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23 avril 2012 1 23 /04 /avril /2012 01:10

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Les phases successives de la crise de la zone euro et la dynamique des dettes publiques ont révélé la perfide interaction entre les fragilités du secteur financier et les pressions sur l’endettement public. Plusieurs publications ont récemment précisé ce lien.

Mody et Sandri (2011) ont analysé la structure de corrélation entre les évolutions des valeurs boursières et celles des spreads souverains (c’est-à-dire la prime de risque incorporée par les titres publics par rapport à leurs équivalents allemands) à partir d'un panel de pays de la zone euro. Avant la crise du crédit subprime, les différents pays de la zone euro présentaient des spreads souverains pratiquement identiques. Avec l’éclatement de la crise aux Etats-Unis durant l’été 2007, les spreads s’élevèrent tout d’abord modérément. A partir du sauvetage de la Bear Stearns en mars 2008, ils s’accroissent fortement et commencent à se différencier clairement d’un pays à l’autre. Les spreads s'élevaient avec un retard de deux trois semaines par rapport aux dégradations des valeurs boursières des banques. Les différences observées entre les primes de risque reflétaient l’hétérogénéité des problèmes financiers domestiques, mais aussi les différences dans le niveau de l’endettement public et la croissance potentielle. Les spreads souverains furent ainsi très sensibles aux pertes boursières dans les pays ayant un endettement public élevé et un plus faible potentiel de croissance.

GRAPHIQUE  Valeurs boursières du secteur financier et spreads souverains

Modi Sandrisource : Modi et Sandri (2011)    

D’après Modi et Sandri, la crise connaît une nouvelle aggravation avec la nationalisation d’Anglo Irish en janvier 2009. Le sauvetage de la banque irlandaise suscite les premières inquiétudes concernant la soutenabilité budgétaire des Etats et finalement leur capacité à soutenir durablement le secteur financier. Les évolutions dramatiques des déséquilibres budgétaires de la Grèce viennent peu après confirmer la mutation de la crise bancaire de la zone euro en une crise souveraine. Alors qu’auparavant les pertes boursières ne se traduisaient qu’avec retard par une hausse des spreads souverains, les évolutions entre les deux variables financières sont dorénavant simultanées. Non seulement la déstabilisation du secteur financier mène à des inquiétudes concernant la soutenabilité des dettes souveraines, mais la détérioration même de l’équilibre budgétaire affaiblit aussi à présent les perspectives bancaires. Désormais, les difficultés de l’Etat et du secteur bancaire menacent de se renforcer mutuellement.

Acharya, Drechsler et Schnabl (2012) mettent en exergue le lien existant entre le risque de crédit souverain et le risque de crédit bancaire. La croissance économique est affectée par la sous-capitalisation du secteur bancaire, puisque le processus de désendettement des institutions financières se traduit par un resserrement du crédit. Les gouvernements renflouent le secteur financier pour éviter un effondrement du crédit et une contraction de l’output. Le risque de crédit de l’Etat augmente immédiatement du côté du passif de son bilan, car les renflouements amènent l’Etat à émettre davantage de dette. Parallèlement, les ménages et entreprises anticipent des hausses futures de taxes, ce qui réduit les rendements à long terme des investissements. Le sous-investissement consécutif entraîne un ralentissement de la productivité et de la croissance, donc une hausse du risque de crédit de l’Etat via cette fois-ci le côté actif de son bilan. Les dynamiques bancaire et publique entrent en étroite interaction : les autorités publiques « sacrifient » une partie de leur solvabilité pour absorber le trop-plein de risque accumulé par le secteur financier, donc les spreads de crédit souverain augmentent.

Dans la mesure où l’Etat est l’assureur ultime des banques domestiques, la détérioration de sa propre solvabilité impacte négativement leur situation, notamment car les banques détiennent elles-mêmes de la dette publique. Acharya et alii (2012) observent le biais domestique (home bias), c’est-à-dire la proportion de titres domestiques parmi l’ensemble des titres de dette publique détenus par les banques d’un pays donné. Le biais domestique dans la détention de titres publics est en moyenne d’environ 60 %. Il est en outre plus élevé pour les banques des pays en extrême difficulté de la périphérie européenne (les PIIGS). Ce biais domestique dans la détention de dette souveraine cristallise un effet retour de l’Etat au secteur financier. La qualité de crédit des banques européennes serait alors liée à l’ampleur de leur biais domestique. Un second effet retour apparaît relatif aux garanties implicites du secteur financier par les gouvernements. La qualité de crédit du secteur financier est affectée par les perspectives négatives concernant la solvabilité publique. Une hausse dans les CDS souverains détériore le risque de crédit bancaire, puisqu’elle affaiblit la qualité des garanties implicites apportées par les gouvernements. Ces deux effets retour se traduisent par une détérioration de l’activité d’intermédiation bancaire, donc par une nouvelle exacerbation des risques de crédit souverain et de plus fortes pressions récessives.

Selon Modi et Sandi (2011), l’existence de boucles rétroactives négatives entre les banques et l’Etat fait émerger des équilibres multiples ; d’infimes perturbations peuvent se voir profondément amplifiées et faire basculer les économies dans un régime insoutenable. Alors qu’avant la crise du crédit subprime, les marchés eurent une perception erronée des risques et provoquèrent une convergence injustifiée des spreads, les marchés ont depuis resserré les conditions de financement et firent basculer les banques et les Etats dans une sévère détresse autoréalisatrice.

Angeloni et Wolff (2012) observent l’effet de débordement induit par le risque souverain sur le risque bancaire. Ils se focalisent sur la composition du bilan des banques pour déterminer si leur détention de titres publics influence leurs performances boursières. Ces dernières furent négatives en 2011. Les plus mauvaises performances boursières ont été réalisées par les banques localisées dans la périphérie européenne. Les deux auteurs utilisent les données issues du stress test de juillet et du Capital Exercise mené en décembre par l’Autorité bancaire européenne (ABE). Ces tests permettent de comparer la composition bilantielle des banques en décembre 2010 et en septembre 2011. Sur la période, les banques ont réduit leur détention de titres de dette souveraine émises par les économies périphériques, en l'occurrence l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal. Les banques ont ainsi été moins exposés au risque souverain en septembre 2011 qu’au début de 2011. En revanche, l’Opération de refinancement de plus long terme (LTRO) menée par la BCE en décembre 2011 semble avoir amplement renversé cette évolution. Selon l’étude d’Angeloni et Wolff, il n’y a finalement pas de forte corrélation entre les valorisations boursières des banques et leur exposition à la dette souveraine des pays périphériques. Les performances des banques sont faiblement reliées au caractère risqué de leur détention de dette publique. En revanche, les cours boursiers des banques semblent incorporer le risque souverain associé au pays dans lequel les banques sont localisées. Ainsi, des banques ayant leur siège dans un même pays, mais qui seraient différemment exposées au risque souverain, connaîtraient pourtant des performances relativement similaires sur le marché boursier.

Références Martin Anota

ACHARYA, Viral, Itamar DRECHSLER & Philipp SCHNABL (2012), « A tale of two overhangs: The nexus of financial sector and sovereign credit risks », in VoxEU.org, 15 avril.

ANGELONI, Chiara, & Guntram WOLFF (2012), « Sovereign portfolios or banks’ location: What channels sovereign risk into banking systems?  », in VoxEU.org, 19 avril.

MODY, Ashoka, & Damiano SANDRI (2011), « The interplay of sovereign spreads and banks’ fragility in the Eurozone », in VoxEU.org, 23 novembre.

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1 avril 2012 7 01 /04 /avril /2012 12:32

Deux récentes études reviennent sur les causes de la Grande Récession et offrent de nouvelles matières pour confronter les deux principales thèses que véhicule l’arène universitaire. Certains économistes, notamment Taylor (2007) et White (2009), attribuent un rôle majeur à la politique monétaire dans l’accumulation des déséquilibres globaux durant les années deux mille. La Fed avait brutalement baissé ses taux directeurs pour contrer les pressions déflationnistes impulsées par l’effondrement boursier au début de la dernière décennie, mais elle tarda à les relever, alimentant ainsi au niveau mondial un usage excessif du levier et une hausse insoutenable des prix d’actifs. De son côté, la mise en œuvre d’une politique monétaire unique en Europe se traduisit par des taux réels excessivement faibles dans les économies périphériques et contribua ainsi à une rapide expansion du crédit en leur sein.

Selon d’autres économistes, notamment Bernanke (2010) et King (2010), les déséquilibres financiers ayant mené à la Grande Récession furent générés par les flux financiers internationaux et notamment par les massifs déséquilibres de comptes courants, les fameux « déséquilibres globaux ». Plusieurs pays tels que l’Espagne, les Etats-Unis, la Grèce, l’Italie et le Portugal ont vu leur large déficit courant être financé par les pays en excédent, notamment par l’Allemagne et les émergents asiatiques. Les forts flux transfrontaliers de capitaux qui en résultèrent auraient comprimé les rendements de long terme, malgré le resserrement de la politique monétaire, et ont par là excessivement stimulé le crédit dans les pays déficitaires.

Si Hott et Jokipii (2012) tendent à conforter la première vue en soulignant l’implication de la politique monétaire dans la formation de bulles immobilières, Merrouche et Nier (2012) comparent explicitement les deux thèses en concurrence et concluent que les afflux de capitaux ont davantage participé à l’accumulation des déséquilibres macrofinanciers que le laxisme des autorités monétaires.

Christian Hott et Tehri Jokipii (2012) ont en effet cherché à déterminer l’impact des taux d’intérêt de court terme sur la dynamique des prix immobiliers en observant un échantillon de 14 pays de l’OCDE. Tout d’abord, les auteurs comparent les prix courants et les valeurs fondamentales du logement pour identifier les périodes de bulles. Les prix effectivement observés connaissent une forte volatilité au regard de leurs fondamentaux. Les bulles immobilières (correspondant aux fortes déviations positives des prix par rapport à leur valeur fondamentale) sont observables dans la plupart des pays échantillonnés aux alentours de 1990 et autour de 2007. L’Espagne et l’Irlande connurent les plus fortes surévaluations, tandis qu’en Allemagne, au Japon et en Suisse, les prix courants du logement demeurent sous leur valeur fondamentale depuis le milieu des années quatre-vingt-dix. Ensuite, les deux auteurs utilisent la règle de Taylor pour déterminer si la politique monétaire est trop laxiste ou bien trop resserrée. Au sein de l’échantillon, l’Espagne, les Etats-Unis, la Finlande, l’Irlande et la Suisse présentent en moyenne des taux d’intérêt trop faibles relativement aux valeurs qu’impliquerait la règle de Taylor. En Espagne et en Irlande, les taux d’intérêt furent excessivement faibles au début des années quatre-vingt et à partir de 1999 ; les Etats-Unis et la Suisse connurent de trop faibles taux d’intérêt de la fin des années quatre-vingt au début des années quatre-vingt-dix, puis de nouveau à partir de la fin des années quatre-vingt-dix.

Il apparaît alors selon les deux auteurs que la déviation des taux d’intérêt semble avoir un impact significativement négatif sur la dynamique des prix immobiliers. Les périodes où le taux d’intérêt apparaît trop faible au regard de la règle de Taylor coïncident statistiquement avec les phases de gonflement des bulles immobilières. Dans chacun des 14 pays observés, plus la déviation des taux d’intérêt est forte, plus la surévaluation sera importante ; en Irlande, lorsque le taux d’intérêt dévie de 1 point de pourcentage, il en résulte une surévaluation immobilière de 7 points. L’Espagne, la Finlande et l’Irlande sont les trois pays de la zone euro qui connurent le plus fort décrochage des taux d’intérêt de leur niveau taylorien ; les valeurs courantes et fondamentales des prix immobiliers y ont fortement augmenté. Environ 80 % de la surévaluation immobilière en Irlande s’expliqueraient par l’ampleur et la durée de la déviation des taux ; celles-ci expliquent 50 % de la surévaluation immobilière en Finlande et aux Pays-Bas, ainsi qu’environ 20 % de la surévaluation en Allemagne, Norvège et Suisse. Ainsi, des taux d’intérêt maintenus à un niveau excessivement faible durant trop longtemps alimenteraient puissamment les bulles immobilières.

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Ouarda Merrouche et Erlend W. Nier (2012), respectivement économistes à la Banque mondiale et au FMI, examinent une plus large gamme de facteurs pour identifier les causes majeures des déséquilibres financiers des années deux mille. Les auteurs évaluent la nature de la politique monétaire en déterminant, eux aussi, la déviation du taux d’intérêt d’avec son niveau taylorien. Les auteurs utilisent comme indicateur de flux de capitaux nets la position du compte courant rapportée au PIB, un déficit courant correspondant à un afflux de capitaux net. Les auteurs utilisent également le spread entre les taux longs et courts comme mesure alternative. Les indicateurs de déséquilibres financiers comprennent le ratio du crédit bancaire sur les dépôts, le ratio de crédit sur PIB, le ratio de dette des ménages sur PIB et enfin l’appréciation des prix immobiliers. Enfin, les auteurs déterminent la force de la supervision financière dans chacune des économies.

Selon les résultats obtenus par Merrouche et Nier, les afflux de capitaux nets expliquent l’essentiel des différences que l’on peut observer entre les pays dans l’accumulation de déséquilibres financiers. Les déséquilibres globaux, en comprimant les spreads entre taux longs et taux courts, eurent un puissant impact sur l’expansion des bilans. Les banques utilisèrent le plus fortement le levier dans les régions où les taux longs déclinèrent le plus relativement aux taux courts. En outre, une plus forte supervision financière tend à contenir l’accumulation des déséquilibres en atténuant l’impact des afflux de capitaux et la baisse des taux longs sur l’expansion des bilans bancaires. Les deux auteurs, en utilisant leurs divers indicateurs de déséquilibres financiers, concluent que les flux de capitaux nets ont eu une plus grande influence que la politique monétaire sur l’accumulation de déséquilibres macrofinanciers durant l’avant-crise.

 

Références Martin Anota

BERNANKE, Ben S. (2010), « Monetary Policy and the Housing Bubble », remarques à la conférence annuelle de l'American Economic Association, 3 janvier, Atlanta.

HOTT, Christian, & Terhi JOKIPII (2012), « Housing bubbles and interest rates », in VoxEU.org, 29 mars.

KING, Mervyn (2010), discours à l'Université d'Exeter, 19 janvier.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2011), « What Caused the Global Financial Crisis? — Evidence on the Drivers of Financial Imbalances 1999–2007 », IMF Working Paper, décembre.

MERROUCHE, Ouarda, & Erlend W. NIER (2012), « The global financial crisis – What caused the build-up? », in VoxEU.org, 25 mars.

TAYLOR, John B. (2007), « Housing and Monetary Policy », Federal Reserve Bank of Kansas City.

WHITE, William R. (2009), « Should Monetary Policy “Lean or Clean"? », Globalization and Monetary Policy Institute working paper, Federal Reserve Bank of Dallas.

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23 mars 2012 5 23 /03 /mars /2012 23:38

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Paul Krugman (source : AFP/Getty Images)

Gauti B. Eggertsson et Paul Krugman ont mis en ligne fin février une nouvelle version de leur article « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap » où la déstabilisation croissante de l’économie est intimement liée à la dynamique de l’endettement ; les deux auteurs montrent alors que la crise résultante sera d’autant plus sévère que le processus de désendettement contracte le niveau d’activité. Si l'on peut regretter qu'ils n'aient pas pioché du côté des apports post-keynésiens à la modélisation de l'instabilité financière (notamment en prolongement des travaux de Minsky), Eggertsson et Krugman offrent toutefois l'une des analyses les plus stimulantes de la plus récente littérature nouvelle keynésienne. 

Dans leur modèle, à un instant donné, les agents « s’accordent » sur le montant maximal d’endettement considéré comme « sûr » et cette limite à l’endettement (debt-limit) est susceptible d’être réévaluée au cours du temps. Une période prolongée de prospérité économique et d’élévation des prix d’actifs va encourager un relèvement du niveau de levier considéré comme acceptable. Surviendra un moment où les agents se rendront compte que les actifs sont surévalués et que les contraintes imposées en termes de collatéraux furent trop laxistes. Les agents qui se seront endettés durant la phase ascendante du cycle réduisent alors leurs dépenses pour consolider leur bilan, ce qui provoque une baisse des prix. Le taux d’intérêt nominal buttera sur sa limite inférieure zéro (zero lower bond) et le taux d’intérêt réel deviendra négatif, faisant basculer l’économie dans une situation de « trappe à liquidité ». Si la dette est définie en termes nominaux, la déflation va accroître la valeur réelle de la dette existante. Et si la limite à l’endettement est définie en termes réels, alors l’impératif de désendettement devient toujours plus important. Plus large sera le mouvement de désendettement, plus sévère sera la chute des niveaux de production et des prix. Parmi les déterminants de la demande globale, les dépenses d’investissement seront plus sensibles au choc de désendettement que celles de consommation.

En décrivant de tels enchaînements, les deux auteurs se réclament explicitement des travaux de Fisher, Minsky et Koo :

Selon Irving Fisher (1933), si après une période d’endettement excessif les entreprises procèdent massivement à des ventes en catastrophe pour restaurer la liquidité de leur bilan, les prix seront poussés à la baisse et l’économie basculera dans un régime durable de déflation. Cependant, même si le volume nominal de la dette se réduit, son montant en termes réels peut au contraire augmenter. Autrement dit, « plus les débiteurs remboursent, plus ils doivent ». L’alourdissement de la dette en valeur réelle conduit à son tour à une nouvelle vague de ventes, donc à une nouvelle poussée déflationniste, etc. Un tel processus de « déflation par la dette » (debt-deflation) aurait été à l’œuvre durant la Grande Dépression.

Hyman Minsky intègrera les intuitions de Fisher dans son cadre théorique. Selon son « hypothèse d’instabilité financière », le capitalisme exhibe une tendance endogène à se muer en un système instable. Une période de prospérité économique amène les agents à sous-estimer les risques et à se tourner vers des modes de financement de plus en plus spéculatifs. La montée des prix d’actifs, notamment en gonflant la valeur des collatéraux, encourage les emprunteurs à utiliser un levier toujours plus élevé. L’innovation financière joue ici un rôle fondamental puisqu’elle permet aux banques de contourner les contraintes institutionnelles pour toujours prêter davantage. Avec le retournement des prix d’actifs, l’endettement devient insoutenable et s’enclenche alors un processus fishérien de déflation par la dette.

Récemment, Richard Koo compara la crise actuelle avec la Grande Dépression et la Décennie perdue du Japon. Durant ces divers épisodes historiques, l’éclatement d’une bulle alimentée par l’endettement a entraîné une « récession de bilan » : comme les agents sont contraints de réduire leur niveau d’endettement pour restaurer leur bilan, ils réduisent leurs dépenses, ce qui déprime alors l’activité économique et retarde finalement la reconsolidation des bilans.

Dans le modèle d’Eggertsson et de Krugman, l’agrégation des comportements individuels conduit à de puissants sophismes de composition. Trois mécanismes à l’œuvre durant le processus de désendettement constituent des « paradoxes », tout du moins au regard des enseignements de la théorie néoclassique.

Tout d’abord, selon le « paradoxe de l’épargne » (paradox of thrift) déjà présent dans le corpus keynésien, les agents vont lors d'une crise être davantage incités à épargner. Bien qu’ils soient individuellement rationnels, de tels comportements adoptés collectivement et simultanément par l’ensemble des agents dépriment davantage l’activité économique, ce qui réduit finalement les montants agrégés de l’investissement et de l’épargne.

Ensuite, selon le « paradoxe du labeur » (paradox of toil), si survient un choc d’offre positif (suite par exemple à une hausse de la productivité ou une plus grande incitation à travailler), au lieu de se traduire par une élévation de l’output, va au contraire entraîner une chute des prix et par conséquent une contraction de l’activité selon le mécanisme de la déflation par la dette. La plus grande capacité ou volonté à travailler conduit à un moindre travail effectif.

Enfin, selon le « paradoxe de la flexibilité » (paradox of flexibility), lorsque l’économie connaît un processus de désendettement, une flexibilité accrue des prix et salaires ne facilite pas la reprise de l’activité économique, mais décuple au contraire les effets récessifs. La déflation n’accroît pas la demande, mais élève la valeur réelle de la dette et réduit la dépense des débiteurs.

Eggertsson et Krugman examinent les implications d’une telle situation en termes de politique économique. Le relèvement de l’inflation anticipée est une solution naturelle à un choc de désendettement, puisqu’alors le taux d’intérêt naturel réel cesse d’être négatif, même si le taux d’intérêt nominal actuellement en vigueur est à son niveau plancher. La banque centrale peut adopter une cible d’inflation plus élevée, mais cette mesure doit être crédible. La politique monétaire peut se révéler insuffisante à accroître effectivement le niveau des prix ou à relever les anticipations d’inflation. Une hausse des dépenses publiques dans les biens et services va permettre une élévation de l’output. L’expansion budgétaire soutient la demande, la production et l’emploi lorsque les agents privés assainissent leur bilan ; puis l’Etat rembourse sa propre dette une fois que le processus de désendettement privé est arrivé à son terme. L’équivalence ricardienne ne joue pas lorsque le taux d’intérêt a atteint sa limite inférieure de zéro : les hausses de revenus générées dans l’immédiat compensent les hausses futures de taxes. En outre, les débiteurs sont contraints en termes de liquidité, forcés à rembourser leur dette ; leurs dépenses ne dépendent donc pas de leur niveau anticipé de revenu, mais bien de leur revenu courant. Les multiplicateurs keynésiens retrouvent alors leur efficacité.

 

Références Martin Anota

DESMEDT, Ludovic, Pierre PIEGAY & Christine SINAPI (2009), « De 2009 à 1929 : les enseignements de Fisher, Keynes et Minsky », version préliminaire.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach », Federal Reserve Bank of New York, 26 février.

FISHER, Irving (1933), « The Debt-Deflation Theory of Great Depressions », in Econometrica, vol. 1, n° 4, pp. 337-357. Traduction française, « La théorie des grandes dépressions par la dette et la déflation », in Revue française d'économie, vol. 3, n° 3, 1988, pp. 159-182.

KOO, Richard (2008), The Holy Grail of Macroeconomics - Lessons from Japan’s Great Recession, John Wiley & Sons.

KOO, Richard (2011), « The World in Balance Sheet Recession: Causes, Cure, and Politics », in Real-world economics review, n° 58.

MINSKY, Hyman P. (1986), Stabilizing an Unstable Economy, Yale University Press, New Haven.

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