D'un champ l'autre

Depuis le début de la Grande Récession en 2007, la croissance de la productivité dans les pays développés n’a pas cessé de décevoir. Une puissante récession et une lente reprise sont susceptibles de déprimer la croissance de la productivité via divers canaux de transmission, aussi bien conjoncturels que structurels, mais plusieurs analystes, notamment John Fernald (2014), mettent en évidence que le ralentissement de la croissance de la productivité globale des facteurs était à l’œuvre avant même que la Grande Récession s’amorce, aussi bien aux Etats-Unis que dans les pays européens. Par conséquent, ce ralentissement ne peut seulement s’expliquer ni par la crise, ni par les politiques économiques que celle-ci a suscitées. Les études qui ont cherché à expliquer ce ralentissement se sont notamment focalisées sur le progrès technique, sur les rigidités structurelles et enfin sur la baisse des taux d’intérêt réels et l’abondance du crédit, mais sans jamais considérer simultanément ces trois possibles explications. Gilbert Cette, John Fernald et Benoît Mojon (2016) cherchent précisément à offrir une telle analyse, en se concentrant sur un nombre limité de pays avancés, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Italie, l’Espagne et les Etats-Unis, en partant de l’hypothèse que ces derniers se situent à la frontière technologique mondiale.

GRAPHIQUE 1  Niveau de productivité globale des facteurs par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

source : Cette et alii (2016)

Cette et ses coauteurs rappellent que la convergence des niveaux de productivité globale des facteurs que l’on a vu s’amorcer au lendemain de la Seconde Guerre mondiale s’interrompt au début des années quatre-vingt au Royaume-Uni, en France et en Italie, puis à la fin de cette même décennie en Allemagne, en Espagne et au Japon (cf. graphique 1). En 1995, le niveau de la productivité globale des facteurs des pays avancés d’Europe était à peu près égal à celui des Etats-Unis, tandis que celui de l’Espagne et surtout du Japon sont restés en-deçà. Entre 1995 et en 2007, le Royaume-Uni s’est certes maintenu au niveau des Etats-Unis, mais les autres pays développés ont creusé leur écart avec ces derniers.

GRAPHIQUE 2  Niveau du PIB par tête (productivité du travail) par rapport à celui-ci des Etats-Unis (en indices, base 1000 pour les Etats-Unis, en dollars 2010)

source : Cette et alii (2016)

Les Etats-Unis ont bénéficié d’une accélération temporaire de la croissance de la productivité du travail et de la productivité globale des facteurs entre 1995 et 2004, grâce à la production et à la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication (TIC). Les effets positifs de cette vague technologique sur la croissance de la productivité s’essoufflent avant la crise financière mondiale. Les TIC sont susceptibles d’affecter profondément l’ensemble de l’économie, notamment en entraînant des innovations complémentaires, comme des réorganisations des entreprises, mais les auteurs estiment que le potentiel transformateur de ces réorganisations est certainement limité. Ils prennent l’exemple de la distribution : une fois que celle-ci s’est réorganisée pour tirer profit de l’accélération du traitement des données, les gains de productivité sont ensuite marginaux. 

Dans la zone euro, le processus de rattrapage par rapport aux Etats-Unis s’est interrompu au milieu des années quatre-vingt-dix. Pour les trois auteurs, la réglementation du marché du travail et des marchés des produits ont compliqué les réallocations associées à la diffusion des TIC, en particulier dans des secteurs du tertiaire comme la distribution et le transport. Ce serait alors l’interaction entre les institutions spécifiques à chaque pays et les changements dans la technologie mondiale qui se serait traduite par une faible croissance de la productivité européenne, en empêchant les réallocations qui auraient été susceptibles de l’accéléré. Dans le cas particulier des pays périphériques, en l’occurrence de l’Espagne et de l’Italie, ces interactions ont en fait détérioré l’allocation des ressources : ces économies ont certes connu des réallocations, mais celles-ci étaient nuisibles à la croissance de la productivité. Depuis l’introduction de l’euro en 1999, la croissance de la productivité globale des facteurs a été nulle, voire négative, pour l’Espagne et l’Italie. De récentes études suggèrent que cette mauvaise allocation des ressources s’explique par la faiblesse des taux d’intérêt réels et de l’abondance de crédit : avec l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques ont vu leurs taux d’intérêt converger vers ceux du reste de la zone euro, alors même qu’ils connaissaient une plus forte inflation que cette dernière. D’un côté, il y a eu un boom dans les secteurs peu efficaces produisant des biens non échangeables, ce qui alimenta en retour l’inflation. De l’autre, la faiblesse des taux d’intérêt aurait réduit les incitations à bien gérer les finances publiques et à maintenir de bonnes institutions.

Gilbert Cette et ses coauteurs ont apporté de nouvelles preuves empiriques qui confirment un lien entre la faiblesse des taux d’intérêt réels et la faiblesse de la croissance de la productivité. Ils ont notamment testé l’hypothèse selon laquelle la baisse des taux d’intérêt à long terme réduit la croissance de la productivité. Ils réalisent d’une part une estimation à partir d’un modèle VAR appliqué à la zone euro, au Royaume-Uni et aux Etats-Unis et, d’autre part, une régression à effets fixes à partir d’un échantillon de 18 secteurs pour 13 pays de l’OCDE. Ces deux tests échouent à rejeter cette hypothèse. Dans la mesure où les taux d’intérêt réels se sont plus amplement réduits dans les pays périphériques européens, les répercussions des faibles taux d’intérêt réels sur la production furent plus importantes en Espagne et en Italie qu’en Allemagne, en France ou aux Etats-Unis. Au final, les auteurs en concluent que les quatre pays considérés de la zone euro n’ont pas été capables de saisir les opportunités pour procéder aux réallocations susceptibles d’accroître la productivité. En l’occurrence, l’Espagne et l’Italie n’ont absolument pas tiré profit de la baisse des taux d’intérêt réels.

Références

CETTE, Gilbert, John FERNALD & Benoît MOJON (2016), « The pre-Great Recession slowdown in productivity », Banque de France, document de travail, n° 586. 

FERNALD, John G. (2014), « Productivity and potential output before, during, and after the Great Recession », 29ème conference annuelle du NBER en macroéconomie.

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.