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29 mai 2016 7 29 /05 /mai /2016 16:21

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les comtés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes comtés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

 

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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21 mai 2016 6 21 /05 /mai /2016 16:45

Dans un nouveau document de travail, Simon Wren-Lewis (2016) se penche sur l’austérité budgétaire et se demande pourquoi elle se produit. Il distingue la notion de consolidation budgétaire proprement dite de celle d’austérité budgétaire : cette dernière désigne la consolidation budgétaire lorsqu’elle entraîne une hausse du chômage. Partant, Wren-Lewis affirme que l’austérité budgétaire n’est (presque) jamais nécessaire. En effet, une consolidation budgétaire n’entraîne pas de hausse du chômage si la politique monétaire en compense l’impact sur la demande globale ; par contre, ce ne sera pas le cas si les taux d’intérêt sont proches de zéro.

Lorsque la Grande Récession éclata en 2008, elle fut si violente que les banques centrales des pays développés ont rapidement ramené leurs taux directeurs au plus proche de zéro sans qu’un tel assouplissement suffise pour ramener rapidement les économies au plein emploi. Ce n’est donc surtout pas l’instant approprié pour resserrer la politique budgétaire. Et c’est dans ce contexte de trappe à liquidité que de nombreux gouvernements, en particulier ceux de la zone euro, décidèrent de consolider leur politique budgétaire. Ce resserrement budgétaire s’est révélé d’autant plus dommageable à l’activité que les économies n’avaient pas achevé leur reprise, voire même ne l’avaient pas encore amorcé. Les banques centrales, déjà incapables de faire face au choc initial sur la demande globale, ont alors eu encore plus de difficultés à assurer leur mission. Les Etats-Unis ont alors connu une faible reprise, la Grande-Bretagne vit sa reprise s’interrompre et celle-ci ne reprit pas avant 2013, tandis que la zone euro bascula dans une nouvelle récession. Dans ces trois régions, le chômage augmenta alors davantage qu’il ne l’aurait fait en l’absence de consolidation budgétaire.

Si, à l’inverse, les gouvernements avaient attendu quelques années pour consolider leurs finances publiques, le temps que le reprise soit complète et que les taux d’intérêt nominaux ne soient plus contraints (permettant aux banques centrales de faire face à tout nouveau choc négatif sur la demande globale, notamment celui associé à un éventuel resserrement de la politique budgétaire), alors la consolidation budgétaire n’aurait pas eu à se muer au austérité. Selon les calculs de Wren-Lewis (2015a), en l’absence de consolidation budgétaire suite à la Grande Récession, le PIB aurait été supérieur de plus de 4 %, de plus de 4,5 % et d’environ 4 % respectivement aux Etats-Unis, au Royaume-Uni et dans la zone euro, ce qui suggère qu’en 2013, les banques centrales auraient pu alors commencer à relever leurs taux directeurs et les gouvernements auraient pu commencer à consolider leurs finances publiques sans affecter l’activité économique.

Pour autant, même si l’austérité budgétaire n’était nécessaire pas au niveau agrégé de la zone euro, la consolidation budgétaire restait peut-être nécessaire pour certains pays-membres de l’union monétaire. C’est notamment le cas de l’Irlande, qui a connu la formation d’amples bulles spéculatives avant la crise, contribuant à dégrader sa compétitivité. Une fois la crise amorcée, si l’Irlande possédait sa propre monnaie, elle aurait pu procéder à l’ajustement via des ajustements de son taux de change nominal. Comme elle appartient à une zone monétaire, elle doit s’ajuster en réduisant ses salaires et ses prix relativement aux autres pays-membres : le pays doit connaître pendant un certain temps une inflation inférieure à celle observée dans le reste de la zone euro afin de regagner en compétitivité. C’est précisément pour cette raison que Wren-Lewis juge nécessaire un certain degré d’austérité pour certains pays-membres. Pour autant, il estime que le degré d’austérité dans la périphérie était excessif, par rapport à ce qui était nécessaire pour réajuster ces économiques.

Wren-Lewis se demande alors pourquoi les pays développés ont commis l’erreur de s’embarquer dans l’austérité en 2010, c’est-à-dire de chercher prématurément à consolider leurs finances publiques. Certains ont pourtant suggéré que les marchés financiers ont forcé les gouvernements à consolider leurs finances publiques dès 2010 : les gouvernements devaient réduire leur dette pour ne pas déclencher de panique sur les marchés. Wren-Lewis rejette cette idée, en soulignant notamment qu’elle n’est soutenue par aucune preuve empirique. A la différence de bien d’autres pays développés, le Canada et le Japon n’ont pas connu de consolidation budgétaire au lendemain de la Grande Récession et pour autant ils n’ont pas connu de panique sur les marchés. Wren-Lewis rappelle que lorsque l’économie connaît une forte récession, précisément parce qu’elle génère une forte épargne, alors l’accroissement de la dette publique devient particulièrement opportune, car elle permet d’absorber ce surcroît d’épargne. A la différence des précédentes récessions qui se sont produites après la Seconde Guerre mondiale, la Grande Récession fut accompagnée par une forte remontée de l’aversion au risque : la demande d’actifs risqués s’est écroulée. En d’autres termes, tant que la demande globale reste fragile, la demande de titres publics reste forte et les taux d’intérêt souverain maintenus à un faible niveau, ce qui facilite l’endettement public, donc accroît la marge de manœuvres des gouvernements pour relancer l’activité.

Wren-Lewis rejette l’idée que l’austérité était nécessaire dans la « périphérie » de la zone euro pour mettre un terme à la crise de la dette souveraine qu’elle connaissait tout comme l’idée qu’elle était nécessaire dans le reste de la zone euro pour la préserver de toute contagion. En effet, si la crise de la dette souveraine s’est transmise de la Grèce vers les autres pays périphériques de la zone euro à partir de 2010, c’est précisément parce que la zone euro n’a pas joué son rôle de prêteur en dernier ressort souverain. En effet, dès lorsqu’un pays appartient à une zone monétaire, sa dette publique n’est plus libellée dans une monnaie qu’il possède, or il perd par définition sa politique monétaire, ce qui l’expose à une crise autoréalisatrice. Par contre, lorsque la BCE a accepté de jouer son rôle de prêteur en dernier souverain en lançant son programme OMT, à travers lequel elle avançait l’éventualité d’acheter de la dette publique, les taux d’intérêt sur la dette publique revinrent à un faible niveau dans la périphérie de la zone euro. 

Au cours des précédentes récessions, la dette publique a pu fortement augmenter, sans pour autant que les gouvernements aient cherché à consolider leurs finances publiques avant que la reprise soit achevée. D’une part, Wren-Lewis pointe du doigt les appels répétés de la droite, des deux côtés de l’Atlantique, à réduire plus rapidement que nécessaire la dette publique. Les arguments qui ont été utilisés pour soutenir de tels appels ont fait fi de tous les enseignements de la macroéconomie depuis Keynes en suggérant que le fonctionnement du gouvernement était fondamentalement le même que celui d’un ménage. Par conséquent, Wren-Lewis les qualifie de purement « idéologiques ». En fait, Wren-Lewis juge que beaucoup de responsables politiques ont profité de la Grande Récession et des craintes que suscitait l’accroissement de la dette publique pour réduire la taille de l’Etat.

D’autre part, Wren-Lewis juge que les banques centrales ont joué un rôle crucial dans la généralisation de l’austérité budgétaire, non seulement en restant silencieuses sur les répercussions pernicieuses que les consolidations budgétaires peuvent avoir sur la demande globale lorsque l’économie est confrontée à la fois une récession et une trappe à liquidité, mais aussi et surtout en appelant prématurément à de telles consolidations. Les gouvernements ont commis l’erreur de déléguer toute l’expertise à propos des cycles d’affaires et de la politique économique aux banques centrales, ce qui les a rendus dépendants de cette dernière lorsqu’il s’agit de décider de l’orientation de la politique budgétaire (ce qui a notamment contribué à ce que les appels répétés de la droite à réduire prématurément la dette publique soient entendus). Or les banques centrales présentent une aversion au déficit budgétaire. Suite à la Grande Récession, elles se sont ainsi montrées excessivement pessimistes quant aux dangers associés à la dette publique, mais aussi excessivement optimistes quant à l’efficacité des politiques monétaires budgétaires. Or, en convainquant les gouvernements de consolider prématurément leurs finances, les banques centrales ont compliqué leur tâche : celle de maintenir l’inflation autour de 2 %. La consolidation budgétaire a en effet déprimé la demande globale au moment même où cette dernière était déjà insuffisante. C'est ainsi que Wren-Lewis (2015b) a pu parler d'une véritable « panne » de ce qu'il appelle le « mécanisme de transmission du savoir acédémique (knowledge transmission mechanism).

Wren-Lewis (2016) conclut alors son étude avec pessimisme : en raison de l’opportunisme de la droite et du maintien de l’indépendance des banques centrales, il n’est pas improbable que les Etats consolident à nouveau prématurément leurs finances lors des prochaines récessions couplées à une trappe à liquidité. Or, si la thèse de la stagnation séculaire est juste, la fréquence de tels épisodes pourrait précisément s’accroître. 

 

Références

WREN-LEWIS, Simon (2015a), « We already have a simple and conventional story to explain the weak recovery », in voxEU.org, 30 janvier 2015. Traduit (partiellement) sur Annotations.

WREN-LEWIS, Simon (2015b), « The knowledge transmission mechanism and austerity. Why policy makers, rather than academic economists, made macroeconomic errors in 2010 », IMK, working paper, décembre.

WREN-LEWIS, Simon (2016), « A general theory of austerity », Blavatnik School of Government, working paper, n° 2016/014, mai.

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18 mai 2016 3 18 /05 /mai /2016 16:49

Depuis la crise financière mondiale, la croissance des échanges mondiaux a fortement ralenti et elle est même désormais plus lente que la croissance de la production mondiale. Entre 2012 et 2015, la croissance annuelle moyenne du commerce s’est élevée à 3 %, alors qu’elle s’élevait à 7 % entre 1987 et 2007. Comme l’ont montré Cristina Constantinescu, Aaditya Mattoo et Michele Ruta (2015), le commerce mondial croît plus lentement, d’une part, parce que la croissance de la production mondiale est plus lente et, d’autre part, parce que le commerce international est lui-même moins sensible au produit intérieur brut. En effet, l’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial était supérieure à 2 au cours des années quatre-vingt-dix (les échanges augmentaient deux fois plus rapidement que le PIB mondial), puis a décliné au cours des années deux mille. Ainsi, si la conjoncture joue un rôle déterminant pour expliquer la faiblesse de la croissance des échanges, cette dernière s’explique aussi par des facteurs plus structurels.

Constantinescu et alii (2016) ont ainsi rappelé les diverses raisons qui ont été avancées dans la littérature pour expliquer le changement dans la relation entre commerce et revenu. En l’occurrence, lors de la crise financière mondiale et suite à celle-ci, la demande globale a été faible, notamment aux Etats-Unis et surtout dans la zone euro, ce qui a pesé sur les exportations de chaque pays. Plus récemment, la forte baisse des prix des matières premiers et le ralentissement de la croissance chinoise ont contribué à déprimer la demande extérieure des pays en développement. L’élasticité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial suggère que des facteurs structurels sont également à l’œuvre. Le ralentissement de la libéralisation du commerce au cours des années deux mille a pu contribuer à réduire l’élasticité des échanges. Il y a en outre eu un changement dans la spécialisation verticale. L’élasticité du commerce à long terme s’est accrue au cours des années quatre-vingt grâce à la fragmentation internationale de la production et au développement des chaînes de valeur mondiales, puis cette élasticité a diminué comme ce processus a eu tendance à s’essouffler. 

Si ce ralentissement est aujourd’hui bien documenté, les économistes ne s’accordent pas sur son importance pour la croissance économique. Les économies sont aujourd’hui ouvertes qu’au cours des années quatre-vingt-dix. Le ratio importations sur PIB (qui est utilisé comme indicateur pour mesure l’ouverture) est passé de moins de 20 % à plus de 30 % entre le début des années quatre-vingt-dix et la crise financière mondiale et cette évolution s’observe aussi bien parmi les pays avancés que parmi les pays en développement. Ce ratio a certes chuté lors de la Grande Récession, mais il a ensuite rapidement retrouvé son niveau d’avant-crise. Or, si l’accélération de la croissance des échanges internationaux au cours des années quatre-vingt-dix a contribué à la croissance économique des pays, alors son ralentissement risque de réduire sa contribution à cette dernière. Constantinescu et alii (2016) se sont donc penchés sur les conséquences du ralentissement du commerce mondial pour la croissance économique. Il existe en effet plusieurs canaux à travers lesquels la première influence la seconde, notamment un canal « keynésien » et un canal « smithien » pour reprendre la terminologie des auteurs. Du côté de la demande, le ralentissement de la croissance des importations mondiale peut réduire les perspectives de croissance de chaque pays pris isolément, dans la mesure où ses exportations tendent à se déprimer. Du côté de l’offre, le ralentissement de la croissance des échanges peut réduire la marge de croissance de la productivité en freinant la spécialisation et la diffusion des technologies.

Constantinescu et ses coauteurs mettent en évidence des preuves empiriques confirmant que les changements dans la relation entre commerce et revenu importent, même si pour l’heure leurs répercussions quantitatives n’apparaissent pas importantes. Du côté de la demande, ils constatent que l’élasticité des exportations vis-à-vis de la demande mondiale a diminué aussi bien pour les pays développés que pour les pays en développement. La sensibilité de la croissance domestique vis-à-vis des exportations est plus élevée pour les pays en développement que pour les pays développés et elle a eu tendance à augmenter. Ces résultats ne sont toutefois valides que si les exportations sont mesurées en termes bruts. Lorsque les auteurs utilisent la valeur ajoutée pour mesurer les exportations, le changement dans les élasticités est plus faible et n’est pas significatif sur le plan statistique. Au final, ils ne parviennent pas à conclure que la moindre sensibilité du commerce mondial vis-à-vis du PIB mondial ait affaibli le canal de transmission keynésien.

Ensuite, Constantinescu et ses coauteurs se tournent vers les implications d’un ralentissement de la croissance des chaînes de valeur internationales. Ils constatent que la spécialisation en amont a un impact positif sur la croissance de la productivité du travail. Ils cherchent ensuite à quantifier la croissance de la productivité du travail due à la croissance de la spécialisation en amont de la production. Ils constatent que la part n’est pas importante, dans la mesure où la croissance de la productivité s’explique par plusieurs facteurs autres facteurs que la spécialisation verticale, mais pour autant sa contribution a diminué de moitié au cours des dernières années, ce qui suggère que le ralentissement du commerce international a contribué au ralentissement de la croissance de la productivité.

 

Références

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2015), « The global trade slowdown: Cyclical or structural? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7158.

CONSTANTINESCU, Cristina, Aaditya MATTOO & Michele RUTA (2016), « Does the global trade slowdown matter? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7673.

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