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5 février 2014 3 05 /02 /février /2014 19:28

La faiblesse de l’inflation ces derniers mois a ravivé les craintes d’un basculement de la zone euro dans la déflation à l’instar du Japon au cours des années quatre-vingt-dix. L’inflation globale avait atteint son minimum historique en octobre en atteignant alors 0,7 % en glissement annuel. Elle vient de retrouver en janvier cette valeur. De son côté, l’inflation sous-jacente est restée inférieure à 1,2 % depuis mars 2013 et elle a atteint son minimum en décembre (en l’occurrence 0,7 %) depuis la création de la monnaie unique, avant de revenir à 0,8 % en janvier. Plusieurs pays européens sont déjà en déflation, notamment la Bulgarie, Chypre, la Grèce et la Lettonie. L’inflation ralentit également en Allemagne, puisqu’elle vient d’atteindre 1,3 %, contre 1,5 % en décembre, ce qui suggère que la désinflation se diffuse au cœur même de la zone euro.

GRAPHIQUE  Taux d'inflation en zone euro (en %)

zone-euro--taux-d-inflation.png

source : BCE

La déflation apparaît lorsque la demande globale est trop faible. Loin de stimuler l’activité, elle tend au contraire à la détériorer davantage et ainsi à enfermer l’économie dans une trappe récessive. En effet, comme le rappelle Paul de Grauwe (2014), lorsqu’une économie bascule dans la déflation, les agents anticipent que les prix vont être plus faibles l’année suivante, si bien qu’ils sont incités à repousser leurs achats. La demande agrégée se contracte alors de nouveau, ce qui pousse davantage les prix à la baisse et maintient l’économie dans un cercle vicieux où déflation et récession se renforcent mutuellement. Le processus est aggravé si la déflation des prix s’accompagne par une baisse des salaires.

La déflation se révèle également nuisible à l’activité en raison de ses répercussions sur l’endettement, un canal qu’Irving Fisher (1933) a exploré à travers son concept de « déflation par la dette » (debt-deflation). Puisque les dettes sont fixées en termes nominaux, la baisse des prix accroît mécaniquement leur fardeau réel. En d’autres termes, comme les prix déclinent, les recettes (tant privées que publiques) diminuent, alors même que le montant du service de la dette reste inchangé. La déflation oblige les ménages, les entreprises et l’Etat à consacrer une part croissante de leurs revenus au service de la dette et donc à réduire leurs dépenses en biens et services. La baisse de la consommation, de l’investissement et des dépenses publiques renforce alors la déflation et celle-ci rend l’endettement encore moins soutenable. Ainsi, en cherchant à rembourser simultanément, les agents se rapprochent paradoxalement du défaut de paiement, or la multiplication des défauts fragilise le secteur bancaire et expose par là l’ensemble de l’économie à un véritable effondrement.

Pour De Grauwe, le premier mécanisme n’est pas encore amorcé, puisque les prix continuent d’augmenter en zone euro. En revanche, le mécanisme de déflation par la dette est déjà à l’œuvre. En effet, le mécanisme fisherien n’apparaît pas forcément lorsque le taux d’inflation est négatif. Il émerge lorsque l’inflation est inférieur au taux d’inflation qui était anticipé lorsque les contrats de dette furent établis. Au cours des dix dernières années, les anticipations d’inflation furent très proches du taux d’inflation constaté sur la période, en l’occurrence 2 %. Les taux d’intérêt sur les obligations à long terme que l’on observe actuellement suggèrent que les agents anticipent une inflation de 2 % ces cinq à dix prochaines années, or l'inflation dans la zone euro atteint désormais 0,7 %. Cette désinflation provoque un mécanisme de déflation par la dette. La dette nominale s’accroît avec le taux d'intérêt nominal (qui comprend une anticipation d'inflation de 2%), mais le revenu nominal dans la zone euro augmente de seulement 0,8 %. Par conséquent, une proportion croissante des revenus doit être consacrée au service de la dette, tandis que la part destinée à l’achat de biens et services diminue. Cette dynamique est d’autant plus pernicieuse que déjà plusieurs pays européens connaissent déjà effectivement une inflation négative.

Les économies européennes sont en outre particulièrement exposées à un nouveau ralentissement de l’activité mondiale. En l’occurrence, les fortes turbulences que les pays émergents subissent sur les marchés des changes accroissent le risque que la zone euro bascule prochainement dans la déflation. La fuite des capitaux et la hausse des taux d’intérêt (dans le sillage du « tapering » de la politique monétaire américaine) dégradent l’activité économique dans les pays émergents, si bien que l’économie mondiale est susceptible de connaître une contraction de la demande globale et une désinflation. Ceux-ci ne manqueront pas de déstabiliser la zone euro et de remettre en cause la reprise fragile de son activité.

La réunion du conseil des gouverneurs de la Banque Centrale Européenne qui se tiendra demain est ainsi particulièrement attendue. Selon le mandat de la BCE, le taux d’inflation de la zone euro doit être inférieur, mais proche, à 2 % à moyen terme. Autrement dit, le taux d’inflation s’éloigne dangereusement de sa propre cible. Entre fin 2009 et fin 2010, les Etats-Unis faisaient également face à un fort ralentissement de la hausse des prix. La Réserve fédérale, alors contrainte par la borne zéro, a commencé à acheter massivement des actifs à travers ses programmes d’assouplissement quantitatif (quantitative easing) avant d’adopter la pratique du forward guidance. Les faibles chiffres de l’inflation pourraient inciter la BCE à devenir plus agressive. Mario Draghi avait promis le mois dernier qu’il assouplirait la politique monétaire de la zone euro si l’inflation restait inférieure aux anticipations de la BCE. Son taux directeur est déjà à 0,25 %, ce qui limite fortement toute nouvelle baisse des taux. Pour inciter les banques à prêter, la BCE pourrait se décider à lancer un nouveau programme de refinancement à long terme (LTRO), à réduire les réserves obligatoires ou à adopter des taux de dépôt négatifs. La BCE a adopté il y a quelques mois une forme de forward guidance en indiquant qu’elle maintiendrait durablement ses taux directeurs à un faible niveau ; elle pourrait lever l’incertitude entourant sa politique monétaire et inciter davantage les agents à investir si elle datait ou conditionnait le relèvement de ses directeurs comme a pu le faire la Fed. Il est toutefois peu probable que la BCE adopte l’assouplissement quantitatif à l’instar de sa consœur américaine, en raison des craintes que suscitent chez la Bundesbank un brouillage de la frontière entre politique monétaire et politique budgétaire. Le refus d’acheter de la dette publique vise précisément à inciter les gouvernements européens à améliorer leurs finances publiques.

Pourtant, l’histoire est riche en enseignements quant aux dangers associés à la déflation, notamment en ce qui concerne l’endettement public. La « décennie perdue » (lost decade) du Japon montre déjà les difficultés à sortir d’une trappe déflationniste. Pour Kevin O’Rourke (2014), l’expérience du régime d’étalon-or au cours de l’entre-deux-guerres illustre parfaitement les effets de la baisse des prix sur la soutenabilité de la dette dans une économie soumise à une fixité des taux de change. Par nature déflationniste, le système monétaire international dégradait les finances publiques dans de nombreux pays. Par exemple, la Grande-Bretagne d’alors pourrait apparaître aujourd’hui comme un élève modèle aux yeux de l’actuelle Commission européenne : l’économie britannique engrangeait alors un excédent primaire, elle s’était engagée à rembourser sa dette et elle mettait en œuvre ce que l’on appellerait aujourd'hui une « dévaluation interne ». Pourtant, le ratio dette sur PIB de la Grande-Bretagne a poursuivi son envolée en raison de la déflation. Aujourd’hui, en refusant d’agir davantage, la BCE risque précisément d’aggraver le problème des dettes souveraines en zone euro. 

 

Références

CALVO, Guillermo (2014), « On the road to double-dipped recession or deflation? » in Free Exchange (blog), 13 janvier.

DELAIGUE, Alexandre (2014)« La déflation menace-t-elle en zone euro ? », in Classe éco (blog), 7 janvier.

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2014), « World risks deflationary shock as BRICS puncture credit bubbles », in The Telegraph, 29 janvier. 

FERRERO, Andrea (2014), « Desperate times, desperate measures », in Free Exchange (blog), 15 janvier.

De GRAUWE, Paul (2014), « Should we worry about deflation? », in Free Exchange (blog), 16 janvier.

MÜNCHAU, Wolfgang (2014), « Europe will feel the pain of emerging markets », in Financial Times, 2 février.

O'ROURKE, Kevin (2014), « The euro zone needs a history lesson », in Free Exchange (blog), 17 janvier. 

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28 janvier 2014 2 28 /01 /janvier /2014 20:38

Depuis le milieu des années quatre-vingt-dix, le Japon a connu une déflation faible, mais durable. Le taux d’inflation de l’indice des prix à la consommation atteignait en moyenne 11,6 % dans la première moitié des années soixante-dix ; il déclina par la suite, pour atteindre zéro, voire des valeurs légèrement négatives, à partir du milieu des années quatre-vingt-dix (cf. graphique 1). Les taux d’inflation du Japon ont été inférieurs à ceux des Etats-Unis et de la zone euro. Par exemple, l’écart entre les taux d’inflation du Japon et celui des Etats-Unis s’élevait à 2 points de pourcentage dans les années quatre-vingt-dix, puis atteignit 3 points de pourcentage dans les années deux mille, avant de se resserrer suite à l’effondrement de Lehman Brothers fin 2008. Lorsque Kenji Nishizaki, Toshitaka Sekine et Yoichi Ueno (2013) observent dans le détail, ils constatent que la plupart des composantes de l’indice des prix à la consommation contribuèrent à la désinflation. Les prix des biens durables, qui poussaient déjà l’inflation à la baisse à partir du milieu des années quatre-vingt, chutent encore plus rapidement dans les années deux mille. Les variations des prix des autres biens et services devinrent nulles, voire négatives, dans les années quatre-vingt-dix. En revanche, la hausse des prix des produits énergétiques s’accéléra à partir de 2000.

GRAPHIQUE 1  Taux d'inflation au Japon (en glissement annuel, en %)

Japon-deflation--taux-d-inflation.png

sourceNishizaki et alii (2013)

Nishizaki et ses coauteurs ont cherché à déterminer les causes de la déflation japonaise. Ils observent tout d’abord le rôle des anticipations d’inflation. Si les analyses empiriques suggèrent que ces anticipations ont été régulièrement revues à la baisse au cours des deux dernières décennies, elles ne s’accordent pas sur l’ampleur et les raisons de cette révision. Si l’inflation anticipée est devenue négative, alors le Japon peut s’être retrouvé dans un équilibre de trappe à liquidité ; la borne inférieure zéro (zero lower bound) empêche alors la banque centrale de sortir l’économie de cette trappe en réduisant son taux directeur. Nishizaki et ses coauteurs confirment que l’inflation anticipée a certes diminué, mais ils estiment qu’elle est toutefois restée positive (cf. graphique 2). Plusieurs raisons peuvent être avancées pour expliquer ce déclin : soit la banque centrale a réduit le taux d’inflation qu’elle cible, soit les agents privés ont douté que les autorités monétaires soient à même d’atteindre leur cible lorsque le taux d’intérêt nominal a atteint son niveau plancher. En outre, les années quatre-vingt-dix étaient marquées par un yen très fort, si bien que les agents privés ont pu percevoir les prix au Japon comme trop élevés par rapport aux prix en vigueur dans les autres pays industriels.

GRAPHIQUE 2  Anticipations d'inflation (en %)

Japon-deflation--anticipations-d-inflation.png

source : Nishizaki et alii (2013) 

Les économistes s’accordent pour dire que l’écart de production (output gap) est resté négatif depuis le milieu des années quatre-vingt-dix (la production est restée bien en deçà de son potentiel), excepté lors de courtes périodes à la fin de la décennie et au cours de la suivante (cf. graphique 3). En revanche, il n’y a pas consensus pour expliquer pourquoi l’écart de production est resté négatif. Une réponse relativement simple serait tout simplement la malchance : la Japon aurait subi toute une série de puissants chocs de demande. Ces derniers comprennent l’effondrement des bulles d’actifs au début des années quatre-vingt-dix, l’effondrement de la bulle internet au début des années deux mille et la récente crise mondiale. Certains auteurs comme Paul Krugman (1998) suggèrent que l’écart de production est devenu négatif en raison d’un déclin du taux d’intérêt naturel et de la borne inférieure zéro sur les taux nominaux : le taux d’intérêt naturel est peut-être devenu négatif, si bien que la politique monétaire est restée excessivement restrictive une fois que le taux directeur atteignit sa borne zéro. D’autres auteurs suggèrent un lien entre la faible croissance potentielle et la détérioration de l’écart de production en mettant l’accent sur les anticipations de croissance. La révision à la baisse de ces anticipations aurait davantage dégradé la demande globale plutôt que l’offre. En outre, les prix diminuent si l’offre ne peut pleinement répondre aux variations de la demande globale ; le vieillissement démographique aurait joué ici un rôle important en entraînant précisément une modification de la structure de demande. D’autres auteurs mettent de leur côté l’accent sur les dynamiques financières. Dans la mesure où la dette publique du Japon n’aurait pu s’accroître aussi considérablement sans les achats massifs de titres publics japonais réalisés par les banques, l’écart de production pourrait avoir été affecté par le comportement des banques. L’émission de dette publique aurait pu entraîner une sorte d’effet d’éviction sur l’investissement privé et par là se traduire par des pressions déflationnistes.

GRAPHIQUE 3  Ecart de production au Japon (en %)

Japon-deflation--output-gap.png

source : Nishizaki et alii (2013) 

Les variations des prix des matières premières, notamment de l’énergie, ne peuvent expliquer la déflation chronique au Japon. Les prix à l’import, qui sont largement déterminés par les prix des matières premières, ont connu d’amples fluctuations, si bien qu’ils n’expliquent pas le déclin prolongé et régulier des prix de consommation. Nishizaki et se coauteurs se tournent alors vers d’autres facteurs externes pour expliquer la déflation japonaise. Ils rappellent que le taux de change nominal effectif du Japon a eu tendance à s’apprécier ces dernières décennies. Or, une fois que les anticipations d’une appréciation du yen sont ancrées parmi les agents, l’économie est susceptible de basculer dans une trappe à liquidité. Dans les années quatre-vingt-dix, les décideurs publics et les agents privés s’inquiétaient des larges écarts entre prix domestiques et étrangers. Les années quatre-vingt-dix furent en effet une période au cours de laquelle les prix au Japon furent considérablement plus élevés que ceux en vigueur dans les autres économies avancées. Cependant, la différence déclina substantiellement dans les années deux mille. En effet, le Japon a dérégulé de nombreux secteurs à partir des années quatre-vingt-dix, ce qui a poussé les prix à la baisse en réduisant les marges et en améliorant la productivité dans la chaîne de distribution. Les chocs d’offre qui ont touché les pays émergents ont pu également jouer un rôle dans le basculement dans la déflation. Le Japon se distingue des autres pays avancés par ses liens particulièrement étroits avec des pays émergents comme la Chine, ce qui l’a davantage exposé aux pressions déflationnistes associées à leur intégration dans le commerce international. 

Au final, Nishizaki et ses coauteurs estiment que la déflation japonaise pourrait bel et bien résulter d’une combinaison de facteurs, ce qui expliquerait pourquoi les précédentes études ne soient pas parvenues à isoler une cause unique. Ils concluent leur étude en suggérant que les différentes mesures mises en place par le premier ministre japonaise Shinzo Abe (celles constituant la fameuse « abenomics ») pourraient faciliter la sortie de la déflation. Avec l’engagement de la banque du Japon à atteindre 2 % d’inflation, les anticipations sont susceptibles de s’élever et de s’ancrer à ce niveau. Ensuite, la baisse des coûts de financement devraient permettre de réduire l’écart de production. Enfin, la dépréciation du yen pousse les prix à l’importation à la hausse.

 

Références 

KRUGMAN, Paul R. (1998). « It's baaack: Japan's slump and the return of the liquidity trap », in Brookings Papers on Economic Activity, vol. 29, n° 2.

NISHIZAKI, Kenji, Toshitaka SEKINE & Yoichi UENO (2013), « Chronic deflation in Japan », Banque des Règlements internationaux.

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8 août 2013 4 08 /08 /août /2013 20:04

L’économie mondiale a connu une forte désinflation ces dernières décennies. Le taux d’inflation est passé en moyenne de 26 % en 1990 à 3,8 % en 2005. Si les économies avancées se caractérisent par de plus faibles taux d’inflation que les pays en développement, ces derniers ont également connu une forte désinflation. Entre 1980 et 2005, le taux d’inflation est passé de 12,9 % à 2,22 % dans les pays développés, tandis qu’il passait de 28,30 % à 5,86 % dans les pays en développement. Gregor Schwerhoff et Mouhamadou Sy (2013 a, b) observent la distribution des taux d’inflation entre une centaine de pays entre 1980 et 2010. Ils en tirent trois constats. Tout d’abord, les taux d’inflation tendent effectivement à se concentrer de plus en plus près de zéro. Ensuite, toutes les régions sont affectées à travers le monde. Autrement dit, la désinflation est un phénomène universel qui ne peut être attribué à quelques « poids lourds » de l’économie mondiale. Enfin, le changement s’opère progressivement au cours des deux décennies, sans qu’une quelconque discontinuité soit visible dans l’évolution du taux d’inflation. 

Une large part de la chute de l’inflation est souvent attribuée à l’amélioration du cadre institutionnel des banques centrales et à leur plus grande maîtrise dans la conduite de la politique monétaire. En l’occurrence, l’indépendance des banques centrales et l’adoption du ciblage d’inflation leur auraient permis d’ancrer plus efficacement les anticipations. Le fait que l’inflation se soit stabilisé autour des niveaux ciblés par les banques centrales (c'est-à-dire 2 %) suggère que celles-ci ont effectivement acquis une plus grande crédibilité et sauraient plus amplement maîtriser les anticipations. Toutefois, comme le note Kenneth Rogoff (2003), l’inflation a également reflué dans les pays qui sont dotés d’institutions faiblement développées et qui connaissent par une instabilité politique. L’universalité de la désinflation mondiale invite donc à rechercher ses causes dans des facteurs autres que monétaires. 

D’autres explications ont ainsi été avancées. Certains auteurs mettent l’accent sur les développements technologiques, l’innovation stimulant les gains de productivité et ces derniers poussant les prix à la baisse. Or, si les Etats-Unis ont effectivement connu une accélération des gains de productivité au cours des années quatre-vingt-dix avec la diffusion des nouvelles technologies d’information et de communication, la croissance de la productivité ralentissait au même instant dans plusieurs pays européens. Les évolutions observées sur les marchés du travail ont également pu contribuer à la désinflation mondiale. De réformes du marché du travail ont été mises en place dans les années quatre-vingt afin d’en accroître la flexibilité. La montée du chômage et sa persistance à des niveaux élevés dans les pays européens ont modifié le rapport de force entre les travailleurs et leurs employeurs, ce qui a amené les premiers à plus facilement accepter la modération salariale et une réduction de la protection du travail. Il n’est alors pas surprenant de voir que la désinflation mondiale est synchrone à une déformation du partage de la valeur ajoutée au détriment du travail.

Depuis Kenneth Rogoff (2003), plusieurs auteurs mettent en avant le rôle-même de la mondialisation dans la désinflation mondiale. Depuis les années quatre-vingt, les échanges extérieurs ont été stimulés par la chute des barrières à l’échange, notamment des coûts de transport et des droits de douane. Par conséquent, le taux d’ouverture (mesuré comme la somme des importations et exportations rapportée au PIB) est passée en moyenne de 39 % à 54 % entre 1990 et 2005. Avec l’ouverture croissante des pays au commerce extérieur, l’inflation domestique devient de plus en plus sensible aux dynamiques mondiales (et, réciproquement, de moins en moins sensible aux évolutions domestiques, ce qui jette un doute sur la capacité des banques centrales à contrôler l’inflation domestique). En l’occurrence, l’intégration croissante des pays émergents d’Asie au commerce international s’est révélée être une force déflationniste pour l’économie mondiale. Ces pays, caractérisés par de faibles coûts de production, ont en effet alimenté les marchés internationaux en biens manufacturés, puis en services, à bas prix, contribuant ainsi à réduire l’inflation importée au sein de chaque économie. Cette pression à la baisse sur les prix mondiaux s’est renforcée avec le poids croissant des pays émergents dans l’économie mondiale.

L’ouverture a des effets plus indirects sur les prix. La mondialisation et la dérégulation des marchés réduisent le pouvoir de marché des entreprises en intensifiant la concurrence, ce qui se traduit par une baisse des prix réels. Pour relier la désinflation à l’ouverture, Schwerhoff et Sy (2013a, b) mettent particulièrement l’accent sur l’effet du commerce international sur la productivité. Une plus grande ouverture accroît la concurrence au profit des entreprises les plus efficaces. Cette intensification de la concurrence force les entreprises les moins productives à sortir du marché et la production est donc réaffectée vers les entreprises les plus productives. La productivité moyenne d’un secteur donné tend alors à augmenter et les prix à diminuer. En outre, face à une plus forte concurrence, les entreprises sont incitées à davantage innover, ce qui stimule les gains de productivité et les baisses de prix.

Il est probable que la désinflation mondiale résulte d’une combinaison de dynamiques et non de la seule action des banques centrales (la déconnexion entre l’inflation domestique et la demande intérieure incite par ailleurs à revoir le rôle que peut jouer la politique monétaire et les contraintes qui pèsent sur celle-ci). Or, rien n’assure que ces diverses dynamiques se poursuivront indéfiniment. Les coûts de production s’accroissent dans les pays émergents, ce qui réduit la contribution de ces derniers à la stabilité des prix. En outre, les taux d’ouverture peuvent cesser de s’accroître, voire même décliner : la mondialisation ne constitue pas un processus irréversible

 

Références

BLOT, Christophe, Marion COCHARD, Frédéric REYNES & Xavier TIMBEAU (2006), « Inflation : retour d’une crainte ou crainte d’un retour ? », in Revue de l’OFCE, n° 99, octobre.

QIN, Duo, & Xinhua HE (2012), « Globalization effect on inflation in the Great Moderation era: New evidence from G10 countries », MPRA, working paper, n° 32994.

ROGOFF, Kenneth (2003), « Globalization and global disinflation », discours prononcé à Jackson Hole, dans le cadre de la conférence « Monetary policy and uncertainty: Adapting to a changing economy », août.

SCHWERHOFF, Gregor, & Mouhamadou SY (2013a), « The non-monetary side of the global disinflation ». 

SCHWERHOFF, Gregor, & Mouhamadou SY (2013b), « How globalization helped decreasing inflation », in EconoMonitor (blog), 6 août.

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