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9 avril 2016 6 09 /04 /avril /2016 10:10

Les mouvements nets de capitaux vers les pays émergents ont ralenti depuis 2010 et toutes les régions en ont été affectées (cf. graphique). Ces événements se sont produits dans le contexte d’un ralentissement dans les pays émergents et, ensuite, d’un resserrement de la politique monétaire de la Réserve fédérale.

GRAPHIQUE  Entrées nettes de capitaux dans les pays émergents (en % du PIB) et nombre de crises de la dette

Pourquoi les pays émergents sont-ils plus résilients face au reflux des capitaux que par le passé ?

source : FMI (2016)

Cette dynamique est d’autant plus inquiétante que, par le passé, les ralentissements des entrées de capitaux après des expansions soutenues de l’activité ont souvent été associés à des crises très coûteuses pour les économies et beaucoup d’entre eux ont souvent coïncidé avec une réorientation de la politique monétaire dans les pays développés. Ne serait-ce qu’au cours de ces dernières décennies, le monde émergent a connu deux de ces épisodes : tout d’abord entre 1981 et 1985, puis entre 1995 et 2000. Ces deux épisodes ont été marqués par la crise de la dette de plusieurs pays en développement au début des années quatre-vingt, par la crise tequila du Mexique en 1994, par la crise asiatique de 1997 qui toucha tout particulièrement la Corée du Sud, l’Indonésie et la Thaïlande, ou encore par la crise turque en 2000. Au milieu des années quatre-vingt-dix, lorsque les banques et les grandes entreprises d’un pays émergent, par exemple la Thaïlande, empruntaient, elles le faisaient en dollars américains [Taylor, 2016]. Elles convertissaient ces dollars en devise local (par exemple le baht, dans le cas de la Thaïlande) et prêtaient et dépensaient dans cette dernière. Une telle pratique semblait sûre car le pays avait un régime de change fixe : les autorités thaïlandaises veillaient à ce que la parité entre le dollar et le bath soit constante ou, tout du moins, qu’elle ne varie que très peu. Avec les entrées de capitaux, les prix d’actifs et le crédit ont pu connaître une forte expansion, contribuant un temps à soutenir l’activité économique. Or, lorsque les entrées de capitaux finirent par s’interrompre brutalement, le taux de change se dépréciait, si bien que les entreprises et les banques qui avaient emprunté en dollars et accordé des prêts libellés en bath se retrouvèrent incapables de rembourser leur dette : c’est le « péché originel » (original sin). L’arrêt soudain (sudden stop) des entrées de capitaux provoquèrent alors un effondrement des prix d’actifs et du crédit, faisant basculer l’économie dans une sévère récession.

La perspective que de tels enchainements destructeurs puissent se reproduire aujourd’hui est d’autant plus effrayante que les pays émergents contribuent aujourd’hui à une plus grande part de la production mondiale et des échanges internationaux qu’au cours des deux précédents épisodes : entre 1980 et 2014, la part du PIB mondiale réalisée par les pays émergents est passée de 21 à 36 %, tandis que la part des échanges mondiaux qu’ils réalisent est passée de 27 % à 44 %. Autrement dit, l’économie mondiale est aujourd’hui bien plus sensible aux évolutions touchant les pays émergents que par le passé.

Dans les dernières Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Rudolfs Bems, Luis Catão, Zsóka Kóczán, Weicheng Lian et Marcos Poplawski-Ribeiro (2016) se sont alors penchés sur un échantillon d’une quarantaine de pays émergents. Ils ont alors constaté que c’est à la fois une réduction des entrées de capitaux et un accroissement des sorties de capitaux qui ont contribué à ce ralentissement et que l’essentiel du déclin des entrées de capitaux peut s’expliquer par la réduction des écarts de croissance entre les pays émergents et les pays avancés : les investisseurs financiers se sont tout d’abord inquiétés des perspectives de croissance plus sombres pour les pays émergents, mais la perspective du resserrement de la politique monétaire américaine a notamment joué un rôle, notamment lors de l’épisode du tapering. Les pays qui présentaient des régimes de change relativement flexibles en 2010 ont connu de larges dépréciations de leur devise au cours de cette période. Le ralentissement dans les entrées nettes de capitaux a été de taille comparable en termes d’ampleur aux ralentissements majeurs des années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pour autant, l’incidence des crises de dette externe dans l’épisode actuel a été jusqu’à présent moindre que par le passé (cf. graphique).

Pour Bems et ses coauteurs, les évolutions sont davantage cohérentes avec le traditionnel triangle des incompatibilités qu’avec le simple dilemme d’Hélène Rey. En effet, plusieurs facteurs ont contribué à ce que l’actuel ralentissement des mouvements de capitaux soit moins pernicieux, en particulier les améliorations apportées à la politique économique et le cadre dans lequel elle s’exerce. En particulier, l’adoption de régimes de change plus flexibles a contribué à ce que les devises se déprécient de façon ordonnée, ce qui a atténué les effets du cycle mondial des flux de capitaux sur plusieurs pays émergents. Les dépréciations peuvent en effet contribuer à soutenir la consommation, l’emploi et la production, ce qui atténue les répercussions de la crise sur l’économie domestique. Les pays émergents ont également détenu davantage d’actifs étrangers, notamment davantage de réserves étrangères (en premier lieu, des dollars). La part de leur dette externe libellée en devise étrangère est aussi moindre que par le passé, ce qui les a préservés du « péché originel ».

 

Références

BEMS, Rudolfs, Luis CATÃO, Zsóka KÓCZÁN, Weicheng LIAN & Marcos POPLAWSKI-RIBEIRO (2016), « Understanding the slowdown in capital flows to emerging markets », in FMI, World Economic Outlook: Too slow for too long, avril.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », présenté à Jackson Hole, 24 août.

TAYLOR, Timothy (2016), « Global capital flows: Why no crisis (so far) this time? », in Conversable Economist (blog), 8 avril.

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6 avril 2016 3 06 /04 /avril /2016 16:56

La croissance a été très lente dans les pays développés depuis la Grande Récession de 2008. La production est restée inférieure à la production potentielle. Or, la persistance même d’une faible croissance tend à dégrader la croissance potentielle en raison des effets d’hystérèse : la faiblesse de la demande désincite les entreprises à investir, que ce soit dans le capital physique ou dans la recherche-développement, ce qui réduit les capacités de production à long terme et freine l’innovation ; les travailleurs perdent d’autant plus en compétences qu’ils restent au chômage, ce qui les rend moins productifs et incite beaucoup d’entre eux à quitter la population active, etc. Les estimations suggèrent ainsi que la croissance potentielle est inférieure à celle d’avant-crise (cf. graphique). Autrement dit, non seulement les économies avancées sont susceptibles d’accroître plus lentement leurs richesses que par le passé, mais elles risquent d’être moins à même d’embaucher, donc de réduire le chômage, que par le passé. Pour autant, le ralentissement de la croissance potentielle n’est pas seulement dû à la Grande Récession : le ralentissement de la croissance de la productivité s’est amorcé avant la crise financière mondiale, ce qui suggère que des forces structurelles sont à l’œuvre.

GRAPHIQUE Evolution de la croissance potentielle et de ses contributions (en points de %)

Beaucoup d’économistes et de responsables politiques ont ainsi appelé à mettre en œuvre des réformes structurelles, tant sur les marchés des biens et services que sur les marchés du travail, afin d’accroître la croissance potentielle. Ces réformes des marchés des produits visent à y améliorer l’allocation des facteurs de production et à y accroître la concurrence, afin d’inciter les entreprises à baisser leurs prix, à diversifier leur production, à en accroître la qualité et à innover. Elles reposent notamment sur la déréglementation de la grande distribution, des services professionnels et de certains secteurs de réseau (secteurs du transport, distribution d’énergie, télécommunications…). Les réformes du marché du travail visent à accroître la rentabilité des entreprises, la demande de travail et l’offre de travail. Elles passent notamment par la réduction des désincitations au retour à l’emploi (notamment en réduisant l’indemnisation du chômage et les minima sociaux), par la simplification des procédures d’embauche et de licenciement, par le développement les politiques actives d’emploi (notamment les formations des chômeurs, afin d’accroître leurs compétences et de les rendre plus employables), par la réduction du coin fiscal (c’est-à-dire la différence entre le coût du travail, supporté par les employeurs, et le salaire net, que reçoit effectivement les salariés), par l’incitation à faire entrer sur le marché du travail des catégories qui en sont éloignées (par exemple, les jeunes, les femmes, les seniors…), etc

Ceux qui appellent aux réformes structurelles estiment qu’elles pourraient également accroître la confiance et par là stimuler la demande globale, en incitant les ménages et les entreprises à davantage consommer et investir. Les réformes menées sur les marchés des produits s’avèrent en l’occurrence complémentaires à celles menées sur le marché du travail : l’accroissement de la demande résultant de la baisse des prix et l’apparition de nouvelles entreprises sur les marchés suite à la réduction des barrières à l’entrée contribueraient à stimuler l’embauche ; la baisse du coût du travail compenserait la baisse des profits résultant de l’ouverture à la concurrence pour les entreprises déjà en place, etc. C’est précisément ce que Mario Draghi (2015), l’actuel président de la BCE, a en tête lorsqu’il appelle les Etats-membres de la zone euro à accélérer la mise en œuvre des réformes structurelles : la stimulation de la demande globale qui en découlerait nourrirait l’inflation, ce qui permettrait à la banque centrale d’écarter le scénario de la déflation et de ramener le taux d’inflation vers sa cible.

D’un autre côté, beaucoup craignent que les réformes structurelles contribuent à déprimer davantage des économies déjà fragiles et à les enfermer dans une trappe déflationniste. Par exemple, la plus grande concurrence sur les marchés des biens et services est, par définition, susceptible de pousser les prix à la baisse, tandis que le retournement du rapport de force en défaveur des travailleurs est susceptible de pousser les salaires à la baisse. La réduction de la protection de l’emploi et des coûts du licenciement vise à inciter les entreprises à embaucher, mais elle pourrait au contraire les inciter dans l’immédiat à davantage licencier, ce qui pourrait accroître immédiatement le chômage et affaiblirait la consommation. Ainsi, plusieurs études suggèrent que les réformes structurelles peuvent peut-être se traduire par des gains à long terme, mais qu'elles ont aussi tendance à détériorer l’activité à court terme. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment qu’elles s’avèrent contre-productives lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, c’est-à-dire lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). En outre, dans le contexte actuel où le secteur privé et les gouvernements cherchent à se désendetter, une baisse des prix est susceptible d’accroître le fardeau de leur dette via un mécanisme de déflation par la dette à la Fisher. 

Par conséquent, la mise en œuvre de réformes structurelles doit s’accompagner d’un assouplissement des politiques conjoncturelles pour en réduire les coûts à court terme. Or, aujourd’hui, non seulement l’activité reste fragile, le chômage élevé et l’inflation faible, mais les autorités budgétaires et les banques centrales ont une marge de manœuvre réduite pour assouplir leurs politiques conjoncturelles : elles ne parviennent déjà pas à éliminer l’insuffisance de demande globale et à ramener la production à son potentiel, si bien qu’elles peuvent difficilement faire face à un nouveau choc. En effet, les taux directeurs de nombreuses banques centrales sont déjà au plus proche de zéro, voire en territoire négatif, si bien qu’elles peuvent difficilement les réduire davantage ; les différentes mesures « non conventionnelles » qu’elles ont mises en œuvre (par exemple, les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes de quantitative easing, la pratique du forward guidance ou les taux négatifs) peuvent non seulement être peu efficaces pour relancer l’activité, mais elles ont également des effets pervers, puisqu’elles sont susceptibles d’accroître les inégalités et d’alimenter l’instabilité financière. En outre, la relance budgétaire est peut-être susceptible d’être des plus efficaces pour stimuler l’activité (dans la mesure où celle-ci est encore fragile et où les économies sont toujours dans une trappe à liquidité ou proches de cette dernière), mais la forte hausse de l’endettement public suite à la Grande Récession désincite les gouvernements à adopter des plans de relance.

Dans les nouvelles Perspectives de l’économie mondiale du FMI, Romain Duval, Davide Furceri, Alexander Hijzen, João Jalles et Sinem Kılıç Çelik (2016) ont cherché à déterminer si d’éventuelles réformes menées sur les marchés des produits et du travail sont susceptibles de stimuler aujourd’hui l’activité dans les pays développés, en distinguant notamment les réformes selon leur type. Ils constatent que les réformes des marchés des produits et du marché du travail ont tendance à stimuler la croissance de la production et l’emploi à moyen terme, mais qu’un assouplissement des politiques conjoncturelles est nécessaire pour accroître leur impact à court terme en raison de la faiblesse de la demande globale dans les pays avancés. Les réformes menées sur les marchés des produits génèrent des gains à court terme, tandis que l’impact des réformes du marché du travail varie selon le type de réforme mise en œuvre et dépend également de la conjoncture. Les réductions du coin social et la hausse des dépenses publiques dans le cadre de politiques actives de l’emploi ont de plus larges effets durant les périodes de ralentissement économique, en partie parce qu’elles s'inscrivent habituellement dans une forme de relance budgétaire. A l’inverse, les réformes touchant à la protection de l’emploi et à l’indemnisation du chômage ont des effets positifs en bonne conjoncture, mais dépriment davantage l’activité quand cette dernière est atone.

 

Références

DRAGHI, Draghi (2015), « Structural reforms, inflation and monetary policy », discours prononcé le 22 mai. Traduction française disponible sur Annotations.

DUVAL, Romain, Davide FURCERI, Alexander HIJZEN, João JALLES & Sinem Kılıç ÇELIK (2016), « Time for a supply-side boost? Macroeconomic effects of labor and product market reforms in advanced economies », in FMI, World Economic Outlook, Too slow for too long, avril.

EGGERTSSON, Gauti, Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

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4 avril 2016 1 04 /04 /avril /2016 21:53

En novembre 2014, le Parlement européen a adopté le « plan Juncker » afin de combler le déficit d’investissement hérité de la récession. Il passe par la création d’un Fonds européen pour les investissements stratégiques (FEIS), alimenté par la Commission européenne et par la Banque Européenne d’Investissement (BEI). Le Fonds compte mobiliser des financements pour des projets d’investissement à hauteur de 315 milliards d’euros entre 2015 et 2017, soit environ 2 % du PIB de l’UE. Pour être exact, les apports de la Commission européenne et de la BEI s’élèvent à 21 milliards d’euros : en fait, l’UE compte jouer sur l’effet de levier [Saussay, 2015]. Avec la garantie de 21 milliards d’euros, le FEIS est chargé d’emprunter sur les marchés financiers un total de 63 milliards d’euros en émettant des obligations à de faibles taux d’intérêt. Le reste est censé être apporté par des institutions privées. 

La situation actuelle a plusieurs caractéristiques qui rendent non seulement un plan de relance par l’investissement public à la fois opportun et efficace. Premièrement, L’investissement européen demeure toujours bien inférieur aux niveaux qu’il atteignait avant la crise. En 2014, il était inférieur de 12,6 % et de 16 % par rapport au niveau qu’il atteignait respectivement en Union européenne et dans la zone euro. La lenteur de la reprise explique certainement la faiblesse de l’investissement, mais cette dernière contribue sûrement en retour à entretenir la faiblesse de l’activité. Outre leurs difficultés conjoncturelles, les pays européens sont également marqués par des problèmes de compétitivité et la faiblesse de l’investissement risque d’accroître ces derniers. De plus, les dépenses d’infrastructure ont diminué dans la zone euro au cours des trois dernières décennies, dans le sillage de la réduction de l’investissement public, ce qui a eu pour tendance de réduire l’efficacité des infrastructures. 

Par conséquent, en raison de la complémentarité entre le capital public et le capital privé, une hausse de l’investissement public peut relancer l’activité à court terme en stimulant l’investissement privé, mais aussi favoriser la croissance potentielle à long terme. L’impact même d’une relance par l’investissement public est susceptible d’être tout particulièrement important dans le contexte actuel : avec faiblesse de l’activité et le maintien d’un chômage élevé, dans un contexte de trappe à liquidité, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être supérieur à l’unité. En outre, les taux d’intérêt, aussi bien réels que nominaux, sont historiquement faibles, ce qui facilite le financement des projets et accroît leur profitabilité (comme le taux interne de rendement est supérieur au taux d’intérêt). Le FMI (2014) a notamment pu suggérer que les projets d’investissement étaient susceptibles de s’autofinancer, en contribuant à réduire les ratios dette publique sur PIB.

Mathilde Le Moigne, Francesco Saraceno et Sébastien Villemot (2016) ont cherché à quantifier les répercussions du plan Juncker afin de déterminer sa capacité à soutenir l’économie et à la soutenir de la trappe à liquidité. Ils comparent notamment ses effets avec l’American Recovery and Reinvestment Act (ARRA) mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, un plan de relance qui reposait sur des investissements publics et surtout des réductions d’impôts pour un montant de 787 milliards de dollars, soit l’équivalent à 5,5 % du PIB américain.  Ils constatent que si le plan Juncker avait mis en œuvre plus tôt, il aurait contribué à significativement écourter la récession. Si, en outre, il avait été plus large, par exemple s’il avait été de la même ampleur que le l'ARRA mis en œuvre aux Etats-Unis en 2009, l’impact même été encore plus important. Pour autant, il n’en demeure pas moins que le plan Juncker, dans sa forme actuelle, aurait fortement stimulé l’activité s’il avait été adopté plus tôt. Dans la mesure où l’intervention a été retardée, les autorités de l’Union européenne auraient dû adopter un plan plus ambitieux. Tel qu’il est, le plan Juncker est susceptible de ne pas être efficace du tout. Au final, les auteurs confirment que l’un des principaux défauts de la gouvernance économique européenne est son incapacité à répondre rapidement aux chocs touchant à l’économie.  

 

Références

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

LE MOIGNE, Mathilde, Francesco SARACENO & Sébastien VILLEMOT (2016), « Probably too little, certainely too late. An assessment of the Juncker investment plan », OFCE, working paper, n° 2016/10.

SAUSSAY Aurélien (2015), « Plan Juncker : donnez-moi un levier et je soulèverai le monde », in OFCE (blog), 16 décembre.

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