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7 mai 2016 6 07 /05 /mai /2016 10:32

Ces dernières décennies ont été marquées par une nouvelle phase soutenue de mondialisation des échanges. Celle-ci s’est peut-être traduite par une baisse des inégalités de revenu entre les pays, mais elle semble plus sûrement s’être accompagnée d'une détérioration des inégalités dans chaque pays. Les canaux exacts par lesquels la mondialisation des échanges affecte les inégalités de revenu prêtent  toutefois toujours à discussion. Peter Egger, Sergey Nigai et Nora Strecker (2016) se sont récemment penchés sur l’un des possibles canaux de transmission : celui de la fiscalité.

D’un côté, des auteurs comme Dani Rodrik (1998) suggèrent que diverses mesures de la mondialisation sont corrélées avec les dépenses dans les biens publics. D’un autre côté, l’accroissement de la mobilité des facteurs de production, dans un contexte de libéralisation financière, est susceptible de réduire la capacité des Etats à prélever des impôts ; c’est ce que constant notamment Michael Devereux et alii (2008) dans le cas de la mobilité du capital ou encore Henrik Jacobsen Kleven et alii (2014) dans le cas de la mobilité des travailleurs très qualifiés et à haut revenu. Par conséquent, chaque Etat tend à faire face à une demande croissante de biens publics, alors même qu’il repose sur des bases fiscales de plus en plus étroites ; ces dernières comprennent essentiellement le patrimoine, les dépenses et le revenu personnel des travailleurs relativement immobiles. Cette dynamique est alors susceptible d’avoir deux conséquences perverses : une tendance à la détérioration des finances publiques et un accroissement des inégalités, ces deux effets pervers ayant en outre sûrement tendance à se renforcer mutuellement, comme l’ont suggéré Martin Larch (2010), Marina Azzimonti et alii (2012) ou encore Santo Milasi (2012).

GRAPHIQUE  Composition des recettes fiscales (en %)

Le contrecoup fiscal de la mondialisation

source : Egger et alii (2016)

Egger et alii ont donc analysé les répercussions de la mondialisation sur la taille et la composition des recettes fiscales (cf. graphique), sur le fardeau fiscale propre aux travailleurs et sur les taux d’imposition effectifs du revenu du travail. Pour cela, ils se sont basés sur un large échantillon de données internationales relatives à la période comprise entre 1980 et 2012. Ils constatent que les gouvernements recherchent de plus en plus des sources fiscales autres que les impôts sur les entreprises, ce qui est cohérent avec la théorie selon laquelle l’Etat a de plus en plus en plus de difficulté de taxer les facteurs de production, notamment le capital. En l’occurrence, la mondialisation a incité les gouvernements à accroître les impôts à la charge des salariés. Le fardeau fiscal sur les classes moyennes, relativement à celui des ménages les plus modestes et des ménages les plus aisés, a eu tendance à augmenter, en particulier dans les pays développés. Cette dynamique découle entre autres des modifications des lois relatives à la fiscalité, ce qui permet de taxer plus agressivement les classes moyennes par rapport aux extrêmes de la répartition des revenus. Entre 1994 et 2007, la mondialisation aurait contribué à accroître leur taux d’imposition du revenu de 1,5 point de pourcentage, tandis que les 1 % des travailleurs les plus aisés virent le leur diminuer d’environ 1,5 point de pourcentage. Une telle dynamique contribue alors à expliquer pourquoi des indicateurs d’inégalités de revenu comme l’indice de Gini et la part du revenu national détenu par les 1 % les plus aisés aient eu tendance à se dégrader ces dernières décennies.

 

Références

AZZIMONTI, Marina, Eva DE FRANCISCO & Vincenzo QUADRINI (2012), « Financial globalization, inequality, and the raising of public debt », Federal Reserve Bank of Philadelphia, working paper, n° 12-6, 17 février.

DEVEREUX, Michael P., Ben LOCKWOOD & Michela REDOANO (2008), « Do countries compete over corporate tax rates? », in Journal of Public Economics, vol. 92, n° 5-6.

EGGER, Peter, Sergey NIGAI, Nora STRECKER (2016), « The taxing deed of globalization », CEPR, discussion paper, n° 11259 , mai.

KLEVEN, Henrik Jacobsen, Camille LANDAIS, Emmanuel SAEZ & Esben Anton SCHULTZ (2014), « Migration and wage effects of taxing top earners: Evidence from the foreigners' tax scheme in Denmark », in Quarterly Journal of Economics, vol. 129, n° 1.

LARCH, Martin (2010), « Fiscal performance and income inequality: Are unequal societies more deficit-prone? Some cross-country evidence », European economy Economic paper, vol. 414.

MILASI, Santo (2012), « Top income shares and budget deficits », document de travail.

RODRIK, Dani (1998), « Why do more open economies have bigger governments? », in Journal of Political Economy, vol. 106, n° 6.

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4 mai 2016 3 04 /05 /mai /2016 18:26

Selon la théorie économique standard, un approfondissement de l’intégration financière facilite l’endettement et le prêt au niveau international, si bien qu'elle atténue l’impact des fluctuations du revenu sur la croissance de la consommation. Par exemple, si les ménages possèdent un portefeuille diversifié, comprenant des titres étrangers, ils pourront continuer de consommer lorsque l’économie domestique bascule en récession, car ils continueront de percevoir des revenus financiers de leurs titres financiers.

Ergys Islamaj et Ayhan Kose (2016) ont cherché à tester au niveau empirique la validité de cette prédiction théorique. Pour cela, ils ont observé comment la sensibilité de la consommation au revenu a changé au cours du temps en utilisant divers indicateurs d’intégration financière pour un échantillon de 88 pays développés et en développement au cours de la période entre 1960 et 2011. Ils tirent deux principaux constats de leur analyse. D’une part, la consommation a eu tendance à être de moins en moins sensible au revenu, à mesure que l’intégration financière s’approfondissait. En effet, la sensibilité de la croissance de la consommation à la croissance du revenu a diminué au cours des années quatre-vingt-dix et au début des années deux mille. En l’occurrence, elle a davantage diminué dans les pays développés que dans les pays en développement. D’autre part, leurs régressions indiquent qu’un degré élevé d’intégration financière est associé à une faible sensibilité de la consommation au revenu. Ces constats sont robustes à l’usage d’une large gamme de spécifications empiriques, de caractéristiques spécifiques aux pays et à la prise en compte d’autres variables comme les taux d’intérêt.

Islamaj et Kose testent en effet trois autres hypothèses susceptibles d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Toit d’abord, celle-ci pourrait s’expliquer par un changement dans la persistance des chocs de revenu au cours du temps. En l’occurrence, si les chocs de revenu sont moins persistants, alors les agents auraient alors moins à ajuster leurs dépenses de consommation en réaction à de tels chocs. Les constats d’Islamaj et Kose pourraient être attribués à la réaction optimale des agents à une chute de la persistance si cette dernière à l’instant même où l’élasticité de la consommation au revenu diminue. Les deux auteurs constatent toutefois que la persistance des chocs a légèrement diminué depuis la fin des années quatre-vingt.

Selon une deuxième hypothèse alternative, la moindre sensibilité de la consommation aux fluctuations du revenu pourrait s’expliquer par des changements dans la corrélation des chocs de revenu. L’élasticité de la consommation au revenu dépend des corrélations des chocs de revenu qui se produisent dans l’ensemble des pays. D’une part, si les chocs de revenu sont plus fortement corrélés, alors cela réduirait les incitations à partager les risques avec le reste du monde et la sensibilité de la consommation au revenu domestique peut alors s’accroître. D’un autre côté, si la plus forte corrélation des chocs de revenus se produisant dans l’ensemble des pays s’explique par une baisse de l’incertitude mondiale, alors l’emprunt et le prêt transfrontaliers s’en trouvent facilités, ce qui réduit la sensibilité de la consommation au revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que les corrélations entre les productivités totales des facteurs de l’ensemble des pays sont restées assez constantes pour l’ensemble de la période observée.

Enfin, une convergence des taux d’intérêt est également susceptible d’expliquer la moindre sensibilité de la consommation aux variations du revenu. Dans chaque pays, tous les résidents n’ont pas accès aux marchés financiers internationaux et ne peuvent pas forcément emprunter au taux d’intérêt mondial. Mais, à mesure que l’économie s’ouvre de plus en plus financière, de plus en plus de résidents accèdent aux marchés financiers internationaux et peuvent s’endetter au taux d’intérêt mondial. Lorsque l’ensemble des économies s’ouvrent financièrement, alors les taux d’intérêt nationaux tendent à converger vers le taux d’intérêt mondial, si bien que les différents pays sont de plus en plus confrontés aux mêmes chocs de taux d’intérêt. Si le taux d’intérêt mondial est moins volatil que les taux d’intérêt nationaux, alors la croissance de la consommation devient également moins volatile et les corrélations de la consommation pour l’ensemble des pays deviennent plus fortes. Le degré de co-variation de la consommation avec le revenu domestique aurait alors tendance à diminuer, si bien qu’il deviendrait de plus en plus difficile de distinguer dans les analyses empiriques l’impact des taux d’intérêt de l’impact de l’intégration financière sur la sensibilité de la consommation sur le revenu. Or, Islamaj et Kose constatent que la forte relation entre l’intégration financière et la sensibilité de la consommation au revenu demande même après la prise en compte des taux d’intérêt.

 

Référence

ISLAMAJ, Ergys, & M. Ayhan KOSE (2016), « How does the sensitivity of consumption to income vary over time? International evidence », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7659, mai.

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25 avril 2016 1 25 /04 /avril /2016 18:07

Après un siècle où le ratio crédit bancaire sur PIB a été relativement stable, les pays développés ont connu une financiarisation croissante et une hausse du levier d’endettement, ce que Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont pu qualifier de « crosse de hockey financière » : le ratio crédit bancaire sur PIB a fortement augmenté à partir des années soixante-dix (cf. graphique). Entre 1980 et 2009, le prêt bancaire au secteur privé non financier a doublé en passant de 62 % à 118 % du PIB. En fait, la seconde moitié du vingtième siècle a été marquée par une forte hausse de la dette des ménages, principalement sous la forme d’emprunt hypothécaire [Jordà et alii, 2015, 2016a]. La dette des entreprises a certes également augmenté, mais plus lentement. Les taux d’accession à la propriété et, par conséquent, les prix de l’immobilier ont fortement augmenté dans la quasi-totalité des pays développés. La dette a augmenté plus rapidement que le revenu. Même si les ménages sont plus riches, la dette a augmenté plus rapidement que le patrimoine sous-jacent. Au final, les ménages sont bien plus endettés qu’à n’importe quel autre moment au cours de l’histoire.

GRAPHIQUE  La « crosse de hockey financière » : prêts bancaires au secteur privé non financier et M3 (en % du PIB)

Les caractéristiques des cycles d’affaires dans nos économies financiarisées

source : Schularick et alii (2016b)

Cette dynamique, qu’ils considèrent comme un fait stylisé central de l’histoire macroéconomique moderne, a certes contribué à fragiliser les économies et à accroître le risque de crise [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013]. La croissance économique s’est certes poursuivie de façon plus stable après la Seconde Guerre mondiale, mais la fréquence des crises financières après la chute du système de Bretton Woods retrouve le niveau qu’elle atteignait avant la Seconde Guerre mondiale. L’endettement privé a également modifié d’autres relations macroéconomiques fondamentales. Ce sont ces changements que Schularick et alii (2016b) ont cherché à identifier dans une nouvelle étude en observant une large base de données relative à 17 pays développés au cours des 150 dernières années. 

Les auteurs observent alors les aspects des cycles d’affaires modernes. La durée des expansions de la production a presque triplé depuis la Seconde Guerre mondiale, en passant en moyenne de 3,1 à 8,6 ans, tandis que les expansions du crédit ont pratiquement doublé, en passant en moyenne de 4,2 à 8,3 ans. Les récessions tendent quant à elles à être légèrement plus courtes. L’allongement des expansions de la production après la Seconde Guerre mondiale coïncide avec une réduction du taux de croissance (qui est passé de 4,1 à 3 % par an), accompagnée d’une réduction de la volatilité. Autrement dit, les expansions sont plus graduelles et moins volatiles. Le rythme de déclin du PIB lors des récessions a été divisé par deux depuis la Seconde guerre mondiale.

Le rythme de croissance du crédit lors des expansions est relativement le même avant et après la Seconde Guerre mondiale (il atteignait respectivement 4,7 et 4,5 %). Autrement dit, s’il augmentait à peu près au même rythme que le PIB avant la Seconde Guerre mondiale, il croît presque 1,5 point de pourcentage plus rapidement que le PIB après celle-ci. Les cycles du crédit ne sont pas exactement alignés avec les cycles d’affaires, toutefois la production s’est davantage synchronisée avec le cycle d’affaires après la Seconde Guerre mondiale. Avec l’essor de l’endettement privé, les moments clés du cycle d’affaires se sont davantage corrélés avec les variables financières. Les expansions du crédit duraient en moyenne une année de plus que les expansions du PIB avant la Seconde guerre mondiale ; après cette dernière, elles tendent à être de même durée. Les effondrements du crédit ne sont que légèrement plus longues que les contractions du PIB. Durant les expansions d’avant-guerre, le crédit augmentait en moyenne de 8 % par an, tandis que la production augmentait de seulement 1,6 % par an. Durant les expansions observées après la Seconde guerre mondiale, la croissance du crédit a certes diminué de 2 points de pourcentage, mais la croissance de la production a presque doublé. En moyenne, il y a une plus étroite connexion entre la croissance de la production et la croissance du crédit après la Seconde guerre mondiale.

Jordà et alii (2013) avaient observé qu’une rapide expansion du crédit durant l’expansion économique est souvent associée à des récessions plus longues et plus profondes. Depuis la Seconde Guerre mondiale, l’expansion rapide du crédit est associée à des expansions plus longues (d’environ 3 ans), mais pas par de plus hauts taux de croissance ; par contre, lorsque la récession éclate, la contraction de l’activité est plus profonde. Jordà et alii (2016b) se demandent à présent si les désendettements rapides au cours des récessions tendent à être suivis par des reprises plus rapides et plus robustes. Après la Seconde Guerre mondiale, une faible croissance du crédit au cours de la récession est associée à une récession légèrement plus profonde (moins violente, mais plus longue), mais avec une expansion plus robuste après. Bien qu’une croissance rapide du crédit au cours de l’expansion est associée à une expansion plus longue, à une récession plus profonde, mais à un gain total net, c’est une faible croissance du crédit lors de la récession qui se traduit par une plus forte croissance durant l’expansion, et ce même au coût d’une plus profonde récession à court terme. 

En cohérence avec l’idée d’une Grande Modération (Great Moderation), la volatilité des variables réelles a décliné au cours du temps, en particulier depuis le milieu des années quatre-vingt. La corrélation de la croissance de la production, de la consommation et de l’investissement avec le crédit a fortement augmenté au cours du temps. Le crédit (plus que les agrégats monétaires) semble aujourd’hui davantage corrélé avec les variations du PIB, de l’investissement et de la consommation qu’à l’époque où les économies étaient moins endettées. Ensuite, la corrélation entre les variations du niveau général des prix (l’inflation) et le crédit a aussi fortement augmenté et est désormais proche de celle entre agrégats monétaires et crédit.

Les données de long terme montrent que les économies les plus financiarisées et endettés présentent certes une moindre volatilité de leur croissance, mais aussi que cette dernière est en moyenne plus faible, les risques extrêmes sont plus importants et les corrélations plus fortes. En d’autres termes, le crédit contribue peut-être à lisser le cycle d’affaires lorsque les chocs sont de faible ampleur, mais il expose le système économique à des chocs de plus grande ampleur. Les auteurs retrouvent les conclusions d’auteurs comme Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) ou encore Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) selon lesquelles il existerait en fait une relation en forme de U inversé entre la croissance du PIB par tête et le ratio crédit sur PIB. Autrement dit, à partir d’un certain volume de crédit, toute expansion supplémentaire du crédit se traduit par une plus faible croissance économique : il peut y avoir « trop de finance » (too much finance).

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, vol. 96, n° S1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », document de travail.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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