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13 février 2021 6 13 /02 /février /2021 11:41
Comment la grippe espagnole s’est retrouvée dans l’angle mort de la science économique 

Aujourd’hui, ce sont officiellement dans le monde près de 110 millions de personnes qui ont été contaminées à la Covid-19 et presque 2,5 millions de personnes qui en sont mortes. La pandémie et les mesures de confinement qui ont été adoptées pour en contenir la propagation ont provoqué la plus forte contraction de l’acticité économique depuis la Seconde Guerre mondiale. 2020 a été l’une des rares années au cours desquelles le PIB annuel mondial a baissé : il a chuté de 3,5 % selon les estimations du FMI ; de 4,3 % selon celles de la Banque mondiale. Selon l’OIT, 114 millions d’emplois ont été détruits dans le monde en 2020, relativement à 2019 ; en conséquence, le nombre d’inactifs a augmenté de 81 millions et le nombre de chômeurs de 33 millions. Selon la Banque mondiale, ce sont 110 millions de personnes que la pandémie devrait faire basculer dans la pauvreté.

Lorsque l’épidémie de Covid-19 a pris une dimension pandémique, les économistes se sont rapidement et massivement investis sur celle-ci. Bien sûr, ils ont cherché à en déterminer les répercussions sur l’activité économique, notamment afin de préconiser des mesures de politique économique pour atténuer ces dommages. Mais ils ont en outre fait des recommandations en matière de politique sanitaire, notamment pour réduire les dommages économiques de l’épidémie et de sa gestion par les autorités sanitaires. Pour cela, ils se sont notamment appuyés sur le modèle SIR que Kermack et McKendrick (1927) avaient élaboré en épidémiologie il y a près d’un siècle en y ajoutant leurs propres extensions ou modifications [Cantore et alii, 2020 ; Lewis, 2020].

Si les économistes se sont aventurés sur le terrain des épidémiologistes, c’est avant tout parce que l’épidémie et la politique sanitaire affectent l’activité économique. Mais beaucoup y ont également vu une façon pour les économistes de regagner en crédibilité après l’échec, sur le plan de la théorie et de la prévision, que la crise financière mondiale de 2008 a constitué pour leur profession [Coyle, 2020]. Certains pourraient également y voir une nouvelle manifestation de l’impérialisme dont fait régulièrement preuve la science économique ; mais jusque là les économistes n’avaient mobilisé leurs outils que pour éclairer des objets traditionnellement étudiés dans le champ des autres sciences sociales, non celui des sciences naturelles.

Pour éclairer la situation actuelle, beaucoup, notamment parmi les économistes, se sont tournés vers ce qui s’est présenté comme le plus proche précédent historique, à savoir la grippe espagnole de 1918-1920. Celle-ci s’est propagées en trois vagues : la première semble avoir émergé dans le Midwest américain en mars 1918 avant de se propager en Europe ; la deuxième, la plus meurtrière, a débuté en août ; la troisième, qui fut moins puissante et toucha moins de pays, commença au début de l’année 1919. La mortalité liée à cette pandémie a été bien plus élevée que celle que nous connaissons actuellement : ce pourrait être entre 24,7 et 39,3 millions de personnes qui en moururent à travers le monde [Patterson et Pyle, 1991]. Et le choc économique qu’elle a suscité a été énorme : elle a réduit le PIB réel par tête d’environ 6 % et, si l’on ne prend pas en compte la contraction de l’activité provoquée par l’épidémie de Covid-19, celle associée à la grippe espagnole a entraîné, par ordre décroissant d’intensité, la quatrième plus forte contraction de l’activité que l’économie mondiale ait connue depuis 1870 [Barro et alii, 2020]

Pourtant, la grippe espagnole a beau avoir été marquée par une plus forte mortalité que la pandémie actuelle et provoqué une puissante récession, Mauro Boianovsky et Guido Erreygers (2021) notent que les économistes ne s’y sont guère intéressés jusqu’à ces toutes dernières décennies. Les économistes de l’époque ne s’étaient guère penchés sur ses répercussions sur l’activité économique. Entre 1918 et 1921, aucun des plus grands journaux d’économie ne publia un article sur la grippe espagnole. Par exemple, au cours de cette période, un seul article de l’American Economic Review évoqua la pandémie et encore, en guise de métaphore : son auteur, Carl C. Plehn, comparait l’adoption d’une pratique fiscale par un nombre croissant de pays à la propagation de la grippe espagnole. De même, cette dernière n’a été mentionnée que sporadiquement dans les pages du Journal of Political Economy, de la Review of Economics and Statistics ou de la Revue d’économie politique. Sur cette période, aucun économiste ne publia un livre sur la pandémie ou consacra une partie significative d’un livre à celle-ci. Dans ses Conséquences économiques de la Paix, Keynes (1919) évoque certes les mauvaises conditions sanitaires des pays vaincus pour démontrer leur incapacité à rembourser leurs réparations de guerre, mais il ne mentionne à aucun moment la grippe espagnole.

Dans les décennies qui suivirent la pandémie, Boianovsky et Erreygers notent que celle-ci n’a guère fait l’objet d’un surcroît d’attention de la part des économistes, même dans l’étude du cycle d’affaires. La contraction de l’activité économique provoquée par la grippe espagnole a été de courte durée, si bien qu’elle ne transparait vraiment qu’au prisme des données à haute fréquence et non les seules données annuelles [Beach et alii, 2020 ; Velde, 2020]. Dans la mesure où la pandémie a éclaté dans le sillage de la Première Guerre mondiale, il a de surcroît été difficile de distinguer l’impact économique de la première de celui de la seconde [Barro et alii, 2020]. Wesley C. Mitchell (1927) passe ainsi sous silence cette récession lorsqu’il passe en revue le cycle d’affaires aux Etats-Unis et en Europe. Burns et Mitchell (1946) l’évoquent, mais n’y donnent guère d’importance, en jugeant son amplitude modérée.

Bien sûr, les populations n’avaient à l’époque pas le même rapport avec les pandémies qu’aujourd’hui, notamment parce qu’elles étaient habituées à vivre dans un contexte de forte mortalité ; plus proche de nous, même la grippe hongkongaise de 1968 n’avait guère attiré l’attention des médias. Mais pour Boianovsky et Erreygers, ce n’est pas que les économistes de l’époque ignoraient la pandémie ou ne lui donnaient aucune importance ; ils considéraient plutôt que son étude se situait en-dehors du champ de la science économique.

Finalement, l’investissement des économistes autour de l’épidémie de Covid-19 permet ainsi de prendre la mesure de certains des réels progrès réalisés par leur discipline depuis un siècle, ne serait-ce que dans l’analyse de la conjoncture et dans la réflexion sur les rapports entre économie et santé. Ces progrès devraient se poursuivre : en rappelant que les pandémies ne sont pas des phénomènes improbables et qu’elles peuvent avoir de profondes répercussions économiques, l’épidémie de Covid-19 devrait amener les économistes à davantage collaborer avec les épidémiologistes [Murray, 2020] et peut-être, plus largement, à prendre davantage en compte la santé dans leurs analyses et leurs recommandations en matière de politique économique.

 

Références

BARRO, Robert J., José F. URSUA & Joanna WENG (2020), « The coronavirus and the Great Influenza Epidemic. Lessons from the “Spanish flu” for the coronavirus’s potential effects on mortality and economic activity », CESifo, working paper, n° 8166.

BEACH, Brian, Karen CLAY & Martin H. SAAVEDRA (2021), « The 1918 influenza pandemic and its lessons for Covid-19 », in Journal of Economic Literature, vol. 59.

BOIANOVSKY, Mauro, & Guido ERREYGERS (2021), « How Economists Ignored the Spanish Flu Pandemic in 1918–20 », Center for the History of Political Economy at Duke University, working paper.

BURNS, Arthur F., & Wesley C. MITCHELL (1946), Measuring Business Cycles, NBER.

CANTORE, Cristiano, Federico DI PACE, Riccardo M MASOLO, Silvia MIRANDA-AGRIPPINO & Arthur TURRELL (2020), « Covid-19 briefing: epi-macro 101 », in Bank Undergroung (blog), 7 août.

COYLE, Diane (2020), « From villains to heroes? The economics profession and its response to the pandemics », in CEPR, Covid Economics, Vetted and Real-Time Papers, n° 48.

KEYNES, John Maynard (1919), The Economic Consequences of the Peace, Macmillan and Co.

LEWIS, John (2020), « Covid-19 briefing: extensions to the SIR model », in Banque d’Angleterre, Bank Underground (blog), 30 novembre.

KERMACK, William Ogilvy, & A. G. MCKENDRICK (1927), « A contribution to the mathematical theory of epidemics », Proceedings of the Royal Society of London, Series A, Mathematical, Physical and Engineering Sciences, vol. 115.

MITCHELL, Wesley C. (1927), Business Cycles: The Problem and its Setting, NBER.

MURRAY, Eleanor J. (2020), « Epidemiology’s time of need: COVID-19 calls for epidemic-related economics », in Journal of Economic Perspectives, vol. 34, n° 4.

OGBURN, William F., & Dorothy S. THOMAS (1922), « The influence of the business cycle on certain social conditions », in Journal of the American Statistical Association, vol. 18, n° 139.

PATTERSON, K. David, & Gerald F. PYLE (1991), « The geography and mortality of the 1918 influenza pandemic », in Bulletin of the History of Medicine, vol. 65, n° 1.

VELDE, François (2020), « What happened to the US economy during the 1918 influenza pandemic? A view through high-frequency data », Federal Reserve Bank of Chicago, working paper, n° 2020-11.

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24 janvier 2021 7 24 /01 /janvier /2021 09:14
La pandémie et les inégalités mondiales

L’épidémie de Covid-19 et les mesures adoptées par les autorités en vue d’en freiner la propagation vont creuser les inégalités de revenu au sein de chaque pays. En effet, les pandémies qui ont marqué ces dernières décennies ont eu tendance à accroître les inégalités de revenu dans les pays qu’elles ont touchés [Furceri et alii, 2020]. Comme au cours des précédentes récessions, la hausse du chômage qui a été provoquée par l’actuelle pandémie a certainement affecté de façon disproportionnée les travailleurs les moins qualifiés, mais cet effet pourrait être encore plus marqué dans l’actuelle récession, dans la mesure où ce sont les travailleurs les plus qualifiés qui peuvent le plus facilement travailler à distance et où l’épidémie risque d’accroître les incitations des entreprises à automatiser leur production [Saadi Sedik et Yoo, 2021]. La détérioration de la situation des plus modestes s’avère plus dramatique dans les pays en développement, dans la mesure où ces derniers sont généralement dotés d’un système de protection sociale peu développé. Par conséquent, la pandémie a certainement ramené des dizaines de millions de personnes à travers le monde dans la pauvreté extrême (cf. graphique 1) [Lakner et alii, 2021]. Pour autant, contrairement à ce que l’on pourrait penser et à ce qu’affirment effectivement certains, notamment Joseph Stiglitz (2020), la pandémie a peut-être réduit les inégalités de revenu entre les pays.

GRAPHIQUE 1  Nombre de personnes à travers le monde en situation de pauvreté extrême (en millions)

La pandémie et les inégalités mondiales

source : Lakner et alii (2021)

En effet, comme le souligne Angus Deaton (2021), les pays qui ont connu la plus forte mortalité sont également ceux qui ont vu leur revenu chuter le plus amplement (cf. graphique 2). Finalement, contrairement à ce que beaucoup ont prétendu, il n’y a pas d’arbitrage entre la santé et le revenu : une hausse de la mortalité s’est traduite par une chute du revenu par habitant. Il est difficile d'affirmer que les confinements sauvent des vies en détruisant l’économie.

GRAPHIQUE 2  Croissance du revenu par tête prévue en 2020 et nombre de morts par million d’habitants

La pandémie et les inégalités mondiales

source : Deaton (2021)

note : la taille des cercles est proportionnelle à la population et les cercles noirs représentent les pays de l’OCDE

Or, ce ne sont pas les pays pauvres qui ont connu la plus forte mortalité : ce sont les pays riches (cf. graphique 3), et ce malgré le fait qu’ils disposent a priori non seulement d’un système de santé et d’une protection sociale plus développés, mais aussi d’institutions plus efficaces et de dirigeants plus compétents. Beaucoup ont critiqué la gestion de l’épidémie par l’administration Trump, mais, comme le note Deaton, lorsque l’on regarde le nombre de morts par million d’habitants, les Etats-Unis ne font guère pire que d’autres pays développés et n’apparaissent pas comme une franche anomalie statistique.

GRAPHIQUE 3  Nombre de morts de la Covid-19 par million d’habitants et revenu par tête en 2019

La pandémie et les inégalités mondiales

source : Deaton (2021)

note : la taille des cercles est proportionnelle à la population et les cercles noirs représentent les pays de l’OCDE

Finalement, si l’on se contente d’observer les pays sans tenir compte de la taille de leur population, il apparaît que les inégalités de revenu internationales, mesurées par la dispersion des revenus par tête entre les pays, ont décliné (cf. graphique 4). Par contre, lorsque l’on pondère les pays en fonction de la taille de leur population, il apparaît que les inégalités de revenu internationales ont légèrement augmenté. Cet apparent paradoxe ne s’explique pas par une chute des revenus plus rapide dans les pays pauvres que dans les pays riches, mais par l’évolution de la Chine.

GRAPHIQUE 4  Ecart-type du logarithme du revenu par tête (en dollars PPA)

La pandémie et les inégalités mondiales

source : Deaton (2021), d’après les prévisions du FMI en octobre 2019 (traits en pointillés) et en 2020 (traits continus)

Pendant plusieurs décennies, la forte croissance chinoise a permis à des centaines de millions de Chinois de quitter la pauvreté extrême, si bien qu’elle a contribué à réduire les inégalités de revenu mondiales. Mais, à présent, la Chine n’est plus un pays pauvre. Elle a connu peu de morts et sa croissance économique s’est poursuivie, permettant à son économie de s’éloigner davantage de celle des pays pauvres. Aujourd’hui, parmi la population mondiale de 7,8 milliards d’êtres humains, 4,4 milliards vivent dans des pays dont le revenu par tête est inférieur à celui de la Chine et seulement 2,0 milliards de personnes vivent dans des pays dont le revenu par tête est supérieur à celui de la Chine. Par conséquent, comme l’ont pressenti Angus Deaton (2013) et Branko Milanovic (2018), la poursuite de la croissance chinoise contribue désormais, non plus à réduire les inégalités de revenu mondiales, mais à les creuser. C’est précisément ce qui se passe lors de la pandémie.

 

Références

DEATON, Angus (2013), The Great Escape: Health, Wealth, and the Origins of Inequality, Princeton. Traduction française, La Grande Evasion, PUF.

DEATON, Angus (2021), « COVID-19 and global income inequality », document de travail.

FURCERI, Davide, Prakash LOUNGANI, Jonathan D. OSTRY & Pietro PIZZUTO (2020), « Will Covid-19 affect inequality? Evidence from past pandemics », in CEPR, COVID Economics: Vetted and real-time papers, n° 12.

LAKNER, Christoph, Nishant YONZAN, Daniel Gerszon MAHLER, R. Andres CASTANEDA & Haoyu WU (2021), « Actualisation des estimations de l'impact de la pandémie de COVID-19 sur la pauvreté : retour sur 2020 et perspectives pour 2021 », Banque mondiale, Blog de données, 11 janvier. 

MILANOVIC, Branko (2016), Global Inequality: A New Approach for the Age of Globalization, Belknap. Traduction française, Inégalités mondiales, La Découverte. 

SAADI SEDIK, Tahsin, & Jiae YOO (2021), « Pandemics and automation: Will the lost jobs come back? », FMI, working paper, n° 21/11.

STIGLITZ, Joseph (2020), « Vaincre la Grande Fracture », in FMI, Finances & Développement, septembre.

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4 janvier 2021 1 04 /01 /janvier /2021 08:00
La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

Dans une nouvelle étude publiée par la Banque de France, Barry Eichengreen et Alain Naef (2020) sont revenus sur un événement crucial de la construction européenne, à savoir la crise du système monétaire européen (SME) en 1992-1993.

Ce dernier avait été créé en 1979 par des pays européens afin de limiter les fluctuations de leurs taux de change bilatéraux, mais aussi pour ouvrir ultérieurement la voie à une véritable unification monétaire. Les banques centrales des pays-membres s’étaient engagées à maintenir les fluctuations de leur monnaie dans des bandes étroites en référence à une unité de compte, l’écu. En pratique, toutefois, les différentes diverses étaient ancrées au deutschemark. La monnaie allemande constituait en effet la monnaie la plus forte parmi les devises du SME. Par conséquent, les différentes banques centrales des pays-membres prenaient leurs décisions en matière de politique monétaire en se conformant à celles de la Bundesbank.

Au cours de la seconde moitié de l’année 1992, plusieurs devises subirent une première vague d’attaques spéculatives et connurent de fortes fluctuations de leur taux de change, amenant plusieurs banques centrales à puiser dans leurs réserves de change pour contenir la dépréciation de leur monnaie. La lire italienne, la peseta espagnole et l’escudo portugais finissent par être dévaluées et la Grande-Bretagne par sortir du SME. L’été suivant, plusieurs devises firent l’objet d’une nouvelle vague d’attaques spéculatives. La Banque de France épuisa ses réserves en quelques semaines pour défendre le franc français. Début août, les Etats-membres se résolurent à fortement élargir les bandes de fluctuations des taux de change. Cette décision acta la fin du SME, mais elle fut suivie par la stabilisation des différents taux de change.

En montrant que la fixité des taux de change bilatéraux pour un ensemble de pays était instable, la crise du SME a signalé aux pays-membres la nécessité soit de faire marche arrière, soit d’accélérer le processus d’unification monétaire. C’est finalement la deuxième option qui a été retenue et la monnaie unique a finalement été lancée en 1999.

Comme le notent Eichengreen et Naef, la crise du SME ne fait toujours pas l’objet d’une interprétation qui fasse consensus près de trois décennies après. Une première série d’explications se focalise sur les fondamentaux macroéconomiques et les politiques économiques des pays dont la monnaie a été attaquée. Elle s’inspire des modèles de crises de change de première génération à la Paul Krugman (1979), qui interprètent les crises de change comme la conséquence de mauvais fondamentaux économiques ou de l’adoption d’une politique économique inadaptée. En effet, si les fondamentaux d’un pays se détériorent ou si ses autorités adoptent une politique insoutenable, alors son taux de change devrait avoir tendance à se déprécier s’il est libre de fluctuer. Mais si le taux de change est fixe, la monnaie risque d’être de plus en plus surévaluée, l’ancrage apparaîtra comme de moins en moins crédible et la monnaie finira par faire l’objet d’une attaque spéculative si les autorités monétaires tardent à la dévaluer. Dans cette optique, la livre sterling aurait été attaquée parce qu’elle avait été introduite dans le SME à une parité surévaluée ; la lire italienne aurait été attaquée en raison du niveau excessif des dettes et déficits italiens ; des monnaies scandinaves auraient été attaquées en raison de l’insolvabilité des banques scandinaves ; le franc français aurait été attaqué en raison de la politique jugée insoutenable que le gouvernement avait adoptée pour combattre le chômage, etc.

Une deuxième série d’explications souligne la fragilité des ancrages de monnaie dans un contexte de forte mobilité des capitaux [Eichengreen et Wyplosz 1993 ; 1994]. Elle s’inspire des modèles de crises de change de deuxième génération à la Maurice Obstfeld (1994). Selon eux, une sortie des capitaux, qu’importe sa cause, affecte la performance économique d’un pays ou entraîne une modification de la politique économique de telle façon que la monnaie finit par faire l’objet d’une attaque spéculative. Par exemple, la banque centrale risque de relever ses taux d’intérêt pour défendre la parité, mais un tel resserrement monétaire dégrade les fondamentaux économiques, ce qui entraîne ou amplifie la surévaluation de la monnaie et rend l’ancrage moins crédible aux yeux des investisseurs financiers. Si ces derniers attaquent la monnaie, la banque centrale risque de finir par abandonner l’ancrage, dans la mesure où ses réserves de change ne sont pas infinies. Par conséquent, la simple anticipation, même erronée, qu’un ancrage s’avère insoutenable entraîne un enchaînement d’événements conduisant à une crise de change et à l’abandon de l’ancrage. Dans ces modèles de crises de change de deuxième génération, de tels événements peuvent ainsi être auto-réalisateurs.

L’ouverture des pays européens aux flux de capitaux étrangers et notamment le retrait de leurs contrôles des capitaux les exposèrent à de tels phénomènes. Mais ce serait avant tout le rejet du Traité de Maastricht par le Danemark lors d’un référendum tenu le 2 juin 1992 qui a suscité des doutes quant au projet d’unification monétaire et amorcé ainsi une sortie des capitaux dans d’autres pays-membres du système. La Banque d’Angleterre réagit à celle-ci en relevant ses taux directeurs, or ce tel resserrement monétaire déprima son marché de l’immobilité et sa compétitivité. En Italie, la hausse des taux d’intérêt alourdit le coût de service de la dette publique et détériora ainsi les finances publiques. Dans les pays scandinaves, elle aggrava la situation des banques, etc. En définitive, le maintien des parités définies dans le cadre du SME se révéla être de plus en plus coûteux pour les banques centrales.

Ces deux classes d’interprétations mettent souvent l’accent sur le rôle joué par les taux d’intérêt allemands dans la crise du SME. En effet, la réunification accéléra fortement l’inflation en Allemagne de l’Ouest. Soucieuse de maintenir la stabilité des prix, la Bundesbank réagit en relevant fortement ses taux d’intérêt. D’une part, ce resserrement monétaire alimenta le mouvement des capitaux du reste du SME vers l’Allemagne. D’autre part, il dégrada fortement l’activité économique dans le reste du SME, notamment parce qu’il contraint les autres banques centrales du SME à relever leurs propres taux pour freiner la sortie des capitaux et maintenir l’ancrage de leur monnaie sur le deutschemark. 

Eichengreen et Naef se sont penchés sur une troisième classe d’explications qui considèrent que les parités au sein du SME ont pu être déstabilisées par des événements qui lui furent extérieurs. En l’occurrence, le dollar américain était à l’époque une monnaie faible, ce qui alimenta les conversions du dollar en deutschemark. La monnaie allemande eut alors tendance à s’apprécier vis-à-vis du dollar (cf. graphique 1) et des autres devises du SME. Cette troisième classe d’explications, qui n’est pas exclusive avec les deux premières, amène à conclure que la crise du SME a été le produit, non seulement d’événements internes au SME, mais également d’événements extérieurs à celui-ci : elle a été en partie importée.

GRAPHIQUE 1  Taux de change du dollar américain vis-à-vis du deutschemark 

La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

source : Eichengreen et Naef (2020)

Profitant des archives relatives à cette période que la Banque d’Angleterre a récemment rendues publiques, Eichengreen et Naef ont constitué une base de données relatives aux interventions sur le marché des changes pour 14 pays européens pour la période allant de 1986 à 1995. Ils ont utilisé ces données en combinaison avec celles relatives aux taux d’intérêt et aux taux de change pour construire un indice de pression sur le marché des changes (cf. graphique 2). Celui-ci indique que la pression sur les devises du SME a commencé à s’intensifier avant la tenue du référendum danois sur le Traité de Maastricht, ce qui suggère que celui-ci a été au mieux un facteur aggravant, mais non l’amorce, de la crise du SME. 

GRAPHIQUE 2  Pression sur le marché des changes (moyenne pour 12 pays-membres du SME)

La crise du SME : simplement le produit d'événements domestiques ?

source : Eichengreen et Naef (2020)

La phase la plus aiguë de la crise du SME semble avoir débuté avec les propos plus ou moins informels tenus par Helmut Schlesinger, le président de la Bundesbank à l'époque, au milieu du mois de septembre, à la veille du référendum français sur le Traité de Maastricht. Ceux-ci pouvaient être interprétés comme suggérant que la banque centrale allemande n’était peut-être pas prête à intervenir massivement pour soutenir le cours des autres monnaies. Autrement dit, ils purent signaler que la coopération entre les banques centrales du SME n’était pas illimitée. Ce sont de tels propos qui ont pu ainsi amener les investisseurs financiers à véritablement douter de la crédibilité du projet d’unification monétaire. 

 

Références

EICHENGREEN, Barry, & Alain NAEF (2020), « Imported or home grown? The 1992-3 EMS crisis », Banque de France, document de travail, n° 793.

EICHENGREEN, Barry, & Charles WYPLOSZ (1993), « The unstable EMS », in Brookings Papers on Economic Activity.

EICHENGREEN, Barry, & Charles WYPLOSZ (1994), « Pourquoi le SME a explosé et comment le relancer ? », in Revue économique, vol. 45, n° 3.

KRUGMAN, Paul (1979), « A model of balance of payments crises », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 11.

OBSTFELD, Maurice (1994), « The logic of currency crises », in Cahiers Economiques et Monétaires, vol. 43.

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