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6 avril 2012 5 06 /04 /avril /2012 00:02

Patrick Artus (2012) raisonnait « à l’envers » pour savoir ce qu’il faudrait faire puisque l’euro n’explose pas ; Arnab Das et Nouriel Roubini (2012) anticipent de leur côté, dans un article du Financial Times, quelle stratégie adopter pour mener à bien l’éclatement de la zone euro et proposent l’ébauche d’un « divorce à l’amiable ». Un démantèlement partiel et coordonné de la zone euro peut être réalisé en minimisant les pertes, mais le retarder accroît ces dernières. Il apparaît même aux yeux des deux auteurs comme une issue moins dommageable que les tentatives de sauvetage de la configuration actuelle, incapable de résoudre ses profonds déséquilibres. L’idéal, selon Das et Roubini, serait que l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal sortent de la zone euro et adoptent un régime de croissance tiré par l’exportation ; la dévaluation de leurs nouvelles devises participerait en outre à leur donner un surcroît de compétitivité. Les membres restants de la zone euro rééquilibreront quant à eux leur croissance sur leur demande domestique. La transition consistera à renverser le processus ayant mené à l’euro. Les banques centrales sortantes cibleraient un taux de change ; les marges de fluctuation de ce taux seraient élargies au fur et à mesure que l’inflation et les primes de risque reviennent à des niveaux jugés normaux. La BCE participerait activement à l’ensemble du processus.

Après la transition, toutes les banques centrales adopteraient des cibles convergentes d’inflation pour réduire les risques de protectionnisme ou de dévaluation compétitive. Les pays sortants constitueront de petites économies ouvertes et seraient par conséquent réticents à mener de puissantes dévaluations, car les amples mouvements des taux de change peuvent facilement entraîner une forte inflation. La BCE achèterait les nouvelles devises lorsque le taux atteint son niveau plancher pour éviter leur effondrement. Les membres restants de la zone euro supporteront certes le fardeau de l’ajustement, mais une telle transition consolidera en définitive la cohésion de l’Union Européenne.

Les contrats auxquels s'applique la législation domestique seront libellés en nouvelles devises ; les contrats relevant de la législation étrangère seront libellés en euro. Les pays sortants devront accélérer la domestication des dettes externes avant même de sortir de la zone euro pour réduire les disparités de bilans, ainsi que les risques de crédit et de change. La BCE et les banques centrales sortantes négocieront ensemble pour dénouer les déséquilibres dans les systèmes de paiements. Nationaliser les banques, limiter les retraits de dépôts et restaurer un contrôler des capitaux seront diverses mesures temporaires qui s’avéreront nécessaires pour éviter une fuite des capitaux.

Antonio Fatás (2012) déplore quatre fortes incertitudes dans le scénario proposé par Das et Roubini :

1. Les deux auteurs estiment que les pays périphériques ont perdu leur compétitivité et qu’un rééquilibrage des prix relatifs s’avère nécessaire. Fatás se montre sceptique quant à une éventuelle surélévation de prix et salaires des pays périphériques. Selon lui, les données ne permettent pas de conclure de manière tranchée à une perte de compétitivité de l’Espagne, de la Grèce ou du Portugal vis-à-vis des autres pays de la zone euro depuis la création de cette dernière. En revanche, l’Allemagne constitue véritablement une anomalie : ses exportations augmentent bien plus rapidement que pour tout autre membre de l’Union européenne, tandis que les différences dans l’évolution des exportations pour les autres pays sont plus réduites. En outre, les performances de l’Espagne à l’exportation se sont davantage améliorées que celles de la France ou du Royaume-Uni ;

2. La détermination des nouveaux taux de change, suite à la conversion aux nouvelles devises, reste dans l’ombre. Das et Roubini suggèrent une dépréciation contrôlée, mais le pilotage de celle-ci demeure imprécis ;

3. Avec la dépréciation, les importations seront plus chères, ce qui impactera la consommation et l’investissement. Rien ne certifie que les exportations se gonfleront rapidement. En l’absence de croissance, les problèmes budgétaires que rencontrent les Etats espagnols ou italiens demeureront, voire empireront ;

4. Enfin, si l’ensemble de la dette publique italienne (par exemple) est converti à la nouvelle lire, les détenteurs étrangers subiront une perte dans leur placement, tandis que rien n’aura changé pour le gouvernement italien : le ratio dette sur PIB sera le même qu’auparavant. L’incertitude et le manque de confiance suite à la sortie de la zone euro risquent même de se traduire par des taux d’intérêts plus élevés. Rien ne certifie que les exportations permettront de compenser ces coûts supplémentaires.

 

Références Martin Anota

DAS, Arnab, & Nouriel ROUBINI (2012), « A divorce settlement for the eurozone », in Financial Times, 2 avril.

FATAS, Antonio (2012), « The Euro Divorce », 3 avril.

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publié par Martin Anota - dans Intégration européenne
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4 avril 2012 3 04 /04 /avril /2012 15:20
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crédit : Nai Hen Lin

La croissance chinoise, après avoir atteint deux chiffres sur plusieurs décennies, va peut-être devoir désormais s’en contenter d’un seul ; les autorités publiques ciblent ainsi une croissance de 7,5 % pour 2012. La Chine semble avoir délaissé en 2008 son modèle de développement, si fructueux jusqu’alors, assis sur la demande extérieure, pour se recentrer sur le marché domestique, mais la consommation des ménages n’a pas encore pris le relais pour devenir la principale composante de la dynamique de croissance, un passage pourtant obligé pour stabiliser le processus de développement économique.

L’investissement en actifs fixes constitue le principal moteur de la croissance chinoise, or rien ne certifie que l’économie soit encore capable d’absorber les nouveaux flux d’investissement [Yongding, 2012]. Le taux d’investissement chinois, toujours croissant, approche 50 % du PIB. Un investissement dépassant les limites d’absorption de l’économie risque de perdre en efficacité et de détériorer les perspectives de croissance à long terme. La structure même de l’investissement, et non seulement son niveau, doit être profondément révisée. En 2009, seulement 10 % des prêts octroyés pour l’investissement fixe étaient destinés à l’industrie ; la moitié des prêts était affectée aux projets d’infrastructures : routes, rails et bâtiments, alimentant notamment la bulle immobilière [The Economist, 2012]. Le premier projet chinois de rail à haute vitesse fut construit en 2003 ; aujourd’hui, la Chine dispose d’un réseau opérationnel de 8 000 kilomètres, tandis que 17 000 kilomètres demeurent encore en construction [Yongding, 2012]. Par comparaison, le réseau occidental, fruit d’un demi-siècle d’investissements, atteint 6 500 kilomètres. L’immobilier, sous-composante primordiale de l’investissement jusqu’alors, représente environ un dixième du PIB et un quart de l’investissement total, ce qui dénote la menace que le dégonflement de la bulle immobilière fait peser sur les performances chinoises. La soutenabilité de la croissance dépend d’un recentrage des fonds en direction des activités créatrices de capital humain de l’innovation ; la poursuite du rattrapage sur les économies avancées rend toujours plus pressantes les dépenses en recherche-développement.

crédit : UPI/Stephen Shaver

Le commerce international fut également un déterminant majeur de la croissance chinoise durant les trois dernières décennies. La Chine présentant une forte compétitivité-prix grâce au faible niveau de ses salaires, le monde s’est précipité sur ses produits manufacturés bon marché ; aujourd’hui, le toujours plus poussé réajustement des prix relatifs pèse sur le secteur exportateur [Frankel, 2012]. L’appréciation nominale du yuan par rapport au dollar et l’inflation ont contribué à la hausse du taux de change réel du yuan. Les autorités monétaires ont abandonné la quasi fixité du taux de change par rapport au dollar et laissé le renminbi s’apprécier. Les hausses salariales se sont multipliées, à l’instar des multiples relèvements du salaire minimum observées à Pékin, Shanghai et Shenzhen ; d’autres coûts, tels que les charges auxquelles font face les entreprises ou les prix immobiliers ont connu de plus forts accroissements. En conséquence, l’appréciation réelle du yuan au cours des trois dernières années s’établit à 12 %. Puisque la comparaison de la Chine avec les économies aux revenus analogues laissait transparaître en 2009 une sous-évaluation de 25 % du yuan par rapport au dollar, il semble que l’économie chinoise ait donc depuis diminué de moitié la sous-évaluation de sa monnaie.

L’excédent commercial de la Chine, après avoir culminé en 2008 en atteignant le montant de 300 milliards de dollars, connaît depuis un déclin [Frankel, 2012], ne représentant plus que 2 % du PIB en 2011 [Lemoine, 2012]. Avec une demande intérieure vigoureuse, la Chine a vu ses importations fortement progresser, en particulier pour les biens manufacturés et les produits primaires. Parallèlement, depuis 2007, les exportations ralentissent ; elles progressent à un rythme moindre que la production domestique, mais comme elles s’accroissent toujours plus rapidement que le commerce international, les parts de marché de la Chine ont continué de progresser. 16 % des exportations de produits manufacturés dans le monde sont aujourd’hui réalisées par l’économie chinoise. En outre, si l’excédent commercial perd en ampleur, les déséquilibres bilatéraux demeurent. Les excédents commerciaux de la Chine se sont accrus sur les Etats-Unis, tandis que ses déficits se sont creusés avec l’Afrique et l’Asie. Toujours dépendant des chaînes de valeur ajoutée en Asie, la Chine voit parallèlement son marché intérieur bousculé par la présence croissante des produits asiatiques, en particulier les biens d’équipement. De leur côté, les déficits avec les producteurs d’énergies et de matières premières gonflent également, l’économie chinoise accentuant sa demande alors que les prix augmentent.

La Chine a joué un rôle déterminant dans l’accumulation des déséquilibres globaux au cours de la dernière décennie. La réduction de l’excédent extérieur confirme que la croissance chinoise s’est récemment recentrée sur la demande intérieure, mais parallèlement la consommation des ménages, relativement déclinante en longue période, est passée de 60 % en 2002 à 47 % du PIB en 2010 [Lemoine, 2012]. Le redéploiement s’explique par le fort dynamisme de l’investissement, même si le ce constat peut être nuancé : l’investissement global pourrait être surestimé, puisqu’il prend en compte les ventes de terrains, tandis que la non-déclaration des revenus et la sous-estimation du coût des services biaiseraient l’estimation des revenus et dépenses des ménages. La réforme du système de registre des ménages (hukou), permettant une plus forte mobilité des travailleurs, la promotion de la sécurité sociale et la réduction des inégalités socioéconomiques, notamment celles observées entre les villes et les campagnes apparaissent nécessaires pour renforcer la consommation des ménages [Lin, 2012].

La pérennité de la croissance chinoise est indissociable d’une refondation institutionnelle. Selon Antonio Fatás (2012), il existerait deux phases dans le processus de croissance économique, en l’occurrence une première où la qualité des institutions importe peu et une seconde où celle-ci apparaît au contraire cruciale. Durant la première phase, l’économie voit son revenu par tête progresser si d’adéquates politiques économiques sont mises en œuvre, mais sans qu’aucune réforme institutionnelle d’envergure ne soit nécessairement réalisée. A partir de 10 000-12 000 dollars de revenu par tête, seuil qualifié de « Grande Muraille » (Great Wall) par l'auteur, les économies entrent dans une seconde phase de croissance au cours de laquelle institutions et revenu par tête sont positivement et fortement corrélés l’un avec l’autre. Aucune économie avancée ne se caractérise par de faibles institutions. La reforme apparaît donc comme une condition à une poursuite de la croissance. L’Union soviétique et certaines économies latines telles que l’Argentine ou le Venezuela sont des exemples d’économies n’ayant pas su franchir la Grande Muraille. En l’absence de réforme institutionnelle, l’économie demeure au seuil de la Grande Muraille et voit son revenu par tête stagner. La Chine est encore dans la première phase de la croissance, mais se rapproche toujours davantage de la Grande Muraille, ce qui rend plus pressant la mise en œuvre de réformes institutionnelles, notamment au niveau politique, afin qu’elle puisse se hisser dans le club des économies avancées.

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source : Fatas (2012)

Le premier ministre chinois, Wen Jiabao a ainsi pu déclarer l’« urgence de procéder à des réformes politiques structurelles », tandis que la population se montre majoritairement favorable à une démocratie occidentalisée [Favilla, 2012]. Une offre accrue et une plus grande cohérence en matière de normes, règlements et politiques, amélioreraient le processus productif et l’allocation des ressources [Lin, 2012]. En améliorant son cadre institutionnel, la Chine favoriserait le processus de concurrence, ébranlerait les structures monopolistiques présentes dans de nombreux secteurs, faciliterait la spécialisation et accroîtrait la productivité, tout en réduisant les incertitudes, les risques et l’impact de l’activité économique sur l’environnement. Une réforme au niveau financier devrait désegmenter le secteur bancaire et résoudre la pénurie de crédit que subissent les entreprises privées et le surendettement des collectivités locales, tout en permettant un plus grand contrôle des pratiques bancaires, condition nécessaire au maintien de la stabilité financière.

 

Références Martin Anota

The Economist (2012), « Fears of a Hard Landing », 17 mars.

FATAS, Antonio (2012), « The Great Wall and Chinese Reforms », 26 mars.

FRANKEL, Jeffrey (2012), « Les lois de l'économie s'appliquent aussi à la Chine », in Project Syndicate, 23 mars.

LEMOINE, Françoise (2012), « Chine : le rééquilibrage de la demande interne est incertain », in le blog du CEPII, 15 mars.

LIN, Justin Yifu (2012), « L’avenir de la croissance de la Chine », in Project Syndicate, 15 mars.

YONGDING, Yu (2012), « China’s Struggle to Slow », in Project Syndicate, 28 mars.

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1 avril 2012 7 01 /04 /avril /2012 12:32

Deux récentes études reviennent sur les causes de la Grande Récession et offrent de nouvelles matières pour confronter les deux principales thèses que véhicule l’arène universitaire. Certains économistes, notamment Taylor (2007) et White (2009), attribuent un rôle majeur à la politique monétaire dans l’accumulation des déséquilibres globaux durant les années deux mille. La Fed avait brutalement baissé ses taux directeurs pour contrer les pressions déflationnistes impulsées par l’effondrement boursier au début de la dernière décennie, mais elle tarda à les relever, alimentant ainsi au niveau mondial un usage excessif du levier et une hausse insoutenable des prix d’actifs. De son côté, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique en Europe se traduisit par des taux réels excessivement faibles dans les économies périphériques et contribua ainsi à une rapide expansion du crédit en leur sein.

Selon d’autres économistes, notamment Bernanke (2010) et King (2010), les déséquilibres financiers ayant mené à la Grande Récession furent générés par les flux financiers internationaux et notamment par les massifs déséquilibres de comptes courants, les fameux « déséquilibres globaux ». Plusieurs pays tels que l’Espagne, les Etats-Unis, la Grèce, l’Italie et le Portugal ont vu leur large déficit courant être financé par les pays en excédent, notamment par l’Allemagne et les émergents asiatiques. Les forts flux transfrontaliers de capitaux qui en résultèrent auraient comprimé les rendements de long terme, malgré le resserrement de la politique monétaire, et ont par là excessivement stimulé le crédit dans les pays déficitaires.

Si Hott et Jokipii (2012) tendent à conforter la première vue en soulignant l’implication de la politique monétaire dans la formation de bulles immobilières, Merrouche et Nier (2012) comparent explicitement les deux thèses en concurrence et concluent que les afflux de capitaux ont davantage participé à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers que le laxisme des autorités monétaires.

Christian Hott et Tehri Jokipii (2012) ont en effet cherché à déterminer l’impact des taux d’intérêt de court terme sur la dynamique des prix immobiliers en observant un échantillon de 14 pays de l’OCDE. Tout d’abord, les auteurs comparent les prix courants et les valeurs fondamentales du logement pour identifier les périodes de bulles. Les prix effectivement observés connaissent une forte volatilité au regard de leurs fondamentaux. Les bulles immobilières (correspondant aux fortes déviations positives des prix par rapport à leur valeur fondamentale) sont observables dans la plupart des pays échantillonnés aux alentours de 1990 et autour de 2007. L’Espagne et l’Irlande connurent les plus fortes surévaluations, tandis qu’en Allemagne, au Japon et en Suisse, les prix courants du logement demeurent sous leur valeur fondamentale depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Ensuite, les deux auteurs utilisent la règle de Taylor pour déterminer si la politique monétaire est trop laxiste ou bien trop resserrée. Au sein de l’échantillon, l’Espagne, les Etats-Unis, la Finlande, l’Irlande et la Suisse présentent en moyenne des taux d’intérêt trop faibles relativement aux valeurs qu’impliquerait la règle de Taylor. En Espagne et en Irlande, les taux d’intérêt furent excessivement faibles au début des années quatre-vingt et à partir de 1999 ; les Etats-Unis et la Suisse connurent de trop faibles taux d’intérêt de la fin des années quatre-vingt au début des années quatre-vingt-dix, puis de nouveau à partir de la fin des années quatre-vingt-dix.

Il apparaît alors selon les deux auteurs que la déviation des taux d’intérêt semble avoir un impact significativement négatif sur la dynamique des prix immobiliers. Les périodes où le taux d’intérêt apparaît trop faible au regard de la règle de Taylor coïncident statistiquement avec les phases de gonflement des bulles immobilières. Dans chacun des 14 pays observés, plus la déviation des taux d’intérêt est forte, plus la surévaluation sera importante ; en Irlande, lorsque le taux d’intérêt dévie de 1 point de pourcentage, il en résulte une surévaluation immobilière de 7 points. L’Espagne, la Finlande et l’Irlande sont les trois pays de la zone euro qui connurent le plus fort décrochage des taux d’intérêt de leur niveau taylorien ; les valeurs courantes et fondamentales des prix immobiliers y ont fortement augmenté. Environ 80 % de la surévaluation immobilière en Irlande s’expliqueraient par l’ampleur et la durée de la déviation des taux ; celles-ci expliquent 50 % de la surévaluation immobilière en Finlande et aux Pays-Bas, ainsi qu’environ 20 % de la surévaluation en Allemagne, Norvège et Suisse. Ainsi, des taux d’intérêt maintenus à un niveau excessivement faible durant trop longtemps alimenteraient puissamment les bulles immobilières.

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Ouarda Merrouche et Erlend W. Nier (2012), respectivement économistes à la Banque mondiale et au FMI, examinent une plus large gamme de facteurs pour identifier les causes majeures des déséquilibres financiers des années deux mille. Les auteurs évaluent la nature de la politique monétaire en déterminant, eux aussi, la déviation du taux d’intérêt d’avec son niveau taylorien. Les auteurs utilisent comme indicateur de flux de capitaux nets la position du compte courant rapportée au PIB, un déficit courant correspondant à un afflux de capitaux net. Les auteurs utilisent également le spread entre les taux longs et courts comme mesure alternative. Les indicateurs de déséquilibres financiers comprennent le ratio du crédit bancaire sur les dépôts, le ratio de crédit sur PIB, le ratio de dette des ménages sur PIB et enfin l’appréciation des prix immobiliers. Enfin, les auteurs déterminent la force de la supervision financière dans chacune des économies.

Selon les résultats obtenus par Merrouche et Nier, les afflux de capitaux nets expliquent l’essentiel des différences que l’on peut observer entre les pays dans l’accumulation de déséquilibres financiers. Les déséquilibres globaux, en comprimant les spreads entre taux longs et taux courts, eurent un puissant impact sur l’expansion des bilans. Les banques utilisèrent le plus fortement le levier dans les régions où les taux longs déclinèrent le plus relativement aux taux courts. En outre, une plus forte supervision financière tend à contenir l’accumulation des déséquilibres en atténuant l’impact des afflux de capitaux et la baisse des taux longs sur l’expansion des bilans bancaires. Les deux auteurs, en utilisant leurs divers indicateurs de déséquilibres financiers, concluent que les flux de capitaux nets ont eu une plus grande influence que la politique monétaire sur l’accumulation de déséquilibres macrofinanciers durant l’avant-crise.

 

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben S. (2010), « Monetary Policy and the Housing Bubble », remarques à la conférence annuelle de l'American Economic Association, 3 janvier, Atlanta.

HOTT, Christian, & Terhi JOKIPII (2012), « Housing bubbles and interest rates », in VoxEU.org, 29 mars.

KING, Mervyn (2010), discours à l'Université d'Exeter, 19 janvier.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2011), « What Caused the Global Financial Crisis? — Evidence on the Drivers of Financial Imbalances 1999–2007 », IMF Working Paper, décembre.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2012), « The global financial crisis – What caused the build-up? », in VoxEU.org, 25 mars.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and Monetary Policy », Federal Reserve Bank of Kansas City.

WHITE, William R. (2009), « Should Monetary Policy “Lean or Clean"? », Globalization and Monetary Policy Institute working paper, Federal Reserve Bank of Dallas.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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28 mars 2012 3 28 /03 /mars /2012 19:07

Raghuram Rajan (2010), avec son ouvrage Fault Lines, fut l’un des premiers économistes à attribuer la crise financière de 2007 à la montée des inégalités de revenu, une thèse partagée également Paul Krugman et Robert Reich. Deux économistes du FMI, Michael Kumhof et Romain Rancière (2011) ont poursuivi la réflexion en fournissant de nouveaux éléments empiriques et en proposant un modèle d’équilibre général pour reproduire les faits stylisés qu’ils mettent à jour. Selon eux, la Grande Dépression et la Grande Récession présentent deux fortes similarités : ces épisodes historiques font tous deux suite à un fort accroissement des inégalités de revenu et à une hausse tout aussi considérable du levier d’endettement des ménages. Les deux auteurs estiment que ces évolutions sont en étroite interaction l'une avec l'autre.

Michael Kumhof (crédit : Arena)

Comme le notent Kumhof et Rancière (2011), en se basant notamment sur les travaux de Piketty et Saez, la part du revenu national détenue par les cinq déciles supérieurs était passée aux Etats-Unis de 24 à 34 % entre 1920 et 1928 ; cette même part est passée de 22 à 34 % entre 1983 et 2007. L’endettement des ménages, rapporté au PIB, doubla entre 1983 et 2008, de la même manière qu’il doubla entre 1920 et 1932. La dette des cinq déciles supérieurs représentait 80 % du revenu en 1982, contre 65 % en 2008. Sur la même période, le reste de la population étasunienne voit sa dette passer de 60 à 140 % du revenu. Les classes populaires et moyennes se sont donc massivement endettées, tandis que les ménages aisés se désendettaient. Les premiers ont trouvé dans l’endettement une manière de faire face à la stagnation de leurs revenus et de maintenir leur niveau de vie, tandis que les seconds accumulèrent de plus en plus d’actifs et notamment des actifs adossés sur les prêts délivrés aux premiers. Selon Rajan (2010), l’accroissement des inégalités s’est traduit par une pression politique pour le crédit facile ; face aux inquiétudes des classes moyennes, les élus ont préféré soutenir la consommation des ménages en facilitant l’accès au crédit, plutôt qu’en promouvant la progression des revenus.

La taille du secteur financier aux Etats-Unis augmenta avec l’endettement des ménages modestes. Les encours du crédit privé représentaient 210 % du PIB en 2008, contre 90 % en 1981 ; l’industrie financière représentait 8 % du PIB en 2008, contre 4 % en 1981. Cette expansion dissimula une véritable fragilisation du secteur au fur et à mesure que s’accumulaient les risques. En outre, Olivier Godechot (2011) remarque que ce sont essentiellement les cadres de la finance qui ont profité du creusement par le haut des inégalités de revenu ces dernières décennies, du moins en France. L’expansion du secteur financier se serait donc non seulement nourri des inégalités, mais aurait également contribué à les renforcer. Décrites ainsi, les macrodynamiques de la dernière décennie semblent s'être échappées des modélisations de Steve Keen.

Plus récemment, Michael Bordo et Christopher Meissner (2012) ont élargi spatialement et temporellement le cadre empirique pour déterminer s’il existe un lien systématique entre la dynamique des inégalités et l’occurrence de crises financières. Ils observent les épisodes d’instabilité financière survenus entre 1920 et 2008 en se basant sur un échantillon de quatorze pays, essentiellement des économies développées. Leurs résultats ne remettent pas véritablement en cause l’analyse de Kumhof et Rancière, en particulier l’implication de la concentration des revenus dans l’émergence de la Grande Récession ; ils estiment toutefois que les inégalités contribuent marginalement aux crises financières.

Selon Bordo et Meissner, la concentration des revenus a certes tendance à s’accentuer lors des phases ascendantes des cycles d’affaires, mais elle ne joue pas un rôle significatif dans la croissance du crédit. Autrement dit, les inégalités de revenus ne seraient pas significativement reliées aux crises bancaires systémiques. Un tel lien leur paraît notamment discutable en ce qui concerne la Grande Dépression. Certes, tandis que la part du revenu national détenue par le décile supérieur passe de 15 à 18,42 % entre 1922 et 1929, l’endettement des ménages augmente également dans les années vingt. Mais contrairement à ce que suggèrent Kumhof et Rancière, l’usage croissant du crédit à la consommation ne semble pas répondre à la volonté des ménages à maintenir leur niveau de vie dans un contexte de revenus stagnants ; il répond plutôt à leur désir de s’approprier les nouveaux biens de consommation durables (automobiles, machines à laver et radios). La bulle immobilière, qui éclate en 1926, serait quant à elle provoquée par une demande insatisfaite d’après-guerre pour l’immobilier de haute qualité. Ni l’expansion du crédit à la consommation, ni celle du crédit hypothécaire observées à cette époque ne seraient générées par la hausse des inégalités.

Par conséquent, si la Grande Récession avait effectivement été causée par la concentration croissante des revenus, elle constituerait une singularité historique au regard des épisodes précédents d’instabilité macroéconomique. Bordo et Meissner lient fondamentalement l’émergence d’une instabilité macrofinancière au cours des années 2000 à la dynamique de l’innovation financière dans un contexte de faibles taux d’intérêt. Les inégalités n’auraient dans ce cadre, selon eux, qu’un rôle négligeable...

 

Références Martin Anota

BORDO, Michael, & Christopher M. MEISSNER (2012), « Does inequality lead to a financial crisis? », in VoxEU.org, 24 mars.

GODECHOT, Olivier (2011), « La finance, facteur d’inégalités », in La Vie des idées, 15 avril.

KEEN, Steve (1995), « Finance and Economic Breakdown: Modeling Minsky's "Financial Instability Hypothesis" », in Journal of Post-Keynesian Economics, vol. 17, n° 4, été.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIERE (2010), « Inequality, Leverage and Crises », IMF working paper, novembre.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIERE (2011), « Inequality, Leverage and Crises », in VoxEU.org, 4 février.

PIKETTY, Thomas, & Emmanuel SAEZ (2003), « Income Inequality in the United States, 1913-1998 », in Quarterly Journal of Economics, CXVIII, n° 1, pp. 1–39.

RAJAN, Raghuram (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy, Princeton University Press.

RAVEAU, Gilles (2011), « Crise : la faute aux inégalités ? », in Alternatives économiques, février, n° 299.

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23 mars 2012 5 23 /03 /mars /2012 23:38

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Paul Krugman (source : AFP/Getty Images)

Gauti B. Eggertsson et Paul Krugman ont mis en ligne fin février une nouvelle version de leur article « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap » où la déstabilisation croissante de l’économie est intimement liée à la dynamique de l’endettement ; les deux auteurs montrent alors que la crise résultante sera d’autant plus sévère que le processus de désendettement contracte le niveau d’activité. Si l'on peut regretter qu'ils n'aient pas pioché du côté des apports post-keynésiens à la modélisation de l'instabilité financière (notamment en prolongement des travaux de Minsky), Eggertsson et Krugman offrent toutefois l'une des analyses les plus stimulantes de la plus récente littérature nouvelle keynésienne. 

Dans leur modèle, à un instant donné, les agents « s’accordent » sur le montant maximal d’endettement considéré comme « sûr » et cette limite à l’endettement (debt-limit) est susceptible d’être réévaluée au cours du temps. Une période prolongée de prospérité économique et d’élévation des prix d’actifs va encourager un relèvement du niveau de levier considéré comme acceptable. Surviendra un moment où les agents se rendront compte que les actifs sont surévalués et que les contraintes imposées en termes de collatéraux furent trop laxistes. Les agents qui se seront endettés durant la phase ascendante du cycle réduisent alors leurs dépenses pour consolider leur bilan, ce qui provoque une baisse des prix. Le taux d’intérêt nominal buttera sur sa limite inférieure zéro (zero lower bond) et le taux d’intérêt réel deviendra négatif, faisant basculer l’économie dans une situation de « trappe à liquidité ». Si la dette est définie en termes nominaux, la déflation va accroître la valeur réelle de la dette existante. Et si la limite à l’endettement est définie en termes réels, alors l’impératif de désendettement devient toujours plus important. Plus large sera le mouvement de désendettement, plus sévère sera la chute des niveaux de production et des prix. Parmi les déterminants de la demande globale, les dépenses d’investissement seront plus sensibles au choc de désendettement que celles de consommation.

En décrivant de tels enchaînements, les deux auteurs se réclament explicitement des travaux de Fisher, Minsky et Koo :

Selon Irving Fisher (1933), si après une période d’endettement excessif les entreprises procèdent massivement à des ventes en catastrophe pour restaurer la liquidité de leur bilan, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation. Cependant, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». L’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à son tour à une nouvelle vague de ventes, donc à une nouvelle poussée déflationniste, etc. Un tel processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) aurait été à l’œuvre durant la Grande Dépression.

Hyman Minsky intègrera les intuitions de Fisher dans son cadre théorique. Selon son « hypothèse d’instabilité financière », le capitalisme exhibe une tendance endogène à se muer en un système instable. Une période de prospérité économique amène les agents à sous-estimer les risques et à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. La montée des prix d’actifs, notamment en gonflant la valeur des collatéraux, encourage les emprunteurs à utiliser un levier toujours plus élevé. L’innovation financière joue ici un rôle fondamental puisqu’elle permet aux banques de contourner les contraintes institutionnelles pour toujours prêter davantage. Avec le retournement des prix d’actifs, l’endettement devient insoutenable et s’enclenche alors un processus fishérien de déflation par la dette.

Récemment, Richard Koo compara la crise actuelle avec la Grande Dépression et la Décennie perdue du Japon. Durant ces divers épisodes historiques, l’éclatement d’une bulle alimentée par l’endettement a entraîné une « récession de bilan » : comme les agents sont contraints de réduire leur niveau d’endettement pour restaurer leur bilan, ils réduisent leurs dépenses, ce qui déprime alors l’activité économique et retarde finalement la reconsolidation des bilans.

Dans le modèle d’Eggertsson et de Krugman, l’agrégation des comportements individuels conduit à de puissants sophismes de composition. Trois mécanismes à l’œuvre durant le processus de désendettement constituent des « paradoxes », tout du moins au regard des enseignements de la théorie néoclassique.

Tout d’abord, selon le « paradoxe de l’épargne » (paradox of thrift) déjà présent dans le corpus keynésien, les agents vont lors d'une crise être davantage incités à épargner. Bien qu’ils soient individuellement rationnels, de tels comportements adoptés collectivement et simultanément par l’ensemble des agents dépriment davantage l’activité économique, ce qui réduit finalement les montants agrégés de l’investissement et de l’épargne.

Ensuite, selon le « paradoxe du labeur » (paradox of toil), si survient un choc d’offre positif (suite par exemple à une hausse de la productivité ou une plus grande incitation à travailler), au lieu de se traduire par une élévation de l’output, va au contraire entraîner une chute des prix et par conséquent une contraction de l’activité selon le mécanisme de la déflation par la dette. La plus grande capacité ou volonté à travailler conduit à un moindre travail effectif.

Enfin, selon le « paradoxe de la flexibilité » (paradox of flexibility), lorsque l’économie connaît un processus de désendettement, une flexibilité accrue des prix et salaires ne facilite pas la reprise de l’activité économique, mais décuple au contraire les effets récessifs. La déflation n’accroît pas la demande, mais élève la valeur réelle de la dette et réduit la dépense des débiteurs.

Eggertsson et Krugman examinent les implications d’une telle situation en termes de politique économique. Le relèvement de l’inflation anticipée est une solution naturelle à un choc de désendettement, puisqu’alors le taux d’intérêt naturel réel cesse d’être négatif, même si le taux d’intérêt nominal actuellement en vigueur est à son niveau plancher. La banque centrale peut adopter une cible d’inflation plus élevée, mais cette mesure doit être crédible. La politique monétaire peut se révéler insuffisante à accroître effectivement le niveau des prix ou à relever les anticipations d’inflation. Une hausse des dépenses publiques dans les biens et services va permettre une élévation de l’output. L’expansion budgétaire soutient la demande, la production et l’emploi lorsque les agents privés assainissent leur bilan ; puis l’Etat rembourse sa propre dette une fois que le processus de désendettement privé est arrivé à son terme. L’équivalence ricardienne ne joue pas lorsque le taux d’intérêt a atteint sa limite inférieure de zéro : les hausses de revenus générées dans l’immédiat compensent les hausses futures de taxes. En outre, les débiteurs sont contraints en termes de liquidité, forcés à rembourser leur dette ; leurs dépenses ne dépendent donc pas de leur niveau anticipé de revenu, mais bien de leur revenu courant. Les multiplicateurs keynésiens retrouvent alors leur efficacité.

 

Références Martin Anota

DESMEDT, Ludovic, Pierre PIEGAY & Christine SINAPI (2009), « De 2009 à 1929 : les enseignements de Fisher, Keynes et Minsky », version préliminaire.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.

KOO, Richard (2008), The Holy Grail of Macroeconomics - Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley & Sons.

KOO, Richard (2011), « The World in Balance Sheet Recession: Causes, Cure, and Politics », in Real-world economics review, n° 58.

MINSKY, Hyman P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven.

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20 mars 2012 2 20 /03 /mars /2012 20:45

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Source : Reuters

Le baril de Brent a vu son cours augmenter de 14 % depuis le début de l’année. Les prix pétroliers semblent n’avoir eu pour l’heure qu’un effet limité sur la croissance mondiale, toutefois Marco Annunziata met en garde sur trois points. Premièrement, le pétrole est un actif à haut rendement dans un monde où les actifs sans risque n’ont aucun rendement. La liquidité globale est propre à amplifier les fluctuations de son prix et de à faire fortement dévier ce dernier de ses fondamentaux. Deuxièmement, jamais jusqu’à maintenant l’économie mondiale n’a connu de croissance « normale » avec un cours du baril supérieur à 120 dollars. Troisièmement, les prix du pétrole semblent essentiellement entraînés par la demande, ce qui signifie que l’économie mondiale est davantage vulnérable à un choc d’offre. Ce dernier surviendrait alors que les prix sont déjà très élevés. Les stocks de secours en pétrole sont bien trop limités pour compenser une soudaine interruption du transit de cargaisons dans le détroit d'Ormuz. Selon Nouriel Roubini, le prix du pétrole intégrerait déjà une « prime de crainte » (fear premium) matérialisant les inquiétudes suscitées par la perspective d’un conflit irano-israëlien. Un tel événement géopolitique, dans un contexte d’abondante liquidité en quête de rendement, provoquerait un choc pétrolier d’une ampleur inédite.

Les exportateurs ou importateurs de pétrole sont dans une position asymétrique face à une hausse substantielle de son prix. Les mécanismes de transmission d’un choc pétrolier dans une économie importatrice se présentent comme suit. La hausse du prix du pétrole entraîne tout d'abord une détérioration des termes de l'échange, qui se traduit par un transfert net de richesse vers les exportateurs de pétrole. Puisque le pétrole constitue un élément non négligeable de la consommation intermédiaire et de la consommation finale, aucun résident de l’économie importatrice n’est épargné. La hausse du prix pétrolier augmente les coûts de production des entreprises et réduit ainsi leur capacité à produire et à distribuer des revenus. Avec la décélération de la productivité, elles vont avoir tendance à augmenter leurs prix (ce qui généralise la hausse des prix à l'ensemble des biens et services) et/ou à baisser les salaires pour amortir l'impact sur leurs profits. Même s'ils ne sont pas révisés à la baisse, les salaires nominaux sont fixés pour une année, donc les salaires réels diminuent. La hausse des prix déprime ainsi également la demande globale : ménages et entreprises diminuent leurs dépenses, ce qui pèse à nouveau sur l’offre. L'incertitude concernant l'environnement économique et l'éventuel resserrement de la politique monétaire affaiblissent la consommation de biens durables et l'investissement. Les conséquences sont naturellement néfastes pour l'emploi.

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Marco Annunziata identifie au niveau mondial les (quelques) gagnants et (nombreux) perdants d’un éventuel choc pétrolier. Les producteurs pétroliers du Moyen-Orient obtiendraient peut-être un plus haut prix pour le baril, mais leurs exportations de barils seraient moindres et ils souffriraient directement des tensions géopolitiques. Les autres producteurs, tels que la Russie et le Venezuela, en seraient les plus grands bénéficiaires.

Les économies développées seraient violemment frappées par un choc pétrolier, malgré la diminution de leur dépendance énergétique au cours des dernières décennies. Au sortir de la Grande Récession, les marges budgétaires apparaissent limitées ou plutôt la dynamique des endettements publics désincite les gouvernements à stimuler budgétairement l’activité. Les Etats-Unis verraient leur timide reprise compromise, tandis que la récession européenne s’aggraverait dramatiquement, surtout si la BCE relevait ses taux pour combattre les tensions inflationnistes. Nombre de pays émergents se montrent également vulnérables. Une envolée des prix pétroliers alourdirait fortement le large déficit courant de la Turquie. Puisque l’Inde subventionne fortement les prix domestiques du fuel, une envolée des prix pétroliers l’amènerait à arbitrer entre creuser un plus large déficit budgétaire ou laisser le taux d’inflation exploser. Enfin, les petites économies ouvertes telles que la Corée du Sud ou la Thaïlande souffriraient directement du ralentissement de la croissance mondiale et du commerce international.

At last but not at least, un choc pétrolier d’origine géopolitique se traduirait par une forte remontée de l’aversion au risque et par conséquent un reflux des capitaux hors des actifs risqués et de plusieurs marchés émergents. Les devises refuges (dollar, france suisse et yen) s’apprécieraient ; la dépréciation des autres devises gonflerait encore la facture énergétique de leur émetteur.

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18 mars 2012 7 18 /03 /mars /2012 13:22

bulle

Noah Smith a déniché un intéressant travail de Gadi Barlevy sur l’apparition de « bulles spéculatives », qu'il définit comme ces situations où les prix d’actifs (par exemple, les cours boursiers ou les prix immobiliers) se déconnectent de leurs valeurs fondamentales selon une rapide élévation (boom) suivie par un brutal effondrement (bust). Si cette distinction entre prix et valeur fondamentale limite l’analyse, Barlevy offre toutefois un cadre théorique cohérent avec les récents épisodes observés sur les marchés financiers et le marché du logement. Il formalise ainsi comment les innovations financières adoptées par les prêteurs pour réduire leur exposition au risque peuvent se traduire par une instabilité croissante du système.

Comme nombre de modèles nouveaux keynésiens, celui de Barlevy met en scène des agents rationnels dans un contexte d’information imparfaite. Les potentiels acheteurs d’actifs n’ont pas les ressources nécessaires pour réaliser leur acquisition, ils doivent donc se financer auprès de prêteurs. Certains des emprunteurs sont motivés par la spéculation, or l’information est asymétrique entre les emprunteurs et les prêteurs : les prêteurs ne peuvent pas toujours vérifier quel usage leurs emprunteurs font de leur crédit ou bien ils sont incapables d’évaluer si les prix d’actifs correspondent aux fondamentaux. Le premier cas est fréquent sur les marchés boursiers, où les traders et surtout les gérants de hedge funds déploient des stratégies opaques dans leurs placements financiers, voire dissimulent la composition de leur portefeuille. Le second cas peut notamment correspondre aux marchés immobiliers.

L’auteur précise la relation entre les taux d’intérêt et les prix d’actifs. Si les spéculateurs sont prêts à échanger des actifs à un prix supérieur à leur valeur fondamentale, c’est parce qu’une partie du risque est transférée aux prêteurs. Ces derniers peuvent en réponse accroître leur prime de risque pour couvrir les pertes attendues. Toutefois, les épisodes historiques qualifiés de bulles coïncident très souvent par des conditions de crédit plus faciles. Barlevy va alors montrer pourquoi les taux d’intérêt peuvent, non sans paradoxe, demeurer à un faible niveau dans un contexte de surévaluation des prix d’actifs et de forte spéculation.

Les prêteurs sont disposés à fournir un crédit aux entrepreneurs, mais ils voudraient naturellement éviter de nouer des arrangements financiers avec des agents qui ont l’intention d’utiliser les fonds pour acheter des actifs surévalués. Ils vont alors concevoir un contrat spécifique destiné aux spéculateurs et minimisant leurs pertes. Comme les prêteurs ne peuvent distinguer les spéculateurs des autres emprunteurs, ils vont associer un faible taux d’intérêt à ce contrat pour inciter les spéculateurs à y souscrire. L’environnement devient alors propice à la spéculation.

L’ampleur de la bulle va dépendre du montant de financement auquel les spéculateurs ont accès. Plus ce montant sera élevé, plus les prix d’actifs seront surévalués. La vitesse avec laquelle les prix des actifs s’élèvent dépend quant à elle du risque que leur associent les traders : si les agents perçoivent les actifs comme risqués, impropres à se révéler profitables dans un avenir proche, ils vont les acquérir et s’en dessaisir très rapidement afin de réaliser un profit dans l’immédiat. Les spéculateurs sont tout à fait conscients du risque du l’actif ; pire, ils se porteront d’autant plus acquéreurs de l’actif à un instant donné qu’ils se montrent pessimistes sur la rentabilité future de l’actif. En outre, la spéculation ne peut donc vraiment apparaître que lorsque les prix d’actifs connaissent déjà une surévaluation par rapport à leurs fondamentaux. Le déséquilibre initial va s’amplifier toujours plus rapidement avec l’arrivée de nouveaux spéculateurs. La bulle éclatera lorsque les spéculateurs n’obtiendront plus de financement de la part des prêteurs et ne pourront donc plus leur transférer une part du risque.

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publié par Martin Anota - dans Instabilité financière
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15 mars 2012 4 15 /03 /mars /2012 19:16

Marianne Bertrand et Adair Morse, de l’Université de Chicago, ont étudié d’une manière détaillée les effets adverses des inégalités de revenu sur le comportement des ménages en mettant en évidence l’existence d’un effet de démonstration à la Duesenberry. Leur article (déniché par Raghuram Rajan), montre qu’avant la crise, dans les zones géographiques où les ménages à hauts revenus avaient un niveau élevé de dépenses de consommation, les ménages aux revenus inférieurs avaient également un niveau élevé de consommation. Beaucoup de ménages à revenus faibles et intermédiaires ont réduit leurs flux d'épargne et ont très souvent emprunté pour soutenir leur niveau de dépenses, si bien que les zones où les ménages les plus aisés gagnent et dépensent le plus sont également celles où la proportion des ménages en situation de détresse financière ou de défaut de paiement est la plus élevée. Après avoir testé nombre d’explications possibles à ces comportements, Bertrand et Morse en privilégient une éminemment sociologique : ils concluent en effet que les ménages à revenus faibles ou intermédiaires cherchent à reproduire la consommation des plus aisés. La croissance des inégalités de revenus aux Etats-Unis depuis les années quatre-vingt expliquerait en partie, via ce « canal » de la consommation imitative, la baisse du taux d’épargne sur la même période.

Bertrand et Morse étudient également le lien entre les inégalités et les politiques économiques menées avant la crise. Les législateurs des zones caractérisées par de fortes inégalités de revenu se sont montrés les plus enclins à voter en faveur de politiques facilitant l’accès au crédit ou réduisant le coût du crédit. Le crédit immobilier a permis aux ménages modestes et aux classes moyennes d’entretenir leur surconsommation d'émulation. Ces choix politiques ne semblent pas soumis aux intérêts des institutions financières. Notamment suite à la crise, les législateurs républicains des districts particulièrement touchés par les inégalités se mobilisèrent contre le secteur financier pour protéger leur électorat, et notamment les électeurs surendettés. Les comportements « altruistes » des législateurs, en visant à faciliter l’accès des ménages au crédit, se sont toutefois révélés désastreux au niveau « agrégé », puisqu’ils participèrent ainsi à la formation de la bulle immobilière.

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14 mars 2012 3 14 /03 /mars /2012 17:26

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Source : The Economist

Brad DeLong s’est essayé à une petite réflexion sur la conduite de la politique monétaire lorsque l’économie se situe dans une « trappe à liquidité ».

Quand les taux d’intérêt buttent sur leur limite inférieure de zéro (zero lower bound), les agents deviennent indifférents à détenir de la liquidité ou des obligations d'Etat de court terme. Les opérations d’open market cessent d’avoir tout effet. Dans une telle situation, la politique monétaire ne peut stabiliser efficacement l’activité que de deux manières. D’une part, la banque centrale peut faciliter l’accès au crédit des emprunteurs en prenant dans son bilan les risques de taux et de défaut. Cela dépend de la volonté et du pouvoir des autorités monétaires à faire supporter des montants importants de risque de défaut aux contribuables. D’autre part, les autorités monétaires peuvent promettre de maintenir les taux directeurs et les taux d’inflation à des niveaux respectivement supérieur et inférieur à ceux que justifierait une fonction de réaction standard. Or rien ne certifie qu’une fois la reprise de l’activité économique assurée, les banquiers centraux ne reviennent sur leurs promesses passées. En outre, laisser filer l’inflation au-dessus de son niveau cible détériore la crédibilité des autorités monétaires dans leur lutte future contre l’inflation.

Une politique budgétaire expansionniste peut résoudre les problèmes rencontrés par la politique monétaire. Plus la dette publique s’accroît, plus large sera le montant absolu de dette qu’une banque centrale va amortir à travers le seigneuriage, plus les futurs taux d’inflation seront élevés. Une stratégie de « dominance fiscale » peut donner une redoutable efficacité à la politique budgétaire : les autorités publiques fixent les niveaux d’emprunt et d’excédent primaire, tandis que la politique monétaire crée de la monnaie pour combler le reste. Un financement de l'expansion budgétaire par la création monétaire rend crédible une poursuite de l’assouplissement monétaire. DeLong en conclut que la mise en œuvre d’une politique monétaire expansionniste n’exclut donc pas l’usage simultané d’une politique budgétaire de relance, en particulier dans une situation de trappe à liquidité.

Ensuite, il n’est pas justifié de faire de la politique monétaire l’unique instrument de stabilisation au motif qu’elle ne produirait pas de distorsions dans le processus d’allocation. L’assouplissement monétaire stimule l’activité économique en modifiant les offres et demandes d’actifs, donc par conséquent les prix d’actifs, or l’allocation subséquente des ressources n’est pas optimale. Lorsque le taux d’intérêt annulant l’écart de production (output gap) est négatif, la politique monétaire conduit à une surproduction des actifs de longue duration au détriment des actifs de courte duration. Les institutions financières, dans leur quête de rendement, risquent en outre de mal juger le risque et le rendement de long terme lorsque les taux d’intérêt sur le marché sont bas, ce qui mène à des prises de décision inadéquates. De faibles taux d’intérêt conduisent à une sous-évaluation des innovations financières et à leur diffusion excessive parmi les acteurs financiers. Lorsque le coût de financement est faible, les acteurs financiers ne sont pas incités à vérifier et contrôler régulièrement la comptabilisation des actifs à leur juste valeur (fair value). Il s’ensuit au final une prise de risque excessive et l’apparition de bulles.

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publié par Martin Anota - dans Politique monétaire
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13 mars 2012 2 13 /03 /mars /2012 23:43

Lars Calmfors tire quatre leçons de l’expérience suédoise de consolidation budgétaire lors des années quatre-vingt-dix.

« Première leçon : une profonde crise budgétaire peut créer un consensus sur la discipline budgétaire. » La Suède entre en crise en 1991 et le niveau d’output diminuera trois années de suite. La dette publique augmente de 32 points de PIB entre 1990 et 1996. La crise fiscale entraîne un assez large consensus politique autour de la consolidation budgétaire. L’équilibre budgétaire devient prioritaire sur toute autre considération macroéconomique. Cela se traduit par une remarquable performance fiscale pour la Suède. Le ratio dette publique sur PIB diminue sensiblement pour s’établir en 2007 à un niveau inférieur à celui d’avant-crise et les conditions de financement de la dette publique s’en trouvent durablement assouplies.

« Deuxième leçon : les réformes fiscales d’ensemble accroissent les chances de succès. » Le consensus politique autour de la discipline budgétaire s’est traduit par l’adoption d’un cadre fiscal strict reposant sur cinq piliers : un processus budgétaire top-down (détermination du montant global des dépenses publiques, puis répartition de ce montant entre 27 postes de dépenses), une cible d’excédent primaire établie à 1 % du PIB au cours d’un cycle d’affaires (ce qui permet l’usage du budget comme instrument conjoncturel), un plafonnement des dépenses du gouvernement central, l’obligation d’équilibrer les budgets locaux et enfin un système de retraite fonctionnant par contributions déterminées.

« Troisième leçon : la transparence budgétaire importe davantage que l’imposition formelle. » L’excellente performance budgétaire de la Suède repose, non pas sur des règles budgétaires (telles que les règles européennes adoptées fin 2011 pour renforcer le PSC), mais sur une extrême transparence des finances publiques permettant d’informer au mieux le débat politique. Le gouvernement procède notamment à un suivi régulier des performances budgétaire et de l’évolution de la soutenabilité de l’endettement. Des agences indépendantes vérifient l’information et évaluent la robustesse des prévisions.

« Quatrième leçon : la croissance de l’output est cruciale. » La dépréciation du taux de change dans les années quatre-vingt-dix a stimulé les exportations et accéléré la croissance économique. Non seulement la demande globale a pu ainsi augmenter malgré la consolidation fiscale, mais cette dernière s’en trouva en retour grandement facilitée. Ensuite, des réformes structurelles (refondation du système fiscal, dérégulations des marchés et réformes du système de négociations salariales) ont accru le potentiel de croissance à long terme. Cette dernière se traduisit, d’une part, par une baisse du ratio de la dette publique sur le PIB et, d’autre part, par une plus grande marge de manœuvre pour procéder à d’éventuelles hausses des dépenses ou réductions fiscales sans déséquilibrer le Budget. Par contraste, l’existence d’une devise commune empêche les Etats-membres en crise de la zone euro de procéder rapidement à une dépréciation du taux de change pour rendre moins douloureuse la consolidation fiscale.

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