D'un champ l'autre

La Grande Récession a pu se caractériser par un surplomb de dette privée : considérant leur endettement comme excessifs, les agents (en l’occurrence les ménages) ont cherché à tout prix à se désendetter, or ce désendettement a fortement déprimé la demande globale et par là l’activité économique. Ces dernières années, divers travaux ont ainsi cherché à préciser comment l’endettement privé pouvait jouer un rôle de propagation et d’amplification des chocs macroéconomiques. Dans leurs divers travaux focalisés sur les Etats-Unis, Atif Mian et Amir Sufi (2011, 2012) ont montré que les comtés américains qui ont connu la plus forte hausse du crédit immobilier et des prix des logements avant la crise financière sont précisément les comtés qui ont connu la plus forte chute de l’activité lors de la récession subséquente. Leurs analyses suggèrent en l’occurrence que la détérioration de la situation financière des ménages explique l’essentiel de la chute de la demande privée et de la hausse du chômage. Utilisant une large base de données relatives à 17 pays avancés depuis 1870, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que ce n’est pas l’excès d’endettement public, mais bien l’excès d’endettement privé, qui constitue le meilleur indicateur avancé de crise financière. Jordà et ses coauteurs (2014) ont également constaté que les expansions du crédit sont suivies par de plus fortes récessions et de plus lentes reprises lorsqu’elles sont essentiellement alimentées par le crédit immobilier.

Plusieurs analyses théoriques ont alors cherché ces dernières années à déterminer quelle serait l’opportunité d’utiliser la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. Elles suggèrent que l’activité économique serait particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire en période de surplomb de dette privée. C’est notamment le cas de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), qui démontrent que la taille du multiplicateur budgétaire tend à s’accroître lors des épisodes de surplomb de dette privée. En effet, l’équivalence ricardienne ne peut tenir, du fait que certains agents sont contraints en termes d’endettement : puisqu’ils sont forcés de rembourser leur dette, leurs dépenses ne dépendent plus de leur niveau anticipé de revenu, mais de leur revenu courant. Non seulement une hausse temporaire des dépenses publiques ne conduit pas à une éviction des dépenses privées, mais elle peut même se traduire par une hausse des dépenses de la part des agents qui sont contraints en termes de liquidité. L’accroissement de la dette publique apparaît alors comme une solution à un problème provoqué par un excès d’endettement du secteur privé.

En observant les Etats-Unis, Marco Bernardini et Gert Peersman (2015) ont constaté que le multiplicateur des dépenses publiques est considérablement plus élevé au cours des périodes de surplomb de dette privée. En l’occurrence, un accroissement des dépenses publiques tendrait à réduire le ratio dette publique sur PIB, tandis qu’une contraction des dépenses publiques tend à accroître le ratio dette publique sur PIB. Autrement dit, un plan de relance pourrait s’autofinancer, tandis qu’un plan d’austérité serait contre-productif. Ainsi, Bernardini et Peersman confirment que le multiplicateur budgétaire a pu être sensiblement élevé durant la Grande Récession, tout du moins aux Etats-Unis.

Mathias Klein (2016) s’est quant à lui basé sur une base de données relatives à 12 pays développés pour étudier si et comment l’endettement privé est susceptible de modifier l’impact des consolidations budgétaires sur l’activité économique. Il constate que les réponses de l’activité économique aux consolidations budgétaires diffèrent significativement selon le niveau d’endettement du secteur privé. En l’occurrence, la consommation privée et le PIB chutent fortement suite à une consolidation budgétaire dans les pays caractérisés par une dette privée élevée. Une consolidation budgétaire représentant 1 % du PIB se traduit par une chute de 2 % du PIB et par une chute de plus de 4 % de la consommation privée dans les cinq années qui suivent sa mise en œuvre lorsqu’elle est synchrone à un surplomb de dette privée. Par contre, la consommation privée et le PIB ne diminuent que marginalement dans les pays caractérisés par un faible niveau de dette privée. Dans ce cas, une consolidation budgétaire équivalente à 1 % du PIB est associée à une baisse du PIB de 0,7 % et à une baisse de 1,1 % de la consommation.

En outre, Klein constate que les importations et le taux d’emploi chutent fortement suite à une consolidation budgétaire lorsque celle-ci est mise en œuvre dans un contexte d’endettement privé élevé, mais que ces deux variables ne réagissent pas dans un environnement de faible endettement privé. Les autorités monétaires réagissent aux consolidations budgétaires en réduisant le taux d’intérêt réel de la même amplitude que le niveau de la dette privée soit faible ou élevé. Le risque de défaut souverain et le ratio dette publique sur PIB augmentent significativement après les consolidations mises en œuvre dans un contexte de dette privée élevée ; autrement dit, les plans d’austérité, qui sont souvent adoptés en vue de réduire le ratio dette publique sur PIB et de ramener l’endettement public sur une trajectoire plus soutenable, sont contre-productifs avec un secteur privé fortement endetté.

Klein prend en compte la position de l’économie dans le cycle pour affiner ses résultats. Il constate que lorsque le niveau de dette privée est élevé, les consolidations budgétaires se traduisent par une chute de l’activité, aussi bien lors des récessions que lors des périodes d’expansions. Lorsque le niveau de dette privée est faible, les plans d’austérité n’ont pas d’effet significatif sur l’économie. Autrement dit, l’essentiel des coûts de l’austérité pourrait être déterminée par le niveau de dette privée, plutôt que par la position dans le cycle économique.

Plusieurs constats amènent Klein à souligner l’importance de la valeur nette des ménages pour expliquer la plus grande nocivité des plans d’austérité en présence d’un fort endettement privé. D’une part, lorsqu’il différencie entre la dette des ménages et la dette des entreprises, l’auteur constate que l’essentiel des résultats s’explique par l’endettement des ménages. Alors que le PIB réagit à peine lorsque la consolidation budgétaire est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des entreprises, il réagit par contre fortement lorsqu’elle est mise en œuvre en présence d’un fort endettement des ménages. D’autre part, Klein montre que les prix de l’immobilier tendent à significativement chuter lorsque les consolidations budgétaire sont mises en œuvre en période de surplomb de dette privée. Ainsi, la détérioration de la situation financière des ménages pourrait constituer un possible canal via lequel un fort endettement privé rend les plans d’austérité particulièrement nocifs et les plans de relance fortement efficaces.

Ainsi, les résultats de Klein suggèrent que les niveaux élevés de dette privée dans les pays périphériques de la zone euro ont pu contribuer à fortement amplifier les répercussions des plans d’austérité sur l’activité domestique. Alors que les gouvernements ont cherché à ramener leur dette publique sur une trajectoire plus soutenable, leurs mesures de consolidation budgétaire ont pu au contraire accroître l’endettement public et compliquer le désendettement du secteur privé. 

Références

ANDRÉS, Javier, José E. BOSCÁ & Javier FERRI (2015), « Household debt and fiscal multipliers », in Economica, vol. 82.

BERNARDINI, Marco, & Gert PEERSMAN (2015), « Private debt overhang and the government spending multiplier: Evidence for the United States », CESifo, working paper, n° 5284.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in The Quarterly Journal of Economics, vol. 127, n° 3.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

KLEIN, Mathias (2016), « Austerity and private debt », DIW, discussion paper, n° 1611, octobre.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2011), « House prices, home equity-based borrowing, and the US household leverage crisis », in American Economic Review, vol. 101, n° 5.

MIAN, Atif R. & Amir SUFI (2012), « What explains high unemployment? The aggregate demand channel », NBER, working paper, n° 17830.

Le lundi 15 septembre 2008, Lehman Brothers se déclare en faillite. La banque d’investissement américaine avait en effet subi de larges pertes sur les investissements immobiliers entre 2007 et 2008, ce qui avait peu à peu égratigné sa solvabilité. Plusieurs institutions financières perdirent confiance envers elle et cessèrent de lui prêter, ce qui accrut démesurément ses besoins de liquidité. Si Lehman Brothers se déclara en faillite aux premières heures du 15 septembre, c’est tout simplement parce qu’elle ne disposait alors plus de liquidité pour assurer ses services au cours de la journée. Les marchés financiers réagirent extrêmement mal à la nouvelle. Les cours boursiers s’écroulèrent tout d’abord aux Etats-Unis, puis dans le reste du monde. Ce qui n’était initialement, au début de l’année 2007, qu’une crise relativement limitée à un sous-compartiment du crédit hypothécaire américain (le crédit « subprime ») et était devenu au fil des mois une crise financière internationale attint alors son apogée. L’événement contribua certainement par là même à la sévérité de la Grande Récession.

Aux Etats-Unis, Lehman Brothers est la seule institution de grande échelle qui ait été contrainte à faire faillite durant la crise financière. Les autres, comme Bear Stearns et AIG, ont connu des crises de liquidité, mais elles ont échappé à la faillite car elles reçurent des prêts d’urgence de la part de la Réserve fédérale. Laurence Ball (2016) s’est alors demandé pourquoi la Fed n’a pas sauvé Lehman Brothers. Certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont subi des pressions politiques en défaveur d’un sauvetage de Lehman Brothers. D’autres pensent que ces mêmes responsables ont cherché à ne pas créer ou plutôt à ne pas aggraver un risque moral : en sauvant Lehman Brothers, une banque qui s’est retrouvée en difficultés parce qu’elle a multiplié les prises de risque et qui a contribué par là même aux déséquilibres qui ont mené à la crise financière, la Fed aurait signalé aux autres institutions financières qu’elles seraient aussi certainement secourues si elles se retrouvaient dans la même situation, ce qui les aurait alors incité à prendre davantage de risques. En laissant Lehman Brothers faire faillite, la Fed aurait ainsi « donné une leçon » au secteur bancaire et contribué au maintien futur de la stabilité financière en freinant les prises de risque. Enfin, certains ont suggéré que les responsables de la Fed ont sous-estimé les dommages que provoquerait la faillite de Lehman Brothers sur le système financier et sur l’économie réelle.

Toutefois, les responsables de la Fed, en particulier Ben Bernanke qui était alors à sa tête fin 2008, ont clairement indiqué qu’aucune de ces trois interprétations n’est correcte. Ils ont déclaré qu’ils n’étaient pas en soi contre l’idée de sauver Lehman Brothers, mais qu’ils manquaient de l’autorité légale pour le faire, parce que la banque d’investissement ne possédait pas suffisamment de collatéraux pour emprunter les liquidités dont elle avait besoin. En effet, lorsque la Fed prête à une institution financière, la première exige que la seconde possède suffisamment de collatéraux pour la protéger si l’emprunteur fait défaut. L’emprunteur peut certes être illiquide à l’instant du prêt, mais il doit rester solvable (ce qui s’inscrit dans la conception du prêteur en dernier ressort développée par Bagehot). Ou, pour le dire encore autrement, la banque centrale n’a le droit de prêter qu’aux banques qui seront a priori capables de la rembourser. Bernanke lui-même a pu déclarer que la Fed n’aurait pu sauver Lehman Brothers qu’en violant la loi.

Au terme d’un travail de quatre ans l’ayant conduit à rédiger un long manuscrit de 214 pages, Laurence Ball en est venu à la conclusion que cette explication est inexacte. D’une part, ce n’est pas un apparent manque d’autorité légale qui a empêché la Fed de ne pas sauver Lehman Brothers. D’autre part, la Fed avait l’autorité légale pour sauver Lehman Brothers. En consultant les délibérations des autorités avant la faillite de Lehman Brothers, Ball estime ne trouver aucune trace suggérant qu’elles aient effectivement examiné l’adéquation des collatéraux de la banque d’investissement ou que des barrières juridiques les empêchèrent d’aider cette dernière. En examinant les finances de cette dernière, Ball en conclut qu’elle avait suffisamment de collatéraux pour obtenir un prêt de la part de la Fed. Non seulement ce prêt aurait selon lui empêché une faillite désordonnée et n’était que peu risqué pour la banque centrale, mais il aurait très certainement permis à Lehman Brothers de survivre, du moins si les conditions du prêt étaient les mêmes que celles dont ont pu bénéficier les autres banques d’investissement. (1) Ball estime que si Lehman Brothers avait obtenu un tel prêt, la crise financière ne se serait pas aggravée autant qu’elle ne le fit et l’économie mondiale aurait subi un moindre choc.

Au final, Ball explique l’inaction de la Fed face à l’effondrement de Lehman Brothers en privilégiant deux interprétations populaires : d’après sa lecture des données existantes, non seulement des considérations purement politiques ont joué un rôle déterminant dans la décision de la Fed, mais cette dernière a également sous-estimé les répercussions d’un éventuel défaut de la banque d’investissement. En effet, la décision de laisser Lehman Brothers couler aurait été principalement impulsée par Henry Paulson, qui était alors le Secrétaire au Trésor américain. Paulson aurait été influencé par la forte opposition politique aux sauvetages des banques. Lui-même avait été sévèrement critiqué pour le sauvetage de la Bear Stearns et la nationalisation de Fannie Mae et Freddie Mac ; il ne voulait pas avoir essuyé de nouvelles critiques en entreprenant un nouveau renflouement bancaire. Les responsables de la Fed s’inclinèrent face à Paulson, alors même qu’ils étaient les seuls à avoir l’autorité pour prendre cette décision selon le Federal Reserve Act. Ils ont également sous-estimé les répercussions de la faillite de Lehman Brothers, en considérant notamment que les investisseurs financiers avaient déjà pleinement anticipé l’événement.

(1) Stephen Cecchetti et Kermit Schoenholtz (2016) sont en désaccord avec Ball sur ce point. Selon leur propre analyse des données, Lehman Brothers était effectivement insolvable le 15 septembre 2008.

Références

BALL, Laurence (2016), « The Fed and Lehman Brothers: Introduction and summary », NBER, working paper, n° 22410, juillet.

CECCHETTI, Stephen, & Kermit SCHOENHOLTZ (2016), « The lender of last resort and the Lehman bankruptcy », in Money & Banking (blog), 25 juillet.