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5 août 2015 3 05 /08 /août /2015 11:33

La faiblesse persistante de la demande globale et la chute des prix du pétrole ont poussé les prix à la baisse. Or la faiblesse de l’inflation (lowflation) observée suite à la Grande Récession et le récent basculement de la zone euro, puis du Royaume-Uni, dans la déflation ont nourri les craintes que l’actuelle reprise s’en trouve avortée. La déflation est en effet susceptible de dégrader l’activité économique, en particulier si elle découle d’une insuffisance de la demande globale. D’une part, lorsqu’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix, les agents retardent leurs achats de biens durables, ce qui comprime davantage la demande globale et incite les entreprises à réduire effectivement leurs prix. D’autre part, la chute des prix est susceptible de générer des dynamiques de déflation par la dette (debt deflation) : comme l’a noté Irving Fischer (1933), si les entreprises réduisent leurs prix lors d’une récession pour gagner en liquidité et se désendetter, leurs recettes ont tendance à se réduire, or elles doivent généralement verser un montant fixe d’intérêts, si bien que le poids réel de leur dette a tendance à augmenter. En d’autres termes, si les prix diminuent alors même que les taux d’intérêt nominaux ne varient pas, alors les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse. Non seulement les emprunteurs ont plus de chances de faire faillite, mais les banques également. Ces dernières ont alors tendance à resserrer leurs prêts, ce qui aggrave les difficultés des entreprises et comprime davantage la demande. Or, la banque centrale n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour combattre déflation, car il lui est difficile de réduire ses taux directeurs en-deçà de zéro. La sévérité de la Grande Dépression s’expliquerait précisément par le fait que la contraction de l’activité ait été synchrone avec une déflation.

Le secteur privé n’est pas le seul à désirer se désendetter. L’une des craintes aujourd’hui est que la déflation aggrave l’endettement public, alors même que ce dernier atteint déjà des niveaux historiquement élevés. Le risque est que cette nouvelle détérioration des finances publiques, provoquée par la baisse des prix, incite les gouvernements à chercher à se désendetter plus rapidement en adoptant des mesures supplémentaires d'austérité budgétaire, ce qui détériorerait davantage l’activité économique (donc pousserait à nouveau les prix à la baisse) et accroîtrait par là en définitive le ratio d’endettement public (ce qui augmenterait le risque de défaut de paiement souverain).

La déflation impacte les finances publiques via plusieurs canaux. Premièrement, elle est susceptible d’influencer le solde primaire en affectant les recettes publiques [FMI, 2014 ; End et alii, 2015]. L’Etat capte tout d’abord moins de ressources réelles via la création monétaire (il reçoit moins de recettes du seigneuriage). En outre, la déflation n’affecterait pas le ratio recettes sur PIB si le système fiscal était entièrement proportionnel. Dans la réalité toutefois, dans la mesure où la fiscalité est (relativement) progressive et où les tranches d’imposition sont imparfaitement ou aucunement indexées sur l’inflation, un ralentissement de l’inflation va réduire les ratios de recettes, puisque la plus lente croissance des revenus nominaux ralentit le passage des contribuables aux tranches supérieures. Par contre, les délais dans la perception des impôts peuvent accroître le ratio impôts sur PIB à court terme, puisque le montant des impôts sur le revenu est déterminé à partir du montant des revenus de l’année précédente, si bien la valeur nominale des perceptions d’impôts sur le revenu peut temporairement augmenter plus rapidement que les prix courants.

Deuxièmement, la déflation influence également le solde primaire en affectant les dépenses publiques. Ces dernières sont caractérisées par des rigidités nominales : pour de multiples raisons, les baisses de prix ne se traduisent pas immédiatement par une baisse des dépenses publiques. Par exemple, il peut être politiquement difficile (et économiquement désastreux) de réduire les salaires et les transferts sociaux lorsque les prix chutent. Le montant de certaines dépenses récurrentes (comme les dépenses de maintenance) est spécifié dans des contrats pluriannuels, qui ne sont pas fréquemment renégociés. Plus largement, les dépenses publiques sont (en principe) décidées lors de l’élaboration du Budget, mais réalisées bien après, si bien qu'elles ne prennent pas forcément en compte les baisses de prix. 

Troisièmement, si elle n’est pas pleinement anticipée, la déflation tend à détériorer les ratios d’endettement. Cet effet s’opère via le stock de dette initial et l’effet combiné des taux d’intérêt réels et du solde primaire. Tout d’abord, pour tout stock et tous taux de croissance réels donnés, la déflation diminue le PIB nominal, si bien qu’elle accroît mécaniquement le ratio dette publique sur PIB. Ensuite, le solde primaire peut se détériorer de façon non anticipée dans un environnement déflationniste, entraînant par là une nouvelle hausse du fardeau d’endettement. Enfin, pour tous niveaux donnés de taux d’intérêt et de croissance réels, la déflation accroît la valeur des intérêts. En effet, les paiements d’intérêts se basent généralement sur des taux d’intérêt fixes qui ne s’ajustent pas aux prix domestiques à court terme. L’impact de ce canal dépend de la structure de maturité et de la devise dans laquelle est libellée la dette souveraine, aussi bien que de la part des obligations indexées sur les prix dans l’ensemble de la dette publique.

Le FMI (2014) s’est penché sur l’impact de la faible inflation sur les ratios d’endettement public. Au cours des 100 dernières années, dans les pays avancés, il n’y a eu que quatre cas où l’inflation est passée de l'intervalle 1-4 % à l'intervalle 0-1 % d’une manière persistante (c’est-à-dire pour une période supérieure à trois ans) : il s’agit des cas de l’Italie (en 1912), de la Suisse (en 1996 et en 2011) et du Japon (en 1986). Durant ces épisodes, les ratios d’endettement public se sont accrus en moyenne de 1,25 point de pourcentage du PIB par an, en raison d’une détérioration du solde primaire et des différentiels intérêt-croissance. Le FMI (2014) a simulé l’impact que la faible inflation est susceptible d’exercer sur le ratio d’endettement public de la zone euro via ses répercussions sur les recettes du seigneuriage et le fardeau d’endettement. Si l’on suppose que les taux d’intérêt des titres nouvellement émis s’ajustent au même rythme que l’inflation (c’est-à-dire si l’on suppose que l’effet Fisher joue à plein), un ralentissement de l’inflation va retarder la baisse de la dette publique d’une année par rapport aux prévisions de base, en raison de l’alourdissement du fardeau de la dette. En 2019, le ratio dette publique brute sur PIB moyen sera supérieur d’environ 4,75 points de pourcentage au niveau qu’il aurait sinon atteint. L’impact sur les recettes de seigneuriage est plus modeste : une hausse du ratio d’endettement d’environ 1 point de pourcentage en 2019. En outre, si la faible inflation était associée à une stagnation de la croissance économique, les soldes primaires se détérioreraient davantage avec le tassement des recettes et le gonflement des dépenses, ce qui aggraverait le fardeau de la dette. Dans un scénario combinant faible inflation et stagnation économique, le FMI (2014) estime que la hausse du ratio dette publique sur PIB moyen va s’accroître de 9 points de pourcentage par rapport au scénario de base.

Nicolas End, Sampawende Tapsoba, Gilbert Terrier et Renaud Duplay (2015) ont complété cette analyse en étudiant l’impact de la déflation sur les agrégats budgétaires. Ils ont utilisé un ensemble de données relatives à 21 pays avancés et couvrant 150 années. Leur analyse empirique suggère que la déflation affecte les finances publiques principalement en accroissant les ratios dette publique sur PIB, ce qui reflète un écartement des différentiels entre le taux d’intérêt et le taux de croissance. Elle affecte également les variables nominales du Budget, en l’occurrence les recettes du gouvernement et ses dépenses. En moyenne, une légère déflation accroît les ratios d’endettement public de presque 2 % de PIB par an. Cet impact est amplifié lors des épisodes de déflation survenant lors des récessions. Pour les pays européens, un choc déflationniste de 2 points de pourcentage en 2015 et 2016 entraînerait une détérioration du solde primaire de 1 % du PIB en 2019. En outre, la déflation est plus dommageable aux finances publiques lorsqu’elle trouve son origine dans un choc de demande plutôt qu’un choc d’offre. Nicolas End et ses coauteurs concluent leur étude en confirmant qu’un basculement dans la déflation contribue à saper les efforts de consolidation des finances publiques et menace la soutenabilité de la dette publique. Même de faibles taux d’inflation sont susceptibles d’entraîner les ratios d’endettement sur une trajectoire insoutenable.

 

Références

END, Nicolas, Sampawende J.-A. TAPSOBA, Gilbert TERRIER & Renaud DUPLAY (2015), « Deflation and public finances: Evidence from the historical records », FMI, working paper, n° 15/176, juillet.

FMI (2014), « Lowflation and debt in euro area », in Fiscal Monitor - Back to Work: How Fiscal Policy Can Help, octobre.

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21 juillet 2015 2 21 /07 /juillet /2015 09:30

L’inflation de la zone euro a ralenti ces deux dernières années, au point que la zone euro a basculé dans la déflation en décembre 2014. Certains ont suggéré que ce ralentissement résultait de la baisse des prix du pétrole et des autres matières premières, mais l’inflation sous-jacente est elle-même durablement faible. Par exemple, en décembre 2014, le taux d’inflation global était de - 0,2 %, tandis que le taux d’inflation sous-jacente était de 0,7 %. L’inflation a atteint des niveaux historiquement faibles, non seulement dans les pays qui ont directement subis des turbulences sur les marchés obligataires lors de la crise de la dette souveraine, mais aussi ceux qui en ont été épargnés. En avril 2015, 9 des 19 pays-membres de la zone euro connaissaient une déflation. Le fait que la faiblesse de l’inflation touche de nombreux secteurs économiques et de nombreux pays laisse à penser que la demande globale joue un rôle important. Plusieurs facteurs contribuent à la faiblesse de la demande : le secteur privé comme le secteur public freinent leurs dépenses pour se désendetter, si bien que la production demeure inférieure à son potentiel. Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2015) ont notamment suggéré que l’inflation sous-jacente était devenue plus sensible à l’écart de production (output-gap) ; ce dernier étant négatif, les prix sont davantage susceptibles de chuter.

GRAPHIQUE Taux d'inflation dans la zone euro et en Union européenne (en %)

Pourquoi l’inflation est-elle si faible en zone euro ?

source : Eurostat (2015)

La période désinflationniste actuelle se distingue de celle de 2008-2009. Cette dernière est survenue lors de la phase la plus aiguë de la crise financière mondiale, lorsque la demande mondiale et les prix du pétrole chutèrent fortement. Les enquêtes suggéraient alors que les anticipations d’inflation à long terme étaient fermement ancrées à la cible de la BCE. Dans l’épisode désinflationniste actuel, les prévisionnistes professionnels ont régulièrement revu à la baisse leurs estimations des anticipations d’inflation de long terme et celles-ci semblent désormais atteindre en moyenne 1,77 %, soit un niveau historiquement faible. Or, plus le taux d’inflation s’écarte de la cible de la BCE, plus cette dernière risque de voir sa crédibilité s’effriter, plus l’économie risque de basculer dans la déflation. Avec les révisions à la baisse des anticipations d’inflation, les taux d’intérêt réels sont poussés à la hausse, ce qui tend à freiner l’activité économique et à alimenter ainsi la baisse des prix. Dans la mesure où ses taux directeurs butent déjà sur leur borne inférieure zéro, la BCE n’a qu’une marge de manœuvre limitée pour contrer les pressions déflationnistes. Le basculement de la zone euro dans la déflation l’a ainsi contrainte à adopter un programme d’assouplissement quantitatif au début de l’année 2015, mais il n’est pas certain qu’un tel programme soit efficace pour ramener l’inflation à sa cible.

Antonio Conti, Stefano Neri et Andrea Nobili (2015) ont utilisé un modèle vectoriel autorégressif (VAR) pour quantifier le rôle exact joué par les prix du pétrole, par la demande globale et par la politique monétaire dans l’évolution de l’inflation en zone euro, en se focalisant tout particulièrement sur la désinflation survenue en 2013 et en 2014. Dans l’ensemble de l’échantillon, les dynamiques de la demande domestique et de la demande extérieure sont les principaux moteurs de l’inflation. L’offre de pétrole fut un facteur pertinent pour expliquer l’accélération de l’inflation durant la première moitié de l’année 2008, mais elle joua un rôle moins important lors de la subséquente désinflation. En outre, la politique monétaire fut excessivement restrictive, ce qui contribua à la chute de l’inflation : l’activité fut si déprimée que la BCE aurait dû adopter des taux négatifs pour maintenir la stabilité des prix. Depuis 2013, la borne inférieure zéro empêche la BCE de réduire ses taux directeurs pour suffisamment stimuler l’activité. A la borne inférieure zéro, la chute des anticipations d’inflation s’apparente à un resserrement de la politique monétaire, si bien qu’elle accentue la déprime de l’activité et de l’inflation. La politique monétaire a joué un rôle plus important dans les pays les plus affectés par la crise de la dette souveraine que dans le reste de la zone euro. Les dynamiques de la demande globale et de l’offre de pétrole sont les principaux facteurs poussant le taux d’inflation à la baisse, même si leurs contributions respectives ne sont pas les mêmes d’un pays à l’autre. Selon Conti et ses coauteurs, ce résultat accrédite l’idée que la désinflation constitue  un phénomène généralisé et non la conséquence d’un ajustement des prix relatifs au sein de l’union monétaire. Quantitativement, les chocs monétaires et les chocs de demande domestique contribuent autant que les chocs d’offre de pétrole pour expliquer la désinflation.

 

Références

CONTI, Antonio M., Stefano NERI & Andrea NOBILI (2015), « Why is inflation so low in the euro area? », Banque d’Italie, temi di discussion, n° 1019, juillet.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2015). « Failing to forecast low inflation and Phillips curve instability: A euroarea perspective », in International Finance, vol. 18, n° 1.

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