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23 décembre 2012 7 23 /12 /décembre /2012 14:37

L’économie mondiale connaît une nouvelle vague de globalisation financière depuis quelques décennies. Les positions extérieures des pays avancés  sont passées de 68,4 % en 1980 à un pic de 438,2 % en 2007. Leur croissance a connu une première accélération au milieu des années quatre-vingt, puis une seconde entre 2004 et 2007. Rapportés au PIB, les flux financiers bruts des pays avancés ont plus que doublé entre 2002 et 2007 avant de connaître une sévère contraction à partir de 2008. Les économies émergentes ont connu un même schéma de boom et d’effondrement, mais d’une moindre ampleur. Les crises mexicaine et asiatique des années quatre-vingt-dix les ont en effet amenées à faire preuve d’une plus grande prudence en termes de pratiques financières. Par contre, les pays avancés ont de leur côté pleinement embrassé le modèle de la globalisation financière. Aux alentours de 2006, la globalisation apparaissait pour beaucoup comme un processus séculaire renforçant toujours plus étroitement les liens financiers entre les pays.

Comme le rappelle Dani Rodrik (2012), le principal argument avancé pour justifier la globalisation financière est qu’elle stimule la croissance économique à long terme. Elle permettrait une égalisation des rendements marginaux du capital autour du monde, un transfert d’épargne des pays riches vers les pauvres et une stimulation de la croissance économique et de la convergence entre les pays. Elle offrirait en outre aux investisseurs un meilleur couple risque-rendement à travers la diversification des portefeuilles. Et enfin, elle contribuerait à améliorer le partage du risque et le lissage de la consommation entre les pays.

Dans ce contexte, la crise financière mondiale qui a débuté en 2007 a constitué un véritable banc d’essai pour la globalisation financière. La panique sur les marchés financiers atteint son paroxysme entre l’automne 2008 et le printemps 2009, mais la crise ne s'arrêta pas là. A ce titre, la crise européenne pourrait fournir d’importants enseignements pour le reste du monde, vu le degré élevé d’intégration financière transfrontalière atteint par le continent (en particulier par la zone euro). Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) avaient évalué un peu plus tôt dans l’année le lien entre finance et croissance économique et en avaient conclu que le développement de la première pouvait très rapidement se révéler nocive à la seconde ; aujourd’hui, un autre économiste de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), Philip R. Lane (2012), se penche sur les liens entre la globalisation financière et la crise mondiale.

Lane s’est tout d’abord demandé si la globalisation financière a directement contribué à l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise financière. Elle a en effet directement participé à la rapide expansion des prêts domestiques dans de nombreux pays en stimulant à la fois les facteurs d’offre et de demande de crédit. Du côté de la demande, les afflux de capitaux ont pu contribuer au maintien de faible taux d’intérêt et amélioré la valeur nette des emprunteurs domestiques en poussant les prix d’actifs domestiques à la hausse. Parallèlement, les innovations financières ont permis un formidable relèvement de l’offre de crédit avant la crise, tout comme elles renforcèrent les pressions déflationnistes sur les marchés une fois que la crise s’est amorcée. Or, les investisseurs étrangers ont étroitement participé à l’essor de la titrisation. Les banques étrangères, en particulier les banques européennes, ont été les principaux acheteurs de titres adossés sur actifs.

La globalisation financière a permis aux banques d’accroître rapidement leur bilan. D’une part, elle alimenta directement l’expansion du crédit dans de nombreux pays en facilitant le refinancement des banques locales sur les marchés internationaux pour étendre leurs prêts. D’autre part, les banques ayant une activité internationale ont vu la taille et la complexité de leur bilan s’accroître fortement, si bien que les superviseurs nationaux eurent plus de difficulté à assurer leur mission. La globalisation financière amplifia ainsi les défauts dans la régulation et la supervision des banques et des marchés du crédit en permettant à de nombreuses activités financières de se développer bien au-delà que ne l’auraient permis des systèmes financiers en autarcie. Enfin, l’accumulation de déséquilibres sur les marchés du crédit n’aurait pas été possible sans l’implication croissante des pays émergents dans le système financier mondial. L’essor de la titrisation a été nourri, d’une part, par la plus forte demande pour les actifs à faible risque de la part des autorités publiques des pays émergents et, d’autre part, par les plus grandes possibilités de placements qu’offraient leurs économies.

En outre, la globalisation financière a également joué un rôle majeur dans l’apparition de massifs déséquilibres de comptes courants lors des années deux mille. Ceux-ci ont contribué à propager la crise et à en démultiplier les répercussions au sein de chaque économie. Les plus amples déficits courants observés avant la crise ont été suivis par les plus violents redressements des comptes courants entre 2008 et 2010, souvent via une forte contraction des dépenses domestiques.

Lane s’est ensuite demandé si la globalisation financière a influencé la propagation de la crise d’un pays à l’autre et ses répercussions sur chaque pays. Si la globalisation financière a fourni aux pays émergents un rempart contre la crise, elle a au contraire amplifié l’impact de cette dernière sur les économies avancées. Les pays émergents ont en effet tiré une substantielle protection de leur stratégie « long debt, short equity ». Par contre, si la stratégie « long equity, short debt » adoptée par de nombreuses économies avancées peut rapporter des rendements nets positifs en temps normal, elle se révèle au contraire particulièrement préjudiciable lors d’une crise, puisque la chute des valeurs boursières réduit la valeur nette des investisseurs domestiques, alors même les conditions sur les marchés du crédit se resserrent. Les banques furent les principaux investisseurs dans les autres banques, donc la course à la liquidité dans laquelle elles se lancèrent provoqua l’effondrement des marchés interbancaires. Les investisseurs étrangers ont liquidé leurs placements liquides, notamment leurs dettes de court terme, auprès des banques en difficulté ; symétriquement les investisseurs domestiques ont rapatrié leurs actifs liquides étrangers. En l’absence d’un véritable cadre de régulation international, une fuite vers la liquidité à l’œuvre au niveau mondial est plus difficilement maîtrisable que les paniques sur les marchés domestiques. Même s’il est rationnel d’un point de vue individuel, ce repli collectif, en asséchant la liquidité des marchés, a porté la crise à son paroxysme.

Lane s’interroge enfin sur l’impact de la globalisation sur la gestion de la crise aux niveaux national et international. L’intégration financière au niveau international a amplifié les coûts des échecs réglementaires, que ce soit dans la prévention de la crise ou bien dans sa gestion ex post. La résolution des faillites bancaires dans un contexte de degré élevé de globalisation financière a notamment posé un important défi aux autorités publiques. La complexité de la liquidation des banques actives au niveau international a trouvé une illustration avec le processus de faillite de Lehman Brothers. Il reste en outre difficile de partager les coûts budgétaires impliqués par la faillite d’un groupe bancaire multinational, tel que Dexia. Enfin, les gouvernements sont tentés d’abandonner les filiales étrangères de leurs banques domestiques afin de protéger ces dernières. Lors de la crise toutefois, plusieurs gouvernements ont accepté de prendre en charge le sauvetage de filiales étrangères, parfois à des coûts budgétaires particulièrement élevés.

Il n’en demeure pas moins que la globalisation financière ne peut pleinement contribuer à la diversification des risques, au lissage de la consommation et à l’allocation efficace du capital que si des institutions adéquates sont mises en place pour assurer la supervision des entités financières aux niveaux national et international. Certes un nouveau Système européen de supervision financière (SESF) a été instauré au niveau européen et il inclut notamment le Conseil européen du risque systémique (CERS) et trois nouvelles agences paneuropéennes, en l’occurrence l'Autorité bancaire européenne (ABE), l'Autorité européenne des assurances et des pensions professionnelles (AEAPP) et l'Autorité européenne des marchés financiers (AEMF). Toutefois, en Europe comme ailleurs, la supervision financière s’opère en pratique toujours au seul niveau national. Beaucoup reste donc à faire pour améliorer le cadre institutionnel afin que celui-ci puisse répondre aux défis posés par la globalisation financière.

 

Références Martin ANOTA

BRENDER, Anton, & Florence PISANI (2009), La crise de la finance globalisée, La Découverte, 2009.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BIS working paper, n° 381, juillet.

LANE, Philip R. (2012), « Financial globalisation and the crisis », BIS working paper, n° 397, décembre.

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14 décembre 2012 5 14 /12 /décembre /2012 18:36

Deux interprétations sont en concurrence pour expliquer la Grande Récession. D’un côté, une conception rend les déséquilibres globaux directement responsables de la crise mondiale. Lors de la dernière décennie, certains pays comme les Etats-Unis avaient en effet accumulé de larges déficits de compte courant et d’autres, comme les émergents asiatiques, ont accumulé de massifs excédents courants. Les premiers ont constitué la nécessaire contrepartie des seconds : l’endettement des ménages américains n’aurait pas été possible si les économies émergentes n’avaient pas dégagé et exporté un excès d’épargne (saving glut). Si les déséquilibres globaux alimentaient puissamment la croissance mondiale en soutenant la demande américaine et en stimulant la croissance chinoise, les massifs transferts de capitaux qu’ils engendraient au niveau mondial suscitaient régulièrement des inquiétudes parmi les économistes et les responsables politiques tout au long de la décennie. Selon les commentaires les plus catastrophiques, les déséquilibres de comptes courants étaient susceptibles de se dénouer en provoquant de profonds bouleversements de l’économie mondiale, au premier rang desquels se trouvaient l’effondrement du dollar et la faillite des Etats-Unis.

Dans les multiples commentaires réalisés sur le sujet, les autorités publiques ont été d’une manière ou d’une autre tenues pour responsables de ces déséquilibres globaux, que ce soit en accumulant de larges réserves de devises dans le cas des pays émergents ou bien en creusant de larges déficits publics dans le cas des Etats-Unis. Pourtant, la crise mondiale ne trouve absolument pas son origine dans une crise budgétaire, chose que beaucoup tendent à oublier aujourd’hui. Les larges flux transfrontaliers qui avaient été observés tout au long de la décennie en Europe sont avant tout de nature privée, le secteur bancaire ayant directement contribué à transférer massivement l’épargne des pays du Nord vers la périphérie sud pour y financer bulles immobilières et booms de la consommation. L’unification monétaire avait quant à elle particulièrement contribué à accélérer ces transferts et dissimuler les risques qui les entouraient. Les problèmes de soutenabilité de l’endettement public ne sont apparus qu’après coup et sont le résultat direct du puissant ralentissement de l’activité économique et des multiples plans de sauvetages bancaires mis en œuvre pour maintenir la stabilité du secteur financier. D’où le développement d’une seconde interprétation de la crise mondiale, plus minskyenne, qui attribue directement celle-ci aux systèmes financiers en affirmant que les booms du crédit ont alimenté une suraccumulation de risques macrofinanciers.

Lorsque l’on adopte un point de vue de plus long terme, l’histoire révèle une assez large corrélation entre l’ampleur des déséquilibres extérieurs et la fréquence des crises financières. La mobilité internationale des capitaux a suivi au cours du temps une évolution en forme de U. Jusqu’en 1913, sous le régime de l’étalon-or, il n’y avait potentiellement pas de barrières aux transferts internationaux des capitaux. Par contre, dans l’entre-deux-guerres, en particulier lors des années trente, les pays adoptèrent une forme d’autarcie en limitant les flux transfrontaliers. Les années quatre-vingt ont marqué le début d’une nouvelle période de libéralisation des mouvements des capitaux.

Les crises financières ont parallèlement suivi le même profil d’évolution. Les économies avancées étaient régulièrement confrontées à l’instabilité financière à la fin du dix-neuvième siècle. Les crises attinrent une intensité exceptionnelle avec la Grande Dépression. En revanche, l’économie mondiale a connu une période durable de stabilité financière après la Seconde Guerre mondiale. Si les pays en développement purent alors essuyer quelques crises, les pays avancés furent de leur côté totalement épargnées par celles-ci. Depuis le début des années quatre-vingt en revanche, les économies en développement subissent régulièrement des épisodes d’instabilité financières. Les pays avancés ont également connu quelques crises financières ces dernières décennies, la plus violente étant incontestablement celle qui fit basculer l’économie mondiale dans la Grande Récession en 2008.

S’il est indéniable que l’analyse historique fait émerger une corrélation entre l’intégration financière internationale avec l’instabilité financière, la seconde n’est toutefois pas nécessairement une conséquence de la première. En outre, le maintien de la stabilité financière dans l’après-guerre tient peut-être à la plus grande régulation de l’activité bancaire qui existait à l’époque. Durant les années trente, les dirigeants politiques avaient en effet répondu aux paniques bancaires et détresses financières en renforçant puissamment la réglementation et la supervision du secteur financier. Ces modifications du cadre institutionnel avaient alors fortement contraint l’usage du levier d’endettement, donc les prises de risque de la part des agents financiers. Indépendamment de déplacement vers une plus grande autarcie, les modifications du paysage financier domestique ont peut-être suffi pour instaurer un régime macrofinancier moins risqué.

Il faut donc davantage pousser l’analyse pour déterminer, entre les deux ensembles de politiques qui furent mises en place au milieu du vingtième siècle, lequel joua un rôle de premier plan dans la stabilisation durable de l’environnement macrofinancier. Alan M. Taylor (2012) procède à une telle analyse, avec pour objectif celui de confronter les deux interprétations concurrentes de l’actuelle crise mondiale au regard de l’histoire macrofinancière.

Rejoignant les précédentes conclusions d’auteurs tels que Claudio Borio, l’étude historique de Taylor suggère que le boom du crédit a constitué, depuis la naissance de la finance moderne, l’indicateur avancé le plus pertinent pour les crises financières. Au cours de l’histoire, les booms et effondrements du crédit ont été aussi bien générés par l’épargne domestique que par l’épargne domestique. C’est bien lorsque les flux financiers, qu’ils soient d’origine domestique ou étrangère, s’accumulent en engendrant de larges expositions de crédit dans le système financier domestique que les risques d’une crise financière s’avèrent particulièrement élevés et que les coûts du désendettement consécutif s’accroissent fortement. Les déséquilibres globaux apparaissent quant à eux comme moins corrélés avec les épisodes de détresse financière que ces derniers ne le sont avec les indicateurs de crédit. Par conséquent, la moindre prégnance des déséquilibres globaux depuis l’éclatement de la crise mondiale et l’effondrement subséquent du commerce international ne peut nullement laisser présager une plus grande stabilité macrofinancière. En revanche, la persistance d’un niveau élevé d’endettement dans le secteur privé suggère que l’économie mondiale demeure particulièrement vulnérable à une nouvelle phase d’instabilité financière.

Ainsi, les conditions de crédit importent bien davantage que les déséquilibres extérieurs pour le cycle financier et même les cycles d’affaires plus typiques. Certes, une variable externe comme les comptes courants demeurent un indicateur pertinent pour analyser les facteurs de crise externe, que ce soit l’accès au marché des capitaux, des primes de risque élevées, un défaut souverain ou un recours aux programmes du FMI. Mais une variable interne comme le crédit se révèle plus utile pour analyser les sources de crise interne, que ce soit une détresse des agents financiers domestiques, des paniques bancaires ou encore les faillites des établissements financiers.

 

Référence Martin ANOTA

Alan M. Taylor (2012), « External imbalances and financial crises », NBER working paper, n° 18606, décembre.

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7 octobre 2012 7 07 /10 /octobre /2012 10:13

Le terme de bulle se réfère aux amples et durables erreurs dans l’évaluation des actifs financiers (actions, obligations, etc.) ou réels (immobilier, matières premières, or, etc.). Le prix d’un actif excède sa valeur fondamentale car les investisseurs croient qu’ils pourront revendre l’actif à un prix plus élevé à l’avenir. En de telles circonstances, la trajectoire des prix d’actifs peut alors très rapidement devenir explosive. De tels phénomènes sont d’autant plus importants pour l’analyse que les prix d’actifs affectent l’allocation réelle des ressources dans l’économie. La présence de bulles sur certains marchés d’actifs perturbe les agents dans leurs décisions d’investissement, ce qui mène au surinvestissement dans certains actifs, mais aussi à un sous-investissement dans d'autres actifs. Les bulles ont de larges répercussions sur l’économie réelle car elles génèrent des effets de richesse, qui stimulent alors par exemple la dépense des ménages. Inversement, l’éclatement des bulles détériore le bilan des agents économiques et entraîne un ralentissement parfois dramatique de l’activité réelle.

Les déséquilibres qui mènent finalement à une crise financière peuvent être difficilement identifiables ex ante, en particulier s’ils sont consécutifs à une quelconque forme d’innovation. Les modèles de bulles s’inspirent en l'occurrence activement de la relecture des travaux de Hyman Minsky que réalisa Charles Kindleberger (1978) pour considérer que, dans la phase initiale du cycle, un gain de productivité, une nouvelle technologie ou une innovation financière relève les anticipations de profits et de croissance économique. Le boom qui voit alors le jour se caractérise par une faible volatilité, une hausse du crédit et une expansion de l’investissement. Les prix d’actifs divergent de leur valeur initiale et s’élèvent à un rythme toujours plus soutenu. Durant la phase d’euphorie qui s’ensuit, les investisseurs s’échangent frénétiquement l’actif et le volume de transactions explose. Les participants au marché peuvent alors être conscients qu’une correction des prix se produira inévitablement à un moment ou à un autre, mais ils restent confiants dans leur capacité à se dessaisir de l’actif avant l’éclatement de la bulle. Lorsque la dynamique des prix d’actifs se retourne, le suroptimisme fait place à une défiance généralisée. Une panique envahit les participants aux marchés et renforce la pression à la baisse sur les prix. La déflation des prix d’actifs entraîne une multiplication des appels de marge et une rapide détérioration des bilans, qui elles-mêmes renforcent la pression sur les prix. Si les positions spéculatives furent financées par le recours à la dette, les effets d’amplification et de débordement s’en trouvent renforcés, ce qui mène pendant la phase de correction à une surréaction des prix d’actifs parfaitement symétrique à celle qui fut à l’œuvre lors de l’accumulation initiale des déséquilibres.

Dans les modèles de bulles rationnelles qui sont développés pour rendre compte de telles dynaiques, les participants au marché désirent détenir un actif surévalué car ils anticipent que la hausse de son prix se poursuive. La bulle grossit aujourd’hui car les agents s’attendent à ce qu’elle grossisse à l’avenir. De telles croyances peuvent émerger en raison du manque d’informations pour certifier de l’existence d’une bulle. S’il n’y eut jamais de baisse des prix nominaux de l’immobilier, les agents en concluent que les prix immobiliers ne vont pas non plus décliner à l’avenir. Pendant ce laps de temps, tant que la bulle n’explose pas, le prix d’actif poursuit sa trajectoire exponentielle.

La présence de frictions dans le modèle est donc essentielle pour que le prix d’actif poursuive son envolée. Les contraintes d’endettement jouent en l’occurrence un rôle décisif dans le développement des bulles. Si les entrepreneurs ne peuvent emprunter qu’une fraction de la valeur future de la firme, les bulles exercent un effet d’entraînement en permettant aux entrepreneurs d’accroître leurs investissements. En effet, même si la bulle peut exercer un effet d’éviction sur une partie de l’investissement productif, elle relâche aussi également la contrainte d’emprunt pour les entrepreneurs avec de bonnes opportunités d’investissement. L’allocation des ressources vers les entrepreneurs productifs s’en trouve alors améliorée, ce qui d’une part stimule la consommation, l’accumulation du stock de capital et la production, mais d’autre part tend également à allonger la durée de vie de la bulle.

Si de nombreux modèles postulent l’existence d’agents irrationnels pour expliquer la formation des bulles, la persistance d’une surrévaluation des prix d’actifs n’est pas incompatible avec la rationalité des agents. Alors qu’ils sont censés profiter de toute anomalie pour la faire disparaître, les traders peuvent se montrer réticents à spéculer contre une bulle, car de telles positions s’avèrent à divers titres risquées. Tout d’abord, la valeur fondamentale de l’actif peut s’élever de manière inattendue, ce qui justifie alors ex post le niveau élevé de son prix. Ensuite, même dans le cas où le prix d’actif ne reflète effectivement pas sa valeur fondamentale, les traders spéculant contre la bulle risquent de perdre beaucoup si le prix de l’actif s’élève, même temporairement.

Au contraire, même les traders averses au risque peuvent trouver rationnel de prendre temporairement possession de l’actif surévalué pour profiter des hausses futures de son prix. En agissant effectivement et collectivement ainsi, les traders rationnels retardent l’éclatement de la bulle. Le prix d’actif s’élève encore plus rapidement, ce qui accroît l’ampleur de sa future correction. Ce n’est pas l’incertitude relative aux traders irrationnels qui pousse un agent rationnel à investir dans l’actif surévalué, mais l’incertitude concernant les autres traders rationnels. Comme dans le schéma de Kindleberger, la hausse du prix d’actif peut coïncider initialement avec une hausse de sa valeur fondamentale. Durant cette période initiale, les traders appréhendent peu à peu la valeur fondamentale de la nouvelle technologie et cette incertitude participe à la formation de la bulle. Lorsque celle-ci est en cours de développement, chaque trader tente d’anticiper le krach tout en repoussant un maximum la vente de l'actif surévalué. S’il revend trop tôt l’actif, il renonce aux profits que le développement subséquent de la bulle aurait pu lui offrir. En revanche, s’il se porte trop tard en position courte, il peut violemment subir le krach. Chaque trader trouve finalement rationnel de rester en position longue sur l’actif pour un nombre limité de périodes, mais si un tel comportement est adopté par l’ensemble des traders, la hausse du prix d’actif s'accélère et justifie de retarder davantage la vente de l'actif. Mais des informations, même insignifiantes, sans rapport avec les fondamentaux de l’actif, peuvent générer de larges mouvements de correction du prix et finalement un krach en permettant aux traders de synchroniser leurs stratégies de vente.

Dans ces modèles de bulles rationnelles, les achats spéculatifs sont alimentés par le crédit, ce qui amplifie à la fois l’ampleur de la bulle tout comme celle des répercussions de son éclatement sur l’économie. Les asymétries d’information jouent ici un rôle essentiel en facilitant le transfert des risques vers les prêteurs. Les banques ne peuvent en effet pas toujours contrôler si les investisseurs utilisent les fonds empruntés pour acheter un actif sûr ou bien risqué. Une fois le prêt accordé, les investisseurs maximisent la valeur de leur portefeuille en prenant en compte le fait qu’ils n’auront qu’une responsabilité limitée si leur investissement chute au point qu’ils ne peuvent plus rembourser leur crédit auprès des banques : dans une telle situation, ils n’auront qu’à simplement faire défaut. Au final, le prix d’équilibre de l’actif risque excède celui qui prévaudrait dans une situation où il n’y aurait pas de transfert de risque. L’incertitude à propos des futures conditions d’endettement produit un effet similaire sur le prix de l’actif risqué. Il existe une externalité pécuniaire : lorsque les investisseurs choisissent combien ils empruntent, ils prennent les prix comme des données et n’internalisent donc pas les répercussions que leurs décisions d’emprunt peuvent avoir sur le resserrement des contraintes financières au cours des crises.

Au final, la littérature sur les bulles d’actifs apparaît bel et bien comme une tentative de formaliser les travaux de Minsky et de Kindleberger, mais elle ne parvient à pleinement les appréhender. Les modèles de bulles rationnelles peinent notamment à reproduire simultanément la dynamique explosive des prix d’actifs et l’explosion du volume de transactions que décrivent les deux auteurs, mais surtout ils échouent à véritablement expliquer l’émergence même de la bulle. La théorie post-keynésienne et l’économie des conventions surmontent de telles limites d’une part, en donnant une plus large place à l’incertitude fondamentale qui caractérise le fonctionnement des marchés et, d’autre part, en déniant la pertinence du concept de valeur fondamentale du prix d’actif.

La théorie des bulles rationnelles demeure toutefois essentielle à la compréhension des phénomènes macroéconomiques et ses futures développements participeront à offrir une analyse plus fine et réaliste des mécanismes à l’œuvre. Les bulles et les crises ont en effet régulièrement émaillé l’histoire économique. Les cycles d’emballement et d’effondrement des prix boursiers et immobiliers observés aux Etats-Unis ces vingt dernières années, voire les déséquilibres accumulés au cours de la dernière décennie dans les pays périphériques de la zone euro, n’en constituent que les exemples les plus récents. L’environnement macroéconomique d'aujourd'hui se singularise peut-être toutefois par sa propension à rendre de tels épisodes plus fréquents. Vasco Carvalho, Alberto Martin et Jaume Ventura (2012) ont montré que, malgré d’infimes et éphémères fluctuations autour de sa tendance, l’évolution de la richesse réelle nette des ménages et des organisations non lucratives aux Etats-Unis a été relativement stable du milieu du siècle jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Le ratio de la richesse sur le PIB s’est stabilisé autour d’une valeur de 3,4 entre 1950 et 1995. En revanche, l’économie américaine a connu ces deux dernières décennies deux épisodes de croissance substantielle qui s’achevèrent par de rapides effondrements. Entre 1995 et 1999, puis de nouveau entre 2002 et 2006, la richesse progressa à un taux de croissance annuel de 9 %, avant de violemment se contracter. La richesse représenta jusqu’à 5 fois le PIB en 1999 et en 2006. Suite à ces deux pics, le ratio s’effondra brutalement pour retrouver ses niveaux historiques, ce qui se traduisit par une massive destruction de richesse.

La plupart de ces dynamiques ont été entraînées par l’évolution des prix boursiers et immobiliers. L’indice Dow Jones tripla entre 1995 et 2000 avant de perdre 43 % de sa valeur au cours des deux années suivantes. L’indice Case-Shiller des prix immobiliers s’accrut de 57,4 % entre septembre 2000 et le premier trimestre 2006. Il commença ensuite à lentement diminuer, puis s’effondra plus rapidement après juin 2007 pour retrouver en mars 2009 son niveau de début de décennie. Ces fluctuations de richesse furent associées à de majeurs changements dans les agrégats macroéconomiques : dans la phase ascendante des prix d’actifs, la production, la consommation et le stock de capital ont connu une forte croissance, mais la brutale correction des marchés entraîna une récession lors des deux épisodes.

Ces dynamiques peuvent difficilement être expliquées à partir de la seule évolution des fondamentaux. La théorie des bulles rationnelles montre que ces mouvements dans les prix d’actifs peuvent être interprétés comme le changement de leurs deux composantes différentes, en l’occurrence la valeur fondamentale et la bulle. Dans le cas des actifs productifs localisés aux Etats-Unis, qui se composent pour l’essentiel de terrains et de stock de capital, la composante fondamentale de cette valeur dans une période donnée est la valeur actualisée présente de tous les flux de cash que ces actifs peuvent générer dans le futur. La bulle est quant à elle la valeur de toutes les opérations pyramidales qui dérivent des actifs.

Carvalho et alii ont cherché à identifier la valeur fondamentale des actifs américains en mesurant les flux de cash que les actifs productifs génèrent. Les trois économistes déterminent la valeur actualisée anticipée de ces flux de trésorerie. Il apparaît que la richesse est restée remarquablement proche de sa valeur fondamentale jusqu’au début des années quatre-vingt-dix. Les deux épisodes d’emballement et d’effondrement des prix d’actifs au cours des deux dernières décennies constituent des déviations sans précédents depuis la valeur fondamentale. Ces résultats confirment l’idée selon laquelle les tendances lourdes dans l’évolution de la richesse aux Etats-Unis depuis la fin des années quatre-vingt-dix ont été principalement générées par la formation et l’éclatement de bulles sur les marchés d’actifs clés tels que les actions ou l’immobilier. Par conséquent, ces résultats démontrent l’importance de développer des modèles de bulles rationnelles pour comprendre les évolutions sur les marchés d’actifs, mais aussi d’introduire les dynamiques de bulles dans l’ensemble des modèles macroéconomiques afin de mieux saisir les cycles d’affaires.

 

Références Martin ANOTA

BRUNNERMEIER, Markus K., & Martin OEHMKE (2012), « Bubbles, financial crises, and systemic risk », NBER working paper, n° 18398, septembre.

CARVALHO, Vasco M., Alberto MARTIN & Jaume VENTURA (2012), « Understanding bubbly episodes », in VoxEU.org, 9 septembre.

KINDLEBERGER, Charles P. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.

MARTIN, Alberto, & Jaume VENTURA (2011), « Economic growth with bubbles », septembre.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The Financial Instability Hypothesis », Levy Institute, working paper, n° 74.

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