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30 septembre 2016 5 30 /09 /septembre /2016 22:16

Après avoir été relativement ignorées par les économistes pendant plusieurs décennies, les inégalités de revenu se sont retrouvées inscrites au centre des analyses économiques et des débats politiques après la récente crise financière mondiale. Pour les néoclassiques, une hausse des inégalités est nécessaire, tout du moins initialement, pour amorcer la croissance économique : une minorité doit initialement s’enrichir pour épargner et ainsi financer l’accumulation du capital. C’est notamment pour cette raison que Kuznets considérait que les premiers temps de l’industrialisation et de la croissance économique s’accompagnaient nécessairement d’un creusement des inégalités. De leur côté, les keynésiens estiment au contraire qu'un accroissement des inégalités freine la croissance en déprimant la demande globale. En l’occurrence, le creusement des inégalités que connaissent les pays développés ces dernières décennies pourrait contribuer à la stagnation séculaire à laquelle ils semblent désormais confrontés [Summers, 2015]. La crise financière elle-même résulterait de la détérioration dans le partage du revenu : aux Etats-Unis, la stagnation des revenus aurait incité (ou contraint) les ménages des classes moyennes et populaires à s’endetter, alimentant ainsi une bulle spéculative et une expansion insoutenable du crédit [Kumhof et Rancière, 2010]. Enfin, certains relient la détérioration de certains comptes courants à l’accroissement des inégalités [Rancière et alii, 2012].

Ces diverses thèses font jouer un rôle décisif à l’épargne. Pourtant, au niveau théorique, le signe de la relation entre inégalités de revenu et épargne agrégée est ambigu. Partant de l’hypothèse que les plus riches présentent une plus faible propension à consommer que les plus pauvres, les keynésiens en déduisent qu’un creusement des inégalités doit avoir pour conséquence d’accroître l’épargne agrégée. C’est précisément le mécanisme que les actuels partisans de la théorie de la stagnation séculaire mettent en avant lorsqu’ils suggèrent que l’accroissement des inégalités contribue à la faiblesse structurelle de la demande globale. D’un autre côté, l’hypothèse du revenu relatif de James Duensenberry (1949) suggère qu’un accroissement des inégalités est susceptible de réduire l’épargne agrégée en incitant les classes moyennes et populaires à accroître leurs dépenses de consommation par émulation. D’autres suggèrent qu’un creusement des inégalités réduit l’épargne agrégée en alimentant la pression politique pour un surcroît de taxation (des plus riches) et de redistribution (des plus riches vers les plus pauvres).

Les études empiriques ne s’accordent ni sur le signe, ni même sur l’existence d’une éventuelle relation entre épargne et inégalités au niveau agrégé. Klaus Schmidt-Hebbel et Luis Serven (2000) ont observé un échantillon de 19 pays développés et de 33 pays en développement ; leur analyse ne leur permet pas de confirmer l’idée que les inégalités de revenu aient un effet systématique sur l’épargne agrégée. En analysant un sous-échantillon de pays de l’OCDE et de pays asiatiques, Hongyi Li et Heng-Fu Zou (2004) concluent que les inégalités de revenu et le taux d’épargne peuvent être positivement et significativement reliés. Andrew Leigh et Alberto Posso (2009) ont observé 11 pays développés sur la période s’étalant entre 1921 et 2002 pour déceler une éventuelle relation entre taux d’épargne et inégalités de revenu, en mesurant ces dernières en prenant la part du revenu national qui rémunère les 10 % des ménages les plus riches et celle qui rémunère les 1 % des ménages les plus riches. Ils ne constatent pas de relation entre les parts des hauts revenus et le niveau courant des taux d’épargne. Ils interprètent leurs résultats comme suggérant que les inégalités au sommet de la distribution des revenus ne constituent pas un facteur explicatif significatif taux d’épargne nationaux.

Peter Bofinger et Philipp Scheuermeyery (2016) ont étudié un échantillon de 29 pays riches. Ils mettent en évidence une relation concave et non monotone entre les inégalités de revenu et le taux d’épargne des ménages au niveau agrégé. Ils ont constaté que, si la relation entre inégalités et épargne agrégée est positive à de faibles niveaux d’inégalités, elle devient par contre négative à des niveaux d’inégalités plus élevés. Autrement dit, à un faible niveau d’inégalités, un surcroît d’inégalités se traduit par une hausse de l’épargne agrégée ; à un niveau élevé d’inégalités, un creusement des inégalités se traduit par une baisse de l’épargne agrégée. Ils constatent également un impact non monotone des inégalités sur l’épargne privée, l’épargne nationale et le solde de compte courant. Bofinger et Scheuermeyery cherchent ensuite à déterminer à partir de quel niveau d’inégalités l’impact marginal des inégalités sur l’épargne devient, non plus positif, mais négatif. Après avoir utilisé différentes approches empiriques, ils localisent le point tournant autour d’un coefficient de Gini net entre 28 et 30.

Bofinger et Scheuermeyery notent toutefois que la relation négative observée à des niveaux élevés d’inégalités semble avoir disparu depuis la crise financière mondiale, ce qui les amène à se pencher sur le rôle joué par le secteur financier. Ils constatent alors que la relation entre inégalités et épargne dépend des conditions financières. Un creusement des inégalités entraîne une hausse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB, mais une baisse de l’épargne lorsque le ratio crédit sur PIB atteint des niveaux élevés ou lorsque les marchés sont très libéralisés. Un fort niveau d’inégalités pourrait ainsi s’accompagner d’un accroissement de la consommation en incitant les ménages les plus pauvres à recourir au crédit pour soutenir leurs dépenses de consommation. Mais une fois qu’une telle dynamique se solde par une crise financière, les ménages endettés perdent l’accès au crédit et leur taux d’épargne se relève, si bien que la relation entre inégalités et épargne agrégée redevient positive.

 

Références

BOFINGER, Peter, & Philipp SCHEUERMEYERY (2016), « Income distribution and aggregate saving: A non-monotonic relationship », CEPR, discussion paper, n° 11435.

DUESENBERRY, James S. (1949), Income, saving, and the theory of consumer behavior.

KUMHOF, Michael, Claire LEBARZ, Romain RANCIÈRE, Alexander W. RICHTER & Nathaniel A. THROCKMORTON (2012), « Income inequality and current account imbalances », FMI, working paper, n° 12/08.

KUMHOF, Michael, & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », FMI, working paper, n° 10/268.

LEIGH, Andrew, & Alberto POSSO (2009), « Top incomes and national savings », in Review of Income and Wealth, vol. 55, n° 1.

LI, Hongyi, & Heng-Fu ZOU (2004), « Savings and income distribution », in Annals of Economics and Finance, vol. 5, n° 2.

SCHMIDT-HEBBEL, Klaus, & Luis SERVEN (2000), « Does income inequality raise aggregate saving? », in Journal of Development Economics, vol. 61, n° 2.

SUMMERS, Laurence H. (2015), « Demand side secular stagnation », in American Economic Review, vol. 105, n° 5.

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18 août 2016 4 18 /08 /août /2016 20:29

La théorie mainstream considère qu’en économie fermée l’investissement d’un pays est contraint par l’épargne nationale : pour financer leurs dépenses d’investissement, les entreprises peuvent soit utiliser leur propre « épargne », soit drainer l’épargne du reste de l’économie via le système financier. Donc, plus une économie génère d’épargne, plus elle est à même de financer des projets d’investissement. Par conséquent, si un pays est pauvre, il est susceptible de le rester : la faiblesse de son revenu national l’empêche de générer suffisamment d’épargne pour accumuler du capital, accroître sa production et accroître au final ce revenu. Mais en économie ouverte, dès lors que chaque agent peut placer son épargne dans le pays qu’il désire, l’investissement domestique n’est pas nécessairement égal à l’épargne domestique : certains pays peuvent investir plus qu’ils épargnent en captant une part de l’épargne étrangère, c’est-à-dire via les entrées de capitaux [1]. Ainsi, en théorie, un pays pauvre caractérisé par un faible taux d’épargne, mais aussi par de bonnes perspectives de croissance, peut accumuler du capital en creusant le déficit de son compte courant.

Malheureusement, beaucoup ont souligné les risques auxquels un pays fait face en creusant durablement son déficit courant, ne serait-ce que parce que les entrées de capitaux peuvent se révéler déstabilisatrices [Blanchard et alii, 2015]. En effet, à long terme, elles sont susceptibles de dégrader le potentiel de croissance en entraînant une mauvaise allocation des capitaux [Benigno et alii, 2015]. A court terme, elles peuvent alimenter un cercle vicieux où boom du crédit et appréciation de la devise se renforcent mutuellement jusqu’à devenir insoutenables. L’économie risque alors de connaître un arrêt brusque (sudden stop) des entrées de capitaux, suivi par un écroulement du crédit, une contraction de l’activité domestique et une chute des prix d’actifs, notamment des cours boursiers, des prix de l’immobilier ou encore du taux de change. De tels enchaînements ont précisément été à l’œuvre dans les pays émergents, comme le Mexique ou la Thaïlande, au milieu des années quatre-vingt-dix ou bien plus récemment dans la périphérie de la zone euro.

En outre, l’analyse empirique ne décèle pas forcément de déconnexion entre épargne et investissement en économie ouverte. Martin Feldstein et Charles Horioka (1980) avaient analysé les données relatives à 16 pays de l’OCDE entre 1960 et 1974 pour déterminer à quel point l’offre mondiale de capitaux est mobile. Or, ils constataient que l’investissement domestique et l’épargne domestique restaient très corrélés entre eux malgré l’ouverture des économies. Certains expliquent ce « puzzle » par les « imperfections » des marchés de capitaux internationaux : celles-ci empêcheraient les capitaux de se déplacer librement d’un pays à l’autre. La crainte que l’économie connaisse un sudden stop pourrait précisément désinciter les étrangers à y investir leurs capitaux. Certains ont toutefois remis en cause (ou tout du moins nuancé) la réalité empirique du paradoxe de Feldstein et Horioka. Par exemple, Tamim Bayoumi (1990) et Alan Taylor (1994) ont suggéré que les données utilisées par Feldstein et Horioka sont très différentes avant 1913, lorsque la corrélation entre l’épargne et l’investissement était plus souple et que des pays qui se sont développés tardivement (comme le Canada, l’Australie et l’Argentine) se sont appuyés sur l’épargne étrangère pour financer leur investissement domestique. L’ère de Bretton Woods a été effectivement marquée par une faible mobilité internationale des capitaux, mais ce n’est pas forcément le cas avant la Grande Dépression des années trente, ni après les années soixante-dix.

Eduardo Cavallo, Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2016a, 2016b) ont récemment cherché à déterminer s’il est possible et opportun pour les pays de financer leur investissement domestique par les capitaux étrangers. Contrairement à une idée reçue, ils constatent que beaucoup de pays ont été capables de financer un part significative de l’investissement domestique en utilisant l’épargne étrangère pendant une période prolongée. Depuis 1970, plusieurs pays ont en effet généré des déficits courants supérieurs à 4 %, voire à 6 % et même 8 % du PIB pendant au moins une décennie. La plupart de ces épisodes se sont produits au sein de pays à faible revenu, notamment en Afrique sub-saharienne, où les fonds publics ont joué un rôle plus important que les fonds privés. Les auteurs identifient aussi de nombreux épisodes au cours desquels une fraction substantielle de l’investissement domestique a été essentiellement financée par des entrées de capitaux privés ; cela a en particulier été le cas en Amérique latine et dans les Caraïbes.

Pour autant, Cavallo et ses coauteurs notent que l’épargne étrangère n’est pas un bon substitut à l’épargne domestique. Les épisodes de déficits larges et durables sont certes caractérisés par une croissance supérieure à la moyenne au cours des 4 à 5 premières années de l’épisode, mais ces gains s’effacent entièrement après 5 ans. Sur une période de 20 ans, l’effet net sur la croissance devient négatif. Une possible explication est que les pays déficitaires n’utilisent pas les capitaux étrangers pour financer l’investissement dans l’équipement, qui constitue pourtant l’un des moteurs de la croissance économique selon Brad DeLong et Larry Summers (1991) ; cette explication rejoint l’idée que les booms dans les afflux de capitaux entraînent une mauvaise allocation des ressources dans l’économie. En testant cette hypothèse, Cavallo et ses coauteurs constatent effectivement que les déficits amples et durables du compte courant sont suivis, non pas par une hausse des importations de machines et autres biens d’équipement, mais par une baisse de ce type d’importations. En outre, très souvent, les épisodes de déficits courants amples et persistants ne finissent pas sans heurts. En fait, ils se soldent souvent par un arrêt soudain des entrées de capitaux, suivi par une inversion brutale du solde courant, une dépréciation du taux de change réel, ainsi qu’une chute de l’investissement et de la production. Ainsi, Cavallo et ses coauteurs en concluent que le financement de la croissance et de l’investissement par l’épargne étrangère n’est pas impossible, mais il est risqué.

 

[1] Auquel cas d’autres pays devront forcément davantage épargner qu’ils n’investissent, puisqu’au niveau mondial, l’épargne est forcément égale à l’investissement. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim (1990), « Savings-investment correlations: Immobile capital, government policy or endogenous behavior? », FMI, staff paper, n° 37.

BENIGNO, Gianluca, Nathan CONVERSE & Luca FORNARO (2015), « Large capital inflows, sectoral allocation, and economic performance », Réserve fédérale, international finance discussion paper, n° 1132, mars.

BLANCHARD, Olivier, Jonathan D. OSTRY, Atish R. GHOSH & Marcos CHAMON (2015), « Are capital inflows expansionary or contractionary? Theory, policy implications, and some evidence », NBER, working paper, n° 21619, octobre.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016a), « Can countries rely on foreign saving for investment and economic development? », IHEID, working paper, n° 07-2016.

CAVALLO, Eduardo, Barry EICHENGREEN & Ugo PANIZZA (2016b), « Foreign savings: No gain, some pain », in VoxEU.org, 8 août.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1991), « Equipment investment and economic growth », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 106, n° 2.

FELDSTEIN, Martin, & Charles HORIOKA (1980), « Domestic saving and international capital flows », in Economic Journal, vol. 90, n° 358.

TAYLOR, Alan (1994), « Domestic saving and international capital flows reconsidered », NBER, working paper, n° 4892.

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