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23 décembre 2013 1 23 /12 /décembre /2013 11:35

C’est habituellement la littérature hétérodoxe qui relie les crises aux changements dans la répartition des revenus. Par exemple, plusieurs auteurs marxistes et post-keynésiens ont récemment suggéré que la hausse des inégalités observée ces dernières décennies (aussi bien aux Etats-Unis que dans de nombreux pays avancés) trouve une responsabilité dans la Grande Récession. De façon plus surprenante, des économistes plus mainstream ont également prêté un rôle majeur aux inégalités dans l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise du crédit subprime [1]. Des économistes de l'OFCE, Jean-Luc Gaffard et Francesco Saraceno (2009), considèrent la déformation dans le partage des revenus comme l'une des causes réelles de la crise financière. Raghuram Rajan (2010) a été l’un des premiers à suggérer aux Etats-Unis que le recours à l’emprunt a constitué un moyen pour les classes moyennes et populaires américaines de maintenir, voire même d’accroître leurs dépenses de consommation, dans un contexte où leurs revenus réels stagnaient. Rajan met particulièrement l’accent sur le rôle joué par la demande de crédit : le creusement des inégalités aurait été à l’origine d’une pression politique, non pour renverser les inégalités, mais plutôt pour encourager l’emprunt afin de soutenir la demande et la création d’emplois. D’autres auteurs estiment plutôt que le principal vecteur a été un relèvement de l’offre de crédit provoqué par la dérégulation financière. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2010), ont été les premiers à modéliser la relation entre les inégalités de revenu et l’instabilité financière pour expliquer la crise du crédit subprime. Ces deux économistes du FMI cherchent à montrer que la crise financière a résulté à la fois d’un accroissement de l’offre et de la demande de crédit.

GRAPHIQUE 1  Inégalités de revenu et levier d’endettement des ménages (en %)

Kumhof--inegalites--dette-des-menages.png

source : Kumhof et alii (2013)

Depuis 2010, cette thèse a été popularisée par plusieurs économistes, notamment Paul Krugman, Robert Reich, Nouriel Roubini et Joseph Stiglitz. Michael Kumhof et Romain Ranciere (2013) viennent d’actualiser leurs précédents travaux, cette fois-ci en compagnie de Pablo Winant. En observant les Etats-Unis, ils recensent cinq faits stylisés qui caractérisent à la fois la période précédant la Grande Dépression et celle précédant la récente Grande Récession. Premièrement, il y a un fort accroissement des inégalités de revenu avant les deux crises. Entre 1920 et 1928, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 27,4 % à 34,8 %, tandis que sur la même période la dette des ménages fit plus que doubler en passant de 16,9 % à 37,1 % du PIB (cf. graphique 1). Entre 1983 et 2007, la part du revenu détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 21,8 % à 33,8 %, tandis que la dette des ménages doubla parallèlement en passant de 49,1 % à 98 % du PIB.

GRAPHIQUE 2  Ratios dette des ménages sur revenu entre 1983 et 2007 (en %)

Kumhof-ratios-dette-des-menages-sur-revenu.png

source : Kumhof et alii (2013)

Deuxièmement, au cours des deux épisodes, les ratios dette sur revenu des ménages se sont fortement accrus au niveau agrégé et cette hausse s’explique en grande partie par le surcroît d’endettement des 95 % des ménages les moins aisés. Le crédit à la consommation s’était en l’occurrence rapidement développé lors de l’entre-deux-guerres. La dette à la consommation représentait 4,6 % du revenu en 1919, puis 9,3 % en 1929. Les ménages ont eu davantage recours au crédit pour d’acheter des biens durables, en particulier des voitures. Les ménages les plus aisés pouvaient les acheter comptant, mais les classes moyennes ne purent les acquérir qu’en ayant recours au crédit. L’endettement privé s’est de nouveau fortement accru depuis les années quatre-vingt. En 1983, les 5 % des ménages les plus aisés étaient plus endettés que le reste de la population ; leur ratio dette sur revenu était supérieur de 20 points de pourcentage (cf. graphique 2). La situation s’est inversée au cours des décennies suivantes. Entre 1983 et 2007, le ratio dette sur revenu des 95 % des ménages les plus modestes est passé de 62,3 % à 147 %, alors que celui des 5 % des ménages les plus aisés a stagné sur la période, si bien qu’aujourd’hui les premiers sont deux fois plus endettés que les seconds.

GRAPHIQUE 3  Les inégalités de patrimoine

Kumhof-patrimoine-Kopczuk-Saez-Wolff.png

source : Kumhof et alii (2013)

Troisièmement, les 95 % des ménages les plus pauvres aux Etats-Unis ont vu leur part du patrimoine global décliner (cf. graphique 3). Selon les estimations de Wolff (1995), la part du patrimoine détenue par le 1 % des ménages les plus aisés passa de 36,7 % à 44,2 % entre 1922 et 1929. Selon les estimations réalisées par Kopczuk et Saez (2004), elle passa de 35,2 % à 39,1 % entre 1921 et 1927. Elle diminua à 36,8% en 1929, avant d’atteindre 40,3 % en 1930. Le partage du patrimoine s’est à nouveau détérioré en faveur des plus aisés à partir des années quatre-vingt. Entre 1983 et 2007, la part du patrimoine détenue par les 5 % des ménages les plus aisés passa de 42,6 % à 48,6 %. 

GRAPHIQUE 4  Part de la valeur ajoutée du secteur financier dans le PIB (en %)

Kumhof--taille-secteur-financier-sur-PIB.png

source : Kumhof et alii (2013)

Quatrièmement, la taille du secteur financier s’est élargie aux Etats-Unis avant chacune des deux crises (cf. graphique 4). Entre 1920 et 1928, la part du secteur financier dans le PIB passa de 2,8 % à 4,3 %. Entre 1983 et 2007, elle passa de 5,5 % à 7,9 %. Cinquièmement, l’accroissement des niveaux d’endettement s’est accompagné d’une élévation du risque de crises financières. En outre, les crises furent toutes deux caractérisées par des taux de défaut de paiement très élevés des ménages. 

Kumhof et ses coauteurs (2013) reproduisent alors ces cinq faits stylisés dans un modèle d’équilibre général stochastique. Dans leur modélisation, les ménages se répartissent entre, d’un côté, les 5 % des ménages les plus aisés et, d’autre part, le reste des ménages. Ils simulent alors des chocs sur le partage des revenus sur plusieurs décennies. Les ménages à haut revenu ne dépensent pas la totalité de leur revenu disponible en consommation, mais en utilisent une large partie pour accumuler des actifs financiers. En l’occurrence, ces derniers sont adossés sur les prêts accordés aux autres ménages. En accumulant des actifs financiers, les ménages à haut revenu permettent au reste de la population de soutenir ses dépenses de consommation malgré la détérioration de sa part du revenu. La hausse résultante du ratio d’endettement des ménages les plus modestes est source de fragilisation financière pour l’ensemble de l’économie, si bien qu’une crise financière devient de plus en plus probable. La crise est caractérisée par des défauts de paiement massifs parmi les ménages et une contraction brutale de la production de même ampleur que ce qui a été observé aux Etats-Unis lors de la récente crise financière. 

Entre 1936 et 1944, les inégalités de revenu ont fortement diminué aux Etats-Unis, ainsi que les niveaux de dette privée. Si les inégalités de revenu refluaient à nouveau aujourd’hui, cela réduirait le levier d’endettement des ménages et par là la probabilité qu’éclate une crise financière. Non seulement leur persistance, en contraignant la demande globale, pourrait expliquer pourquoi la reprise actuelle est si lente aux Etats-Unis, mais elle signifie surtout que le risque d’instabilité financière reste particulièrement élevé.

 

[1] cf. Thomas Goda pour une revue de la littérature en langue anglaise. L’auteur distingue précisément quel rôle les théories marxiste, post-keynésienne et mainstream donnent respectivement aux inégalités de revenu dans les crises financières et en particulier dans la crise du crédit subprime. 

 

Références

GAFFARD, Jean-Luc Gaffard, & Francesco SARACENO (2009), « Redistribution des revenus et instabilité.  À la recherche des causes réelles de la crise financière », in Revue de l'OFCE, n° 110.

GODA, Thomas (2013), « The role of income inequality in crisis theories and in the subprime crisis », Post Keynesian Economics Study Group, working paper, n° 1305, mai.

KOPCZUK, Wojciech, & Emmanuel SAEZ (2004), « Top wealth shares in the United States: 1916-2000: Evidence from estate tax returns », in National Tax Journal, vol. LVII, n° 2, juin.

KUMHOF, Michael & Romain RANCIÈRE (2010), « Inequality, leverage and crises », IMF working paper, n° 10/268.

KUMHOF, Michael, Romain RANCIÈRE & Pablo WINANT (2013), « Inequality, leverage and crises: The case of endogenous default », IMF working paper, n° 13/249, 17 décembre.

RAJAN, Raghuram G. (2010), Fault Lines: How Hidden Fractures Still Threaten the World Economy.

WOLFF, Edward N. (1995), Top Heavy: A Study of the Increasing Inequality of Wealth in America.

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15 décembre 2013 7 15 /12 /décembre /2013 18:43

La baisse des prix observée sur les marchés immobiliers américains à partir de 2006 a profondément déstabilisé le système financier l’année suivante, avant de faire basculer les Etats-Unis et l’économie mondiale dans la récession en 2008. Un déclin des prix d’actifs (par exemple, l’éclatement d’une bulle immobilière ou boursière) entraîne une chute cumulative du crédit, de l’investissement et de la production. Dans le cas de la récente crise immobilière, ce sont avant tout les ménages qui furent affectés par la baisse des prix, notamment car ils se sont endettés pour acquérir leur logement. Ils ont alors fortement baissé leurs dépenses pour se désendetter et réduit par conséquent les débouchés pour les entreprises. La baisse des prix d’actifs est d’autant plus dommageable à l’activité qu’elle déstabilise également le système financier : avec la baisse du prix des actifs qu’elles possèdent et la multiplication des défauts de paiement de leurs clients, les banques rationnent le crédit et sont davantage susceptibles de faire faillite, ce qui amplifie la contraction de l’activité. 

Par conséquent, les autorités publiques ont cherché à soutenir les prix de l’immobilier, notamment à travers un assouplissement sans précédents de la politique monétaire. Leur hausse est susceptible d’améliorer les bilans des ménages et de les inciter à consommer via les effets de richesse. Face à une plus forte demande, les entreprises sont de leur côté incitées à investir et à embaucher davantage, ce qui stimule à nouveau la demande et consolide la reprise. En outre, cette nécessité d’accroître les prix immobiliers apparaît d’autant plus impérieuse que les pays avancés semblent être confrontés depuis quelques décennies à une « stagnation séculaire » pour reprendre les termes de Larry Summers, soit en d’autres termes un déficit chronique de demande global. Dans ce contexte, peut-être qu’aujourd’hui seules les bulles sont susceptible de générer suffisamment de demande pour ramener et maintenir les économies avancées au plein emploi.

Le cycle des prix d’actifs et ses répercussions sur l’économie ont été modélisés à plusieurs reprises, notamment par Ben Bernanke et Mark Gertler (1989) à travers le concept d’accélérateur financier ou encore par Nobuhiro Kiyotaki et John Moore (1997). Si ces auteurs rendent compte des coûts macroéconomiques associés à l’effondrement des prix d’actifs, ils considèrent par contre leur hausse comme favorable à l’investissement productif. En effet, la théorie suggère plusieurs canaux à travers lesquels une hausse des prix d’actifs influence l’investissement. Par exemple, les problèmes d’aléa moral limitent le montant de crédit que peuvent emprunter les entreprises, puisque les banques sont réticentes à prêter si elles ne sont pas convaincues que l’emprunteur utilisera le crédit à un autre usage que celui annoncé. Pour inciter les banques à leur accorder un crédit, les entrepreneurs peuvent mettre leur propre argent en jeu ou utiliser les actifs de l’entreprise comme collatéraux, auquel cas la hausse de leur prix augmentera la capacité d’emprunt de l’entreprise et lui permettra d’accroître ses dépenses d’investissement. Comme les banques détiennent également des actifs, la hausse de leurs prix les incite d’autant plus à prêter. De tels modèles suggèrent ainsi qu’une bulle immobilière est susceptible de stimuler l’investissement en incitant les banques à prêter davantage.

C’est précisément cette idée que Indraneel Chakraborty, Itay Goldstein et Andrew MacKinlay (2013) remettent en cause. Selon eux, la hausse des prix d’actifs est susceptible de dégrader l’investissement productif via des effets d’éviction. Par exemple, la hausse du prix de l’immobilier va conduire à allouer des ressources matérielles, financières et humaines à des usages autres que productifs. Pour arriver à cette conclusion, les auteurs considèrent la période comprise entre 1988 et 2006 et observent l’impact de la bulle immobilière sur l’ensemble de l’économie. Ils constatent que les banques présentes dans les secteurs immobiliers les plus dynamiques tendent à accorder davantage de prêts hypothécaires, mais aussi à réduire les prêts commerciaux. Les entreprises qui empruntent auprès de ces banques investissent significativement moins que les autres.

Ces résultats amènent Chakraborty et ses coauteurs à nuancer l’idée qu’il faille aujourd’hui soutenir la hausse des prix de l’immobilier pour accélérer la reprise de l’activité. Si cette hausse est susceptible d’inciter les ménages à dépenser davantage, elle détériore également les capacités d’emprunt des entreprises, ce qui contraint fortement l’investissement productif. Les bulles ne conduisent donc pas à stimuler la croissance potentielle des économies, mais peut-être au contraire à la dégrader. La récurrence des bulles ces dernières décennies pourrait alors offrir une explication (tout du moins partielle) à la grande stagnation et à la tendance baissière que certains auteurs comme Antonio Fatás (2013a, b) ou Martin Wolf (2013) ont décelée dans l’investissement. De ce point de vue, il apparaît peu désirable de chercher à alimenter des bulles pour ramener l’économie au plein emploi, puisqu’elles contribuent précisément à maintenir les économies dans la stagnation séculaire. 

 

Références

BERNANKE, Ben S., & Mark GERTLER (1989), « Agency costs, net worth, and business fluctuations », in American Economic Review, vol. 79.

CHAKRABORTY, Indraneel, Itay GOLDSTEIN & Andrew MACKINLAY (2013), « Do asset price bubbles have negative real effects? », document de travail, 5 novembre.

FATÁS, Antonio (2013a), « Bubbles, interest rates and full employment », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 19 novembre.

FATÁS, Antonio (2013b), « Saving glut or investment dearth? », in Antonio Fatás on the Global Economy (blog), 22 novembre.

KIYOTAKI, Nobuhiro, & John MOORE (1997), « Credit cycles », in Journal of Political Economy, vol. 105.

WOLF, Martin (2013), « Why the future looks sluggish », in Financial Times, 19 novembre.

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12 octobre 2013 6 12 /10 /octobre /2013 19:55

Suite à la Grande Récession, plusieurs études ont cherché à expliquer la faiblesse de la reprise. D’un côté, plusieurs auteurs, comme Moritz Schularick et Alan Taylor (2009) ou Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011), mettent l’accent sur le rôle du crédit privé dans le retournement du cycle d’affaires et le profil de la reprise. Dans leur optique, les crises financières sont des booms du crédit qui finissent mal ; les crises qui éclatent alors tendent à avoir des répercussions durables sur l’économie. Lors de la crise, les agents privés se rendent compte que la valeur de leurs actifs est trop élevée et que le niveau d’endettement qu’ils considéraient jusqu’alors comme acceptable était bien trop élevé. Les entreprises et les ménages réduisent alors leurs dépenses pour tenter de nettoyer leurs bilans et d’ajuster leur niveau d’endettement. Or, ce processus pèserait sur la demande globale et contribuerait par là à freiner la reprise de l’activité. L'intervention de l'Etat apparaît alors nécessaire pour stimuler l'activité et faciliter le désendettement des agents privés. 

D’un autre côté, plusieurs auteurs se sont focalisés sur la dette publique. Non seulement la profonde dégradation des finances publiques suite à la crise mondiale a conduit certains à douter de l’efficacité de la politique budgétaire, mais elle a également suscité des craintes quant à la soutenabilité de l’endettement public et des répercussions négatives que pourraient avoir les niveaux élevés de dette publique sur l’activité. Giancarlo Corsetti, Keith Kuester, Andre Meier et Gernot Mueller (2012) affirment par exemple que le multiplicateur budgétaire s’affaiblit lorsque le niveau de dette publique est élevé en raison de la hausse des primes de risque souverain. L’étude controversée de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2010), mais aussi l’analyse qu’ils ont réalisé aux côtés de Vincent Reinhart (2012) à partir de 26 épisodes de surendettement public ont toutes deux suggéré que la croissance économique tendait à ralentir lorsque la dette publique dépassait le seuil de 90 % du PIB. Même si l’on accepte ce résultat, le sens de la corrélation n’est pas clairement établi : est-ce le surendettement public qui freine la croissance ou bien le ralentissement de l’activité qui pèse sur les finances publiques et conduit par là à une hausse de la dette publique ?

Comme l’ont démontré les événements de la Grande Récession, il est toutefois difficile d’analyser séparément les risques bancaire et souverain. Dans certains pays, le renflouement des banques a fortement dégradé les finances publiques. Par exemple, en 2007, l’Espagne enregistrait un excédent budgétaire d’environ 2 % du PIB et la dette publique était inférieure à 40 % du PIB ; en 2012, cette dernière s’élevait à environ 90 % du PIB. A l’origine, seul le secteur privé accumulait des déséquilibres, mais ceux-ci ont fini par profondément déstabiliser les finances publiques. Ce qui était au départ une crise bancaire s’est transformé en crise de la dette souveraine. Dans d’autres pays comme la Grèce, la vulnérabilité semble se concentrer dans le bilan public. Dans les deux cas, la dégradation des perspectives économiques conduit à mettre en doute la solvabilité publique et les taux d’intérêt sur les titres publics tendent à augmenter. Non seulement l'Etat ne peut alors plus garantir la solvabilité des banques, mais les craintes que suscite son propre bilan se répercutent sur les banques qui détiennent des titres souverains, si bien qu’un cercle vicieux est alors à l’œuvre : le risque bancaire alimente le risque souverain, tout comme il est amplifié par ce dernier. 

Considérant qu’il faut analyser conjointement les risques bancaire et souverain, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont observé la relation à long terme entre le crédit privé et la dette souveraine. Pour cela, ils ont compilé les données annuelles relatives au crédit bancaire et à la dette publique dans 17 économies avancées pour la période s’étalant entre 1870 et 2011 ; ces pays représentaient ensemble au moins la moitié de la production mondiale.

GRAPHIQUE  Dette publique et crédit bancaire au secteur privé non financier (en % du PIB)

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source : Jordà et alii (2013)

Les auteurs observent ainsi l’évolution dans le temps de la dette publique et du crédit bancaire. La somme des deux a aujourd’hui atteint des niveaux historiquement sans précédents dans les économies occidentales. La Seconde Guerre mondiale s’est traduite par une envolée de l’endettement public : la dette publique atteignait en général plus de 100 % du PIB et, comme en Allemagne, au Japon et au Royaume-Uni, elle dépassait 200 % du PIB. Elle diminue ensuite pour atteindre dans les années soixante-dix un minimum, compris en général entre 30 et 40 % du PIB. La dette publique augmente ensuite régulièrement et elle atteint au sortir de la Grande Récession des niveaux qui n’avaient pas été observés depuis la Seconde Guerre mondiale. Pourtant, c’est bien la croissance de la dette privée, en l’occurrence des prêts bancaires, qui est à l’origine de l’essentiel de la forte augmentation du passif total des économies occidentales. Jusqu’à la Seconde Guerre mondiale, le crédit bancaire accordé au secteur non financier représentait en général 40 à 50 % du PIB. Il s’écroule avec la Grande Dépression et surtout avec la Seconde Guerre mondiale. Ce n’est que dans les années soixante-dix qu’il retrouve ses niveaux d’avant-guerre, puis grimpe les décennies suivantes pour atteindre très rapidement des niveaux sans précédents. Au final, il apparaît que l’expansion du crédit bancaire a été bien plus rapide que l’accumulation de dette publique, au point que les deux tiers de la récente augmentation de la dette totale proviennent du secteur privé. Si la dette publique représentait en 1928 et en 2007 à peu près le même niveau, en l’occurrence 60 % du PIB, le volume moyen d’actifs bancaires a par contre triplé entre les deux dates, ce qui témoigne de l'ampleur de la financiarisation des économies avancées ces dernières décennies. 

Jordà et ses coauteurs observent ensuite les comportements du crédit bancaire et de l’endettement public au cours des cycles d’affaires. Si les expansions ont au cours du temps duré plus longtemps, le taux de croissance annuel moyen du PIB au cours des expansions a par contre eu tendance à diminuer : en moyenne, il était de 3,5 % avant la Première Guerre Mondiale, de 5,2 % durant l’entre-deux-guerres, de 4,3 % sous le régime de Bretton Woods et actuellement de 2,7 %. La durée moyenne de récession n’a toutefois pas varié. Ainsi, au cours du temps, les cycles économiques sont devenus plus durables et beaucoup plus intensifs en crédit. En effet, l’emprunt privé se révèle fortement procyclique, puisqu’il croît plus rapidement dans les expansions que durant les récessions, tandis que l’endettement public se révèle généralement contracyclique, puisqu’elle tend à augmenter plus rapidement lors des récessions que lors des récessions. Ce n’est seulement que sous le régime de Bretton Woods que la dette publique s’est significativement réduite. A long terme, les dettes bancaire et souveraine se montraient inversement corrélé, mais à partir des années soixante-dix elles tendent à s’accroître de concert. Par conséquent, le montant cumulé de la dette publique et du crédit privé a augmenté à un rythme sans précédents au cours des quatre dernières décennies.

Selon les trois auteurs, l’histoire ne soutient pas la thèse selon laquelle les turbulences financières naissent des difficultés budgétaires. Dans les économies avancées, l’instabilité financière est générée par le secteur privé. Le crédit privé apparaît en l’occurrence comme le meilleur indicateur avancé de crises financières : ces dernières tendent à être précédées par une accumulation rapide de dettes privées. Le crédit privé croît deux fois plus vite avant les récessions d’origine financière qu’avant des récessions normales, or les premières se révèlent bien plus douloureuses que les secondes. Une fois qu’un pays bascule dans une récession, que celle-ci ait ou non trouvé son origine dans une crise financière, la reprise sera plus lente si la récession fut précédée par une forte expansion du crédit privé. De son côté, la dette publique tend à diminuer en périodes d’expansions lorsque celles-ci finissent en crise financière. L’endettement public s’accélère par contre lors des récessions qui suivent une crise financière, en particulier si la crise suit une expansion du crédit. Ces divers résultats sont cohérents avec le récit des événements qui se sont produits durant la Grande Récession : à l’exception de la Grèce, la plupart des autres pays avancés ne présentaient pas de problèmes de dette publique ex ante ; la crise financière mondiale s’est par contre traduite par une dégradation des finances publiques en poussant les dépenses publiques à la hausse et les prélèvements obligatoires à la baisse. 

Des niveaux élevés de dette publique importent toutefois pour la trajectoire des économies suite aux récessions. Un niveau élevé de dette publique ne se révèle dommageable pour l’activité économique que suite aux crises financières. Jordà et alii tendent ainsi à confirmer les résultats obtenus par Reinhart et alii (2012). En temps normal, que le niveau de dette publique soit élevé ou non, cela ne fait pas de différences. Mais si l’économie entre en récession suite à une crise financière alors même que le niveau de dette publique est élevé, alors les répercussions du désendettement du secteur privé s’en trouvent exacerbées. La récession se révèle alors plus douloureuse et la reprise plus longue. Jordà et ses coauteurs appellent au final à une politique budgétaire contracylique. En effet, sans marge de manœuvre budgétaire, l’Etat peut se révéler incapable de stabiliser l’activité lors des récessions qui font suite à un boom du crédit, si bien que l’économie risque alors de ne pas renouer rapidement avec la croissance et de connaître une faible reprise.

 

Références

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », IMF working paper, n° 11/88, avril.

CORSETTI, Giancarlo, Keith KUESTER, Andre MEIER & Gernot MUELLER (2012), « Sovereign risk, fiscal policy, and macroeconomic stability », IMF working paper, n° 12/33, janvier.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

REINHART, Carmen M., Vincent R. REINHART & Kenneth S. ROGOFF (2012), « Debt overhangs: Past and present », NBER working paper, n° 18015, avril 2012.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review, vol. 100, n° 2, mai.

SCHULARICK, Moritz, & Alan TAYLOR (2009), « Credit booms go wrong », in VoxEU.org, 8 décembre.

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