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9 juin 2016 4 09 /06 /juin /2016 16:51

Devenue véritable « atelier du monde », l’économie chinoise a représenté une part de plus en plus significative de la production mondiale et des échanges internationaux au cours des dernières décennies. Entre 2000 et 2014, elle a contribué à un tiers de la croissance mondiale. Ses exportations sont passées de 3 % à 9 % de l’ensemble des exportations mondiales et de 9 % à 22 % des exportations régionales.

La croissance chinoise a fortement ralenti ces dernières années, même si elle demeure à un rythme exceptionnellement élevé. La croissance de l’investissement et celle des exportations ont ralenti respectivement de 5,25 et de 6 points de pourcentage, tandis que la croissance de la population a seulement ralenti de 1,75 point de pourcentage. Les exportations réelles croissaient de plus de 15 % par an en moyenne entre 1990 et 2011, mais elles n’ont augmenté en moyenne que de 5,5 % par an au cours des 4 dernières années et de seulement 1% au cours de l’année 2015 ; leur contribution à la croissance du PIB réel s’est élevée à 1,5 % au cours des quatre dernières années, contre 4,25 % au cours de la précédente décennie.

Ce ralentissement est en partie structurel, puisqu’il s’explique notamment par le rééquilibrage de l’économie chinoise : autrefois fortement dépendante des exportations et de l’investissement domestique, la croissance chinoise dépend désormais de plus en plus de la seule consommation domestique. Des facteurs conjoncturels sont également à l’œuvre. Par exemple, les autorités chinoises ont adopté un puissant plan de relance budgétaire lors de la Grande Récession, mais les effets de celui-ci se sont naturellement étiolés au fil du temps. Enfin, la faiblesse persistante des échanges internationaux a pu également freiner la croissance chinoise en pesant sur la demande extérieure [Constantinescu et alii, 2015]. Cette faiblesse est pour partie de nature conjoncturelle et pour partie de nature structurelle ; autrement dit, même si la croissance mondiale s’accélérait sensiblement, la croissance des échanges ne pourrait pas autant contribuer à la croissance chinoise qu’elle le faisait auparavant. Enfin, le taux de change du yuan s’est apprécié de 15 % en termes réels entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015, ce qui a contribué à éroder la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux. La faiblesse des échanges internationaux et l’appréciation du yuan ont ainsi rendu plus pressant le rééquilibrage de l’économie chinoise.

Le ralentissement de la croissance chinoise suscite naturellement des craintes quant à la poursuite de la croissance dans le reste du monde, alors même que le contexte est déjà terni par la faiblesse des échanges internationaux, par les tensions géopolitiques et par le durcissement des conditions financières mondiales lié au resserrement de la politique monétaire américaine [Gauvin et Rebillard, 2015]. De véritables cercles vicieux sont d’entrer en action, comme l’ont notamment étudié Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016). Par exemple, si le ralentissement de la croissance du commerce mondial se traduit par une baisse des exportations chinoises, l’économie chinoise réduira sa production domestique, donc ses dépenses et ses propres importations, ce qui entretiendra en retour la faiblesse du commerce mondial. Or, en 2015, la contribution de la Chine au ralentissement des échanges internationaux a été tout particulièrement large. 

Les importations réelles de la Chine ont fortement ralenti aux cours de ces deux dernières années, ce qui n’est pas sans alimenter les craintes en apportant une nouvelle confirmation du ralentissement de la croissance du PIB chinois. La croissance du volume réel des importations atteignait les deux chiffres entre 2006 et 2013, elle attint environ 3 % au cours des deux années précédant le troisième trimestre 2015. Les importations réelles se sont contractées au premier trimestre 2015 pour la première fois depuis la crise financière mondiale ; en l’occurrence, elles se sont alors contractées de 3,5 %, avant d’augmenter de 2 % au deuxième trimestre, puis de 3,5 % au troisième trimestre.

GRAPHIQUE  Croissance des importations de biens de la Chine (en %)

Pourquoi les importations chinoises ralentissent-elles ?

Deux études empiriques réalisées par le FMI, d’une part, celle de Joong Shik Kang et Wei Liao (2016) et, d’autre part, celle de Gee Hee Hong, Jaewoo Lee, Wei Liao et Dulani Seneviratne (2016), ont cherché à préciser les causes du ralentissement de la croissance des importations chinoises. Ils montrent que cette dernière s’explique aussi bien par des facteurs domestiques que par des facteurs externes. La faiblesse de l’investissement, en partie due au rééquilibrage de l’économie chinoise, est le principal facteur derrière le ralentissement des importations ; elle explique entre 40 % et 50 % de cette dernière. La faiblesse des exportations explique aussi 40 % du ralentissement des importations. L’appréciation du yuan y a contribué, mais pour un quart seulement. Si la Chine importe moins, c’est notamment parce que, en raison de son rôle déterminant de nœud dans le réseau mondial de production, elle transmet tout choc de demande négatif qui touche l’économie mondiale et qui réduit ses propres exportations. La réallocation (substitution des biens intermédiaires importés par des biens domestiques) n’a pas constitué un frein supplémentaire sur les importations chinoises, mais elle a continué de peser sur ces dernières comme elle a pu le faire précédemment.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, document de travail, n° 562, juin.

HONG, Gee Hee, Jaewoo LEE, Wei LIAO & Dulani SENEVIRATNE (2016), « China and Asia in global trade slowdown », FMI, working paper, N° 16/105, mai.

KANG, Joong Shik, & Wei LIAO (2016), « Chinese imports: What’s behind the slowdown? », FMI, working paper, N° 16/106, mai.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 15/51, mars.

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5 juin 2016 7 05 /06 /juin /2016 11:03

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

 

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.

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1 juin 2016 3 01 /06 /juin /2016 17:02

Il y a deux conceptions opposées du fonctionnement de l’économie de marché. Pour certains, l’économie est naturellement stable : les forces du marché contribuent à maintenir l’économie à un certain état d’équilibre ou tout du moins à l’y ramener mécaniquement après d’éventuels chocs. En l’occurrence, la majorité des modèles développés par les courants orthodoxes (mainstream) supposent qu’il existe un état d’équilibre du système et que ce dernier agit comme une sorte d’attracteur local, dans le sens où, en l’absence de chocs, l’économie convergerait vers cet état d’équilibre. D’autres auteurs, comme Michal Kalecki (1937), Nicholas Kaldor (1940) ou encore Richard Goodwin (1967), qui se rattachent souvent à un courant hétérodoxe (par exemple celui des post-keynésiens ou des marxistes), estiment au contraire que l’économie est naturellement instable : s’il existe un équilibre, celui-ci n’est pas stable, dans le sens où les forces du marché contribuent naturellement à générer ou amplifier des déséquilibres.

Ce débat sur la nature stabilisatrice ou déstabilisatrice des forces du marché n’est pas sans importance, ne serait-ce que parce qu’elle impacte la politique économique. Selon la deuxième conception, l’intervention publique pourrait trouver une justification, celle de freiner les déséquilibres ; par exemple, les keynésiens estiment que les autorités doivent chercher à stabiliser l’activité en influençant la demande globale. A l’inverse, selon la première conception, l’intervention de l’Etat et de la banque centrale risque au mieux d’être inefficace, au pire d’être déstabilisatrice ; par exemple, une banque centrale risque d’alimenter une bulle spéculative ou simplement de retarder l’assainissement de l’économie si elle assouplit sa politique monétaire lors d’une récession.

Paul Beaudry, Dana Galizia et Franck Portier (2016) ont cherché à déterminer si le comportement des données relatives aux agrégats macroéconomiques et notamment des données relatives au marché du travail est cohérent avec l’idée selon laquelle un système essentiellement stable (malgré que ce dernier soit l’objet d’éventuels chocs) ou bien avec l’idée selon laquelle les fluctuations reflèteraient une instabilité inhérente du système. Les trois auteurs estiment que la stabilité locale d’un système dynamique ne doit pas être évaluée en utilisant des méthodes de séries temporelles qui soient linéaires ; il est essentiel de prendre en compte l’existence d’éventuelles non-linéarités, même si celles-ci sont faibles, lorsqu’il s’agit de déterminer si un système dynamique est localement stable. En appliquant des méthodes non linéaires, Beaudry et alii constatent que les données soutiennent l’idée selon laquelle la macroéconomie pourrait être localement instable et impliquerait des forces de type « cycle-limite » ; ce résultat demeure même si la procédure qu’ils utilisent présente un faible pouvoir pour détecter une instabilité locale. Par exemple, lorsqu’ils observent le comportement des variables du marché du travail et notamment du nombre d’heures travaillées par tête, ils constatent qu’il suggère la présence de forces entraînant des cycles d’affaires avec une durée proche de 9 ans. Les preuves empiriques sont toutefois moins robustes en ce qui concerne le comportement des mesures de la production agrégée.

Après avoir constaté que le système macroéconomique est susceptible d’être localement instable, Beaudry et ses coauteurs cherchent à examiner la nature des dynamiques sous-jacentes. Ils le font en observant comment le système évolue lorsqu’il quitte l’état régulier. Si l’état régulier est unique et localement instable, le système peut échouer à converger vers un quelconque point. En fait, dans une telle situation, il y a trois cas possibles. Premièrement, le système pourrait être globalement instable : il va connaître une dynamique explosive jusqu’à ce que l’économie atteigne une limite de capacité ou de non-négativité. Les auteurs jugent toutefois que c’est peu probable pour les variables caractérisant le marché du travail, puisque cela impliquerait sinon que le taux de chômage puisse s’approcher soit de 100 %, soit de 0 %. Deuxièmement, le système peut converger vers un cycle-limite, auquel cas le système s’inscrit dans un schéma récurrent d’expansions et d’effondrements. Troisièmement, le système peut présenter des dynamiques chaotiques, c’est-à-dire des fluctuations non récurrentes qui semblent aléatoires (même si elles sont pleinement déterministes) et s’avèrent sensibles aux conditions initiales. Lorsqu’ils constatent que le système présente une instabilité locale, les auteurs observent qu’il y a généralement un état régulier unique et que les dynamiques (non stochastiques) convergent vers un cycle-limite. Une part significative des fluctuations peuvent refléter des forces qui créent de façon endogène des phénomènes d’expansions et d’effondrements. En outre, les auteurs ne décèlent pas de preuves empiriques suggérant un comportement chaotique : la part déterministe du système ne semble pas présenter une sensibilité aux conditions initiales.

Beaudry et ses coauteurs discutent alors des implications de leurs résultats en termes de politique économique. Ils estiment que la politique de stabilisation visant à contrer les chocs frappant l’économie pourrait être inefficace pour stabiliser l’économie. En effet, une telle politique vise souvent à réduire la volatilité conjoncturelle de la production et de l’emploi. Dans les modèles linéaires, elle est susceptible d’être efficace, dans la mesure où une réduction de la variance des chocs exogènes se traduit directement par une réduction de la variance des variables endogènes. Par contre, dans un environnement soumis à des forces de cycle-limite, une réduction de la variance des chocs peut en fait accroître la variance des variables endogènes. En outre, même si une réduction de la variance des chocs entraîne une réduction de la variance des dynamiques économiques, la relation entre la variance des chocs et la variance des dynamiques risque d’être assez faible. Enfin, le principal effet d’une réduction de la variance des chocs est certes susceptible d’atténuer les mouvements de forte fréquence, mais en accroissant les mouvements cycliques de plus long terme.

 

Références

BEAUDRY, Paul, Dana GALIZIA & Franck PORTIER (2016), « Is the macroeconomy locally unstable and why should we care? », NBER, working paper, n° 22275, mai.

GOODWIN, Richard (1951), « The nonlinear accelerator and the persistence of business cycles », in Econometrica, vol. 19, n° 1.

KALDOR, Nicholas (1940), « A model of the trade cycle », in The Economic Journal, vol. 50, n° 197.

KALECKI, Michal (1937), « A theory of the business cycle », in The Review of Economic Studies, vol. 4, n° 2.

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