D'un champ l'autre

Dans les pays développés, les taux d’intérêt réels restent à un faible niveau, aussi bien à court terme qu’à long terme, et les taux directeurs sont toujours contraints par la borne inférieure zéro. Et pourtant, l’activité économique y demeure bien faible ou, en tout cas, insuffisamment robuste pour permettre une normalisation de la politique monétaire, comme l’illustre les maints reports d’une nouvelle hausse du taux directeur de la Fed. A l’exception de l’Allemagne et des Etats-Unis, la production demeure en-deçà de son niveau potentiel dans la plupart des pays développés. Cette situation a pu suggérer que les taux d’intérêt réels observés sont supérieurs au taux d’intérêt naturel. La borne inférieure empêche notamment les taux d’intérêt nominaux de suffisamment baisser pour ramener l’économie au plein emploi. Plusieurs banques centrales ont certes commencé à pousser leurs taux directeurs en territoire négatif, mais rien n’assure qu’elles puissent les fixer loin de zéro. Pour beaucoup d’économistes, cette situation risque de durer. Reprenant une thèse développée par Alvin Hansen suite à la Grande Dépression, Larry Summers (2015) estime par exemple que les pays développés sont entrés dans une ère de stagnation séculaire, où l’insuffisance de la demande globale est structurelle.

Pierre-Olivier Gourinchas et Hélène Rey (2016) se sont récemment demandé si et pourquoi les taux d’intérêt réels mondiaux sont susceptibles de rester faibles. Tout d’abord, ils ont décomposé les fluctuations du ratio consommation sur richesse au cours de longues périodes de temps de quatre grands pays développés : l’Allemagne, les Etats-Unis, la France et le Royaume-Uni. Ils montrent que les variations de ces ratios anticipent les variations du taux d’intérêt réel. Leurs estimations suggèrent que les taux d’intérêt réels de court terme est susceptible de rester copris entre -2% et 0% jusqu’à au moins 2021, avec un taux d’intérêt naturel très certainement plus faible encore. Ainsi, le taux d’intérêt réel mondial est susceptible de rester faible, voire négatif pendant une longue période de temps, et l’activité économique est par conséquent elle-même promise à rester faible. En fait, il y a eu deux épisodes historiques au cours desquels le ratio consommation sur richesse s’est retrouvé démesurément faible : le premier épisode débuta en 1929, avec l’éclatement de la Grande Dépression, et dura jusqu’à la Seconde Guerre mondiale (c’est-à-dire à l’époque où Alvin Hansen introduisit le concept de stagnation séculaire) ; le second débuta en 1997 et est toujours en cours (c’est durant cet épisode que Larry Summers s’est réapproprié la thèse de la stagnation séculaire). 

La littérature a proposé plusieurs candidats susceptibles d’expliquer un déclin persistant des taux d’intérêt réels, notamment un ralentissement du progrès technique, le vieillissement démographique, un excès mondial d’épargne (global saving glut) et un déclin de l’investissement, dû par exemple à une baisse de son prix relatif [Eichengreen, 2015]. En effet, un ralentissement du progrès technique réduit la productivité marginale du capital ; la baisse de la fertilité et la hausse de l’espérance de vie sont susceptibles d’accroître l’épargne agrégée et de déprimer l’investissement ; le sous-développement financier et la forte croissance des pays émergents sont susceptibles de générer un excès mondial d’épargne, etc. Comme l’ont notamment suggéré Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), la faiblesse des taux d’intérêt réels à court terme peut aussi résulter d’un accroissement de la demande d’actifs sûrs et en l’occurrence d’une pénurie d’actifs sûrs, en particulier suite aux crises financières. Suite à une crise financière, les entreprises, les ménages et les gouvernements peuvent chercher à se désendetter simultanément pour améliorer leurs bilans. Gourinchas et Rey estiment qu’aujourd’hui, tout comme lors de précédents épisodes historiques tels que la Grande Dépression, cette atonie des taux d’intérêt réels et de l’activité économie résulte d’un long et puissant processus de désendettement, qui se traduit par une raréfaction des actifs sans risque.

Gourinchas et Rey se penchent alors sur la question des déséquilibres internationaux. Ces derniers, lors des années quatre-vingt-dix et deux mille, résultaient, du moins selon certains, d’une combinaison de sous-développement financier et de forte croissance économique dans les pays émergents. Depuis la crise financière mondiale, l’économie mondiale est certes entrée dans une ère de faible croissance séculaire et les déséquilibres ont certes décliné, mais ces derniers persistent et peuvent même récemment avoir tendance à s’accroître de nouveau, notamment avec l’apparition et l’accroissement d’un excédent courant pour l’ensemble de la zone euro. Or, comme le suggèrent Caballero et alii (2015) et Eggertsson et alii (2015), lorsque les taux d’intérêt sont contraints par la borne inférieure zéro, les déséquilibres mondiaux deviennent particulièrement nuisibles. A la borne inférieure zéro, les excédents externes propagent la stagnation au reste du monde et font basculer l’ensemble de l’économie mondiale dans une trappe à liquidité : les pays cherchent à capter une plus grande part d’une demande mondiale déprimée, notamment en dépréciant leur devise, mais ils contribuent par là même à déprimer cette demande mondiale.

Enfin, Gourinchas et Rey analysent les fournisseurs d’actifs sûrs. Ils affirment que ces derniers font face à un arbitrage : soit ils s’exposent davantage aux chocs mondiaux avec le risque de larges pertes ex-post, soit ils laissent leur devise s’apprécier, mais ils en subissent alors immédiatement les effets réels négatifs. Dans ce contexte, Gourinchas et Rey parlent d’un « nouveau dilemme de Triffin » et d’une véritable « malédiction du fournisseur régional d’actifs sûrs ». Cet arbitrage est particulièrement aigu pour les plus petites économies. Ils estiment par exemple que cette malédiction est à l’œuvre dans deux fournisseurs régionaux d’actifs sûrs proéminents : la Suisse et le cœur de la zone euro, qui inclut non seulement l’Allemagne, mais également les Pays-Bas, la Belgique et la France. Or cette malédiction des fournisseurs d’actifs sans risques contribue significativement aux forces contraires auxquelles l’économie mondiale fait actuellement face.

Références

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

CABALLERO, Ricardo J., Emmanuel FARHI & Pierre-Olivier GOURINCHAS (2015), « Global imbalances and currency wars at the ZLB », NBER, working paper, n° 21670, octobre.

EGGERTSSON, Gauti B., Neil R. MEHROTRA, Sanjay R. SINGH & Lawrence H. SUMMERS (2016), « A contagious malady? Open economy dimensions of secular stagnation », NBER, working paper, n° 22299, juin.

EICHENGREEN, Barry (2015), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Hélène REY (2016), « Real interest rates, imbalances and the curse of regional safe asset providers at the zero lower bound », NBER, working paper, n° 22618, septembre.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

Avant de connaître une transition démographique, les pays présentent de forts taux de natalité et de mortalité, si bien que leur population croît lentement. La transition démographique s’amorce lorsque les taux de mortalité commencent à diminuer, ce qui accélère la croissance démographique. Ce n’est que dans un deuxième temps que les taux de natalité amorcent également leur chute. Une telle dynamique est susceptible d’être particulièrement bénéfique à la croissance économique. En l’occurrence, avec l’accroissement de la population en âge de travailler, la population active tend à s’accroître, puis par voir sa productivité augmenter, ce qui accroît la contribution du facteur travail à la croissance économique ; l’accroissement de la main-d’œuvre employée incite les entreprises à davantage investir pour équiper les travailleurs. Avec la diminution des taux de natalité, la taille des fratries tend à diminuer, si bien que les parents disposent de plus de ressources pour offrir une meilleure éducation, une meilleure santé et une meilleure situation (matérielle, affective…) à chacun de leurs enfants ; par conséquent, la deuxième étape de la transition démographique devrait se traduire par une plus forte accumulation du capital et par là même par une croissance plus rapide de la productivité. D’un point de vue plus keynésien, la croissance de la population stimule la croissance économique, précisément parce que la demande globale s’en trouve stimulée : l’accroissement de la population, donc de ses besoins, stimule la consommation ; la hausse de la l’investissement en vue d’équiper les nouveaux effectifs de travailleurs se traduit immédiatement par une hausse des débouchés pour les entreprises produisant des biens d’équipement, etc. Beaucoup qualifient ces gains économiques de « dividende démographique » et estiment qu’ils ne peuvent être exploités que sur une période de deux à trois décennies.

Si les pays développés ont achevé leur transition démographique et sont désormais aux prises avec le vieillissement démographique, plusieurs pays en développement sont en pleine transition démographique. C’est notamment le cas des pays africains : leur transition démographique n’a véritablement commencé qu’il y a trois décennies. Après avoir connu une stagnation de leurs niveaux de vie durant les années quatre-vingt et au début des années quatre-vingt-dix, ils connaissent une forte croissance depuis le tournant du siècle, notamment grâce au boom des matières premières, qui leur permit ainsi d’amorcer leur rattrapage sur les pays développés. La poursuite de la transition démographique pourrait permettre à ce décollage de se poursuivre ces prochaines décennies.

Selon Paulo Drummond, Vimal Thakoor et Shu Yu (2014), la population mondiale s’accroîtra de 4 milliards d’individus d’ici 2100. Cette croissance de la population mondiale s’expliquera essentiellement par la croissance de la population africaine, car cette dernière devrait augmenter de près de 3,2 milliards d’individus. En Afrique, même si les taux de fertilité et les ratios de dépendance (rapportant le nombre de jeunes et de personnes âgées sur la population en âge de travailler) restent élevés, ils ont commencé à décliner. Selon les prévisions des Nations Unies, ils vont continuer de décliner, si bien que le ratio population en âge de travailler sur population dépendante sera plus élevé qu’en Asie, en Europe et en Amérique du Nord [Bloom et alii, 2016]. Cette prévision suggère que l’Afrique dispose d’un énorme potentiel pour jouir du dividende démographique. Selon Drummond et alii (2014), la population en âge de travailler s’accroîtra de 2,1 milliards d’individus d’ici 2100, contre 2 milliards d’individus au niveau mondial. Autrement dit, si la population en âge de travailler n’augmente pas en Afrique, elle risque de décliner dans le monde. En outre, les Africains constitueront 64 % de la population mondiale en âge de travailler en 2090, contre 54 % en 2010.

Selon les estimations réalisées par Amer Ahmed, Marcio Cruz, Delfin Go, Maryla Maliszewska et Israel Osorio-Rodarte (2016), le dividende démographique pourrait expliquer 0,42 point de pourcentage de la croissance annuelle moyenne du PIB par tête entre 2010 et 2030, soit 11 % de la croissance du PIB au cours de la période, si la région parvient à maintenir la forte croissance de son PIB par tête qu’il a connu entre 2000 et 2009. Par contre, il pourrait expliquer 0,37 point de pourcentage de la croissance annuelle moyenne du PIB par tête entre 2010 et 2030, soit 15 % de la croissance du PIB au cours de la période, si la croissance africaine revient au niveau qu’elle atteignait entre 1980 et 1999. En outre, le dividende démographique permettrait de faire sortir de la pauvreté de 40 à 60 individus d’ici 2030. Les gains seraient tout particulièrement élevés pour les pays d’Afrique subsaharienne. 

Beaucoup d’études suggèrent toutefois que les économies africaines ne pourront toutefois tirer pleinement profit de leur dividende démographique que si les politique adéquates sont mises en œuvres, notamment dans le domaine éducatif. Par exemple, Ahmed et ses coauteurs estiment que si le développement de la scolarité permet à la part de la main-d’œuvre qui est éduquée de doubler en passant de 25 % à 50 % entre 2011 et 2030, alors le dividende démographique pourrait contribuer à accroître l’économie régionale de 22 % supplémentaires par rapport aux prévisions de base et permettre à plus de 51 millions d’Africains supplémentaires de sortir de la pauvreté.

Références

AHMED, S. Amer, Marcio CRUZ, Delfin S. GO, Maryla MALISZEWSKA & Israel OSORIO-RODARTE (2016), « How significant is Africa’s demographic dividend for its future growth and poverty reduction? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7134. 

BLOOM, David E., Michael KUHN & Klaus PRETTNER (2016), « Africa’s prospects for enjoying a demographic dividend », IZA, discussion paper, n° 10161, août.

DRUMMOND, Paulo, Vimal THAKOOR & Shu YU (2014), « Africa rising: Harnessing the demographic dividend », FMI, working paper, n° 14/143, août.