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2 mars 2015 1 02 /03 /mars /2015 21:30

Le taux d’inflation a été négatif dans l’ensemble de la zone euro en janvier, l’éloignant ainsi davantage de la cible poursuivie par la BCE. La déflation n’est pas simplement le symptôme d’une faiblesse de l’activité, en l’occurrence le signal d’une demande insuffisante ; elle pourrait contribuer à affaiblir davantage l’activité. La déflation contribuerait à expliquer pourquoi la Grande Dépression des années trente a été si sévère ou pourquoi l’économie nippone n’a jamais vraiment renoué avec la croissance depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives au début des années quatre-vingt-dix. La décennie perdue au Japon et surtout, plus récemment, la Grande Récession et la lente reprise qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des effets macroéconomiques de la déflation.

L’une des plus grandes craintes est que la déflation (ou même la faible inflation, lowflation) complique le désendettement tant des agents privés que des Etats. Ce canal fait référence au processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) lors de la Grande Dépression : lorsque les prix baissent lors d’une récession, les entreprises (endettées) voient leurs recettes s’effriter davantage, alors même que le montant des intérêts qu’elles doivent verser reste inchangé, si bien que le fardeau réel de leur dette augmente. Chacune d’entre elles est alors incitée à réduire de nouveau ses prix pour écouler ses stocks et gagner ainsi en liquidité, mais si toutes les entreprises se comportent ainsi, cela ne fera qu’entretenir la déflation et compliquera encore leur désendettement. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». La déflation accroît ainsi le risque de défaut de remboursement, mais elle augmente également le risque que les banques ne soient pas remboursées et soient elles-mêmes acculées à la faillite. De tels cercles vicieux ont des conséquences immédiates sur l’activité réelle. D’une part, les emprunteurs vont chercher à réduire leurs dépenses pour rembourser leurs prêts, ce qui déprime davantage la demande globale. Tobin accepte l’idée que la déflation entraîne un transfert des richesses des emprunteurs vers les créanciers, mais il souligne que les premiers ont une plus forte propension à consommer que les seconds, si bien que l’accroissement des dépenses des créanciers ne suffit pas pour compenser la réduction des dépenses des emprunteurs. D’autre part, les banques sont incitées ou contraintes à réduire leurs prêts, ce qui déprime également davantage la demande globale et aggrave la situation financière des emprunteurs (potentiels).

Il existe un deuxième canal, plus direct, via lequel la déflation déprime la demande globale et celui-ci met l’accent sur les anticipations. En l’occurrence, si les agents anticipent une baisse des prix, ils auront tendance à retarder leurs achats de biens durables. Ce faisant, ils dépriment la demande globale et incitent les entreprises à réduire leurs prix pour accroître leurs débouchés (mais également à licencier, à réduire leurs propres dépenses, etc.), donc à entretenir la déflation. Si l’économie était initialement en récession, cette dernière s’aggrave et risque de se muer en dépression. La poursuite de la déflation ne fera que confirmer les anticipations antérieures des agents et à amener ces derniers à anticiper une nouvelle baisse des prix. Brad DeLong et Larry Summers (1986) suggèrent ainsi que, si la baisse du niveau des prix stimule l’activité, l’anticipation de la baisse des prix tend par contre à la déprimer.

Charlotta Groth et Peter Westaway (2009) doutent de cet argument, du moins présenté aussi simplement. Pour un niveau donné des taux d’intérêt nominaux, si l’inflation devient négative, les taux d’intérêt réels vont s’accroître et les consommateurs vont en effet retarder leurs dépenses, préférant épargner davantage aujourd’hui et consommer plus demain. Les autorités monétaires vont toutefois intervenir pour réduire les taux d’intérêt nominaux pour maintenir l’inflation positive. Par contre, plus l’inflation est faible et plus il est probable que les taux d’intérêt nominaux buteront sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Ainsi, le canal de la déflation anticipée n’apparaîtrait que dans ce contexte précis de trappe à liquidité.

Empiriquement, Thomas Cargill et Elliott Parker (2004) constatent que le canal de la déflation anticipée a entraîné une contraction des dépenses aux Etats-Unis par le passé. Ce lien entre la déflation anticipée et la baisse de la consommation apparaîtrait toutefois lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Masahiro Hori et Satoshi Shimizutani (2005) constatent qu’un tel canal est également présent au Japon durant les années quatre-vingt-dix : l’anticipation de la déflation déprime la consommation des ménages et en l’occurrence leurs dépenses en biens durables. De son côté, Leamer (2011) affirme que, à l’exception des achats immobiliers, les données empiriques ne confirment pas l’idée que les consommateurs retardent leurs dépenses de consommation lorsqu’ils anticipent une baisse des prix.

Scott Davis (2015) a utilisé les données relatives aux ventes des épiceries et des grands magasins aux Etats-Unis entre 1919 et 1939 pour déterminer si l’anticipation de la déflation lors de la Grande Dépression y avait entrainé une chute de la consommation. Il constate que les variations de prix attendus ont eu des effets asymétriques sur les dépenses de consommation. Les ventes des grands magasins (qui correspondent à des achats de biens durables) ont eu tendance à diminuer lorsque les Américains anticipaient une chute des prix. Par contre, les ventes des épiceries (correspondant à des achats de biens non durables) n’ont pas réagi aux révisions des anticipations de prix. En fait, la consommation de biens durables à réagit de la même ampleur à une chute anticipée de 1 % des prix est similaire qu’à une chute de 1 % du revenu. Les données suggèrent toutefois à Davis que cette tendance à reporter la consommation en réponse à la baisse des prix nominaux serait avant tout un effet pervers du maintien des taux d’intérêt nominaux sur la borne inférieure zéro.

 

Références

CARGILL, Thomas F., & Elliott PARKER (2004), « Price deflation and consumption: central bank policy and Japan’s economic and financial stagnation », in Journal of Asian Economics, vol. 15, n° 3, juin 2004, pp. 493–506.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in The American Economic Review, vol. 76, n° 5.

FISHER, Irving (1933), « The debt-deflation theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4.

GROTH, Charlotta, & Peter WESTAWAY (2009), « Deflation », Banque d’Angleterre, Quarterly Bulletin, premier trimestre.

HORI, Masahiro, & Satoshi SHIMIZUTANI (2005), « Price expectations and consumption under deflation: evidence from Japanese household survey data », in International Economics and Economic Policy, vol. 2, n° 2-3.

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22 février 2015 7 22 /02 /février /2015 17:45

En zone euro, l’investissement demeure sous son niveau d’avant-crise, notamment dans les pays du « cœur ». Ce déclin s’explique en partie par le moindre investissement public et le moindre investissement immobilier. L’investissement non résidentiel privé reste lui aussi en-deçà de son niveau d’avant-crise, en particulier dans les pays de la périphérie. La chute de l’investissement a coïncidé avec de larges pertes en termes de production : le PIB réel de la zone euro reste en effet lui-même inférieur à son niveau d’avant-crise et l’écart de production reste négatif malgré la forte détérioration de la croissance potentielle. Les études empiriques ont souligné que les crises financières ont des répercussions durables sur l’investissement : les précédentes crises financières ont en effet montré qu’une chute du ratio investissement sur PIB pouvait être durable, avec un pic de 3 à 3,5 points de pourcentage trois ans après la crise. La récente performance de l’investissement en zone euro a été plus mauvaise qu’au cours de la plupart des récessions, notamment celles synchrones à une crise financière. L’investissement en zone euro reste en effet inférieur de 4,25 points de pourcentage à son niveau d’avant-crise.

Sa performance pourrait s’expliquer par la chute de la demande globale : si les débouchés se tarissent, les entreprises réduisent leur production, donc elles ont alors moins besoin d’investir. D’autres facteurs ont pu contribuer à freiner l’investissement dans plusieurs pays de la zone euro, notamment le coût élevé du capital, les difficultés d’accès au financement, l’endettement élevé des entreprises et l’incertitude autour de la politique économique. En effet, malgré que le taux directeur de la BCE soit à sa borne inférieure zéro, les taux prêteurs dans certains pays-membres restent élevés comme la fragmentation financière persiste. Dans la mesure où le financement bancaire représente 90 % du financement par voie de dette, la persistance des taux prêteurs à un niveau élevé a contribué à accroître le coût du capital, en particulier pour les plus petites entreprises. Les progrès sur les marchés obligataires et boursiers ne bénéficient avant tout qu’aux plus grandes entreprises. Ensuite, les entreprises restent fortement endettées, en particulier dans les pays qui ont connu les plus fortes turbulences. Ces entreprises cherchent à nettoyer leur bilan et à réduire leur niveau d’endettement, si bien qu’elles demandent peu de crédit. Le crédit au secteur privé continue de se contracter avec la multiplication des prêts non performants et le désendettement tant des entreprises non financières que des banques.

Bergljot Barkbu, Pelin Berkmen, Pavel Lukyantsau, Sergejs Saksonovs et Hanni Schoelermann (2015) ont cherché à quantifier l’impact de ces différents sur l’investissement non résidentiel dans la zone euro dans son ensemble et au sein de sept pays-membres, en l’occurrence l’Allemagne, la France, l’Espagne, l’Italie, l’Irlande, le Portugal et la Grèce. Ils utilisent pour cela trois ensembles de modèles, en l’occurrence un modèle d’accélérateur afin d’identifier l’impact de la production, un modèle néoclassique pour identifier l’impact du coût réel du capital et un modèle combinant les deux premiers. Les auteurs constatent que tous les facteurs cités ci-dessus ont effectivement joué un rôle dans la faiblesse de l’investissement. Il y a toutefois une forte hétérogénéité d’un pays à l’autre en termes de dynamiques d’investissement et de déterminants à celles-ci.

Les dynamiques de la production expliquent l’essentiel des variations de l’investissement, notamment une partie de son effondrement après la crise financière. En l’occurrence, la production peut expliquer presque la totalité de l’investissement en Espagne. Par contre, dans les autres pays, l’investissement privé non résidentiel a été plus faible que celui impliqué par les seules dynamiques de la production depuis le début de la crise de la dette souveraine. Cela a alimenté un cercle vicieux dans plusieurs pays : les entreprises n’investissent pas car la demande est faible, mais la faiblesse de l’investissement contribue elle-même à déprimer les débouchés, si bien qu’elle incite les entreprises à peu investir. C’est précisément un tel cercle vicieux qui est à l’œuvre en Espagne.

Le reste du déclin de l’investissement s’explique par le coût élevé du capital, les contraintes financières, l’endettement des entreprises et l’incertitude. Les contraintes financières affectent l’investissement, en particulier en Italie, au Portugal et en Espagne. L’endettement des entreprises et la forte incertitude sont également des freins à l’investissement, en particulier dans plusieurs des pays en difficulté. Un niveau élevé d’endettement détériore la solvabilité des entreprises et réduit leur capacité à emprunter et à investir. L’endettement des entreprises est associé négativement avec l’investissement en Italie, au Portugal et en France, en particulier durant les périodes de difficultés. Ces différents facteurs expliquent une grosse part du déclin de l’investissement qui n’est expliqué ni par les variations de la production, ni par le coût réel du capital.

La différence cumulative entre le niveau d’investissement prédit par les seules variations de la production et le niveau effectif de l’investissement est comprise entre 3 et 6 % du PIB. Cet écart se réduit lorsque Barkbu et ses coauteurs prennent en compte l’incertitude, l’endettement, les coûts d’emprunt et les contraintes financières, puisqu’il est alors compris entre 0,5 et 2 % du PIB. Par exemple, en Italie et au Portugal, la chute non expliquée de l’investissement passe ainsi de 6 % du PIB à moins de 1 % du PIB. Ainsi, la faiblesse de la croissance a joué un rôle des plus déterminants, mais l’héritage de la crise (notamment le fort endettement des entreprises, les contraintes financières et l’incertitude autour de la politique économique) a joué également un rôle non négligeable dans plusieurs pays.

Barkbu et ses coauteurs s’attendent alors à une hausse de l’investissement avec la poursuite de la croissance et le déclin de l’incertitude, mais la fragmentation financière persistante et l’endettement élevé des entreprises vont continuer de freiner l’investissement dans plusieurs pays. Les autorités publiques, tant au niveau de la zone euro dans son ensemble qu’au niveau national, peuvent stimuler l’activité et réduire l’incertitude en soutenant la demande globale, en contribuant à nettoyer les bilans, en complétant l’union bancaire et en mettant bien évidemment en œuvre des réformes structurelles.

 

Références

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN, Pavel LUKYANTSAU, Sergejs SAKSONOVS & Hanni SCHOELERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been weak? », FMI, working paper, n° 15/32, février.

BARKBU, Bergljot Bjørnson, S. Pelin BERKMEN & Hanni SCHÖLERMANN (2015), « Investment in the euro area: Why has it been so weak? », in iMFdirect (blog), 19 février.

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