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25 juin 2016 6 25 /06 /juin /2016 14:14

Un plan de relance et un plan d’austérité n’auront pas la même efficacité selon la position de l’économie dans le cycle. Si la politique budgétaire est procyclique, elle risque d’accentuer les fluctuations économiques. En effet, si le gouvernement adopte un plan de relance en pleine expansion, il risque de pousser l’économie en pleine surchauffe, notamment en alimentant l’inflation. Inversement, si le gouvernement adopte un plan d’austérité en pleine récession, il risque de dégrader davantage l’activité économique. En l’occurrence, s’il le fait dans l’optique de réduire son ratio dette publique sur PIB, alors le plan d’austérité risque en définitive de se révéler contre-productif, car le numérateur est susceptible de décliner plus lentement que le dénominateur.

Pour être efficace, la politique budgétaire doit être contracylique. Le gouvernement doit assouplir sa politique budgétaire lors des récessions (en augmentant les dépenses publiques ou en réduisant les prélèvements obligatoires) pour stimuler la demande globale. Lorsque l’économie renoue avec la croissance, le gouvernement doit resserrer sa politique budgétaire (en réduisant les dépenses publiques ou en augmentant les prélèvements obligatoires). Lors de la récession, le déficit public et la dette publique tendent naturellement à s’accroître, non seulement en raison de la relance budgétaire, mais aussi plus simplement en raison du tarissement des recettes fiscales avec la faiblesse de l’activité. Par conséquent, le resserrement de la politique budgétaire lors des expansions contribue non seulement à contenir les pressions inflationnistes qu’une demande excessive est susceptible de générer, mais aussi à réduire la dette publique pour que le gouvernement ait une marge de manœuvre budgétaire suffisante lors des récessions ; dans le cas contraire, une détérioration des finances publiques lors d’une récession, alors même que celles-ci sont déjà fragilisées, risque de susciter des craintes quant à la soutenabilité de la dette publique, c’est-à-dire de désinciter les gouvernements à chercher à stimuler l’activité, mais aussi à conduire à une hausse des taux d’intérêt et du risque de défaut de paiement pour l’Etat. (1)

Dans les décennies qui ont suivi la Seconde Guerre mondiale, ce sont les pays développés qui conduisaient une politique budgétaire contracyclique (ou tout du moins acyclique), ce qui leur permit de lisser leurs cycles d’affaires. De leur côté, les gouvernements des pays émergents et en développement menaient au contraire une politique budgétaire procyclique, qui alimentait leurs déséquilibres domestiques. Un tel comportement, sous-optimal, peut notamment s’expliquer par les difficultés d’accès aux marchés du crédit internationaux. En période de difficultés, les gouvernements ne peuvent avoir d’autres choix que de réduire leurs dépenses publiques et d’accroître les impôts, tandis qu’ils peuvent ne pas résister aux pressions pour un accroissement des dépenses publiques lors des périodes d’expansion. Jeffrey Frankel, Carlos Vegh et Guillermo Vuletiny (2012) ont mis en évidence qu’un tiers des pays en développement ont su sortir de leur trappe de procyclicité et adopter des politiques budgétaires contracyclique. Pour Frankel et ses coauteurs, cette évolution s’explique non seulement par l’intégration financière, mais aussi par une amélioration de la qualité des institutions des pays émergents et en développement. Le Chili est peut-être le meilleur exemple de pays émergent qui a su améliorer ses institutions et adopter des politiques budgétaires contracycliques.

Raju Huidrom, Ayhan Kose et Franziska Ohnsorge (2016) ont analysé l’éventuelle existence et l’usage subséquent d’une marge de manœuvre budgétaire dans les pays émergents et en développement. Ils constatent que ces derniers ont su se constituer une marge de manœuvre budgétaire à la veille de la Grande Récession de 2008-2009, en réduisant leur dette publique et en éliminant leur déficit public. Elles ont alors pu utiliser cette marge de manœuvre budgétaire pour adopter des plans de relance lors de la Grande Récession et stabiliser ainsi leur activité. Huidrom et ses coauteurs confirment que ces trois dernières décennies ont été marquées par une hausse du degré de contracyclicité des politiques budgétaires dans les pays émergents et en développement ou, tout du moins, à une baisse de leur degré de procyclicité.

L’évolution de la politique budgétaire dans les pays émergents et en développement est d’autant plus remarquable que les pays développés ont connu l’évolution inverse. Ces dernières décennies, en particulier depuis les années deux mille, la politique budgétaire a pu avoir tendance à devenir procyclique dans les pays développés : leurs gouvernements ont maintenu une relance lors des expansions, ce qui alimenta la surchauffe, et embrassé l’austérité lors des récessions, aggravant la contraction de l’activité [Frankel, 2016]. Cela a en particulier été le cas dans la zone euro, où les gouvernements adoptèrent des plans d’austérité à partir de 2010, alors même que leurs économies sortaient à peine de la Grande Récession, ce qui fit rebasculer la zone euro dans une seconde récession l’année suivante. Le resserrement de la politique budgétaire contribua également à freiner la reprise aux Etats-Unis et au Royaume-Uni. Au Japon, le relèvement de la taxe à la consommation souffla l’amorce de croissance et d’inflation suscité par l’Abenomics.

Toutefois, les choses ne sont pas entièrement roses dans les pays émergents et en développement. Leur marge de manœuvre budgétaire s’est réduite depuis la Grande Récession en raison de l’accroissement des dettes et déficits publics et elle n’est pas retournée à son niveau d’avant-crise. Or, la croissance a pu ralentir ces dernières années dans les pays émergents et le resserrement de la politique monétaire de la Fed préfigure un durcissement des conditions de financement internationales. En outre, les pays émergents ont pu connaître un accroissement des déséquilibres domestiques, avec le fort accroissement de la dette privée, c’est-à-dire de l’endettement des entreprises et des ménages. Si ces dynamiques finissent pas se traduire par un fort ralentissement de l’activité, les responsables politiques auraient à utiliser la marge de manœuvre budgétaire dont ils disposent pour relancer l’activité. Cela sera d’autant plus nécessaire que la perspective de fuites des capitaux contraint fortement la politique monétaire des pays émergents et en développement. Pour que la politique budgétaire soit efficace, il faut que les pays disposent d’une marge de manœuvre budgétaire suffisante pour suivre une politique budgétaire contracyclique.

 

(1) Un tel risque est peu probable si le pays dispose de sa propre monnaie : la banque centrale peut alors jouer un rôle de prêteur en dernier ressort pour l’Etat et ainsi maintenir les taux d’intérêt à un faible niveau. Par contre, le risque de défaut souverain est plus élevé dans le cas d’une union bancaire : les gouvernements émettent une dette dans une monnaie qui n’est pas la leur. Ainsi, plusieurs pays « périphériques » de la zone euro ont pu subir des turbulences sur les marchés obligataires, avant que la BCE se décide enfin à jour son rôle de prêteur en dernier ressort pour les Etats-membres.

 

Références

FRANKEL, Jeffrey A. (2016), « Fiscal education for the G-7 », in Econbrowser (blog), 26 mai. Traduction disponible sur Annotations.

FRANKEL, Jeffrey A., Carlos A. VEGH & Guillermo VULETINY (2013), « On graduation from fiscal procyclicality », in Journal of Development Economics, vol. 100, n° 1.

HUIDROM, Raju, Ayhan KOSE & Franziska OHNSORGE (2016), « Challenges of fiscal policy in emerging and developing economies », juin.

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22 juin 2016 3 22 /06 /juin /2016 22:56

Suite à la crise financière mondiale de 2008, les banques centrales des pays développés ont très rapidement baissé leurs taux directeurs au plus proche de zéro, sans pour autant ramener rapidement les économies vers le plein emploi. Afin d'assouplir davantage leur politique monétaire et continuer ainsi de stimuler la demande globale, elles ont alors dû recourir à des mesures non conventionnelles. Par exemple, la Banque d’Angleterre, la Banque du Japon et la Réserve fédérale des Etats-Unis ont rapidement acheté des titres publics à grande échelle dans le cadre de programmes d'assouplissement quantitatif (quantitative easing). Alors que la reprise s'est révélée plus faible et les tensions déflationnistes plus fortes dans la zone euro, la Banque Centrale Européenne (BCE) ne s’est décidée à adopter à son tour un programme d’assouplissement quantitatif que très récemment, en l'occurrence au début de l'année 2015. Mario Draghi a annoncé que ce programme se poursuivrait au moins jusqu’à mars 2017 et qu’il ne serait pas stoppé tant que les anticipations d’inflation ne rejoignent pas leur cible (en l'occurrence, revenir au plus proche de 2 %).

La théorie économique a identifié plusieurs canaux à travers lesquels l’assouplissement quantitatif est susceptible d’affecter l’économie réelle. Les achats de dette publique de long terme que réalise la banque centrale réduisent les rendements pour la maturité correspondante. D’une part, cela réduit les coûts de financement pour les entreprises, ce qui pourrait les inciter à davantage investir. D’autre part, les agents financiers pourraient être incités à se tourner vers des titres plus risqués, ce qui va accroître le cours de ces derniers et générer des effets de richesse : les ménages qui détiennent des titres risqués se sentiront plus riches et seront ainsi incités à dépenser. Il pourrait également y avoir un canal du signalement : le fait que la banque centrale achète des titres publics à grande échelle signale qu’elle compte assouplir davantage sa politique monétaire, ce qui suggère aux agents privés qu’elle ne relèvera pas de sitôt ses taux directeurs et les incite par là même à emprunter pour dépenser. Dans le cadre du canal de l’assouplissement du crédit, l’accroissement de la liquidité dans le système bancaire associé à l’émission de réserves peut pousser à la baisse les taux interbancaire et ainsi les rapprocher du taux directeur. Enfin, l’assouplissement quantitatif peut entraîner une dépréciation du taux de change nominal, ce qui stimule les exportations.

De nombreuses études, notamment celle de Martin Weale et Tomasz Wieladek (2014), ont déjà examiné l’impact de l’assouplissement quantitatif sur l’économie du Royaume-Uni et des Etats-Unis, mais l’impact du programme lancé par la BCE n’a pu faire l’objet d’une recherche aussi approfondie en raison de son lancement tardif. Pelin Berkmen et Andreas Jobst (2015) en avaient proposé une analyse préliminaire. Avec plus de recul, Tomasz Wieladek et Antonio Garcia Pascual (2016) ont également cherché à déterminer quel a été l’impact de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB réel et l’indice des prix à la consommation de la zone euro avec un modèle vectoriel autorégressif bayésien, en utilisant des données mensuelles relatives à la période comprise entre juin 2012 et avril 2016. Wieladek et Garcia Pascual évaluent l’impact total de l’assouplissement quantitatif via un exercice contrefactuel, en observant l’impact spécifique sur chaque pays et via divers canaux de transmission alternatifs. Ils constatent qu’en l’absence du premier programme de l’assouplissement quantitatif de la BCE, le PIB réel et l’indice des prix à la consommation sous-jacent auraient respectivement été inférieurs de 1,3 % et de 0,9 % par rapport aux niveaux qu’ils ont effectivement atteints. L’effet est pratiquement deux fois plus faible qu’au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. L’analyse suggère que la politique est transmise via les canaux du rééquilibrage de portefeuille, du signalement, de l’assouplissement du crédit et du taux de change. Par contre, à la différence des Etats-Unis et du Royaume-Uni, l’assouplissement quantitatif ne semble pas avoir stimulé l’activité de la zone euro en y réduisant l’incertitude.

En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif de la BCE sur le PIB de chaque pays-membre, l’analyse montre qu’ils ont été les plus larges dans le cas de l’Espagne et les plus limités dans le cas de l’Italie. En l’occurrence, le PIB espagnol augmente quatre fois plus fortement que le PIB italien face à l’assouplissement quantitatif. Selon Wieladek et Garcia Pascual, ce constat s’expliquerait par les plus grandes difficultés que rencontrent les banques italiennes par rapport à leurs consœurs. En ce qui concerne les effets de l’assouplissement quantitatif sur l’inflation dans chaque Etat-membre, l’analyse suggère qu’ils ont été les plus amples en Allemagne et les plus limités en Espagne. Ce résultat est cohérent avec l’idée que l’assouplissement quantitatif devrait avoir un plus fort impact sur les prix dans les pays où les capacités de production sont utilisées à leur maximum plutôt que dans les pays où des capacités de production restent inemployées, dans la mesure où les entreprises des premiers sont plus enclines à relever leurs prix que les secondes.

 

Références

BERKMEN, S. Pelin, & Andreas JOBST (2015), « An early assessment of quantitative easing », in FMI, country report, n° 15/205, juillet.

TAMBORINI, Roberto, & Francesco SARACENO (2016), « How can it work? On the impact of quantitative easing in the Eurozone », OFCE, document de travail.

WIELADEK, Tomasz, & Antonio GARCIA PASCUAL (2016), « The European Central Bank’s QE: A new hope », CESIFO, working paper, n° 5946, juin.

WEALE, Martin, & Tomasz WIELADEK (2014), « What are the macroeconomic effects of asset purchases? », Banque d’Angleterre, External MPC unit, discussion paper, n° 42, avril.

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19 juin 2016 7 19 /06 /juin /2016 16:53

Lorsque la crise financière mondiale éclata en 2008 et fit basculer les économies dans la récession, la dette publique des pays développés atteignait déjà un niveau élevé. La Grande Récession entraîna alors une nouvelle détérioration des finances publiques, dans la mesure où la faiblesse de l’activité déprima les recettes fiscales et où les gouvernements durent renflouer un système financier au bord de l’effondrement. Malgré tout, comme les taux directeurs des banques centrales butèrent rapidement sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound) sans pour autant parvenir à stabiliser l’activité, les gouvernements durent recourir à la relance budgétaire.

De nombreuses études, notamment celle réalisée par Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2011) ont montré que la taille des multiplicateurs, qui mesure la sensibilité de l’activité aux mesures budgétaires, dépend de la phase du cycle d’affaires. En l’occurrence, les multiplicateurs tendent à être positifs et élevés durant les récessions : lorsque l’activité se contracte, un plan de relance tend à fortement stimuler l’activité, tandis qu’un plan d’austérité est susceptible de fortement dégrader l’activité économique (si bien qu’il risque de s’avérer contreproductif, dans la mesure où le ratio dette publique sur PIB continuera d’augmenter si le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur). Les multiplicateurs budgétaires semblent même être encore plus élevés lorsque la récession se conjugue à une trappe à liquidité : si les taux directeurs butent sur leur niveau plancher, la banque centrale ne réagira pas à l’assouplissement budgétaire en resserrant sa politique monétaire. Inversement, les multiplicateurs tendent à être faibles, voire négatifs, lorsque l’économie est en pleine expansion : un plan de relance risque alors, non pas de stimuler l’activité, mais d’alimenter une surchauffe de l’économie (en alimentant notamment l’inflation) ; par contre, si le gouvernement adopte alors un plan d’austérité, que ce soit pour réduire la dette publique ou freiner délibérément la surchauffe de l’économie, celui-ci pénalisera peu l’activité réelle. De ce point de vue, l’adoption de plan de relance en 2008 et 2009 s’est révélée tout à fait justifiée. Par contre, la généralisation de l’austérité, dès 2010, dans un contexte d’atonie de l’activité, c’est-à-dire à un moment où elle était particulièrement susceptible de dégrader l’activité, s’est révélée quelque peu prématurée. En effet, les pays développés connurent par la suite une reprise particulièrement lente et certains d’entre eux, en particulier les pays-membres de la zone euro, rebasculèrent en récession en 2011 sans pour autant voir leurs ratios d’endettement public cesser d’augmenter.

Toutefois, d’autres facteurs peuvent conditionner la taille des multiplicateurs budgétaires (comme l’ouverture commerciale de l’économie, la composition des mesures du plan de relance ou du plan d’austérité que le gouvernement adopte, etc.). L’impact même de la situation budgétaire du gouvernement sur la taille des multiplicateurs budgétaires a été quelque peu délaissé par la littérature empirique. Raju Huidrom, Ayhan Kose, Jamus Lim et Franziska Ohnsorge (2016) ont récemment cherché à pallier ce manque. Ils ont étudié la relation entre les multiplicateurs budgétaires et les positions budgétaires des gouvernements en appliquant un modèle vectoriel auto régressif à un ensemble de données relatives à 19 pays développés et 15 pays en développement sur la période entre le premier trimestre 1980 et le premier trimestre 2014. Ils ont veillé à prendre en compte l’éventuelle relation endogène entre les multiplicateurs budgétaires et les situations budgétaires.

Huidrom et ses coauteurs tirent trois principaux constats de leur analyse. Premièrement, les multiplicateurs budgétaires dépendent effectivement de la situation des finances publiques : ils tendent à être plus larges lorsque les situations budgétaires sont robustes, c’est-à-dire lorsque la dette publique et les déficits publics sont faibles. En l’occurrence, le multiplicateur de long terme tend à se rapprocher de l’unité lorsque la position budgétaire est robuste, mais il est par contre susceptible d’être faible, voire négatif, lorsque la situation budgétaire est dégradée. Deuxièmement, ces effets sont distincts de l’impact du cycle d’affaires sur le multiplicateur budgétaire. Troisièmement, la sensibilité des multiplicateurs budgétaires vis-à-vis de la situation budgétaire s’expliquerait essentiellement par deux facteurs. D’un côté, il y a un canal du taux d’intérêt. En l’occurrence, l’adoption d’un plan de relance dans une situation où la situation des finances publiques est initialement fragile amène les investisseurs financiers à revoir leurs estimations du risque du crédit souverain et à exiger de plus hauts taux d’intérêt. L’accroissement des coûts d’emprunt qui en résulte entraîne un effet d’éviction (crowding-out) sur l’investissement privé : comme les entreprises (voire également les ménages) ont plus de difficultés à financer leurs dépenses d’investissement, ils réduisent ces dernières. D’autre part, il semble également y avoir un canal ricardien à l’œuvre. En l’occurrence, lorsque le gouvernement adopte un plan de relance alors même que sa situation budgétaire est fragile, les ménages s’attendront à ce que le gouvernement procède à un ajustement budgétaire dans un avenir plus ou moins proche, si bien qu’ils anticipent par la même une hausse future des impôts. Cette perspective les amène alors à réduire leur consommation ou tout du moins à épargner le supplément de revenu qu’ils obtiennent de la mise en œuvre du plan de relance.

Ces divers résultats n’amènent pas à rejeter l’usage de la relance budgétaire lors des récessions pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. Par contre, ils confirment que la politique budgétaire doit être contracyclique : pour que la relance budgétaire soit efficace lors des récessions, les gouvernements doivent améliorer leur situation budgétaire en période de reprise, notamment en resserrant alors leur politique budgétaire. Surtout, les gouvernements doivent immédiatement agir face à une contraction de l’activité, plutôt que d’attendre et de risquer de voir leur situation budgétaire se dégrader fortement sous les effets de la récession avant la mise en œuvre de leur plan de relance.

 

Références

AUERBACH, Alan J., & Yuriy GORODNICHENKO (2011), « Fiscal multipliers in recession and expansion », NBER, working paper, n° 17447, septembre.

HUIDROM, Raju, M. Ayhan KOSE, Jamus J. LIM & Franziska L. OHNSORGE (2016), « Do fiscal multipliers depend on fiscal positions? », CAMA, working paper, n° 35/2016, juin.

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