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18 décembre 2017 1 18 /12 /décembre /2017 16:07
Quel est le taux de rendement de tout ?

Les économistes se sont depuis longtemps intéressés au taux de rendement du capital : les classiques David Ricardo et John Stuart Mill ont consacré une grand part de leur travail aux intérêts et aux profits ; c’est en raison de la baisse tendancielle du taux de profit que Karl Marx estime que le capitalisme est condamné à s’effondrer, etc. Aujourd’hui, le taux de rendement du capital continue de tenir une place importante dans de nombreux débats, notamment autour du taux d’intérêt naturel, de la stagnation séculaire et des inégalités. Malgré ce rôle dans de nombreuses théories, les estimations empiriques restent bien fragmentaires le concernant. L’immobilier est par exemple une composante essentielle du patrimoine des ménages, il représente environ la moitié de la richesse nationale d’une économie et, pourtant, les rendements de l’immobilier restent peu connus.

Oscar Jordà, Katharina Knoll, Dmitry Kuvshinov, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont cherché à combler ce vide en construit une large base de données annuelles sur les taux de rendement des plus grandes classes d’actifs dans 16 pays développés depuis 1870 : deux classes d’actifs risqués (l’immobilier et les actions) et deux classes d’actifs relativement sûrs (les obligations publiques et les bons du Trésor).

Jordà et ses coauteurs ont tout d’abord remarqué la grande stabilité du rendement des actifs risqués. L’immobilier résidentiel et les actions ont généré des gains réels élevés, en moyenne d’environ 7 % par an. Avant la Seconde Guerre mondiale, les rendements sur l’immobilier et les actions ont suivi des trajectoires finalement assez similaires ; pour autant, l’immobilier rapportait davantage que les actions. Depuis le conflit, les actions ont davantage rapporté en moyenne que l’immobilier, mais au prix d’une plus forte volatilité et une plus forte synchronisation avec le cycle d’affaires ; les actions ont connu des cycles d’expansion et d’effondrements plus fréquents et plus corrélés. En outre, s’il n’y a pas de corrélation entre les rendements immobiliers au niveau international, les rendements boursiers sont devenus de plus en plus corrélés d’un pays à l’autre au fil du temps, en particulier depuis la Seconde Guerre mondiale.

Le rendement réel des actifs sûrs a été très volatile à long terme et souvent bien plus volatile que le rendement réel des actifs risqués. Chacune des deux guerres mondiales et les années soixante-dix ont été marquées par de très faibles taux sur les actifs sûrs, bien inférieurs à zéro, ce qui permit notamment aux gouvernements de se désendetter rapidement au sortir de la Seconde Guerre mondiale. Le taux réel sur les actifs sûrs a atteint des pics durant l’entre-deux-guerres et au milieu des années quatre-vingt, lorsque les banques centrales avaient fortement resserré leur politique monétaire pour combattre l’inflation. Au final, la baisse des taux réels sur les actifs sûrs que nous avons pu observer ces dernières décennies s’apparente à celle que l’on a pu observer dans les décennies qui ont précédé la Première Guerre mondiale. A très long terme, donc, le taux réel sur les actifs sûrs semble fluctuer autour des niveaux qu’il atteint actuellement, si bien que le niveau actuel n’est finalement pas inhabituel au regard de l’Histoire. Par conséquent, les économistes devraient se demander, non pas pourquoi les taux ont baissé ces dernières décennies, mais plutôt pourquoi ils ont été aussi élevés au milieu des années quatre-vingt.

Ces constats sont cohérents avec celui auquel avaient abouti Kathryn Holston, Thomas Laubach et John Williams (2016) : le taux d’intérêt naturel semble avoir décliné depuis le milieu des années quatre-vingt et est aujourd’hui proche de zéro. Ils sont également compatibles avec l’hypothèse de la stagnation séculaire avancée par Larry Summers (2014) : en raison de dynamiques lourdes comme la hausse des inégalités ou le vieillissement démographique, les économies avancées ont peut-être tendance à dégager un excès structurel d’épargne qui les piège durablement dans une trappe à faible investissement. Une telle éventualité a de profondes implications pour la conduite de la politique économique. Par exemple, si les taux d’intérêt de court terme risquent plus fréquemment de se retrouver contraints par leur borne inférieure zéro, alors les banques centrales peuvent ne pas parvenir à ramener rapidement les économies au plein emploi suite aux chocs macroéconomiques ; cela remet d’ailleurs en cause la stratégie de ciblage d’inflation qu’elles ont eu tendance à suivre ces dernières décennies.

A très long terme, la prime de risque a été volatile ; elle tend même à fluctuer sur plus décennies, en des amplitudes qui dépassent celles observées à la fréquence des cycles d’affaires, sans pour autant présenter de tendance manifeste à long terme. En temps de paix, les primes de risque sont généralement stables, comprises entre 4 % et 5 %, mais elles sont étrangement restées élevées des années cinquante aux années soixante-dix. Les fortes hausses de prime de risque en temps de guerre et durant l’entre-deux-guerres découlent avant tout de la chute des taux d’intérêt sur les actifs sûrs plutôt que d’une hausse des taux d’intérêt sur les actifs risqués. Le taux risqué a souvent été plus lisse et plus stable que les taux sûrs, en restant en moyenne compris entre 6 % et 8 % dans la plupart des pays. Récemment, la prime de risque s’est élevée, précisément parce que les taux sûrs ont chuté plus rapidement que les taux risqués. Pour autant, les deux taux de rendement sont restés proches de leur valeur historique normale. 

Jordà et ses coauteurs précisent également la relation entre le taux de rendement sur le patrimoine (r) et le taux de croissance de l’économie (g) qui tient une place si cruciale dans le magnum opus de Thomas Piketty (2013). Selon ce dernier, si le rendement du capital est supérieur à la croissance, alors les rentiers accumulent plus rapidement du patrimoine, ce qui accroît les inégalités de richesse. Ce serait effectivement le cas ces dernières décennies, ce qui expliquerait la hausse des ratios richesse sur revenu et la hausse des inégalités [Piketty et Zucman, 2013]. En se concentrant sur les données britanniques sur la période s’écoulant entre 1210 et 2013, Jakob Madsen (2017) a récemment confirmé l’idée que l’écart rg tend à gouverner la dynamique du ratio richesse sur revenu et la part du revenu du capital. En analysant des données relatives à de nombreuses économies, Jordà et ses coauteurs constatent que r est fortement supérieur à g : au niveau mondial et dans la plupart des pays, le taux de rendement pondéré du capital représentait le double du taux de croissance au cours des 150 dernières années. Les exceptions concernent des périodes très particulières, en l’occurrence les années de conflit ou les années qui entourent immédiatement celles-ci. En l’occurrence, avant la Seconde Guerre mondiale, l’écart rg s’élevait en moyenne à 5 % par an, sauf lors de la Première Guerre mondiale. Aujourd’hui, il reste élevé, compris entre 3 % et 4 % ; il s’est réduit à 2 % durant les années soixante-dix, lors des chocs pétroliers, avant de se creuser dans les années qui ont précédé la crise financière mondiale. Le fait que les rendements du patrimoine soient restés assez élevés et stables depuis les années soixante, tandis que la richesse agrégée s’est accru rapidement, suggère que l’accumulation du capital a contribué à modifier la répartition du revenu national au détriment du travail et par là à alimenter les inégalités de revenu.

 

Références

HOLSTON, Kathryn, Thomas LAUBACH & John C. WILLIAMS (2016), « Measuring the natural rate of interest: International trends and determinants », Réserve fédérale de San Francisco, working paper, n° 2016-11, décembre.

JORDÀ, Oscar, Katharina KNOLL, Dmitry KUVSHINOV, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « The rate of return on everything, 1870–2015 », NBER, working paper, n° 24112.

MADSEN, Jakob B. (2017), « Is inequality increasing in r - g? Piketty’s principle of capitalist economics and the dynamics of inequality in Britain, 1210-2013 », CAMA, working paper, n° 63/2017, octobre.

PIKETTY, Thomas (2013), Le Capital au XXIe siècle.

PIKETTY, Thomas, & Gabriel ZUCMAN (2013), « Capital is back: Wealth-income ratios in rich countries 1700-2010 », Paris School of Economics, 26 juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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26 juin 2017 1 26 /06 /juin /2017 08:15
Le service de la dette, cette face sombre des booms du crédit

Suite à la crise financière mondiale, de nombreuses études empiriques ont cherché à préciser l’impact des variables financières sur l’économie réelle. En étudiant les données relatives à 14 pays développés depuis 1870, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont par exemple constaté que la croissance du crédit constitue un puissant indicateur avancé des crises financières, ce qui les amène à suggérer que ces dernières résultent de « booms du crédit qui ont mal tourné ». Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé que les récessions synchrones à une crise financière sont plus coûteuses que les récessions « normales », dans la mesure où elles se traduisent par de plus fortes pertes en termes de production. D’autre part, ils ont constaté que les récessions sont d’autant plus sévères et les reprises lentes que les expansions sont intensives en crédit. De leur côté, en étudiant 130 récessions dans 26 pays depuis les années 1970, Jonathan Bridges, Chris Jackson et Daisy McGregor (2017) ont confirmé qu’une période de croissance rapide du crédit à la veille d’une récession prédit une récession plus sévère et plus longue que lorsque la croissance du crédit est lente. La croissance du crédit leur semble constituer un indicateur avancé plus robuste que le niveau d’endettement pour prédire la sévérité de la récession, même si certains éléments suggèrent que l’impact d’un boom du crédit est plus ample lorsque le niveau d’endettement est élevé.

Ces études ont négligé le rôle du service de la dette. Or, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017) notent que ce dernier peut s’accumuler avec retard par rapport aux nouveaux emprunts si ces derniers sont des emprunts à long terme et s’ils sont auto-corrélés. En analysant les données relatives à 17 pays pour la période allant de 1980 à 2015, Mathias Drehmann, Mikael Juselius et Anton Korinek (2017), trois économistes de la Banque des Règlements Internationaux, confirment que les nouveaux emprunts sont fortement auto-corrélés sur un intervalle de six ans. En outre, ils constatent les nouveaux emprunts sont corrélés avec le futur service de la dette au cours des dix années suivantes. Enfin, leur analyse suggère que le pic du service de la dette a lieu en moyenne quatre ans après le pic des nouveaux emprunts.

Drehmann et ses coauteurs se sont ensuite tournés vers les implications que ce retard peut avoir pour l’économie réelle. Tout d’abord, ils notent que les emprunts des ménages ont un impact clairement positif sur la croissance de la production, tandis que le service de la dette a un impact significativement négatif sur celle-ci. Par conséquent, les booms du crédit ont un impact significativement positif sur la production à court terme, mais cet effet s’inverse et devient négatif à moyen terme, à un horizon allant de cinq à sept ans. Ensuite, les effets négatifs que peuvent exercer les nouveaux emprunts sur la production à moyen terme découlent pour l’essentiel des effets prévisibles du futur service de la dette. Ces résultats mettent en évidence un mécanisme de transmission pour les effets réels des booms du crédit que la littérature a récemment mis à jour. Enfin, le service de la dette semble constituer le principal canal à travers lequel les nouveaux emprunts affectent la probabilité qu’éclate une crise financière. Drehmann et ses coauteurs constatent en effet que les nouveaux emprunts accroissent la probabilité qu’éclate une crise financière à moyen terme, ce qui est cohérent avec les études qui ont récemment montré que la croissance de la dette constitue un indicateur avancé des crises financières. Par contre, le service de la dette réduit la probabilité de crises à court terme. Au final, les effets négatifs du futur service de la dette généré par une hausse des nouveaux emprunts expliqueraient la quasi-totalité de la hausse de la probabilité d’une crise financière.

Pour Drehmann et ses coauteurs, ces résultats suggèrent que les autorités font potentiellement face à un arbitrage lorsqu’elles essayent de stimuler l’économie en encourageant l’expansion de la dette privée. Les nouveaux emprunts ont des effets positifs à court terme, mais ils vont mécaniquement accroître le service de la dette à l’avenir, si bien que la croissance finit par s’en trouver freinée à moyen terme. En outre, cet arbitrage a de possibles implications pour l’utilisation de la politique monétaire « à contre-courant » : si la banque centrale resserre sa politique monétaire pour freiner une croissance excessive du crédit et éviter ainsi que se gonfle une bulle, cela peut certes affaiblir la croissance à court terme, mais cela permet de préserver la croissance à moyen terme et de réduire le risque de crise.

 

Références

BRIDGES, Jonathan, Chris JACKSON & Daisy MCGREGOR (2017), « Down in the slumps: the role of credit in five decades of recessions », Banque d’Angleterre, staff working paper, n° 659.

DREHMANN, Mathias, Mikael JUSELIUS & Anton KORINEK (2017), « Accounting for debt service: The painful legacy of credit booms », BRI, working paper, n° 645 

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45.

SCHULARICK, Moritz, & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: Monetary policy, leverage cycles, and financial crises, 1870-2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2.

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27 mars 2017 1 27 /03 /mars /2017 20:31
Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Suite à la crise financière mondiale, de nombreux superviseurs financiers à travers le monde ont relevé les exigences en capital et en liquidité que doivent respecter les banques. Ce renforcement de la réglementation financière vise non seulement à réduire la fréquence des crises financières, mais aussi à en réduire les coûts pour l’économie : les établissements bancaires se retrouveraient moins souvent en difficultés et ils seraient moins tentés de réagir à leurs difficultés en réduisant excessivement leurs prêts. Or, il n’y a pas consensus sur le niveau auquel les exigences en capital et en liquidité doivent être relevées. Bâle III impose par exemple qu’il doit y avoir au moins trois centimes de capital pour chaque dollar d’actif ; cela laisse la possibilité aux banques d’avoir un volume d’actifs 33 fois plus élevé que leur niveau de fonds propres, soit un levier d’endettement à peu près équivalent à celui observé avant la crise mondiale [Couppey-Soubeyran, 2016]. D’un côté, plusieurs économistes, souvent liés à l’industrie bancaire, estiment que relever davantage les ratios de fonds propres et de liquidité risquerait surtout de freiner la croissance économique en réduisant la disponibilité du crédit, voire de créer de nouvelles turbulences financières. De l’autre, certains estiment que non seulement il n’y a pas de coûts sociaux à un relèvement des ratios de capital, mais que Bâle III ne va pas assez loin : pour Anat Admati et Martin Hellwig (2013), il serait optimal de fixer les ratios de capital à des niveaux dix fois supérieurs à ceux imposés par Bâle III.

Òscar Jordà, Björn Richter, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont voulu éclairer ce débat en cherchant à tirer des enseignements de l’histoire. Ils ont analysé de nouvelles bases de données relatives au passif des bilans dans 17 pays développés entre 1870 et 2013. Dans leur échantillon de pays, les fonds propres représentaient initialement environ 30 % du volume d’actifs des banques ; le ratio a ensuite décliné, en passant à moins de 10 % suite à la Seconde Guerre mondiale, avant de fluctuer entre 5 % et 10 % au cours des dernières décennies (cf. graphique). 

GRAPHIQUE  Ratio capital sur actifs

Les exigences en capital rendent-elles plus sûr le secteur bancaire ?

Jordà et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer si les choix de financement du secteur bancaire, c’est-à-dire la structure du passif de son bilan, étaient liés systématiquement au risque d’instabilité financière. Que ce soit au niveau de l’ensemble des pays qu’au sein de chaque pays, leur analyse suggère que le ratio de capital n’a aucune valeur pour prédire les crises financières. Que ce soit sur l’ensemble de l’histoire des pays développés entre 1870 et 2013 ou bien sur la seule période qui suit la Seconde Guerre mondiale, un relèvement des ratios de capital n’empêche pas la survenue de nouvelles crises financières. Par contre, la hausse de certains indicateurs de liquidité, tels que le ratio prêts sur dépôts ou la part du financement hors dépôts, a eu tendance au cours de l’histoire à signaler une fragilisation financière. Par exemple, un niveau élevé ou une forte croissance du ratio prêts sur dépôts est associé à une plus grande probabilité de crise financière. Pour autant, ces indicateurs de liquidité n’ont pas plus de pouvoir prédictif que ce qu’apporte déjà l’actif du bilan : les données suggèrent que si les superviseurs cherchent le meilleur signal à observer pour juger du risque d’instabilité financière, ils doivent se focaliser sur les booms du crédit.

Enfin, Jordà et ses coauteurs étudient comment le capital bancaire module les coûts économiques des crises financières en utilisant la méthode des projections locales. Ils constatent que, sur ce plan, le capital bancaire importe énormément : la reprise subséquente à une récession synchrone à une crise financière est d’autant plus lente que le secteur financier était fortement endetté au début de la récession. Cinq ans après le début d’une telle récession, le PIB réel par tête est cinq points de pourcentage plus élevé lorsque le capital bancaire est supérieur à sa moyenne historique que lorsqu’il est inférieur à celle-ci. Ainsi, les « coussins » de capital ont d’énormes bénéfices sociaux en termes de stabilité macroéconomique. Au final, les auteurs rejoignent la conclusion à laquelle avaient abouti Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) : lorsqu’elle passe par un relèvement des ratios de capital, la politique macroprudentielle n’empêche peut-être pas une crise financière de survenir, mais elle en réduit tout de même les coûts macroéconomiques.

 

Références

ADMATI, Anat R., & Martin HELLWIG (2013), The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong With Banking and What to Do About It, Princeton University Press.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

COUPPEY-SOUBEYRAN, Jézabel (2016), « Les réformes bancaires ont-elles été poussées assez loin? », in CEPII, L’Economie mondiale 2017, La Découverte.

JORDÀ, Òscar, Björn RICHTER, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « Bank capital redux: Solvency, liquidity, and crisis », NBER, working paper, n° 23287, mars. 

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10 mars 2017 5 10 /03 /mars /2017 20:33
Les contrecoups de l’unification monétaire 

Beaucoup estiment que des pays n’ont intérêt à ancrer leurs devises les unes aux autres, voire même à adopter une monnaie commune, que s'ils forment une zone monétaire optimale : ce sera le cas s'ils parviennent à facilement absorber des chocs asymétriques, c'est-à-dire qui ne touchent qu'une poignée de pays. En effet, lorsque des pays adoptent une monnaie commune, une unique banque centrale gère la politique monétaire pour l'ensemble des pays-membres. Or, elle ne peut agir efficacement que si les chocs touchant l'union monétaire sont symétriques, c'est-à-dire communs à l'ensemble des pays. Par exemple, si tous les pays connaissent simultanément un choc de demande positif, stimulant peut-être leur activité, mais en générant des pressions inflationnistes, la banque centrale pourra contenir ces dernières en resserrant sa politique monétaire. Par contre, si les chocs sont asymétriques, la banque centrale ne pourra adopter une politique monétaire qui soit bénéfique à l'ensemble des pays ; pire, elle peut contribuer à amplifier ces chocs. Par exemple, si l'inflation augmente en moyenne dans l'union monétaire, alors que certains pays-membres sont en déflation, alors la banque centrale resserra sa politique monétaire, ce qui contribuera certes à réduire les déséquilibres dans les pays en inflation, mais aggravera par contre la baisse des prix et la contraction de l'activité dans les pays en déflation.

Durant les années 1990, à la veille de la création de l’euro, plusieurs études ont suggéré que ni l'Europe, ni les Etats-Unis ne constituaient des zones monétaires optimales. Par exemple, celle de Tamin Bayoumi et Barry Eichengreen (1993)  mettait en évidence l'existence d'une région centrale et d'une périphérie aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec des chocs asymétriques moins aigus dans le cœur que dans la périphérie. D'autre part, les deux auteurs constataient que les chocs étaient plus dispersés en Europe qu’aux Etats-Unis, ce qui suggérait qu’une union monétaire ne fonctionnerait pas de façon aussi lisse en Europe. Ces résultats plaidaient en faveur d’une union monétaire relativement restreinte, centrée sur l’Allemagne, la France et une poignée de pays d’Europe du nord ; par contre, cela suggérait qu’une union de devise incluant de nombreux pays, notamment l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, serait problématique. Pour autant, Bayoumi et Eichengreen ont également constaté que la dispersion des chocs en Europe s'expliquait en grande partie du côté de la demande, donc potentiellement par le fait que les pays européens n'adoptaient pas la même politique monétaire. Si c'était effectivement le cas, alors l'unification monétaire devrait contribuer à réduire la dispersion des chocs. Autrement dit, avant l'adoption de la monnaie unique, les pays européens ne formaient pas une zone monétaire optimale, mais le fait même d'adopter la monnaie unique a pu contribuer à rapprocher la zone monétaire de l'optimalité.

25 ans après, Bayoumi et Eichengreen (2017) ont actualisé leur analyse originelle. Ils constatent que les Etats-Unis continuent d’être plus proches d’une zone monétaire optimale. Par contre, depuis le Traité de Maastricht, les chocs de demande et parfois les chocs d’offre dans les pays périphériques sont davantage corrélés avec ceux d’Allemagne, comparé aux chocs touchant les autres pays de la zone euro. Il y a en outre d’amples changements dans la réponse des prix aux chocs temporaires et permanents touchant la production dans la zone euro. Les chocs positifs temporaires touchant la production aux Etats-Unis accroissent les prix de façon permanente, ce qui est cohérent avec l’idée qu'il s'agit de chocs de demande positifs. De même, les chocs positifs permanents touchant la production aux Etats-Unis réduisent les prix, ce qui est cohérent avec l’idée qu’il s’agit de chocs d'offre positifs. Dans la zone euro, la réponse des prix est différente : les prix s’accroissent plutôt qu’ils ne chutent en réponse aux chocs permanents touchant la production, ce qui n'est pas cohérent avec le modèle standard d’offre globale-demande globale.

Bayoumi et Eichengreen expliquent le comportement des prix en zone euro par la présence d'effets d'hystérèse. En avançant le terme d’hystérèse, Olivier Blanchard et Larry Summers (1986) ont avancé la possibilité que les chocs de demande et les chocs d’offre pouvaient être liés de façon endogène. En l’occurrence, une récession provoquée par une insuffisance de la demande a beau être temporaire, elle peut avoir un effet permanent sur l'offre en dégradant la production potentielle. Par exemple, la hausse du chômage provoquée par la récession conduit à une réduction de la population active, dans la mesure où certains chômeurs perdent en compétences, donc en employabilité, et finissent par cesser leur recherche d’emploi par découragement. En outre, les réductions même temporaires de la production peuvent inciter les entreprises à réduire leur investissement, ce qui réduit le stock de capital.

Par contre, les formes d’hystérèse que Bayoumi et Eichengreen mettent en avant opèrent davantage via les marchés financiers que via les marchés du travail ou des produits. Dans la zone euro, les chocs d’offre positifs généraient un boom du crédit qui stimulait la demande globale. En améliorant la productivité du capital et du travail, ils accroissaient les marges et la profitabilité, si bien qu’ils entraînaient une hausse des prix d’actifs. Cette dernière encouragea le crédit bancaire, d'une part en améliorant le capital bancaire, ce qui incitait les banques à prêter davantage, et d'autre part en stimulant l’emprunt, ce qui permettait aux entreprises de financer le surcroît d'investissement. Ce dernier se traduisait par un surcroît d’offre, poussant davantage la production à la hausse, tandis que le surcroît de demande alimentait l’inflation. Les chocs de demande négatifs qui auraient dû normalement réduire la production et les prix avaient peu d’effets visibles sur la production parce que l’offre agrégée à court terme était relativement inélastique en raison des rigidités sur les marchés des produits et du travail. Mais la baisse des prix des produits associée aux chocs de demande négatifs réduisait aussi les prix d’actifs, amenant le mécanisme financier décrit précédemment à fonctionner dans le sens inverse. La baisse des prix d’actifs découragea le crédit et poussa la demande à chuter davantage. Le choc de demande négatif se traduisait donc par une forte chute de la production et une déflation, ce qui correspond à ce que l’Europe a connu ces dernières années. 

Cette interprétation pourrait expliquer pourquoi les perturbations touchant l’Allemagne se sont davantage corrélées avec les perturbations touchant les pays périphériques. Lorsque l’Allemagne a connu un choc d’offre positif via l’adoption des réformes Hartz dans les années qui ont suivi l’adoption de la monnaie unique, la croissance domestique s’accéléra et le financement bancaire afflua de l’Allemagne vers les pays périphériques ; ces derniers constituaient une destination attractive en raison de leurs taux d’intérêt élevés. Lorsque la crise financière mondiale éclata et que les banques se retrouvèrent en difficultés, le processus opéra en sens inverse.

Mais pour que cette explication soit cohérente avec ce que l’on peut observer entre les Etats-Unis et la zone euro, Bayoumi et Eichengreen estiment que la réponse du crédit doit être non seulement plus ample en zone euro qu’aux Etats-Unis, mais aussi qu'elle se soit accrue au cours du temps dans les pays constituant aujourd'hui la zone euro. Ils expliquent la plus forte élasticité du prêt bancaire dans la zone euro qu’aux Etats-Unis par le fait que les régulateurs bancaires européens s'appuient moins sur les ratios de levier simples et plus sur les modèles internes des banques, or ceux-ci sont procycliques. Ils expliquent la hausse de l’élasticité du prêt bancaire dans la zone euro par l’intensification de la concurrence entre banques à la suite de l'instauration du Marché unique, par l’élimination du risque de change liée à l'adoption de la monnaie unique et par la tentation des régulateurs nationaux de favoriser leurs champions domestiques.

Bayoumi et Eichengreen en concluent qu’une union monétaire sans union bancaire est encline à connaître de l’instabilité financière et macroéconomique. La zone euro ne peut éviter d’amples cycles financiers qu’en coordonnant et renforçant la réglementation de ses systèmes bancaires et financiers, notamment en imposant un unique superviseur. Les autorités européennes ont certes mis en place des mesures d'unification bancaire ces dernières années, mais la zone euro reste toujours exposée aux amples cycles financiers et ainsi aux chocs déstabilisateurs, dans la mesure où les régulateurs continuent de s’appuyer sur les modèles internes. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary unification », in Francisco Torres & Francesco Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (2017), « Aftershocks of monetary unification: Hysteresis with a financial twist », NBER, working paper, n° 23205, février.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

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25 janvier 2017 3 25 /01 /janvier /2017 19:39
Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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22 octobre 2016 6 22 /10 /octobre /2016 19:30
Comment la politique budgétaire interagit avec l’endettement privé

La Grande Récession a pu se caractériser par un surplomb de dette privée : considérant leur endettement comme excessifs, les agents (en l’occurrence les ménages) ont cherché à tout prix à se désendetter, or ce désendettement a fortement déprimé la demande globale et par là l’activité économique. Ces dernières années, divers travaux ont ainsi cherché à préciser comment l’endettement privé pouvait jouer un rôle de propagation et d’amplification des chocs macroéconomiques. Dans leurs divers travaux focalisés sur les Etats-Unis, Atif Mian et Amir Sufi (2011, 2012) ont montré que les comtés américains qui ont connu la plus forte hausse du crédit immobilier et des prix des logements avant la crise financière sont précisément les comtés qui ont connu la plus forte chute de l’activité lors de la récession subséquente. Leurs analyses suggèrent en l’occurrence que la détérioration de la situation financière des ménages explique l’essentiel de la chute de la demande privée et de la hausse du chômage. Utilisant une large base de données relatives à 17 pays avancés depuis 1870, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que ce n’est pas l’excès d’endettement public, mais bien l’excès d’endettement privé, qui constitue le meilleur indicateur avancé de crise financière. Jordà et ses coauteurs (2014) ont également constaté que les expansions du crédit sont suivies par de plus fortes récessions et de plus lentes reprises lorsqu’elles sont essentiellement alimentées par le crédit immobilier.

Plusieurs analyses théoriques ont alors cherché ces dernières années à déterminer quelle serait l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. Elles suggèrent que l’activité économique serait particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. C’est notamment le cas de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), qui démontrent que la taille du multiplicateur budgétaire tend à s’accroître lors des épisodes de surplomb de dette privée. En effet, l’équivalence ricardienne ne peut tenir, du fait que certains agents sont contraints en termes d’endettement : puisqu’ils sont forcés de rembourser leur dette, leurs dépenses ne dépendent plus de leur niveau anticipé de revenu, mais de leur revenu courant. Non seulement une hausse temporaire des dépenses publiques ne conduit pas à une éviction des dépenses privées, mais elle peut même se traduire par une hausse des dépenses de la part des agents qui sont contraints en termes de liquidité. L’accroissement de la dette publique apparaît alors comme une solution à un problème provoqué par un excès d’endettement du secteur privé.

En observant les Etats-Unis, Marco Bernardini et Gert Peersman (2015) ont constaté que le multiplicateur des dépenses publiques est considérablement plus élevé au cours des périodes de surplomb de dette privée. En l’occurrence, un accroissement des dépenses publiques tendrait à réduire le ratio dette publique sur PIB, tandis qu’une contraction des dépenses publiques tend à accroître le ratio dette publique sur PIB. Autrement dit, un plan de relance pourrait s’autofinancer, tandis qu’un plan d’austérité serait contre-productif. Ainsi, Bernardini et Peersman confirment que le multiplicateur budgétaire a pu être sensiblement élevé durant la Grande Récession, tout du moins aux Etats-Unis.

Mathias Klein (2016) s’est quant à lui basé sur une base de données relatives à 12 pays développés pour étudier si et comment l’endettement privé est susceptible de modifier l’impact des consolidations budgétaires sur l’activité économique. Il constate que les réponses de l’activité économique aux consolidations budgétaires diffèrent significativement selon le niveau d’endettement du secteur privé. En l’occurrence, la consommation privée et le PIB chutent fortement suite à une consolidation budgétaire dans les pays caractérisés par une dette privée élevée. Une consolidation budgétaire représentant 1 % du PIB se traduit par une chute de 2 % du PIB et par une chute de plus de 4 % de la consommation privée dans les cinq années qui suivent sa mise en œuvre lorsqu’elle est synchrone à un surplomb de dette privée. Par contre, la consommation privée et le PIB ne diminuent que marginalement dans les pays caractérisés par un faible niveau de dette privée. Dans ce cas, une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB est associée à une baisse du PIB de 0,7 % et à une baisse de 1,1 % de la consommation.

En outre, Klein constate que les importations et le taux d’emploi chutent fortement suite à une consolidation budgétaire lorsque celle-ci est mise en œuvre dans un contexte d’endettement privé élevé, mais que ces deux variables ne réagissent pas dans un environnement de faible endettement privé. Les autorités monétaires réagissent aux consolidations budgétaires en réduisant le taux d’intérêt réel de la même amplitude que le niveau de la dette privée soit faible ou élevé. Le risque de défaut souverain et le ratio dette publique sur PIB augmentent significativement après les consolidations mises en œuvre dans un contexte de dette privée élevée ; autrement dit, les plans d’austérité, qui sont souvent adoptés en vue de réduire le ratio dette publique sur PIB et de ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, sont contre-productifs avec un secteur privé fortement endetté.

Klein prend en compte la position de l’économie dans le cycle pour affiner ses résultats. Il constate que lorsque le niveau de dette privée est élevé, les consolidations budgétaires se traduisent par une chute de l’activité, aussi bien lors des récessions que lors des périodes d’expansions. Lorsque le niveau de dette privée est faible, les plans d’austérité n’ont pas d’effet significatif sur l’économie. Autrement dit, l’essentiel des coûts de l’austérité pourrait être déterminée par le niveau de dette privée, plutôt que par la position dans le cycle économique.

Plusieurs constats amènent Klein à souligner l’importance de la valeur nette des ménages pour expliquer la plus grande nocivité des plans d’austérité en présence d’un fort endettement privé. D’une part, lorsqu’il différencie entre la dette des ménages et la dette des entreprises, l’auteur constate que l’essentiel des résultats s’explique par l’endettement des ménages. Alors que le PIB réagit à peine lorsque la consolidation budgétaire est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des entreprises, il réagit par contre fortement lorsqu’elle est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des ménages. D’autre part, Klein montre que les prix de l’immobilier tendent à significativement chuter lorsque les consolidations budgétaire sont mises en œuvre en période de surplomb de dette privée. Ainsi, la détérioration de la situation financière des ménages pourrait constituer un possible canal via lequel un fort endettement privé rend les plans d’austérité particulièrement nocifs et les plans de relance fortement efficaces.

Ainsi, les résultats de Klein suggèrent que les niveaux élevés de dette privée dans les pays périphériques de la zone euro ont pu contribuer à fortement amplifier les répercussions des plans d’austérité sur l’activité domestique. Alors que les gouvernements ont cherché à ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, leurs mesures de consolidation budgétaire ont pu au contraire accroître l’endettement public et compliquer le désendettement du secteur privé. 

 

Références

ANDRÉS, Javier, José E. BOSCÁ & Javier FERRI (2015), « Household debt and fiscal multipliers », in Economica, vol. 82.

BERNARDINI, Marco, & Gert PEERSMAN (2015), « Private debt overhang and the government spending multiplier: Evidence for the United States », CESifo, working paper, n° 5284.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

KLEIN, Mathias (2016), « Austerity and private debt », DIW, discussion paper, n° 1611, octobre.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2011), « House prices, home equity-based borrowing, and the US household leverage crisis », in American Economic Review, vol. 101, n° 5.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830.

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13 octobre 2016 4 13 /10 /octobre /2016 18:23
Quel lien entre prix de l’immobilier et croissance économique ?

Avec l’éclatement de la bulle immobilière alimentée par le crédit aux Etats-Unis, puis la récession mondiale qui l’a suivi, l’impact des variations l’immobilier sur l’économie a fait l’objet d'une attention plus soutenue dans la recherche économique.

La relation exacte entre la variation des prix des logements et la croissance économique reste toutefois ambigu au niveau théorique. L’appréciation des prix de l’immobilier est susceptible d’alimenter la croissance économique. D’une part, elle stimule la consommation des ménages via les effets de richesse : puisque la valeur de leur patrimoine augmente, les ménages « se sentent » plus riches et sont incités à consommer davantage. Un boom du secteur de la construction bénéficie lui-même directement au reste de l’économie via ses créations d’emplois et ses dépenses d’investissement et de consommation intermédiaire.

Toutefois, l’appréciation des prix de l’immobilier peut devenir excessive et l’expansion du crédit qui l’alimente insoutenable ; autrement dit, les marchés immobiliers peuvent connaître la formation d’une véritable bulle spéculative. Or, lorsque la bulle immobilière éclate et que les prix des logements s’effondrent, l’économie est alors susceptible de connaître une crise financière et une récession, ce qui freine puissamment la croissance à court terme. En effet, comme les ménages voient alors la valeur de leur patrimoine s’effriter, ils réduisent leurs dépenses de consommation ; l’effet de richesse devient négatif. Comme en outre les ménages se sont souvent endettés pour acquérir leur maison, la baisse des prix des logements rend l’endettement de plusieurs d’entre eux insoutenable. Les ménages endettés sont ainsi d’autant plus incités à réduire leur consommation que le poids de leur endettement augmente. La baisse des prix des logements (qui peuvent servir de collatéraux lors des prêts) et la hausse des défauts de paiement mettent les banques en difficultés, ce qui incite celles-ci à réduire leurs prêts et à relever leurs taux d’intérêt. La contraction subséquente du crédit alimente alors la baisse des prix de l’immobilier en freinant les achats de logement. Surtout, elle contribue à aggraver la récession et à la généraliser à l’ensemble de l’économie, d’une part, en forçant les entreprises à moins investir et à licencier et, d’autre part, en détériorant davantage la situation financière des ménages et en forçant ces derniers à davantage réduire leur consommation. 

La hausse des prix immobiliers n’est pas seulement susceptible d’être nuisible à la croissance économique lorsqu’elle est suivie par leur effondrement. En l’occurrence, même si la hausse des prix se poursuit, elle est susceptible de freiner la croissance à long terme en entraînant une mauvaise allocation des ressources au détriment des autres secteurs de l’économie. Autrement dit, les répercussions à long terme d’une hausse des prix de l’immobilier s’apparentent aux symptômes de la « maladie hollandaise » que semblent connaître certains pays lorsqu’ils découvrent et exploitent de larges gisements de ressources naturelles. Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2016) ont précisément montré qu’une hausse des prix de l’immobilier est susceptible d’entraîner des effets d’éviction sur l’investissement production en détournant des ressources (qu’elles soient matérielles, financières ou humaines) vers des usages peu productifs. En étudiant la période entre 1988 et 2006, ils constatent notamment qu’avec l’appréciation des prix des logements, les banques présentes dans les secteurs où l’activité immobilière est la plus dynamique tendent certes à accroître les prêts immobiliers, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques se caractérisent par un plus faible investissement que les autres entreprises.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Huanhuan Zheng (2016) ont cherché à préciser la relation entre les prix de l’immobilier et la croissance économique en analysant un échantillon de données relatives à 19 pays au cours de la période s’écoulant entre le premier trimestre 1975 et le troisième trimestre 2013. Ils constatent que la hausse des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Par contre, la relation entre la baisse des prix de l’immobilier et la croissance est fortement non linéaire et elle dépend des caractéristiques des pays. En l’absence de crise bancaire concomitante, les amples baisses des prix de l’immobilier sont positivement associées à la croissance économique. Autrement dit, une baisse des prix de l’immobilier est avant tout susceptible de freiner la croissance que lorsqu’elle s’accompagne d’une crise bancaire. En outre, Aizenman et ses coauteurs mettent en évidence que le lien entre la baisse des prix immobiliers et la croissance économique est davantage prononcé dans les pays se caractérisant par une protection sociale réduite, la présence d’un système de droit civil, de la provision d’une assurance hypothécaire et l’existence d’un droit de faillite personnel.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK, & Huanhuan ZHENG (2016), « House valuations and economic growth: Some international evidence », NBER, working paper, n° 22699.  

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2016), « Housing price booms and crowding-out effects in bank lending », document de travail.

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29 juillet 2016 5 29 /07 /juillet /2016 09:05

Le lundi 15 septembre 2008, Lehman Brothers se déclare en faillite. La banque d’investissement américaine avait en effet subi de larges pertes sur les investissements immobiliers entre 2007 et 2008, ce qui avait peu à peu égratigné sa solvabilité. Plusieurs institutions financières perdirent confiance envers elle et cessèrent de lui prêter, ce qui accrut démesurément ses besoins de liquidité. Si Lehman Brothers se déclara en faillite aux premières heures du 15 septembre, c’est tout simplement parce qu’elle ne disposait alors plus de liquidité pour assurer ses services au cours de la journée. Les marchés financiers réagirent extrêmement mal à la nouvelle. Les cours boursiers s’écroulèrent tout d’abord aux Etats-Unis, puis dans le reste du monde. Ce qui n’était initialement, au début de l’année 2007, qu’une crise relativement limitée à un sous-compartiment du crédit hypothécaire américain (le crédit « subprime ») et était devenu au fil des mois une crise financière internationale attint alors son apogée. L’événement contribua certainement par là même à la sévérité de la Grande Récession.

Aux Etats-Unis, Lehman Brothers est la seule institution de grande échelle qui ait été contrainte à faire faillite durant la crise financière. Les autres, comme Bear Stearns et AIG, ont connu des crises de liquidité, mais elles ont échappé à la faillite car elles reçurent des prêts d’urgence de la part de la Réserve fédérale. Laurence Ball (2016) s’est alors demandé pourquoi la Fed n’a pas sauvé Lehman Brothers. Certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont subi des pressions politiques en défaveur d’un sauvetage de Lehman Brothers. D’autres pensent que ces mêmes responsables ont cherché à ne pas créer ou plutôt à ne pas aggraver un risque moral : en sauvant Lehman Brothers, une banque qui s’est retrouvée en difficultés parce qu’elle a multiplié les prises de risque et qui a contribué par là même aux déséquilibres qui ont mené à la crise financière, la Fed aurait signalé aux autres institutions financières qu’elles seraient aussi certainement secourues si elles se retrouvaient dans la même situation, ce qui les aurait alors incité à prendre davantage de risques. En laissant Lehman Brothers faire faillite, la Fed aurait ainsi « donné une leçon » au secteur bancaire et contribué au maintien futur de la stabilité financière en freinant les prises de risque. Enfin, certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont sous-estimé les dommages que provoquerait la faillite de Lehman Brothers sur le système financier et sur l’économie réelle.

Toutefois, les responsables de la Fed, en particulier Ben Bernanke qui était alors à sa tête fin 2008, ont clairement indiqué qu’aucune de ces trois interprétations n’est correcte. Ils ont déclaré qu’ils n’étaient pas en soi contre l’idée de sauver Lehman Brothers, mais qu’ils manquaient de l’autorité légale pour le faire, parce que la banque d’investissement ne possédait pas suffisamment de collatéraux pour emprunter les liquidités dont elle avait besoin. En effet, lorsque la Fed prête à une institution financière, la première exige que la seconde possède suffisamment de collatéraux pour la protéger si l’emprunteur fait défaut. L’emprunteur peut certes être illiquide à l’instant du prêt, mais il doit rester solvable (ce qui s’inscrit dans la conception du prêteur en dernier ressort développée par Bagehot). Ou, pour le dire encore autrement, la banque centrale n’a le droit de prêter qu’aux banques qui seront a priori capables de la rembourser. Bernanke lui-même a pu déclarer que la Fed n’aurait pu sauver Lehman Brothers qu’en violant la loi.

Au terme d’un travail de quatre ans l’ayant conduit à rédiger un long manuscrit de 214 pages, Laurence Ball en est venu à la conclusion que cette explication est inexacte. D’une part, ce n’est pas un apparent manque d’autorité légale qui a empêché la Fed de ne pas sauver Lehman Brothers. D’autre part, la Fed avait l’autorité légale pour sauver Lehman Brothers. En consultant les délibérations des autorités avant la faillite de Lehman Brothers, Ball estime ne trouver aucune trace suggérant qu’elles aient effectivement examiné l’adéquation des collatéraux de la banque d’investissement ou que des barrières juridiques les empêchèrent d’aider cette dernière. En examinant les finances de cette dernière, Ball en conclut qu’elle avait suffisamment de collatéraux pour obtenir un prêt de la part de la Fed. Non seulement ce prêt aurait selon lui empêché une faillite désordonnée et n’était que peu risqué pour la banque centrale, mais il aurait très certainement permis à Lehman Brothers de survivre, du moins si les conditions du prêt étaient les mêmes que celles dont ont pu bénéficier les autres banques d’investissement. (1) Ball estime que si Lehman Brothers avait obtenu un tel prêt, la crise financière ne se serait pas aggravée autant qu’elle ne le fit et l’économie mondiale aurait subi un moindre choc.

Au final, Ball explique l’inaction de la Fed face à l’effondrement de Lehman Brothers en privilégiant deux interprétations populaires : d’après sa lecture des données existantes, non seulement des considérations purement politiques ont joué un rôle déterminant dans la décision de la Fed, mais cette dernière a également sous-estimé les répercussions d’un éventuel défaut de la banque d’investissement. En effet, la décision de laisser Lehman Brothers couler aurait été principalement impulsée par Henry Paulson, qui était alors le Secrétaire au Trésor américain. Paulson aurait été influencé par la forte opposition politique aux sauvetages des banques. Lui-même avait été sévèrement critiqué pour le sauvetage de la Bear Stearns et la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac ; il ne voulait pas avoir essuyé de nouvelles critiques en entreprenant un nouveau renflouement bancaire. Les responsables de la Fed s’inclinèrent face à Paulson, alors même qu’ils étaient les seuls à avoir l’autorité pour prendre cette décision selon le Federal Reserve Act. Ils ont également sous-estimé les répercussions de la faillite de Lehman Brothers, en considérant notamment que les investisseurs financiers avaient déjà pleinement anticipé l’événement.

 

(1) Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz (2016) sont en désaccord avec Ball sur ce point. Selon leur propre analyse des données, Lehman Brothers était effectivement insolvable le 15 septembre 2008.

 

Références

BALL, Laurence (2016), « The Fed and Lehman Brothers: Introduction and summary », NBER, working paper, n° 22410, juillet.

CECCHETTI, Stephen, & Kermit SCHOENHOLTZ (2016), « The lender of last resort and the Lehman bankruptcy », in Money & Banking (blog), 25 juillet. 

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15 juillet 2016 5 15 /07 /juillet /2016 10:33

Les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ajustés par rapport à l’inflation, ont connu une tendance baissière à long terme et ils sont restés à un niveau exceptionnellement faible depuis la crise financière mondiale de 2008. Beaucoup estiment que cette dynamique découle d’une chute des taux d’intérêt naturels, qui s’expliquerait par diverses tendances contribuant à accroître l’épargne et à déprimer l’investissement, c’est-à-dire par là même à déprimer la demande globale et finalement la croissance économique. En l’occurrence, l’hypothèse d’une « stagnation séculaire » de Larry Summers (2014) met tout particulièrement en avant le rôle de la baisse des prix des biens d’investissement, la hausse des inégalités de revenu ou encore le vieillissement démographique. Certains, comme Bernanke, mettent l’accent sur la forte propension à épargner des pays émergents, notamment d’Asie, qui contribue à générer une « surabondance d’épargne » (saving glut) au niveau mondial. D’autres, comme Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), suggèrent que les pays développés, voire l’économie mondiale, est en train de connaître une pénurie d’actifs sûrs, les piégeant dans une « trappe à sûreté » (safety trap).

Selon Mikael Juselius, Claudio Borio, Piti Disyatat et Mathias Drehmann (2016), quatre économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), de telles explications de la faiblesse des taux d’intérêt partagent deux idées centrales. D’une part, elles définissent le taux d’intérêt naturel comme le taux d’intérêt qui serait en vigueur si la production était égale à la production potentielle. D’autre part, elles considèrent que l’inflation est le signal indiquant que la croissance n’est pas soutenable, que la production n’est pas à son niveau potentiel. En l’occurrence, l’économie connaîtrait des pressions inflationnistes si la production est supérieure à son niveau potentiel ; elle subirait au contraire des tensions déflationnistes si le niveau de la production est inférieur à son potentiel. Ces explications supposeraient qu’à moyen terme la politique monétaire ne ferait que suivre passivement le taux d’intérêt naturel, si bien que la chute des taux d’intérêt naturels ne serait que le produit de forces sur lesquelles les banques centrales n’ont pas de prises.

Juselius et ses coauteurs doutent de ces interprétations. Celles-ci négligeraient en effet le rôle des variables financières dans la soutenabilité de la croissance : par exemple, un boom sur les marchés boursiers ou immobiliers est susceptible de générer de l’inflation et de laisser place à une crise financière, associée à une forte contraction de l’activité, des pressions déflationnistes et des séquelles durables à long terme. Ils déterminent alors le taux d’intérêt naturel pour lequel l’économie ne connaît aucun déséquilibre financier en identifiant les déviations de deux variables financières par rapport à leur valeur de long terme : le niveau d’endettement et la charge du service de la dette des entreprises et des ménages. Ils appliquent alors une telle méthode aux données relatives à l’économie américaine pour la période comprise entre 1985 et 2015. 

Ils en tirent trois principales conclusions. Premièrement, une fois que les facteurs financiers sont pris en compte, le taux d’intérêt naturel est bien plus élevé que le suggèrent les approches empiriques habituelles et sa chute est moindre qu’on ne le pense habituellement. Les taux directeurs ont été systématiquement inférieurs à cette mesure du taux d’intérêt naturel. Alors que beaucoup suggèrent que le taux d’intérêt naturel est actuellement négatif ou tout du moins proche de zéro, Juselius et ses coauteurs estiment que le véritable taux d’intérêt naturel (associé à l’équilibre financier) est bien positif. Depuis 2009, la politique monétaire américaine serait excessivement accommodante, puisque le taux directeur ajusté à l’inflation est inférieur au taux d’intérêt naturel associé à l’équilibre financier. Les auteurs rejoignent ainsi les recommandations que ne cesse de répéter la BRI depuis le début de la reprise mondiale : les banques centrales doivent resserrer leurs taux directeurs pour éviter d’alimenter de nouveaux déséquilibres financiers qui se solderaient par une nouvelle crise financière.

En outre, Juselius et alii constatent que la politique monétaire n’est pas neutre à long terme. Via son impact sur le cycle financier, elle influence durablement la production et ses variations. En effet, les booms et effondrements de l’activité laissent des cicatrices permanentes, du moins sur le niveau de production, et cela semble être également le cas lorsqu’aucune crise bancaire n’éclate [Borio et alii, 2016]. Or en influençant la production, la politique monétaire influence les taux d’intérêt réels à moyen terme. Par conséquent, ces premières conclusions suggèrent aux auteurs qu’il n’est pas possible d’attribuer la totalité du déclin des taux d’intérêt réels à la chute exogène du taux d’intérêt naturel. Ce déclin reflète en partie de l’interaction entre politique monétaire et cycle financier. La politique monétaire a été systématiquement et agressivement assouplie lors des effondrements financiers, mais elle n’a pas été suffisamment, ni rapidement resserrée lors des booms financiers. Or, une telle asymétrie est susceptible de pousser les taux d’intérêt à la baisse.

Les économistes de la BRI ont souvent appelé à ce que les banques centrales adoptent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : elles doivent resserrer leur politique monétaire lorsque l’économie connaît une accumulation de déséquilibres financiers, par exemple une expansion excessive du crédit et la formation d’une bulle spéculative. Comme la banque centrale ne répond alors aux risques pesant sur la stabilité financière que lorsqu’ils deviennent évidents, le resserrement risque de survenir trop tard, si bien que non seulement la politique monétaire risque de ne pas empêcher les déséquilibres financiers de s’accroître et de se solder par une crise, mais elle risque aussi d’amplifier ces déséquilibres. Selon les auteurs, la politique monétaire peut et doit prendre en compte systématiquement et immédiatement les dynamiques financières [Borio, 2014]. Il est en effet possible d’identifier en temps réel les déséquilibres financiers et même le niveau de croissance qui est compatible avec l’équilibre financier [Borio et alii, 2013]. Cette prise en compte peut se traduire par l’adoption d’une règle de politique monétaire prenant la forme d’une version augmentée de la règle de Taylor qui incorporerait des indicateurs du cycle financier, comme l’écart du niveau d’endettement par rapport à son niveau de long terme. Le taux directeur pourrait ainsi être fixé au plus proche de l’« équilibre financier ». Juselius et ses coauteurs concluent leur analyse en proposant un exercice contrefactuel. Ce dernier suggère qu’une règle de politique monétaire qui prend systématiquement en compte les développements financiers, à la fois durant les bons et les mauvais temps, peut contribuer à réduire le cycle financier, ce qui permet d’accroître la production à long terme. Une telle politique se traduirait aussi par une moindre baisse des taux d’intérêt réels.

 

Références

BORIO, Claudio (2014), « Monetary policy and financial stability: What role in prevention and recovery? », BRI, working paper, n° 440, janvier.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569, juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

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5 juin 2016 7 05 /06 /juin /2016 11:03

Dans les années soixante-dix et quatre-vingt, de nombreuses études empiriques ont pu donner raison à la théorie quantitative de la monnaie en mettant en évidence une relation positive et significative entre l’inflation et la croissance de la masse monétaire (même si les économistes ne se sont pas forcément accordés sur le sens du lien de causalité entre les deux variables). Elles ont pu alors justifier l’adoption de politiques monétaristes à partir des années soixante-dix, notamment le fort resserrement monétaire face au dérapage de l’inflation que connaissaient alors les pays développés et le contrôle strict de la croissance de la masse monétaire.

Avec le resserrement des politiques monétaires et le basculement subséquent des économies dans la récession, l’ensemble des pays, aussi bien développés qu’en développement, ont connu une forte désinflation depuis les années quatre-vingt. Ceux-ci ont parallèlement procédé à une ouverture financière de leur économie. Or la libéralisation financière et la désinflation peuvent affaiblir le lien empirique entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation. Par exemple, la libéralisation financière modifie la vitesse de circulation de la monnaie via l’innovation financière et facilite la substitution entre monnaie et autres actifs financiers.

Et effectivement, les études empiriques réalisées à partir des années quatre-vingt-dix ont fortement nuancé les résultats obtenus par les précédentes. Arturo Estrella et Frederic Mishkin (1997) ont montré que, dans le cas des Etats-Unis et de l’Allemagne, la relation entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation a disparu depuis le début des années quatre-vingt. Plusieurs études ont alors suggéré que cette relation tend précisément à disparaître lorsque l’inflation atteint un faible niveau. En observant un échantillon d’environ 160 pays au cours des trois précédentes décennies, Paul De Grauwe et Magdalena Polan (2005) constatent une forte relation positive entre l’inflation à long terme et le taux de croissance de la masse monétaire. Toutefois, cette relation n’est pas proportionnelle. Surtout, ce lien s’explique surtout par les pays ayant une fort inflation, voire qui connaissent une hyperinflation. En fait, la relation entre inflation et croissance de la masse monétaire est faible pour les pays connaissant une faible inflation, en l’occurrence une inflation inférieure à 10 % par an. Pedro Teles et Harald Uhlig (2013) ont également testé si la théorie quantitative de la monnaie était toujours valide. Or, ils confirment que, dans les pays caractérisés par une faible inflation, la relation entre inflation moyenne et taux de croissance de la masse monétaire est au mieux ténue.

Par contre, si le crédit semble moins susceptible d’alimenter l’inflation des prix des biens et services, il pourrait par contre davantage alimenter l’inflation des prix d’actifs, c’est-à-dire contribuer à l’émergence de bulles spéculatives. Les crises financières ont en effet eu tendance à devenir plus fréquentes depuis les années quatre-vingt, en parallèle avec la globalisation financière. Claudio Borio et Philip Lowe (2002) ont mis à jour des preuves empiriques confirmant un lien entre crédit et instabilité financière. En s’appuyant sur un large échantillon de pays, ils montrent qu’une croissance du crédit supérieure à sa tendance à long terme indique un risque croissant de crise financière systémique. En l’occurrence, la faible inflation pourrait contribuer à alimenter les déséquilibres financiers en nourrissant la spéculation et les prises de risque. Les deux auteurs suggèrent notamment un véritable « paradoxe de la crédibilité » des banques centrales : rassurés à l’idée que les banques centrales aient dompté l’inflation, les agents seraient davantage incités à prendre de risques. En se focalisant sur la Grande Dépression, Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003) ont démontré que celle-ci résultait d’un boom du crédit qui a « mal tourné ». Plus récemment, en observant de nombreux pays développés et en développement entre 1973 et 2010, c’est-à-dire dans la période postérieure au système de Bretton Woods, Pierre-Olivier Gourinchas et Maurice Obstfeld (2012) constatent que les indicateurs de crédit domestique sont des indicateurs avancés de crises financières. en un échantillon de 14 pays développés sur la période entre 1870 et 2008, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont confirmé que la croissance du crédit est un indicateur avancé des crises financières particulièrement robuste. En l’occurrence, ils suggèrent que les crises financières sont toujours « des booms du crédit qui ont mal tourné ». Dans les divers travaux qu’ils ont réalisés ensemble ces dernières années, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont précisé le lien empirique entre crédit et crises financières.

Pavel Gertler et Boris Hofmann (2016) ont les données relatives à 46 économies au cours de la période suivant la Seconde Guerre mondiale pour revisiter deux faits monétaires clés : d’une part, le lien à long terme entre la croissance de la masse monétaire et l’inflation ; d’autre part, le lien entre la croissance du crédit et la fréquence des crises financières. Leur analyse empirique révèle que le premier lien s’est affaibli au cours du temps, tandis que le second a eu tendance à se renforcer. En outre, le lien entre la masse monétaire et l’inflation apparaît plus robuste dans les pays en développement que dans les pays développés, tandis que le lien entre crédit et crises financières est moins robuste dans les premiers que dans les seconds. Ces constats suggèrent une relation inverse entre les deux faits monétaires. Le lien entre la masse monétaire et l’inflation est plus faible dans les environnements caractérisés dans une faible inflation et des systèmes financiers fortement libéralisés, tandis que c’est l’inverse pour le lien entre crédit et crises financières.

 

Références

BORIO, Claudio, & Philip LOWE (2002), « Asset prices, financial and monetary stability: Exploring the nexus », BRI, working paper, n° 114.

DE GRAUWE, Paul, & M. POLAN (2005), « Is inflation always and everywhere a monetary phenomenon? », in Scandinavian Journal of Economics, vol. 107, n° 2.

EICHENGREEN, Barry, & Kris MITCHENER (2003), « The Great Depression as a credit boom gone wrong », BRI, working paper, n° 137.

ESTRELLA, Arturo, & Frederic S. MISHKIN (1997), « Is there a role for monetary aggregates in the conduct of monetary policy? », in Journal of Monetary Economics, vol. 40, n° 2.

GERTLER, Pavel, & Boris Hofmann (2016), « Monetary facts revisited », BRI, working paper, n° 566, mai.

GOURINCHAS, Pierre-Olivier, & Maurice OBSTFELD (2012), « Stories of the twentieth century for the twenty-first », in American Economic Journal: Macroeconomics, vol. 4, n° 1.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TELES, Pedro, & Harald UHLIG (2013), « Is quantity theory still alive? », BCE, working paper, n° 1605.

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