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19 octobre 2016 3 19 /10 /octobre /2016 17:19
Pourquoi la reprise américaine a-t-elle été si lente ?

Entre le premier trimestre 2010 et le deuxième trimestre 2016, le PIB américain a augmenté en moyenne de 2,01 % par an. Au cours des précédentes reprises, il augmentait de 3,75 %, soit à un rythme près de deux fois plus rapide. Cet écart de croissance annuelle de 1,74 points de pourcentage, qui semble a priori modeste, se traduit en fait par une énorme perte en termes de création de richesse : si le PIB américain avait augmenté lors de l’actuelle reprise au même rythme qu’au cours des précédentes, il serait 13,2 % plus élevé qu’il ne l’est effectivement.

James Stock et Mark Watson (2016) ont cherché à expliquer cette mauvaise performance. En l’occurrence, ils se sont tout particulièrement penchés sur quatre ensembles de possibles candidats. Selon premier ensemble d’explications, c’est la croissance tendancielle qui a ralenti, en raison de changements structurels à l’œuvre ; si cette explication est juste, la croissance aurait ralenti même s’il n’y avait pas eu de crise financière. Des facteurs démographiques auraient notamment été à l’œuvre : si l’arrivée des femmes dans la population active a pu stimuler la croissance avant les années quatre-vingt-dix, les départs à la retraite des générations du baby-boom ont pu au contraire freiner la croissance économique depuis. En outre, le temps de travail a eu tendance à décliner, tandis que la croissance de la productivité a ralenti.

Selon un deuxième ensemble d’explication, la faiblesse de la reprise américaine pourrait résulter des problèmes chroniques associés à une insuffisance de la demande globale et aux erreurs de politique économique. Par exemple, les Etats-Unis ont pu se retrouver piégés dans la stagnation séculaire, l’accroissement des inégalités de revenu a pu déprimer la consommation ou, encore, des effets d’hystérèse ont pu affaiblir la croissance potentielle et aggraver le chômage structurel.

Selon un troisième ensemble d’explications, la faiblesse actuelle de la croissance américaine trouverait son origine dans des facteurs exceptionnels et transitoires, notamment le ralentissement du commerce mondial associé à la faible croissance européenne et au ralentissement de la croissance chinoise, le poids du désendettement des ménages américains sur l’investissement résidentiel, le resserrement de la politique budgétaire américaine, les difficultés de la Fed à davantage assouplir sa politique monétaire en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound), etc.

Enfin selon un quatrième ensemble d’explications, la faiblesse de la croissance du PIB et de la productivité aux Etats-Unis serait illusoire. Les difficultés dans la mesure des prix et production réels dans plusieurs secteurs de l’économie, en particulier le secteur des technologies d’information et de communication, amèneraient à sous-estimer le PIB et la productivité.

Afin d’identifier les facteurs susceptibles d’expliquer le mieux la relative faiblesse de la croissance américaine, Stock et Watson ont comparé l’évolution de plusieurs agrégats macroéconomiques lors de l’actuelle reprise par rapport à leur évolution lors des précédentes reprises. Ensuite, ils ont comparé l’évolution de ces mêmes variables lors de l’actuelle reprise par rapport à ce que nous pouvions prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la crise, en utilisant les estimations révisées et définitives allant jusqu’à cette date.

Stock et Watson tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, parmi la perte des 1,74 de points de croissance, 0,91 points de pourcentage sont dus à la baisse du taux de croissance moyen à long terme du PIB. L’essentiel de ce ralentissement s’explique par la dynamique démographique. Deuxièmement, la croissance du PIB a été en moyenne 0,52 points de pourcentage inférieure à ce que l’on pouvait prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la Grande Dépression. Troisièmement, la croissance de plusieurs mesures de l’activité économique, notamment de l’emploi, de la consommation et de l’investissement domestique privé brut, colle aux prévisions. Quatrièmement, d’autres indicateurs clés ont connu une reprise plus lente que par le passé. En l’occurrence, le taux de chômage de long terme et le taux d’activité ont été plus faibles que prévu. En outre, les niveaux des dépenses publiques et de l’emploi public ont été bien inférieurs aux prévisions, aussi bien au niveau fédéral qu’au niveau local. Cinquièmement, une partie du ralentissement de la croissance moyenne de la productivité que l’on a pu observer entre 2010 et 2016, en l’occurrence 0,23 points de pourcentage, s’explique par des facteurs conjoncturels.

Il apparaît que la consommation des services a certes été plus faible que prévu, mais la croissance de la consommation totale n’a que très faiblement contribué à la part non anticipée de la croissance du PIB ; la contribution de l’investissement à celle-ci a été encore plus faible. En fait, la croissance de l’investissement immobilier a été encore plus forte que ce que l’on pouvait prévoir fin 2009. Ainsi, Stock et Watson doute que la relative faiblesse de la croissance américaine s’explique par une demande globale inhabituellement faible. Le fait que le chômage se soit résorbé plus rapidement que ce que l’on pouvait prévoir en 2009 tend à confirmer une telle idée. Par contre, la politique budgétaire a effectivement été plus restrictive lors de l’actuelle reprise que par le passé. En l’occurrence, environ la moitié de la faiblesse de la croissance s’explique par une croissance anémique des dépenses publiques. La croissance relativement faible des exportations suggère que la faiblesse du commerce mondial a effectivement freiné la croissance américaine. Enfin, Stock et Watson confirment qu’il peut effectivement y avoir des problèmes de mesure, et ce pas seulement dans le secteur des technologies d’information et de communication.

 

Référence

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2016), « Why has GDP growth been so slow to recover? », document de travail, octobre.

 

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16 octobre 2016 7 16 /10 /octobre /2016 10:20

 

Avec la Grande Récession de 2008, les pays développés ont connu une forte hausse du chômage, avec un rythme de destructions d’emplois plus rapide que le rythme de créations d’emplois. Même en temps de croissance soutenue, le tissu productif est soumis en permanence à la destruction créatrice, certaines entreprises déclinant et disparaissant, tandis que d’autres émergent et se développent. Une création nette d’emplois peut ainsi dissimuler de nombreuses destructions d’emplois, compensées par des créations brutes d’emplois plus nombreuses. Si les médias se focalisent tout particulièrement sur les licenciements collectifs provoqués par les plans de restructuration et les faillites de grands établissements, ceux-ci ne doivent pas nous faire oublier que les destructions d’emploi qu’ils occasionnent ne sont qu’une partie de l’ensemble des destructions d’emploi, ni même que de nombreux emplois sont parallèlement créés.

Pour le salarié, le licenciement est un choc financier, psychologique et social. Pour l’économie, le chômage représente un coût d’opportunité : il s’agit des richesses que les chômeurs auraient pu produire s’ils étaient embauchés. Les administrations publiques perdent en recettes fiscales et en cotisations sociales, alors même qu’elles doivent accroître leurs dépenses pour indemniser les chômeurs. L’indemnisation permet toutefois d’atténuer l’impact du chômage tant sur les chômeurs eux-mêmes que sur l’activité. En outre, même si le chômage ne résulte pas d’une insuffisance de la demande globale, il est d’autant plus difficile pour les autorités de le réduire qu’il se maintient durablement à un niveau élevé. En effet, les travailleurs perdent d’autant plus en compétences, en motivation et en réseau social qu’ils sont longtemps au chômage, ce qui réduit la probabilité qu’ils soient réembauchés et accroît la probabilité qu’ils finissent par sortir de la population active par découragement. Le chômage de longue durée constitue en lui-même un mauvais signal aux yeux des potentiels employeurs. Ainsi, un chômage purement keynésien devient de plus en plus « structurel » à mesure qu’il persiste. Or ces effets d’hystérèse peut alors avoir des répercussions durables sur la production potentielle et la croissance à long terme : par exemple, une fois réembauchés, les chômeurs sont moins performants que s’ils étaient restés en emploi, non seulement parce qu’ils ont vu leurs compétences s’effriter durant leur période de chômage, mais aussi parce qu’ils n’ont pas pu acquérir de nouvelles compétences en continuant de travailler. Le chômage est également susceptible d’alimenter la pauvreté, la criminalité, le pessimisme, la défiance et les tensions sociales, ce qui n’est pas sans également peser sur la croissance. Ainsi, en licenciant, une entreprise émet une véritable externalité négative : le coût d’un licenciement pour l’entreprise est bien inférieur au coût de ce licenciement pour l’ensemble de la collectivité.

A partir des années quatre-vingt, plusieurs études focalisées sur les Etats-Unis ont cherché à déterminer les répercussions des licenciements pour motif économique sur la carrière et les revenus des personnes qui les subissent. Cette littérature suggère que les travailleurs perdant leur emploi pour des motifs indépendants de leur performance,  subissent par la suite une perte de revenu comprise entre 10 % et 25 % par rapport aux travailleurs restant en emploi. Cette perte de revenu ne s’explique pas par la seule période de chômage ; elle résulte essentiellement d’une baisse permanente du salaire de ces mêmes travailleurs, une fois qu’ils sont réembauchés.

Les travaux portant sur les autres pays développés sont apparus plus tardivement et demeurent encore bien rares. Dans une étude pionnière dans le cas français, David Margolis (2000) s’est appuyé sur des données relatives aux années quatre-vingt pour analyser l’impact que les licenciements associés aux fermetures d’entreprise peuvent avoir sur les revenus des salariés licenciés. Il constate que les hommes licenciés qui parviennent à retrouver un emploi gagnent un salaire inférieur de 28 % à celui que gagnent les hommes qui n’ont pas connu d’interruption de carrière, tandis que les femmes licenciées accusent une perte de 47 %. Margolis (2002) note que les licenciés pour motif économique retrouvent plus rapidement un emploi que ceux qui se sont séparés de leur employeur pour d’autres motifs. Par contre, parmi eux, ceux qui avaient la plus grande ancienneté dans leur entreprise ont plus de difficultés à retrouver un emploi que les autres ; les femmes mettent plus de temps avant de retrouver un emploi que les hommes. Enfin, qu’importe la raison de la séparation entre l’employeur et le salarié, ce dernier retrouve d’autant plus rapidement un emploi que son niveau de formation est élevé. Poursuivant les travaux de Margolis, mais avec des données plus récentes, Jean-François Royer (2011) a analysé l’impact des brusques fermetures d’entreprise sur la trajectoire professionnelle des salariés en s’appuyant sur les données relatives à la France métropolitaine entre 1995 et 1999. Il constate que les personnes qui perdent leur emploi suite à un tel événement ont 6 % de chances en plus de quitter la vie active au cours des deux années suivantes que les autres travailleurs. Ceux qui parviennent à retrouver un emploi suite à la fermeture de leur entreprise gagnent un salaire moindre que les salariés toujours en poste ; d’après ses estimations, l’écart est d’environ 5 % sept ans après.

Ces diverses études se sont appuyées sur les épisodes de fermetures d’entreprises, mais Vahé Nafilyan (2016) juge une telle méthode inadéquate pour saisir les répercussions exactes d’un licenciement pour motif économique. Par exemple, elle conduit à une surestimation du nombre de licenciés pour motif économique, dans la mesure où certains salariés peuvent quitter l’entreprise pour des raisons autres que la situation économique.

Nafilyan a alors examiné la trajectoire professionnelle des personnes licenciées pour motif économique, mais en se basant sur les résultats de l’enquête Emploi en continu de l’INSEE entre 2003 et 2011. D’après son analyse, les salariés qui sont licenciés pour motif économique traversent une longue période de non-emploi, et, s’ils sont réembauchés, l’emploi qu’ils retrouvent est généralement d’une moindre qualité que celui qu’ils ont perdu. En effet, ceux qui sont réembauchés voient leur salaire chuter de 15 % à 20 %. La moitié de cette perte est due à une réduction du nombre d’heures travaillées, tandis que l’autre s’explique par une baisse du taux de salaire horaire. Certains sont ainsi moins rémunérés parce qu’ils acceptent un temps partiel (éventuellement subi). Quant à la chute du salaire horaire, elle ne peut s’expliquer par la seule déqualification professionnelle, dans la mesure où ce n’est seulement qu’une minorité des licenciés économiques qui sont réembauchés dans une profession requérant moins de qualifications que la profession qu’ils occupaient avant leur licenciement. Si les salariés reclassés gagnent un plus faible salaire horaire, c’est en raison du manque d’expérience dont ils font preuve dans leur nouvelle profession, mais aussi en raison de la perte des rentes qu’ils percevaient dans leur précédente entreprise du fait de leur ancienneté ou encore de la perte du capital humain spécifique à leur précédente entreprise qu’ils avaient acquis en travaillant dans celle-ci. En outre, lorsqu’ils retrouvent effectivement un emploi, ils ont une plus forte chance de travailler à temps partiel, d’avoir moins de vacances rémunérées et d’avoir moins de responsabilités que les autres salariés, si bien qu’ils ont moins de chances de progresser vers les échelons hiérarchiques supérieurs. En outre, ils font face à une plus forte insécurité de l’emploi. En effet, deux ans après avoir été licenciés pour motif économique, ils ont sept fois plus de chances de perdre leur emploi que des travailleurs qui sont restés en emploi ; deux ans après leur licenciement, seulement 30 % des travailleurs qui étaient en CDI avant leur licenciement sont réembauchés avec un CDI.

 

Références

LEFRANC, Arnaud (2003), « Labor market dynamics and wage losses of displaced workers in France and the United States », William Davidson Institute, working paper, n° 614.

MARGOLIS, David N. (2000), « Worker displacement in France », document de travail.

MARGOLIS, David N. (2002), « Licenciements collectifs et délais de reprise d’emploi », in Économie et Statistique, n° 351.

NAFILYAN, Vahé (2016), « Lost and found?: The cost of job loss in France », OCDE, social, employment and migration working paper, n° 194.

ROYER, Jean-François (2011), « Évaluation des effets des brusques fermetures d’établissements sur les trajectoires salariales », in Économie et statistique, n° 446.

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13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

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8 octobre 2016 6 08 /10 /octobre /2016 13:46

Au cours des deux dernières décennies, les plus pauvres ont connu une forte progression de leur niveau de vie, si bien qu’une large population a pu sortir de la pauvreté. En 1990, deux milliards de personnes étaient dans une situation de pauvreté extrême, c’est-à-dire vivaient avec moins de 1,90 dollars par jour (en parités de pouvoir d’achat de 2011) ; elles représentaient alors 37 % de la population mondiale. Entre 1990 et 2013, le nombre de personne vivant en situation de pauvreté extrême a diminué de 60 %, tandis que la proportion de la population mondiale vivant dans une telle situation est passée sur la période de 37 % à 11 %. En 2013, il restait toutefois 770 millions de personnes situés dans une situation de pauvreté extrême, soit à peu près l’équivalent de la population combinée de l’Union européenne et des Etats-Unis.

Plusieurs études suggèrent que la croissance économique joue un rôle crucial dans la réduction de la pauvreté. Selon les prévisions que fournissent Francisco Ferreira et ses coauteurs (2015) en se basant sur les estimations de la croissance du PIB entre 2005 et 2015, la part de la population mondiale se trouvant en situation de pauvreté mondiale devrait atteindre 4,2 % en 2030, soit un niveau proche de l’objectif de 3 % que la Banque mondiale s’est fixée pour cette année-là. Toutefois la croissance mondiale a ralenti ces dernières années et rien n’assure que les pays en développement connaissent pendant les 14 prochaines années une aussi forte croissance que celle qu’ils ont pu connaître au cours des années deux mille, ce qui suggère que la réduction de la pauvreté mondiale pourrait être plus lente que prévu. C’est pour cette raison que de nombreuses institutions, notamment la Banque mondiale, appellent à une croissance plus inclusive, c’est-à-dire dont les fruits seraient moins inégalement répartis dans la population.

Les informations à propos des pauvres dans le monde en développement restent toutefois très fragiles, notamment en raison du manque de données d’enquêtes des ménages harmonisées au niveau international ou encore du fait que les pays n’adoptent pas le même seuil de revenu pour définir la pauvreté. Andrés Castañeda, et ses coauteurs (2016) ont récemment cherché à dresser le profil démographique de la pauvreté extrême et modérée en se basant sur les enquêtes réalisées auprès des ménages dans 89 pays en développement. En 2013, dans l’ensemble de ces pays, 1,5 milliard de personnes vivaient dans une situation de pauvreté modérée, c’est-à-dire avec plus de 1,90 dollars, mais moins de 3,10 dollars par jour, ce qui représente 23 % de leur population totale.

Au terme de leur analyse, Castañeda et ses coauteurs constatent que la pauvreté est avant tout jeune et rurale, bien plus que le suggéraient les précédentes études. En effet, 80 % des pauvres extrêmes et 76 % des pauvres modérés vivent dans des espaces ruraux. Les auteurs ne rejettent pas l’idée que ces parts soient quelques peu surestimées, ne serait-ce que du fait que le coût de la vie est moindre en milieu rural que dans les villes, mais une analyse plus approfondie des données de l’Asie du Sud les amène à suggérer que ce biais est très modeste. En outre, leur étude suggère que plus de 45 % des pauvres extrêmes sont des jeunes de moins de 15 ans et près de 60 % des pauvres extrêmes vivent dans des ménages avec trois enfants ou plus. Ensuite, Castañeda et ses coauteurs confirment que la scolarité et la pauvreté sont fortement et négativement corrélées l’une avec l’autre. Toutefois, l’école primaire ne suffit pas pour sortir de la pauvreté. En effet, 40 % des pauvres extrêmes et 50 % des pauvres modérés ont achevé leur école primaire. Enfin, même s’ils partagent des similitudes, notamment en termes d’âge ou de structure familiale, les pauvres extrêmes se distinguent des pauvres modestes à plusieurs niveaux : par exemple, relativement aux pauvres extrêmes, les pauvres modérés ont significativement plus de chances d’achever l’école primaire et sont moins susceptibles de travailler dans l’agriculture.

 

Références

CASTAÑEDA, Andrés, Dung DOAN, David NEWHOUSE, Minh Cong NGUYEN, Hiroki UEMATSU et João Pedro AZEVEDO (2016), « Who are the poor in the developing world? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7844, octobre.

FERREIRA, Francisco H. G., Shaohua CHEN, Andrew L. DABALEN, Yuri M. DIKHANOV, Nada HAMADEH, Dean Mitchell JOLLIFFE, Ambar NARAYAN, Espen Beer PRYDZ, Ana L.REVENGA, Prem SANGRAULA, Umar SERAJUDDIN et Nobuo YOSHIDA (2015), « A global count of the extreme poor in 2012 - Data issues, methodology and initial results », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7432.

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30 septembre 2016 5 30 /09 /septembre /2016 22:16

Après avoir été relativement ignorées par les économistes pendant plusieurs décennies, les inégalités de revenu se sont retrouvées inscrites au centre des analyses économiques et des débats politiques après la récente crise financière mondiale. Pour les néoclassiques, une hausse des inégalités est nécessaire, tout du moins initialement, pour amorcer la croissance économique : une minorité doit initialement s’enrichir pour épargner et ainsi financer l’accumulation du capital. C’est notamment pour cette raison que Kuznets considérait que les premiers temps de l’industrialisation et de la croissance économique s’accompagnaient nécessairement d’un creusement des inégalités. De leur côté, les keynésiens estiment au contraire qu'un accroissement des inégalités freine la croissance en déprimant la demande globale. En l’occurrence, le creusement des inégalités que connaissent les pays développés ces dernières décennies pourrait contribuer à la stagnation séculaire à laquelle ils semblent désormais confrontés [Summers, 2015]. La crise financière elle-même résulterait de la détérioration dans le partage du revenu : aux Etats-Unis, la stagnation des revenus aurait incité (ou contraint) les ménages des classes moyennes et populaires à s’endetter, alimentant ainsi une bulle spéculative et une expansion insoutenable du crédit [Kumhof et Rancière, 2010]. Enfin, certains relient la détérioration de certains comptes courants à l’accroissement des inégalités [Rancière et alii, 2012].

Ces diverses thèses font jouer un rôle décisif à l’épargne. Pourtant, au niveau théorique, le signe de la relation entre inégalités de revenu et épargne agrégée est ambigu. Partant de l’hypothèse que les plus riches présentent une plus faible propension à consommer que les plus pauvres, les keynésiens en déduisent qu’un creusement des inégalités doit avoir pour conséquence d’accroître l’épargne agrégée. C’est précisément le mécanisme que les actuels partisans de la théorie de la stagnation séculaire mettent en avant lorsqu’ils suggèrent que l’accroissement des inégalités contribue à la faiblesse structurelle de la demande globale. D’un autre côté, l’hypothèse du revenu relatif de James Duensenberry (1949) suggère qu’un accroissement des inégalités est susceptible de réduire l’épargne agrégée en incitant les classes moyennes et populaires à accroître leurs dépenses de consommation par émulation. D’autres suggèrent qu’un creusement des inégalités réduit l’épargne agrégée en alimentant la pression politique pour un surcroît de taxation (des plus riches) et de redistribution (des plus riches vers les plus pauvres).

Les études empiriques ne s’accordent ni sur le signe, ni même sur l’existence d’une éventuelle relation entre épargne et inégalités au niveau agrégé. Klaus Schmidt-Hebbel et Luis Serven (2000) ont observé un échantillon de 19 pays développés et de 33 pays en développement ; leur analyse ne leur permet pas de confirmer l’idée que les inégalités de revenu aient un effet systématique sur l’épargne agrégée. En analysant un sous-échantillon de pays de l’OCDE et de pays asiatiques, Hongyi Li et Heng-Fu Zou (2004) concluent que les inégalités de revenu et le taux d’épargne peuvent être positivement et significativement reliés. Andrew Leigh et Alberto Posso (2009) ont observé 11 pays développés sur la période s’étalant entre 1921 et 2002 pour déceler une éventuelle relation entre taux d’épargne et inégalités de revenu, en mesurant ces dernières en prenant la part du revenu national qui rémunère les 10 % des ménages les plus riches et celle qui rémunère les 1 % des ménages les plus riches. Ils ne constatent pas de relation entre les parts des hauts revenus et le niveau courant des taux d’épargne. Ils interprètent leurs résultats comme suggérant que les inégalités au sommet de la distribution des revenus ne constituent pas un facteur explicatif significatif taux d’épargne nationaux.

Peter Bofinger et Philipp Scheuermeyery (2016) ont étudié un échantillon de 29 pays riches. Ils mettent en évidence une relation concave et non monotone entre les inégalités de revenu et le taux d’épargne des ménages au niveau agrégé. Ils ont constaté que, si la relation entre inégalités et épargne agrégée est positive à de faibles niveaux d’inégalités, elle devient par contre négative à des niveaux d’inégalités plus élevés. Autrement dit, à un faible niveau d’inégalités, un surcroît d’inégalités se traduit par une hausse de l’épargne agrégée ; à un niveau élevé d’inégalités, un creusement des inégalités se traduit par une baisse de l’épargne agrégée. Ils constatent également un impact non monotone des inégalités sur l’épargne privée, l’épargne nationale et le solde de compte courant. Bofinger et Scheuermeyery cherchent ensuite à déterminer à partir de quel niveau d’inégalités l’impact marginal des inégalités sur l’épargne devient, non plus positif, mais négatif. Après avoir utilisé différentes approches empiriques, ils localisent le point tournant autour d’un coefficient de Gini net entre 28 et 30.

Bofinger et Scheuermeyery notent toutefois que la relation négative observée à des niveaux élevés d’inégalités semble avoir disparu depuis la crise financière mondiale, ce qui les amène à se pencher sur le rôle joué par le secteur financier. Ils constatent alors que la relation entre inégalités et épargne dépend des conditions financières. Un creusement des inégalités entraîne une hausse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB, mais une baisse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB atteint des niveaux élevés ou lorsque les marchés sont très libéralisés. Un fort niveau d’inégalités pourrait ainsi s’accompagner d’un accroissement de la consommation en incitant les ménages les plus pauvres à recourir au crédit pour soutenir leurs dépenses de consommation. Mais une fois qu’une telle dynamique se solde par une crise financière, les ménages endettés perdent l’accès au crédit et leur taux d’épargne se relève, si bien que la relation entre inégalités et épargne agrégée redevient positive.

 

Références

BOFINGER, Peter, & Philipp SCHEUERMEYERY (2016), « Income distribution and aggregate saving: A non-monotonic relationship », CEPR, discussion paper, n° 11435.

DUESENBERRY, James S. (1949), Income, saving, and the theory of consumer behavior.

KUMHOF, Michael, Claire LEBARZ, Romain RANCIÈRE, Alexander W. RICHTER & Nathaniel A. THROCKMORTON (2012), « Income inequality and current account imbalances », FMI, working paper, n° 12/08.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

LEIGH, Andrew, & Alberto POSSO (2009), « Top incomes and national savings », in Review of Income and Wealth, vol. 55, n° 1.

LI, Hongyi, & Heng-Fu ZOU (2004), « Savings and income distribution », in Annals of Economics and Finance, vol. 5, n° 2.

SCHMIDT-HEBBEL, Klaus, & Luis SERVEN (2000), « Does income inequality raise aggregate saving? », in Journal of Development Economics, vol. 61, n° 2.

SUMMERS, Laurence H. (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review, vol. 105, n° 5.

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27 septembre 2016 2 27 /09 /septembre /2016 22:02

Les analystes cherchent à déterminer l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de la production courante et le niveau de la production potentielle, pour déterminer quelles mesures les autorités doivent adopter. Lorsque la production est en-deçà de son niveau potentiel, ce qui est le cas lorsque la demande globale est insuffisante, l’économie risque de basculer en récession, de voir le chômage augmenter et de connaître des tensions déflationnistes. Les autorités publiques doivent alors assouplir leurs politiques conjoncturelles pour stimuler la demande globale, et ce d’autant plus rapidement qu’une production durablement déprimée tend à réduire la production potentielle de l’économie via les effets d’hystérèse. Par contre, lorsque la production tend à dépasser son niveau potentiel, l’économie fait face à des pressions inflationnistes et la croissance finit par être contrainte par des goulots d’étranglement. Les autorités peuvent alors resserrer leurs politiques conjoncturelles pour freiner la demande globale et éliminer les pressions inflationnistes. Toutefois, le mieux dans une telle situation reste peut-être de mettre en œuvre des politiques d’offre, afin d’accroître les capacités de production, mais les effets d’une réforme structurelle sont plus lents à se révéler que ceux d’une politique conjoncturelle.

En pratique, il est toutefois difficile de déterminer quelle orientation (expansionniste ou restrictive) donner aux politiques conjoncturelles, en particulier en temps réel (1). Si dans la plupart des pays développés, un consensus a rapidement émergé lors de la récession en faveur de l’adoption d’un plan de relance budgétaire en vu de stimuler une demande globale manifestement déprimée et sortir les économies de la récession, l’orientation de la politique budgétaire a fait l’objet de plus profonds débats une fois la reprise mondiale amorcée au milieu de l’année 2009. Pour certains, après la stimulation de la demande globale, il était devenu nécessaire de stimuler l’offre via des réformes structurelles, et ce d’autant plus que la crise financière a pu déprimer la production potentielle, donc réduire bien plus amplement les output gaps que ne le suggéraient les estimations. En outre, la dette publique avait fortement augmenté suite à la Grande Récession, alimentant l’inquiétude quant à la soutenabilité de la dette publique. Fin 2009, la Grèce, puis d’autres pays-membres de la zone euro (les pays « périphériques »), ont commencé à connaître des tensions sur leurs marchés obligataires. L’ensemble des gouvernements, aussi bien dans la zone euro que dans ont alors resserré leur politique budgétaire en 2010 pour réfréner les tensions sur les marchés de la dette et éviter une contagion. Cette généralisation de l’austérité budgétaire semblait d’autant plus opportune que plusieurs études suggéraient alors qu’un niveau élevé de dette publique nuisait fortement à la croissance. Pour d’autres, le resserrement de la politique budgétaire de 2010 a été hâtif et contreproductif, en particulier dans la zone euro : la demande globale restait excessivement insuffisante et la production en-deçà de son niveau potentiel, si bien que les plans d’austérité budgétaire ont non seulement accru les coûts de la Grande Récession (que ce soit en termes de pertes de revenu ou en termes de chômage), mais également contribué à davantage accroître les ratios dette publique sur PIB. En d’autres termes, les politiques budgétaires auraient dû rester accommodantes, tant que le chômage restait à un niveau élevé et l’inflation à un faible niveau. 

Les estimations de l’écart de production de la zone euro sont toujours très différentes d’une étude à l’autre, mais beaucoup d’entre elles sont comprises entre -3 % et -2 %. Dans une récente étude publiée par la BCE, Marek Jarociński et Michele Lenza (2016) ont remis en question ce consensus. Puisque l’inflation tend à s’accélérer lorsque la production est supérieure à son potentiel et au contraire à décélérer lorsque la production est inférieure à son potentiel, les deux économistes ont observé les dynamiques de l’inflation de la zone euro pour déterminer le niveau de leur production potentiel et en déduire l’écart de production. Ayant en tête une relation de type courbe de Phillips reliant l’écart de production à l’inflation, ils utilisent un modèle factoriel dynamique bayésien de l’inflation sous-jacente et d’un ensemble d’indicateurs d’activité réelle. Ils étudient alors plusieurs scénarii en considérant différentes hypothèses.

Les différents scénarii que Jarociński et Lenza considèrent présentent la même datation des pics et des creux : l’écart de production s’est fortement élargi à partir de 2008, avant de commencer à se refermer dès l’année suivant, avant de s’élargir à nouveau et plus fortement en 2011. Par contre, les divers scénarii donnent des estimations différentes pour le niveau de l’écart de production (cf. graphique). En 2014-2015, l’écart de production était de -2 % selon les estimations les plus optimistes et de -6 % selon les estimations les plus pessimistes. Selon certains modèles, la croissance tendancielle n’a pas beaucoup changé au cours du temps et la récente lenteur de la croissance de la zone euro reflète la persistance d’un large écart de production. D’autres versions du modèle suggèrent au contraire que la croissance tendancielle a fortement décéléré dans la zone euro et que l’écart de production était proche de zéro en 2014.

GRAPHIQUE Estimations de l’écart de production de la zone euro (en % du PIB potentiel)

A combien s’élève l’écart de production de la zone euro ?

Afin de discriminer entre les différents scénarii, Jarociński et Lenza les ont classés selon la précision de leurs prévisions hors échantillon et en temps réel de l’inflation sous-jacente. Le modèle qui apparaît alors comme le plus précis dans la prévision de l’inflation au cours de la dernière décennie suggère que l’écart de production dans la zone euro s’est maintenu en moyenne à environ -6 % en 2014 et en 2015. Jarociński et Lenza en concluent qu’après la crise de la dette souveraine l’écart de production a été bien plus large que ne l’ont suggéré les estimations officielles. Autrement dit, la consolidation budgétaire amorcée en 2010 apparaît effectivement précipitée : les politiques conjoncturelles de la zone euro auraient dû rester accommodantes pour refermer l’écart de production et ainsi accélérer le reflux du chômage et dénouer les pressions déflationnistes. 

 

(1) D’une part, la production potentielle n'est pas directement observable, mais doit nécessairement faire l’objet d’estimations. Et surtout, les études ne s’appuient pas forcément sur la même définition de la production potentielle. Pour certains, il s’agit du niveau maximal que peut atteindre la production sans générer de pressions inflationnistes ; pour d’autres, il s’agit du niveau qu’atteindrait la production si les prix étaient pleinement flexibles, etc.

 

Référence

JAROCIŃSKI, Marek, & Michele LENZA (2016), « An inflation-predicting measure of the output gap in the euro area », BCE, working paper, n° 1966, septembre.

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25 septembre 2016 7 25 /09 /septembre /2016 20:45

Lorsque le taux de change s’apprécie, le prix des biens importés tend à décliner, ce qui pousse le prix des biens domestiques à la baisse, ne serait-ce que parce que beaucoup de biens importés servent d’intrants dans la production domestique : l’économie bénéficie d’une désinflation importée. Symétriquement, lorsque le taux de change se déprécie, le prix des biens importés tend à s’accroître, ce qui pousse les prix des biens domestiques à la hausse : l’économie subit une inflation importée. De ce fait, le taux de change joue un rôle déterminant dans l’orientation de la politique monétaire, même lorsque la banque centrale n’a pas à défendre de parité fixe. Guillermo Calvo et Carmen Reinhart (2002) soulignent que la perspective d’une forte et rapide transmission des variations du taux de change aux prix domestiques est l’une des raisons pour lesquelles les banques centrales révèlent une véritable « peur du flottement » (fear of floating) et interviennent sur le marché des changes pour éviter les variations excessives du taux de change. C’est en particulier le cas pour les pays en développement, où la transmission semble plus ample que dans les pays développés.

La littérature a souligné la présence de non-linéarités et asymétries dans le mécanisme de transmission des variations du taux de change à l’inflation. Les diverses théories microéconomiques qui ont cherché à expliquer la viscosité des prix à de faibles niveaux d’inflation contribuent à expliquer pourquoi les variations du taux de change ne se transmettent que faiblement lorsqu’elles sont faibles. Par exemple, selon la théorie des coûts de catalogue (ou coûts de menu), lorsque l’inflation est forte, les variations des taux de change se transmettent plus rapidement et plus amplement car les entreprises ont de toute façon à modifier fréquemment leurs prix. Par contre, lorsque l’inflation est faible, les coûts associés aux modifications des prix nominaux désincitent les entreprises à modifier leurs prix, ce qui affaiblit l’incidence des taux de change. En outre, plusieurs canaux sont susceptibles de générer des non-linéarités dans l’incidence des taux de change [Caselli et Roitman, 2016]. Par exemple, les prix à l’exportation sont rigides à la baisse, si bien qu’il est plus facile pour les exportateurs d’accroître leur taux de marge que de le réduire. Par conséquent, lorsque le taux de change se déprécie, les exportateurs accroissent leurs prix à l’exportation plus qu’ils ne les diminuent lorsqu’il y a une appréciation. Cela suggère aussi que les dépréciations ont un plus ample effet sur les prix à l’importation que les appréciations. Une autre source d’asymétries et de non-linéarités est la rigidité à la hausse des quantités exportées. Les entreprises exportatrices qui font face à une dépréciation et qui n’exploitent que partiellement leurs capacités de production peuvent avoir des difficultés à accroître leurs ventes en accroissant leurs capacités de production. Par conséquent, elles peuvent réagir en accroissant leur taux de marge au lieu de construire une nouvelle usine, ce qui va se traduire par une plus faible transmission du côté de l’importateur.

Matthieu Bussière (2013) a confirmé la présence de non-linéarités et asymétries, tout du moins dans les économies du G7, même s’il observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre dans l’amplitude de la transmission. Jeffrey Frankel, David Parsley et Shang-Jin Wei (2012) ont constaté qu’il y a un effet de seuil pour les larges dévaluations : les dépréciations supérieures à 25 % ont un effet de transmissions disproportionnellement plus élevé. Ils constatent également la présence d’asymétries ils ne peuvent rejeter l’hypothèse selon laquelle les appréciations ne sont pas transmises du tout, ce qui suggère une rigidité des prix à la baisse.

Barthélémy Bonadio, Andreas Fischer et Philip Sauré (2016) ont analysé la transmission d’une variation ample et non anticipée d’un taux de change, en l’occurrence celui du franc suisse. Le 15 janvier 2015, la Banque nationale suisse a en effet mis un terme au plancher qu’il imposait au taux de change vis-à-vis de l’euro à la parité de un euro pour 1,2 franc suisse. Le franc suisse s’est alors immédiatement apprécié de 11 % vis-à-vis de l’euro. Bonadio et alii constatent que pour les biens facturés en euros la transmission est immédiate et complète. Pour les biens facturés en francs suisses, la transmission est partielle et très rapide : elle commence au deuxième jour ouvrable après l’appréciation et atteint la transmission de moyen terme après huit jours ouvrables en moyenne. Ils interprètent ce dernier résultat comme la preuve que les rigidités nominales sont rapidement défaites lorsqu’un large choc touche de façon non anticipée le taux de change. 

Selin Özyurt (2016) a étudié le degré et la vitesse avec lesquels s’opère la transmission des variations du taux de change aux prix des biens importés au sein de la zone euro, que ce soit au niveau agrégée de celle-ci ou bien au niveau des cinq plus grandes économies-membres. Elle constate que la transmission est seulement partielle, probablement en raison de lents ajustements des prix nominaux et du comportement de fixation des prix des entreprises. En regardant les plus grands pays de la zone euro, Özyurt observe une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre, aussi bien dans l’ampleur que dans la vitesse de la transmission des variations du change sur les prix. Le degré d’incidence du taux de change est le plus faible en Allemagne et le plus élevé en Italie. 

De nombreuses études ont suggéré qu’il y a eu ces dernières décennies un déclin dans l’ampleur par laquelle les entreprises transmettent les variations du taux de change aux prix domestiques. C’est notamment le cas de Yelena Takhtamanovra (2010). Les données empiriques qu’elle a étudiées suggèrent que les années quatre-vingt-dix ont été marquées une rupture structurelle dans la relation entre le taux de change réel et l’inflation des prix à la consommation pour un ensemble de 14 pays de l’OCDE. Elle suggère que le récent déclin de la transmission des variations du taux de change réel s’explique en partie par la faiblesse de l’inflation que l’on a pu observer durant les années quatre-vingt-dix. Il pourrait s’expliquer par la plus grande efficacité des banques centrales dans la lutte contre l’inflation, par l’ouverture des économies au commerce international et par l’intensification subséquente de la concurrence internationale. En outre, la présence de rigidités (comme les coûts de catalogue) contribue à ce qu’une faible inflation tend à s’auto-renforcer.

Özyurt constate également que le degré de transmission a décliné au cours des deux dernières décennies dans les pays de la zone euro. En outre, les périodes de forte chute de l’incidence des taux de change coïncident avec l’accroissement de la part des pays émergents, notamment de la Chine, dans les échanges internationaux, ce qui tend à confirmer l’idée que l’intensification de la concurrence internationale a davantage désincité les entreprises à modifier leurs prix. Özyurt L’économie italienne se singularise également par le fait qu’elle ne semble pas connaître de déclin dans l’incidence du taux de change au cours du temps.

Martina Jašová, Richhild Moessner et Előd Takáts (2016) ont cherché à déterminer si (et pourquoi) la transmission des variations du taux de change à l’inflation des prix à la consommation a pu changer depuis la crise financière mondiale, aussi bien dans les pays développés que dans les pays émergents. Pour cela, ils ont observé les données relatives à 22 pays émergents et 11 pays développés sur la période s’étalant entre le premier trimestre 1994 et le dernier trimestre 2015. Ils constatent que la transmission est restée relativement faible et stable dans les pays développés, tandis qu’elle a décliné dans les pays émergents depuis la crise financière, sans pour autant atteindre les faibles niveaux observés dans les pays développés. L’analyse des données tend en outre à confirmer que la baisse de la transmission dans les pays émergents est reliée au ralentissement de l’inflation.

Jašová et ses coauteurs notent qu’une réduction de l’incidence des taux de change a plusieurs implications pour la conduite de la politique monétaire. Non seulement la stabilisation de l’inflation a un faible niveau a pu contribuer à réduire la transmission des variations des taux de change aux prix domestiques, mais en retour, il est aussi possible que la plus faible incidence des taux de change ait contribué à stabiliser l’inflation à de faibles niveaux. Les faibles niveaux de transmission des taux de change aux prix impliquent que les banques centrales ont moins à craindre du flottement de leur taux de change, du moins lorsqu’il s’agit du contrôle de l’inflation. D’un autre côté, le déclin de la transmission dans les pays émergents implique que leurs banques centrales peuvent moins compter sur le canal du taux de change pour influencer l’inflation.

 

Références

BONADIO, Barthélémy, Andreas M. FISCHER & Philip SAURÉ (2016), « The speed of exchange rate pass-through », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 282, septembre.

BUSSIÈRE, Matthieu (2013), « Exchange rate pass-through to trade prices: The role of nonlinearities and asymmetries », in Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol. 75, n° 5.

CALVO, Guillermo A., & Carmen M. REINHART (2002), « Fear of floating », in Quarterly Journal of Economics, vol. 117, n° 2.

CASELLI, Francesca G., & Agustin ROITMAN (2016), « Non-linear exchange rate pass-through in emerging markets », FMI, working paper, n° 16/1.

FRANKEL, Jeffrey A., David C. PARSLEY & Shang-Jin WEI (2012), « Slow pass-through around the world: a new import for developing countries? », in Open Economies Review, vol. 23, n° 2.

JAŠOVÁ, Martina, Richhild MOESSNER & Előd TAKÁTS (2016), « Exchange rate pass-through: What has changed since the crisis? », BRI, working paper, n° 583, septembre.

ÖZYURT, Selin (2016), « Has the exchange rate pass through recently declined in the euro area? », BCE, working paper, n° 1955, septembre.

TAKHTAMANOVA, Yelena (2010), « Understanding changes in the exchange rate pass-through », in Journal of Macroeconomics, vol. 32, n° 4.

 

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19 septembre 2016 1 19 /09 /septembre /2016 17:19

L’économie chinoise contribue à une part croissante de la production mondiale et des échanges internationaux. Par exemple, la Chine réalisait 9,5 % des exportations mondiales en 2008, contre 3,3 % en 1998. Une telle dynamique est susceptible d’alimenter la désindustrialisation et cette dernière peut en retour affecter le reste de l’économie domestique. La France est susceptible d’en être particulier pénalisée. En effet, comme d’autres pays à haut revenu, la France a vu les importations chinoises s’accroître à un rythme rapide ; en comparaison avec les autres pays à haut revenu, la France se singularise par un important déficit commercial vis-à-vis de la Chine.

L’essor de l’économie chinoise a ainsi alimenté des craintes dans les pays développés quant à son impact sur les salaires et l’emploi. Par là même, beaucoup craignent que l’ouverture de la Chine aux échanges internationaux se traduise par un creusement des inégalités de salaires dans les pays développés, comme le suggère le théorème Stolper-Samuelson : comme les pays développés  sont relativement abondants en main-d’œuvre qualifiée relativement aux pays émergents comme la Chine, les premiers se spécialisent dans les activités intensives en travail qualifié, tandis que les seconds se spécialisent dans les activités intensives en travail peu qualifié. Dans les pays avancés, ce sont alors les travailleurs les moins qualifiés qui sont les plus exposés aux baisses de salaires et aux destructions d’emplois associées aux délocalisations vers la Chine et aux faillites d’entreprises domestiques. Le reste de l’économie peut s’en trouver affectée, via la baisse des investissements (des entreprises du secteur manufacturier) et de la consommation (de la part des personnes travaillant dans le secteur manufacturier). D’un autre côté, l’ensemble des résidents bénéficie de produits moins chers grâce aux importations, ce qui contribue à soutenir le pouvoir d’achat des moins qualifiés et plus largement à stimuler la demande, notamment en faveur des produits nationaux.

Dans une étude très influente, David Autor, David Dorn et Gordon Hanson (2013) ont analysé les effets de l’intensification de la concurrence des importations chinoises sur les marchés du travail locaux des Etats-Unis entre 1990 et 2007. Ils ont confirmé que l’accroissement des importations chinoises avait entraîné une hausse du chômage, une baisse de la population active et une baisse des salaires dans les marchés du travail locaux. En l’occurrence, l’intensification de la concurrence chinoise pourrait expliquer un quart de la baisse de l’emploi manufacturier qui a été observée au cours de la période dans l’ensemble des Etats-Unis.

Reprenant l’approche adoptée par Autor et alii, mais en l’appliquant cette fois-ci au cas français, Clément Malgouyres (2016) a récemment étudié l’ajustement des marchés du travail locaux face à l’accroissement de la concurrence chinoise. En l’occurrence, il a examiné comment la concurrence des importations chinoises a affecté la structure de l’emploi et des salaires, aussi bien dans l’industrie française que dans le reste de l’économie française, sur la période s’étalant entre 1995 à 2007.

Malgouyres met en évidence un effet négatif de la concurrence chinoise sur l’emploi, aussi bien dans le secteur manufacturier que dans les autres secteurs. Entre 2001 et 2007, les importations chinoises ont pu entraîner la destruction de 90.000 emplois dans le secteur manufacturier et de 180.000 emplois dans le secteur des biens non échangeables. Ainsi, l’intensification de la concurrence des importations chinoises a pu contribuer à environ 13 % du déclin total de l’emploi manufacturier que l’on a pu observer sur la période. Ce chiffre est plus faible que celui-obtenu par Autor et alii dans le cas des Etats-Unis, mais plus important que les valeurs trouvées pour d’autres pays européens, notamment l’Allemagne et la Norvège. Malgouyres observe un véritable effet multiplicateur dans les destructions d’emplois en France, allant du secteur manufacturier au reste de l’économie locale : chaque emploi détruit dans le secteur manufacturier entraîne la destruction d’environ 1,5 emploi supplémentaire au niveau local. 

Lorsqu’il observe l’impact sur la composition des emplois, Malgouyres constate que les destructions d’emplois sont concentrées dans les professions à faibles compétences et dans les professions exigeant un niveau intermédiaire de compétences. La concurrence chinoise est associée à une polarisation de la structure des emplois dans le secteur manufacturier, puisqu’au sein de ce dernier les destructions d’emplois sont les plus fortes dans les professions à compétences intermédiaires. 

Enfin, Malgouyres a étudié comment l’accroissement de la concurrence chinoise a influencé la distribution des salaires en France. Il confirme que cet effet est négatif, mais il constate aussi que celui-ci n’est pas le même d’un secteur à l’autre. C’est l’ensemble des salaires qui tend à diminuer dans le secteur manufacturier, un résultat qui contraste avec les résultats obtenus dans le cas des Etats-Unis ou dans le cas de l’Allemagne, où il ne semble pas y avoir d’impact sur les salaires du secteur manufacturier. Par conséquent, il n’y a pas eu d’accroissement des inégalités salariales dans le secteur manufacturier en France, malgré la polarisation des emplois entraînée par l’intensification de la concurrence chinoise. Par contre, l’impact de cette dernière se concentre sur le milieu de la distribution dans les autres secteurs : seuls les salaires au milieu de la distribution sont poussés à la baisse dans le secteur abrité. C’est donc dans ce dernier que la concurrence chinoise entraîne une polarisation des salaires. Malgouyres observe le ratio rapportant le salaire du 85ème centile sur le salaire afin de préciser l’impact sur les inégalités salariales. Il constate que ce ratio ne se modifie pas en moyenne, mais qu’il tend à s’accroître suite au choc associé aux importations chinoises dans les zones où le salaire minimum s’avère peu contraignant, ce qui montre que les institutions du marché du travail contribuent à façonner l’impact des chocs commerciaux sur la répartition des salaires.

 

Références

AUTOR, David H., David DORN & Gordon H. HANSON (2013), « The China syndrome: Local labor market effects of import competition in the United States », in American Economic Review, vol. 103, n° 6.

MALGOUYRES, Clément (2016), « The impact of Chinese import competition on the local structure of employment and wages: Evidence from France », Banque de France, document de travail, n° 603.

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17 septembre 2016 6 17 /09 /septembre /2016 11:18

Dans les pays développés, les taux d’intérêt réels restent à un faible niveau, aussi bien à court terme qu’à long terme, et les taux directeurs sont toujours contraints par la borne inférieure zéro. Et pourtant, l’activité économique y demeure bien faible ou, en tout cas, insuffisamment robuste pour permettre une normalisation de la politique monétaire, comme l’illustre les maints reports d’une nouvelle hausse du taux directeur de la Fed. A l’exception de l’Allemagne et des Etats-Unis, la production demeure en-deçà de son niveau potentiel dans la plupart des pays développés. Cette situation a pu suggérer que les taux d’intérêt réels observés sont supérieurs au taux d’intérêt naturel. La borne inférieure empêche notamment les taux d’intérêt nominaux de suffisamment baisser pour ramener l’économie au plein emploi. Plusieurs banques centrales ont certes commencé à pousser leurs taux directeurs en territoire négatif, mais rien n’assure qu’elles puissent les fixer loin de zéro. Pour beaucoup d’économistes, cette situation risque de durer. Reprenant une thèse développée par Alvin Hansen suite à la Grande Dépression, Larry Summers (2015) estime par exemple que les pays développés sont entrés dans une ère de stagnation séculaire, où l’insuffisance de la demande globale est structurelle.

Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2016) se sont récemment demandé si et pourquoi les taux d’intérêt réels mondiaux sont susceptibles de rester faibles. Tout d’abord, ils ont décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse au cours de longues périodes de temps de quatre grands pays développés : l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni. Ils montrent que les variations de ces ratios anticipent les variations du taux d’intérêt réel. Leurs estimations suggèrent que les taux d’intérêt réels de court terme est susceptible de rester copris entre -2% et 0% jusqu’à au moins 2021, avec un taux d’intérêt naturel très certainement plus faible encore. Ainsi, le taux d’intérêt réel mondial est susceptible de rester faible, voire négatif pendant une longue période de temps, et l’activité économique est par conséquent elle-même promise à rester faible. En fait, il y a eu deux épisodes historiques au cours desquels le ratio consommation sur richesse s’est retrouvé démesurément faible : le premier épisode débuta en 1929, avec l’éclatement de la Grande Dépression, et dura jusqu’à la Seconde Guerre mondiale (c’est-à-dire à l’époque où Alvin Hansen introduisit le concept de stagnation séculaire) ; le second débuta en 1997 et est toujours en cours (c’est durant cet épisode que Larry Summers s’est réapproprié la thèse de la stagnation séculaire). 

La littérature a proposé plusieurs candidats susceptibles d’expliquer un déclin persistant des taux d’intérêt réels, notamment un ralentissement du progrès technique, le vieillissement démographique, un excès mondial d’épargne (global saving glut) et un déclin de l’investissement, dû par exemple à une baisse de son prix relatif [Eichengreen, 2015]. En effet, un ralentissement du progrès technique réduit la productivité marginale du capital ; la baisse de la fertilité et la hausse de l’espérance de vie sont susceptibles d’accroître l’épargne agrégée et de déprimer l’investissement ; le sous-développement financier et la forte croissance des pays émergents sont susceptibles de générer un excès mondial d’épargne, etc. Comme l’ont notamment suggéré Ricardo Caballero et Emmanuel Fahri (2014), la faiblesse des taux d’intérêt réels à court terme peut aussi résulter d’un accroissement de la demande d’actifs sûrs et en l’occurrence d’une pénurie d’actifs sûrs, en particulier suite aux crises financières. Suite à une crise financière, les entreprises, les ménages et les gouvernements peuvent chercher à se désendetter simultanément pour améliorer leurs bilans. Gourinchas et Rey estiment qu’aujourd’hui, tout comme lors de précédents épisodes historiques tels que la Grande Dépression, cette atonie des taux d’intérêt réels et de l’activité économie résulte d’un long et puissant processus de désendettement, qui se traduit par une raréfaction des actifs sans risque.

Gourinchas et Rey se penchent alors sur la question des déséquilibres internationaux. Ces derniers, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille, résultaient, du moins selon certains, d’une combinaison de sous-développement financier et de forte croissance économique dans les pays émergents. Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale est certes entrée dans une ère de faible croissance séculaire et les déséquilibres ont certes décliné, mais ces derniers persistent et peuvent même récemment avoir tendance à s’accroître de nouveau, notamment avec l’apparition et l’accroissement d’un excédent courant pour l’ensemble de la zone euro. Or, comme le suggèrent Caballero et alii (2015) et Eggertsson et alii (2015), lorsque les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro, les déséquilibres mondiaux deviennent particulièrement nuisibles. A la borne inférieure zéro, les excédents externes propagent la stagnation au reste du monde et font basculer l’ensemble de l’économie mondiale dans une trappe à liquidité : les pays cherchent à capter une plus grande part d’une demande mondiale déprimée, notamment en dépréciant leur devise, mais ils contribuent par là même à déprimer cette demande mondiale.

Enfin, Gourinchas et Rey analysent les fournisseurs d’actifs sûrs. Ils affirment que ces derniers font face à un arbitrage : soit ils s’exposent davantage aux chocs mondiaux avec le risque de larges pertes ex-post, soit ils laissent leur devise s’apprécier, mais ils en subissent alors immédiatement les effets réels négatifs. Dans ce contexte, Gourinchas et Rey parlent d’un « nouveau dilemme de Triffin » et d’une véritable « malédiction du fournisseur régional d’actifs sûrs ». Cet arbitrage est particulièrement aigu pour les plus petites économies. Ils estiment par exemple que cette malédiction est à l’œuvre dans deux fournisseurs régionaux d’actifs sûrs proéminents : la Suisse et le cœur de la zone euro, qui inclut non seulement l’Allemagne, mais également les Pays-Bas, la Belgique et la France. Or cette malédiction des fournisseurs d’actifs sans risques contribue significativement aux forces contraires auxquelles l’économie mondiale fait actuellement face.

 

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2016), « Real interest rates, imbalances and the curse of regional safe asset providers at the zero lower bound », NBER, working paper, n° 22618, septembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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11 septembre 2016 7 11 /09 /septembre /2016 21:54

Jusqu’à la fin des années deux mille, la croissance chinoise reposait étroitement sur les exportations. Ce modèle a certainement contribué à ce que la Chine connaisse pendant deux décennies une croissance exceptionnellement forte et voie son niveau de vie tripler. Suite à son accession à l’OMC, la Chine est rapidement devenue le premier exportateur au monde. La crise financière mondiale de 2008 a toutefois montré la fragilité de ce modèle de croissance : avec la chute de la demande dans le monde, les exportations chinoises ont chuté, freinant brutalement la croissance chinoise. A long terme, même en l’absence de crise mondiale, ce modèle de croissance aurait révélé ses limites. En effet, si la Chine a pu bénéficier de faibles coûts salariaux et ainsi produire et exporter des biens à bas coûts, c’est notamment parce qu’elle a bénéficié d’un large réservoir de main-d’œuvre inemployée en provenance des campagnes, mais ce réservoir n’est pas inépuisable : à mesure qu’il se tarit, les salaires sont poussés à la hausse, érodant l’avantage comparatif de la Chine à l’exportation. Beaucoup ont alors jugé nécessaire que l’économie chinoise se rééquilibre, c’est-à-dire connaisse tout un ensemble de transformations structurelles contribuant à ce que sa croissance économique soit plus soutenable à long terme ; les autorités chinoises ont elles-mêmes multiplié les mesures pour veiller à ce que le rééquilibrage s’opère sans heurts. C’est précisément sur ce processus de rééquilibrage que Longmei Zhang (2016) s’est récemment focalisé.

Zhang rappelle que les déséquilibres de l’économie chinoise s'expliquent notamment par son taux d’épargne exceptionnellement élevé. Il est l’un des plus élevé au monde et s’explique essentiellement par la forte épargne des ménages. Entre la fin des années soixante-dix et ces dernières années, le taux d’épargne des ménages est passé de 5 % à 40 %. Avec l’introduction de la politique de l’enfant unique à la fin des années soixante-dix, la fertilité a fortement diminué dans les villes, ce qui accrut l’épargne des ménages, comme ces derniers dépensaient moins pour leurs enfants et durent davantage épargner pour leur retraite. En outre, la hausse de l’épargne au niveau agrégé peut également s’expliquer par la hausse de la part de la population en âge de travail. Enfin, le surcroît d’épargne peut aussi répondre à un motif de précaution. Cela pourrait être notamment le cas après la réforme des soins au début des années quatre-vingt-dix, qui obligea les ménages à prendre en charge une plus grande part des dépenses de santé, ou encore avec la réforme des entreprises publiques à la fin des années quatre-vingt-dix, avec la fin de l’emploi à vie dans les entreprises publiques, qui réduisit la sécurité de l’emploi pour les travailleurs.

Cette tendance à générer une épargne excessive n'est pas sans conséquence pour l'économie mondiale. Lorsque l’épargne dépasse les besoins pour l’investissement domestique, elle tend à être exportée dans le reste du monde, ce qui se traduit par un excédent de compte courant pour le pays. Avant la crise financière mondiale, la forte épargne chinoise a pu contribuer aux déséquilibres globaux en alimentant l’excès mondial d’épargne (global saving glut) et par là même à nourrir la spéculation et la formation de bulles en poussant les taux d’intérêt mondiaux à la baisse. En outre, que ce soit à la veille de la crise financière mondiale ou bien suite à celle-ci, la persistance de larges excédents courants génère des pressions déflationnistes sur le reste du monde et conduit à déprimer la demande globale. La réduction des déséquilibres que provoque la Chine au niveau mondiale ne peut alors passer que par une forte croissance de sa demande domestique.

Après la crise financière mondiale, la Chine a peut-être fait quelques progrès en termes de rééquilibrage externe, mais au prix de plus grands déséquilibres du côté de la demande interne. En effet, l’excédent de compte courant de la Chine atteignait 10 % du PIB en 2007 ; il s’élevait autour de 2-3 % du PIB au cours des dernières années (cf. graphique 1). La contribution des exportations nettes à la croissance s’élevait à 2 % du PIB par an à la veille de la crise ; elle a fluctué autour de zéro ces dernières années. Bref, les exportations ne sont plus le principal moteur de la croissance chinoise ; c’est bien la demande domestique qui tire cette dernière.

GRAPHIQUE 1 Solde du compte courant et investissement de la Chine (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Quelques progrès ont été réalisés dans la réorientation de la demande interne de l’investissement vers la consommation. L’investissement, qui contribuait déjà fortement à la croissance chinoise avant la crise financière mondiale a atteint des niveaux encore plus élevés après, notamment sous l’impulsion des amples plans de relance adoptés par les autorités chinoises (cf. graphique 1). L’investissement représente toujours 43 % du PIB, tandis que la consommation privée représente seulement 38 % du PIB, ce qui fait apparaître l'économie chinoise comme une anomalie statistique au regard des autres pays émergents et des pays développés (cf. graphique 2). Dans cette optique, les hausses salariales contribuent certes à dégrader la compétitivité des produits chinois sur les marchés internationaux (ce qui impose à l'économie chinoise de se rééquilibrer), mais elles contribuent aussi à stimuler la consommation (ce qui facilite le rééquilibrage de l'économie chinoise).

GRAPHIQUE 2 Formation brute de capital fixe et consommation privée dans les pays émergents et développés (en % du PIB)

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Du côté du crédit, Zhong note une détérioration des déséquilibres : l’économie chinoise est encore plus dépendante du crédit qu’avant la crise financière mondiale. Si l’expansion du crédit par le passé a pu s’expliquer essentiellement par l’investissement, le fait qu’elle se soit récemment poursuivie à un rythme rapide alors même que l’investissement diminuait suggère que l’allocation du crédit a perdu en efficacité. L’intensité du crédit, qui correspond au montant de nouveaux prêts associé à chaque unité additionnelle de production, a plus que doublé depuis la crise financière mondiale. La détérioration de l’allocation du crédit est passée par le financement d’entreprises fragiles et notamment des entreprises publiques, qui financent la constitution de surcapacités dans la construction, la métallurgie, etc. Cette dynamique n’accroît pas seulement le risque de crise financière, elle fragilise davantage l’économie chinoise. Si une crise financière éclate, la croissance chinoise pourrait fortement décliner ; même si aucune crise financière n’éclate, la mauvaise allocation des ressources est susceptible de freiner la croissance à long terme et d’accréditer l’hypothèse que la Chine est susceptible de se retrouver piégée dans une trappe à revenu intermédiaire (middle-income trap), comme plusieurs pays émergents à forte croissance ont pu le faire par le passé.

GRAPHIQUE 3 Indice de Gini en Chine, avant et après redistribution

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Les progrès ont été également nuancés en ce qui concerne l’environnement et les inégalités. L’intensité énergétique de la production a chuté, mais la pollution de l’air reste particulière forte dans les villes. L’indice de Gini était passé en Chine de 0,3 à 0,53 entre les années quatre-vingt et 2013, si bien qu’il atteignait l’un des niveaux les plus élevés au monde. Les inégalités de revenu demeurent encore particulièrement fortes, malgré la hausse régulière de la part du revenu rémunérant le travail. La politique budgétaire reste peu redistributive, dans la mesure où l’indice de Gini après redistribution n’est guère différent de l’indice de Gini avant redistribution (cf. graphique 3). Peut-être que le creusement des inégalités a pu contribuer à la croissance chinoise il y a quelques décennies, notamment pour financer l'accumulation du capital ; mais leur maintien, aujourd'hui, à un niveau élevé est susceptible de freiner la transition vers un modèle de croissance fondé sur la consommation des ménages.

GRAPHIQUE 4 Variation de la part de l'industrie dans le PIB (en % du PIB) dans les années qui suivent son pic

Où en est le rééquilibrage de l’économie chinoise ?

Par contre, Zhang note que le rééquilibrage de l’économie chinoise a été particulièrement prononcé du côté de l’offre. Comme les pays développés par le passé, la Chine a commencé à se désindustrialiser lorsque son niveau de vie a atteint environ 9.000 dollars américains (aux prix internationaux de 1990), le part de l’industrie dans la production nationale ayant atteint son pic en 2011. Depuis 2012, la part nominale de l’industrie a régulièrement diminué en Chine, à peu près au même rythme qu’elle l’avait fait dans les pays développés lorsqu’ils amorcèrent leur désindustrialisation (cf. graphique 4). Ce déclin s’explique tout particulièrement par l’effet-prix, puisque la baisse de la part réelle de l’industrie a été bien plus modeste. La part des emplois industriels dans l’ensemble des emplois a également atteint un pic en 2012 et diminue régulièrement depuis. Selon Zhang, l’essor de la consommation va contribuer au développement du secteur tertiaire ; et la tertiarisation de l'économie chinoise contribue en retour à l’essor de la consommation en alimentant les revenus du travail.

 

Référence

ZHANG, Longmei (2016), « Rebalancing in China––Progress and prospects », FMI, working paper, n° 16/183, septembre.

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