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17 juin 2016 5 17 /06 /juin /2016 17:57

Depuis la Grande Récession de 2008, la Grèce est le pays-membre de la zone euro qui a connu le plus grand effondrement de son activité. Son PIB réel par tête a diminué de 24,8 % entre 2008 et 2014 en passant d’environ 22.600 euros à 17.000 euros, tandis que l’investissement chutait de 75 % et le taux de chômage passait de 7,8 % à 26,6 % au cours de la même période. La récession fut en l’occurrence plus grave que dans les autres pays « périphériques » de la zone euro qui cristallisèrent les tensions sur les marchés obligataires entre 2010 et 2012 lors de la « crise de l’euro » : le niveau de vie ne diminua « seulement » que de 9,6 % en Espagne, de 6,1 % en Irlande, de 10,3 % en Italie, de 7,8 % au Portugal. En outre, le système bancaire grec s’est révélé insolvable et une recapitalisation à grande échelle a eu lieu en 2013. En 2012, la Grèce fut le premier pays de l’OCDE à faire défaut sur sa dette souveraine, du moins ces dernières décennies.  

Pierre-Olivier Gourinchas, Thomas Philippon et Dimitri Vayanos (2016) se sont récemment penchés sur les dynamiques macroéconomiques que la Grèce connut avant et après la crise. Ils rappellent que, lorsque la crise financière mondiale éclata en 2007 aux Etats-Unis, elle se transmit à la Grèce via trois chocs. Le premier choc fut une crise bancaire : les banques commerciales grecques ont eu davantage de difficultés à se refinancer sur le marché interbancaire, notamment à partir de l’automne 2008, lorsque Lehman Brothers fut acculée à la faillite, si bien que leur solvabilité fut mise en doute. Le deuxième choc fut un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux : le reste du monde fut plus réticent à prêter des capitaux aux Grecs, si bien que l’économie grecque ne pouvait plus financer le déficit de son compte courant. Le troisième choc fut une crise de la dette souveraine : à partir de septembre 2009, les investisseurs financiers commencèrent à douter de la capacité de l’Etat grec à rembourser sa dette, si bien qu’ils devinrent réticents à financer le déficit du gouvernement et exigèrent alors de plus hauts taux d’intérêt. La crise de la dette souveraine risque alors d’être auto-réalisatrice : la simple crainte que l’Etat fasse faillite amène les investisseurs financiers à accroître leur prime de risque souverain, c’est-à-dire à exiger des taux d’intérêt plus élevés, ce qui conduit à ce que leurs craintes se matérialisent.

Ces chocs ne sont bien évidemment pas indépendants les uns des autres. Par exemple, le risque souverain et le risque bancaire sont susceptibles de s’alimenter l’un l’autre et de conduire simultanément à un effondrement du secteur bancaire et à un défaut de paiement de l’Etat. Si ce dernier vient au secours du secteur bancaire, la dette publique et par là le risque de défaut de paiement souverain augmentent ; parallèlement, comme les banques tendent à détenir des titres publics domestiques, l’accroissement du risque de défaut de paiement souverain est susceptible de remettre en cause leur solvabilité. En outre, si l'économie subit également un arrêt soudain, ce dernier aggrave simultanément les difficultés bancaires et budgétaires. En effet, en 2007, la dette publique était détenue à 76,1 % par le reste du monde, tandis que la dette externe brute des entreprises financières grecques représentait 41,8 % du PIB.

Ces divers chocs ont directement affecté l’activité « réelle » en déprimant la demande intérieure. Par exemple, les banques réagissent à la détérioration de leur situation en resserrant le crédit. Comme les ménages et les entreprises domestiques ont alors plus de difficultés à emprunter, ils réduisent leurs dépenses. Avec le tarissement des recettes publiques, les finances publiques tendent naturellement à se détériorer. Or, comme l’Etat grec s’est vu privé d’accès au financement de marché (sauf à des coûts de financement prohibitifs), il fut contraint d’embrasser l’austérité budgétaire, c’est-à-dire de réduire les dépenses publiques et d’accroître les prélèvements obligatoires. Il a certes pu bénéficier d’aides de la part de la « Troïka » (composée du FMI, de la BCE et de la Commission européenne), mais celles-ci exigeaient en contrepartie l’adoption de mesures d’austérité. Or, lorsque l’économie est en récession et que le système financier dysfonctionne, les multiplicateurs budgétaires sont susceptibles d’être particulièrement élevés : l’activité domestique est particulièrement sensible à l’orientation de la politique budgétaire. En l’occurrence, la consolidation budgétaire déprime la demande globale, alors même que cette dernière est initialement insuffisante pour assurer le plein emploi. En outre, en accroissant le risque de faillite des entreprises et le taux de chômage, donc le risque de non-remboursement des prêts, les plans d’austérité sont susceptibles de détériorer davantage la situation des banques et d’alimenter par là même la contraction du crédit.

Gourinchas et ses coauteurs ont mis ces dynamiques en perspective en comparant la crise grecque avec l’ensemble des épisodes d’arrêts brusques des entrées de capitaux, de crises de la dette souveraine et des cycles de booms et d’effondrements du crédit que les pays émergents et les pays développés ont pu connaître depuis 1980. Le déclin de la production et surtout de l’investissement en Grèce a été plus ample et plus persistant que dans la plupart des autres crises enregistrées au cours de cette période. L’effondrement de la production grecque fut même significativement plus sévère et plus persistante que ce que les autres pays qui ont également subi simultanément une crise bancaire, une crise souveraine et un arrêt soudain dans les entrées de capitaux, notamment l’Argentine en 2001 ou l’Uruguay en 1983. Généralement, lorsqu’ils subissent un sudden stop, les pays qui ont un régime de change rigide connaissent de plus fortes chutes de leur activité que les pays qui laissent leur monnaie flotter, mais au moins ils voient généralement leur production rebondir au bout de quelques années, ce qui ne fut pas le cas de la Grèce, qui vit sa production continuer de chuter. Gourinchas et alii notent également que l’ajustement du solde externe s’est opéré plus lentement en Grèce, mais qu’il fut néanmoins significatif en termes de taille. Les comptes courants de la Grèce se sont améliorés alors même que son taux de change réel a peu varié.

Si la crise grecque fut si sévère, c’est peut-être en raison de son niveau élevé d’endettement (aussi bien public, privé qu'externe) à la veille de la crise. En effet, la dette publique de la Grèce s’élevait à 103,1 % du PIB en 2007, sa position extérieure nette à -99,9 % du PIB et sa dette privée à 92,4 % du PIB. En ce qui concerne ces deux dernières mesures, la Grèce réalisait de plus mauvaises performances que l’Espagne, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. La Grèce fit également pire que le reste de la périphérie de la zone euro en ce qui concerne le déficit public et le déficit courant, qui s’élevaient dans son cas respectivement à 6,5 % du PIB et à 15,9 % du PIB en 2007. En fait, la Grèce a connu un arrêt brusque typique des pays émergents, mais avec un niveau d'endettement typique des pays développés. Si elle avait eu de moindres niveaux d'endettements, l'arrêt brusque se serait certainement révélé moins dévastateur.

Gourinchas et ses coauteurs ont alors proposé un modèle DSGE pour mieux saisir le rôle que jouèrent chacun des trois chocs dans la sévérité de la crise grecque. Ils considèrent qu’un puissant ajustement macroéconomique était inévitable au vu de l’ampleur des déséquilibres budgétaires. En l’occurrence, leurs estimations suggèrent que la consolidation budgétaire explique approximativement 50 % de la chute de la production grecque. 40 % de cette dernière s’explique par la hausse des coûts de financement pour le secteur privé et le secteur public. Enfin, leurs estimations indiquent que les chocs touchant les taux de marge sur les marchés des produits et l’explosion des prêts non performants contribuèrent significativement à freiner la reprise en 2014 et en 2015. Si ces chocs-là n’avaient pas eu lieu, la production aurait regagné entre 2014 et 2015 près de 35 % des pertes qu’elle avait subies suite à la crise. En d’autres termes, la crise grecque s’explique de moins en moins par les facteurs externes et ce sont désormais des facteurs domestiques et microéconomiques qui contraignent l’économie grecque.

 

Références

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, Thomas PHILIPPON, Dimitri VAYANOS (2016), « The Analytics of the Greek crisis », in Martin Eichenbaum & Jonathan A. Parker (dir.), NBER Macroeconomics Annual 2016, vol. 31.

BLANCHARD, Olivier (2016), commentaire à propos de « The analytics of the Greek crisis ».

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15 juin 2016 3 15 /06 /juin /2016 16:43

La croissance de la productivité tendancielle du travail pour l’ensemble de l’OCDE est passée d’environ 1,75 % par an en 2000 à environ 1 % par an juste avant la crise, puis elle a davantage ralenti en atteignant 0,75 % par an après la crise. Dans une récente étude publiée par l’OCDE, Patrice Ollivaud, Yvan Guillemette et David Turner (2016) estiment que, pour la plupart des pays de l’OCDE, l’essentiel de ce ralentissement s’explique par le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs pour la période s’écoulant entre 2000 et 2007, mais par la faible croissance du stock de capital par travailleur depuis la crise financière mondiale (cf. graphique 1).

GRAPHIQUE 1  Décomposition du taux de croissance tendancielle du travail dans l’ensemble des pays de l’OCDE

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

Ollivaud et ses coauteurs ont alors cherché à préciser les causes de cette faible croissance du stock de capital. Leur analyse suggère que cette dernière peut tout simplement s’expliquer par un mécanisme d’accélérateur : suite à la crise financière, c’est la faiblesse de la demande globale qui a incité les entreprises à peu investir. Les pays qui ont connu les plus fortes chutes de leur activité ont aussi connu le ralentissement le plus marqué de la croissance du stock de capital : il y a une corrélation entre d’une part l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le niveau de production et son potentiel, et d’autre part la croissance du stock de capital (cf. graphique 2). Des effets d’hystérèse ont pu être à l’œuvre : la faiblesse persistante de la demande suite à la crise a conduit à une détérioration de la production potentielle, notamment en déprimant la croissance du stock de capital. Autrement dit, le potentiel de production n’est pas resté insensible à la conjoncture, en l’occurrence aux aléas de la demande globale. Les estimations réalisées par Ollivaud et ses coauteurs suggèrent que le choc de demande associé à la crise financière peut avoir réduit le stock de capital de l’ensemble des pays de l’OCDE d’environ 3,25 % et son niveau de la production potentiel de plus de 1 %. La réduction subséquente du taux de croissance moyen du stock de capital explique environ la moitié du ralentissement de l’approfondissement du capital à la croissance de la productivité tendancielle observé depuis la crise.

GRAPHIQUE 2  Corrélation entre écart de production et croissance du stock de capital

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

En outre, des preuves empiriques suggèrent que les pays qui ont connu la plus mauvaise allocation du capital avant la crise, sont précisément ceux qui ont connu l’ajustement le plus brutal du stock de capital après la crise. En particulier, des pays du sud de la zone euro, qui ont bénéficié de faibles taux d’intérêt réels depuis l’adoption de la monnaie unique, ont connu des booms dans le secteur de l’immobilier au milieu des années deux mille ; ces booms ont alloué des ressources au profit de secteurs peu productifs, mais au détriment des secteurs les plus productifs de l’économie. Ollivaud et ses coauteurs rejoignent ainsi les conclusions obtenues notamment par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016).

GRAPHIQUE 3  Ecart entre l’investissement public en 2015 et sa moyenne entre 2000-2007 (en points de PIB)

Pourquoi la croissance de la productivité ralentit-elle depuis la crise ?

source : Ollivaud et alii (2016)

L’assouplissement des politiques conjoncturelles lors de la crise a contribué à limiter les dommages sur la croissance potentielle en amortissant le ralentissement de l’activité. Toutefois, Ollivaud et ses coauteurs reconnaissent que les preuves empiriques sur les effets bénéfiques des faibles taux d’intérêt sur l’investissement sont bien maigres. L’investissement public (en % du PIB) a chuté depuis la crise dans plusieurs pays de l’OCDE, notamment en raison des plans d’austérité (cf. graphique 3). Cette dynamique peut non seulement avoir contribué directement à une réduction du taux de croissance du stock de capital productif, mais elle a pu aussi avoir des effets plus indirects sur l’investissement des entreprises, ne serait-ce qu’en déprimant les débouchés de ces dernières. Dans l’ensemble des pays de l’OCDE, la baisse de l’investissement public a contribué directement à un cinquième de la baisse de la part de l’investissement total dans le PIB. En l’occurrence, il apparaît que les pays où l’investissement public s’est le plus contracté sont ceux où la croissance du stock global de capital a le plus ralenti. Par ce biais-là, les plans d’austérité budgétaire ont pu contribuer à dégrader le potentiel de croissance des économies à long terme.

 

Références

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier. 

GUILLEMETTE, Yvan (2016), « The contribution of weak investment to the productivity slowdown », in oecdecoscope (blog), 10 juin. 

OLLIVAUD, Patrice, Yvan GUILLEMETTE & David TURNER (2016), « Links between weak investment and the slowdown in productivity and potential output growth across the OECD », OCDE, economics department working paper, n° 1304, juin.

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11 juin 2016 6 11 /06 /juin /2016 08:42

Selon n'importe quel manuel de macroéconomie mainstream, un choc d’offre positif favorise la croissance économique, en stimulant la production et en poussant les prix à la baisse, tandis que cette dernière stimule la demande, ce qui facilite la vente du surcroît de production. Toutefois, le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que les chocs d’offre positifs sont moins expansionnistes à la borne inférieure zéro (zero lower bound) qu’en situation normale, lorsque la politique monétaire est efficace. En effet, lorsqu’une économie subit un choc d’offre positif, les prix sont poussés à la baisse, si bien que la banque centrale (en particulier si elle cible un taux d’inflation donné) pourra assouplir sa politique monétaire et les taux d’intérêt nominaux diminueront. Par contre, si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, l’inflation courante et les anticipations d’inflation seront poussés à la baisse, ce qui accroîtra les taux d’intérêts réels et déprimera la production. 

C’est notamment pour cette raison que les nouveaux keynésiens tendent à affirmer que le multiplicateur budgétaire est plus élevé lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité qu’en temps normal : en temps normal, la banque centrale tendra à réagir à une relance budgétaire en resserrant sa politique monétaire ; dans une trappe à liquidité, non seulement la banque centrale risque de ne pas resserra sa politique monétaire lorsque le gouvernement adopte un plan de relance, mais ce dernier apparaît même comme opportun, voire nécessaire, pour faire sortir l’économie de sa trappe à liquidité. Plusieurs nouveaux keynésiens estiment que la banque centrale ne pourra davantage stimuler l’activité lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro que si elle parvient à convaincre les agents que sa politique monétaire sera durablement accommodante et notamment qu’elle laissera un boom de l’activité se passer au sortir de la trappe à liquidité en ne resserrant pas immédiatement sa politique monétaire.

Dans cette logique, la nocivité des chocs d’offre positifs dans une trappe à liquidité serait le pendant de la grande efficacité des chocs de demande positifs. Les nouveaux keynésiens ont alors fortement nuancé l’efficacité des réformes structurelles selon que les taux d’intérêt nominaux sont contraints ou non par leur borne inférieure zéro. En temps normal, les réformes structurelles pourraient, d’une part, stimuler la consommation en réduisant les rentes sur les marchés des produits et, d’autre part, stimuler l’emploi, en raison de ce surcroît de consommation, mais aussi parce que les entreprises peuvent plus facilement ajuster la main-d’œuvre. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, tout nouveau choc d’offre positif, associé notamment à la mise en œuvre d’une réforme structurelle, est susceptible de pousser davantage le taux d’intérêt naturel à la baisse et d’aggraver l’insuffisance de la demande. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment ainsi que si les réformes structurelles, visant à flexibiliser les marches du travail et des produits sont peut-être susceptibles de stimuler l’activité et l’emploi à long terme, mais qu’ils pourraient au contraire les déprimer à court terme, en particulier si l’économie est dans une trappe à liquidité. Jesús Fernández-Villaverde, Pablo Guerrón-Quintana et Juan Rubio-Ramírez (2011) estiment à l’inverse que les réformes structurelles visant à accroître la croissance potentielle sont susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, précisément parce que les agents, devenus plus optimistes à long terme quant à la hausse de leur pouvoir d’achat, sont incités à consommer davantage à court terme.

Certains, notamment Paul Krugman, sont allés plus loin en suggérant que les chocs d’offre négatifs étaient susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie était piégée dans une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson (2012) estime ainsi que la loi de redressement industriel national (National Industrial Recovery Act ou NIRA), qui fut mis en œuvre par le gouvernement américain en 1933, alors même que les Etats-Unis étaient piégés une trappe à liquidité, a pu stimuler la production domestique en accroissant le pouvoir de marché des entreprises sur les marchés des biens et services et le pouvoir de négociation des travailleurs sur le marché du travail. En l’occurrence, cette loi aurait contribué à enrayer la spirale déflationniste en empêchant les prix et les salaires de diminuer et donc de déprimer davantage la demande. Jérémie Cohen-Setton, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2015) sont plus partagés sur l'impact que les mesures prises par le Front populaire ont pu avoir sur l'économie française lors de la Grande Dépression.

Afin d’éclairer ces débats, Julio Garín, Robert Lester et Eric Sims (2016) ont récemment testé les prédictions du modèle de base des nouveaux keynésiens en utilisant les séries de données de John Fernald (2014) relatives à la production totale des facteurs ajustés en fonction de l’utilisation des capacités de production. Ils estiment alors les réponses de la production aux variations de la productivité, d’une part, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par la borne inférieure zéro et, d’autre part, lorsqu’ils ne le sont pas. En cohérence avec les prédictions du modèle de base, les chocs de productivité positifs dépriment davantage l’inflation à la borne inférieure zéro qu’en temps normal : l’inflation ne réagit pas significativement à un choc de productivité en temps normal, mais elle ralentit fortement lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro. Par contre, à l’inverse des prédictions néo-keynésiennes, les auteurs constatent que les chocs de productivité positifs sont plus expansionnistes à la borne inférieure zéro qu’en temps normal. Après deux trimestres, il n’y a pas de différences dans la réponse de la production aux chocs de productivité selon que les taux d’intérêt soient contraints ou non par leur borne inférieure zéro. Garín et ses coauteurs en concluent que le modèle de base des nouveaux keynésiens est défaillant à un niveau ou à un autre. Ils concluent ainsi qu’il faut prendre avec précaution les remèdes préconisés par les nouveaux keynésiens pour sortir les économies d’une trappe à liquidité.

 

Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2015), « Supply policies at the zero lower bound », Bruegel (blog), 30 mars.

COHEN-SETTON, Jérémie, Joshua K. HAUSMAN & Johannes F. WIELAND (2015), « Supply-side policies in the Depression: Evidence from France », NBER, working paper, n° 22140, mars.

EGGERTSSON, Gauti B. (2012), « Was the New Deal contractionary? », in American Economic Review, vol. 102, février.

EGGERTSSON, Gauti B., Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

FERNALD, John (2014), « A quarterly, utilization-adjusted series on total factor productivity », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2012-19, avril.

FERNÁNDEZ-VILLAVERDE, Jesús, Pablo A. GUERRÓN-QUINTANA & Juan RUBIO-RAMÍREZ (2011), « Supply-Side Policies and the Zero Lower Bound », NBER, working paper, n° 17543.

GARÍN, Julio, Robert LESTER & Eric SIMS (2016), « Are supply shocks contractionary at the ZLB? Evidence from utilization-adjusted TFP data », NBER, working paper, n° 22311, juin.

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