D'un champ l'autre

Selon n'importe quel manuel de macroéconomie mainstream, un choc d’offre positif favorise la croissance économique, en stimulant la production et en poussant les prix à la baisse, tandis que cette dernière stimule la demande, ce qui facilite la vente du surcroît de production. Toutefois, le modèle de base des nouveaux keynésiens suggère que les chocs d’offre positifs sont moins expansionnistes à la borne inférieure zéro (zero lower bound) qu’en situation normale, lorsque la politique monétaire est efficace. En effet, lorsqu’une économie subit un choc d’offre positif, les prix sont poussés à la baisse, si bien que la banque centrale (en particulier si elle cible un taux d’inflation donné) pourra assouplir sa politique monétaire et les taux d’intérêt nominaux diminueront. Par contre, si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro, l’inflation courante et les anticipations d’inflation seront poussés à la baisse, ce qui accroîtra les taux d’intérêts réels et déprimera la production. 

C’est notamment pour cette raison que les nouveaux keynésiens tendent à affirmer que le multiplicateur budgétaire est plus élevé lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité qu’en temps normal : en temps normal, la banque centrale tendra à réagir à une relance budgétaire en resserrant sa politique monétaire ; dans une trappe à liquidité, non seulement la banque centrale risque de ne pas resserra sa politique monétaire lorsque le gouvernement adopte un plan de relance, mais ce dernier apparaît même comme opportun, voire nécessaire, pour faire sortir l’économie de sa trappe à liquidité. Plusieurs nouveaux keynésiens estiment que la banque centrale ne pourra davantage stimuler l’activité lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro que si elle parvient à convaincre les agents que sa politique monétaire sera durablement accommodante et notamment qu’elle laissera un boom de l’activité se passer au sortir de la trappe à liquidité en ne resserrant pas immédiatement sa politique monétaire.

Dans cette logique, la nocivité des chocs d’offre positifs dans une trappe à liquidité serait le pendant de la grande efficacité des chocs de demande positifs. Les nouveaux keynésiens ont alors fortement nuancé l’efficacité des réformes structurelles selon que les taux d’intérêt nominaux sont contraints ou non par leur borne inférieure zéro. En temps normal, les réformes structurelles pourraient, d’une part, stimuler la consommation en réduisant les rentes sur les marchés des produits et, d’autre part, stimuler l’emploi, en raison de ce surcroît de consommation, mais aussi parce que les entreprises peuvent plus facilement ajuster la main-d’œuvre. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidité, tout nouveau choc d’offre positif, associé notamment à la mise en œuvre d’une réforme structurelle, est susceptible de pousser davantage le taux d’intérêt naturel à la baisse et d’aggraver l’insuffisance de la demande. Gauti Eggertsson, Andrea Ferrero et Andrea Raffo (2013) estiment ainsi que si les réformes structurelles, visant à flexibiliser les marches du travail et des produits sont peut-être susceptibles de stimuler l’activité et l’emploi à long terme, mais qu’ils pourraient au contraire les déprimer à court terme, en particulier si l’économie est dans une trappe à liquidité. Jesús Fernández-Villaverde, Pablo Guerrón-Quintana et Juan Rubio-Ramírez (2011) estiment à l’inverse que les réformes structurelles visant à accroître la croissance potentielle sont susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie est piégée dans une trappe à liquidité, précisément parce que les agents, devenus plus optimistes à long terme quant à la hausse de leur pouvoir d’achat, sont incités à consommer davantage à court terme.

Certains, notamment Paul Krugman, sont allés plus loin en suggérant que les chocs d’offre négatifs étaient susceptibles de stimuler l’activité lorsque l’économie était piégée dans une trappe à liquidité. Gauti Eggertsson (2012) estime ainsi que la loi de redressement industriel national (National Industrial Recovery Act ou NIRA), qui fut mis en œuvre par le gouvernement américain en 1933, alors même que les Etats-Unis étaient piégés une trappe à liquidité, a pu stimuler la production domestique en accroissant le pouvoir de marché des entreprises sur les marchés des biens et services et le pouvoir de négociation des travailleurs sur le marché du travail. En l’occurrence, cette loi aurait contribué à enrayer la spirale déflationniste en empêchant les prix et les salaires de diminuer et donc de déprimer davantage la demande. Jérémie Cohen-Setton, Joshua Hausman et Johannes Wieland (2015) sont plus partagés sur l'impact que les mesures prises par le Front populaire ont pu avoir sur l'économie française lors de la Grande Dépression.

Afin d’éclairer ces débats, Julio Garín, Robert Lester et Eric Sims (2016) ont récemment testé les prédictions du modèle de base des nouveaux keynésiens en utilisant les séries de données de John Fernald (2014) relatives à la production totale des facteurs ajustés en fonction de l’utilisation des capacités de production. Ils estiment alors les réponses de la production aux variations de la productivité, d’une part, lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par la borne inférieure zéro et, d’autre part, lorsqu’ils ne le sont pas. En cohérence avec les prédictions du modèle de base, les chocs de productivité positifs dépriment davantage l’inflation à la borne inférieure zéro qu’en temps normal : l’inflation ne réagit pas significativement à un choc de productivité en temps normal, mais elle ralentit fortement lorsque les taux d’intérêt sont contraints par leur borne inférieure zéro. Par contre, à l’inverse des prédictions néo-keynésiennes, les auteurs constatent que les chocs de productivité positifs sont plus expansionnistes à la borne inférieure zéro qu’en temps normal. Après deux trimestres, il n’y a pas de différences dans la réponse de la production aux chocs de productivité selon que les taux d’intérêt soient contraints ou non par leur borne inférieure zéro. Garín et ses coauteurs en concluent que le modèle de base des nouveaux keynésiens est défaillant à un niveau ou à un autre. Ils concluent ainsi qu’il faut prendre avec précaution les remèdes préconisés par les nouveaux keynésiens pour sortir les économies d’une trappe à liquidité.

Références

COHEN-SETTON, Jérémie (2015), « Supply policies at the zero lower bound », Bruegel (blog), 30 mars.

COHEN-SETTON, Jérémie, Joshua K. HAUSMAN & Johannes F. WIELAND (2015), « Supply-side policies in the Depression: Evidence from France », NBER, working paper, n° 22140, mars.

EGGERTSSON, Gauti B. (2012), « Was the New Deal contractionary? », in American Economic Review, vol. 102, février.

EGGERTSSON, Gauti B., Andrea FERRERO, Andrea RAFFO (2013), « Can structural reforms help Europe? », Réserve fédérale, international finance discussion paper, novembre.

FERNALD, John (2014), « A quarterly, utilization-adjusted series on total factor productivity », Federal Reserve Bank of San Francisco, working paper, n° 2012-19, avril.

FERNÁNDEZ-VILLAVERDE, Jesús, Pablo A. GUERRÓN-QUINTANA & Juan RUBIO-RAMÍREZ (2011), « Supply-Side Policies and the Zero Lower Bound », NBER, working paper, n° 17543.

GARÍN, Julio, Robert LESTER & Eric SIMS (2016), « Are supply shocks contractionary at the ZLB? Evidence from utilization-adjusted TFP data », NBER, working paper, n° 22311, juin.

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.