépréciation du taux de change gonfle la valeur de leur endettement et réduit leur valeur nette, ce qui accroît les coûts de financement auxquelles elles font face et peut entraîner une contraction de leurs niveaux d’investissement et de production. D’un autre côté, une dépréciation peut améliorer la compétitivité des entreprises qui produisent les biens dans l’économie domestique et les vendent à l’étranger. Le second effet semble l’avoir remporté sur le premier lors de la crise mondiale, puisque l’analyse empirique montre que, dans les pays ayant connu une dépréciation de leur taux de change, les entreprises ont connu une plus rapide reprise dans les secteurs qui dépendent particulièrement du commerce extérieur.

 

Références Martin ANOTA

BERNANKE, Ben, Mark GERTLER & Simon GILCHRIST (1996), « The financial accelerator and the flight to quality », in The Review of Economics and Statistics, vol. 78, n° 1, février.

MEDINA, Leandro (2012), « Spring forward or fall back? The post-crisis recovery of firms », FMI, working paper, n° 292, décembre.

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14 décembre 2012 5 14 /12 /décembre /2012 18:36

Deux interprétations sont en concurrence pour expliquer la Grande Récession. D’un côté, une conception rend les déséquilibres globaux directement responsables de la crise mondiale. Lors de la dernière décennie, certains pays comme les Etats-Unis avaient en effet accumulé de larges déficits de compte courant et d’autres, comme les émergents asiatiques, ont accumulé de massifs excédents courants. Les premiers ont constitué la nécessaire contrepartie des seconds : l’endettement des ménages américains n’aurait pas été possible si les économies émergentes n’avaient pas dégagé et exporté un excès d’épargne (saving glut). Si les déséquilibres globaux alimentaient puissamment la croissance mondiale en soutenant la demande américaine et en stimulant la croissance chinoise, les massifs transferts de capitaux qu’ils engendraient au niveau mondial suscitaient régulièrement des inquiétudes parmi les économistes et les responsables politiques tout au long de la décennie. Selon les commentaires les plus catastrophiques, les déséquilibres de comptes courants étaient susceptibles de se dénouer en provoquant de profonds bouleversements de l’économie mondiale, au premier rang desquels se trouvaient l’effondrement du dollar et la faillite des Etats-Unis.

Dans les multiples commentaires réalisés sur le sujet, les autorités publiques ont été d’une manière ou d’une autre tenues pour responsables de ces déséquilibres globaux, que ce soit en accumulant de larges réserves de devises dans le cas des pays émergents ou bien en creusant de larges déficits publics dans le cas des Etats-Unis. Pourtant, la crise mondiale ne trouve absolument pas son origine dans une crise budgétaire, chose que beaucoup tendent à oublier aujourd’hui. Les larges flux transfrontaliers qui avaient été observés tout au long de la décennie en Europe sont avant tout de nature privée, le secteur bancaire ayant directement contribué à transférer massivement l’épargne des pays du Nord vers la périphérie sud pour y financer bulles immobilières et booms de la consommation. L’unification monétaire avait quant à elle particulièrement contribué à accélérer ces transferts et dissimuler les risques qui les entouraient. Les problèmes de soutenabilité de l’endettement public ne sont apparus qu’après coup et sont le résultat direct du puissant ralentissement de l’activité économique et des multiples plans de sauvetages bancaires mis en œuvre pour maintenir la stabilité du secteur financier. D’où le développement d’une seconde interprétation de la crise mondiale, plus minskyenne, qui attribue directement celle-ci aux systèmes financiers en affirmant que les booms du crédit ont alimenté une suraccumulation de risques macrofinanciers.

Lorsque l’on adopte un point de vue de plus long terme, l’histoire révèle une assez large corrélation entre l’ampleur des déséquilibres extérieurs et la fréquence des crises financières. La mobilité internationale des capitaux a suivi au cours du temps une évolution en forme de U. Jusqu’en 1913, sous le régime de l’étalon-or, il n’y avait potentiellement pas de barrières aux transferts internationaux des capitaux. Par contre, dans l’entre-deux-guerres, en particulier lors des années trente, les pays adoptèrent une forme d’autarcie en limitant les flux transfrontaliers. Les années quatre-vingt ont marqué le début d’une nouvelle période de libéralisation des mouvements des capitaux.

Les crises financières ont parallèlement suivi le même profil d’évolution. Les économies avancées étaient régulièrement confrontées à l’instabilité financière à la fin du dix-neuvième siècle. Les crises attinrent une intensité exceptionnelle avec la Grande Dépression. En revanche, l’économie mondiale a connu une période durable de stabilité financière après la Seconde Guerre mondiale. Si les pays en développement purent alors essuyer quelques crises, les pays avancés furent de leur côté totalement épargnées par celles-ci. Depuis le début des années quatre-vingt en revanche, les économies en développement subissent régulièrement des épisodes d’instabilité financières. Les pays avancés ont également connu quelques crises financières ces dernières décennies, la plus violente étant incontestablement celle qui fit basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession en 2008.

S’il est indéniable que l’analyse historique fait émerger une corrélation entre l’intégration financière internationale avec l’instabilité financière, la seconde n’est toutefois pas nécessairement une conséquence de la première. En outre, le maintien de la stabilité financière dans l’après-guerre tient peut-être à la plus grande régulation de l’activité bancaire qui existait à l’époque. Durant les années trente, les dirigeants politiques avaient en effet répondu aux paniques bancaires et détresses financières en renforçant puissamment la réglementation et la supervision du secteur financier. Ces modifications du cadre institutionnel avaient alors fortement contraint l’usage du levier d’endettement, donc les prises de risque de la part des agents financiers. Indépendamment de déplacement vers une plus grande autarcie, les modifications du paysage financier domestique ont peut-être suffi pour instaurer un régime macrofinancier moins risqué.

Il faut donc davantage pousser l’analyse pour déterminer, entre les deux ensembles de politiques qui furent mises en place au milieu du vingtième siècle, lequel joua un rôle de premier plan dans la stabilisation durable de l’environnement macrofinancier. Alan M. Taylor (2012) procède à une telle analyse, avec pour objectif celui de confronter les deux interprétations concurrentes de l’actuelle crise mondiale au regard de l’histoire macrofinancière.

Rejoignant les précédentes conclusions d’auteurs tels que Claudio Borio, l’étude historique de Taylor suggère que le boom du crédit a constitué, depuis la naissance de la finance moderne, l’indicateur avancé le plus pertinent pour les crises financières. Au cours de l’histoire, les booms et effondrements du crédit ont été aussi bien générés par l’épargne domestique que par l’épargne domestique. C’est bien lorsque les flux financiers, qu’ils soient d’origine domestique ou étrangère, s’accumulent en engendrant de larges expositions de crédit dans le système financier domestique que les risques d’une crise financière s’avèrent particulièrement élevés et que les coûts du désendettement consécutif s’accroissent fortement. Les déséquilibres globaux apparaissent quant à eux comme moins corrélés avec les épisodes de détresse financière que ces derniers ne le sont avec les indicateurs de crédit. Par conséquent, la moindre prégnance des déséquilibres globaux depuis l’éclatement de la crise mondiale et l’effondrement subséquent du commerce international ne peut nullement laisser présager une plus grande stabilité macrofinancière. En revanche, la persistance d’un niveau élevé d’endettement dans le secteur privé suggère que l’économie mondiale demeure particulièrement vulnérable à une nouvelle phase d’instabilité financière.

Ainsi, les conditions de crédit importent bien davantage que les déséquilibres extérieurs pour le cycle financier et même les cycles d’affaires plus typiques. Certes, une variable externe comme les comptes courants demeurent un indicateur pertinent pour analyser les facteurs de crise externe, que ce soit l’accès au marché des capitaux, des primes de risque élevées, un défaut souverain ou un recours aux programmes du FMI. Mais une variable interne comme le crédit se révèle plus utile pour analyser les sources de crise interne, que ce soit une détresse des agents financiers domestiques, des paniques bancaires ou encore les faillites des établissements financiers.

 

Référence Martin ANOTA

Alan M. Taylor (2012), « External imbalances and financial crises », NBER working paper, n° 18606, décembre.

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11 décembre 2012 2 11 /12 /décembre /2012 20:02

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8 décembre 2012 6 08 /12 /décembre /2012 19:02

Plusieurs études suggèrent que les performances économiques d’un territoire et en particulier d’une ville dépendent du niveau d’entrepreneuriat en son sein. Comme le note par exemple AnnLee Saxenian (1994) dans sa comparaison entre les performances de la région de Boston et celles de la Silicon Valley, les entrepreneurs jouent un rôle essentiel dans l’adaptation des territoires à l’évolution économique. Les villes ayant un plus haut niveau d’entrepreneuriat connaissent une plus rapide croissance de l’emploi que celles disposant de peu d’entrepreneurs, mais aucune explicitation ne s'est révélée pleinement satisfaisante pour éclairer une telle corrélation.

Benjamin Chinitz (1961) s’est penché sur la pénurie d’entrepreneurs qui caractérisait Pittsburgh dans les années cinquante et qui contrastait fortement avec le climat créatif qui régnait à la même époque à New York. Il avait émis l'idée que les mines de charbon proches de Pittsburgh avaient poussé les entreprises locales à se spécialiser dans des activités de transformation des métaux qui présentaient de larges économies d’échelle. L'activité de ces grosses entreprises se serait alors traduite par une pénurie en capital humain sur plusieurs générations. Dans son explication, Chinitz met d’une part l’accent sur l'importance de la transmission intergénérationnelle des qualifications et attitudes en affirmant que les salariés des grosses entreprises ont insuffisamment inculqué les talents entrepreneuriaux à leurs enfants. Il estime d’autre part que le développement des activités extractives s’est traduit par un accès plus restreints pour les nouvelles entreprises aux intrants. Chinitz offre ainsi une prime formulation de la théorie de la malédiction des ressources naturelles (natural resource curse) ; celle-ci s’opérait dans l’exemple de Pittsburgh via des activités intensives en ressources naturelles qui auraient évincé l’activité entrepreneuriale à la source de la croissance de long terme.

Edward L. Glaeser, Sari Pekkala Kerr et William R. Kerr (2012) testent l’intuition de Chinitz en comparant les villes aux Etats-Unis qui étaient proches des dépôts miniers en 1900 avec celles qui en étaient éloignées. Ils étudient les liens qui existent entre les dépôts miniers et l’entrepreneuriat moderne. De nombreuses industries extractives présentent des rendements d’échelle. L’extraction, la transformation et le transport des minerais sont des opérations intensives en capital qui ne sont véritablement rentables que lorsqu’elles sont opérées à une large échelle. Selon Glaeser et alii, les villes disposant d’une abondance en minéraux et charbon se seraient par conséquent dotées de structures industrielles qui se caractérisent par des établissements de grande taille et par une atrophie de l’activité entrepreneuriale. Leur analyse montre que, même plusieurs décennies après, les villes qui avoisinèrent les mines au tournant du siècle hébergent de nombreuses activités qui encouragent le développement des emplois de cadres, mais évincent aussi en parallèle les entrepreneurs. La proximité d’une ville avec les dépôts minéraux et de charbon en 1900 s’avère positivement corrélée avec la taille moyenne des établissements manufacturiers en 1963 et dans les années qui suivent. La composition industrielle d’une ville et la taille et types des entreprises qui y sont implantées influenceraient ainsi de manière durable l’activité entrepreneuriale.

L’étude montre que la croissance de l’emploi dans les nouvelles entreprises est plus faible dans les villes proches des mines que dans les villes qui en sont éloignées. Cette relation est observable sur plusieurs générations et apparaît même dans des secteurs qui ne sont pas directement reliés à l’activité minière : le fait qu’une ville soit proche des mines en 1900 se traduit aujourd’hui par une plus grande taille des établissements, par une moindre création d’entreprises et par une moindre croissance urbaine aussi bien pour le commerce, que pour la finance ou encore pour les autres activités de services. Les auteurs cherchent ensuite à déterminer si leurs résultats sont attribuables à un déclin général des villes construites autour des mines, telles que Pittsburgh, qui serait survenu dans les années soixante. Il apparaît que le phénomène s’opère aussi bien dans les villes au climat plus chaud, présentant une forte croissance de l’emploi, que dans les plus vieilles villes du nord, celles de la Rust Belt : la proximité des villes aux mines historiques atténue toujours leur croissance de l’emploi. En définitive, l’activité minière influencerait l’entrepreneuriat moderne bien plus fortement que ne le fait l’évolution même des régions américaines.

 

Références Martin ANOTA

BELSIE, Laurent (2012), « Entrepreneurship and urban growth », NBER, novembre.

CHINITZ, Benjamin (1961), « Contrasts in Agglomeration: New York and Pittsburgh », in American Economic Review Papers and Proceedings, vol. 51, n° 2.

GLAESER, Edward L., Sari Pekkala KERR & William R. KERR (2012), « Entrepreneurship and urban growth: An empirical assessment with historical mines », NBER working paper, n° , août.

SAXENIAN, Anna Lee (1994), Regional Advantage: Culture and Competition in Silicon Valley and Route 128, Harvard University Press.

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5 décembre 2012 3 05 /12 /décembre /2012 19:15

Dans les pays où les ressources naturelles ne sont pas abondantes, les phases de décollage économique sont très souvent associées, à une forte hausse de l’investissement. Ce dernier n’est toutefois pas une condition suffisante pour une croissance rapide. Si l’investissement a par exemple joué un rôle déterminant dans le décollage des économies asiatiques, celles-ci ont notamment profité de fortes exportations. De plus, un investissement élevé n’est pas sans s’accompagner de coûts économiques particulièrement élevés. Malgré leur taux élevé d’épargne, les économies asiatiques se sont fortement reposées sur le financement étranger pour maintenir un rythme élevé d’accumulation du capital. Si elles purent ainsi expérimenter une période de forte croissance, cette dernière laissa toutefois place à une crise bancaire ou une crise de change dans nombre d’entre elles en 1997. L’investissement excessif, notamment dans les secteurs immobiliers et manufacturiers, avait été alimenté par un coût de financement anormalement faible.

Les performances économiques réalisées par la Chine ces trois dernières décennies tiennent en grande partie à l’ampleur de ses dépenses d’investissement. La formation brute du capital fixe s’élevait en moyenne à 39 % du PIB au cours de la dernière décennie ; l’investissement représente aujourd’hui la moitié du PIB. Dans leur récente contribution pour le FMI, Il Houng Lee, Murtaza Syed et Liu Xueyan (2012) ont cherché à déceler la présence d’un surinvestissement en Chine, en comparant ses performances avec celle des autres économies. Le ratio capital sur production de la Chine se situe parmi ceux des autres pays émergents. En revanche, la Chine se démarque de ces derniers par l’ampleur de sa croissance économique. L’analyse montre que la contribution marginale d’une unité supplémentaire d’investissement à la croissance chinoise a chuté au cours du temps, si bien que des hausses toujours plus importantes d’investissement sont nécessaires pour générer un montant égal de croissance.

L’analyse suggère que la Chine connaît effectivement un surinvestissement. L’écart entre le rythme d’investissement et ses fondamentaux représente désormais environ 10 %du PIB. Cette divergence est plus large et plus persistante que celle observée dans les pays asiatiques avant la crise de 1997. L’impulsion budgétaire opérée par les autorités chinoises en 2009 afin de contrer les répercussions de la crise mondiale est à l’origine de la plus récente divergence. Sous certaines hypothèses, l’excès d’investissement atteint même jusqu’à 20 % du PIB.

L’existence de larges capacités de production inutilisées menace directement la stabilité macroéconomique de la région. Le financement de l’investissement comporte en lui-même de nombreux risques. L’éclatement d’une crise externe est toutefois peu probable, puisque l’investissement chinois fait peu appel au financement extérieur. Se basant sur l’expérience des autres émergents, les auteurs estiment la probabilité d’une crise de change est d’une chance sur cinq. Lee et alii suggèrent que la crise trouverait son origine ailleurs.

L’économie domestique est le théâtre d’un transfert implicite et invisible des ressources par le secteur financier vers certains secteurs. Le fardeau financier du surinvestissement représente près de 4 % du PIB par an et est en définitive supporté par les ménages. Les petites et moyennes entreprises paient de leur côté un prix élevé de capital, car les plus grandes entreprises bénéficient d’un financement prioritaire. Si une crise survenait, elle serait très certainement amorcée par l’un des liens faibles composant ce système implicite de subvention. Un soudain ralentissement du rythme d’accumulation n’aurait toutefois pas seulement des répercussions sur l’économie domestique, mais également sur les pays étrangers tant la croissance mondiale dépend aujourd’hui fortement de l’investissement chinois.

Conscientes des risques sous-jacents à un éventuel surinvestissement, les autorités chinoises cherchent à réorienter le modèle de croissance sur la consommation domestique. L’étude du FMI pourrait toutefois suggérer que la soutenabilité de la croissance exige de plus faibles taux de croissance.

 

Références Martin ANOTA

DING, Sai, Alessandra GUARIGLIA & John KNIGHT (2012), « Does China overinvest? Evidence from a panel of chinese firms », Université de Nottingham, Research paper, n° 4.

LEE, Il Houng, Murtaza SYED & Liu XUEYAN (2012), « Is China over-investing and does it matter?  », FMI, working paper, n° 277, novembre.

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3 décembre 2012 1 03 /12 /décembre /2012 20:24

Immédiatement suite au choc financier de 2007, les Etats-Unis et l’Europe ont tous deux observé les performances macroéconomiques des diverses régions qui les composent diverger les unes des autres. Le choc initial sur les marchés immobiliers et la réaction immédiate des économies à celui-ci furent relativement similaires des deux côtés de l’Atlantique. A partir de 2009, toutefois, les différents Etats fédérés des Etats-Unis sont entrés dans un mouvement de convergence, tandis que les performances économiques des Etats européens continuèrent de diverger les unes des autres. Charles A.E. Goodhart et D. James Lee (2012) estiment ainsi que les mécanismes d’ajustement aux chocs doivent donc être améliorés en Union européenne. Afin de déterminer quelles refontes institutionnelles doivent être opérées en Europe pour renforcer sa résilience aux chocs, les deux économistes observent comment les mécanismes d’ajustement ont effectivement agi lors de la crise dans trois Etats, en l’occurrence en Arizona, en Espagne et en Lettonie. Arizona et Espagne sont tous les deux membres d’une union monétaire ;  la Lettonie n’appartient pas à la zone euro, mais sa devise est toutefois ancrée à l’euro. Sur le continent européen, si l’Espagne peine toujours aujourd’hui à achever un ajustement satisfaisant, la Lettonie a de son côté ajusté son économie via une dévaluation interne, mais au prix de coûts macroéconomiques particulièrement élevés.

Si l’économie américaine s’ajuste plus facilement aux chocs macroéconomiques, ce n’est pas en raison d’une plus grande flexibilité des salaires. Les salaires américains sont légèrement moins flexibles que les salaires espagnols et beaucoup moins flexibles que les salaires lettons. En revanche, les travailleurs sont plus mobiles aux Etats-Unis : si les emplois sont massivement détruits dans un Etat américain, les travailleurs et leurs familles vont se déplacer vers les régions où les opportunités d’emplois restent nombreuses. L’Europe souffre d’une plus grande inertie de la main-d’œuvre : si les opportunités d’emplois se réduisent dans une région, les taux d’activité vont baisser après une période temporaire de chômage élevé. Toutefois, les auteurs concluent de leur analyse que la mobilité du travail n’est pas le facteur permettant à un ajustement plus flexible des Etats-Unis aux chocs par rapport à l’Europe.

Goodhart et Lee se tournent ensuite vers les mécanismes budgétaires. Selon une conception assez répandue, une union monétaire ne peut durablement subsister sans qu’existe en parallèle une union budgétaire. Cette dernière pourrait se concrétiser par l’instauration de mécanismes automatiques de transferts budgétaires contracyliques du niveau fédéral vers les Etats en difficulté afin d’amortir les fluctuations conjoncturelles : par exemple, un ralentissement de l’activité se traduirait automatiquement par une hausse des allocations chômage et de moindres prélèvements obligatoires, ce qui devrait ralentir la contraction de l'activité. Les auteurs ont donc observé comment de tels transferts budgétaires ont effectivement agi comme amortisseurs contracyliques. Leur analyse fait apparaître que les flux budgétaires automatiques du centre fédéral vers l’Arizona ne sont pas aussi importants qu’attendu. En revanche, l’Arizona et la Lettonie furent particulièrement soutenus lorsque les répercussions de la crise se révélèrent profondes pour leur économie. Les auteurs en concluent que la volonté politique d’aider les Etats voisins en difficulté importe bien davantage que l’existence de mécanismes de transferts automatiques.

Goodhart et Lee se penchent enfin sur l’impact des différences entre les secteurs bancaires deux côtés de l’Atlantique sur la résilience des économies aux chocs. L’un des facteurs aggravateurs de la crise européenne fut l’interaction entre le risque souverain et le risque bancaire. De tels cercles vicieux furent moins visibles aux Etats-Unis, d’une part, parce que la dette des Etats fédérés occupe une moindre place dans l’encours total de la dette publique et, d’autre part, parce que les principales banques américaines sont aujourd’hui des entités évoluant au niveau fédéral. Il existe toutefois des interactions entre l’activité économique d’un Etat fédéré et l’activité des banques locales. Lorsque les prêts bancaires locaux sont concentrés sur l’immobilier, un effondrement du marché immobilier local va sévèrement endommager la santé du système bancaire local. Les banques sont alors moins désireuses et capables d’accorder de nouveaux prêts, ce qui entretient un cercle vicieux. L’analyse réalisée par Goodhart et Lee suggère que, si le système bancaire local est principalement focalisé sur la dette publique et l’économie locales, les chocs macroéconomiques s’en trouvent amplifiés, en particulier lorsque l’Etat est le membre d’une union monétaire et ne dispose ni d’une devise, ni d’une politique monétaire qui lui soient propres. Selon eux, il serait en définitive bien plus urgent d’instaurer une union bancaire en Europe avant de procéder à une union budgétaire.

 

Référence Martin ANOTA

GOODHART, Charles A.E., & James LEE (2012), « Adjustment mechanisms in a currency area », London School of Economics, working paper, 26 octobre.

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30 novembre 2012 5 30 /11 /novembre /2012 16:25

La poursuite de la récession et l’aggravation du chômage en zone euro ne conduisent aucunement ses dirigeants politiques à redéfinir leurs stratégies de sortie de crise. Les gouvernements se sont engagés à continuer leurs efforts de rigueur l’année prochaine pour ramener le niveau d’endettement public sur une trajectoire soutenable, ne faisant tout entier reposer une éventuelle dynamisation de l’activité économique que sur la mise en place de réformes structurelles. Dans un tel contexte, il est difficile de voir ce qui pourrait enrayer la dégradation de la situation sur les marchés du travail et empêcher le chômage de toucher 27 millions de résidents européens fin 2013 [Blot et alii, 2012].

Dans les circonstances actuelles, une quelconque manœuvre de consolidation budgétaire ne peut qu’échouer en zone euro. Comme l’ont notamment montré Emi Nakamura et Jón Steinsson (2012) dans leur analyse des impulsions budgétaires aux Etats-Unis, appartenir à une union monétaire amplifie substantiellement la taille des multiplicateurs budgétaires en période de crise. Par conséquent, si les relances budgétaires sont alors susceptibles d’être particulièrement efficaces, les plans d’austérité vont au contraire se révéler particulièrement dommageables à l’activité. Lorsque le chômage est élevé, davantage de ménages et d’entreprises sont contraints en termes de liquidité. De nombreux consommateurs vont ainsi dépenser la totalité de leurs revenus ; de tels comportements « non ricardiens » donnent à la politique budgétaire une extrême efficacité. En outre, les répercussions d’une consolidation budgétaire sur le PIB sont particulièrement exacerbées lorsque les taux directeurs avoisinent, voire atteignent leur bordure inférieure zéro (zero lower bound). Les autorités monétaires voient leur marge de manœuvre se réduire, si bien que la sortie de l’économie hors de la trappe à liquidité ne va dépendre en définitive que de la seule politique budgétaire.

Avec l'ouverture des économies, les politiques adoptées dans un pays sont susceptibles d'influer sur les performances économiques des autres pays. Alan J. Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2012) mettent en évidence que la politique budgétaire mise en oeuvre dans un pays donné a des effets significatifs sur la production des autres pays. L'ampleur de ces effets de débordement dépend de la conjoncture et ceux-ci sont particulièrement larges au cours des récessions, ce qui dénote l'importance de la coordination des politiques économiques lors des ralentissements de l'activité. Dans le cas d’une union monétaire en particulier, l’impact des plans d’austérité est amplifié en raison de l’interdépendance des pays-membres et plus particulièrement des liens commerciaux qui existent entre eux. Lorsque tous les pays consolident simultanément leurs finances publiques, la production de chaque pays est non seulement réduite par la consolidation budgétaire mise en œuvre dans l’économie domestique, mais elle sera également affectée par les consolidations budgétaires réalisées dans les autres pays-membres.

La multiplication des plans d’austérité dans une zone monétaire conduit inévitablement ceux-ci à échouer. La contraction de l’activité générée par l’austérité se traduit mécaniquement par une baisse des rentrées fiscales, voire également par une hausse des dépenses publiques en raison des stabilisateurs automatiques. Non seulement les ratios dette publique sur PIB risquent de ne pas diminuer, mais ils sont au contraire susceptibles de s’élever et de compliquer la stabilisation de l’endettement public. Plusieurs études du FMI reconnaissent que les consolidations budgétaires ne stimulent jamais l’activité économique; toutes les accélérations de l’activité domestique qui ont été observées suite à l’adoption d’un plan d’austérité s’expliquent par un boom de la demande extérieure, en général impulsée par une dépréciation réelle du taux de change. Or, les Etats-membres de la zone euro, notamment les pays les plus sévèrement touchés en périphérie, ne peuvent individuellement procéder à une telle dépréciation pour compenser le choc négatif généré par les plans d’austérité sur leur économie domestique.

La nature même des mesures de rigueur va conditionner l’ampleur de leurs répercussions sur l’activité. Nicoletta Batini, Giovanni Callegari et Giovanni Melina (2012) confirment les effets dépressifs des consolidations et constatent que les réductions de dépenses publiques sont bien plus dommageables à l’activité que les hausses d’impôts. Christopher J. Erceg et Jesper Lindé (2012) ont de leur côté développé un modèle DSGE de deux économies pour observer comment l’appartenance à une union monétaire façonne précisément les effets d’une consolidation selon qu’elle prenne la forme d’une hausse d’impôts ou bien d’une réduction des dépenses publiques. Une consolidation entraîne une contraction de l’activité dans la totalité des environnements monétaires qu’ils étudient. Toutefois, à court et moyen termes, une contraction des dépenses publiques déprimera davantage la production que si la consolidation budgétaire avait pris la forme d’une hausse d’impôts. Par contre, le modèle suggère que les réductions des dépenses sont moins dommageables à l’activité à long terme, ce qui amène Erceg et Lindé à finalement préconiser une combinaison de réductions de dépenses et de hausses d’impôts si l’Etat-membre d’une union monétaire était contraint à consolider ses comptes publics. Les deux auteurs reconnaissent toutefois sous-estimer les répercussions que les réductions de dépenses publiques peuvent avoir sur la croissance potentielle. Les dépenses d’infrastructure sont en effet susceptibles de stimuler la productivité du capital privé, tandis que les dépenses en éducation améliorent la productivité de long terme de la main-d’œuvre en stimulant l’accumulation de capital humain, deux canaux que leur modélisation ne prend pas en compte.

Dawn Holland et Jonathan Portes (2012) ont observé quelles ont été les répercussions des divers plans d’austérité adoptés en zone euro. Les politiques économiques poursuivies ces dernières années par les pays européens se révèlent au final particulièrement nocives pour l’activité. En outre, le resserrement budgétaire a entraîné une hausse du ratio dette publique sur PIB dans chaque pays-membre, excepté en Irlande. La consolidation coordonnée des politiques budgétaires s’est traduite par une hausse du ratio d’approximativement 5 points de pourcentage pour la zone euro dans son ensemble. Les plans d’austérité ont généralement été mis œuvre afin d’atténuer les tensions sur les marchés de la dette souveraine et éviter une contagion, or il apparaît qu’ils ont pu conduire au contraire à une hausse des taux d’intérêt, exacerber les effets négatifs sur la production et finalement accroître les ratios dette sur PIB. Non seulement la croissance aurait été plus élevée si de telles politiques n’avaient pas été mises en œuvre, mais les ratios dette publique sur PIB auraient également été plus faibles. Hier comme aujourd’hui, décaler dans le temps les efforts d’ajustement budgétaire permettrait de réduire les coûts sur l’emploi et la croissance, sans forcément que l’endettement s’éloigne de sa trajectoire soutenable. La croissance économique reste le principal déterminant de la soutenabilité des finances publiques.

 

Références Martin ANOTA

Auerbach, Alan J., & Yuriy Gorodnichenko (2012), « Output spillovers from fiscal policy », NBER working paper, n° 18578, novembre.

BATINI, Nicoletta, Giovanni CALLEGARI & Giovanni MELINA (2012), « Successful austerity in the United States, Europe and Japan », FMI working paper, n° 190, juillet.

BLOT, Christophe, Jérôme CREEL et Xavier TIMBEAU (2012), « iAGS, un rapport annuel indépendant », in Blog de l’OFCE, 30 novembre.

ERCEG, Christopher J., & Jesper LINDÉ (2012), « Fiscal consolidation in a currency union: Spending cuts vs. tax hikes », Federal Reserve, International finance discussion paper, n° 1063, novembre 2012.

HOLLAND, Dawn, & Jonathan PORTES (2012), « Self-defeating austerity? », in VoxEU.org, 1er novembre.

NAKAMURA, Emi, & Jón STEINSSON (2011), « Fiscal stimulus in a monetary union: Evidence from U.S. regions », in NBER working paper, n° 17391, septembre.

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