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10 novembre 2012 6 10 /11 /novembre /2012 15:25

L’investissement a contribué à environ la moitié de la croissance chinoise tout au long des années deux mille et cette contribution s’est particulièrement accrue à la fin de la décennie. La politique budgétaire expansionniste que l’Etat mit en œuvre entre 2008 et 2010 en réponse à la crise mondiale et qui prit essentiellement la forme d’un investissement en infrastructures explique l’essentiel des plus récentes évolutions. Sur cette période, l’investissement voit sa part dans le PIB chinois s’accroître de près de 6 points de pourcentage pour finalement atteindre 48 % du PIB en 2010. Le processus d’urbanisation, l’accent mis récemment sur la construction de logements sociaux et le renforcement des capacités productives dans les secteurs haut de gamme de l’industrie manufacturière et les services ont également contribué à la croissance de l’investissement. En particulier, l’investissement immobilier constitue actuellement le quart de l’investissement chinois en actifs fixes.

Les changements dans le profil de l’investissement ont entraîné de profondes modifications dans le contenu des importations chinoises. Comme une part toujours plus grande de la production manufacturière est réalisée localement, la part des machines dans les importations diminue continuellement, tandis que les minéraux et métaux voient leur part dans les importations s’accroître en parallèle. Ces divers développements ont profondément influé sur les flux commerciaux mondiaux. Tout au long de la décennie, les principaux exportateurs de matières premières, de biens d’équipement et de composants ont vu une part croissante de leurs exportations se destiner au marché chinois. Ces évolutions s’expliquent notamment par le fait que la Chine est devenue l’étape finale d’assemblage d’un nombre toujours plus grand de chaînes de valeur. Rapportées à leur PIB, les exportations vers la Chine ont connu de fortes hausses pour de nombreuses économies. Le ratio a en moyenne été quadruplé au cours de la dernière décennie. Les pays asiatiques tels que le Taïwan, la Malaisie et la Corée, tous d’importants exportateurs de biens d’équipement et de biens intermédiaires, sont particulièrement dépendants des évolutions de l’économie chinoise.

La composante immobilière de l’investissement chinois s’avère peut-être la plus instable de celui-ci. Le marché du logement a une tendance inhérente à la croissance excessive des prix immobiliers. Les faibles taux d’intérêt réels, le sous-développement du système financier qui n’offre que peu d’actifs alternatifs et le contrôle des capitaux sont plusieurs aspects structurels de l’économie chinoise qui encouragent le surinvestissement immobilier. L’impulsion budgétaire et la forte expansion du crédit que le gouvernement a lui-même favorisé en réponse à la crise mondiale ont aussi particulièrement contribué au plus récent boom immobilier. La rapide hausse des prix immobiliers a poussé l’ensemble des résidents à formuler des anticipations exubérantes et à adopter des comportements spéculatifs. Si la formation de bulles a très certainement participé à la croissance chinoise ces dernières années, elle fait peser d’importants risques sur la soutenabilité de l’investissement chinois, mais aussi plus largement sur les stabilités financière et macroéconomique.

Les dynamiques observées sur le marché immobilier ont exigé ces dernières années une intervention croissante de la part des autorités publiques. Face au boom immobilier qui a débuté au milieu de 2009, celles-ci ont notamment restreint les achats de deuxième et troisième logement et limité l’usage du crédit pour les promoteurs immobiliers. La banque centrale a de son côté relevé ses taux nominaux. Les autorités semblent avoir réussi pour l’heure à contenir l’exubérance du marché tout en maintenant une croissance robuste de l’investissement en étendant les programmes de logements sociaux et en facilitant les conditions financières pour les primo-accédants à la propriété. Néanmoins, la détérioration des conditions financières auxquelles font face les promoteurs immobiliers accroît la probabilité d'un retournement brutal des prix du logement et d'un effondrement de l’investissement immobilier.

Les risques qu’un effondrement de l’investissement immobilier fait peser sur la stabilité financière et sur l’ensemble de la croissance chinoise sont élevés. L’industrie de la construction qui dépend directement de l’activité immobilière représente à elle seule 7 % du PIB, mais elle génère également une forte demande pour les autres secteurs domestiques, notamment l’activité minière, la production de matériel de construction et de biens d’équipement, ainsi que les services immobiliers. L’immobilier est en outre utilisé comme collatéral pour le financement externe des entreprises, mais aussi pour le finalement des projets d’investissement des gouvernements locaux.

Par conséquent, un effondrement de l’investissement immobilier a le potentiel de perturber la chaîne de production sur l’ensemble du territoire. Elle aurait un impact significatif sur l’activité économique domestique, mais aussi de larges répercussions sur les partenaires commerciaux de la Chine. A partir d’un modèle VAR à deux régions leur permettant de modéliser les interactions entre la Chine et le reste du monde, Ashvin Ahuja et Alla Myrvoda (2012) estiment qu’une baisse de 1 pourcent de l’investissement immobilier chinois réduirait de 0,1 % le PIB réel chinois sur la seule première année du choc et diminuerait de 0,05 % le PIB mondial. Les producteurs de biens d’équipement manufacturés qui sont directement exposés à la Chine (en particulier la Corée et le Japon) ou qui sont les plus fortement dépendants du commerce international (notamment l’Allemagne) subiraient le plus fort déclin de leur production industrielle et de leur PIB.

Adoptant une optique plus large, Ashvin Ahuja et Malhar Nabar (2012) ont quantifié les répercussions internationales d'une chute l’investissement chinois en capital fixe. Leur analyse suggère qu’un ralentissement de l’investissement d’un point de pourcentage se traduirait par une baisse du taux de croissance mondiale de 0,1 point de pourcentage. L’impact d’une éventuelle chute de l’investissement chinois est aujourd’hui cinq fois plus important qu’il ne l’était en 2002 et continue de s’accroître au fur et à mesure que la Chine s’insère dans l’économie mondiale. Plus spécifiquement, les pays participant étroitement à la chaîne de valeur régionale et les exportateurs de matières premières sont les économies les plus vulnérables à un tel choc macroéconomique. Taiwan, la Corée et la Malaisie, qui sont tous les trois fortement impliqués dans les chaînes de valeur régionales, verraient leur croissance du PIB diminuer entre 0,5 et 0,9 point de pourcentage pour chaque point de pourcentage d’une décélération de la croissance de l’investissement chinois. Les principaux producteurs de matières premières qui sont largement exposés à la Chine, notamment l’Arabie Saoudite et le Chili, subiraient aussi un fort ralentissement de leur croissance économique. Ahuja et Nabar estiment les prix des matières premières, notamment des métaux, connaitraient une baisse comprise entre 0,8 et 2,2 % pour chaque pourcent de baisse de l’investissement chinois en capital fixe.

Les pays du G20 sont également susceptibles d'être particulièrement touchés. Une chute de l’investissement chinois en capital fixe aurait un substantiel impact sur les économies exportant massivement des biens manufacturés vers la Chine, en particulier l’Allemagne, la Corée et le Japon. Les répercussions sur la production industrielle et la production agrégée pourraient être plus modérées pour les pays qui dépendent moins fortement de la demande chinoise, notamment le Royaume-Uni et l’Inde. Les exportateurs de matières premières, tels que le Canada et le Brésil, subiraient une forte décélération de la croissance de leurs exportations, une chute de leur production et finalement un ralentissement de l’ensemble de leur activité économique. 

 

Références Martin ANOTA

AHUJA, Ashvin, & Alla MYRVODA (2012), « The spillover effects of a downturn in China’s real estate investment », IMF working paper, n° 266, novembre.

AHUJA, Ashvin, & Malhar NABAR (2012), « Investment-led growth in China: global spillovers », IMF working paper, n° 267, novembre.

DREGER, Christian, & Yanqun ZHANG (2011), « On the Chinese house-price bubble », in VoxEU.org, 15 juillet.

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10 juin 2012 7 10 /06 /juin /2012 13:18

Tout un courant des théories de la croissance endogène postule que la croissance soutenue du capital par tête résulte de l’investissement en capital public qui accroît les incitations des investisseurs privés à accumuler un stock de capital privé. Si le taux de rendement social d’un investissement excède le rendement privé, alors les politiques budgétaires peuvent élever le taux de croissance en encourageant l’investissement. A l’origine de ces réflexions, Robert Barro (1990) a proposé un modèle d’obédience néoclassique où les dépenses publiques constituent une variable déterminante de la croissance. La technique productive se caractérise ici par des rendements d’échelle constants et incorpore du capital privé et du capital public, ce dernier constituant un bien collectif. Ces propriétés permettent au modèle de générer une croissance auto-entretenue. La détermination de la trajectoire optimale va dépendre du niveau du taux d’imposition du revenu. En l’occurrence, deux effets jouent en sens contraire. D’une part, une hausse des prélèvements obligatoires permet de financer et d’accumuler davantage de capital public. D’autre part, la hausse du poids des prélèvements, notamment en accroissant les coûts de production, décourage l’initiative privée. Il existe donc un taux optimal d’imposition, maximisant la croissance économique : en-deçà de ce seuil, une hausse du taux d’imposition stimule l’activité ; au-delà, les effets néfastes font plus que compenser les effets positifs et l’activité s’en trouve pénalisée.

Cette modélisation originelle a donné lieu a de multiples développements. Tandis que Barro (1990) suppose que l’investissement public affecte directement la production agrégée, Koichi Futugami et al. (1993) vont de leur côté supposer que l’investissement n’affecte la production globale qu’indirectement, via le stock de capital public qui stimule la production économique. Le modèle de croissance endogène développé par Futugami et al. donne lieu à des dynamiques de transition qui n’apparaissaient pas dans celui de Barro. Il décrit finalement comme ce dernier une relation en U inversé entre le taux de croissance d’équilibre et le taux d’imposition du revenu. Ces modèles séminaux ont également en commun de supposer un budget gouvernemental en équilibre en tout point du temps, laissant dans l'ombre l'interaction entre investissement public et croissance lorsque le premier est financé par endettement. Il faut attendre les travaux de Stephen Turnovsky (1995) pour que cette hypothèse soit levée. Selon Turnovsky, le capital public stimule effectivement l’investissement privé. En outre, la dette publique n’affecte pas l’allocation des ressources à long terme : elle n’a donc pas d’effets nuisibles sur la croissance. Ainsi, un surcroît d’investissement public financé par endettement élève le taux de croissance d’équilibre. Parmi d’autres, Alfred Greiner (2007) a également élaboré un modèle de croissance endogène pour analyser les effets que peut avoir sur la croissance une hausse de l’investissement public si celle-ci était financée par endettement. II suppose que l’excédent primaire est une fonction linéaire positive de l’endettement public afin d’assurer la soutenabilité de ce dernier. Le risque est que le gouvernement réduise ses dépenses d’investissement pour stabiliser le ratio dette publique sur PIB.

Dans le sillage de ces travaux, Edward Buffie et d’autres économistes du FMI (2012) ont récemment modélisé les effets macroéconomiques de l’investissement public réalisé dans les pays à faible revenu. Ces derniers font toujours face à d’importants défis infrastructurels. Puisque les montants d’aides qu’ils perçoivent restent relativement limités, ils pourraient être incités à profiter du faible niveau de leur dette et de leur plus grand accès aux marchés du crédit pour financer ces dépenses publiques par endettement. Buffie et al. se proposent dans ce cadre d’identifier les risques associés aux différents modes de financement à disposition des autorités publiques. Leur modèle se caractérise par une fonction de production néoclassique et incorpore du capital privé et du capital public. Puisque ce dernier est productif, son accumulation élève directement le niveau de production, mais évince également une partie de l’investissement privé. Ce modèle prend en compte deux importants problèmes auxquels les gouvernements de pays à faibles revenus font face. Tout d’abord, les hausses dans l’investissement public n’impliquent pas forcément une hausse équivalente du stock de capital public. Une partie des dépenses publiques peuvent être gaspillées ou dépensées dans des projets à faibles rendements, ce qui réduit l’efficacité de l’investissement. Ensuite, des problèmes de coordination et des goulots d’étranglement dans l’offre durant la période de gestation des projets d’investissement vont entraîner un problème de capacité d’absorption. Les taux d’investissement particulièrement élevés peuvent entraîner des dépassements de budget et peser sur le budget public. Par conséquent, l’impact final de l’investissement public du capital va être particulièrement sensible à son niveau d’efficacité et à la capacité d’absorption.

Les résultats de Buffie et al. laissent apparaît que les surcroîts de production et de revenu permis par l’investissement public ont un impact positif sur les finances publiques. Les hausses de l’investissement en infrastructures peuvent ainsi s’autofinancer à long terme, mais des difficultés sont susceptibles de survenir à court terme si le coût du programme d’investissement n’est pas entièrement couvert par le financement concessionnel. Couvrir l’écart en augmentant les impôts ou réduisant les dépenses publiques entraîne de sévères ajustements macroéconomiques : l’investissement privé et la consommation sont partiellement évincés, tandis que les bénéfices de l’investissement public en termes de croissance sont retardés dans leur matérialisation. Financer le surcoût en utilisant le marché de la dette domestique s’avère aussi peu avantageux : la hausse subséquente des taux domestiques accroît les difficultés de financement et s’accompagne à nouveau d’une éviction de l’investissement privé et de la consommation. L’appel à l’épargne étrangère facilite la mise en œuvre des ajustements, mais n’est pas dénuée de risques. Ainsi, l’endettement public peut rapidement devenir insoutenable en raison de la faiblesse des taux de rendement, de l’inefficacité de l’investissement public, de la lenteur des ajustements budgétaires ou de la faible capacité d’absorption.

 

Références Martin ANOTA

BARRO, Robert (1990), « Government Spending in a Simple Model of Endogenous Growth », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

BUFFIE, Edward, Andrew BERG, Catherine PATTILLO, Rafael PORTILLO, and Luis-Felipe ZANNA (2012), « Public Investment, Growth and Debt Sustainability: Putting Together the Pieces », IMF working paper, juin.

FUTAGAMI, Koichi, Yuichi MORITA and Akihisa SHIBATA (1993), « Dynamic Analysis of an Endogenous Growth Model with Public Capital », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 95, n° 4.

GREINER, Alfred (2007), « An Endogenous Growth Model with Public Capital and Sustainable Government Debt », in The Japanese Economic Review, vol. 58, n° 3.

GUELLEC, Dominique, & Pierre RALLE (2003), Les Nouvelles Théories de la croissance, troisième édition, La Découverte, Paris.

TURNOVSKY, Stephen J. (1995), Methods of Macroeconomic Dynamics, MIT Press, Cambridge.

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