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4 mars 2015 3 04 /03 /mars /2015 18:43

La crise financière mondiale a généré tout un débat autour de la courbe de Phillips en 2008. Malgré la forte baisse de la production et la hausse du chômage, le taux d’inflation n’a diminué que temporairement lors de la crise financière. Une courbe de Phillips traditionnelle aurait pourtant suggéré qu’une telle contraction de la production aurait dû provoquer un plus fort ralentissement de l’inflation, voire une déflation durable. Réciproquement, les responsables de la Fed se demandent aujourd’hui pourquoi l’inflation n’accélère pas aux Etats-Unis malgré la poursuite de la reprise américaine. Cette énigme pourrait s’expliquer (en partie) par le fait que la pente de la courbe de Phillips se soit aplatie au cours du temps [FMI, 2014]. Autrement dit, l’inflation serait devenue de moins en moins sensible aux évolutions de la conjoncture. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cet aplatissement de la courbe de Phillips : les banques centrales ont su davantage gagner en crédibilité au cours du temps et elles ont ainsi pu ancrer plus efficacement les anticipations d’inflation des agents ; l’intégration des pays émergents sur les marchés manufacturés mondiaux a contribué à contenir les hausses des prix ; peut-être que la hausse du chômage lors de la Grande Récession ne correspond qu’à une hausse du chômage structurel, or ce dernier n’affecterait que très peu la dynamique des prix, etc.

Si la courbe de Phillips s’est aplatie, les récentes évolutions observées dans la zone euro constituent alors une anomalie. Celle-ci subit une forte désinflation depuis 2013, le taux d’inflation s’éloignant toujours un peu plus de la cible de la BCE (en l’occurrence un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 %). L’ensemble de la zone euro connaît même une légère déflation depuis le début de l’année 2015, la chute des prix du pétrole ayant amplifié le rythme de la désinflation. Celle-ci est un phénomène généralisé parmi l’ensemble des pays-membres, quoique plus important dans les économies qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine. Elle n’a toutefois pas été anticipée par les prévisionnistes professionnels. Si les récentes récessions (celle associée à la Grande Récession et celle associée à la crise de la zone euro) semblent s’être traduites par d’importantes pertes en termes de production potentielle, il est probable que la production demeure aujourd’hui bien en-deçà de son potentiel. Autrement dit, la persistance d’un écart de production (output gap) négatif semble avoir fini par remettre en cause la stabilisation de l’inflation.

Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2014) ont analysé les dynamiques de l’inflation en zone euro entre le premier trimestre 1999 et le deuxième trimestre 2014 en considérant neuf mesures différentes de l’inflation et quatorze mesures différentes de la faiblesse de l’activité économique. Ils se penchent, d’une part, sur l’ensemble de la zone euro et, d’autre part, plus particulièrement sur les quatre plus grandes économiques. Ils tirent trois constats de leur analyse. Premièrement, la relation entre l’inflation et l’écart de production a fait preuve d’une forte instabilité au cours des dernières années dans la zone euro dans son ensemble et en particulier en Italie, en France et en Espagne, mais pas en Allemagne. Deuxièmement, la sensibilité de l’inflation au cycle d’affaires s’est substantiellement accrue en 2013. Riggi et Venditti jugent ce constat cohérent avec le fait que la récession mondiale de 2008-2009 ait eu peu d’effets sur l’inflation dans ces pays. En Espagne, une telle rupture semble toutefois être survenue bien plus tôt, juste après la première récession de 2008-2009. Troisièmement, l’observation des différentes composantes de l’indice des prix à la consommation suggère que ces résultats semblent principalement s’expliquer par les dynamiques propres au secteur des biens.

Riggi et Venditti ont alors avancé quelques raisons susceptibles d’expliquer ce changement dans la cyclicité de l’inflation en s’appuyant sur la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Celle-ci relie l’inflation à aux anticipations de l’inflation future et à l’écart de production. Leur modèle suggère deux explications possibles. Premièrement, cette hausse peut refléter de moindres rigidités nominales, c’est-à-dire une plus forte fréquence d’ajustement des prix. Il a pu également y avoir une réduction du degré de complémentarités stratégiques dans la fixation des prix en raison d’une chute significative du nombre d’entreprises présentes dans l’économie. Dans le modèle, une baisse exogène du nombre d’entreprises implique un plus haut taux de marge désiré et une plus forte élasticité des prix vis-à-vis de l’écart de production. Or, l’effondrement de la demande domestique que l’on a pu observer lors de la crise de la dette souveraine semble en effet s’être traduit par la disparition de nombreuses entreprises. Une troisième explication (que Riggi et Venditti ne peuvent examiner car leur modèle suppose des anticipations rationnelles) est qu’il y a eu un ajustement à la baisse des anticipations d’inflation, or celle-ci est susceptible d’entraîner une réduction de l’inflation observée.

Plus récemment, Sami Oinonen et Maritta Paloviita (2014) ont examiné comment la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture a pu changer au cours du temps. Ils utilisent pour cela sur la courbe de Phillips hybride des nouveaux keynésiens, en l’occurrence celle développée par Jordi Galí et Mark Gertler (1999). Ces derniers supposent que la fixation des prix est étalée dans le temps, notamment en raison de coûts d’ajustement des prix, si bien que la courbe de Phillips hybride est appropriée pour expliquer la persistance d’une faible inflation. Elle suggère en outre que certaines entreprises se tournent vers l’avenir pour fixer leurs prix, tandis que les autres se tournent vers le passé pour fixer les leurs. Les paramètres de la courbe de Phillips hybride dépendent des structures économiques sous-jacentes, notamment de la rigidité des prix et de la flexibilité des marchés des produits et du travail.

Oinonen et Paloviita utilisent trois indicateurs alternatifs pour mesurer l’écart de production. Leur analyse indique que la pente de la courbe de Phillips en zone euro s’est accentuée depuis 2012, ce qui suggère que tout niveau donné de l’écart de production influence davantage l’inflation. Ce changement accroît le risque que le taux d’inflation reste inférieur à la cible poursuivie par la BCE pendant une période prolongée. Il contribue ainsi à expliquer pourquoi le taux d’inflation de la zone euro ait atteint de très faibles niveaux et soit devenu négatif. Les auteurs soulignent que les anticipations sont l’élément le plus important dans les dynamiques d’inflation en zone euro. Par conséquent, dans le sillage de la reprise, toute déviation des anticipations d’inflation par rapport à la cible poursuivie par la banque centrale peut davantage accroître la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture.

 

Références

BCE (2014), « The Phillips curve relationship in the euro area », Monthly Bulletin, juillet. Traduction française, « La courbe de Phillips dans la zone euro », Bulletin mensuel, juillet.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

GALÍ, Jordi, & Mark GERTLER (1999), « Inflation dynamics: A structural econometric analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 44.

LARKIN, John (2014), « Examining the sensitivity of inflation to the output gap across euro area Member States », Banque centrale d’Irlande, Quarterly Bulletin, avril.

OINONEN, Sami, & Maritta PALOVIITA (2014), « Updating the euro area Phillips curve: the slope has increased », Banque de Finlande, research discussion paper, n° 31.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2014), « Surprise! Euro area inflation has fallen », Banque d’Italie, occasional paper, n° 237.

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2 mars 2015 1 02 /03 /mars /2015 21:30

Le taux d’inflation a été négatif dans l’ensemble de la zone euro en janvier, l’éloignant ainsi davantage de la cible poursuivie par la BCE. La déflation n’est pas simplement le symptôme d’une faiblesse de l’activité, en l’occurrence le signal d’une demande insuffisante ; elle pourrait contribuer à affaiblir davantage l’activité. La déflation contribuerait à expliquer pourquoi la Grande Dépression des années trente a été si sévère ou pourquoi l’économie nippone n’a jamais vraiment renoué avec la croissance depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives au début des années quatre-vingt-dix. La décennie perdue au Japon et surtout, plus récemment, la Grande Récession et la lente reprise qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des effets macroéconomiques de la déflation.

L’une des plus grandes craintes est que la déflation (ou même la faible inflation, lowflation) complique le désendettement tant des agents privés que des Etats. Ce canal fait référence au processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) lors de la Grande Dépression : lorsque les prix baissent lors d’une récession, les entreprises (endettées) voient leurs recettes s’effriter davantage, alors même que le montant des intérêts qu’elles doivent verser reste inchangé, si bien que le fardeau réel de leur dette augmente. Chacune d’entre elles est alors incitée à réduire de nouveau ses prix pour écouler ses stocks et gagner ainsi en liquidité, mais si toutes les entreprises se comportent ainsi, cela ne fera qu’entretenir la déflation et compliquera encore leur désendettement. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». La déflation accroît ainsi le risque de défaut de remboursement, mais elle augmente également le risque que les banques ne soient pas remboursées et soient elles-mêmes acculées à la faillite. De tels cercles vicieux ont des conséquences immédiates sur l’activité réelle. D’une part, les emprunteurs vont chercher à réduire leurs dépenses pour rembourser leurs prêts, ce qui déprime davantage la demande globale. Tobin accepte l’idée que la déflation entraîne un transfert des richesses des emprunteurs vers les créanciers, mais il souligne que les premiers ont une plus forte propension à consommer que les seconds, si bien que l’accroissement des dépenses des créanciers ne suffit pas pour compenser la réduction des dépenses des emprunteurs. D’autre part, les banques sont incitées ou contraintes à réduire leurs prêts, ce qui déprime également davantage la demande globale et aggrave la situation financière des emprunteurs (potentiels).

Il existe un deuxième canal, plus direct, via lequel la déflation déprime la demande globale et celui-ci met l’accent sur les anticipations. En l’occurrence, si les agents anticipent une baisse des prix, ils auront tendance à retarder leurs achats de biens durables. Ce faisant, ils dépriment la demande globale et incitent les entreprises à réduire leurs prix pour accroître leurs débouchés (mais également à licencier, à réduire leurs propres dépenses, etc.), donc à entretenir la déflation. Si l’économie était initialement en récession, cette dernière s’aggrave et risque de se muer en dépression. La poursuite de la déflation ne fera que confirmer les anticipations antérieures des agents et à amener ces derniers à anticiper une nouvelle baisse des prix. Brad DeLong et Larry Summers (1986) suggèrent ainsi que, si la baisse du niveau des prix stimule l’activité, l’anticipation de la baisse des prix tend par contre à la déprimer.

Charlotta Groth et Peter Westaway (2009) doutent de cet argument, du moins présenté aussi simplement. Pour un niveau donné des taux d’intérêt nominaux, si l’inflation devient négative, les taux d’intérêt réels vont s’accroître et les consommateurs vont en effet retarder leurs dépenses, préférant épargner davantage aujourd’hui et consommer plus demain. Les autorités monétaires vont toutefois intervenir pour réduire les taux d’intérêt nominaux pour maintenir l’inflation positive. Par contre, plus l’inflation est faible et plus il est probable que les taux d’intérêt nominaux buteront sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Ainsi, le canal de la déflation anticipée n’apparaîtrait que dans ce contexte précis de trappe à liquidité.

Empiriquement, Thomas Cargill et Elliott Parker (2004) constatent que le canal de la déflation anticipée a entraîné une contraction des dépenses aux Etats-Unis par le passé. Ce lien entre la déflation anticipée et la baisse de la consommation apparaîtrait toutefois lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Masahiro Hori et Satoshi Shimizutani (2005) constatent qu’un tel canal est également présent au Japon durant les années quatre-vingt-dix : l’anticipation de la déflation déprime la consommation des ménages et en l’occurrence leurs dépenses en biens durables. De son côté, Leamer (2011) affirme que, à l’exception des achats immobiliers, les données empiriques ne confirment pas l’idée que les consommateurs retardent leurs dépenses de consommation lorsqu’ils anticipent une baisse des prix.

Scott Davis (2015) a utilisé les données relatives aux ventes des épiceries et des grands magasins aux Etats-Unis entre 1919 et 1939 pour déterminer si l’anticipation de la déflation lors de la Grande Dépression y avait entrainé une chute de la consommation. Il constate que les variations de prix attendus ont eu des effets asymétriques sur les dépenses de consommation. Les ventes des grands magasins (qui correspondent à des achats de biens durables) ont eu tendance à diminuer lorsque les Américains anticipaient une chute des prix. Par contre, les ventes des épiceries (correspondant à des achats de biens non durables) n’ont pas réagi aux révisions des anticipations de prix. En fait, la consommation de biens durables à réagit de la même ampleur à une chute anticipée de 1 % des prix est similaire qu’à une chute de 1 % du revenu. Les données suggèrent toutefois à Davis que cette tendance à reporter la consommation en réponse à la baisse des prix nominaux serait avant tout un effet pervers du maintien des taux d’intérêt nominaux sur la borne inférieure zéro.

 

Références

CARGILL, Thomas F., & Elliott PARKER (2004), « Price deflation and consumption: central bank policy and Japan’s economic and financial stagnation », in Journal of Asian Economics, vol. 15, n° 3, juin 2004, pp. 493–506.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in The American Economic Review, vol. 76, n° 5.

FISHER, Irving (1933), « The debt-deflation theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4.

GROTH, Charlotta, & Peter WESTAWAY (2009), « Deflation », Banque d’Angleterre, Quarterly Bulletin, premier trimestre.

HORI, Masahiro, & Satoshi SHIMIZUTANI (2005), « Price expectations and consumption under deflation: evidence from Japanese household survey data », in International Economics and Economic Policy, vol. 2, n° 2-3.

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24 octobre 2014 5 24 /10 /octobre /2014 21:18

L’inflation a fortement diminué en Europe depuis fin 2011. En septembre, le taux d’inflation s’élevait à 0,3 % en zone euro et à 0,4 % dans l’ensemble de l’Union européenne, des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis fin 2009 (cf. graphique 1). C’est le douzième mois où l’inflation est inférieure à 1 % en zone euro. Plusieurs pays européens ont déjà basculé dans la déflation. En septembre, 12 des 28 pays-membres de l’UE ne connaissent pas d’inflation positive (cf. graphique 2). L’inflation en rythme annuel est bien au-dessous de la cible poursuivie par la BCE (en l’occurrence une inflation inférieure, mais proche à 2 %) et par les banques centrales de la République Tchèque, de la Hongrie, de la Pologne et de la Roumanie. Pour l'heure, les anticipations d'inflation restent relativement stables et ancrées au taux d'inflation ciblé. Mais, si l'inflation reste durablement inférieure à la cible d'une banque centrale, les agents économiques sont susceptibles de finir par réviser fortement à la baisse leurs anticipations, poussant davantage le taux d'inflation à s'éloigner de sa cible.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation en zone euro et dans l'union européenne en septembre 2014 (en %)

source : Lehman Brothers (2014)

Six ans après l’effondrement de Lehman Brothers, la faiblesse de l’inflation et la persistance d'un chômage élevé suggèrent que la demande reste particulièrement déprimée dans l’Union européenne, en particulier dans la zone euro, alors que les Etats-Unis et le Royaume-Uni connaissent une expansion relativement forte. Or, non seulement la baisse du niveau général des prix aggraverait la déprime de l’activité et accroîtrait le fardeau de la dette (qu’elle soit privée ou publique), mais comme l’a montré le Japon au cours de ces deux dernières décennies, il est très difficile pour une économie de sortir de la déflation une fois qu’elle embrasse celle-ci : la baisse des prix incite les agents à repousser leurs achats, ce qui déprime davantage la demande courante ; elle accroît le fardeau d'endettement en réduisant le montant nominal des revenus alors que les intérêts sont fixes. Une économie n’a par ailleurs pas besoin de basculer effectivement dans la déflation pour connaître des dynamiques de déflation par la dette à la Fisher : une faible inflation (lowflation) suffit pour faire apparaître celles-ci [Moghadam et alii, 2014]. Selon les simulations du FMI (2014b), en 2019, le ratio dette publique brute sur PIB de la zone euro moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint ; dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base. Le FMI a récemment revu à la baisse ses prévisions de croissance pour les trois plus grandes économies de la zone euro, en l’occurrence l’Allemagne, la France et l’Italie. Il est ainsi de plus en plus probable que la zone euro bascule dans sa troisième récession depuis 2008. En l'occurrence, le FMI suggère qu’il y a 30 % de chance que la zone euro soit en déflation l’année prochaine et 40 % de chance pour qu’elle soit en récession. 

GRAPHIQUE 2  Taux d'inflation dans les pays-membres en septembre 2014 par ordre croissant (en %)

source : Eurostat (2014)

La désinflation synchronisée que l’on observe en zone euro depuis fin 2011 a amené Plamen Iossifov et Jiri Podpiera (2014) à se demander si elle affecte les autres pays de l’Union européenne. Pour répondre à cette interrogation, ils estiment une courbe de Phillips nouvelle keynésienne en économie ouverte. Ils constatent que la désinflation des pays-membres de l’UE qui n’appartiennent pas à la zone euro s’explique surtout par des facteurs externes poussant les coûts à la baisse. En l’occurrence, c’est essentiellement la chute des prix alimentaires et énergétiques qui est à l’origine de la désinflation. Mais la faible inflation sous-jacente en zone euro a aussi significativement influencé les dynamiques des prix dans le reste de l’UE. Les pays qui ont été les plus affectés sont ceux qui ont un régime de change rigide, ceux qui ciblent un taux d’inflation et ceux dont la demande domestique se porte le plus sur les produits étrangers. Le régime du taux de change n’est pas le principal facteur exposant les pays à la désinflation de la zone euro, puisque les pays qui ciblent un taux de change sont très précisément de petites économies très ouvertes au commerce extérieur. Enfin, l’impact limité du chômage conjoncturel sur l’inflation dans l’Union européenne suggère que la courbe de Phillips s’est aplatie après la crise.

Iossifov et Podpiera se penchent sur la possible réaction des banquiers centraux. Les pays qui ont ancré leur monnaie sur l’euro ont de fait perdu l’autonomie de leur politique monétaire. Les autres ont toujours leur autonomie monétaire, mais la réaction de leur banque centrale n’est pas simple : cette dernière doit en effet prendre en compte l’éventualité d’un cercle vicieux entre les anticipations désinflationnistes et le ralentissement de l’inflation, mais aussi la réaction des flux de capitaux et le maintien de la stabilité financière face au changement de sa politique monétaire. Les indicateurs d’anticipations d’inflation suggèrent que celles-ci ne dérivent pas du taux d’inflation ciblé par les banques centrales, ce qui rend moins pressant un assouplissement de la politique monétaire. Cet ancrage ne permet toutefois pas d’écarter le scénario d’une déflation : les anticipations d’inflation de long terme étaient également positives au début des trois épisodes déflationnistes que le Japon a récemment connus. En outre, les anticipations d’inflation dans le reste de l’Union européenne dépendent des anticipations d’inflation et du taux d’inflation de la zone euro, or celles-ci pourraient décliner. De leur côté, le comportement futur des mouvements de capitaux reste incertain. D’un côté, les capitaux peuvent davantage affluer si l’appétit pour le risque revenait ou si les rendements de la zone euro chutent en réponse à un assouplissement de la politique monétaire en zone euro. D’un autre côté, ils pourraient au contraire refluer si l’aversion au risque s’accentuait, si les tensions géopolitiques s’accentuaient ou si la Fed resserrait sa politique monétaire plus rapidement qu’anticipé.

La désinflation ne menace pas ainsi la seule zone euro, mais aussi directement le reste de l’Union européenne. L’apparition d’un excédent extérieur en zone euro n’est pas le signe d’une économie saine, puisqu’il s’explique par l’effondrement des importations (en raison de l’insuffisante demande domestique) et non par la stimulation des exportations ; ce faisant, la zone euro déprime la demande mondiale et fait pression à la baisse sur l’inflation mondiale. Au sein du reste de l’Union européenne, les banques centrales n’ont pas toujours une marge de manœuvre pour assouplir leur politique monétaire et assurer la stabilité des prix. Cela rend plus pressant l’adoption d’un véritable assouplissement quantitatif par la BCE à l’instar des banques centrales des autres grandes économies avancées, mais aussi un assouplissement de la politique budgétaire dans la zone euro pour stimuler la demande globale.

 

Références

FMI (2014a), « Low inflation in Sweden: What’s driving it? », in Sweden: Selected Issues Paper, août.

FMI (2014b), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre 2014, page 15. Traduction in Annotations

IOSSIFOV, Plamen, & Jiri PODPIERA (2014), « Are non-euro area EU countries importing low inflation from the Euro Area? », FMI, working paper, octobre.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA & Pelin BERKMEN (2014), « Euro area—Deflation versus lowflation », in iMFdirect, 4 mars.

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14 septembre 2014 7 14 /09 /septembre /2014 21:55

La population vieillit rapidement dans plusieurs pays développés, en particulier en Allemagne et au Japon. Or ce vieillissement démographique affecte plusieurs variables macroéconomiques. Il réduit le taux d’activité et par conséquent la croissance potentielle. Il se traduit par une hausse des dépenses publiques dans les soins de santé et dans le système de retraite, si bien qu'il détériore les finances publiques et incite les autorités publiques à resserrer la politique budgétaire pour préserver la soutenabilité de la dette publique. Parce que le vieillissement démographique est susceptible d’accroître l’épargne (l’offre de fonds prêtables) et de pénaliser la demande globale, plusieurs auteurs le relient à la faiblesse des taux d’intérêt réels et à la stagnation séculaire. L’impact que le vieillissement démographique est susceptible d’avoir sur la dynamique de l’inflation a par contre été très peu étudié. Si le vieillissement déprime la demande globale, il devrait alors générer par là même des pressions déflationnistes. Hideki Konishi et Kozo Ueda (2013) ont ainsi confirmé qu’il existait une corrélation négative entre l’inflation et le vieillissement dans les pays développés.

Derek Anderson, Dennis Botman et Ben Hunt (2014) ont récemment exploré le lien entre le vieillissement démographique et l’inflation en se penchant précisément sur le cas du Japon. Avec l’allongement significatif de la longévité de ses résidents et la faiblesse de ses flux d’immigration, le Japon est le pays qui vieillit le plus rapidement au monde. L’espérance de vie est la plus élevée au monde, la population en âge de travailler commença à décliner au début des années quatre-vingt-dix et les baby boomers (en particulier les individus nés entre 1947 et 1949) ont commencé à prendre leur retraite en 2007. La population âgée va continuer de s’accroître, alors même que le taux de fertilité a significativement diminué au cours des dernières décennies. Le vieillissement va aggraver des perspectives de croissance déjà bien pessimistes : le Japon connaît une véritable stagnation de son activité depuis l’éclatement des bulles boursière et immobilière au début des années quatre-vingt-dix. Il est par ailleurs intéressant de noter que le ralentissement de la croissance nippone est synchrone avec le déclin de sa population active. En outre, le Japon se caractérise déjà par un niveau de dette particulièrement élevé et le vieillissement de sa population ne fera qu’alourdir ce fardeau budgétaire.

Les trois auteurs constatent que le vieillissement démographique génère principalement des pressions déflationnistes en freinant la croissance économique et en modifiant les prix relatifs. La désépargne des personnes âgées aggrave les choses, dans la mesure où elle entraîne une appréciation du taux de change réel avec le rapatriement des actifs détenus à l’étranger. En outre, comme le vieillissement démographique pèse sur les finances publiques et nécessite par conséquent une consolidation budgétaire, cette consolidation en accroît les répercussions déflationnistes en détériorant la demande globale.

Derek Anderson et ses coauteurs suggèrent que ces effets déflationnistes associés au vieillissement sont susceptibles d’être contrés par un puissant assouplissement de la politique monétaire. Cette recommandation souffre de deux limites. D’une part, l’exemple même du Japon montre qu’il est difficile pour les autorités monétaires de combattre la déflation. L’économie insulaire peine à sortir de la trappe déflationniste dans laquelle elle a basculé au cours des années quatre-vingt-dix et le vieillissement démographique ne ferait qu’aggraver la situation. Au cours des dernières décennies, la Banque du Japon a pourtant assoupli à plusieurs reprise sa politique monétaire et adopté diverses mesures « non conventionnelles », notamment des achats d’actifs à grande échelle, sans que cela suffise pour relever les anticipations d’inflation et restaurer la stabilité des prix. Le déploiement de la première flèche de l’abenomics (qui consiste pour la banque centrale à accroître significativement son bilan via des achats actifs) semble avoir stimulé les hausses de prix, mais l’objectif d’une inflation à 2 % ne semble pas encore assuré. On peut toutefois suggérer que les difficultés du Japon à sortir de la déflation tiennent non pas à la faiblesse des diverses mesures de relance monétaire, mais bien au retard dans leur mise en œuvre : dans les années quatre-vingt-dix, la Banque du Japon a véritablement tardé à réagir face à l’éclatement des bulles spéculatives et au ralentissement des prix, laissant l’économie nippone se retrouver finalement piégée dans la déflation.

D’autre part et surtout, le vieillissement pourrait réduire l’efficacité de la politique monétaire, ce qui pourrait également contribué à expliquer les difficultés du Japon à sortir de la déflation. Puisque les personnes âgées sont plus souvent créancières que débitrices, donc peu sensibles aux variations des taux d’intérêts, Patrick Imam (2014) en déduit tout simplement qu’au fur et à mesure qu’une population vieillit, une part croissante des ménages devient insensible aux variations des taux d’intérêt, rendant précisément la politique monétaire moins efficace. [1] Si le vieillissement démographique conduit à une baisse des taux d'intérêt réels comme le croient les partisans de la thèse de la stagnation séculaire, la probabilité que l'économie se retrouve dans une trappe à liquidité s'accroît également, compliquant la mission de la banque centrale. En d’autres termes, le vieillissement ne rendrait pas seulement pas seulement plus probable le risque de déflation, il en complique la sortie.

 

[1] Si la politique monétaire devient moins efficace, la stimulation de l’activité dépend peut-être plus étroitement de la politique budgétaire. La relance budgétaire semble a priori périlleuse pour un Japon déjà particulièrement endetté, mais il ne faut pas oublier que le vieillissement rapide de la population se traduit par un puissant déclin des taux d’intérêt réels.

 

Références

ANDERSON, Derek, Dennis BOTMAN & Ben HUNT (2014), « Is Japan’s population aging deflationary?  », Fonds monétaire international, working paper, n° 14/139, août.

IMAM, Patrick (2013), « Shock from graying: Is the demographic shift weakening monetary policy effectiveness », Fonds monétaire international, working paper, n° 13/191, septembre. Traduction française disponible sur Annotations.

KONISHI, Hideki, & Kozo UEDA (2013), « Aging and deflation from a fiscal perspective », IMES, discussion paper, n° 2013-E-13.

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5 avril 2014 6 05 /04 /avril /2014 08:30

Le taux d’inflation de la zone euro est tombé à 0,5 % en mars, soit le plus faible niveau depuis la crise financière en 2009. Cela renforce les craintes que la zone euro bascule dans une trappe déflationniste comme le Japon quelques décennies plus tôt : non seulement la chute du niveau général des prix a contribué à déprimer l’activité et à maintenir l’économie nippone dans la stagnation, mais il est en outre difficile de sortir de la déflation une fois que celle-ci est amorcée. Avec la déflation, les entreprises et ménages sont incités à reporter les achats de biens durables. Elle génère aussi des dynamiques fischériennes de déflation par la dette (debt-deflation). En effet, la baisse des prix accroît les fardeaux de dette, car ces derniers sont fixés en terme nominaux, alors que les flux de revenus déclinent ; le risque de défaut de paiement augmente alors et, face à celui-ci, les débiteurs multiplient les ventes de détresse pour obtenir de la liquidité, ce qui alimente à nouveau la baisse des prix. Dans les deux cas, la déflation s’auto-entretient en dégradant l’activité.

Or, la zone euro fait déjà face à une faible demande. Au quatrième trimestre 2013, la demande réelle en zone euro était inférieure de 5 % à son niveau du premier trimestre 2008 [Wolf, 2014]. La zone euro dégage désormais un fort excédent courant qui, non seulement exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, mais dégrade également l’activité domestique en poussant l’euro à la hausse. Au début de l’année, Christine Lagarde a présenté la déflation comme « l’ogre qui doit être combattu de façon décisive ». La semaine dernière, elle a affirmé que l’économie mondiale risquait de basculer dans une « trappe à faible croissance » (low-growth trap). Elle a appelé la Banque centrale européenne (BCE) à assouplir davantage sa politique monétaire, notamment en prenant des mesures non conventionnelles de grande envergure pour enfin respecter son mandat : cibler une inflation inférieure, mais proche, à 2 %.

La BCE a tenu sa dernière réunion le jeudi 3 avril. Après plusieurs années où elle s’est montrée très réticente à l’idée, la BCE a finalement laissé suggérer qu’elle n’exclut plus la possibilité d’acheter des actifs à grande échelle à travers un programme d’un assouplissement quantitatif (quantitative easing) en vue de diminuer le rendement obligataires ou pousser les prix d’actifs à la hausse, mais elle a écarté les appels à une action immédiate. Mario Draghi, sur un ton sarcastique, a par ailleurs remercié le FMI de s’être montré « extrêmement généreux dans ses suggestions ». C’est la cinquième réunion où la BCE ne prend pas de mesures supplémentaires, ce qui a permis un « resserrement monétaire passif » dans la mesure où l’euro s’est apprécié sur la période. La BCE a laissé ses taux d’intérêt à 0,25 %, alors que les analystes s’attendaient à ce qu’elle ramène son principal taux directeur à 0,1 %, et elle n’a pas baissé le taux de dépôt sous zéro, comme le fait déjà le Danemark pour stimuler le prêt et dissuader les entrées de capitaux.

La BCE juge les données insuffisantes pour l’inciter à intervenir immédiatement et ne considère pas le scénario déflationniste comme le plus probable. Selon la définition retenue par Draghi, la déflation est une situation où le niveau des prix décline dans un nombre significatif de pays, pour un nombre significatif de biens et ce de manière autoréalisatrice. Il est vrai que même si l’inflation (qu’il s’agisse de l’inflation globale ou de l’inflation sous-jacente) a chuté et reste sous la cible de 2 % suivie par la BCE, il n’y a jusqu’à présent pas de signe d’une baisse autoentretenue du niveau général des prix qui aggraverait la situation économique. La BCE note que l’inflation sous-jacente n’a pas varié ces derniers mois et que les anticipations d’inflation de long terme restent ancrées à 2 %. Elle s’attend à ce que l’inflation rebondisse en avril, comme certaines données lui suggèrent un rebondissement de la demande. Mais Mario Draghi a tout de même indiqué que le conseil des gouvernants s’est accordé unanimement pour prendre des mesures d’urgence si l’inflation tombait trop bas.

On peut se demander ce que la BCE considère être un « niveau trop faible ». Le taux d’inflation est déjà inférieur à 1 %, un niveau que Draghi avait précédemment qualifié de « zone de danger ».  Or même si le taux d’inflation reste positif pour l’ensemble de la zone euro, plusieurs pays-membres sont déjà en déflation. Selon Eurostat, quatre pays-membres sont déjà en déflation : Chypre, la Grèce, le Portugal et la Slovaquie. Le reste de l’union monétaire connaît une faible inflation.

En outre, comme l’ont montré Reza Moghadam, Ranjit Teja et Pelin Berkmen (2014) dans une contribution pour le FMI, même une inflation extrêmement faible (lowflation) peut se révéler problématique pour la zone euro dans son ensemble et pour les pays en difficulté de la « périphérie » en particulier. D’une part, des dynamiques de déflation par la dette peuvent apparaître même si même si le taux d’inflation reste positif. Une inflation moins élevée que les agents ne l’anticipaient accroît le fardeau réel de la dette et les taux d’intérêt réels, ce qui pousse les agents privés et Etats à faire défaut. Or ce sont précisément les pays ayant les plus amples volumes de dette privée et publique qui connaissent une déflation ou une inflation extrêmement faible. L’Italie et l’Espagne doivent connaître une inflation supérieure à 2 % pour être à même d’assurer le service de leur dette publique [Evans-Pritchard, 2014a, b]. Avec une inflation de 0,5 %, les trajectoires de dette publique de l’Italie, de l’Espagne et même de la France deviendraient très rapidement insoutenables. Une étude de la Bank of America suggère que la faible inflation pousserait la dette publique à 148 % du PIB pour l'Italie, à 118 % pour l'Espagne et à 105 % pour la France au début de l’année 2018. D’autre part, l’inflation est plus faible dans les pays en difficulté que dans les autres pays-membres, les premiers voient alors leurs prix relatifs s’améliorer par rapport aux autres pays-membres, ce qui stimule leurs exportations et améliore leurs comptes courants. Mais lorsque l’inflation est faible dans l’ensemble de la zone euro, les pays en difficulté ont plus de difficulté à améliorer leur compétitivité : ils doivent, pour cela, connaître une encore plus faible inflation que le reste de la zone euro, voire une déflation. Dans cette situation, les gains apportés par la déflation en termes de compétitivité sont moindres, ce qui rend vains les coûts économiques et sociaux qui lui sont associés. 

Durant l’été 2012, lorsque plusieurs Etats-membres subissaient de fortes turbulences sur les marchés obligataires, Mario Draghi avait affirmé que la BCE ferait « tout ce qui serait nécessaire » pour sauver l’euro. Cette déclaration mena à un fort déclin des primes de risque souverain, car la BCE s’avouait prête à assurer son rôle de prêteur un dernier ressort aux Etats. En septembre, les propos de Draghi se concrétisèrent par la mise en œuvre du programme Outright Monetary Transactions (OMT). Ce dernier n’a même pas eu à être mis en place pour être efficace : sa simple annonce prévint la zone euro de tensions obligataires. C’est précisément ce même effet d’annonce que la BCE espère avoir aujourd’hui. Or la BCE ne peut se contenter de communiquer pour stimuler l’activité [Authers, 2014]

Depuis l’éclatement de la crise financière mondiale, la BCE s’est toujours montrée très réticente à assouplir sa politique monétaire, que ce soit en diminuant ses taux directeurs ou en adoptant des mesures moins « conventionnelles », parce qu’elle craint de perdre en crédibilité si elle prenait de telles mesures. Or, en laissant le taux d’inflation s’éloigner de sa cible (les 2 %), elle risque précisément de perdre en crédibilité. Non seulement les anticipations d’inflation risquent de ne plus être ancrées à la cible, mais la déflation risque de s’accélérer très rapidement une fois amorcée. 

Comme le rappellent Reza Moghadam et ses coauteurs (2014), l’expérience japonaise offre deux importantes leçons pour les autorités monétaires de la zone euro. D’une part, nous ne devons pas être rassurés par le fait que les anticipations d’inflation de long terme soient supérieures à 2 % en zone euro. Les anticipations d’inflation de long terme furent également positives à la veille de trois épisodes déflationnistes au Japon. Les anticipations de long terme ne furent pas des indicateurs avancés pertinents pour la politique monétaire, puisqu’elles s’ajutèrent trop peu et trop lentement. D’autre part, il est nécessaire d’agir avec force avant que la déflation ne s’amorce. La Banque du Japon fut lente à diminuer les taux directeurs et à accroître la base monétaire. Une fois l’économie nipponne dans la déflation, la Banque du Japon eut beau multiplier les efforts, notamment très récemment avec le programme d’assouplissement quantitatif et qualitatif attaché à l’abenomics, il n’est pas encore certain qu’elle ait aujourd’hui réussi à mettre définitivement un terme à la déflation. La Banque du Japon a mis en œuvre des programmes d’assouplissement quanttitatif lorsque l’économie nippone était plongée dans la déflation, mais ceux-ci furent insuffisants. La BCE ne peut aucunement être assurée qu’un programme d’assouplissement quantitatif se révélera efficace une fois que la zone euro basculera dans la déflation. Il ne suffit pas en outre d’accroître sa base monétaire pour alimenter la hausse des prix : l’inflation n’est pas un phénomène purement monétaire.  

 

Références

AUTHERS, John (2014), « Mario Draghi has to back QE words with action », in Financial Times, 4 avril.

DAVIES, Gavyn (2014), « ECB addresses the zero lower bound », in Financial Times, 3 avril. 

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014a), « ECBs deflation paralysis drives Italy, France and Spain into debt traps », in The Telegraph, 2 avril.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014b), « Immobile ECB 'playing with fire' as deflation draws closer », in The Telegraph, 3 avril.

MOGHADAM, Reza, Ranjit TEJA et Pelin BERKMEN (2014), « Euro area — Deflation versus lowflation », in iMFdirect (blog), 4 mars.

WOLF, Martin (2014), « The spectre of eurozone deflation », in Financial Times (blog), 11 mars.

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5 février 2014 3 05 /02 /février /2014 19:28

La faiblesse de l’inflation ces derniers mois a ravivé les craintes d’un basculement de la zone euro dans la déflation à l’instar du Japon au cours des années quatre-vingt-dix. L’inflation globale avait atteint son minimum historique en octobre en atteignant alors 0,7 % en glissement annuel. Elle vient de retrouver en janvier cette valeur. De son côté, l’inflation sous-jacente est restée inférieure à 1,2 % depuis mars 2013 et elle a atteint son minimum en décembre (en l’occurrence 0,7 %) depuis la création de la monnaie unique, avant de revenir à 0,8 % en janvier. Plusieurs pays européens sont déjà en déflation, notamment la Bulgarie, Chypre, la Grèce et la Lettonie. L’inflation ralentit également en Allemagne, puisqu’elle vient d’atteindre 1,3 %, contre 1,5 % en décembre, ce qui suggère que la désinflation se diffuse au cœur même de la zone euro.

GRAPHIQUE  Taux d'inflation en zone euro (en %)

zone-euro--taux-d-inflation.png

source : BCE

La déflation apparaît lorsque la demande globale est trop faible. Loin de stimuler l’activité, elle tend au contraire à la détériorer davantage et ainsi à enfermer l’économie dans une trappe récessive. En effet, comme le rappelle Paul de Grauwe (2014), lorsqu’une économie bascule dans la déflation, les agents anticipent que les prix vont être plus faibles l’année suivante, si bien qu’ils sont incités à repousser leurs achats. La demande agrégée se contracte alors de nouveau, ce qui pousse davantage les prix à la baisse et maintient l’économie dans un cercle vicieux où déflation et récession se renforcent mutuellement. Le processus est aggravé si la déflation des prix s’accompagne par une baisse des salaires.

La déflation se révèle également nuisible à l’activité en raison de ses répercussions sur l’endettement, un canal qu’Irving Fisher (1933) a exploré à travers son concept de « déflation par la dette » (debt-deflation). Puisque les dettes sont fixées en termes nominaux, la baisse des prix accroît mécaniquement leur fardeau réel. En d’autres termes, comme les prix déclinent, les recettes (tant privées que publiques) diminuent, alors même que le montant du service de la dette reste inchangé. La déflation oblige les ménages, les entreprises et l’Etat à consacrer une part croissante de leurs revenus au service de la dette et donc à réduire leurs dépenses en biens et services. La baisse de la consommation, de l’investissement et des dépenses publiques renforce alors la déflation et celle-ci rend l’endettement encore moins soutenable. Ainsi, en cherchant à rembourser simultanément, les agents se rapprochent paradoxalement du défaut de paiement, or la multiplication des défauts fragilise le secteur bancaire et expose par là l’ensemble de l’économie à un véritable effondrement.

Pour De Grauwe, le premier mécanisme n’est pas encore amorcé, puisque les prix continuent d’augmenter en zone euro. En revanche, le mécanisme de déflation par la dette est déjà à l’œuvre. En effet, le mécanisme fisherien n’apparaît pas forcément lorsque le taux d’inflation est négatif. Il émerge lorsque l’inflation est inférieur au taux d’inflation qui était anticipé lorsque les contrats de dette furent établis. Au cours des dix dernières années, les anticipations d’inflation furent très proches du taux d’inflation constaté sur la période, en l’occurrence 2 %. Les taux d’intérêt sur les obligations à long terme que l’on observe actuellement suggèrent que les agents anticipent une inflation de 2 % ces cinq à dix prochaines années, or l'inflation dans la zone euro atteint désormais 0,7 %. Cette désinflation provoque un mécanisme de déflation par la dette. La dette nominale s’accroît avec le taux d'intérêt nominal (qui comprend une anticipation d'inflation de 2%), mais le revenu nominal dans la zone euro augmente de seulement 0,8 %. Par conséquent, une proportion croissante des revenus doit être consacrée au service de la dette, tandis que la part destinée à l’achat de biens et services diminue. Cette dynamique est d’autant plus pernicieuse que déjà plusieurs pays européens connaissent déjà effectivement une inflation négative.

Les économies européennes sont en outre particulièrement exposées à un nouveau ralentissement de l’activité mondiale. En l’occurrence, les fortes turbulences que les pays émergents subissent sur les marchés des changes accroissent le risque que la zone euro bascule prochainement dans la déflation. La fuite des capitaux et la hausse des taux d’intérêt (dans le sillage du « tapering » de la politique monétaire américaine) dégradent l’activité économique dans les pays émergents, si bien que l’économie mondiale est susceptible de connaître une contraction de la demande globale et une désinflation. Ceux-ci ne manqueront pas de déstabiliser la zone euro et de remettre en cause la reprise fragile de son activité.

La réunion du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne qui se tiendra demain est ainsi particulièrement attendue. Selon le mandat de la BCE, le taux d’inflation de la zone euro doit être inférieur, mais proche, à 2 % à moyen terme. Autrement dit, le taux d’inflation s’éloigne dangereusement de sa propre cible. Entre fin 2009 et fin 2010, les Etats-Unis faisaient également face à un fort ralentissement de la hausse des prix. La Réserve fédérale, alors contrainte par la borne zéro, a commencé à acheter massivement des actifs à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) avant d’adopter la pratique du forward guidance. Les faibles chiffres de l’inflation pourraient inciter la BCE à devenir plus agressive. Mario Draghi avait promis le mois dernier qu’il assouplirait la politique monétaire de la zone euro si l’inflation restait inférieure aux anticipations de la BCE. Son taux directeur est déjà à 0,25 %, ce qui limite fortement toute nouvelle baisse des taux. Pour inciter les banques à prêter, la BCE pourrait se décider à lancer un nouveau programme de refinancement à long terme (LTRO), à réduire les réserves obligatoires ou à adopter des taux de dépôt négatifs. La BCE a adopté il y a quelques mois une forme de forward guidance en indiquant qu’elle maintiendrait durablement ses taux directeurs à un faible niveau ; elle pourrait lever l’incertitude entourant sa politique monétaire et inciter davantage les agents à investir si elle datait ou conditionnait le relèvement de ses directeurs comme a pu le faire la Fed. Il est toutefois peu probable que la BCE adopte l’assouplissement quantitatif à l’instar de sa consœur américaine, en raison des craintes que suscitent chez la Bundesbank un brouillage de la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Le refus d’acheter de la dette publique vise précisément à inciter les gouvernements européens à améliorer leurs finances publiques.

Pourtant, l’histoire est riche en enseignements quant aux dangers associés à la déflation, notamment en ce qui concerne l’endettement public. La « décennie perdue » (lost decade) du Japon montre déjà les difficultés à sortir d’une trappe déflationniste. Pour Kevin O’Rourke (2014), l’expérience du régime d’étalon-or au cours de l’entre-deux-guerres illustre parfaitement les effets de la baisse des prix sur la soutenabilité de la dette dans une économie soumise à une fixité des taux de change. Par nature déflationniste, le système monétaire international dégradait les finances publiques dans de nombreux pays. Par exemple, la Grande-Bretagne d’alors pourrait apparaître aujourd’hui comme un élève modèle aux yeux de l’actuelle Commission européenne : l’économie britannique engrangeait alors un excédent primaire, elle s’était engagée à rembourser sa dette et elle mettait en œuvre ce que l’on appellerait aujourd'hui une « dévaluation interne ». Pourtant, le ratio dette sur PIB de la Grande-Bretagne a poursuivi son envolée en raison de la déflation. Aujourd’hui, en refusant d’agir davantage, la BCE risque précisément d’aggraver le problème des dettes souveraines en zone euro. 

 

Références

CALVO, Guillermo (2014), « On the road to double-dipped recession or deflation? » in Free Exchange (blog), 13 janvier.

DELAIGUE, Alexandre (2014)« La déflation menace-t-elle en zone euro ? », in Classe éco (blog), 7 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « World risks deflationary shock as BRICS puncture credit bubbles », in The Telegraph, 29 janvier. 

FERRERO, Andrea (2014), « Desperate times, desperate measures », in Free Exchange (blog), 15 janvier.

De GRAUWE, Paul (2014), « Should we worry about deflation? », in Free Exchange (blog), 16 janvier.

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Europe will feel the pain of emerging markets », in Financial Times, 2 février.

O'ROURKE, Kevin (2014), « The euro zone needs a history lesson », in Free Exchange (blog), 17 janvier. 

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28 janvier 2014 2 28 /01 /janvier /2014 20:38

Depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, le Japon a connu une déflation faible, mais durable. Le taux d’inflation de l’indice des prix à la consommation atteignait en moyenne 11,6 % dans la première moitié des années soixante-dix ; il déclina par la suite, pour atteindre zéro, voire des valeurs légèrement négatives, à partir du milieu des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 1). Les taux d’inflation du Japon ont été inférieurs à ceux des Etats-Unis et de la zone euro. Par exemple, l’écart entre les taux d’inflation du Japon et celui des Etats-Unis s’élevait à 2 points de pourcentage dans les années quatre-vingt-dix, puis atteignit 3 points de pourcentage dans les années deux mille, avant de se resserrer suite à l’effondrement de Lehman Brothers fin 2008. Lorsque Kenji Nishizaki, Toshitaka Sekine et Yoichi Ueno (2013) observent dans le détail, ils constatent que la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation contribuèrent à la désinflation. Les prix des biens durables, qui poussaient déjà l’inflation à la baisse à partir du milieu des années quatre-vingt, chutent encore plus rapidement dans les années deux mille. Les variations des prix des autres biens et services devinrent nulles, voire négatives, dans les années quatre-vingt-dix. En revanche, la hausse des prix des produits énergétiques s’accéléra à partir de 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation au Japon (en glissement annuel, en %)

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sourceNishizaki et alii (2013)

Nishizaki et ses coauteurs ont cherché à déterminer les causes de la déflation japonaise. Ils observent tout d’abord le rôle des anticipations d’inflation. Si les analyses empiriques suggèrent que ces anticipations ont été régulièrement revues à la baisse au cours des deux dernières décennies, elles ne s’accordent pas sur l’ampleur et les raisons de cette révision. Si l’inflation anticipée est devenue négative, alors le Japon peut s’être retrouvé dans un équilibre de trappe à liquidité ; la borne inférieure zéro (zero lower bound) empêche alors la banque centrale de sortir l’économie de cette trappe en réduisant son taux directeur. Nishizaki et ses coauteurs confirment que l’inflation anticipée a certes diminué, mais ils estiment qu’elle est toutefois restée positive (cf. graphique 2). Plusieurs raisons peuvent être avancées pour expliquer ce déclin : soit la banque centrale a réduit le taux d’inflation qu’elle cible, soit les agents privés ont douté que les autorités monétaires soient à même d’atteindre leur cible lorsque le taux d’intérêt nominal a atteint son niveau plancher. En outre, les années quatre-vingt-dix étaient marquées par un yen très fort, si bien que les agents privés ont pu percevoir les prix au Japon comme trop élevés par rapport aux prix en vigueur dans les autres pays industriels.

GRAPHIQUE 2  Anticipations d'inflation (en %)

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source : Nishizaki et alii (2013) 

Les économistes s’accordent pour dire que l’écart de production (output gap) est resté négatif depuis le milieu des années quatre-vingt-dix (la production est restée bien en deçà de son potentiel), excepté lors de courtes périodes à la fin de la décennie et au cours de la suivante (cf. graphique 3). En revanche, il n’y a pas consensus pour expliquer pourquoi l’écart de production est resté négatif. Une réponse relativement simple serait tout simplement la malchance : la Japon aurait subi toute une série de puissants chocs de demande. Ces derniers comprennent l’effondrement des bulles d’actifs au début des années quatre-vingt-dix, l’effondrement de la bulle internet au début des années deux mille et la récente crise mondiale. Certains auteurs comme Paul Krugman (1998) suggèrent que l’écart de production est devenu négatif en raison d’un déclin du taux d’intérêt naturel et de la borne inférieure zéro sur les taux nominaux : le taux d’intérêt naturel est peut-être devenu négatif, si bien que la politique monétaire est restée excessivement restrictive une fois que le taux directeur atteignit sa borne zéro. D’autres auteurs suggèrent un lien entre la faible croissance potentielle et la détérioration de l’écart de production en mettant l’accent sur les anticipations de croissance. La révision à la baisse de ces anticipations aurait davantage dégradé la demande globale plutôt que l’offre. En outre, les prix diminuent si l’offre ne peut pleinement répondre aux variations de la demande globale ; le vieillissement démographique aurait joué ici un rôle important en entraînant précisément une modification de la structure de demande. D’autres auteurs mettent de leur côté l’accent sur les dynamiques financières. Dans la mesure où la dette publique du Japon n’aurait pu s’accroître aussi considérablement sans les achats massifs de titres publics japonais réalisés par les banques, l’écart de production pourrait avoir été affecté par le comportement des banques. L’émission de dette publique aurait pu entraîner une sorte d’effet d’éviction sur l’investissement privé et par là se traduire par des pressions déflationnistes.

GRAPHIQUE 3  Ecart de production au Japon (en %)

Japon-deflation--output-gap.png

source : Nishizaki et alii (2013) 

Les variations des prix des matières premières, notamment de l’énergie, ne peuvent expliquer la déflation chronique au Japon. Les prix à l’import, qui sont largement déterminés par les prix des matières premières, ont connu d’amples fluctuations, si bien qu’ils n’expliquent pas le déclin prolongé et régulier des prix de consommation. Nishizaki et se coauteurs se tournent alors vers d’autres facteurs externes pour expliquer la déflation japonaise. Ils rappellent que le taux de change nominal effectif du Japon a eu tendance à s’apprécier ces dernières décennies. Or, une fois que les anticipations d’une appréciation du yen sont ancrées parmi les agents, l’économie est susceptible de basculer dans une trappe à liquidité. Dans les années quatre-vingt-dix, les décideurs publics et les agents privés s’inquiétaient des larges écarts entre prix domestiques et étrangers. Les années quatre-vingt-dix furent en effet une période au cours de laquelle les prix au Japon furent considérablement plus élevés que ceux en vigueur dans les autres économies avancées. Cependant, la différence déclina substantiellement dans les années deux mille. En effet, le Japon a dérégulé de nombreux secteurs à partir des années quatre-vingt-dix, ce qui a poussé les prix à la baisse en réduisant les marges et en améliorant la productivité dans la chaîne de distribution. Les chocs d’offre qui ont touché les pays émergents ont pu également jouer un rôle dans le basculement dans la déflation. Le Japon se distingue des autres pays avancés par ses liens particulièrement étroits avec des pays émergents comme la Chine, ce qui l’a davantage exposé aux pressions déflationnistes associées à leur intégration dans le commerce international. 

Au final, Nishizaki et ses coauteurs estiment que la déflation japonaise pourrait bel et bien résulter d’une combinaison de facteurs, ce qui expliquerait pourquoi les précédentes études ne soient pas parvenues à isoler une cause unique. Ils concluent leur étude en suggérant que les différentes mesures mises en place par le premier ministre japonaise Shinzo Abe (celles constituant la fameuse « abenomics ») pourraient faciliter la sortie de la déflation. Avec l’engagement de la banque du Japon à atteindre 2 % d’inflation, les anticipations sont susceptibles de s’élever et de s’ancrer à ce niveau. Ensuite, la baisse des coûts de financement devraient permettre de réduire l’écart de production. Enfin, la dépréciation du yen pousse les prix à l’importation à la hausse.

 

Références 

KRUGMAN, Paul R. (1998). « It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, n° 2.

NISHIZAKI, Kenji, Toshitaka SEKINE & Yoichi UENO (2013), « Chronic deflation in Japan », Banque des Règlements internationaux.

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8 août 2013 4 08 /08 /août /2013 20:04

L’économie mondiale a connu une forte désinflation ces dernières décennies. Le taux d’inflation est passé en moyenne de 26 % en 1990 à 3,8 % en 2005. Si les économies avancées se caractérisent par de plus faibles taux d’inflation que les pays en développement, ces derniers ont également connu une forte désinflation. Entre 1980 et 2005, le taux d’inflation est passé de 12,9 % à 2,22 % dans les pays développés, tandis qu’il passait de 28,30 % à 5,86 % dans les pays en développement. Gregor Schwerhoff et Mouhamadou Sy (2013 a, b) observent la distribution des taux d’inflation entre une centaine de pays entre 1980 et 2010. Ils en tirent trois constats. Tout d’abord, les taux d’inflation tendent effectivement à se concentrer de plus en plus près de zéro. Ensuite, toutes les régions sont affectées à travers le monde. Autrement dit, la désinflation est un phénomène universel qui ne peut être attribué à quelques « poids lourds » de l’économie mondiale. Enfin, le changement s’opère progressivement au cours des deux décennies, sans qu’une quelconque discontinuité soit visible dans l’évolution du taux d’inflation. 

Une large part de la chute de l’inflation est souvent attribuée à l’amélioration du cadre institutionnel des banques centrales et à leur plus grande maîtrise dans la conduite de la politique monétaire. En l’occurrence, l’indépendance des banques centrales et l’adoption du ciblage d’inflation leur auraient permis d’ancrer plus efficacement les anticipations. Le fait que l’inflation se soit stabilisé autour des niveaux ciblés par les banques centrales (c'est-à-dire 2 %) suggère que celles-ci ont effectivement acquis une plus grande crédibilité et sauraient plus amplement maîtriser les anticipations. Toutefois, comme le note Kenneth Rogoff (2003), l’inflation a également reflué dans les pays qui sont dotés d’institutions faiblement développées et qui connaissent par une instabilité politique. L’universalité de la désinflation mondiale invite donc à rechercher ses causes dans des facteurs autres que monétaires. 

D’autres explications ont ainsi été avancées. Certains auteurs mettent l’accent sur les développements technologiques, l’innovation stimulant les gains de productivité et ces derniers poussant les prix à la baisse. Or, si les Etats-Unis ont effectivement connu une accélération des gains de productivité au cours des années quatre-vingt-dix avec la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication, la croissance de la productivité ralentissait au même instant dans plusieurs pays européens. Les évolutions observées sur les marchés du travail ont également pu contribuer à la désinflation mondiale. De réformes du marché du travail ont été mises en place dans les années quatre-vingt afin d’en accroître la flexibilité. La montée du chômage et sa persistance à des niveaux élevés dans les pays européens ont modifié le rapport de force entre les travailleurs et leurs employeurs, ce qui a amené les premiers à plus facilement accepter la modération salariale et une réduction de la protection du travail. Il n’est alors pas surprenant de voir que la désinflation mondiale est synchrone à une déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment du travail.

Depuis Kenneth Rogoff (2003), plusieurs auteurs mettent en avant le rôle-même de la mondialisation dans la désinflation mondiale. Depuis les années quatre-vingt, les échanges extérieurs ont été stimulés par la chute des barrières à l’échange, notamment des coûts de transport et des droits de douane. Par conséquent, le taux d’ouverture (mesuré comme la somme des importations et exportations rapportée au PIB) est passée en moyenne de 39 % à 54 % entre 1990 et 2005. Avec l’ouverture croissante des pays au commerce extérieur, l’inflation domestique devient de plus en plus sensible aux dynamiques mondiales (et, réciproquement, de moins en moins sensible aux évolutions domestiques, ce qui jette un doute sur la capacité des banques centrales à contrôler l’inflation domestique). En l’occurrence, l’intégration croissante des pays émergents d’Asie au commerce international s’est révélée être une force déflationniste pour l’économie mondiale. Ces pays, caractérisés par de faibles coûts de production, ont en effet alimenté les marchés internationaux en biens manufacturés, puis en services, à bas prix, contribuant ainsi à réduire l’inflation importée au sein de chaque économie. Cette pression à la baisse sur les prix mondiaux s’est renforcée avec le poids croissant des pays émergents dans l’économie mondiale.

L’ouverture a des effets plus indirects sur les prix. La mondialisation et la dérégulation des marchés réduisent le pouvoir de marché des entreprises en intensifiant la concurrence, ce qui se traduit par une baisse des prix réels. Pour relier la désinflation à l’ouverture, Schwerhoff et Sy (2013a, b) mettent particulièrement l’accent sur l’effet du commerce international sur la productivité. Une plus grande ouverture accroît la concurrence au profit des entreprises les plus efficaces. Cette intensification de la concurrence force les entreprises les moins productives à sortir du marché et la production est donc réaffectée vers les entreprises les plus productives. La productivité moyenne d’un secteur donné tend alors à augmenter et les prix à diminuer. En outre, face à une plus forte concurrence, les entreprises sont incitées à davantage innover, ce qui stimule les gains de productivité et les baisses de prix.

Il est probable que la désinflation mondiale résulte d’une combinaison de dynamiques et non de la seule action des banques centrales (la déconnexion entre l’inflation domestique et la demande intérieure incite par ailleurs à revoir le rôle que peut jouer la politique monétaire et les contraintes qui pèsent sur celle-ci). Or, rien n’assure que ces diverses dynamiques se poursuivront indéfiniment. Les coûts de production s’accroissent dans les pays émergents, ce qui réduit la contribution de ces derniers à la stabilité des prix. En outre, les taux d’ouverture peuvent cesser de s’accroître, voire même décliner : la mondialisation ne constitue pas un processus irréversible

 

Références

BLOT, Christophe, Marion COCHARD, Frédéric REYNES & Xavier TIMBEAU (2006), « Inflation : retour d’une crainte ou crainte d’un retour ? », in Revue de l’OFCE, n° 99, octobre.

QIN, Duo, & Xinhua HE (2012), « Globalization effect on inflation in the Great Moderation era: New evidence from G10 countries », MPRA, working paper, n° 32994.

ROGOFF, Kenneth (2003), « Globalization and global disinflation », discours prononcé à Jackson Hole, dans le cadre de la conférence « Monetary policy and uncertainty: Adapting to a changing economy », août.

SCHWERHOFF, Gregor, & Mouhamadou SY (2013a), « The non-monetary side of the global disinflation ». 

SCHWERHOFF, Gregor, & Mouhamadou SY (2013b), « How globalization helped decreasing inflation », in EconoMonitor (blog), 6 août.

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31 juillet 2013 3 31 /07 /juillet /2013 14:11

La persistance du chômage à un niveau élevé en Europe ces dernières décennies et la hausse des taux de chômage dans l’ensemble des pays avancés lors de la Grande Récession ont conduit certains à appeler à une réduction des salaires, voire notamment à la suppression du salaire minimum, pour stimuler la création d’emplois. 

Dans l’optique néoclassique, l’élimination du chômage et la stabilisation de l’activité passent effectivement par l’ajustement des prix et salaires. Si un marché connaît un excès d’offre, le prix va diminuer jusqu’à revenir à son niveau d’équilibre. Avec la baisse du prix, l’offre diminue et la demande augmente. Le processus s’arrête lorsque la demande est de nouveau égale à l’offre. Cette analyse s’applique également dans le cas du marché du travail : en présence de chômage, le salaire diminue jusqu’à ce qu’il revienne à son niveau d’équilibre. Des processus d’ajustement similaires s’opèrent également au niveau agrégé si l’économie subit un choc d’offre ou de demande. Si l’économie est en situation de surproduction, les prix vont diminuer dans les secteurs où l’offre est excédentaire. Dans ce contexte, la déflation apparaît alors comme stabilisatrice. La flexibilité des prix et salaires est donc nécessaire pour maintenir l'ensemble des marchés à l’équilibre. En cas de déséquilibres, plus les prix et salaires s’ajusteront rapidement, plus l’économie reviendra rapidement à son équilibre et au plein emploi. En revanche, les prix ne pourront jouer leur rôle de mécanisme d'ajustement s'ils sont rigides. En l'occurrence, le chômage involontaire ne persiste que si des rigidités empêchent les salaires de s’ajuster librement.

Les auteurs néoclassiques se trompent toutefois en restreignant leur analyse du chômage au seul marché du travail. Les dynamiques observées sur un marché influencent en effet celles observées sur les autres marchés. Prenant en note cette interdépendance, John Maynard Keynes a tenté par conséquent d’expliquer le chômage directement au niveau macroéconomique et cherché à démontrer l’existence d’un équilibre de sous-emploi. Non seulement les salaires sont rigides à la baisse, mais le chômage ne disparaitrait pas pour autant si les salaires étaient flexibles. Le niveau de production et la demande de travail nécessaire pour la mettre en œuvre dépendent du niveau de demande qu’anticipent les entrepreneurs (la demande effective), or rien ne certifie que le niveau de production en vigueur soit suffisant pour assurer le plein emploi. Le chômage est en l'occurrence susceptible d'apparaître si la demande effective est trop faible. Dans un tel cadre, la réduction des salaires que préconisent les néoclassiques pour éliminer le chômage ne ferait qu’aggraver ce dernier (au regard des conclusions néoclassiques, Eggertsson et Krugman [2012] parlent de « paradoxe de la flexibilité »). Une baisse des salaires déprimerait davantage la consommation, si bien qu’elle entraînerait une nouvelle hausse du taux de chômage. Un tel cercle vicieux est à l’œuvre dans les pays « périphériques » de la zone euro, contraints à fortement réduire leurs coûts pour gagner en compétitivité : de tels ajustements ont fait basculer leur économie dans la dépression et poussé leur taux de chômage à des niveaux insoutenables.

La littérature néoclassique a par la suite accepté l’idée que le chômage puisse résulter d’une demande insuffisante. Cependant, même dans ce cas, la déflation demeure selon elle un mécanisme stabilisateur en accroissant la demande globale via deux canaux. D’une part, une chute du niveau général des prix conduit à une baisse des taux d’intérêt réels qui favorise l’investissement : c’est l’effet Keynes. D’autre part, la déflation génère une hausse de la richesse en termes réels, ce qui incite les ménages à accroître leurs dépenses : c’est l’effet Pigou (ou effet d’encaisses réelles). De cette manière, la théorie keynésienne n’apparaît plus que comme un cas spécial de la théorie néoclassique. Le chômage keynésien ne serait observé que dans une économie où les rigidités institutionnelles contraignent l’ajustement des prix et salaires. 

Pour James Tobin, Keynes n’a effectivement pas réussi à démontrer l’existence d’un équilibre de sous-emploi : la théorie keynésienne est une théorie des déséquilibres. Les mécanismes marchands restent toutefois insuffisants pour stabiliser l’économie. Pour démontrer cela, Tobin (1975) élabore un modèle à partir de trois équations dynamiques : la production s’ajuste en réponse à la demande sur les marchés des biens ; l’inflation s’ajuste selon l’écart entre la production et son niveau de plein emploi ; les anticipations d’inflation s’ajustent en fonction du taux d’inflation effectif. L’un des équilibres du modèle se caractérise par le plein emploi, une inflation stable et des anticipations correctes. Rien ne certifie toutefois que l’économie atteindra cet équilibre. Si la production chute sous son niveau naturel (ou, pour employer la terminologie nouvelle keynésienne, si l’écart de production se creuse), alors l’emploi et les prix vont connaître des déclins cumulatifs. Or, si les prix et salaires nominaux sont pleinement flexibles, il n'y a aucune limite à leur baisse [Sethi, 2009].

S'inspirant du concept de déflation par la dette développé par Fisher (1933) et du chapitre 19 de la Théorie générale, James Tobin (1980) rejette l’idée que la déflation puisse favoriser la demande globale. Avec la baisse du niveau général des prix s’opère un transfert de richesse au profit des créanciers. Ces derniers profitent de leurs gains de pouvoir d’achat pour dépenser davantage (effet Pigou), mais l’alourdissement du fardeau de la dette pousse par contre les emprunteurs à réduire leurs dépenses (effet Fisher). Or, ces derniers ont une plus forte propension à dépenser que les créanciers. Avec la déflation, les débiteurs réduisent davantage leurs dépenses que les créditeurs n'accroissent les leurs. La chute de la demande globale entraîne une nouvelle baisse des prix, plongeant l’économie dans un cercle vicieux. La déflation n’a donc pas de rôle stabilisateur, mais au contraire un effet cumulatif. Loin de rendre l'économie plus résiliente aux chocs, la flexibilité des prix et salaires peut approfondir la contraction économique.

Les nouveaux keynésiens ont reformulé le paradoxe de la flexibilité, mais en cherchant à lui donner des fondations microéconomiques. Brad DeLong et Lawrence Summers (1986) ont par exemple poursuivi les réflexions de Tobin en montrant que, même si elles sont rationnelles, les anticipations déflationnistes peuvent entretenir la contraction de la production. Plusieurs auteurs ont également mis en évidence les propriétés stabilisatrices d’une viscosité des prix et salaires. Plus récemment, la Grande Récession a conduit les économistes à réévaluer l’impact de la flexibilité des prix et salaires lors des chocs macroéconomiques. Par exemple, Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) suggèrent qu’une plus grande flexibilité des prix amplifie les répercussions récessives au lieu de les atténuer lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement. La chute des prix ne contribue pas à stimuler la demande, mais renforce simplement l’effet Fisher en élevant la valeur réelle de la dette et en déprimant davantage les dépenses des débiteurs.

Pour Saroj Bhattarai, Gauti Eggertsson et Raphael Schoenley (2012), la plus ou moins forte viscosité des prix et salaires contribue à expliquer pourquoi la contraction de la production américaine a été beaucoup plus marquée pendant la Grande Dépression que lors de la Grande Récession. Si la première fut caractérisée par une forte déflation, la seconde n’a été associée qu’à un ralentissement modeste de l’inflation, le taux d’inflation se maintenant finalement à un niveau faible et stable. Dans leur modèle, la flexibilité des prix se révèlera déstabilisatrice lors des chocs de demande si la banque centrale n’ajuste pas ses taux directeurs aussi rapidement que varie le taux d’inflation. Ce sera notamment le cas lorsque le choc de demande est tellement puissant que le taux directeur se retrouve à son niveau plancher, sans pour autant que la banque centrale ait suffisamment assoupli sa politique monétaire pour clore l’écart de production. Dans une telle situation de trappe à liquidité, les anticipations déflationnistes amplifient la baisse de la production. Une faible réactivité des autorités monétaires se solde donc par une forte volatilité de la production. 

 

Références

BHATTARAI, Saroj, Gauti EGGERTSSON & Raphael SCHOENLEY (2012), « Is increased price flexibility stabilizing? Redux », New York Fed, staff report, n° 540, janvier.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in American Economic Review, vol. 76, n° 5.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KRUGMAN, Paul (2013), « The paradox of flexibility », in The Conscience of a Liberal (blog), 16 juillet. 

SAU, Lino (2006)« Non-stabilizing flexibility: from the contributions by Keynes and Kalecki towards a post-keynesian approach ».

SETHI, Rajiv (2009), « On the consequences of nominal wage flexibility », 8 décembre.

TOBIN, James (1975), « Keynesian models of recession and depression », in American Economic Review Proceedings, vol. 65.

TOBIN, James (1980), Asset Accumulation and Economic Activity, Basil Blackwell.

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22 juillet 2013 1 22 /07 /juillet /2013 22:59

Avant la Seconde Guerre mondiale, les économies connaissaient régulièrement des périodes de déflation. La Grande Dépression en fut l’une des manifestations les plus spectaculaires : entre 1929 et 1933, le niveau général des prix diminue de 40 % aux Etats-Unis, aggravant la contraction du secteur bancaire et de l’activité économique. Si tous ces épisodes ne se sont pas forcément accompagnés d’un puissant ralentissement de l’activité, ils ont toutefois été très souvent marqués par des turbulences financières. Pour les pays développés, l'après-guerre se révèle être une période de stabilité macroéconomique et financière. Mais, dans les années quatre-vingt-dix, le faible niveau des taux d’inflation et surtout la décennie perdue du Japon font craindre un retour de la déflation parmi les économies avancées. La Grande Récession a été d’une telle violence que plusieurs pays avancés connaissent effectivement une courte période de déflation entre 2008 et 2009. La réaction des autorités monétaires et notamment des banques centrales ont permis de rapidement stabiliser l’activité, mais la lenteur de la reprise ne permet d’exclure le risque d’une déflation. Les pays périphériques de la zone euro sont en l’occurrence particulièrement exposés à la baisse des prix et la stagnation de l'activité au sein des autres Etats-membres pourrait conduire à une généralisation de la déflation sur l'ensemble de l'union monétaire. 

S’il apparaissait pour certains évident dès le dix-huitième siècle que la déflation pouvait être source de détresse financière, Irving Fisher (1933) est le premier à concevoir que la déflation puisse en retour être exacerbée par l’instabilité financière. En développant le concept de déflation par la dette (debt-deflation) pour expliquer la crise des années trente, Fisher considère que la dépression naît de l’interaction perverse entre l’endettement et la déflation [Boyer, 1988 ; Peter, 2005].

Chez Fisher, la dynamique du surendettement trouve sa source dans l’apparition de nouvelles inventions et techniques dans un contexte d’« argent facile » (easy money). Ces innovations sont naturellement perçues comme de nouvelles opportunités d’investissement. Les entreprises révisent leurs anticipations de profits à la hausse et s’endettent alors fortement. Elles jouent d’autant plus sur l’effet de levier que les conditions financières sont favorables. L’optimisme et l’endettement s’alimentent finalement l’un l’autre et tendent tous deux à devenir excessifs. Dans ce cadre, l’amorce du boom semble éminemment schumpétérienne. L’économiste autrichien a cependant reproché à Fisher de ne pas prendre la pleine mesure du rôle des innovations et de les réduire à un simple facteur déclencheur dans le processus d’endettement [Boyer, 1988].

Dans l’analyse fishérienne, la dynamique de l’endettement générera de l'instabilité financière lorsque les agents réajusteront leurs anticipations de profit à la baisse. L’optimisme excessif des créanciers et des débiteurs se mue inévitablement tôt ou tard en inquiétude, que celle-ci soit suscitée ou non par la révélation de scandales financiers. En prenant conscience du surendettement, les entreprises sont amenées à à licencier et à liquider leurs stocks pour rembourser leurs emprunts et restaurer la liquidité de leur bilan. Mais si l’ensemble des firmes procède à des ventes en catastrophe sur des marchés concurrentiels, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation, marqué par la hausse des taux d'intérêt réels. Il s’ensuit alors que, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Par conséquent, « plus les débiteurs paient, plus ils doivent ». Le remboursement du crédit se traduit par une contraction de la masse monétaire. Un véritable cercle vicieux se met en place, puisque l’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à de nouvelles ventes de détresse. Au cours du processus, un nombre croissant d’emprunteurs fait faillite, ce qui déstabilise également la situation financière des prêteurs, notamment des banquiers. La multiplication des défauts de paiement et la hausse du chômage entretiennent la chute des profits et le pessimisme. 

Alors que la majorité de ses contemporains (et lui-même par le passé) pensent que la déflation constitue un mécanisme autorégulateur, Fisher envisage qu’elle puisse à l’inverse être cumulative. Il met en outre l'accent sur la dimension psychologique et donne en outre une place centrale aux anticipations de faillites dans la propagation de la crise : une simple panique sur les marchés boursiers est susceptible de conduire à l'effondrement généralisé du système bancaire. Mais en définitive, la déflation ne s’amorce véritablement que si l’Etat et la banque centrale ne réagissent pas à la multiplication des faillites. L’une des conclusions remarquables de l’article, tant elle contraste avec les thèses qui lui étaient contemporaines, est qu’il est possible de contrer les répercussions de la crise avec la mise en œuvre d’une politique expansionniste : « l’important corollaire de la théorie de la déflation par la dette [est] que les grandes dépressions sont guérissables et évitables à travers la relance et la stabilisation ». 

L’article de Fisher est resté relativement ignoré durant de nombreuses décennies avant qu’une poignée d’auteurs (notamment Kindleberger, Minsky et Tobin) le mettent à jour et en saisissent toute la portée. James Tobin (1975) introduit les intuitions de Fisher dans un cadre keynésien en faisant jouer à la demande globale un rôle fondamental dans le processus de déflation par la dette. Pigou et les néoclassiques voyaient la déflation comme stabilisatrice, car la baisse du niveau des prix stimulait selon eux la demande agrégée. Or, selon Tobin, tous les agents ne sont pas affectés de la même manière par la variation des prix, si bien qu'ils réagissent différemment face à la déflation. Avec la baisse du niveau général des prix s’opère un transfert de richesse des emprunteurs vers les créanciers. Ces derniers profitent de leurs gains de pouvoir d’achat pour dépenser davantage (effet Pigou), mais l’alourdissement du fardeau de la dette pousse en revanche les emprunteurs à réduire leurs dépenses (effet Fisher). Or, si les emprunteurs empruntent, c’est parce qu’ils ont une propension à dépenser élevée. Surtout, ils ont une plus forte propension à dépenser que les créanciers. Dans une économie soumise à la déflation, les débiteurs réduisent davantage leurs dépenses que les créditeurs augmentent les leurs : l’effet Fisher va plus que compenser l’effet Pigou. Par conséquent, la demande globale diminue, ce qui entraîne une nouvelle chute des prix.

Si James Tobin a également suggéré que la déflation désincitait les agents à consommer et à investir en réduisant la valeur du stock de capital et des actions, c’est surtout l'hypothèse d’instabilité financière développée par Hyman Minsky qui a mis en évidence l'importance des prix d’actifs dans le processus déflationniste. Pour Minsky (1975, 1982), la fragilisation systémique est véritablement endogène à l’économie. En période de stabilité macroéconomique, les agents revoient peu à peu à la hausse le niveau d’endettement qui leur paraît soutenable, ce qui les incite à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Les créditeurs consentent à prêter davantage et réduisent les primes de risque. Les innovations financières jouent ici un rôle crucial car elles permettent effectivement d'accroître l'offre de financement dans l'économie. L'expansion résultante de l'investissement entraîne une hausse des prix d'actifs, ce qui accroît la valeur des collatéraux et alimente en retour le crédit. Symétriquement, le retournement du cycle amorce un cercle vicieux où effondrement des prix d'actifs, assèchement du crédit et contraction de l'investissement s'entretiennent mutuellement. Les innovations financières vont alors contribuer à propager l'instabilité financière. Si l'effondrement des prix d'actifs est significatif, il est alors susceptible de faire basculer l'économie dans la déflation.

La Grande Récession a peut-être suscité un nouvel intérêt pour la compréhension des mécanismes déflationnistes. Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) ont par exemple modélisé les intuitions de Fisher et Minsky pour montrer comment l’effondrement d’une bulle d’actifs alimentée par l’endettement risque de faire plonger l’économie dans une trappe à liquidité. Sur un plan empirique, la crise mondiale rend plus pressante l'identification du risque de déflation. Matthias Fleckenstein, Francis Longstaff et Hanno Lustig (2013) ont cherché à déterminer la probabilité qu’une déflation survienne aux Etats-Unis. Leur analyse révèle que de nombreuses variables mesurant le risque d’instabilité financière sont significativement reliées à la probabilité de déflation. Par exemple, le risque de déflation augmente lorsque les marchés financiers révisent à la hausse les risques de crédit et de liquidité. Fleckenstein et ses coauteurs constatent qu’il croît également avec le taux de chômage. Au final, leurs résultats corroborent l’idée selon laquelle le risque qu’un choc macroéconomique survienne et s’accompagne d’une déflation est fortement lié aux risques extrêmes sur les marchés financiers. 

 

Références

BOYER, Robert (1988), « D’un krach boursier à l’autre : Irving Fisher revisité », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FLECKENSTEIN, Matthias, Francis A. LONGSTAFF & Hanno LUSTIG, (2013)« Deflation risk », NBER working paper, n° 19238, juillet.

MINSKY, Hyman P. (1975), John Maynard Keynes, Columbia University Press, New York.

MINSKY, Hyman P. (1982), « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », in C. Kindleberger & J.-P. Laffargue (dir.), Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press. Traduction française, L'Hypothèse d'instabilité financière, Diaphanes.

PETER, Goetz von (2005), « Debt-deflation : Concepts and a stylised model », BIS working paper, n° 176, avril.

TOBIN, James (1975)« Keynesian models of recession and depression », American Economic Review, Vol. 65, n° 2.

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