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5 juin 2016 7 05 /06 /juin /2016 11:03

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

 

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.

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29 novembre 2015 7 29 /11 /novembre /2015 16:02

Dans plusieurs pays, la déflation a pris la place de l’hyperinflation comme principal défi posé à la politique monétaire. Beaucoup d’économistes et de banquiers centraux considèrent en effet que la déflation des années trente a grandement contribué à la gravité de la Grande Dépression : les prix ont chuté d’un tiers entre 1929 et 1933 aux Etats-Unis. Depuis le début des années quatre-vingt-dix, le Japon peine difficilement à renouer avec l’inflation et avec la croissance, enchaînant les « décennies perdues » ; l’économie insulaire a par ailleurs basculé de nouveau en déflation et en récession ces derniers mois, malgré les mesures agressives (quoique contradictoires) de Shinzo Abe. Malgré les avertissements lancés par Paul Krugman (1998) et Ben Bernanke (2000) au terme de leurs travaux sur l’expérience japonaise, les autres pays avancés ont également fini par connaître une très faible inflation (lowflation) ces dernières années, dans le sillage de la crise financière mondiale.

Une baisse des prix généralisée n’est pas aussi bénéfique qu’on pourrait le penser de prime abord. Inspirée par la Grande Dépression et par la récente expérience japonaise, la littérature a en effet identifié plusieurs canaux à travers lesquels la déflation est susceptible de nuire à l’activité économique, tout du moins lors des récessions, et d’avoir tendance à s’auto-entretenir. En effet, la déflation désincite les entreprises à investir, puisqu’elle réduit les recettes nominales qu’elles peuvent retirer de leurs projets d’investissement. Elle désincite également les entreprises à embaucher, car elle accroît les salaires réels. L’anticipation de la déflation peut inciter les ménages à retarder leurs achats de biens durables, puisqu’ils pensent pouvoir les acheter plus tard à un plus faible prix. Selon le mécanisme de déflation par la dette (debt-deflation) d’Irving Fisher (1933), les emprunteurs, qu’il s’agisse d’agents privés ou d’Etats, voient le fardeau réel de leur dette augmenter avec la déflation non anticipée, ce qui les incite à réduire leurs dépenses pour se désendetter ; les entreprises endettées sont ainsi d’autant incitées plus incitées à réduire leurs investissements et à licencier. Comme les défauts de paiement augmentent, les banques sont davantage susceptibles de faire faillite, donc elles sont plus réticentes à prêter, ce qui aggrave en retour la situation financière des agents privés et la récession. En outre, la baisse des dépenses incite les entreprises à davantage réduire leurs prix, si bien que la déflation a tendance à s’auto-entretenir. Enfin, les banques centrales peuvent avoir une marge de manœuvre limitée pour contrer une déflation, car elles peuvent difficilement réduire les taux d’intérêt nominaux en-deçà de zéro. Bref, non seulement une déflation est nuisible, mais il est en outre difficile d’en sortir une fois qu’elle est là.

Plusieurs objections ont été soulevées, tant sur le plan théorique qu’empirique. D’une part, plusieurs économistes remettent en question l’idée que la déflation soit forcément une mauvaise chose. Michael Bordo, John Landon Lane et Angela Redish (2004) ont notamment observé l’impact de deux décennies de déflation (entre 1873 et 1893) et de deux décennies d’inflation (entre 1893 et 1913) sur l’activité aux Etats-Unis et en Allemagne. Ils ne constatèrent que très peu de preuves empiriques suggérant que la déflation soit associée à une plus faible croissance. Plus récemment, Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) ont affirmé que les coûts de la déflation ont été surestimés par la littérature. A partir d’un échantillon de 38 économies sur 140 années, ils estiment en effet que le lien entre croissance de la production et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par la Grande Dépression. Ces divers auteurs suggèrent qu’il faut alors différencier entre « mauvaises déflations » et « bonnes déflations ». Ces dernières résultent de chocs d’offre positifs, qui accroissent la production et stimulent la demande grâce au surcroît de pouvoir d’achat associé à la baisse des prix ; ce pourrait être notamment le cas entre 1873 et 1893, lorsque les pays occidentaux s’industrialisaient et que le commerce international connaissait une véritable mondialisation. Les mauvaises déflations sont quant à elles associées à des chocs de demande négatifs ; ce pourrait être le cas des Etats-Unis dans les années trente et du Japon depuis les années quatre-vingt-dix. 

Barry Eichengreen (2015b) s’est alors demandé si ce que nous avons récemment observé relève d’une « bonne » ou d’une « mauvaise déflation ». Le fait que l’économie mondiale ait subi une récession synchrone à une crise financière mondiale (qui suivaient elles-mêmes une forte expansion du crédit) suggère qu’il s’agisse d’une mauvaise déflation.  Les ménages, les entreprises, les banques, mais aussi les gouvernements, ont pu chercher à se désendetter, donc à réduire leurs dépenses. En outre, le fait que les Etats-Unis et d’autres pays avancés connaissent un ralentissement de la croissance de la productivité depuis 2005 n’est pas non plus cohérent avec l’idée d’une « bonne déflation » associée à un choc d’offre positif. En effet, la croissance annuelle de la productivité mondiale est passée de 1 % entre 1996 et 2006 à quasiment zéro entre 2013 et 2015 [Eichengreen et alii, 2015]. Toutefois, le ralentissement de l’inflation et la baisse des taux d’intérêt datent d’avant la crise financière mondiale, ce qui suggère qu’elles ne résultent pas seulement de cette dernière, ce qui tend à accréditer l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : les pays avancés feraient face à une insuffisance chronique de la demande globale, en raison d’un excès d’épargne (désirée) sur l’investissement (désiré). Plusieurs raisons amènent toutefois Eichengreen à prendre avec précaution cette hypothèse… [Eichengreen, 2015a]. Si elle est toutefois valide, elle accrédite l’idée que l’inflation est susceptible de rester durablement faible.

Notamment parce qu’il n’y a pas de consensus sur l’existence et la nature de la déflation, il n’y a pas de consensus sur la réaction que doivent adopter les banques centrales. Or, pour certains, même si effectivement les économies font face à une déflation nuisible à l’activité, il n’est pas sûr que la politique monétaire soit à même de la combattre et, même si elle s’avère efficace, il n’est pas sûr qu’elle ne génère pas plus d’effets pervers que de bénéfices. En l’occurrence, le maintien de faibles taux d’intérêt et l’adoption de mesures non conventionnelles peuvent alimenter les prises de risque et l’endettement, c’est-à-dire alimenter des déséquilibres susceptibles d’entraîner une nouvelle crise financière.

Selon Eichengreen (2015b), si les mesures monétaires ne parviennent pas à relancer l’inflation, alors les autorités doivent en faire plus. Certaines banques centrales sont parvenues ces dernières années à légèrement pousser les taux d’intérêt en territoire négatif ; c’est le cas de la Banque de Suède, de la Banque nationale du Danemark, de la Banque nationale suisse et même de la BCE. Ce faisant, les banques centrales cherchent notamment à ce que les agents privés utilisent l’épargne de leurs comptes bancaires, soit pour consommer, soit pour acheter des actions et obligations : dans le premier cas, la demande globale s’en trouve directement stimulée : dans le second cas, elle est stimulée plus indirectement, via les effets de richesse que génère la hausse des cours boursiers et obligataires. Toutefois, non seulement il n’est pas certain que les banques centrales puissent fortement éloigner les taux d’intérêt de zéro, mais il est également possible que les taux d’intérêt négatifs mettent en difficulté le système bancaire. Ainsi, depuis le début de la crise financière mondiale, les banques centrales ont surtout cherché à provoquer des rééquilibrages de portefeuilles et à générer des effets de richesse en procédant à des achats d’actifs à grande échelle, notamment à des achats de titres publics dans le cadre de programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing). Si les mesures supplémentaires sont susceptibles de menacer la stabilité financière, Eichengreen rappelle que des outils « macroprudentiels » peuvent être mis en place pour assurer cette dernière, tout en permettant aux banques centrales de continuer d’assouplir leur politique monétaire pour stimuler l’activité et l’inflation. Si les banques centrales manquent de titres publics à acheter, alors elles peuvent se tourner vers d’autres actifs.

Si les éventuels effets pervers des achats d’actifs à grande échelle et la forte hausse du bilan des banques centrales suscitent des inquiétudes chez ces dernières, alors elles peuvent coopérer avec les gouvernements pour émettre de la monnaie-hélicoptère : les banques centrales élargissent alors la base monétaire en procédant à des transferts au bénéfice des ménages ou des entreprises pour les inciter à consommer et à investir. Les autorités budgétaires peuvent elles-mêmes entreprendre les dépenses et les banques centrales financer ces dernières via la création monétaire. En l’occurrence, si les banques centrales utilisent la création monétaire pour financer des investissements publics dans les infrastructures, ces derniers peuvent s’opérer sans que la dette publique augmente ; ils peuvent même contribuer à la réduire. Dans tous les cas, les autorités monétaires peuvent exiger des gouvernements qu’ils s’engagent à les recapitaliser si elles le jugent nécessaire, par exemple si les achats d’actifs se soldent par d’importantes pertes.

La politique monétaire n’est pas le seul levier par lequel les autorités peuvent stimuler l’inflation. Si les banques centrales ne désirent pas adopter les mesures citées ci-dessus, de peur de voir leur indépendance, leur crédibilité ou leur solvabilité être remises en cause, alors les gouvernements peuvent adopter des plans de relance sans monétisation de leur dette. Dans des conditions normales, celles observées lorsque l’économie est en expansion, une expansion budgétaire peut conduire à un effet d’éviction sur la consommation et l’investissement du secteur privé, notamment en poussant les taux d’intérêt à la hausse. Mais lorsque l’économie fait face à une croissance atone, qu’elle soit en récession ou bien en prise avec une stagnation séculaire, alors elle tend à générer davantage d’épargne que d’investissement, si bien que l’excès d’épargne peut être facilement absorbé pour financer le surcroît de dépenses publiques sans pousser les taux d’intérêt à la hausse. C’est précisément ce qu’avait en tête Keynes lorsqu’il écrivait à propos de la trappe à liquidité : dans un cadre hicksien, la pente de la courbe LM est horizontale, si bien qu’un déplacement de la courbe IS vers la droite est susceptible de stimuler l’activité sans conduire à une hausse des taux d’intérêt. Bien sûr, le niveau élevé d’endettement des gouvernements suscite aujourd’hui des craintes quant à sa soutenabilité. Mais comme Brad DeLong et Larry Summers (2012) et le FMI (2014) l’ont souligné, dans notre environnement de très faibles taux d’intérêt, les gouvernements peuvent entreprendre des projets d’investissement susceptibles de largement s’autofinancer avec les recettes fiscales futures. Plaidant pour un surcroît d'investissement public dans les infrastructures, le FMI a notamment montré que celui-ci n’a typiquement pas d’impact sur les coûts de financement public et qu’il réduit les ratios dette publique sur PIB à court terme comme à long terme.

Au final, Eichengreen en conclut que les autorités ne sont pas démunies face à la déflation ; cette dernière ne persiste et ne s’aggrave que si les autorités monétaires et budgétaires renoncent faire suffisamment d’efforts pour la combattre.

 

Références

BERNANKE, Ben S. (2000), « Japanese monetary policy: A case of self-induced paralysis? », in Ryoichi Mikitani and Adam Posen (dir.), Japan’s Financial Crisis and Its Parallels to U.S. Experience, Institute for International Economics.

BORDO, Michael D., John LANDON LANE, Angela REDISH (2004), « Good versus bad deflation: Lessons from the Gold Standard era », NBER, working paper, n° 10329, février.

DELONG, Brad, & Lawrence SUMMERS (2012), « Fiscal policy in a depressed economy », Brookings Papers on Economic Activity, vol. 44, n° 1.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », BRI, BIS Quarterly Review, mars.

EICHENGREEN, Barry (2015a), « Secular stagnation: The long view », NBER, working paper, n° 20836, janvier.

EICHENGREEN, Barry (2015b), « Deflation and monetary policy », Banque de Corée, working paper, n° 2015-25.

EICHENGREEN, Barry, Donghyun PARK, & Kwanho SHIN (2015), « The global productivity slump: common and country-specific factors », NBER, working paper, n° 21556, septembre.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FMI (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre. 

KRUGMAN, Paul (1998), « It’s Baaack: Japan’s slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 19, n° 2. 

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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