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30 mars 2015 1 30 /03 /mars /2015 20:44

Beaucoup considèrent la déflation comme le symptôme d’une insuffisance de la demande globale : les entreprises baissent leurs prix, car elles ont du mal à écouler leurs stocks. Dans ce cas, la déflation indiquerait une baisse simultanée et cumulative des prix, de la production et des revenus. Pourtant, elle peut aussi provenir d’un accroissement de l’offre globale, par exemple sous l’effet du progrès technique, de l’intensification de la concurrence ou de l’abondance d’intrants moins chers (notamment du pétrole). Dans ce cas, la déflation pourrait au contraire signaler une hausse des revenus et de la production.

Claudio Borio, Magdalena Erdem, Andrew Filardo et Boris Hofmann (2015) considèrent en outre que les répercussions de la déflation sont ambigües, ne serait-ce qu'au regard de la théorie. Si elle résulte d’une insuffisance de la demande globale, la déflation peut contribuer à aggraver celle-ci. Les ménages et les entreprises pourraient en effet avoir tendance à repousser leurs achats de biens durables s’ils anticipent une poursuite de la baisse des prix. En outre, la déflation accroît la valeur réelle de la dette, ce qui dégrade la situation financière des emprunteurs et conduit ces derniers à restreindre leurs dépenses et de nouveau à baisser leurs prix en vue de se désendetter ; ce processus de déflation par la dette (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) conduirait non seulement à amplifier la contraction de la demande, mais fragiliserait également l’ensemble du système bancaire. Si les taux d’intérêt nominaux butent sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la banque centrale pourra difficilement encourager les dépenses, si bien que sa politique monétaire se révélera excessivement restrictive.

D’un autre côté, Borio et ses coauteurs estiment que la déflation peut contribuer, du moins théoriquement, à accroître la production. En effet, elle permet aux entreprises d’avoir accès à des intrants moins chers. En outre, elle incite les ménages à davantage consommer en accroissant leur pouvoir d’achat et en générant des effets de richesse avec l’accroissement de leur patrimoine réel. Enfin, lorsqu’une seule économie est en déflation, la baisse des prix domestiques stimule la demande extérieure en rendant les produits domestiques plus compétitifs sur les marchés internationaux. Par contre, les effets de la déflation des prix des actifs sont moins ambigus : Elle érode le patrimoine et la valeur des collatéraux, si bien qu’elle érode la situation financière des agents et les incite à réduire leurs dépenses en raison des effets de richesse négatifs.

Borio et ses coauteurs testent le lien historique entre la croissance de la production et la déflation dans un échantillon couvrant 140 années pour 38 économies. Ils confirment le fait que les déflations survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale. Seuls quatre épisodes de déflation persistante ont eu lieu après celle-ci, en l’occurrence au Japon (par deux fois), en Chine et à Hong-Kong. Par contre, il y a eu plusieurs épisodes momentanés de déflation durant l’après-guerre. Les déflations étaient bien plus intenses avant la Seconde Guerre mondiale qu’après celle-ci, que ce soit en termes de variation des prix qu’en termes de durée.

Les déflations ont pu aussi bien coïncider avec des périodes de croissance positive qu’avec des périodes de croissance négative. En moyenne, la croissance n’a été qu’à peine plus élevée durant les phases d’inflation que durant les phases de déflation. L’analyse empirique suggère que le lien entre croissance et déflation est faible et qu’il s’explique essentiellement par l’épisode de la Grande Dépression : au cours des années trente, il y a en effet eu une corrélation entre la déflation et la croissance. Après la Seconde Guerre mondiale, le taux de croissance du PIB a été de 3,2% durant les périodes de déflation contre 2,7 % le reste du temps. Par contre, Borio et ses coauteurs constatent un lien bien plus significatif entre la croissance de la production et la déflation des prix d’actifs, en particulier lors des épisodes de baisse des prix de la propriété durant l’après-guerre. Borio et ses coauteurs prennent alors en compte l’endettement public et privé. Ils échouent à mettre en évidence la présence de mécanismes de déflation par la dette, puisque leur analyse ne démontre pas que les dommages associés à la baisse des prix des biens et services soient plus élevés lorsque le secteur privé est fortement endetté. Par contre, la baisse des prix de la propriété semble nuire davantage à l’activité lorsqu’elle s’opère dans un contexte de fort endettement privé.

La récente expérience japonaise tendrait à confirmer les résultats de Borio et de ses coauteurs. L’économie insulaire a en effet connu à partir de la fin des années quatre-vingt-dix l’épisode déflationniste le plus persistant de l’après-guerre. Entre 1998 et 2010, les prix ont connu une chute totale de 4 %. Cette déflation persistante fait suite à l’éclatement de bulles boursière et immobilière au début des années quatre-vingt-dix, qui faisait lui-même suite à une forte expansion des prix d’actifs et du crédit à la fin des années quatre-vingt. Puisque le Japon n’a jamais renoué avec le rythme de croissance qu’il atteignait avant qu’éclatent les bulles, beaucoup ont parlé de « deux décennies perdues ». Borio et ses coauteurs rejettent cette idée en prenant en compte les évolutions démographiques du Japon. Si effectivement la croissance annuelle du PIB réel par tête a fortement ralenti durant les années quatre-vingt-dix, elle a par contre accéléré durant les années deux mille. Entre 1991 et 2000, le PIB réel par tête a augmenté de 6 % au Japon, contre 26 % aux Etats-Unis. Entre 2000 et 2013, il a augmenté de 10 % au Japon, contre 12 % aux Etats-Unis. Sur la même période, le PIB réel par habitant en âge de travailler a même augmenté de plus de 20 % au Japon, contre environ 11 % aux Etats-Unis.

Au final, ces résultats amènent Borio et ses coauteurs à mettre en doute l’idée généralement acceptée que la déflation, même lorsqu’elle persiste, soit forcément nocive à l’activité économique et à la stabilité financière.

 

Références

Banque des Règlements Internationaux (2014), « Les coûts de la déflation : que disent les données historiques ? », 84ième rapport annuel, 29 juin, pages 108-109.

BORIO, Claudio, Magdalena ERDEM, Andrew FILARDO & Boris HOFMANN (2015), « The costs of deflations: a historical perspective », Banque des Règlements Internationaux, BIS Quarterly Review, mars.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

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4 mars 2015 3 04 /03 /mars /2015 18:43

La crise financière mondiale a généré tout un débat autour de la courbe de Phillips en 2008. Malgré la forte baisse de la production et la hausse du chômage, le taux d’inflation n’a diminué que temporairement lors de la crise financière. Une courbe de Phillips traditionnelle aurait pourtant suggéré qu’une telle contraction de la production aurait dû provoquer un plus fort ralentissement de l’inflation, voire une déflation durable. Réciproquement, les responsables de la Fed se demandent aujourd’hui pourquoi l’inflation n’accélère pas aux Etats-Unis malgré la poursuite de la reprise américaine. Cette énigme pourrait s’expliquer (en partie) par le fait que la pente de la courbe de Phillips se soit aplatie au cours du temps [FMI, 2014]. Autrement dit, l’inflation serait devenue de moins en moins sensible aux évolutions de la conjoncture. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cet aplatissement de la courbe de Phillips : les banques centrales ont su davantage gagner en crédibilité au cours du temps et elles ont ainsi pu ancrer plus efficacement les anticipations d’inflation des agents ; l’intégration des pays émergents sur les marchés manufacturés mondiaux a contribué à contenir les hausses des prix ; peut-être que la hausse du chômage lors de la Grande Récession ne correspond qu’à une hausse du chômage structurel, or ce dernier n’affecterait que très peu la dynamique des prix, etc.

Si la courbe de Phillips s’est aplatie, les récentes évolutions observées dans la zone euro constituent alors une anomalie. Celle-ci subit une forte désinflation depuis 2013, le taux d’inflation s’éloignant toujours un peu plus de la cible de la BCE (en l’occurrence un taux d’inflation inférieur, mais proche, à 2 %). L’ensemble de la zone euro connaît même une légère déflation depuis le début de l’année 2015, la chute des prix du pétrole ayant amplifié le rythme de la désinflation. Celle-ci est un phénomène généralisé parmi l’ensemble des pays-membres, quoique plus important dans les économies qui ont connu les plus fortes turbulences sur les marchés de la dette souveraine. Elle n’a toutefois pas été anticipée par les prévisionnistes professionnels. Si les récentes récessions (celle associée à la Grande Récession et celle associée à la crise de la zone euro) semblent s’être traduites par d’importantes pertes en termes de production potentielle, il est probable que la production demeure aujourd’hui bien en-deçà de son potentiel. Autrement dit, la persistance d’un écart de production (output gap) négatif semble avoir fini par remettre en cause la stabilisation de l’inflation.

Marianna Riggi et Fabrizio Venditti (2014) ont analysé les dynamiques de l’inflation en zone euro entre le premier trimestre 1999 et le deuxième trimestre 2014 en considérant neuf mesures différentes de l’inflation et quatorze mesures différentes de la faiblesse de l’activité économique. Ils se penchent, d’une part, sur l’ensemble de la zone euro et, d’autre part, plus particulièrement sur les quatre plus grandes économiques. Ils tirent trois constats de leur analyse. Premièrement, la relation entre l’inflation et l’écart de production a fait preuve d’une forte instabilité au cours des dernières années dans la zone euro dans son ensemble et en particulier en Italie, en France et en Espagne, mais pas en Allemagne. Deuxièmement, la sensibilité de l’inflation au cycle d’affaires s’est substantiellement accrue en 2013. Riggi et Venditti jugent ce constat cohérent avec le fait que la récession mondiale de 2008-2009 ait eu peu d’effets sur l’inflation dans ces pays. En Espagne, une telle rupture semble toutefois être survenue bien plus tôt, juste après la première récession de 2008-2009. Troisièmement, l’observation des différentes composantes de l’indice des prix à la consommation suggère que ces résultats semblent principalement s’expliquer par les dynamiques propres au secteur des biens.

Riggi et Venditti ont alors avancé quelques raisons susceptibles d’expliquer ce changement dans la cyclicité de l’inflation en s’appuyant sur la courbe de Phillips des nouveaux keynésiens. Celle-ci relie l’inflation à aux anticipations de l’inflation future et à l’écart de production. Leur modèle suggère deux explications possibles. Premièrement, cette hausse peut refléter de moindres rigidités nominales, c’est-à-dire une plus forte fréquence d’ajustement des prix. Il a pu également y avoir une réduction du degré de complémentarités stratégiques dans la fixation des prix en raison d’une chute significative du nombre d’entreprises présentes dans l’économie. Dans le modèle, une baisse exogène du nombre d’entreprises implique un plus haut taux de marge désiré et une plus forte élasticité des prix vis-à-vis de l’écart de production. Or, l’effondrement de la demande domestique que l’on a pu observer lors de la crise de la dette souveraine semble en effet s’être traduit par la disparition de nombreuses entreprises. Une troisième explication (que Riggi et Venditti ne peuvent examiner car leur modèle suppose des anticipations rationnelles) est qu’il y a eu un ajustement à la baisse des anticipations d’inflation, or celle-ci est susceptible d’entraîner une réduction de l’inflation observée.

Plus récemment, Sami Oinonen et Maritta Paloviita (2014) ont examiné comment la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture a pu changer au cours du temps. Ils utilisent pour cela sur la courbe de Phillips hybride des nouveaux keynésiens, en l’occurrence celle développée par Jordi Galí et Mark Gertler (1999). Ces derniers supposent que la fixation des prix est étalée dans le temps, notamment en raison de coûts d’ajustement des prix, si bien que la courbe de Phillips hybride est appropriée pour expliquer la persistance d’une faible inflation. Elle suggère en outre que certaines entreprises se tournent vers l’avenir pour fixer leurs prix, tandis que les autres se tournent vers le passé pour fixer les leurs. Les paramètres de la courbe de Phillips hybride dépendent des structures économiques sous-jacentes, notamment de la rigidité des prix et de la flexibilité des marchés des produits et du travail.

Oinonen et Paloviita utilisent trois indicateurs alternatifs pour mesurer l’écart de production. Leur analyse indique que la pente de la courbe de Phillips en zone euro s’est accentuée depuis 2012, ce qui suggère que tout niveau donné de l’écart de production influence davantage l’inflation. Ce changement accroît le risque que le taux d’inflation reste inférieur à la cible poursuivie par la BCE pendant une période prolongée. Il contribue ainsi à expliquer pourquoi le taux d’inflation de la zone euro ait atteint de très faibles niveaux et soit devenu négatif. Les auteurs soulignent que les anticipations sont l’élément le plus important dans les dynamiques d’inflation en zone euro. Par conséquent, dans le sillage de la reprise, toute déviation des anticipations d’inflation par rapport à la cible poursuivie par la banque centrale peut davantage accroître la sensibilité de l’inflation de la zone euro à la conjoncture.

 

Références

BCE (2014), « The Phillips curve relationship in the euro area », Monthly Bulletin, juillet. Traduction française, « La courbe de Phillips dans la zone euro », Bulletin mensuel, juillet.

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping », World Economic Outlook, chapitre 3, avril. Traduction française, « Telle l’histoire du chien qui n’a pas aboyé : l’inflation a-t-elle été muselée, ou s’est-elle simplement assoupie? », Perspectives de l’économie mondiale, chapitre 3.

GALÍ, Jordi, & Mark GERTLER (1999), « Inflation dynamics: A structural econometric analysis », in Journal of Monetary Economics, vol. 44.

LARKIN, John (2014), « Examining the sensitivity of inflation to the output gap across euro area Member States », Banque centrale d’Irlande, Quarterly Bulletin, avril.

OINONEN, Sami, & Maritta PALOVIITA (2014), « Updating the euro area Phillips curve: the slope has increased », Banque de Finlande, research discussion paper, n° 31.

RIGGI, Marianna, & Fabrizio VENDITTI (2014), « Surprise! Euro area inflation has fallen », Banque d’Italie, occasional paper, n° 237.

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2 mars 2015 1 02 /03 /mars /2015 21:30

Le taux d’inflation a été négatif dans l’ensemble de la zone euro en janvier, l’éloignant ainsi davantage de la cible poursuivie par la BCE. La déflation n’est pas simplement le symptôme d’une faiblesse de l’activité, en l’occurrence le signal d’une demande insuffisante ; elle pourrait contribuer à affaiblir davantage l’activité. La déflation contribuerait à expliquer pourquoi la Grande Dépression des années trente a été si sévère ou pourquoi l’économie nippone n’a jamais vraiment renoué avec la croissance depuis l’éclatement de ses bulles spéculatives au début des années quatre-vingt-dix. La décennie perdue au Japon et surtout, plus récemment, la Grande Récession et la lente reprise qui l’a suivie ont renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des effets macroéconomiques de la déflation.

L’une des plus grandes craintes est que la déflation (ou même la faible inflation, lowflation) complique le désendettement tant des agents privés que des Etats. Ce canal fait référence au processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) identifié par Irving Fisher (1933) lors de la Grande Dépression : lorsque les prix baissent lors d’une récession, les entreprises (endettées) voient leurs recettes s’effriter davantage, alors même que le montant des intérêts qu’elles doivent verser reste inchangé, si bien que le fardeau réel de leur dette augmente. Chacune d’entre elles est alors incitée à réduire de nouveau ses prix pour écouler ses stocks et gagner ainsi en liquidité, mais si toutes les entreprises se comportent ainsi, cela ne fera qu’entretenir la déflation et compliquera encore leur désendettement. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». La déflation accroît ainsi le risque de défaut de remboursement, mais elle augmente également le risque que les banques ne soient pas remboursées et soient elles-mêmes acculées à la faillite. De tels cercles vicieux ont des conséquences immédiates sur l’activité réelle. D’une part, les emprunteurs vont chercher à réduire leurs dépenses pour rembourser leurs prêts, ce qui déprime davantage la demande globale. Tobin accepte l’idée que la déflation entraîne un transfert des richesses des emprunteurs vers les créanciers, mais il souligne que les premiers ont une plus forte propension à consommer que les seconds, si bien que l’accroissement des dépenses des créanciers ne suffit pas pour compenser la réduction des dépenses des emprunteurs. D’autre part, les banques sont incitées ou contraintes à réduire leurs prêts, ce qui déprime également davantage la demande globale et aggrave la situation financière des emprunteurs (potentiels).

Il existe un deuxième canal, plus direct, via lequel la déflation déprime la demande globale et celui-ci met l’accent sur les anticipations. En l’occurrence, si les agents anticipent une baisse des prix, ils auront tendance à retarder leurs achats de biens durables. Ce faisant, ils dépriment la demande globale et incitent les entreprises à réduire leurs prix pour accroître leurs débouchés (mais également à licencier, à réduire leurs propres dépenses, etc.), donc à entretenir la déflation. Si l’économie était initialement en récession, cette dernière s’aggrave et risque de se muer en dépression. La poursuite de la déflation ne fera que confirmer les anticipations antérieures des agents et à amener ces derniers à anticiper une nouvelle baisse des prix. Brad DeLong et Larry Summers (1986) suggèrent ainsi que, si la baisse du niveau des prix stimule l’activité, l’anticipation de la baisse des prix tend par contre à la déprimer.

Charlotta Groth et Peter Westaway (2009) doutent de cet argument, du moins présenté aussi simplement. Pour un niveau donné des taux d’intérêt nominaux, si l’inflation devient négative, les taux d’intérêt réels vont s’accroître et les consommateurs vont en effet retarder leurs dépenses, préférant épargner davantage aujourd’hui et consommer plus demain. Les autorités monétaires vont toutefois intervenir pour réduire les taux d’intérêt nominaux pour maintenir l’inflation positive. Par contre, plus l’inflation est faible et plus il est probable que les taux d’intérêt nominaux buteront sur leur borne inférieure zéro (zero lower bound). Ainsi, le canal de la déflation anticipée n’apparaîtrait que dans ce contexte précis de trappe à liquidité.

Empiriquement, Thomas Cargill et Elliott Parker (2004) constatent que le canal de la déflation anticipée a entraîné une contraction des dépenses aux Etats-Unis par le passé. Ce lien entre la déflation anticipée et la baisse de la consommation apparaîtrait toutefois lorsque les taux d’intérêt butent sur leur borne inférieure zéro. Masahiro Hori et Satoshi Shimizutani (2005) constatent qu’un tel canal est également présent au Japon durant les années quatre-vingt-dix : l’anticipation de la déflation déprime la consommation des ménages et en l’occurrence leurs dépenses en biens durables. De son côté, Leamer (2011) affirme que, à l’exception des achats immobiliers, les données empiriques ne confirment pas l’idée que les consommateurs retardent leurs dépenses de consommation lorsqu’ils anticipent une baisse des prix.

Scott Davis (2015) a utilisé les données relatives aux ventes des épiceries et des grands magasins aux Etats-Unis entre 1919 et 1939 pour déterminer si l’anticipation de la déflation lors de la Grande Dépression y avait entrainé une chute de la consommation. Il constate que les variations de prix attendus ont eu des effets asymétriques sur les dépenses de consommation. Les ventes des grands magasins (qui correspondent à des achats de biens durables) ont eu tendance à diminuer lorsque les Américains anticipaient une chute des prix. Par contre, les ventes des épiceries (correspondant à des achats de biens non durables) n’ont pas réagi aux révisions des anticipations de prix. En fait, la consommation de biens durables à réagit de la même ampleur à une chute anticipée de 1 % des prix est similaire qu’à une chute de 1 % du revenu. Les données suggèrent toutefois à Davis que cette tendance à reporter la consommation en réponse à la baisse des prix nominaux serait avant tout un effet pervers du maintien des taux d’intérêt nominaux sur la borne inférieure zéro.

 

Références

CARGILL, Thomas F., & Elliott PARKER (2004), « Price deflation and consumption: central bank policy and Japan’s economic and financial stagnation », in Journal of Asian Economics, vol. 15, n° 3, juin 2004, pp. 493–506.

DAVIS, J. Scott (2015), « The asymmetric effects of deflation on consumption spending: Evidence from the Great Depression », Federal Reserve Bank of Dallas, working paper, n° 226, February 2015.

DELONG, J. Brad, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in The American Economic Review, vol. 76, n° 5.

FISHER, Irving (1933), « The debt-deflation theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4.

GROTH, Charlotta, & Peter WESTAWAY (2009), « Deflation », Banque d’Angleterre, Quarterly Bulletin, premier trimestre.

HORI, Masahiro, & Satoshi SHIMIZUTANI (2005), « Price expectations and consumption under deflation: evidence from Japanese household survey data », in International Economics and Economic Policy, vol. 2, n° 2-3.

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