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5 mai 2013 7 05 /05 /mai /2013 19:58

L’investissement joue un rôle essentiel dans l’économie. Non seulement l’accumulation du capital mène à une plus forte croissance, mais les larges fluctuations de l’investissement contribuent également à générer les fluctuations de la production agrégée. Les sources de cette volatilité macroéconomique restent encore largement sujettes à débat. Toute une littérature néoclassique, développée autour de la théorie des cycles d’affaires réels, privilégie les chocs technologiques pour expliquer les fluctuations conjoncturelles. Robert King et Sergio Rebelo (1999) ont simulé des « chocs » de productivité agrégée à partir d’un modèle de cycles d’affaires réels ; les dynamiques qu’ils génèrent répliquent alors assez fidèlement l’évolution des agrégats macroéconomiques aux Etats-Unis et notamment les dynamiques de l’investissement. L'interprétation technologique des fluctuations conjoncturelles ne fait toutefois pas l’unanimité et plusieurs nouveaux keynésiens l’ont notamment rejetée au terme de leurs travaux empiriques. Les monétaristes, les postkeynésiens et l’école autrichienne expliquent également les cycles d’affaires en mettant l’accent sur des variables autres que technologiques. 

Rüdiger Bachmann et Peter Zorn (2013) ont utilisé des données d’enquête pour déterminer quels facteurs gouvernent les dynamiques de l’investissement à court terme et ainsi évaluer l’hypothèse des chocs technologiques. Les enquêtes ont été réalisées dans l'industrie manufacturière à l’ouest de l’Allemagne et visent à révéler des déterminants subjectifs de l’investissement. Les entreprises interrogées ont indiqué si leur activité d’investissement au cours d’une année donnée a été influencée, par exemple, par des considérations d’ordre technologique et, si c’est effectivement le cas, à quelle ampleur. L’enquête interroge également les firmes allemandes à propos des déterminants non technologiques de leurs dépenses d’investissement, notamment la finance et la demande. 

Certes, les chocs technologiques expliquent une part significative des fluctuations de l’investissement agrégé, puisqu’ils contribuent à 19 % de celles-ci, mais la plus large part de cette volatilité est toutefois attribuée aux facteurs non technologiques. Les deux sources majeures de chocs non technologiques sont les chocs de demande et les chocs financiers. L’étude ne peut toutefois déterminer laquelle des deux tire l’essentiel de la croissance de l’investissement agrégé. Les chocs financiers expliquent 9 à 46 % de la croissance de l’investissement, tandis que les chocs de demande globale expliquent 23 à 61 % de cette dernière. Si, comme le suggèrent les travaux de King et Rebelo, les fluctuations de l’investissement trouvent leur source dans des chocs de productivité, Bachmann et Zorn en concluent que ces derniers doivent être recherchés en dehors du champ technologique. 

 

Références 

BACHMANN, Rüdiger, & Peter ZORN (2013), « What drives aggregate investment? », NBER working paper, n° 18990, avril. 

KING, Robert G., & Sergio T. REBELO (1999), « Resuscitating real business cycles », in J. B. Taylor & M. Woodford (dir.), Handbook of Macroeconomics, vol. 1.

 

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7 avril 2013 7 07 /04 /avril /2013 14:58

L’investissement n’importe pas pour sa seule influence sur l’accumulation du capital et, par là, sur les capacités de production. Comme l’expose Keynes dans sa Théorie générale, il constitue également une composante essentielle de la demande agrégée et contribue directement à l’émergence des cycles d’affaires. L’explication keynésienne du cycle par l’investissement est toutefois incomplète, car elle suppose implicitement que les entreprises obtiendront un financement pour leurs dépenses. Or, même si un projet d’investissement est rentable, l’entrepreneur peut tout simplement ne pas avoir suffisamment de ressources financières pour le mettre en œuvre. Hyman Minsky s’est alors évertué à compléter la théorie keynésienne de l’investissement en développant une théorie financière de l’investissement. 

Lorsque Minsky écrit dans les années soixante et soixante-dix, la théorie dominante supposait une neutralité de la structure financière des entreprises aux variables réelles de l’économie: celles-ci seraient fondamentalement déterminées par la technologie et les préférences des agents. Pour Minsky au contraire, les variables financières, aux côtés de l’incertitude, sont de puissants déterminants dans l’accumulation du capital. Minsky met particulièrement l’accent sur le levier d’endettement utilisé par l’entreprise et la robustesse de son bilan. Les entreprises investissent pour maximiser leurs flux de trésorerie ; les profits engendrés par l’investissement rétroagissent sur la structure financière. Lorsque la firme a jugé qu’un projet d’investissement était viable, elle doit trouver le financement nécessaire pour le mettre en œuvre. Si les profits sont insuffisants, elle devra se tourner vers les fonds externes. Or, la disponibilité et le coût du financement externe pour une entreprise dépendent de sa structure financière passée, c’est-à-dire des charges financières qui apparaissent dans son bilan suite à ses dépenses passées d’investissement. Le prêteur fait face à un risque en accordant un crédit. Il modulera les taux d’intérêt, l’échéance du prêt et les exigences en termes de garanties selon sa perception du risque. Le coût du financement externe excède le coût d’opportunité des flux de trésorerie d’un montant qui dépend à la fois de la robustesse du bilan et des conditions prévalant sur les marchés du crédit. Or, comme ces facteurs financiers varient au cours du temps, l’investissement au niveau agrégé va lui-même être sujet à des fluctuations. 

Chez Minsky, les interactions entre l’investissement et la finance sont à l’origine de l’instabilité financière et génèrent par là les cycles d’affaires. Une expansion de l’investissement au niveau agrégé élève les profits, ce qui permet aux entreprises d’obtenir les flux de trésorerie nécessaires pour assurer le service de la dette en cours et pour financer leurs dépenses futures d’investissement. La croissance des cash flows génère des ressources immédiatement disponibles pour l’autofinancement et facilite également l’accès au crédit. En effet, les banques, convaincues que les emprunteurs sont capables de supporter un surcroît d’endettement, abaissent leurs taux d’intérêt, allongent la maturité des prêts et réduisent leurs exigences en termes de garanties. Une période prolongée de croissance économique incite les agents à sous-estimer les risques et à recourir excessivement au financement externe. Les entreprises sont alors incitées à s’endetter et les banques à accorder davantage de prêts. Le plus grand usage du levier d’endettement qui résulte du boom d’investissement vient nourrir en retour ce dernier tout en fragilisant la structure financière des entreprises et par conséquent l’économie dans son ensemble : c’est le paradoxe de la tranquillité. Le boom subsiste tant que les anticipations de rendement sont vérifiées pour valider la dette contractée par l’investissement passé. Un tarissement des flux de profit va non seulement freiner l’investissement, mais aussi contraindre le service de la dette en cours. Les entreprises, pour faire face à leurs engagements de paiement, vendent alors leurs actifs en catastrophe, ce qui entraîne la chute des prix et complique leur désendettement. Face à la multiplication des défauts, les prêteurs durcissent les conditions de financement, ce qui amplifie la contraction de l’investissement et de l’activité.

Depuis la fin des années soixante-dix, les nouveaux keynésiens ont formalisé les intuitions de Minsky. Ils ont introduit les asymétries d’information pour mettre en évidence les contraintes de financement auxquelles les entreprises font face dans les décisions d’investissement. L’information est asymétrique sur les marchés du crédit car les entreprises ont une meilleure idée de la qualité de leurs projets d’investissement et donc de leur probabilité de remboursement que les banques [Stiglitz et Weiss, 1981]. Puisqu’elles ne peuvent pleinement juger des projets d’investissement, les banques réclament une prime de financement externe pour se prémunir contre le risque de défaut des emprunteurs. Cette hausse des taux d’intérêt accroît le poids de l’endettement, or seules les entreprises les plus risquées seront enclines à accepter de telles conditions de financement. Pour éviter de sélectionner les mauvais clients, les banques peuvent alors réduire leur volume de prêts. En définitive, les entreprises qui disposaient initialement de projets d’investissement viables peuvent être incapables de les mettre en œuvre en raison de conditions de crédit excessivement dures ou du rationnement du crédit. Les contraintes de financement générées par les problèmes d’antisélection et d’aléa moral amènent les entreprises à privilégier l’autofinancement. Elles sont en l’occurrence particulièrement fortes sur les PME, puisque celles-ci ne disposent pas d’accès aux marchés des capitaux. En présence d’une prime de financement externe, les flux de trésorerie générés par l’entreprise ont en outre un faible coût d’opportunité. La croissance des cash flows réduit alors la nécessité d’emprunter ou de lever des fonds propres, réduit le coût marginal du financement et stimule les dépenses d’investissement des entreprises. De nombreux travaux, à la suite de l’article réalisé par Fazzari, Hubbard et Petersen (1988) en prolongement aux travaux de Minsky, ont ainsi cherché à évaluer la sensibilité de l’investissement aux flux de trésorerie. 

La nouvelle économie keynésienne souligne l’importance du canal du crédit pour les dynamiques de l’investissement et de la production. Les dépenses d’investissement dépendent de l’accès au crédit, or la politique monétaire façonne directement ce dernier. Par exemple, un resserrement de la politique monétaire ne se traduit pas seulement par une hausse des taux d’intérêt et du coût du capital ; il entraîne également une réduction de l’offre du crédit bancaire et exacerbe les contraintes pesant sur le financement de l’investissement. Les analyses construites autour de l’accélérateur financier ont en outre mis à jour l’existence d’un canal du bilan. Comme dans le modèle minskyen, la prime que les firmes doivent payer pour obtenir un financement externe dépend de leur bilan. Une hausse de l’endettement des entreprises ou un déclin de leur valeur nette réduisent la valeur de leurs collatéraux et entraînent une hausse de la prime de financement externe, si bien que les dépenses d’investissement et la capacité de production se contractent. Si un ralentissement de l’activité est à l’origine du déclin de la valeur nette des entreprises, la récession s’aggrave. Les imperfections financières amplifient ainsi les chocs en les diffusant à l’ensemble de l’économie. Avec le concept d’accélérateur financier, les plus récentes analyses orthodoxes sont donc amenées à souligner l’importance des facteurs financiers dans les fluctuations conjoncturelles. Toutefois, ceux-ci apparaissent dans ce corpus théorique comme de simples mécanismes de propagation des chocs. Les analyses des nouveaux keynésiens contribuent ainsi à expliquer pourquoi les fluctuations de l’investissement et de la production peuvent être particulièrement amples, mais elles échouent à mettre à jour la source même de cette volatilité. 

Mary Amiti et David Weinstein (2013) ont examiné l’impact des chocs touchant l’offre de crédit sur les taux d’investissement au niveau agrégé afin de saisir l’importance de ces chocs dans les fluctuations du PIB. Les auteurs observent les dynamiques du crédit au Japon entre 1990 et 2010. Le degré élevé de concentration parmi les institutions financières signifie que les banques individuelles sont relativement larges par rapport à la taille de l’économie. L’observation de l’activité de prêt au Japon suggère que les chocs d’offre de crédit sont un déterminant majeur de l’investissement des entreprises dépendantes du crédit, notamment des firmes cotées, c’est-à-dire qui disposent d’un accès au financement de marché. Les chocs touchant spécifiquement les institutions financières de grande taille peuvent profondément affecter le prêt et l’investissement. En effet, l’étude suggère que 40 % des fluctuations de ces variables s’expliquent par ces chocs « granulaires ». Les destins propres aux institutions financières de grande taille apparaissent en définitive comme un important déterminant de l’investissement et de l’activité économique réelle. 

 

Références

AMITI, Mary, & David E. WEINSTEIN (2013), « How much do bank shocks affect investment? Evidence from matched bank-firm loan data », NBER working paper, n° 18890, mars.

FAZZARI, Steven M. (1999), « Minsky and the mainstream: Has recent research rediscovered financial keynesianism? », Jerome Levy Economics Institute of Bard College, working paper, n° 278, août.

FAZZARI, Steven M., R. Glenn HUBBARD & Bruce C. PETERSEN (1988), « Financing constraints and corporate investment », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 1988, n° 1.

MINSKY, Hyman P. (1975), John Maynard Keynes, Columbia University Press.

MINSKY, Hyman P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press.

STIGLITZ, Joseph E., & Andrew WEISS (1981), « Credit rationing in markets with imperfect information », in American Economic Review, vol. 71.

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10 novembre 2012 6 10 /11 /novembre /2012 15:25

L’investissement a contribué à environ la moitié de la croissance chinoise tout au long des années deux mille et cette contribution s’est particulièrement accrue à la fin de la décennie. La politique budgétaire expansionniste que l’Etat mit en œuvre entre 2008 et 2010 en réponse à la crise mondiale et qui prit essentiellement la forme d’un investissement en infrastructures explique l’essentiel des plus récentes évolutions. Sur cette période, l’investissement voit sa part dans le PIB chinois s’accroître de près de 6 points de pourcentage pour finalement atteindre 48 % du PIB en 2010. Le processus d’urbanisation, l’accent mis récemment sur la construction de logements sociaux et le renforcement des capacités productives dans les secteurs haut de gamme de l’industrie manufacturière et les services ont également contribué à la croissance de l’investissement. En particulier, l’investissement immobilier constitue actuellement le quart de l’investissement chinois en actifs fixes.

Les changements dans le profil de l’investissement ont entraîné de profondes modifications dans le contenu des importations chinoises. Comme une part toujours plus grande de la production manufacturière est réalisée localement, la part des machines dans les importations diminue continuellement, tandis que les minéraux et métaux voient leur part dans les importations s’accroître en parallèle. Ces divers développements ont profondément influé sur les flux commerciaux mondiaux. Tout au long de la décennie, les principaux exportateurs de matières premières, de biens d’équipement et de composants ont vu une part croissante de leurs exportations se destiner au marché chinois. Ces évolutions s’expliquent notamment par le fait que la Chine est devenue l’étape finale d’assemblage d’un nombre toujours plus grand de chaînes de valeur. Rapportées à leur PIB, les exportations vers la Chine ont connu de fortes hausses pour de nombreuses économies. Le ratio a en moyenne été quadruplé au cours de la dernière décennie. Les pays asiatiques tels que le Taïwan, la Malaisie et la Corée, tous d’importants exportateurs de biens d’équipement et de biens intermédiaires, sont particulièrement dépendants des évolutions de l’économie chinoise.

La composante immobilière de l’investissement chinois s’avère peut-être la plus instable de celui-ci. Le marché du logement a une tendance inhérente à la croissance excessive des prix immobiliers. Les faibles taux d’intérêt réels, le sous-développement du système financier qui n’offre que peu d’actifs alternatifs et le contrôle des capitaux sont plusieurs aspects structurels de l’économie chinoise qui encouragent le surinvestissement immobilier. L’impulsion budgétaire et la forte expansion du crédit que le gouvernement a lui-même favorisé en réponse à la crise mondiale ont aussi particulièrement contribué au plus récent boom immobilier. La rapide hausse des prix immobiliers a poussé l’ensemble des résidents à formuler des anticipations exubérantes et à adopter des comportements spéculatifs. Si la formation de bulles a très certainement participé à la croissance chinoise ces dernières années, elle fait peser d’importants risques sur la soutenabilité de l’investissement chinois, mais aussi plus largement sur les stabilités financière et macroéconomique.

Les dynamiques observées sur le marché immobilier ont exigé ces dernières années une intervention croissante de la part des autorités publiques. Face au boom immobilier qui a débuté au milieu de 2009, celles-ci ont notamment restreint les achats de deuxième et troisième logement et limité l’usage du crédit pour les promoteurs immobiliers. La banque centrale a de son côté relevé ses taux nominaux. Les autorités semblent avoir réussi pour l’heure à contenir l’exubérance du marché tout en maintenant une croissance robuste de l’investissement en étendant les programmes de logements sociaux et en facilitant les conditions financières pour les primo-accédants à la propriété. Néanmoins, la détérioration des conditions financières auxquelles font face les promoteurs immobiliers accroît la probabilité d'un retournement brutal des prix du logement et d'un effondrement de l’investissement immobilier.

Les risques qu’un effondrement de l’investissement immobilier fait peser sur la stabilité financière et sur l’ensemble de la croissance chinoise sont élevés. L’industrie de la construction qui dépend directement de l’activité immobilière représente à elle seule 7 % du PIB, mais elle génère également une forte demande pour les autres secteurs domestiques, notamment l’activité minière, la production de matériel de construction et de biens d’équipement, ainsi que les services immobiliers. L’immobilier est en outre utilisé comme collatéral pour le financement externe des entreprises, mais aussi pour le finalement des projets d’investissement des gouvernements locaux.

Par conséquent, un effondrement de l’investissement immobilier a le potentiel de perturber la chaîne de production sur l’ensemble du territoire. Elle aurait un impact significatif sur l’activité économique domestique, mais aussi de larges répercussions sur les partenaires commerciaux de la Chine. A partir d’un modèle VAR à deux régions leur permettant de modéliser les interactions entre la Chine et le reste du monde, Ashvin Ahuja et Alla Myrvoda (2012) estiment qu’une baisse de 1 pourcent de l’investissement immobilier chinois réduirait de 0,1 % le PIB réel chinois sur la seule première année du choc et diminuerait de 0,05 % le PIB mondial. Les producteurs de biens d’équipement manufacturés qui sont directement exposés à la Chine (en particulier la Corée et le Japon) ou qui sont les plus fortement dépendants du commerce international (notamment l’Allemagne) subiraient le plus fort déclin de leur production industrielle et de leur PIB.

Adoptant une optique plus large, Ashvin Ahuja et Malhar Nabar (2012) ont quantifié les répercussions internationales d'une chute l’investissement chinois en capital fixe. Leur analyse suggère qu’un ralentissement de l’investissement d’un point de pourcentage se traduirait par une baisse du taux de croissance mondiale de 0,1 point de pourcentage. L’impact d’une éventuelle chute de l’investissement chinois est aujourd’hui cinq fois plus important qu’il ne l’était en 2002 et continue de s’accroître au fur et à mesure que la Chine s’insère dans l’économie mondiale. Plus spécifiquement, les pays participant étroitement à la chaîne de valeur régionale et les exportateurs de matières premières sont les économies les plus vulnérables à un tel choc macroéconomique. Taiwan, la Corée et la Malaisie, qui sont tous les trois fortement impliqués dans les chaînes de valeur régionales, verraient leur croissance du PIB diminuer entre 0,5 et 0,9 point de pourcentage pour chaque point de pourcentage d’une décélération de la croissance de l’investissement chinois. Les principaux producteurs de matières premières qui sont largement exposés à la Chine, notamment l’Arabie Saoudite et le Chili, subiraient aussi un fort ralentissement de leur croissance économique. Ahuja et Nabar estiment les prix des matières premières, notamment des métaux, connaitraient une baisse comprise entre 0,8 et 2,2 % pour chaque pourcent de baisse de l’investissement chinois en capital fixe.

Les pays du G20 sont également susceptibles d'être particulièrement touchés. Une chute de l’investissement chinois en capital fixe aurait un substantiel impact sur les économies exportant massivement des biens manufacturés vers la Chine, en particulier l’Allemagne, la Corée et le Japon. Les répercussions sur la production industrielle et la production agrégée pourraient être plus modérées pour les pays qui dépendent moins fortement de la demande chinoise, notamment le Royaume-Uni et l’Inde. Les exportateurs de matières premières, tels que le Canada et le Brésil, subiraient une forte décélération de la croissance de leurs exportations, une chute de leur production et finalement un ralentissement de l’ensemble de leur activité économique. 

 

Références Martin ANOTA

AHUJA, Ashvin, & Alla MYRVODA (2012), « The spillover effects of a downturn in China’s real estate investment », IMF working paper, n° 266, novembre.

AHUJA, Ashvin, & Malhar NABAR (2012), « Investment-led growth in China: global spillovers », IMF working paper, n° 267, novembre.

DREGER, Christian, & Yanqun ZHANG (2011), « On the Chinese house-price bubble », in VoxEU.org, 15 juillet.

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