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5 septembre 2015 6 05 /09 /septembre /2015 22:59

Afin de démontrer les vertus des régimes de change flexibles sur les régimes de change fixes à une époque où le système monétaire international était organisé autour des accords de Bretton Woods, Milton Friedman (1953) a soulevé l’hypothèse que les régimes de change flexible accélèrent le retour des comptes courants à l’équilibre, donc l’élimination des déséquilibres courants. Selon lui, les taux de change nominaux s’ajustent rapidement, automatiquement et continuellement, ce qui empêche que des déséquilibres s’accumulent et conduisent à une crise douloureuse. Lorsqu’ils laissent librement flotter leur monnaie, les pays déficitaires connaissent une dépréciation de leur taux de change, ce qui restaure leur compétitivité et réduit leur déficit, tandis que les pays excédentaires connaissent une appréciation de leur taux de change, ce qui dégrade leur compétitivité et réduit leur excédent.

Cette hypothèse a très rapidement été acceptée par une majorité d’économistes et elle a été utilisée comme justification les appels à une flexibilisation des taux de change au cours des dernières décennies. Le fait que les pays ayant ancré leur monnaie sur une autre devise semblent avoir le plus lourdement souffert lors de la crise financière semble l’avoir confirmée. De même, encore plus récemment, non seulement la crise de la zone euro montre que l’union monétaire favorise l’apparition de déséquilibres courants, mais aussi parce que la fixité (définitive ?) des taux de change complique l’ajustement des économies. Pourtant, l’hypothèse de Friedman n’a fait que très récemment l’objet de tentatives de vérifications empiriques, en l’occurrence à partir des travaux pionniers de Menzie Chinn et Shang-Jin Wei (2008).

Ces études, bien qu’encore limitées, ne s’accordent pas pour valider ou rejeter l’hypothèse de Friedman. Par exemple, à partir d’un échantillon de 170 pays au cours de la période s’écoulant entre 1971 et 2005, Chinn et Wei ont conclu à l’absence de lien fort, robuste ou monotone entre le régime de change et la vitesse de l’ajustement des comptes courants. Leurs résultats ont toutefois été jugés peu solides, notamment parce que leur étude ne prend pas bien en compte les effets de seuil et qu’elle utilise une classification des régimes de change trop rigide.

Selon Atish Ghosh, Marco Terrones et Jeromin Zettelmeyer (2010), le fait que les régimes de taux de change rigides soient associés à des déséquilibres courants plus importants en valeur absolu, suggérant l’absence des forces correctrices avant l’accumulation de déséquilibres, et le fait que les renversements abrupts de comptes courants soient plus fréquents dans les régimes fixes que les régimes flottants tendent à confirmer l’hypothèse de Friedman. Ghosh et ses coauteurs utilisent une classification des régimes de change qu’ils jugent plus pertinente que celle utilisée par Chinn et Wei et ils prennent en compte les non-linéarités. Ils constatent alors que les régimes flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes courants dans la plupart des cas et aussi de larges excédents courants. D’un autre côté, les soldes courants tendent à être plus persistants sous les régimes flexibles dans le cas de larges déficits. Ce résultat peut toutefois être interprété comme reflétant l’occurrence de crises associées aux renversements abrupts de comptes courants dans les régimes plus rigides. En observant un plus large ensemble de déterminants de persistance du compte courant, Erica Clower et Hiro Ito (2012) constatent que, pour les pays en développement et émergents, les régimes de change ne sont généralement pas un déterminant robuste de la persistance des comptes courants, mais aussi que la fixation du taux de change accroît la probabilité d’entrer dans des épisodes locaux non stationnaires. De leur côté, Atish Ghosh, Mahvash Qureshi et Charalambos Tsangarides (2014) ont récemment suggéré que les classifications de régimes de taux de change masquent des relations hétérogènes entre les pays, si bien qu’il faut prendre en compte les accords de taux de change et les flux bilatéraux pour tester l’hypothèse de Friedman. Ce faisant, à partir d’un échantillon de 181 pays au cours de la période s’écoulant entre 1980 et 2011, ils constatent que les taux de change bilatéraux flexibles sont associés à un rééquilibrage plus rapide des soldes commerciaux bilatéraux.

Encore plus récemment, Fernando Eguren-Martín (2015) a analysé systématiquement la relation entre régime de change et vitesse d’ajustement des soldes courants en utilisant un échantillon de 180 pays au cours de la période s’écoulant entre 1960 et 2007. Il utilise une classification alternative des régimes de change et prend en compte le fait que les arrêts soudains (sudden stops) des flux de capitaux puissent brouiller les résultats. A l’inverse des études précédentes, il constate des preuves empiriques en faveur de l’idée que les régimes flexibles accélèrent l’ajustement des comptes courants dans les pays non industriels : ces derniers présentent en effet une plus forte persistance de leurs déséquilibres courants lorsqu’ils disposent un régime fixe que lorsqu’ils laissent flotter leur monnaie. Ainsi, Eguren-Martín tend à confirmer l’hypothèse de Friedman. En outre, il identifie les canaux par lesquels cet effet s’opère. L’analyse empirique suggère que les exportations répondent au comportement de changement des dépenses des consommateurs lorsque ces derniers font face aux variations des prix relatifs internationaux : ils tendent en effet à substituer les produits locaux aux produits étrangers, ou inversement. Le crédit semble effectivement affecter le degré de persistance du compte courante, principalement via ses répercussions sur le financement des déficits.

 

Références

CHINN, Menzie, & Shang-Jin WEI (2008), « A faith-based initiative meets the evidence: Does a flexible exchange rate regime really facilitate current account adjustment? », NBER, working paper, n° 14420, octobre.

CLOWER, Erica, & Hiro ITO (2012), « The persistence of current account balances and its determinants: The implications for global rebalancing », ADBI, working paper, n° 400.

EGUREN-MARTÍN, Fernando (2015), « Exchange rate regimes and current account adjustment: an empirical investigation », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 544.

FRIEDMAN, Milton (1953), « The case for flexible exchange rates », in Essays in Positive Economics.

GHOSH, Atish, Marco E. TERRONES & Jeromin ZETTELMEYER (2010), « Exchange rate regimes and external adjustment: New answers to an old debate », in C. Wyplosz (dir.), The New International Monetary System: Essays in Honor of Alexander Swoboda.

GHOSH, Atish, Mahvash S. QURESHI & Charalambos G. TSANGARIDES (2014), « Friedman redux: External adjustment and exchange rate flexibility », FMI, working paper, n° 14/146.

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1 septembre 2015 2 01 /09 /septembre /2015 10:26

Plusieurs raisons ont amené certains à appeler l’Allemagne à laisser ses salaires augmenter. D’une part, une hausse des salaires allemands contribuerait à réduire l’écart de compétitivité que les pays périphériques accusent vis-à-vis de l’Allemagne. En effet, la zone euro a connu, suite à la création de la monnaie unique, une accumulation de déséquilibres des balances courantes : si les pays périphériques ont eu tendance à générer de larges déficits extérieurs, le cœur de la zone euro (en particulier l’Allemagne) a peu à peu générer de larges excédents extérieurs. Cette évolution asymétrique des soldes courants peut s’expliquer (du moins en partie) par des évolutions opposées du coût du travail : l’Allemagne a embrassé la modération salariale au début des années deux mille, tandis que les pays périphériques ont connu une forte hausse de ses salaires. En outre, si la modération salariale a permis de comprimer la demande domestique en Allemagne, donc de contenir les importations allemandes, les pays périphériques ont connu de leur côté un fort accroissement de la demande intérieure en raison du processus de rattrapage vis-à-vis du cœur, mais aussi du gonflement de bulles immobilières alimentées par le crédit, ce qui stimula au contraire leurs importations. Malheureusement les bulles spéculatives et déficits extérieurs de la périphérie se révélèrent insoutenables : avec la crise financière mondiale, les bulles immobilières finirent par éclater et les capitaux refluèrent des pays périphériques, si bien que ces derniers durent violemment rééquilibrer leur solde extérieur. Ils ont cherché à réduire leur coût du travail et à comprimer leur demande domestique pour gagner en compétitivité et accroître leurs exportations. Or, l’Allemagne continue de générer de larges excédents courants : ces derniers représentent près de 8 % de son PIB. Ainsi, les déséquilibres au sein de la zone euro résultent pour partie d’une politique non coopérative de la part de l’Allemagne : cette dernière désire exporter, mais refuse d’acheter, si bien qu’elle génère des pressions déflationnistes sur le reste de la zone euro, mais aussi tout simplement sur le reste du monde. Aujourd’hui, puisque le reste de la zone euro cherche à adopter le modèle allemand et comprime sa demande domestique, c’est désormais l’ensemble de la zone euro qui exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, freinant la croissance mondiale. Pourtant, si l’Allemagne laissait son inflation salariale s’accélérer, alors cela réduirait l’écart de compétitivité qu’elle accuse vis-à-vis des pays périphériques et ces derniers pourraient davantage exporter vers l’Allemagne en raison de sa plus forte demande domestique allemande. Le reste du monde bénéficierait également d’un surcroît de demande extérieure.

Ainsi, une hausse des salaires allemands contribuerait à accélérer la reprise dans l’ensemble de la zone euro. En effet, la zone euro dans son ensemble et les pays périphériques en particulier connaissent une insuffisance de la demande globale : la production est toujours en-deçà de son potentiel et les taux de chômage demeurent élevés, tout du moins dans plusieurs pays-membres. Si la zone euro était une première fois tombée en récession en 2008 suite à l’effondrement de la bulle immobilière aux Etats-Unis, elle a de nouveau basculé en récession en 2011 avec la généralisation de l’austérité budgétaire : avec l’éclatement de la crise de la dette souveraine en 2010, les pays périphériques de la zone euro ont adopté des mesures d’austérité pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus stable et ramener la confiance sur leurs marchés obligataires, tandis que le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter une contagion. Or, si les mesures d’austérité adoptées par les pays périphériques leur ont permis de réduire leurs importations, les mesures d’austérité adoptées par le cœur de la zone euro ont parallèlement contribué à réduire leurs exportations. Le cœur de la zone euro pourrait profiter de sa marge de manœuvre budgétaire pour au contraire embrasser la relance budgétaire, ce qui stimulerait les exportations des pays périphériques. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît d’investissement public dans les infrastructures, ce qui stimulerait aussi bien la demande à court terme que le potentiel de croissance à long terme ; et cet investissement public serait d’autant plus le bienvenu que l’Allemagne connaît un vieillissement rapide de ses infrastructures publiques, ce qui ne manquera pas de peser sur ses perspectives de croissance à long terme. En l’absence d’une telle relance, une hausse des salaires allemands pourrait peut-être avoir le même effet bénéfique sur la périphérie.

Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont modélisé les possibles répercussions d’une hausse des salaires allemands sur le reste de la zone euro. Ils concluent de leur analyse que les répercussions de la hausse salariale dépendent des causes sous-jacentes à cette dernière. En l’occurrence, Elekdag et Muir observent tout d’abord les répercussions d’une hausse exogène des salaires, provenant par exemple d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs. Cette hausse salariale réduirait l’excédent du compte courant allemand, mais elle déprimerait l’activité au sein de l’Allemagne comme dans le reste de la zone euro. Elekdag et Muir observent ensuite les répercussions d’une hausse des salaires résultant d’une plus grande demande de travail. Cette hausse salariale stimulerait la consommation ou l’investissement privés allemands. Par ce biais, elle contribuerait à accroître le PIB allemand et à stimuler l’activité dans le reste de la zone euro et ces répercussions seront encore plus importantes si la politique monétaire est accommodante.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « Germany's trade surplus is a problem », 3 avril.

The Economist (2014), « Germany’s economy: Watching the wages », 30 avril.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issuescountry report, n° 15/188, juillet.

LEGRAIN, Philippe (2015), « The Eurozone’s German problem », in Project Syndicate, 23 juillet.

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26 août 2015 3 26 /08 /août /2015 19:32

Le dollar a connu ces dernières décennies des cycles d’appréciation et de dépréciation ; en moyenne, les appréciations ont duré 6 ans et les dépréciations environ 9 ans. Le dollar semble par exemple avoir amorcé un nouveau cycle d’appréciation depuis le milieu de l’année 2014, avec la poursuite de la reprise et la perspective d'un resserrement de la politique monétaire américaine. Or les variations de son taux de change pourraient directement affecter la croissance économique des pays émergents.

Lorsque Pablo Druck, Nicolas Magud et Rodrigo Mariscal (2015) prennent l’exemple le continent sud-américain, grand exportateur de matières premières, ils notent que son rythme de croissance semble dépendre des conditions monétaires prévalant aux Etats-Unis, du taux de change du dollar et du prix des matières premières. En effet, les années soixante-dix ont été marquées par la dépréciation du dollar, par une politique monétaire américaine expansionniste et par une hausse des prix des matières premières, notamment deux chocs pétroliers. Au cours de cette décennie, la croissance était médiocre aux Etats-Unis, mais particulièrement forte en Amérique du Sud, puisqu’elle y atteignait en moyenne plus de 6 %. Les années quatre-vingt ont été marquée par la désinflation Volcker. La Fed a fortement resserré sa politique monétaire au début de la décennie. Le dollar s’est alors apprécié et les prix des matières premières ont chuté. La croissance sud-américaine fut au mieux médiocre, atteignant en moyenne 2,5 %. En fait, les années quatre-vingt ont été qualifiées de « décennie perdue » pour l’Amérique latine. Dans les années quatre-vingt-dix et plus particulièrement après la récession américaine de 1993, les Etats-Unis ont connu l’une de leurs plus longues périodes de croissance. Les prix des matières premières étaient faibles, tandis que les taux d’intérêt réels étaient certes plus élevés que durant les années soixante-dix, mais ils demeuraient néanmoins plus faibles que durant les années quatre-vingt. Au cours de cette période, la croissance sud-américaine atteignait elle-même une valeur intermédiaire en tournant en moyenne autour de 3 %. Les années deux mille ont été marquées par de faibles taux d’intérêt réels, par une dépréciation du dollar et par un puissant essor des prix des matières premières. La croissance sud-américaine s’est accélérée, atteignant en moyenne 4,25 %.

Druck et ses coauteurs ont procédé à une analyse rigoureuse du lien entre taux de change du dollar et croissance des pays émergents à partir de données relatives à la période 1970-2014. Historiquement, il semble qu’une accélération de la croissance américaine tend en soi à s’accompagner d’une accélération de la croissance dans les pays émergents, dans la mesure où elle stimule la demande extérieure pour ces derniers. Pour autant, les cycles d’appréciation du dollar tendent à réduire la croissance du PIB réel des pays émergents, alors que les cycles de dépréciation tendent à la stimuler. Les auteurs estiment que les prix des matières premières constituent le principal canal de transmission : comme le dollar d’apprécie, les prix des matières premières chutent ; la chute des prix d’actifs déprime la demande domestique en réduisant le revenu réel. Cet effet de revenu associé à l’appréciation du dollar compense tout effet bénéfique associé à la dépréciation de la devise domestique. Inversement, lorsque le dollar se déprécie, le prix des matières premières tend à augmenter, ce qui augmente le revenu réel, la demande domestique et par conséquent la croissance réelle au sein des pays émergents. Indépendamment des variations du taux de change, une hausse des taux d’intérêt américaine contribue à réduire la croissance dans les pays émergents. Tous ces effets sont amplifiés dans les pays ayant adopté un régime de change rigide. Bien que les exportateurs nets de matières premières soient les pays les plus affectés par un dollar fort, les pays qui dépendent de l’importation de capital ou d’intrants pour la production domestique ne sont pas épargnés. 

Ces résultats sont cohérents avec ceux obtenus par la littérature existante. Par exemple, Jeffrey Frankel (1986) a observé que l’assouplissement de la politique monétaire américaine (habituellement associé à une dépréciation du dollar) se traduit par une hausse des prix des matières premières. Rudiger Dornbusch (1985), Eduardo Borensztein et Carmen Reinhart (1994), et Farook Akram (2008) ont montré que les prix nominaux et réels des matières premières varient dans le sens inverse du taux de change réel américain. De leur côté, Zhang et alii (2008) montrent qu’un dollar fort pousse à la baisse les prix du pétrole.

L’étude réalisée par Druck et alii éclaire les perspectives de croissance des pays émergents à moyen terme. Les pays émergents connaissent un ralentissement de leur croissance depuis quelques années. La perspective d’un resserrement de la politique monétaire américaine, la fin du supercycle des prix des matières premières et l’appréciation du dollar américain ont pu contribuer à ce ralentissement, tout du moins ces derniers mois. Si la Fed s’engage dans un cycle de hausses de son taux directeur, ce resserrement monétaire entretiendra l’appréciation du dollar. Dans tout les cas, si le dollar reste fort à moyen terme, les prix des matières premières demeureront durablement faibles, ce qui devrait freiner davantage la demande domestique et la croissance du PIB réel dans les pays émergents.

 

Références

AKRAM, Q. Farooq (2008), « Commodity prices, interest rates, and the dollar », Banque centrale de Norvège, working paper, n° 2008/12, août.

BORENSZTEIN, Eduardo, & Carmen REINHART (1994), « The macroeconomic determinants of commodity prices », FMI, staff paper, vol. 41, n° 2, juin.

DORNBUSCH, Rudiger (1985), « Inflation, exchange rates and stabilization », NBER, working paper, n° 1739, octobre.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015a), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », FMI, working paper, n° 15/179, juillet.

DRUCK, Pablo, Nicolas E. MAGUD & Rodrigo MARISCAL (2015b), « Collateral damage: Dollar strength and emerging markets’ growth », in VoxEU.org, 16 août.

FRANKEL, Jeffrey (1986), « Expectations and commodity price dynamics: the overshooting model », in Journal of Agricultural Economics, vol. 68, n° 2, mai.

ZHANG, Yue-Jun, Ying FAN, Hsien-Tang TSAI & Yi-Ming WEI (2008), « Spillover effect of U.S. dollar exchange rate on oil policies », in Journal of Policy Modeling, vol. 30.

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