D'un champ l'autre

Suite à la crise financière mondiale, de nombreux superviseurs financiers à travers le monde ont relevé les exigences en capital et en liquidité que doivent respecter les banques. Ce renforcement de la réglementation financière vise non seulement à réduire la fréquence des crises financières, mais aussi à en réduire les coûts pour l’économie : les établissements bancaires se retrouveraient moins souvent en difficultés et ils seraient moins tentés de réagir à leurs difficultés en réduisant excessivement leurs prêts. Or, il n’y a pas consensus sur le niveau auquel les exigences en capital et en liquidité doivent être relevées. Bâle III impose par exemple qu’il doit y avoir au moins trois centimes de capital pour chaque dollar d’actif ; cela laisse la possibilité aux banques d’avoir un volume d’actifs 33 fois plus élevé que leur niveau de fonds propres, soit un levier d’endettement à peu près équivalent à celui observé avant la crise mondiale [Couppey-Soubeyran, 2016]. D’un côté, plusieurs économistes, souvent liés à l’industrie bancaire, estiment que relever davantage les ratios de fonds propres et de liquidité risquerait surtout de freiner la croissance économique en réduisant la disponibilité du crédit, voire de créer de nouvelles turbulences financières. De l’autre, certains estiment que non seulement il n’y a pas de coûts sociaux à un relèvement des ratios de capital, mais que Bâle III ne va pas assez loin : pour Anat Admati et Martin Hellwig (2013), il serait optimal de fixer les ratios de capital à des niveaux dix fois supérieurs à ceux imposés par Bâle III.

Òscar Jordà, Björn Richter, Moritz Schularick et Alan Taylor (2017) ont voulu éclairer ce débat en cherchant à tirer des enseignements de l’histoire. Ils ont analysé de nouvelles bases de données relatives au passif des bilans dans 17 pays développés entre 1870 et 2013. Dans leur échantillon de pays, les fonds propres représentaient initialement environ 30 % du volume d’actifs des banques ; le ratio a ensuite décliné, en passant à moins de 10 % suite à la Seconde Guerre mondiale, avant de fluctuer entre 5 % et 10 % au cours des dernières décennies (cf. graphique). 

GRAPHIQUE  Ratio capital sur actifs

Jordà et ses coauteurs ont alors cherché à déterminer si les choix de financement du secteur bancaire, c’est-à-dire la structure du passif de son bilan, étaient liés systématiquement au risque d’instabilité financière. Que ce soit au niveau de l’ensemble des pays qu’au sein de chaque pays, leur analyse suggère que le ratio de capital n’a aucune valeur pour prédire les crises financières. Que ce soit sur l’ensemble de l’histoire des pays développés entre 1870 et 2013 ou bien sur la seule période qui suit la Seconde Guerre mondiale, un relèvement des ratios de capital n’empêche pas la survenue de nouvelles crises financières. Par contre, la hausse de certains indicateurs de liquidité, tels que le ratio prêts sur dépôts ou la part du financement hors dépôts, a eu tendance au cours de l’histoire à signaler une fragilisation financière. Par exemple, un niveau élevé ou une forte croissance du ratio prêts sur dépôts est associé à une plus grande probabilité de crise financière. Pour autant, ces indicateurs de liquidité n’ont pas plus de pouvoir prédictif que ce qu’apporte déjà l’actif du bilan : les données suggèrent que si les superviseurs cherchent le meilleur signal à observer pour juger du risque d’instabilité financière, ils doivent se focaliser sur les booms du crédit.

Enfin, Jordà et ses coauteurs étudient comment le capital bancaire module les coûts économiques des crises financières en utilisant la méthode des projections locales. Ils constatent que, sur ce plan, le capital bancaire importe énormément : la reprise subséquente à une récession synchrone à une crise financière est d’autant plus lente que le secteur financier était fortement endetté au début de la récession. Cinq ans après le début d’une telle récession, le PIB réel par tête est cinq points de pourcentage plus élevé lorsque le capital bancaire est supérieur à sa moyenne historique que lorsqu’il est inférieur à celle-ci. Ainsi, les « coussins » de capital ont d’énormes bénéfices sociaux en termes de stabilité macroéconomique. Au final, les auteurs rejoignent la conclusion à laquelle avaient abouti Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) : lorsqu’elle passe par un relèvement des ratios de capital, la politique macroprudentielle n’empêche peut-être pas une crise financière de survenir, mais elle en réduit tout de même les coûts macroéconomiques.

Références

ADMATI, Anat R., & Martin HELLWIG (2013), The Bankers’ New Clothes: What’s Wrong With Banking and What to Do About It, Princeton University Press.

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

COUPPEY-SOUBEYRAN, Jézabel (2016), « Les réformes bancaires ont-elles été poussées assez loin? », in CEPII, L’Economie mondiale 2017, La Découverte.

JORDÀ, Òscar, Björn RICHTER, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2017), « Bank capital redux: Solvency, liquidity, and crisis », NBER, working paper, n° 23287, mars. 

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.