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19 octobre 2016 3 19 /10 /octobre /2016 17:19
Pourquoi la reprise américaine a-t-elle été si lente ?

Entre le premier trimestre 2010 et le deuxième trimestre 2016, le PIB américain a augmenté en moyenne de 2,01 % par an. Au cours des précédentes reprises, il augmentait de 3,75 %, soit à un rythme près de deux fois plus rapide. Cet écart de croissance annuelle de 1,74 points de pourcentage, qui semble a priori modeste, se traduit en fait par une énorme perte en termes de création de richesse : si le PIB américain avait augmenté lors de l’actuelle reprise au même rythme qu’au cours des précédentes, il serait 13,2 % plus élevé qu’il ne l’est effectivement.

James Stock et Mark Watson (2016) ont cherché à expliquer cette mauvaise performance. En l’occurrence, ils se sont tout particulièrement penchés sur quatre ensembles de possibles candidats. Selon premier ensemble d’explications, c’est la croissance tendancielle qui a ralenti, en raison de changements structurels à l’œuvre ; si cette explication est juste, la croissance aurait ralenti même s’il n’y avait pas eu de crise financière. Des facteurs démographiques auraient notamment été à l’œuvre : si l’arrivée des femmes dans la population active a pu stimuler la croissance avant les années quatre-vingt-dix, les départs à la retraite des générations du baby-boom ont pu au contraire freiner la croissance économique depuis. En outre, le temps de travail a eu tendance à décliner, tandis que la croissance de la productivité a ralenti.

Selon un deuxième ensemble d’explication, la faiblesse de la reprise américaine pourrait résulter des problèmes chroniques associés à une insuffisance de la demande globale et aux erreurs de politique économique. Par exemple, les Etats-Unis ont pu se retrouver piégés dans la stagnation séculaire, l’accroissement des inégalités de revenu a pu déprimer la consommation ou, encore, des effets d’hystérèse ont pu affaiblir la croissance potentielle et aggraver le chômage structurel.

Selon un troisième ensemble d’explications, la faiblesse actuelle de la croissance américaine trouverait son origine dans des facteurs exceptionnels et transitoires, notamment le ralentissement du commerce mondial associé à la faible croissance européenne et au ralentissement de la croissance chinoise, le poids du désendettement des ménages américains sur l’investissement résidentiel, le resserrement de la politique budgétaire américaine, les difficultés de la Fed à davantage assouplir sa politique monétaire en raison de la borne inférieure zéro (zero lower bound), etc.

Enfin selon un quatrième ensemble d’explications, la faiblesse de la croissance du PIB et de la productivité aux Etats-Unis serait illusoire. Les difficultés dans la mesure des prix et production réels dans plusieurs secteurs de l’économie, en particulier le secteur des technologies d’information et de communication, amèneraient à sous-estimer le PIB et la productivité.

Afin d’identifier les facteurs susceptibles d’expliquer le mieux la relative faiblesse de la croissance américaine, Stock et Watson ont comparé l’évolution de plusieurs agrégats macroéconomiques lors de l’actuelle reprise par rapport à leur évolution lors des précédentes reprises. Ensuite, ils ont comparé l’évolution de ces mêmes variables lors de l’actuelle reprise par rapport à ce que nous pouvions prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la crise, en utilisant les estimations révisées et définitives allant jusqu’à cette date.

Stock et Watson tirent plusieurs constats de leur analyse. Premièrement, parmi la perte des 1,74 de points de croissance, 0,91 points de pourcentage sont dus à la baisse du taux de croissance moyen à long terme du PIB. L’essentiel de ce ralentissement s’explique par la dynamique démographique. Deuxièmement, la croissance du PIB a été en moyenne 0,52 points de pourcentage inférieure à ce que l’on pouvait prévoir fin 2009, malgré la sévérité de la Grande Dépression. Troisièmement, la croissance de plusieurs mesures de l’activité économique, notamment de l’emploi, de la consommation et de l’investissement domestique privé brut, colle aux prévisions. Quatrièmement, d’autres indicateurs clés ont connu une reprise plus lente que par le passé. En l’occurrence, le taux de chômage de long terme et le taux d’activité ont été plus faibles que prévu. En outre, les niveaux des dépenses publiques et de l’emploi public ont été bien inférieurs aux prévisions, aussi bien au niveau fédéral qu’au niveau local. Cinquièmement, une partie du ralentissement de la croissance moyenne de la productivité que l’on a pu observer entre 2010 et 2016, en l’occurrence 0,23 points de pourcentage, s’explique par des facteurs conjoncturels.

Il apparaît que la consommation des services a certes été plus faible que prévu, mais la croissance de la consommation totale n’a que très faiblement contribué à la part non anticipée de la croissance du PIB ; la contribution de l’investissement à celle-ci a été encore plus faible. En fait, la croissance de l’investissement immobilier a été encore plus forte que ce que l’on pouvait prévoir fin 2009. Ainsi, Stock et Watson doutent que la relative faiblesse de la croissance américaine s’explique par une demande globale inhabituellement faible. Le fait que le chômage se soit résorbé plus rapidement que ce que l’on pouvait prévoir en 2009 tend à confirmer une telle idée. Par contre, la politique budgétaire a effectivement été plus restrictive lors de l’actuelle reprise que par le passé. En l’occurrence, environ la moitié de la faiblesse de la croissance s’explique par une croissance anémique des dépenses publiques. La croissance relativement faible des exportations suggère que la faiblesse du commerce mondial a effectivement freiné la croissance américaine. Enfin, Stock et Watson confirment qu’il peut effectivement y avoir des problèmes de mesure, et ce pas seulement dans le secteur des technologies d’information et de communication.

 

Référence

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2016), « Why has GDP growth been so slow to recover? », document de travail, octobre.

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13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

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