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21 septembre 2012 5 21 /09 /septembre /2012 10:45

La monnaie et le crédit influencent de manière déterminante les dynamiques financières et les variables « réelles ». Ils jouent en l’occurrence un rôle majeur dans l’émergence, la propagation et l’amplification des chocs que subit l’économie. La Grande Dépression des années trente et de nombreuses turbulences macroéconomiques observées depuis 2007 correspondent aux dénouements dramatiques d’expansions excessives du crédit.

Tel que le résument Barry Eichengreen et Kris Mitchener (2003), un scénario typique de boom du crédit débute tout d’abord par une expansion de l’activité économique qui incite les banques et marchés financiers à étendre leur volume de prêts pour financer la croissance de la consommation et de l’investissement. L’expansion du crédit est alors d’autant plus stimulée que la régulation financière est laxiste et la concurrence entre banques et intermédiaires non bancaires est intense. Si la monnaie domestique est ancrée à une devise étrangère ou si survient un choc positif d’offre, les tensions sur les prix sont contenues, auquel cas la banque centrale n’a aucune raison de resserrer sa politique monétaire et de réfréner l’expansion de la monnaie et du crédit. La stimulation de l’activité économique qui en résulte mène à une nouvelle hausse du crédit. L’investissement, notamment immobilier, est encouragé par la hausse des prix immobiliers et du cours des titres. Des projets d’investissement toujours plus risqués sont entrepris avec l’extension des prêts. Dans cet environnement marqué par la stabilité des prix, les taux d’intérêts nominaux et les rendements sur actifs sans risque sont particulièrement faibles, si bien que la demande pour les investissements risqués augmente avec leur offre. Peu à peu, l’activité de construction immobilière et plus largement celle de l’investissement vont se traduire par des pressions inflationnistes, notamment en stimulant la consommation des ménages via les effets de richesse. Les tensions sur les prix ne pourront qu’amener la banque centrale à relever ses taux directeurs. Les bulles spéculatives éclatent alors et la chute subséquente des prix d’actifs déprime l’activité économique.

Cette vision des choses largement partagée et étudiée par les économistes de la Banque des règlements internationaux (BRI), notamment Claudio Borio et William White (2003), s’appuie sur les intuitions de l’économie autrichienne. Ludwig von Mises et Friedrich von Hayek s'étaient focalisés sur la divergence entre le taux d’intérêt effectif et sa valeur naturelle pour expliquer les épisodes d'instabilité financière. Lorsque le taux de marché est inférieur au taux naturel, les prix tendent à augmenter et l’investissement s’en trouve stimulé. Une création excessive de crédit encourage l’inflation des prix d’actifs en alimentant la consommation et l’investissement. Plus l’inflation des prix d’actifs perdure, plus l’élimination subséquente des projets d’investissement et des excès financiers devra être importante, plus le ralentissement de l’activité économique qui en résulte sera sévère. Le boom du crédit porte en lui les germes de la crise. Le ralentissement conjoncturel est nécessaire pour obtenir une reprise soutenable, puisqu’il permet de purger l’économie des entreprises et projets d’investissement non viables. La banque centrale doit donc se garder d’intervenir, tout assouplissement monétaire ne pouvant que retarder la reprise et provoquer de nouvelles bulles sur les marchés d’actifs.

Les économistes de la BRI se sont aussi activement inspirés de l’hypothèse d’instabilité financière développée par Hyman Minsky (1986, 1992) et reprise par Charles Kindleberger (1978). Selon celle-ci, en raison des comportements adoptés par les agents économiques dans leur quête de rentabilité, l’économie présente une tendance endogène à se muer en un système instable. Que ce soit en période d’expansion ou de ralentissement économique, les agents réagissent aux déséquilibres en adoptant des comportements les amplifiant davantage. En l’occurrence, au cours d’une période prolongée de prospérité, les banques acceptent de financer un endettement accru des agents économiques et accroissent elles-mêmes leur propre levier. La diffusion des innovations financières participe également à relever le volume de financements disponible pour l’économie. Ainsi, les agents font un usage croissant du levier d’endettement se tournent peu à peu vers des modes de financement spéculatifs. L’expansion économique, qui se trouve rétroactivement alimentée par ces comportements spéculatifs, dissimule les risques tant aux intermédiaires et marchés financiers qu’à leurs régulateurs. Le boom du crédit subsiste tant que les anticipations de rendements demeurent optimistes. Dans cet environnement instable, tout événement est susceptible de pousser les agents vers une course à la liquidité et au nettoyage de leurs bilans. Une fois la crise amorcée, la multiplication des ventes d’actifs alimente le déclin de leurs prix, ce qui amorce une nouvelle vague de ventes en catastrophe. Le système ne retourne donc pas vers un nouvel équilibre stable ; les forces déstabilisatrices se révèlent au contraire cumulatives. Aucun mécanisme de marché ne peut alors soustraire l’économie du chômage et de la dépression. Selon Minsky et les post-keynésiens, la banque centrale doit donc pleinement jouer son rôle de prêteur en dernier ressort pour contenir les pressions déflationnistes.

Jusqu’à la Grande Récession, les travaux sur les crises financiers et le rôle du crédit dans leurs dynamiques ont donc ont essentiellement été menés par les analystes de la BRI et les économistes hétérodoxes. La crise de 2008 a stimulé le développement de méthodes empiriques permettant d’identifier les booms de crédit et de caractériser les fluctuations économiques qui les accompagnent. Dans un article initiant cette nouvelle vague de travaux, Moritz Schularick et Alan Taylor (2009) ont compilé les données relatives aux évolutions de la monnaie, du crédit et de divers autres indicateurs macroéconomiques observées entre 1870 et 2008 dans 12 économies développées. L’analyse de ces données fait apparaître « deux ères du capitalisme financier ». Au cours de la première période, s’étalant de 1870 à 1939 et correspondant peu ou prou au régime d’étalon-or, le volume de crédit au niveau agrégé s’avère étroitement lié à la masse monétaire. Agrégat monétaire et crédit sont volatiles, mais ils maintiennent l’un avec l’autre une relation des plus stables à long terme. L’agrégat monétaire large et le volume de prêts représentent sur la période 50 à 60 % du PIB, tandis que les actifs bancaires représentaient 80 à 90 % du PIB. Toutefois, avec la Grande Dépression, les agrégats monétaire et de crédit s’effondrent relativement au PIB tout au long des années trente et leur relation devint instable. Au cours de la seconde ère du capitalisme financier, monnaie et crédit vont croître très rapidement, le processus se poursuivant même après que le système financier ait recouvert la totalité des pertes qu'il réalisa lors des années trente. Avec la hausse du levier d’endettement se combinant avec le financement croissant via les passifs non monétaires des banques, le crédit se découple de l’agrégat monétaire large et connait une croissance rapide. En 2007, l’agrégat monétaire représentait 70 % du PIB, les prêts bancaires plus de 100 % et les actifs bancaires plu de 200 %. Le crédit joua ces dernières décennies un rôle croissant au niveau macroéconomique, notamment en raison des innovations financières et du relâchement du cadre régulateur.

Schularick et Taylor ont ensuite observé le comportement des agrégats monétaire et de crédit dans les années suivant une crise financière. Les données font à nouveau apparaître une mutation des dynamiques de crise avec la Seconde Guerre mondiale. Au cours des crises survenues après 1945, les banques centrales ont soutenu la croissance monétaire par des actions plus agressives et les crises ne se sont pas soldées par un effondrement de l’agrégat monétaire large. Les interventions publiques ont ainsi évité que se reproduisent les épisodes désastreux de désendettement et de déflation qui ponctuaient régulièrement l’histoire économique d’avant-guerre. Les répercussions « réelles » des crises financières n’ont toutefois pas été atténuées : malgré l’activisme des autorités monétaires pour contenir la transmission des crises, la profonde financiarisation de l’économie au cours de ces dernières décennies a rendu celle-ci plus vulnérable aux dynamiques financières.

L’analyse empirique menée par Schularick et Taylor tend selon eux à accréditer l’explication minskyenne du cycle conjoncturel. Leurs propres travaux rejoignent les conclusions de la BRI en mettant en évidence que la croissance passée du crédit constitue un indicateur des plus pertinents de la survenue de crises bancaires et financières. Le pouvoir prédictif du crédit est supérieur à celui des autres variables macroéconomiques et notamment de l’agrégat monétaire large, ce qui n’est pas étonnant au regard des évolutions du système financier.

Enrique Mendoza et Marco Terrones (2012) ont proposé une nouvelle méthodologie pour mesurer et identifier les booms de crédit. Leur méthode consiste à départager les composantes cycliques et tendancielles de l’évolution du crédit réel par tête dans chaque pays. Ils définissent alors le boom du crédit comme un épisode au cours duquel le crédit du secteur privé excède d'un certain seuil sa tendance de long terme. Les deux auteurs ont appliqué leur méthode sur un échantillon de 21 pays avancés et de 40 pays en développement. Ils recensent 70 booms du crédit pour la période s’étalant de 1960 à 2010, dont la moitié des occurrences s’est déroulée dans les pays avancés. Les phases haussières de ces booms sont associées à des expansions économiques, une hausse des prix boursiers et immobiliers, une appréciation réelle de la devise et un creusement des déficits externes. Les phases de contraction du crédit sont associées aux dynamiques inverses. De plus, les booms du crédit tendent à être synchronisés au niveau mondial. Ils sont notamment centrés sur des événements majeurs tels que la crise de la dette des années quatre-vingt, la crise du système monétaire européen (SME) en 1992, les fuites des capitaux dans les économies émergentes tout au long des années quatre-vingt-dix et enfin la crise mondiale de 2008.

Les booms du crédit, qu’ils surviennent parmi les économies avancées ou bien les économies émergentes, possèdent trois similitudes. Premièrement, ils sont similaires en magnitude. Deuxièmement, même s’ils n’aboutissent pas tous à des crises, leur pic est souvent suivi par des crises bancaires, des crises de devise ou des fuites de capitaux. Troisièmement, les booms de crédit sont reliés aux expansions économiques, puisqu’ils suivent souvent des épisodes d’afflux en capitaux, de forts gains de productivité et de profondes réformes financières. Plus exactement, les afflux de capitaux et les réformes financières jouent relativement plus souvent le rôle de déclencheur dans un boom du crédit parmi les pays en développement, tandis que ce sont les gains de productivité qui amorcent relativement plus souvent une expansion excessive du crédit dans les pays avancés. Les deux auteurs notent que les booms du crédit sont en outre plus fréquents en régime de change administré qu’en régime flexible.

 

Références Martin ANOTA

BORIO, Claudio, & William R. WHITE (2003), « Whither Monetary and Financial Stability: The Implications of Evolving Policy Regimes », Federal Reserve Bank of Kansas City.

EICHENGREEN, Barry, & Kris J. MITCHENER (2003), « The great depression as a credit boom gone wrong », BIS working paper, n° 137, septembre.

KINDLEBERGER, Charles P. (1978), Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises.

MENDOZA, Enrique G., & Marco E. TERRONES (2012), « An anatomy of credit booms and their demise », Banque centrale du Chili, working paper, juillet.

MINSKY, Hyman P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The Financial Instability Hypothesis », Levy Institute, working paper, n° 74.

SCHULARICK, Moritz, & Alan TAYLOR (2009), « Credit booms go wrong », in VoxEU.org, 8 décembre.

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7 septembre 2012 5 07 /09 /septembre /2012 20:52

Durant les années trente, plusieurs économistes ont soutenu aux Etats-Unis une proposition radicale de réforme du système monétaire connue sous le nom de « Plan de Chicago ». Irving Fisher (1936), l’un de ses promoteurs, souligne que sa principale caractéristique est de séparer la fonction monétaire des banques de leur fonction de crédit. D'un part, en effet, les banques auraient en vertu de ce Plan l’obligation de couvrir la totalité de leurs prêts par de la monnaie émise par le gouvernement. D’autre part, elles ne pourraient émettre un volume supplémentaire de prêts que si elles disposent au préalable du montant équivalent en monnaie émise par le gouvernement. Dans ce contexte, puisque les banques ne peuvent plus émettre des prêts ex nihilo, elles se voient destituer de leur pouvoir de création monétaire. Le Plan de Chicago apparaissait pour ses partisans comme un moyen de contenir efficacement l’endettement et d’éviter aux Etats-Unis de renouer avec les déséquilibres macroéconomiques ayant conduit à la Grande Dépression. En l’occurrence, comme le rappellent Jaromir Benes et Michael Kumhof, Fisher affirmait que l’application du Plan de Chicago présentait quatre avantages fondamentaux.

1. Il permet tout d’abord un meilleur contrôle des expansions et contractions du crédit bancaire que Fisher considérait comme une source majeure des fluctuations conjoncturelles. En effet, le cycle du crédit n’est pas nécessairement conduit par les fondamentaux de l’économie réelle, mais il influence en tout cas puissamment ces derniers. Dans nos économies modernes, où les prêts additionnels génèrent un supplément de dépôts, la création de larges masses monétaires dépend fondamentalement de la volonté des banques à consentir des prêts et ainsi de leur attitude (volatile) face au risque de crédit. Les expansions et effondrements du crédit entraînent respectivement un excès ou un manque de demande globale. Le Plan de Chicago déconnecte la masse monétaire de la quantité de crédit et facilite par conséquent leur contrôle. La croissance de la masse monétaire peut directement être contrôlée via une règle de croissance monétaire. Les banques seraient de leur côté ramenées à jouer un pur rôle d’intermédiaire entre les agents à capacité de financement et les agents en besoin de financement en n’étant capables de prêter que si elles disposent au préalable de ressources externes de financement.

2. La couverture de l’ensemble des prêts par un montant équivalent de dépôts fait disparaître la possibilité de paniques bancaires et renforce ainsi la stabilité macrofinancière, à la condition toutefois que les banques financent la totalité de leurs créances en s’appuyant sur leurs fonds propres et en contractant des emprunts auprès du Trésor public, sans utiliser d’instruments de dette privée.

3. Puisque les banques auraient à emprunter des réserves auprès du Trésor pour couvrir la totalité de leurs passifs, le gouvernement acquerrait un très large actif vis-à-vis des banques. Le gouvernement peut alors racheter aux banques les obligations publiques en contrepartie de l’effacement de leur dette vis-à-vis du Trésor. La dette publique s’en trouverait considérablement réduite. En outre, la masse monétaire générée par le gouvernement ne correspondrait finalement pas à une dette, dans la mesure où les détenteurs de monnaie ne peuvent obtenir un remboursement autrement que sous la forme de monnaie.

4. Le Plan de Chicago permet en outre une forte baisse des dettes privées et assure en définitive la soutenabilité des bilans tant du secteur privé que du gouvernement. Le gouvernement obtient en effet une large position négative d’endettement net. Au lieu de devenir un large prêteur du secteur privé, il alors peut racheter les larges montants de dettes privées détenues par les banques en échange de l’annulation du crédit du Trésor public.

Les similitudes que les turbulences macroéconomiques de ces cinq dernières années présentent avec l’épisode de la Grande Dépression ont amené certains à reconsidérer l’idée de mettre en œuvre les profondes réformes monétaires contenues dans le Plan de Chicago. Benes et Kumhof ont ainsi étudié les propositions de Fisher et évalué leurs conséquences pour la stabilité macrofinancière et les dynamiques d’endettement. Ces deux économistes du FMI concluent à partir d’une modélisation DSGE de l’économie étasunienne que l’application du Plan de Chicago pourrait effectivement se traduire par un lissage des fluctuations conjoncturelles, par une élimination des paniques bancaires et par un puissant allègement des dettes privées et souveraines. Si les institutions financières du secteur privé ne seraient plus à l’origine d’une expansion excessive du crédit, elles pourraient toutefois continuer à jouer un rôle clé dans le fonctionnement du système de paiement et dans l’allocation des capitaux vers leur usage le plus productif. Les banques peuvent ainsi se focaliser sur la distribution de crédit aux projets d’investissement et offrir l’expertise que la surveillance et la gestion du risque de ces projets exigent. En outre, le modèle de Benes et Kumhof fait apparaître deux autres avantages macroéconomiques.

5. Le Plan de Chicago élève à long terme le niveau de production potentielle de 10 %. En effet, puisque les plus faibles niveaux de dettes privée et public amènent leurs acheteurs à réclamer une plus faible prime de risque, les réformes monétaires entraînent finalement une baisse des taux d’intérêt réels (même en prenant en compte leur impact sur la stabilité des prix). Ensuite, puisque les revenus de seigneuriage s’accroissent, les gouvernements peuvent réduire les taux d’imposition. Enfin, les réformes monétaires conduisent à de moindres coûts de surveillance des emprunteurs.

6. Le taux d’inflation peut chuter à zéro sans que la conduite de la politique monétaire ne rencontre de difficultés. Avec la séparation de la fonction monétaire et de la fonction de crédit, le gouvernement peut plus efficacement contrôler une multitude d’outils d’intervention, dont notamment une règle de croissance monétaire permettant une régulation plus fine de l’offre de monnaie, une règle d’adéquation du capital bancaire contracyclique assurant un contrôle étroit du prêt bancaire, mais aussi une règle de taux d’intérêt qui permet de contrôler le prix du crédit gouvernemental aux banques. Les situations de trappes à liquidité disparaissent puisque, d’une part, l’offre de crédit ne dépend plus de la volonté exclusive des banques de prêter, et, d’autre part, le taux d’intérêt sur le crédit du Trésor public peut facilement devenir négatif.


Références Martin ANOTA

BENES, Jaromir, & Michael KUMHOF (2012), « The Chicago Plan revisited », IMF working paper, août.

FISHER, Irving (1936), « 100% money and the public debt », Economic Forum, Spring Number, avril-juin.

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8 mai 2012 2 08 /05 /mai /2012 22:58

siège de Goldman Sachs (Reuters)

Les banques ont joué un rôle majeur dans l’émergence de la crise à travers leurs prises de risques excessives et la multiplication d’innovations financières opaques. De leur côté, les régulateurs et les superviseurs ont véritablement été incapables de détecter l’accumulation de déséquilibres financiers. La discipline de marché, censée transférer les financements aux institutions sûres et sanctionner les preneurs de risques excessifs, apparaissait être un parfait complément à la supervision. L’ensemble de ces mécanismes régulateurs a échoué à prévenir et contenir les comportements déstabilisateurs adoptés par les banques. Tout un système bancaire parallèle, composé de véhicules structurés et de banques d’investissement, échappait à la régulation. L’opacité de ce shadow banking system et des marchés dérivés de gré à gré ont dissimulé le risque systémique. Les agences de notation, prises dans de multiples conflits d’intérêt, assouplissaient leurs standards de notation pour se concurrencer. Enfin, la promesse implicite de renflouement a pu conforter les banques dans leurs prises de risque. Lorsqu’éclate la bulle immobilière aux Etats-Unis, le secteur bancaire est particulièrement vulnérable. Les banques et les marchés étant intimement interconnectés, c’est l’ensemble du système financier international qui se trouve alors fragilisé. 

Les Accords de Bâle ont permis la crise en autorisant les grandes banques internationales à s’endetter à un niveau dangereux et à prendre des risques excessifs  [Carmassi et Micossi, 2012]. Certaines ont pu accumuler un passif cinquante fois supérieur à leurs capitaux propres. Les banques affichant les plus hauts ratios prudentiels furent également celles ayant utilisé les plus forts leviers. Les banques qui furent accolées à la faillite durant la crise, à l’instar de Dexia, présentaient précédemment des ratios de solvabilité supérieurs à ceux qu’affichaient les banques qui traversèrent la crise sans nécessiter d’aide. Les modèles internes déterminant les besoins en fonds propres peuvent produire des évaluations largement divergentes du risque de portefeuilles pleinement identiques. Les modèles qu’utilisent les banques pour calculer les actifs pondérés en fonction de leur risque souffrent de plusieurs defaults techniques. En effet, ils sont notamment incapables de prendre en compte le risque systémique. Ensuite, ils incitent les banques à concentrer leurs expositions en queue de distribution du risque pour économiser du capital, ce qui élève la probabilité d’événements catastrophiques. De leur côté, les déposants et les investisseurs, incapables de décrypter les indicateurs de capital, ont dû s’en remettre aux évaluations des superviseurs, ce qui pèse à nouveau sur l’efficacité de la discipline de marché. Au final, les exigences en capital se révélèrent insuffisantes et les exigences en liquidité ne furent pas respectées.

Une fois la crise amorcée, les Accords de Bâle ont intensifié les turbulences financières et les tendances récessives. Les exigences en capital et la comptabilité en valeur de marché possèdent des caractéristiques procycliques propres à générer davantage d’instabilité financière. Les banques ont dû vendre leurs actifs et restreindre leur offre de crédit pour se conformer aux exigences en capital. De tels comportements multipliés au niveau agrégé accélèrent la chute des prix d’actifs. Or l’analyse en juste valeur (fair value) pousse les banques à inscrire les dépréciations d’actifs, ce qui érode davantage le capital. Parallèlement à ce cercle vicieux, l’effondrement du crédit s’est traduit par une contraction du PIB et une envolée du chômage.

Tirant les enseignements de la crise, l’European Economic Advisory Group (EEAG) a formulé plusieurs propositions clés pour renouveler le cadre régulateur [Vives, 2012]. Tout d’abord, les fonctions de maintien de la stabilité financière et de supervision macroprudentielle doivent être centralisées par une institution régulatrice. La banque centrale peut en l’occurrence recevoir un tel mandat. En revanche, elle paraît peu appropriée comme instrument de recapitalisation des banques. Aucune entité impliquant des activités bancaires ne doit échapper à la régulation et à la supervision. Ensuite, les pertes anticipées de dettes faisant l’objet d’une garantie gouvernementale doivent être couvertes par une prime de risque déterminée par le marché et fonction du risque supposé que porte l’institution financière. La gamme d’activités des banques recevant une garantie publique doit être réduite en raison du risque moral. Les institutions financières jouant un rôle pivot ou de dimension systémique doivent internaliser les effets externes de leur faillite potentielle. La supervision doit être coordonnée au niveau international et accompagnée de standards de régulation uniformes. La régulation financière doit être coordonnée avec la politique de la concurrence. Puisqu’un environnement plus concurrentiel implique de plus hautes exigences prudentielles, les besoins en capital et en liquidité, ainsi que le degré de libéralisation des différents compartiments du marché doivent être considérés de concert. Enfin, des mécanismes doivent être mis en place pour réduire le délai d’intervention du superviseur lorsque les institutions financière connaissent une détérioration de leur bilan et un déclin de leur capital.

Les accords de Bâle III introduisent de nouvelles exigences en liquidité et en financement, mais ils ne corrigent pas certains défauts majeurs de la réglementation prudentielle selon Carmassi et Micossi (2012). D’une part, les exigences en capital restent déterminées par les banques à partir des modèles de gestion des risques. Leur mode de calcul se réfère toujours à des actifs pondérés en fonction du risque. Les ratios de solvabilité demeurent si opaques qu’il se révèle en pratique toujours difficile de distinguer les banques saines des institutions insolvables. D’autre part, il n’existe toujours pas de véritable contrôle. Les superviseurs restent en outre libres de décider si, quand et comment intervenir au sein des établissements en difficulté. Par conséquent, les banques seront toujours incitées à adopter des comportements excessivement risqués et continueront à disposer de capitaux en insuffisante quantité pour faire face à de nouvelles difficultés.

Carmassi et Micossi (2012) proposent trois mesures qui permettent de remédier aux dysfonctionnements du cadre régulateur sans rendre pour autant nécessaire de procéder à une réglementation spécifique pour les liquidités ou le financement. Tout d’abord, les exigences en capital doivent être fixées à partir du ratio des actions sur le total des actifs et s’élever ainsi entre 7 à 10 %. Ce nouveau ratio de fonds propres permettra de réduire les prises de risque de la part des banques et d’atténuer l’impact qu’exerce sur l’économie le désendettement des banques en période de crise. Ensuite, des actions correctives prédéterminées et de sévérité croissante doivent être enclenchées au fur et à mesure que des seuils en capital prédéfinis sont atteints. Une procédure mandataire de résolution de défaillance bancaire doit s’appliquer lorsque le seuil minimal de capital n’est pas respecté afin d’éradiquer le risque moral. Enfin, les banques devraient avoir à émettre des obligations convertibles en actions et non garanties, de manière à inciter les dirigeants et les actionnaires à préserver le capital de leur banque en émettant des actions au plus tôt lorsque le capital s’érode, au lieu de convertir leur dette.

 

Références Martin Anota

CARMASSI, Jacopo, & Stefano MICOSSI (2012), « Time to set banking regulation right », in VoxEU.org, 28 mars.

MICOSSI, Stefano (2012), « Better than Basel », in Project Syndicate, 3 mai. Traduction française, « Il faut réformer les Accords de Bâle ».

VIVES, Xavier (2012), « Seven Principles for Better Banking Regulation », in VoxEU.org, 13 mars.

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