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31 juillet 2013 3 31 /07 /juillet /2013 14:11

La persistance du chômage à un niveau élevé en Europe ces dernières décennies et la hausse des taux de chômage dans l’ensemble des pays avancés lors de la Grande Récession ont conduit certains à appeler à une réduction des salaires, voire notamment à la suppression du salaire minimum, pour stimuler la création d’emplois. 

Dans l’optique néoclassique, l’élimination du chômage et la stabilisation de l’activité passent effectivement par l’ajustement des prix et salaires. Si un marché connaît un excès d’offre, le prix va diminuer jusqu’à revenir à son niveau d’équilibre. Avec la baisse du prix, l’offre diminue et la demande augmente. Le processus s’arrête lorsque la demande est de nouveau égale à l’offre. Cette analyse s’applique également dans le cas du marché du travail : en présence de chômage, le salaire diminue jusqu’à ce qu’il revienne à son niveau d’équilibre. Des processus d’ajustement similaires s’opèrent également au niveau agrégé si l’économie subit un choc d’offre ou de demande. Si l’économie est en situation de surproduction, les prix vont diminuer dans les secteurs où l’offre est excédentaire. Dans ce contexte, la déflation apparaît alors comme stabilisatrice. La flexibilité des prix et salaires est donc nécessaire pour maintenir l'ensemble des marchés à l’équilibre. En cas de déséquilibres, plus les prix et salaires s’ajusteront rapidement, plus l’économie reviendra rapidement à son équilibre et au plein emploi. En revanche, les prix ne pourront jouer leur rôle de mécanisme d'ajustement s'ils sont rigides. En l'occurrence, le chômage involontaire ne persiste que si des rigidités empêchent les salaires de s’ajuster librement.

Les auteurs néoclassiques se trompent toutefois en restreignant leur analyse du chômage au seul marché du travail. Les dynamiques observées sur un marché influencent en effet celles observées sur les autres marchés. Prenant en note cette interdépendance, John Maynard Keynes a tenté par conséquent d’expliquer le chômage directement au niveau macroéconomique et cherché à démontrer l’existence d’un équilibre de sous-emploi. Non seulement les salaires sont rigides à la baisse, mais le chômage ne disparaitrait pas pour autant si les salaires étaient flexibles. Le niveau de production et la demande de travail nécessaire pour la mettre en œuvre dépendent du niveau de demande qu’anticipent les entrepreneurs (la demande effective), or rien ne certifie que le niveau de production en vigueur soit suffisant pour assurer le plein emploi. Le chômage est en l'occurrence susceptible d'apparaître si la demande effective est trop faible. Dans un tel cadre, la réduction des salaires que préconisent les néoclassiques pour éliminer le chômage ne ferait qu’aggraver ce dernier (au regard des conclusions néoclassiques, Eggertsson et Krugman [2012] parlent de « paradoxe de la flexibilité »). Une baisse des salaires déprimerait davantage la consommation, si bien qu’elle entraînerait une nouvelle hausse du taux de chômage. Un tel cercle vicieux est à l’œuvre dans les pays « périphériques » de la zone euro, contraints à fortement réduire leurs coûts pour gagner en compétitivité : de tels ajustements ont fait basculer leur économie dans la dépression et poussé leur taux de chômage à des niveaux insoutenables.

La littérature néoclassique a par la suite accepté l’idée que le chômage puisse résulter d’une demande insuffisante. Cependant, même dans ce cas, la déflation demeure selon elle un mécanisme stabilisateur en accroissant la demande globale via deux canaux. D’une part, une chute du niveau général des prix conduit à une baisse des taux d’intérêt réels qui favorise l’investissement : c’est l’effet Keynes. D’autre part, la déflation génère une hausse de la richesse en termes réels, ce qui incite les ménages à accroître leurs dépenses : c’est l’effet Pigou (ou effet d’encaisses réelles). De cette manière, la théorie keynésienne n’apparaît plus que comme un cas spécial de la théorie néoclassique. Le chômage keynésien ne serait observé que dans une économie où les rigidités institutionnelles contraignent l’ajustement des prix et salaires. 

Pour James Tobin, Keynes n’a effectivement pas réussi à démontrer l’existence d’un équilibre de sous-emploi : la théorie keynésienne est une théorie des déséquilibres. Les mécanismes marchands restent toutefois insuffisants pour stabiliser l’économie. Pour démontrer cela, Tobin (1975) élabore un modèle à partir de trois équations dynamiques : la production s’ajuste en réponse à la demande sur les marchés des biens ; l’inflation s’ajuste selon l’écart entre la production et son niveau de plein emploi ; les anticipations d’inflation s’ajustent en fonction du taux d’inflation effectif. L’un des équilibres du modèle se caractérise par le plein emploi, une inflation stable et des anticipations correctes. Rien ne certifie toutefois que l’économie atteindra cet équilibre. Si la production chute sous son niveau naturel (ou, pour employer la terminologie nouvelle keynésienne, si l’écart de production se creuse), alors l’emploi et les prix vont connaître des déclins cumulatifs. Or, si les prix et salaires nominaux sont pleinement flexibles, il n'y a aucune limite à leur baisse [Sethi, 2009].

S'inspirant du concept de déflation par la dette développé par Fisher (1933) et du chapitre 19 de la Théorie générale, James Tobin (1980) rejette l’idée que la déflation puisse favoriser la demande globale. Avec la baisse du niveau général des prix s’opère un transfert de richesse au profit des créanciers. Ces derniers profitent de leurs gains de pouvoir d’achat pour dépenser davantage (effet Pigou), mais l’alourdissement du fardeau de la dette pousse par contre les emprunteurs à réduire leurs dépenses (effet Fisher). Or, ces derniers ont une plus forte propension à dépenser que les créanciers. Avec la déflation, les débiteurs réduisent davantage leurs dépenses que les créditeurs n'accroissent les leurs. La chute de la demande globale entraîne une nouvelle baisse des prix, plongeant l’économie dans un cercle vicieux. La déflation n’a donc pas de rôle stabilisateur, mais au contraire un effet cumulatif. Loin de rendre l'économie plus résiliente aux chocs, la flexibilité des prix et salaires peut approfondir la contraction économique.

Les nouveaux keynésiens ont reformulé le paradoxe de la flexibilité, mais en cherchant à lui donner des fondations microéconomiques. Brad DeLong et Lawrence Summers (1986) ont par exemple poursuivi les réflexions de Tobin en montrant que, même si elles sont rationnelles, les anticipations déflationnistes peuvent entretenir la contraction de la production. Plusieurs auteurs ont également mis en évidence les propriétés stabilisatrices d’une viscosité des prix et salaires. Plus récemment, la Grande Récession a conduit les économistes à réévaluer l’impact de la flexibilité des prix et salaires lors des chocs macroéconomiques. Par exemple, Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) suggèrent qu’une plus grande flexibilité des prix amplifie les répercussions récessives au lieu de les atténuer lorsque l’économie subit un puissant choc de désendettement. La chute des prix ne contribue pas à stimuler la demande, mais renforce simplement l’effet Fisher en élevant la valeur réelle de la dette et en déprimant davantage les dépenses des débiteurs.

Pour Saroj Bhattarai, Gauti Eggertsson et Raphael Schoenley (2012), la plus ou moins forte viscosité des prix et salaires contribue à expliquer pourquoi la contraction de la production américaine a été beaucoup plus marquée pendant la Grande Dépression que lors de la Grande Récession. Si la première fut caractérisée par une forte déflation, la seconde n’a été associée qu’à un ralentissement modeste de l’inflation, le taux d’inflation se maintenant finalement à un niveau faible et stable. Dans leur modèle, la flexibilité des prix se révèlera déstabilisatrice lors des chocs de demande si la banque centrale n’ajuste pas ses taux directeurs aussi rapidement que varie le taux d’inflation. Ce sera notamment le cas lorsque le choc de demande est tellement puissant que le taux directeur se retrouve à son niveau plancher, sans pour autant que la banque centrale ait suffisamment assoupli sa politique monétaire pour clore l’écart de production. Dans une telle situation de trappe à liquidité, les anticipations déflationnistes amplifient la baisse de la production. Une faible réactivité des autorités monétaires se solde donc par une forte volatilité de la production. 

 

Références

BHATTARAI, Saroj, Gauti EGGERTSSON & Raphael SCHOENLEY (2012), « Is increased price flexibility stabilizing? Redux », New York Fed, staff report, n° 540, janvier.

DELONG, J. Bradford, & Lawrence H. SUMMERS (1986), « Is increased price flexibility stabilizing? », in American Economic Review, vol. 76, n° 5.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

KRUGMAN, Paul (2013), « The paradox of flexibility », in The Conscience of a Liberal (blog), 16 juillet. 

SAU, Lino (2006)« Non-stabilizing flexibility: from the contributions by Keynes and Kalecki towards a post-keynesian approach ».

SETHI, Rajiv (2009), « On the consequences of nominal wage flexibility », 8 décembre.

TOBIN, James (1975), « Keynesian models of recession and depression », in American Economic Review Proceedings, vol. 65.

TOBIN, James (1980), Asset Accumulation and Economic Activity, Basil Blackwell.

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22 juillet 2013 1 22 /07 /juillet /2013 22:59

Avant la Seconde Guerre mondiale, les économies connaissaient régulièrement des périodes de déflation. La Grande Dépression en fut l’une des manifestations les plus spectaculaires : entre 1929 et 1933, le niveau général des prix diminue de 40 % aux Etats-Unis, aggravant la contraction du secteur bancaire et de l’activité économique. Si tous ces épisodes ne se sont pas forcément accompagnés d’un puissant ralentissement de l’activité, ils ont toutefois été très souvent marqués par des turbulences financières. Pour les pays développés, l'après-guerre se révèle être une période de stabilité macroéconomique et financière. Mais, dans les années quatre-vingt-dix, le faible niveau des taux d’inflation et surtout la décennie perdue du Japon font craindre un retour de la déflation parmi les économies avancées. La Grande Récession a été d’une telle violence que plusieurs pays avancés connaissent effectivement une courte période de déflation entre 2008 et 2009. La réaction des autorités monétaires et notamment des banques centrales ont permis de rapidement stabiliser l’activité, mais la lenteur de la reprise ne permet d’exclure le risque d’une déflation. Les pays périphériques de la zone euro sont en l’occurrence particulièrement exposés à la baisse des prix et la stagnation de l'activité au sein des autres Etats-membres pourrait conduire à une généralisation de la déflation sur l'ensemble de l'union monétaire. 

S’il apparaissait pour certains évident dès le dix-huitième siècle que la déflation pouvait être source de détresse financière, Irving Fisher (1933) est le premier à concevoir que la déflation puisse en retour être exacerbée par l’instabilité financière. En développant le concept de déflation par la dette (debt-deflation) pour expliquer la crise des années trente, Fisher considère que la dépression naît de l’interaction perverse entre l’endettement et la déflation [Boyer, 1988 ; Peter, 2005].

Chez Fisher, la dynamique du surendettement trouve sa source dans l’apparition de nouvelles inventions et techniques dans un contexte d’« argent facile » (easy money). Ces innovations sont naturellement perçues comme de nouvelles opportunités d’investissement. Les entreprises révisent leurs anticipations de profits à la hausse et s’endettent alors fortement. Elles jouent d’autant plus sur l’effet de levier que les conditions financières sont favorables. L’optimisme et l’endettement s’alimentent finalement l’un l’autre et tendent tous deux à devenir excessifs. Dans ce cadre, l’amorce du boom semble éminemment schumpétérienne. L’économiste autrichien a cependant reproché à Fisher de ne pas prendre la pleine mesure du rôle des innovations et de les réduire à un simple facteur déclencheur dans le processus d’endettement [Boyer, 1988].

Dans l’analyse fishérienne, la dynamique de l’endettement générera de l'instabilité financière lorsque les agents réajusteront leurs anticipations de profit à la baisse. L’optimisme excessif des créanciers et des débiteurs se mue inévitablement tôt ou tard en inquiétude, que celle-ci soit suscitée ou non par la révélation de scandales financiers. En prenant conscience du surendettement, les entreprises sont amenées à à licencier et à liquider leurs stocks pour rembourser leurs emprunts et restaurer la liquidité de leur bilan. Mais si l’ensemble des firmes procède à des ventes en catastrophe sur des marchés concurrentiels, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation, marqué par la hausse des taux d'intérêt réels. Il s’ensuit alors que, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Par conséquent, « plus les débiteurs paient, plus ils doivent ». Le remboursement du crédit se traduit par une contraction de la masse monétaire. Un véritable cercle vicieux se met en place, puisque l’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à de nouvelles ventes de détresse. Au cours du processus, un nombre croissant d’emprunteurs fait faillite, ce qui déstabilise également la situation financière des prêteurs, notamment des banquiers. La multiplication des défauts de paiement et la hausse du chômage entretiennent la chute des profits et le pessimisme. 

Alors que la majorité de ses contemporains (et lui-même par le passé) pensent que la déflation constitue un mécanisme autorégulateur, Fisher envisage qu’elle puisse à l’inverse être cumulative. Il met en outre l'accent sur la dimension psychologique et donne en outre une place centrale aux anticipations de faillites dans la propagation de la crise : une simple panique sur les marchés boursiers est susceptible de conduire à l'effondrement généralisé du système bancaire. Mais en définitive, la déflation ne s’amorce véritablement que si l’Etat et la banque centrale ne réagissent pas à la multiplication des faillites. L’une des conclusions remarquables de l’article, tant elle contraste avec les thèses qui lui étaient contemporaines, est qu’il est possible de contrer les répercussions de la crise avec la mise en œuvre d’une politique expansionniste : « l’important corollaire de la théorie de la déflation par la dette [est] que les grandes dépressions sont guérissables et évitables à travers la relance et la stabilisation ». 

L’article de Fisher est resté relativement ignoré durant de nombreuses décennies avant qu’une poignée d’auteurs (notamment Kindleberger, Minsky et Tobin) le mettent à jour et en saisissent toute la portée. James Tobin (1975) introduit les intuitions de Fisher dans un cadre keynésien en faisant jouer à la demande globale un rôle fondamental dans le processus de déflation par la dette. Pigou et les néoclassiques voyaient la déflation comme stabilisatrice, car la baisse du niveau des prix stimulait selon eux la demande agrégée. Or, selon Tobin, tous les agents ne sont pas affectés de la même manière par la variation des prix, si bien qu'ils réagissent différemment face à la déflation. Avec la baisse du niveau général des prix s’opère un transfert de richesse des emprunteurs vers les créanciers. Ces derniers profitent de leurs gains de pouvoir d’achat pour dépenser davantage (effet Pigou), mais l’alourdissement du fardeau de la dette pousse en revanche les emprunteurs à réduire leurs dépenses (effet Fisher). Or, si les emprunteurs empruntent, c’est parce qu’ils ont une propension à dépenser élevée. Surtout, ils ont une plus forte propension à dépenser que les créanciers. Dans une économie soumise à la déflation, les débiteurs réduisent davantage leurs dépenses que les créditeurs augmentent les leurs : l’effet Fisher va plus que compenser l’effet Pigou. Par conséquent, la demande globale diminue, ce qui entraîne une nouvelle chute des prix.

Si James Tobin a également suggéré que la déflation désincitait les agents à consommer et à investir en réduisant la valeur du stock de capital et des actions, c’est surtout l'hypothèse d’instabilité financière développée par Hyman Minsky qui a mis en évidence l'importance des prix d’actifs dans le processus déflationniste. Pour Minsky (1975, 1982), la fragilisation systémique est véritablement endogène à l’économie. En période de stabilité macroéconomique, les agents revoient peu à peu à la hausse le niveau d’endettement qui leur paraît soutenable, ce qui les incite à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Les créditeurs consentent à prêter davantage et réduisent les primes de risque. Les innovations financières jouent ici un rôle crucial car elles permettent effectivement d'accroître l'offre de financement dans l'économie. L'expansion résultante de l'investissement entraîne une hausse des prix d'actifs, ce qui accroît la valeur des collatéraux et alimente en retour le crédit. Symétriquement, le retournement du cycle amorce un cercle vicieux où effondrement des prix d'actifs, assèchement du crédit et contraction de l'investissement s'entretiennent mutuellement. Les innovations financières vont alors contribuer à propager l'instabilité financière. Si l'effondrement des prix d'actifs est significatif, il est alors susceptible de faire basculer l'économie dans la déflation.

La Grande Récession a peut-être suscité un nouvel intérêt pour la compréhension des mécanismes déflationnistes. Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012) ont par exemple modélisé les intuitions de Fisher et Minsky pour montrer comment l’effondrement d’une bulle d’actifs alimentée par l’endettement risque de faire plonger l’économie dans une trappe à liquidité. Sur un plan empirique, la crise mondiale rend plus pressante l'identification du risque de déflation. Matthias Fleckenstein, Francis Longstaff et Hanno Lustig (2013) ont cherché à déterminer la probabilité qu’une déflation survienne aux Etats-Unis. Leur analyse révèle que de nombreuses variables mesurant le risque d’instabilité financière sont significativement reliées à la probabilité de déflation. Par exemple, le risque de déflation augmente lorsque les marchés financiers révisent à la hausse les risques de crédit et de liquidité. Fleckenstein et ses coauteurs constatent qu’il croît également avec le taux de chômage. Au final, leurs résultats corroborent l’idée selon laquelle le risque qu’un choc macroéconomique survienne et s’accompagne d’une déflation est fortement lié aux risques extrêmes sur les marchés financiers. 

 

Références

BOYER, Robert (1988), « D’un krach boursier à l’autre : Irving Fisher revisité », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The debt deflation theory of great depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d’économie, vol. 3, n°3, 1988.

FLECKENSTEIN, Matthias, Francis A. LONGSTAFF & Hanno LUSTIG, (2013)« Deflation risk », NBER working paper, n° 19238, juillet.

MINSKY, Hyman P. (1975), John Maynard Keynes, Columbia University Press, New York.

MINSKY, Hyman P. (1982), « The financial hypothesis : Capitalist processes and the behaviour of the economy », in C. Kindleberger & J.-P. Laffargue (dir.), Financial Crises. Theory, History, and Policy, Cambridge University Press. Traduction française, L'Hypothèse d'instabilité financière, Diaphanes.

PETER, Goetz von (2005), « Debt-deflation : Concepts and a stylised model », BIS working paper, n° 176, avril.

TOBIN, James (1975)« Keynesian models of recession and depression », American Economic Review, Vol. 65, n° 2.

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13 avril 2013 6 13 /04 /avril /2013 18:56

Why Investors See Low Inflation for the Next 10 Years

Ces dernières décennies, non seulement les taux d’inflation ont eu tendance à diminuer, mais leur volatilité s'est également amoindrie. Les prix sont restés particulièrement stables pendant et après la Grande Récession, malgré le puissant déclin de l'activité et la dramatique hausse du chômage. Les précédentes récessions ont généralement été associées à un fort ralentissement de l’inflation. Par exemple, entre 1980 et 1982, lorsque le taux de chômage est passé aux Etats-Unis de 4,5 % à 10,8 %, le taux d’inflation est passé de 12 % à 4,5 %. Par contre, entre 2007 et 2009, le taux de chômage s'est élevé encore plus fortement aux Etats-Unis et pourtant l’inflation n’a que faiblement diminué : elle est passée de 2,4 % à 1,7 %. Malgré la persistance du chômage, le taux d’inflation reste, aux Etats-Unis comme dans de nombreux autres pays avancés, très proche de 2 %. Même si les taux d’inflation, au cours de cette période, ont pu être dans certains pays au-dessus ou en-dessous de la cible suivie par les autorités monétaires, les anticipations de l’inflation future sont quant à elles bien restées proches de celle-ci. La récente contraction de l’activité mondiale aurait dû entraîner une puissante désinflation, voire même générer une déflation : la hausse du chômage aurait dû contenir les revendications salariales et les entreprises réduire leurs prix pour écouler leurs stocks d’invendus.

La remarquable résistance de la stabilité des prix et l’absence de déflation sont l’un des mystères de la Grande Récession et de la période qui lui est consécutive. Deux principales explications ont été avancées. Certains ont estimé que la stabilité de l’inflation lors de la crise économique signifiait que les écarts de production (output gaps) étaient faibles et que la remontée du chômage correspondait essentiellement à une hausse du chômage structurel. Par conséquent, les niveaux actuellement élevés du chômage exercent moins d’influence sur les salaires et les prix que par le passé. Au cours d’une récession typique, lorsque le chômage est élevé, la modération des revendications salariales et la baisse de la demande globale se traduisent par un ralentissement de l’inflation. En revanche, si de nombreux chômeurs ne peuvent efficacement se concurrencer dans leur recherche d’emploi, ils ont moins d’influence sur les salaires des travailleurs occupés, si bien que le chômage perd de son influence sur les prix des biens et services. Par exemple, le chômage de longue durée a atteint des niveaux historiques au cours de la Grande Récession. Or, plus les travailleurs passent de temps au chômage, plus leur capital humain se dégrade : leur santé se dégrade, leurs compétences s’effritent ou ne correspondent plus aux qualifications des emplois disponibles. Autrement dit, les chômeurs deviennent peu à peu inemployables. Ce niveau élevé de chômage de longue durée pourrait ainsi suggérer que la composante structurelle du chômage est importante. Il réduit en outre la production potentielle, donc il resserre les écarts de production. Par conséquent, selon cette interprétation, une poursuite de l'assouplissement monétaire pourrait éventuellement réduire le chômage, mais au prix d’une forte accélération de l’inflation, comme ce fut le cas lors des années soixante-dix. 

D’autres affirment que la stabilité de l’inflation reflète avant tout la réussite des banques centrales à ancrer les anticipations d’inflation et par là à stabiliser l’inflation. Si les agents anticipent une hausse future des prix, les travailleurs exigent dès à présent des hausses salariales, si bien que les anticipations se traduisent par une accélération immédiate de l’inflation. Au début des années quatre-vingt, lorsque les anticipations d’inflation furent élevées, les banques centrales durent adopter des mesures agressives, puis ont ciblé explicitement de faible inflation, ce qui leur permit de gagner en crédibilité et de fermement ancrer les anticipations. Puisque les travailleurs s’attendent à ce que les prix n’augmentent que faiblement, ils restreignent leurs revendications salariales, ce qui permet aux entreprises de contenir leurs coûts de production. Réciproquement, lorsque la crise économique survient, un tel ancrage des anticipations désamorce les pressions déflationnistes. En effet, si les agents n’anticipent pas une baisse des prix, alors les travailleurs sont moins susceptibles d’accepter les baisses de salaires. De leur côté, si les entreprises anticipent des salaires stables, elles se montrent réticentes à réduire leurs prix. 

Outre la crédibilité des banques centrales, la présence de rigidités peut notamment jouer un rôle : certains suggèrent que l’inflation, lorsqu’elle atteint de faibles niveaux, devient plus visqueuse et moins sensible aux fluctuations de l’activité. Par exemple, les salariés pourraient alors résister aux diminutions de leurs salaires et empêcher ainsi les entreprises de réduire leurs prix lorsque la demande globale diminue. Les nouveaux keynésiens mettent en l’occurrence l’accent sur l’existence de coûts de catalogue (menu costs) : il peut être coûteux pour les entreprises d’ajuster leurs prix nominaux, si bien qu’elles les modifient peu fréquemment lorsque l’inflation est faible. De même, la mondialisation peut avoir rendu l’inflation plus sensible à la demande mondiale plutôt qu’à la demande domestique. Surtout, l’ouverture des pays émergents au commerce international se révèle être une source majeure de désinflation.

Dans une récente étude, le FMI (2013) vient conforter la deuxième hypothèse. Depuis 1990, les taux anticipés d’inflation se sont effectivement rapprochés des niveaux ciblés par les banques centrales. Les anticipations se sont révélées moins sensibles aux écarts observés entre le taux d’inflation et la cible. Les marchés semblent croire que les banques centrales sont capables de ramener l’inflation à sa cible et cette croyance contribue elle-même à la stabilisation des prix. Avec le meilleur ancrage de l’inflation, les liens entre cette dernière et d’autres indicateurs économiques se sont affaiblis. Dans les économies avancées, l’inflation est devenue moins sensible aux ralentissements de l’activité économique. La courbe de Phillips est notamment bien plus plate que par le passé, si bien que le chômage affecte désormais moins l’inflation qu’auparavant. Sans la rupture de cette relation, les Etats-Unis auraient connu des taux de déflation proches de 3 % au cours de la Grande Récession. L’absence de pressions déflationnistes ne peut donc en soi suggérer que la hausse du chômage soit essentiellement structurelle.

Cette étude a une importante implication pour la politique économique. Elle suggère que la politique monétaire accommodante n’est pas susceptible d’être significativement inflationniste, aussi longtemps que les anticipations d’inflation restent solidement ancrées. Les craintes d’une accélération de l’inflation ne doivent donc pas empêcher les banques centrales de poursuive l’assouplissement de leur politique monétaire pour stimuler l’activité et ramener l’économie au plein emploi. En outre, l’affaiblissement du lien entre chômage et inflation peut conduire les banques centrales à sous-estimer la sévérité des chocs économiques et finalement à ne pas adopter les mesures adéquates. Si la déflation avait éclaté ces dernières années, les autorités monétaires auraient réagi plus rapidement et plus fortement face au ralentissement de l’activité. Par conséquent, puisque l’inflation n’est plus un indicateur pertinent de la demande globale, les banques centrales doivent nécessairement prendre en compte d’autres variables. Cela implique notamment de redéfinir le concept de production potentielle que de nombreuses banques centrales considèrent comme essentiel à la conduite de la politique monétaire.

De nombreux déséquilibres peuvent ne pas entraîner une inflation des prix à la consommation. Pire, une inflation faible et stable peut se traduire par un accroissement de la volatilité de d’autres variables économiques. La stabilité des prix a pu en effet alimenter l’endettement et les prises de risque qui ont conduit à la crise financière. Dans la première moitié des années deux mille, plusieurs économies ont en effet connu une inflation des prix d’actifs, notamment sur le marché immobilier, alors que l’inflation des prix à la consommation était contenue. Ces bulles immobilières ont contribué à fragiliser le système financier mondial et leur éclatement a fait basculer l’économie mondiale dans la récession. Ici, la crédibilité des banques centrales se révèle à « double tranchant » : la stabilité des prix insuffle un faux sentiment de sécurité et les agents privés sont convaincus que les autorités monétaires assurent la stabilité tant macroéconomique que financière, ce qui les amène à multiplier les prises de risque [Borio et alii, 2003]. Il n’est pas non plus étonnant que ces dernières décennies aient été l’occasion de gains de capital élevés et d’une plus forte volatilité des cours boursiers : une inflation faible et stable augmente le rendement du capital en comprimant la croissance des salaires. De cette manière, elle peut accroître les inégalités de revenu. Or, le creusement des inégalités a pu elle-même contribuer à l’accumulation des déséquilibres macroéconomiques et, après la crise, freiner la reprise de l’activité. La stabilité des prix ne signifie donc pas que les déséquilibres macroéconomiques soient absents, ni que la stabilité financière soit assurée. 

 

Références

AVENT, Ryan (2013), « Monetary policy: The mystery of stable prices », in Free Exchange (blog), 11 avril. 

BORIO, Claudio, B. ENGLISH & A. FILARDO (2003), « A tale of two perspectives: Old or new challenges for monetary policy », BIS working paper, n° 127.

The Economist (2013), « The death of inflation », 13 avril. 

FMI (2013), « The dog that didn’t bark: Has inflation been muzzled or was it just sleeping? », in World Economic Outlook: Hopes, Realities, Risks, chapitre 3, avril.

KRUGMAN, Paul (2013), « Missing deflation », in The Conscience of a Liberal (blog), 13 avril.

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