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20 mars 2016 7 20 /03 /mars /2016 18:52

Ces derniers mois ont été caractérisés par le ralentissement de la croissance chinoise et par une hausse de la volatilité sur les marchés financiers mondiaux. La Chine est actuellement en train de réorienter son modèle de croissance, précédemment tiré par les exportations et l’investissement, pour adopter un modèle de croissance davantage fondé sur la consommation domestique ; ce rééquilibrage est d’autant plus nécessaire pour la Chine que la faiblesse de la croissance mondiale et du commerce international pèse sur ses exportations. En outre, les perspectives médiocres autour de la croissance de l’économie mondiale et plus particulièrement des pays émergents ont directement contribué à accroître la volatilité sur les marchés financiers, mais aussi indirectement, notamment en déprimant les prix des matières premières, donc les recettes des pays qui les exportent. En outre, le resserrement de la politique monétaire américaine, qui a commencé par une baisse des achats d’actifs par la Fed, puis par le relèvement de son taux directeur en décembre dernier, a contribué à entretenir cette volatilité financière et à freiner les entrées de capitaux dans les pays émergents, accroissant les risques de récession et d’instabilité financière dans ces derniers.

Ces chocs découlent pour partie de la faiblesse de la croissance mondiale, or ils pourraient davantage dégrader cette dernière. D’un côté, le ralentissement de la croissance mondiale et du commerce  freine la croissance chinoise en déprimant les exportations chinoises, mais le ralentissement subséquent de la croissance chinoise déprime en retour les échanges internationaux et la croissance mondiale. Par exemple, si les entreprises chinoises réduisent leurs importations en provenance des pays exportateurs de matières premières, ces derniers vont réagir à la baisse de leurs exportations en réduisant leur production domestique, leurs dépenses et notamment leurs importations de produits chinois, ce qui incite à nouveau les entreprises chinoises à réduire leur production et donc leurs importations de matières premières. De tels effets directs et de second tour sont susceptibles d’être particulièrement importants pour les pays de l’ASEAN, avec lesquels l’économie chinoise a tissé des liens commerciaux étroits. Ludovic Gauvin et Cyril Rebillard (2015) et, encore plus récemment, Alexei Kireyev et Andrei Leonidov (2016) ont déjà cherché à identifier les répercussions sur la croissance mondiale d’une hypothétique chute des importations chinoises.

Le récent surcroît de volatilité financière peut notamment s’expliquer par les déceptions autour des chiffres de la croissance chinoise et, plus largement, de la croissance mondiale ; mais si la volatilité financière freine l’activité mondiale, le ralentissement subséquent de la croissance entretiendra en retour cette volatilité. Au final, l’économie mondiale risque de glisser dans un véritable cercle vicieux, au risque de connaître une crise financière et une récession mondiale.

Paul Cashin, Kamiar Mohaddes et Mehdi Raissi (2016) ont cherché à quantifier les répercussions macroéconomiques de ces deux chocs mondiaux en utilisant un modèle VAR mondial et en observant un échantillon de 26 économies au cours de la période s’étalant entre le premier trimestre de l’année 1981 et le premier trimestre de l’année 2013. La sensibilité de l’activité mondiale à un ralentissement de la croissance chinoise a bien sûr fortement varié au cours des trois dernières décennies, au fur et à mesure que l’économie chinoise contribuait à une part toujours plus importante de la production mondiale. Si l’économie mondiale serait restée insensible à un ralentissement de la croissance chinoise au cours des années quatre-vingt, ce n’est plus le cas trois décennies plus tard. Les résultats obtenus par Cashin et ses coauteurs suggèrent en effet qu’une baisse permanente du taux de croissance chinois d’un point de pourcentage est susceptible de freiner la croissance mondiale de 0,23 points de pourcentage à court terme. D’autre part, l’apparition d’une forte volatilité sur les marchés financiers mondiaux est susceptible d’amputer la croissance économique mondiale d’environ 0,3 points de pourcentage. Le taux d’inflation mondial serait naturellement poussé à la baisse.

L’impact ne sera bien sûr pas le même d’un pays à l’autre. Au niveau régional, ce sont les pays de l’ASEAN qui seront les plus affectés par le ralentissement chinoise et la plus grande volatilité financière. Leurs élasticités de croissance sont comprises entre -0,35 et -0,23 points de pourcentage. Les répercussions sur la croissance des autres pays de l’Asie et du Pacifique seront également significatives, à l’exception de l’Inde ; leurs élasticités de croissance sont comprises entre -0,17 et -0,06 points de pourcentage. Les répercussions sur les autres économies d’importance systémique sont moindres, mais pas négligeables ; en effet, les élasticités moyennes pour la zone euro, le Royaume-Uni et les Etats-Unis sont respectivement égales à -0,12, -0,04 et -0,07 points de pourcentage.

 

Références

CASHIN, Paul, Kamiar MOHADDES & Mehdi RAISSI (2016), « China's slowdown and global financial market volatility: Is world growth losing out? », FMI, working paper, n° 16/63, mars.

GAUVIN, Ludovic, & Cyril REBILLARD (2015), « Towards recoupling? Assessing the global impact of a Chinese hard landing through trade and commodity price channels », Banque de France, working paper, n° 562, juin.

KIREYEV, Alexei, & Andrei LEONIDOV (2016), « China’s imports slowdown: Spillovers, spillins, and spillbacks », FMI, working paper, n° 16/51, mars.

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19 mars 2016 6 19 /03 /mars /2016 19:40

Les fluctuations du chômage et de la croissance économique tendent à aller dans le même sens, si bien que de nombreuses analyses, notamment empiriques, ont cherché à préciser la relation entre ces deux variables. L’une des relations les plus simples et les plus connues est la loi d’Okun : plus la croissance est forte, plus l’économie génère des emplois. Selon Arthur Okun (1962), une hausse de 3 % de la production aux Etats-Unis est associée à une baisse du taux de chômage américain d’un point de pourcentage. Toutefois, il ne suffit pas que le PIB augmente pour que le chômage diminue : ce n’est qu’à partir d’un certain taux de croissance que le chômage diminue ; en-deçà, le chômage peut augmenter, et ce même si la croissance est positive. Selon les reformulations modernes de la loi d’Okun, ce seuil de croissance correspond peu au prou à la croissance potentielle : il y aurait alors une relation négative entre le taux de chômage et l’écart de production (output gap), c’est-à-dire l’écart entre le PIB et sa valeur potentielle. Ainsi, lorsque l’économie s’essouffle et s’éloigne de son potentiel, alors le chômage tend à augmenter. Au cours des décennies qui ont suivi l’étude originelle d’Okun, beaucoup d’analyses empiriques ont eu tendance à confirmer la relation d’Okun, selon l’une ou l’autre de ses formulations, aussi bien pour les Etats-Unis que pour les autres pays. Toutefois, elles constatent que la sensibilité du chômage à la production (correspondant au « coefficient d’Okun ») varie d’un pays à l’autre, tout comme le taux de croissance à partir duquel la croissance est créatrice d’emplois.

La faiblesse de la création d’emploi au sortir de la Grande Récession a pu suggérer que la loi d’Okun n’était plus valide, ce qui a laissé craindre une forte détérioration du chômage structurel. En outre, plusieurs études ont pu suggérer que cette relation change au cours du temps et qu’elle tend à ne pas être la même selon que l’économie connaît une expansion ou une récession : elle serait plus forte durant les récessions que durant les expansions. En se focalisant sur les réponses du chômage au cours de la Grande Récession, Sandrine Cazes, Sher Verick et Fares Al Hussami (2013) tendent à confirmer que la relation d’Okun a varié au cours du temps et diffère d’un pays à l’autre : le chômage est plus sensible à un ralentissement de la croissance économique dans certains pays que dans d’autres pays. Plus exactement, suite à la Grande Récession, le coefficient d’Okun aurait eu tendance à augmenter dans des pays comme les Etats-Unis, le Canada, l’Espagne et d’autres pays profondément affectées par la crise, tandis qu’il a diminué à court terme dans des pays tels que l’Allemagne et les Pays-Bas. De leur côté, Laurence Ball, Daniel Leigh et Prakash Loungani (2013) ont étudié la relation d’Okun pour les Etats-Unis entre 1948 et 2011, ainsi que pour 20 autres pays de l’OCDE entre 1980 et 2011. Ils conclurent que la loi d’Okun demeure l’une des relations les plus robustes et les plus stables en macroéconomie pour la plupart des pays, bien que la sensibilité du chômage à la production varie d’un pays à l’autre. Par conséquent, si le taux de chômage a faiblement baissé suite à la Grande Récession, c’est précisément parce que la reprise de l’activité était lente.

Robert Dixon, G.C. Lim et Jan C. van Ours (2016) se sont également penchés sur la relation entre les taux de chômage observés et l’écart de production. Ils ont tout particulièrement cherché à identifier d’éventuelles asymétries dans la relation entre l’écart de production et le taux de chômage, c’est-à-dire à déterminer si le coefficient d’Okun est différent selon que l’économie connaît une expansion ou une récession, mais aussi s’il a changé au cours du temps, en particulier après la Grande Récession. Leur analyse empirique se base sur 20 pays de l’OCDE au cours de la période comprise entre 1985 et 2013. En outre, comme les taux de chômage des jeunes travailleurs (en particulier ceux âgés entre 15 et 24 ans) sont considérablement plus élevés que les taux de chômage des travailleurs d’âge intermédiaire et des travailleurs âgés, ils ont également estimé une relation d’Okun en utilisant les taux de chômage désagrégé selon l’âge et le genre. 

Ils constatent que la part des travailleurs temporaires (qui inclut une part élevée et de plus en plus importante de jeunes travailleurs) a pu jouer un rôle déterminant pour expliquer les variations dans le coefficient d’Okun au cours du temps. Le coefficient d’Okun n’est pas seulement différent pour les jeunes travailleurs, les travailleurs d’âge intermédiaire et les travailleurs âgés : l’impact des variations de l’écart de production sur le taux de chômage diminue avec l’âge. En l’occurrence, une variation positive de l’écart de production est susceptible de se traduire par une plus forte réduction du chômage parmi les plus jeunes demandeurs d’emploi que pour les autres classes d’âge. Par conséquent, une accélération de la croissance économique qui contribue à refermer l’écart de production ne va pas seulement réduire le taux de chômage global : elle va également avoir pour effet de réduire le chômage des jeunes. 

 

Références

BALL, Laurence, Daniel LEIGH & Prakash LOUNGANI (2013), « Okun’s law: Fit at fifty », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 18668.

CAZES, Sandrine, Sher VERICK & Fares AL HUSSAMI (2013), « Why did unemployment respond so differently to the global financial crisis across countries? Insights from Okun's law », in IZA, Journal of Labor Policy, vol. 2.

DIXON, Robert, G.C. LIM et Jan C. van OURS (2016), « Revisiting Okun’s relationship », IZA, discussion paper, n° 9815, mars.

OKUN, Arthur (1962), « Potential GNP: Its measurement and significance », in Proceedings of the Business and Economics Statistics Section, American Statistical Association.

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16 mars 2016 3 16 /03 /mars /2016 18:41

Lorsque leurs taux d’intérêt nominaux se sont rapprochés de zéro dans le sillage de la crise financière mondiale, les banques centrales ont cherché de nouvelles manières d’assouplir davantage leurs taux directeurs. Elles ont notamment adopté des mesures que l’on a pu qualifier de « non conventionnelles », comme les achats d’actifs à grande échelle dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing), ainsi que le forward guidance. Sept ans après le début de la reprise mondiale, beaucoup de pays développés font toujours face à une faible croissance et à un chômage élevé. Surtout, en raison de cette faiblesse de la demande globale, mais aussi de chocs comme la baisse inattendue des prix du pétrole au début de l’année 2014, l’inflation est inférieure au taux d’inflation que les banques centrales cherchent plus ou moins explicitement à cibler (en l’occurrence, 2 %). Plusieurs économies font déjà face à une déflation, or cette dernière peut très facilement se muer en cercle vicieux et déprimer davantage la demande globale.

Ainsi, si la poursuite de la reprise américaine a finalement décidé la Fed de relever ses taux directeurs à la fin de l’année 2015, plusieurs banques centrales cherchent toujours à assouplir leur politique monétaire. L’une des dernières mesures non conventionnelles est l’adoption de taux directeurs légèrement négatifs. Beaucoup pensaient impossible de réduire les taux d’intérêt en-deçà de zéro, si bien que l’on a pu parler de « borne inférieure zéro » (zero lower bound). Les autorités monétaires ont montré ces dernières années que ce n’est pas le cas. La Banque de Suède avait déjà introduit les taux directeurs négatifs en 2009 et en 2010. Plus récemment, cinq banques centrales ont fixé leurs taux directeurs en territoire négatif : la Banque centrale européenne en juin 2014, la Banque nationale du Danemark en septembre 2014, la Banque nationale suisse en décembre 2014, la Banque de Suède en février2015 et enfin la Banque du Japon en janvier 2016. Leur objectif est de ramener l’inflation à sa cible et/ou de contenir l’appréciation de leurs devises. Lorsque les banques centrales poussent les taux d’intérêt en territoire négatifs, elles cherchent à obtenir les mêmes effets qu’une baisse des taux lorsque ces derniers sont positifs : les entreprises et les ménages sont supposés être incités à emprunter et à dépenser leur monnaie au lieu de l’épargner, ce qui devrait stimuler la demande globale ; la dépréciation de la devise peut également y contribuer en stimulant les exportations. 

Deux économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Morten Bech et Aytek Malkhozov (2016), ont analysé l’introduction et les répercussions des taux négatifs par les banques centrales européennes. Ils notent qu’ils ont été introduits dans les cadres opérationnels existants. Les événements qui se sont produits jusqu’à présent suggèrent que les taux directeurs légèrement négatifs se transmettent aux marchés monétaires et à d’autres taux d’intérêt pour l’essentiel de la même manière qu’ils le font lorsqu’ils sont positifs. Il y a toutefois une exception : les taux d’intérêt appliqués aux dépôts des entreprises et des ménages sont restés insensibles à une telle dynamique, tandis que certains taux d’intérêt hypothécaires ont pu avoir perversement tendance à s’accroître, en l’occurrence en Suisse.

Si la littérature faisait référence, jusqu’à ces dernières années, à une « borne inférieure zéro », c’est précisément parce qu’il est possible de détenir la monnaie sous forme de monnaie fiduciaire, or celle-ci se caractérise par un taux d’intérêt nul : si les agents devaient payer un taux d’intérêt pour garder leur monnaie sous forme scripturale, ils seraient alors inciter à retirer leur épargne de leur comptes bancaires en la convertissant en billets. Jusqu’à présent, Bech et Malkhozov confirment que les taux directeurs négatifs n’ont pas entraîné de hausse significative de la demande de monnaie fiduciaire dans les quatre pays européens où ils sont en vigueur. Pour l’heure, en effet, les taux d’intérêt des épargnants demeurent positifs. L’extrême faiblesse des taux d’intérêt semble toutefois déjà pousser la demande de liquidités à la hausse au Danemark, en zone euro et en Suisse. L’existence de coûts de détention de monnaie fiduciaire permet toutefois à ce que la borne inférieure effective (effective lower bound) inférieure à zéro. Pour autant, Bech et Malkhozov estiment que cette dernière pourrait augmenter si les taux d’intérêt diminuaient davantage ou s’ils restaient durablement faibles. 

Bech et Malkhozov rappellent enfin les fortes incertitudes autour du comportement des agents individuels et des institutions si les taux d’intérêt déclinaient davantage en territoire négatif ou restaient négatifs pendant une période prolongée. Tout d’abord, il n’est pas encore certain que les taux négatifs soient efficaces. Par exemple, l’adoption surprise des taux négatifs par la Banque du Japon en janvier a certes permis de contenir l’appréciation du yen, mais seulement pendant quelques jours. Pour l’heure, les banques ont supporté l’essentiel du fardeau des taux négatifs, en ne les transmettant pas à leurs clients. Mais si les taux négatifs ne se transmettent pas aux entreprises et aux ménages, ils perdent de leur justification. D’un autre côté, si les banques finissent par transmettre les taux négatifs aux emprunteurs non financiers, leur profitabilité risque d’en être profondément affectée, à moins qu’ils soient aussi transmis aux déposants, mais la base des dépôts des particuliers pourrait alors devenir instable. Dans tous les cas, la persistance de taux d’intérêt négatifs dégrade la profitabilité des banques, des assureurs et des fonds de pensions, ce qui accroît leur risque de faillite, donc le risque d’instabilité financière. Alors que l’introduction des taux négatifs vise à stimuler la création de crédit, le secteur bancaire pourrait au contraire moins bien jouer son rôle d’intermédiaire financier. La volatilité sur les marchés financiers s’est déjà accentuée ces derniers mois. Les inquiétudes suscitées par la faible profitabilité des banques ont contribué aux fortes baisses de leurs cotations boursières en début d’année. Or, si les taux d’intérêt négatifs, qui constituent la dernière « arme » des banques centrales face à la faiblesse de l’inflation, s’avéraient inefficaces pour relancer la croissance et l’inflation, alors la volatilité pourrait fortement s’accroître sur les marchés financiers.

 

Référence

BECH, Morten, & Aytek MALKHOZOV (2016), « How have central banks implemented negative policy rates? », in BRI, Quarterly Review, mars.

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