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10 mars 2017 5 10 /03 /mars /2017 20:33
Les contrecoups de l’unification monétaire 

Beaucoup estiment que des pays n’ont intérêt à ancrer leurs devises les unes aux autres, voire même à adopter une monnaie commune, que s'ils forment une zone monétaire optimale : ce sera le cas s'ils parviennent à facilement absorber des chocs asymétriques, c'est-à-dire qui ne touchent qu'une poignée de pays. En effet, lorsque des pays adoptent une monnaie commune, une unique banque centrale gère la politique monétaire pour l'ensemble des pays-membres. Or, elle ne peut agir efficacement que si les chocs touchant l'union monétaire sont symétriques, c'est-à-dire communs à l'ensemble des pays. Par exemple, si tous les pays connaissent simultanément un choc de demande positif, stimulant peut-être leur activité, mais en générant des pressions inflationnistes, la banque centrale pourra contenir ces dernières en resserrant sa politique monétaire. Par contre, si les chocs sont asymétriques, la banque centrale ne pourra adopter une politique monétaire qui soit bénéfique à l'ensemble des pays ; pire, elle peut contribuer à amplifier ces chocs. Par exemple, si l'inflation augmente en moyenne dans l'union monétaire, alors que certains pays-membres sont en déflation, alors la banque centrale resserra sa politique monétaire, ce qui contribuera certes à réduire les déséquilibres dans les pays en inflation, mais aggravera par contre la baisse des prix et la contraction de l'activité dans les pays en déflation.

Durant les années 1990, à la veille de la création de l’euro, plusieurs études ont suggéré que ni l'Europe, ni les Etats-Unis ne constituaient des zones monétaires optimales. Par exemple, celle de Tamin Bayoumi et Barry Eichengreen (1993)  mettait en évidence l'existence d'une région centrale et d'une périphérie aussi bien en Europe qu’aux Etats-Unis, avec des chocs asymétriques moins aigus dans le cœur que dans la périphérie. D'autre part, les deux auteurs constataient que les chocs étaient plus dispersés en Europe qu’aux Etats-Unis, ce qui suggérait qu’une union monétaire ne fonctionnerait pas de façon aussi lisse en Europe. Ces résultats plaidaient en faveur d’une union monétaire relativement restreinte, centrée sur l’Allemagne, la France et une poignée de pays d’Europe du nord ; par contre, cela suggérait qu’une union de devise incluant de nombreux pays, notamment l’Espagne, la Grèce, l’Irlande, l’Italie et le Portugal, serait problématique. Pour autant, Bayoumi et Eichengreen ont également constaté que la dispersion des chocs en Europe s'expliquait en grande partie du côté de la demande, donc potentiellement par le fait que les pays européens n'adoptaient pas la même politique monétaire. Si c'était effectivement le cas, alors l'unification monétaire devrait contribuer à réduire la dispersion des chocs. Autrement dit, avant l'adoption de la monnaie unique, les pays européens ne formaient pas une zone monétaire optimale, mais le fait même d'adopter la monnaie unique a pu contribuer à rapprocher la zone monétaire de l'optimalité.

25 ans après, Bayoumi et Eichengreen (2017) ont actualisé leur analyse originelle. Ils constatent que les Etats-Unis continuent d’être plus proches d’une zone monétaire optimale. Par contre, depuis le Traité de Maastricht, les chocs de demande et parfois les chocs d’offre dans les pays périphériques sont davantage corrélés avec ceux d’Allemagne, comparé aux chocs touchant les autres pays de la zone euro. Il y a en outre d’amples changements dans la réponse des prix aux chocs temporaires et permanents touchant la production dans la zone euro. Les chocs positifs temporaires touchant la production aux Etats-Unis accroissent les prix de façon permanente, ce qui est cohérent avec l’idée qu'il s'agit de chocs de demande positifs. De même, les chocs positifs permanents touchant la production aux Etats-Unis réduisent les prix, ce qui est cohérent avec l’idée qu’il s’agit de chocs d'offre positifs. Dans la zone euro, la réponse des prix est différente : les prix s’accroissent plutôt qu’ils ne chutent en réponse aux chocs permanents touchant la production, ce qui n'est pas cohérent avec le modèle standard d’offre globale-demande globale.

Bayoumi et Eichengreen expliquent le comportement des prix en zone euro par la présence d'effets d'hystérèse. En avançant le terme d’hystérèse, Olivier Blanchard et Larry Summers (1986) ont avancé la possibilité que les chocs de demande et les chocs d’offre pouvaient être liés de façon endogène. En l’occurrence, une récession provoquée par une insuffisance de la demande a beau être temporaire, elle peut avoir un effet permanent sur l'offre en dégradant la production potentielle. Par exemple, la hausse du chômage provoquée par la récession conduit à une réduction de la population active, dans la mesure où certains chômeurs perdent en compétences, donc en employabilité, et finissent par cesser leur recherche d’emploi par découragement. En outre, les réductions même temporaires de la production peuvent inciter les entreprises à réduire leur investissement, ce qui réduit le stock de capital.

Par contre, les formes d’hystérèse que Bayoumi et Eichengreen mettent en avant opèrent davantage via les marchés financiers que via les marchés du travail ou des produits. Dans la zone euro, les chocs d’offre positifs généraient un boom du crédit qui stimulait la demande globale. En améliorant la productivité du capital et du travail, ils accroissaient les marges et la profitabilité, si bien qu’ils entraînaient une hausse des prix d’actifs. Cette dernière encouragea le crédit bancaire, d'une part en améliorant le capital bancaire, ce qui incitait les banques à prêter davantage, et d'autre part en stimulant l’emprunt, ce qui permettait aux entreprises de financer le surcroît d'investissement. Ce dernier se traduisait par un surcroît d’offre, poussant davantage la production à la hausse, tandis que le surcroît de demande alimentait l’inflation. Les chocs de demande négatifs qui auraient dû normalement réduire la production et les prix avaient peu d’effets visibles sur la production parce que l’offre agrégée à court terme était relativement inélastique en raison des rigidités sur les marchés des produits et du travail. Mais la baisse des prix des produits associée aux chocs de demande négatifs réduisait aussi les prix d’actifs, amenant le mécanisme financier décrit précédemment à fonctionner dans le sens inverse. La baisse des prix d’actifs découragea le crédit et poussa la demande à chuter davantage. Le choc de demande négatif se traduisait donc par une forte chute de la production et une déflation, ce qui correspond à ce que l’Europe a connu ces dernières années. 

Cette interprétation pourrait expliquer pourquoi les perturbations touchant l’Allemagne se sont davantage corrélées avec les perturbations touchant les pays périphériques. Lorsque l’Allemagne a connu un choc d’offre positif via l’adoption des réformes Hartz dans les années qui ont suivi l’adoption de la monnaie unique, la croissance domestique s’accéléra et le financement bancaire afflua de l’Allemagne vers les pays périphériques ; ces derniers constituaient une destination attractive en raison de leurs taux d’intérêt élevés. Lorsque la crise financière mondiale éclata et que les banques se retrouvèrent en difficultés, le processus opéra en sens inverse.

Mais pour que cette explication soit cohérente avec ce que l’on peut observer entre les Etats-Unis et la zone euro, Bayoumi et Eichengreen estiment que la réponse du crédit doit être non seulement plus ample en zone euro qu’aux Etats-Unis, mais aussi qu'elle se soit accrue au cours du temps dans les pays constituant aujourd'hui la zone euro. Ils expliquent la plus forte élasticité du prêt bancaire dans la zone euro qu’aux Etats-Unis par le fait que les régulateurs bancaires européens s'appuient moins sur les ratios de levier simples et plus sur les modèles internes des banques, or ceux-ci sont procycliques. Ils expliquent la hausse de l’élasticité du prêt bancaire dans la zone euro par l’intensification de la concurrence entre banques à la suite de l'instauration du Marché unique, par l’élimination du risque de change liée à l'adoption de la monnaie unique et par la tentation des régulateurs nationaux de favoriser leurs champions domestiques.

Bayoumi et Eichengreen en concluent qu’une union monétaire sans union bancaire est encline à connaître de l’instabilité financière et macroéconomique. La zone euro ne peut éviter d’amples cycles financiers qu’en coordonnant et renforçant la réglementation de ses systèmes bancaires et financiers, notamment en imposant un unique superviseur. Les autorités européennes ont certes mis en place des mesures d'unification bancaire ces dernières années, mais la zone euro reste toujours exposée aux amples cycles financiers et ainsi aux chocs déstabilisateurs, dans la mesure où les régulateurs continuent de s’appuyer sur les modèles internes. 

 

Références

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (1993), « Shocking aspects of European monetary unification », in Francisco Torres & Francesco Giavazzi (dir.), Adjustment and Growth in the European Monetary Union, Cambridge University Press.

BAYOUMI, Tamim, & Barry EICHENGREEN (2017), « Aftershocks of monetary unification: Hysteresis with a financial twist », NBER, working paper, n° 23205, février.

BLANCHARD, Olivier, & Lawrence SUMMERS (1986), « Hysteresis and the European unemployment problem », in NBER Macroeconomics Annual, vol. 1.

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25 janvier 2017 3 25 /01 /janvier /2017 19:39
Le lien entre finance et croissance, des cycles d’affaires au long terme

La littérature, aussi bien théorique qu’empirique, a longtemps suggéré que le développement financier tendait à stimuler la croissance économique. Suite à la récente financière mondiale, les études se sont multipliées pour vérifier cette conclusion en précisant le lien entre finance et croissance, or plusieurs d’entre elles ont pu la remettre en cause ou, tout du moins, la nuancer. C’est le cas notamment de Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) ou encore de Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012, 2015), qui ont cherché à déterminer l’impact à long terme de la finance sur la croissance. Leurs analyses ont suggéré que la relation entre développement financier et croissance économique était en forme de cloche : le développement financier tend tout d’abord à stimuler la croissance à mesure qu’il progresse, mais il ne le fait que jusqu’à un certain niveau de développement financier ; au-delà de ce seuil, le développement financier se poursuit en freinant toujours plus fortement la croissance économique.

D’autres études se sont focalisées sur les fluctuations de l’activité pour identifier les liens entre l’activité financière et les crises économiques. Mathias Drehmann, Claudio Borio et Kostas Tsatsaronis (2012) ont par exemple montré que les pics des cycles financiers étaient très étroitement associés aux crises financières, que les récessions sont bien plus sévères lorsqu’elles coïncident avec une phase de contraction du cycle financier, mais aussi que la durée et l’amplitude du cycle financier se sont fortement accrues depuis le milieu des années quatre-vingt. En étudiant plus de 200 cycles d’affaires et 700 cycles financiers dans 44 pays au cours des dernières décennies, Stijn Claessens, Ayhan Kose et Marco Terrones (2011) ont noté que la durée et l’amplitude des récessions sont plus importantes lorsque ces dernières surviennent lors de périodes de perturbations financières, notamment lors des effondrements des prix de l’immobilier. A partir d’un échantillon de données relatives à 14 pays développés sur plus d’un siècle, Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont constaté que le ratio du crédit constitue un bon indicateur avancé des crises financières, si bien que ces dernières sont des « booms du crédit qui ont mal tourné », tandis que Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que la sévérité des récessions se trouve amplifiée par l’intensité du développement financier : les récessions synchrones avec une crise financière provoquent de plus larges dommages à la production que les récessions normales et les expansions les plus intensives en crédit tendent à être suivies non seulement par de plus sévères récessions, mais aussi par de plus lentes reprises.

Dans une récente contribution pour le CEPII, Thomas Grjebine et Fabien Tripier (2016) se sont appuyé une nouvelle méthodologie pour évaluer la relation à long terme entre la croissance économique et l’expansion financière. Ils ont tout d’abord cherché à estimer l’élasticité directe entre la croissance économique et l’expansion financière pour déterminer les répercussions de cette dernière sur la première. Ils confirment certes que les booms financiers tendent à accroître la sévérité des récessions, mais ils constatent aussi que les pertes en termes de croissance que subit l’économie lors des récessions sont plus faibles que les suppléments de croissance que l’économie a pu connaître lors du boom. En d’autres termes, l’élasticité entre la finance et la croissance pour l’ensemble d’un cycle d’affaires apparaît positive en moyenne. En outre, les suppléments de croissance générés par les booms financiers résultent non seulement de taux de croissance moyens plus élevés, mais aussi d’une durée plus longue des expansions. 

Grjebine et Tripier proposent plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Selon le mécanisme de l’accélérateur financier que Ben Bernanke a étudié dans plusieurs de ses travaux, une amélioration des fondamentaux conduit à une expansion financière qui alimente en retour la croissance économique. Dans une optique minskyenne et en référence au syndrome du « cette fois, c’est différent » de Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009), une expansion renforcerait d’autant plus les croyances à l’origine du développement excessif des activités financières qu’elle se poursuit. Enfin, les bulles lors des phases d’expansions économiques pourraient également jouer un rôle d’absorbeurs de chocs ; par exemple, une économie absorberait plus facilement un choc pétrolier si ce dernier survient lorsqu’une bulle alimente la croissance économique.

Cette élasticité positive doit toutefois être ajustée à la baisse en raison du développement excessif de la finance hérité des cycles d’affaires précédents. En effet, Grjebine et Tripier identifient un impact négatif durable des expansions financières sur les cycles d’affaires ultérieurs. En outre, le taux de croissance économique et le taux de croissance de l’activité financière ne sont positivement corrélés que jusqu’à un certain seuil de l’activité financière. Dans l’échantillon de pays qu’ils étudient, le niveau moyen de l’activité financière apparaît bien supérieur à ce seuil, ce qui suggère que l’élasticité totale entre la finance et la croissance économique est négative à long terme.

Grjebine et Tripier suggèrent là aussi plusieurs interprétations pour expliquer ces résultats. Par exemple, selon l’idée de « super-cycle de la dette » (debt supercycle) développée par Kenneth Rogoff (2015), c’est l’héritage même de l’expansion excessive de la finance par le passé qui entraîne une faiblesse durable de la croissance durable : les banques seraient durablement réticentes à prêter, les emprunteurs seraient forcés à réduire leurs dépenses pour se désendetter, etc. Les preuves empiriques étudiées par Grjebine et Tripier suggèrent que l’excès de finance est positivement corrélé avec la croissance du PIB, mais négativement corrélé avec la croissance de la productivité totale des facteurs. Ce résultat peut s’expliquer par le mécanisme décrit par Claudio Borio, Enisse Kharroubi, Christian Upper et Fabrizio Zampolli (2016) : selon ces derniers, les booms du crédit tendent à freiner la croissance de la productivité en réallouant la main-d’œuvre vers les secteurs caractérisés par une faible croissance de la productivité.

 

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

CLAESSENS, Stijn, M. Ayhan KOSE & Marco E. TERRONES (2011), « How do business and financial cycles interact? », FMI, working paper, n° 11/88, avril.

DREHMANN, Mathias, Claudio BORIO & Kostas TSATSARONIS (2012), « Characterising the financial cycle: don’t lose sight of the medium term! », BRI, working paper, n° 380.

GRJEBINE, Thomas, & Fabien TRIPIER (2016), « Finance and growth: From the business cycle to the long run », CEPII, working paper, n° 2016-28.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2009), This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c'est différent. Huit siècles de folie financière.

ROGOFF, Kenneth (2015), « Debt supercycle, not secular stagnation », in voxEU.org, 22 avril.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

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22 octobre 2016 6 22 /10 /octobre /2016 19:30
Comment la politique budgétaire interagit avec l’endettement privé

La Grande Récession a pu se caractériser par un surplomb de dette privée : considérant leur endettement comme excessifs, les agents (en l’occurrence les ménages) ont cherché à tout prix à se désendetter, or ce désendettement a fortement déprimé la demande globale et par là l’activité économique. Ces dernières années, divers travaux ont ainsi cherché à préciser comment l’endettement privé pouvait jouer un rôle de propagation et d’amplification des chocs macroéconomiques. Dans leurs divers travaux focalisés sur les Etats-Unis, Atif Mian et Amir Sufi (2011, 2012) ont montré que les comtés américains qui ont connu la plus forte hausse du crédit immobilier et des prix des logements avant la crise financière sont précisément les comtés qui ont connu la plus forte chute de l’activité lors de la récession subséquente. Leurs analyses suggèrent en l’occurrence que la détérioration de la situation financière des ménages explique l’essentiel de la chute de la demande privée et de la hausse du chômage. Utilisant une large base de données relatives à 17 pays avancés depuis 1870, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que ce n’est pas l’excès d’endettement public, mais bien l’excès d’endettement privé, qui constitue le meilleur indicateur avancé de crise financière. Jordà et ses coauteurs (2014) ont également constaté que les expansions du crédit sont suivies par de plus fortes récessions et de plus lentes reprises lorsqu’elles sont essentiellement alimentées par le crédit immobilier.

Plusieurs analyses théoriques ont alors cherché ces dernières années à déterminer quelle serait l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. Elles suggèrent que l’activité économique serait particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. C’est notamment le cas de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), qui démontrent que la taille du multiplicateur budgétaire tend à s’accroître lors des épisodes de surplomb de dette privée. En effet, l’équivalence ricardienne ne peut tenir, du fait que certains agents sont contraints en termes d’endettement : puisqu’ils sont forcés de rembourser leur dette, leurs dépenses ne dépendent plus de leur niveau anticipé de revenu, mais de leur revenu courant. Non seulement une hausse temporaire des dépenses publiques ne conduit pas à une éviction des dépenses privées, mais elle peut même se traduire par une hausse des dépenses de la part des agents qui sont contraints en termes de liquidité. L’accroissement de la dette publique apparaît alors comme une solution à un problème provoqué par un excès d’endettement du secteur privé.

En observant les Etats-Unis, Marco Bernardini et Gert Peersman (2015) ont constaté que le multiplicateur des dépenses publiques est considérablement plus élevé au cours des périodes de surplomb de dette privée. En l’occurrence, un accroissement des dépenses publiques tendrait à réduire le ratio dette publique sur PIB, tandis qu’une contraction des dépenses publiques tend à accroître le ratio dette publique sur PIB. Autrement dit, un plan de relance pourrait s’autofinancer, tandis qu’un plan d’austérité serait contre-productif. Ainsi, Bernardini et Peersman confirment que le multiplicateur budgétaire a pu être sensiblement élevé durant la Grande Récession, tout du moins aux Etats-Unis.

Mathias Klein (2016) s’est quant à lui basé sur une base de données relatives à 12 pays développés pour étudier si et comment l’endettement privé est susceptible de modifier l’impact des consolidations budgétaires sur l’activité économique. Il constate que les réponses de l’activité économique aux consolidations budgétaires diffèrent significativement selon le niveau d’endettement du secteur privé. En l’occurrence, la consommation privée et le PIB chutent fortement suite à une consolidation budgétaire dans les pays caractérisés par une dette privée élevée. Une consolidation budgétaire représentant 1 % du PIB se traduit par une chute de 2 % du PIB et par une chute de plus de 4 % de la consommation privée dans les cinq années qui suivent sa mise en œuvre lorsqu’elle est synchrone à un surplomb de dette privée. Par contre, la consommation privée et le PIB ne diminuent que marginalement dans les pays caractérisés par un faible niveau de dette privée. Dans ce cas, une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB est associée à une baisse du PIB de 0,7 % et à une baisse de 1,1 % de la consommation.

En outre, Klein constate que les importations et le taux d’emploi chutent fortement suite à une consolidation budgétaire lorsque celle-ci est mise en œuvre dans un contexte d’endettement privé élevé, mais que ces deux variables ne réagissent pas dans un environnement de faible endettement privé. Les autorités monétaires réagissent aux consolidations budgétaires en réduisant le taux d’intérêt réel de la même amplitude que le niveau de la dette privée soit faible ou élevé. Le risque de défaut souverain et le ratio dette publique sur PIB augmentent significativement après les consolidations mises en œuvre dans un contexte de dette privée élevée ; autrement dit, les plans d’austérité, qui sont souvent adoptés en vue de réduire le ratio dette publique sur PIB et de ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, sont contre-productifs avec un secteur privé fortement endetté.

Klein prend en compte la position de l’économie dans le cycle pour affiner ses résultats. Il constate que lorsque le niveau de dette privée est élevé, les consolidations budgétaires se traduisent par une chute de l’activité, aussi bien lors des récessions que lors des périodes d’expansions. Lorsque le niveau de dette privée est faible, les plans d’austérité n’ont pas d’effet significatif sur l’économie. Autrement dit, l’essentiel des coûts de l’austérité pourrait être déterminée par le niveau de dette privée, plutôt que par la position dans le cycle économique.

Plusieurs constats amènent Klein à souligner l’importance de la valeur nette des ménages pour expliquer la plus grande nocivité des plans d’austérité en présence d’un fort endettement privé. D’une part, lorsqu’il différencie entre la dette des ménages et la dette des entreprises, l’auteur constate que l’essentiel des résultats s’explique par l’endettement des ménages. Alors que le PIB réagit à peine lorsque la consolidation budgétaire est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des entreprises, il réagit par contre fortement lorsqu’elle est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des ménages. D’autre part, Klein montre que les prix de l’immobilier tendent à significativement chuter lorsque les consolidations budgétaire sont mises en œuvre en période de surplomb de dette privée. Ainsi, la détérioration de la situation financière des ménages pourrait constituer un possible canal via lequel un fort endettement privé rend les plans d’austérité particulièrement nocifs et les plans de relance fortement efficaces.

Ainsi, les résultats de Klein suggèrent que les niveaux élevés de dette privée dans les pays périphériques de la zone euro ont pu contribuer à fortement amplifier les répercussions des plans d’austérité sur l’activité domestique. Alors que les gouvernements ont cherché à ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, leurs mesures de consolidation budgétaire ont pu au contraire accroître l’endettement public et compliquer le désendettement du secteur privé. 

 

Références

ANDRÉS, Javier, José E. BOSCÁ & Javier FERRI (2015), « Household debt and fiscal multipliers », in Economica, vol. 82.

BERNARDINI, Marco, & Gert PEERSMAN (2015), « Private debt overhang and the government spending multiplier: Evidence for the United States », CESifo, working paper, n° 5284.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

KLEIN, Mathias (2016), « Austerity and private debt », DIW, discussion paper, n° 1611, octobre.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2011), « House prices, home equity-based borrowing, and the US household leverage crisis », in American Economic Review, vol. 101, n° 5.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830.

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