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10 février 2016 3 10 /02 /février /2016 19:00

Lors de la crise mondiale de 2008-2009, l’investissement non résidentiel des entreprises a chuté de plus de 10 % dans de nombreux pays de l’OCDE. La reprise qui s’ensuivit fut inégale. Sept ans après la reprise mondiale, l’investissement demeure particulièrement faible dans le monde. Entre 2010 et 2014, la croissance de l’investissement dans les pays de l’OCDE a atteint en moyenne le rythme de 2,2 % par an, alors qu’elle atteignait 3,5 % par an durant la décennie qui précéda la crise mondiale [Leboeuf et Fay, 2016]. Cette faiblesse n’a pas été anticipée : l’investissement a été systématiquement bien plus faible que ne l’attendaient les prévisions, aussi bien celles réalisées par les organismes privés que par les institutions publiques. Elle est d’autant plus inquiétante qu’elle pèse à court terme sur la demande globale et freine à plus long terme au potentiel de croissance de l’économie.

GRAPHIQUE  Ecart de l’investissement non résidentiel des entreprises des pays développés par rapport à son niveau d'avant-crise (en %)

Comment expliquer la faiblesse de l’investissement mondial ?

source : Leboeuf et Fay (2016)

Ces dernières années, plusieurs études ont cherché à expliquer cette faiblesse de l’investissement, mais elles ne sont pas parvenu à un consensus ; certaines la considèrent comme véritablement énigmatique, alors que d’autres affirment que les fondamentaux suffisent pour l’expliquer. Par exemple, Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015), ainsi que Christine Lewis, Nigel Pain, Jan Strasky et Fusako Menkyna (2014), ne rejettent pas forcément l’idée que la faible croissance de la production que l'on observe depuis la crise contribue à expliquer la faiblesse de l’investissement dans les plus grands pays avancés, mais ils estiment qu’elle ne suffit pas pour l’expliquer entièrement : en fait, ce serait avant tout l’incertitude qui freinerait la reprise de l’investissement. A l’inverse, dans ses Perspectives de l’économie mondiale d’avril, le FMI (2015) estime que la faiblesse de l’activité économique suffit à expliquer la faiblesse de l’investissement ; les contraintes financières et l’incertitude relative à la politique économique ont pu toutefois quelque peu contribuer à la faiblesse de l’investissement dans certains pays, notamment les pays périphériques de la zone euro qui subirent les plus fortes turbulences sur les marchés lors de la crise de la dette souveraine. Plus récemment, en utilisant les données relatives à un échantillon de 22 pays avancés sur la période s’étalant entre 1996 et 2014, Matthieu Bussière, Laurent Ferrara et Juliana Milovich (2015) constatent que les anticipations de demande et l'incertitude jouent un rôle déterminant dans les décisions d’investissement des entreprises et ils estiment que le coût du capital semble jouer un rôle plus modeste : le pessimisme quant à la demande future expliquerait plus de 80 % de la faiblesse de l’investissement et l’incertitude environ 17 %.

Contribuant à leur tour à éclairer ce débat, Maxime Leboeuf et Bob Fay (2016) ont récemment cherché à déterminer les facteurs expliquant la faiblesse de l’investissement mondial en analysant le rôle des perspectives de croissance et de l’incertitude dans l’investissement non résidentiel des entreprises privées dans les plus grandes économies avancées entre le deuxième trimestre de l’année 2003 et le quatrième trimestre 2014. Ils estiment que la prise en compte des mesures des anticipations de croissance de la production et de l’incertitude à propos de la demande mondiale dans des modèles traditionnels d’investissement améliore tout particulièrement leur capacité à expliquer les variations de l’investissement.

En l'occurrence, avant la crise financière mondiale, l’ample disponibilité du crédit, les faibles niveaux d’incertitude et les anticipations d’une forte demande soutenaient l’expansion de l’investissement. La chute de l’investissement en 2008 et 2009 s’explique tout particulièrement par la forte hausse de l’incertitude et par la chute des anticipations de croissance de la demande étrangère, ainsi que par le resserrement de l’offre de crédit, par la chute des profits et par la hausse du coût réel d’utilisation du capital. La seule hausse de l’incertitude a contribué à réduire l’investissement d’environ 10 % entre 2008 et 2009 ; la détérioration des perspectives de croissance étrangère a amputé de 6,4 points supplémentaires le niveau d’investissement en 2008-2009, tandis que la détérioration des perspectives de croissance domestique l’aurait amputé de 3,8 points additionnels. Leurs résultats suggèrent que le principal facteur derrière la faiblesse de l’investissement mondial au cours des dernières années est avant tout le pessimisme des entreprises quant à la future demande. Les moindres niveaux d’incertitude n’ont stimulé la croissance de l’investissement que modestement en 2013 et 2014. De même, le desserrement des contraintes de crédit, la réduction des coûts d’emprunt et l’amélioration des profits des entreprises ont également soutenu la reprise de l’investissement des entreprises à partir de 2010.

Leboeuf et Fay tirent de leurs constats deux grandes implications en ce qui concerne les perspectives futures pour l’investissement. Premièrement, une poursuite de la reprise mondiale devrait continuer à soutenir l’investissement. Par contre, si le ralentissement de la croissance dans les pays émergents s’aggravait ou si la croissance ralentissait dans les pays avancés, alors la reprise de l’investissement s’en trouverait compromise. Deuxièmement, la reprise actuelle de l’investissement demeure vulnérable à des chocs d’incertitude.

 

Références

BANERJEE, Ryan, Jonathan KEARNS & Marco LOMBARDI (2015), « (Why) is investment weak? », BRI, working paper.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BUSSIÈRE, Matthieu, Laurent FERRARA & Juliana MILOVICH (2015), « Explaining the recent slump in investment: The role of expected demand and uncertainty », Banque de France, working paper, n° 571.

FMI (2015), « Private investment: What’s the holdup? », World Economic Outlook, chapitre 4.

LEBOEUF, Maxime, & Bob FAY (2016), « What is behind the weakness in global investment? », Banque du Canada, document d’analyse du personnel, n° 2016-5, février. 

LEWIS, Christine, Nigel PAIN, Jan STRASKY & Fusako MENKYNA (2014), « Investment gaps after the crisis », OCDE, economics department working paper, n° 1168, octobre.

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18 novembre 2015 3 18 /11 /novembre /2015 18:03

Au milieu des années deux mille, les banquiers centraux, notamment Alan Greenspan, faisaient face à une énigme (conundrum) : ils avaient beau relever leurs taux directeurs, les taux d'intérêt à long terme restaient faibles à travers le monde. Ben Bernanke (2005) avança la théorie de la surabondance d’épargne (saving glut) pour l'expliquer : il suggérait que les taux d’épargne élevés que l’on observait dans les pays émergents d’Asie et dans certains pays producteurs de pétrole généraient une abondance d’épargne au niveau mondial qui poussait les taux d’intérêt à la baisse. Ce faisant, cette surabondance d’épargne a pu contribuer à alimenter les déséquilibres à l’origine de la crise financière mondiale. En effet, les Etats-Unis n’auraient pas pu générer de larges déficits courants si d’autres pays n’avaient pas symétriquement généré de larges excédents courants. Les excédents des émergents asiatiques ont pu financer au sein des Etats-Unis la création du crédit et par là la bulle immobilière. La faiblesse même des taux d’intérêt à travers le monde a pu inciter à la prise de risque et contribuer ainsi à l’expansion de l’endettement privé. 

La surabondance mondiale d’épargne permet également d’expliquer pourquoi la croissance demeure lente dans les pays avancés suite à la Grande Récession, mais aussi pourquoi elle a pu rester modeste dans plusieurs pays avancés avant la crise, alors même que ceux-ci connaissaient la formation d’une ample bulle immobilière. Selon l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014), la persistance d’une épargne excessive par rapport à l’investissement tend à déprimer le taux d’intérêt naturel et par là la demande globale. Summers identifie notamment la hausse des inégalités, le vieillissement de la population et la baisse des prix des biens d’investissement comme divers facteurs contribuant à cette épargne excessive. Lors de la crise, le taux d’intérêt naturel a pu être tellement déprimé avec le relèvement de la propension à épargner que plusieurs économies avancées ont basculé dans une trappe à liquidité : le taux d’intérêt naturel a tellement diminué qu’il est devenu négatif. Comme les banques centrales peuvent difficilement pousser les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro, les taux d’intérêt nominaux restent supérieurs à leur niveau naturel, générant des pressions déflationnistes sur l’économie.

La littérature a peu étudié le rôle même des entreprises dans cette surabondance mondiale d’épargne. Dans une économie fonctionnant normalement, on s’attend à ce que le secteur des entreprises soit emprunteur net, c’est-à-dire à ce qu’il utilise l’épargne excessive des autres secteurs, notamment le secteur des ménages, pour dépenser et accroître l’offre. Mais si les entreprises investissent peu alors même qu’elles réalisent beaucoup de profits, c’est-à-dire si elles tendent au contraire à épargner, elles contribuent en fait à financer le reste de l’économie.

Jan Loeys et ses coauteurs (2005), parmi d’autres, ont précisément mis en évidence l’existence d’une surabondance d’épargne d’entreprises (corporate saving glut) au milieu des années deux mille : le secteur des entreprises a eu tendance à davantage épargner qu’investir, c’est-à-dire à être prêteur net, dans plusieurs pays avancés. Ils expliquaient ce comportement comme dénotant leur désir de reconstituer leurs bilans suite aux excès passés, notamment suite à l’éclatement de la bulle boursière à la fin des années quatre-vingt-dix. Le FMI (2006) attribuait la hausse du prêt net des entreprises à la baisse des taux d’intérêt et à l’allègement de la fiscalité qui auraient amélioré la profitabilité des entreprises, mais aussi à la baisse des prix relatifs des biens d’investissement qui aurait réduit les dépenses d’investissement et à la pratique de plus en plus fréquente des rachats d’actions. Christophe André, Stéphanie Guichard, Mike Kennedy et Dave Turner (2007) considèrent que la récession du début des années deux mille avait également contribué à freiner l’investissement et à stimuler le prêt net. Ces diverses études suggéraient que le prêt net des entreprises diminuerait à mesure que leurs bilans s’améliorent et que la croissance économique se poursuit. Or, non seulement la surabondance d’épargne des entreprises n’a pas disparu, mais la crise financière mondiale l’a sûrement amplifié, en poussant les entreprises à réduire leurs investissement et à nettoyer leurs bilans.

Joseph Gruber et Steven Kamin (2015) ont étudié la hausse du prêt net des entreprises avant et après la crise financière mondiale. Lorsqu’ils observent les sept plus grandes économies, ils constatent que la chute de l’investissement des entreprises lors de la crise financière mondiale est en phase avec ce qui a pu être observé par le passé, étant donnée l’évolution du PIB, des taux d’intérêt et des profits. Ils constatent cependant que l’investissement était initialement à un niveau excessivement faible. Autrement dit, la Grande Récession a pu contribuer à l’excès d’épargne des entreprises, mais cette dernière s’explique également par des facteurs plus structurels. En outre, Gruber et Kamin notent que les dépenses réalisées par les entreprises au bénéfice des propriétaires, notamment les versements de dividendes et les rachats d’actions, ont eu tendance à augmenter depuis le tournant du siècle. Or un tel comportement apparaît incohérent avec l’idée selon laquelle les entreprises auraient cherché à être prudentes et qu’elles auraient réduit leurs dépenses d’investissement pour renforcer leurs bilans, que ce soit en réaction à l’éclatement de la bulle internet ou à la crise financière mondiale.

Comme le développe Martin Wolf (2015), ce comportement a d’importantes implications macroéconomiques. La faiblesse de l’investissement contribue non seulement à freiner l’accumulation des capacités de production, mais elle pèse également sur la demande globale. Si le secteur des entreprises génère un excès d’épargne, les autres secteurs de l’économie (notamment les gouvernements, les ménages ou le reste du monde) sont poussés à être déficitaires. L’excès d’épargne des entreprises a comme contrepartie au Japon une envolée de l’endettement public. Il est compensé au Royaume-Uni et aux Etats-Unis par une hausse de la dette des ménages. Il tend enfin par se traduire par l’apparition de larges excédents courants dans la zone euro et en Allemagne ; ces dernières génèrent alors des pressions déflationnistes sur le reste du monde. Dans un monde où les entreprises sont incapables d’utiliser leur propre épargne pour l’investissement, il n’est pas anormal de voir à la fois des taux d’intérêt extrêmement faibles et des cours boursiers élevés.

 

Références

ANDRÉ, Christophe, Stéphanie GUICHARD, Mike KENNEDY & Dave TURNER (2007), « Corporate net lending: A review of recent trends », OCDE, economics department working paper, n° 583. 

BERNANKE, Ben S. (2005), « The global saving glut and the U.S. current account deficit », 10 mars. 

FMI (2006), « Awash with cash: Why are corporate savings so high », World Economic Outlook.

GRUBER, Joseph W., & Steven B. KAMIN (2015), « The corporate saving glut in the aftermath of the global financial crisis », Fed, international finance discussion paper, n° 1150.

LOEYS, Jan et alii (2005), « Corporates are driving the global saving glut », JP Morgan, juin.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

WOLF, Martin (2015), « Corporate surpluses are contributing to the savings glut », in Financial Times, 17 novembre.

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