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18 décembre 2017 1 18 /12 /décembre /2017 16:07
Quel est le taux de rendement de tout ?

Les économistes se sont depuis longtemps intéressés au taux de rendement du capital : les classiques David Ricardo et John Stuart Mill ont consacré une grand part de leur travail aux intérêts et aux profits ; c’est en raison de la baisse tendancielle du taux de profit que Karl Marx estime que le capitalisme est condamné à s’effondrer, etc. Aujourd’hui, le taux de rendement du capital continue de tenir une place importante dans de nombreux débats, notamment autour du taux d’intérêt naturel, de la stagnation séculaire et des inégalités. Malgré ce rôle dans de nombreuses théories, les estimations empiriques restent bien fragmentaires le concernant. L’immobilier est par exemple une composante essentielle du patrimoine des ménages, il représente environ la moitié de la richesse nationale d’une économie et, pourtant, les rendements de l’immobilier restent peu connus.

Oscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont cherché à combler ce vide en construit une large base de données annuelles sur les taux de rendement des plus grandes classes d’actifs dans 16 pays développés depuis 1870 : deux classes d’actifs risqués (l’immobilier et les actions) et deux classes d’actifs relativement sûrs (les obligations publiques et les bons du Trésor).

Jordà et ses coauteurs ont tout d’abord remarqué la grande stabilité du rendement des actifs risqués. L’immobilier résidentiel et les actions ont généré des gains réels élevés, en moyenne d’environ 7 % par an. Avant la Seconde Guerre mondiale, les rendements sur l’immobilier et les actions ont suivi des trajectoires finalement assez similaires ; pour autant, l’immobilier rapportait davantage que les actions. Depuis le conflit, les actions ont davantage rapporté en moyenne que l’immobilier, mais au prix d’une plus forte volatilité et une plus forte synchronisation avec le cycle d’affaires ; les actions ont connu des cycles d’expansion et d’effondrements plus fréquents et plus corrélés. En outre, s’il n’y a pas de corrélation entre les rendements immobiliers au niveau international, les rendements boursiers sont devenus de plus en plus corrélés d’un pays à l’autre au fil du temps, en particulier depuis la Seconde Guerre mondiale.

Le rendement réel des actifs sûrs a été très volatile à long terme et souvent bien plus volatile que le rendement réel des actifs risqués. Chacune des deux guerres mondiales et les années soixante-dix ont été marquées par de très faibles taux sur les actifs sûrs, bien inférieurs à zéro, ce qui permit notamment aux gouvernements de se désendetter rapidement au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Le taux réel sur les actifs sûrs a atteint des pics durant l’entre-deux-guerres et au milieu des années quatre-vingt, lorsque les banques centrales avaient fortement resserré leur politique monétaire pour combattre l’inflation. Au final, la baisse des taux réels sur les actifs sûrs que nous avons pu observer ces dernières décennies s’apparente à celle que l’on a pu observer dans les décennies qui ont précédé la Première Guerre mondiale. A très long terme, donc, le taux réel sur les actifs sûrs semble fluctuer autour des niveaux qu’il atteint actuellement, si bien que le niveau actuel n’est finalement pas inhabituel au regard de l’Histoire. Par conséquent, les économistes devraient se demander, non pas pourquoi les taux ont baissé ces dernières décennies, mais plutôt pourquoi ils ont été aussi élevés au milieu des années quatre-vingt.

Ces constats sont cohérents avec celui auquel avaient abouti Kathryn Holston, Thomas Laubach et John Williams (2016) : le taux d’intérêt naturel semble avoir décliné depuis le milieu des années quatre-vingt et est aujourd’hui proche de zéro. Ils sont également compatibles avec l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : en raison de dynamiques lourdes comme la hausse des inégalités ou le vieillissement démographique, les économies avancées ont peut-être tendance à dégager un excès structurel d’épargne qui les piège durablement dans une trappe à faible investissement. Une telle éventualité a de profondes implications pour la conduite de la politique économique. Par exemple, si les taux d’intérêt de court terme risquent plus fréquemment de se retrouver contraints par leur borne inférieure zéro, alors les banques centrales peuvent ne pas parvenir à ramener rapidement les économies au plein emploi suite aux chocs macroéconomiques ; cela remet d’ailleurs en cause la stratégie de ciblage d’inflation qu’elles ont eu tendance à suivre ces dernières décennies.

A très long terme, la prime de risque a été volatile ; elle tend même à fluctuer sur plus décennies, en des amplitudes qui dépassent celles observées à la fréquence des cycles d’affaires, sans pour autant présenter de tendance manifeste à long terme. En temps de paix, les primes de risque sont généralement stables, comprises entre 4 % et 5 %, mais elles sont étrangement restées élevées des années cinquante aux années soixante-dix. Les fortes hausses de prime de risque en temps de guerre et durant l’entre-deux-guerres découlent avant tout de la chute des taux d’intérêt sur les actifs sûrs plutôt que d’une hausse des taux d’intérêt sur les actifs risqués. Le taux risqué a souvent été plus lisse et plus stable que les taux sûrs, en restant en moyenne compris entre 6 % et 8 % dans la plupart des pays. Récemment, la prime de risque s’est élevée, précisément parce que les taux sûrs ont chuté plus rapidement que les taux risqués. Pour autant, les deux taux de rendement sont restés proches de leur valeur historique normale. 

Jordà et ses coauteurs précisent également la relation entre le taux de rendement sur le patrimoine (r) et le taux de croissance de l’économie (g) qui tient une place si cruciale dans le magnum opus de Thomas Piketty (2013). Selon ce dernier, si le rendement du capital est supérieur à la croissance, alors les rentiers accumulent plus rapidement du patrimoine, ce qui accroît les inégalités de richesse. Ce serait effectivement le cas ces dernières décennies, ce qui expliquerait la hausse des ratios richesse sur revenu et la hausse des inégalités [Piketty et Zucman, 2013]. En se concentrant sur les données britanniques sur la période s’écoulant entre 1210 et 2013, Jakob Madsen (2017) a récemment confirmé l’idée que l’écart rg tend à gouverner la dynamique du ratio richesse sur revenu et la part du revenu du capital. En analysant des données relatives à de nombreuses économies, Jordà et ses coauteurs constatent que r est fortement supérieur à g : au niveau mondial et dans la plupart des pays, le taux de rendement pondéré du capital représentait le double du taux de croissance au cours des 150 dernières années. Les exceptions concernent des périodes très particulières, en l’occurrence les années de conflit ou les années qui entourent immédiatement celles-ci. En l’occurrence, avant la Seconde Guerre mondiale, l’écart rg s’élevait en moyenne à 5 % par an, sauf lors de la Première Guerre mondiale. Aujourd’hui, il reste élevé, compris entre 3 % et 4 % ; il s’est réduit à 2 % durant les années soixante-dix, lors des chocs pétroliers, avant de se creuser dans les années qui ont précédé la crise financière mondiale. Le fait que les rendements du patrimoine soient restés assez élevés et stables depuis les années soixante, tandis que la richesse agrégée s’est accru rapidement, suggère que l’accumulation du capital a contribué à modifier la répartition du revenu national au détriment du travail et par là à alimenter les inégalités de revenu.

 

Références

HOLSTON, Kathryn, Thomas LAUBACH & John C. WILLIAMS (2016), « Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants », Réserve fédérale de San Francisco, working paper, n° 2016-11, décembre.

JORDÀ, Oscar, Katharina KNOLL, Dmitry KUVSHINOV, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « The rate of return on everything, 1870–2015 », NBER, working paper, n° 24112.

MADSEN, Jakob B. (2017), « Is inequality increasing in r - g? Piketty’s principle of capitalist economics and the dynamics of inequality in Britain, 1210-2013 », CAMA, working paper, n° 63/2017, octobre.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au XXIe siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2013), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », Paris School of Economics, 26 juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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26 juin 2017 1 26 /06 /juin /2017 08:15
Le service de la dette, cette face sombre des booms du crédit

Suite à la crise financière mondiale, de nombreuses études empiriques ont cherché à préciser l’impact des variables financières sur l’économie réelle. En étudiant les données relatives à 14 pays développés depuis 1870, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont par exemple constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, ce qui les amène à suggérer que ces dernières résultent de « booms du crédit qui ont mal tourné ». Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé que les récessions synchrones à une crise financière sont plus coûteuses que les récessions « normales », dans la mesure où elles se traduisent par de plus fortes pertes en termes de production. D’autre part, ils ont constaté que les récessions sont d’autant plus sévères et les reprises lentes que les expansions sont intensives en crédit. De leur côté, en étudiant 130 récessions dans 26 pays depuis les années 1970, Jonathan Bridges, Chris Jackson et Daisy McGregor (2017) ont confirmé qu’une période de croissance rapide du crédit à la veille d’une récession prédit une récession plus sévère et plus longue que lorsque la croissance du crédit est lente. La croissance du crédit leur semble constituer un indicateur avancé plus robuste que le niveau d’endettement pour prédire la sévérité de la récession, même si certains éléments suggèrent que l’impact d’un boom du crédit est plus ample lorsque le niveau d’endettement est élevé.

Ces études ont négligé le rôle du service de la dette. Or, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017) notent que ce dernier peut s’accumuler avec retard par rapport aux nouveaux emprunts si ces derniers sont des emprunts à long terme et s’ils sont auto-corrélés. En analysant les données relatives à 17 pays pour la période allant de 1980 à 2015, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017), trois économistes de la Banque des Règlements Internationaux, confirment que les nouveaux emprunts sont fortement auto-corrélés sur un intervalle de six ans. En outre, ils constatent les nouveaux emprunts sont corrélés avec le futur service de la dette au cours des dix années suivantes. Enfin, leur analyse suggère que le pic du service de la dette a lieu en moyenne quatre ans après le pic des nouveaux emprunts.

Drehmann et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les implications que ce retard peut avoir pour l’économie réelle. Tout d’abord, ils notent que les emprunts des ménages ont un impact clairement positif sur la croissance de la production, tandis que le service de la dette a un impact significativement négatif sur celle-ci. Par conséquent, les booms du crédit ont un impact significativement positif sur la production à court terme, mais cet effet s’inverse et devient négatif à moyen terme, à un horizon allant de cinq à sept ans. Ensuite, les effets négatifs que peuvent exercer les nouveaux emprunts sur la production à moyen terme découlent pour l’essentiel des effets prévisibles du futur service de la dette. Ces résultats mettent en évidence un mécanisme de transmission pour les effets réels des booms du crédit que la littérature a récemment mis à jour. Enfin, le service de la dette semble constituer le principal canal à travers lequel les nouveaux emprunts affectent la probabilité qu’éclate une crise financière. Drehmann et ses coauteurs constatent en effet que les nouveaux emprunts accroissent la probabilité qu’éclate une crise financière à moyen terme, ce qui est cohérent avec les études qui ont récemment montré que la croissance de la dette constitue un indicateur avancé des crises financières. Par contre, le service de la dette réduit la probabilité de crises à court terme. Au final, les effets négatifs du futur service de la dette généré par une hausse des nouveaux emprunts expliqueraient la quasi-totalité de la hausse de la probabilité d’une crise financière.

Pour Drehmann et ses coauteurs, ces résultats suggèrent que les autorités font potentiellement face à un arbitrage lorsqu’elles essayent de stimuler l’économie en encourageant l’expansion de la dette privée. Les nouveaux emprunts ont des effets positifs à court terme, mais ils vont mécaniquement accroître le service de la dette à l’avenir, si bien que la croissance finit par s’en trouver freinée à moyen terme. En outre, cet arbitrage a de possibles implications pour l’utilisation de la politique monétaire « à contre-courant » : si la banque centrale resserre sa politique monétaire pour freiner une croissance excessive du crédit et éviter ainsi que se gonfle une bulle, cela peut certes affaiblir la croissance à court terme, mais cela permet de préserver la croissance à moyen terme et de réduire le risque de crise.

 

Références

BRIDGES, Jonathan, Chris JACKSON & Daisy MCGREGOR (2017), « Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 659.

DREHMANN, Mathias, Mikael JUSELIUS & Anton KORINEK (2017), « Accounting for debt service: The painful legacy of credit booms », BRI, working paper, n° 645 

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

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27 mars 2017 1 27 /03 /mars /2017 20:31
Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Suite à la crise financière mondiale, de nombreux superviseurs financiers à travers le monde ont relevé les exigences en capital et en liquidité que doivent respecter les banques. Ce renforcement de la réglementation financière vise non seulement à réduire la fréquence des crises financières, mais aussi à en réduire les coûts pour l’économie : les établissements bancaires se retrouveraient moins souvent en difficultés et ils seraient moins tentés de réagir à leurs difficultés en réduisant excessivement leurs prêts. Or, il n’y a pas consensus sur le niveau auquel les exigences en capital et en liquidité doivent être relevées. Bâle III impose par exemple qu’il doit y avoir au moins trois centimes de capital pour chaque dollar d’actif ; cela laisse la possibilité aux banques d’avoir un volume d’actifs 33 fois plus élevé que leur niveau de fonds propres, soit un levier d’endettement à peu près équivalent à celui observé avant la crise mondiale [Couppey-Soubeyran, 2016]. D’un côté, plusieurs économistes, souvent liés à l’industrie bancaire, estiment que relever davantage les ratios de fonds propres et de liquidité risquerait surtout de freiner la croissance économique en réduisant la disponibilité du crédit, voire de créer de nouvelles turbulences financières. De l’autre, certains estiment que non seulement il n’y a pas de coûts sociaux à un relèvement des ratios de capital, mais que Bâle III ne va pas assez loin : pour Anat Admati et Martin Hellwig (2013), il serait optimal de fixer les ratios de capital à des niveaux dix fois supérieurs à ceux imposés par Bâle III.

Òscar Jordà, Björn Richter, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont voulu éclairer ce débat en cherchant à tirer des enseignements de l’histoire. Ils ont analysé de nouvelles bases de données relatives au passif des bilans dans 17 pays développés entre 1870 et 2013. Dans leur échantillon de pays, les fonds propres représentaient initialement environ 30 % du volume d’actifs des banques ; le ratio a ensuite décliné, en passant à moins de 10 % suite à la Seconde Guerre mondiale, avant de fluctuer entre 5 % et 10 % au cours des dernières décennies (cf. graphique). 

GRAPHIQUE  Ratio capital sur actifs

Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Jordà et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer si les choix de financement du secteur bancaire, c’est-à-dire la structure du passif de son bilan, étaient liés systématiquement au risque d’instabilité financière. Que ce soit au niveau de l’ensemble des pays qu’au sein de chaque pays, leur analyse suggère que le ratio de capital n’a aucune valeur pour prédire les crises financières. Que ce soit sur l’ensemble de l’histoire des pays développés entre 1870 et 2013 ou bien sur la seule période qui suit la Seconde Guerre mondiale, un relèvement des ratios de capital n’empêche pas la survenue de nouvelles crises financières. Par contre, la hausse de certains indicateurs de liquidité, tels que le ratio prêts sur dépôts ou la part du financement hors dépôts, a eu tendance au cours de l’histoire à signaler une fragilisation financière. Par exemple, un niveau élevé ou une forte croissance du ratio prêts sur dépôts est associé à une plus grande probabilité de crise financière. Pour autant, ces indicateurs de liquidité n’ont pas plus de pouvoir prédictif que ce qu’apporte déjà l’actif du bilan : les données suggèrent que si les superviseurs cherchent le meilleur signal à observer pour juger du risque d’instabilité financière, ils doivent se focaliser sur les booms du crédit.

Enfin, Jordà et ses coauteurs étudient comment le capital bancaire module les coûts économiques des crises financières en utilisant la méthode des projections locales. Ils constatent que, sur ce plan, le capital bancaire importe énormément : la reprise subséquente à une récession synchrone à une crise financière est d’autant plus lente que le secteur financier était fortement endetté au début de la récession. Cinq ans après le début d’une telle récession, le PIB réel par tête est cinq points de pourcentage plus élevé lorsque le capital bancaire est supérieur à sa moyenne historique que lorsqu’il est inférieur à celle-ci. Ainsi, les « coussins » de capital ont d’énormes bénéfices sociaux en termes de stabilité macroéconomique. Au final, les auteurs rejoignent la conclusion à laquelle avaient abouti Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) : lorsqu’elle passe par un relèvement des ratios de capital, la politique macroprudentielle n’empêche peut-être pas une crise financière de survenir, mais elle en réduit tout de même les coûts macroéconomiques.

 

Références

ADMATI, Anat R., & Martin HELLWIG (2013), The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong With Banking and What to Do About It, Princeton University Press.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

COUPPEY-SOUBEYRAN, Jézabel (2016), « Les réformes bancaires ont-elles été poussées assez loin? », in CEPII, L’Economie mondiale 2017, La Découverte.

JORDÀ, Òscar, Björn RICHTER, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « Bank capital redux: Solvency, liquidity, and crisis », NBER, working paper, n° 23287, mars. 

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