D'un champ l'autre

Les taux d’intérêt réels, c’est-à-dire ajustés par rapport à l’inflation, ont connu une tendance baissière à long terme et ils sont restés à un niveau exceptionnellement faible depuis la crise financière mondiale de 2008. Beaucoup estiment que cette dynamique découle d’une chute des taux d’intérêt naturels, qui s’expliquerait par diverses tendances contribuant à accroître l’épargne et à déprimer l’investissement, c’est-à-dire par là même à déprimer la demande globale et finalement la croissance économique. En l’occurrence, l’hypothèse d’une « stagnation séculaire » de Larry Summers (2014) met tout particulièrement en avant le rôle de la baisse des prix des biens d’investissement, la hausse des inégalités de revenu ou encore le vieillissement démographique. Certains, comme Bernanke, mettent l’accent sur la forte propension à épargner des pays émergents, notamment d’Asie, qui contribue à générer une « surabondance d’épargne » (saving glut) au niveau mondial. D’autres, comme Ricardo Caballero et Emmanuel Farhi (2014), suggèrent que les pays développés, voire l’économie mondiale, est en train de connaître une pénurie d’actifs sûrs, les piégeant dans une « trappe à sûreté » (safety trap).

Selon Mikael Juselius, Claudio Borio, Piti Disyatat et Mathias Drehmann (2016), quatre économistes de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), de telles explications de la faiblesse des taux d’intérêt partagent deux idées centrales. D’une part, elles définissent le taux d’intérêt naturel comme le taux d’intérêt qui serait en vigueur si la production était égale à la production potentielle. D’autre part, elles considèrent que l’inflation est le signal indiquant que la croissance n’est pas soutenable, que la production n’est pas à son niveau potentiel. En l’occurrence, l’économie connaîtrait des pressions inflationnistes si la production est supérieure à son niveau potentiel ; elle subirait au contraire des tensions déflationnistes si le niveau de la production est inférieur à son potentiel. Ces explications supposeraient qu’à moyen terme la politique monétaire ne ferait que suivre passivement le taux d’intérêt naturel, si bien que la chute des taux d’intérêt naturels ne serait que le produit de forces sur lesquelles les banques centrales n’ont pas de prises.

Juselius et ses coauteurs doutent de ces interprétations. Celles-ci négligeraient en effet le rôle des variables financières dans la soutenabilité de la croissance : par exemple, un boom sur les marchés boursiers ou immobiliers est susceptible de générer de l’inflation et de laisser place à une crise financière, associée à une forte contraction de l’activité, des pressions déflationnistes et des séquelles durables à long terme. Ils déterminent alors le taux d’intérêt naturel pour lequel l’économie ne connaît aucun déséquilibre financier en identifiant les déviations de deux variables financières par rapport à leur valeur de long terme : le niveau d’endettement et la charge du service de la dette des entreprises et des ménages. Ils appliquent alors une telle méthode aux données relatives à l’économie américaine pour la période comprise entre 1985 et 2015. 

Ils en tirent trois principales conclusions. Premièrement, une fois que les facteurs financiers sont pris en compte, le taux d’intérêt naturel est bien plus élevé que le suggèrent les approches empiriques habituelles et sa chute est moindre qu’on ne le pense habituellement. Les taux directeurs ont été systématiquement inférieurs à cette mesure du taux d’intérêt naturel. Alors que beaucoup suggèrent que le taux d’intérêt naturel est actuellement négatif ou tout du moins proche de zéro, Juselius et ses coauteurs estiment que le véritable taux d’intérêt naturel (associé à l’équilibre financier) est bien positif. Depuis 2009, la politique monétaire américaine serait excessivement accommodante, puisque le taux directeur ajusté à l’inflation est inférieur au taux d’intérêt naturel associé à l’équilibre financier. Les auteurs rejoignent ainsi les recommandations que ne cesse de répéter la BRI depuis le début de la reprise mondiale : les banques centrales doivent resserrer leurs taux directeurs pour éviter d’alimenter de nouveaux déséquilibres financiers qui se solderaient par une nouvelle crise financière.

En outre, Juselius et alii constatent que la politique monétaire n’est pas neutre à long terme. Via son impact sur le cycle financier, elle influence durablement la production et ses variations. En effet, les booms et effondrements de l’activité laissent des cicatrices permanentes, du moins sur le niveau de production, et cela semble être également le cas lorsqu’aucune crise bancaire n’éclate [Borio et alii, 2016]. Or en influençant la production, la politique monétaire influence les taux d’intérêt réels à moyen terme. Par conséquent, ces premières conclusions suggèrent aux auteurs qu’il n’est pas possible d’attribuer la totalité du déclin des taux d’intérêt réels à la chute exogène du taux d’intérêt naturel. Ce déclin reflète en partie de l’interaction entre politique monétaire et cycle financier. La politique monétaire a été systématiquement et agressivement assouplie lors des effondrements financiers, mais elle n’a pas été suffisamment, ni rapidement resserrée lors des booms financiers. Or, une telle asymétrie est susceptible de pousser les taux d’intérêt à la baisse.

Les économistes de la BRI ont souvent appelé à ce que les banques centrales adoptent une politique monétaire « allant à contre-courant » (leaning against the wind) : elles doivent resserrer leur politique monétaire lorsque l’économie connaît une accumulation de déséquilibres financiers, par exemple une expansion excessive du crédit et la formation d’une bulle spéculative. Comme la banque centrale ne répond alors aux risques pesant sur la stabilité financière que lorsqu’ils deviennent évidents, le resserrement risque de survenir trop tard, si bien que non seulement la politique monétaire risque de ne pas empêcher les déséquilibres financiers de s’accroître et de se solder par une crise, mais elle risque aussi d’amplifier ces déséquilibres. Selon les auteurs, la politique monétaire peut et doit prendre en compte systématiquement et immédiatement les dynamiques financières [Borio, 2014]. Il est en effet possible d’identifier en temps réel les déséquilibres financiers et même le niveau de croissance qui est compatible avec l’équilibre financier [Borio et alii, 2013]. Cette prise en compte peut se traduire par l’adoption d’une règle de politique monétaire prenant la forme d’une version augmentée de la règle de Taylor qui incorporerait des indicateurs du cycle financier, comme l’écart du niveau d’endettement par rapport à son niveau de long terme. Le taux directeur pourrait ainsi être fixé au plus proche de l’« équilibre financier ». Juselius et ses coauteurs concluent leur analyse en proposant un exercice contrefactuel. Ce dernier suggère qu’une règle de politique monétaire qui prend systématiquement en compte les développements financiers, à la fois durant les bons et les mauvais temps, peut contribuer à réduire le cycle financier, ce qui permet d’accroître la production à long terme. Une telle politique se traduirait aussi par une moindre baisse des taux d’intérêt réels.

Références

BORIO, Claudio (2014), « Monetary policy and financial stability: What role in prevention and recovery? », BRI, working paper, n° 440, janvier.

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », BRI, working paper, n° 404, février.

BORIO, Claudio, Enisse KHARROUBI, Christian UPPER & Fabrizio ZAMPOLLI (2016), « Labour reallocation and productivity dynamics: financial causes, real consequences », BRI, working paper, n° 534, janvier.

CABALLERO, Ricardo J., & Emmanuel FARHI (2014), « The safety trap », NBER, working paper, n° 19927, février.

JUSELIUS, Mikael, Claudio BORIO, Piti DISYATAT & Mathias DREHMANN (2016), « Monetary policy, the financial cycle and ultralow interest rates », BRI, working paper, n° 569, juillet.

SUMMERS, Lawrence (2014), « U.S. economic prospects: Secular stagnation, hysteresis, and the zero lower bound », in Business Economics, vol. 49, n° 2.

A la différence de l’investissement, la consommation est l’un des agrégats les plus stables. Pour autant, comme il s’agit d’une composante majeure de la demande globale, ses variations ont de profondes répercussions sur l’économie, notamment en influençant les décisions de production, donc d’investissement, des entreprises. Entre 1929 et 1933, durant la Grande Dépression, la consommation a chuté de 18 % en termes réels aux Etats-Unis. Lors de la Grande Récession, la consommation a chuté de 3 % aux Etats-Unis entre le deuxième trimestre 2008 et le deuxième trimestre 2009. Entre 2008 et 2011, la consommation a chuté de plus de 5 % dans plusieurs pays de l’Union européenne.

Atif Mian et Amir Sufi (2016) ont passé en revue les estimations empiriques des écarts de croissance du revenu et de la consommation que l’on observe d’un individu à l’autre lors des récessions. En l’occurrence, ils ont cherché à déterminer quels individus subissent les plus fortes baisses de la consommation durant les retournements de l’activité économique. Les auteurs montrent que l’endettement des ménages et les prix de l’immobilier contribuent à façonner la répartition des coûts des récessions parmi la population américaine, or la littérature a eu tendance à sous-estimer ces deux facteurs. L’évolution de la richesse nette et de la consommation des ménages après la crise a été intimement liée à leur évolution avant la crise. En utilisant les codes postaux des Etats-Unis comme unité d’analyse, Mian et Sufi montrent que le déclin des diverses mesures de la consommation durant la Grande Récession (mais aussi que le déclin de d’autres indicateurs comme le nombre de naissances) fut bien plus large dans les codes postaux qui ont connu les plus fortes baisses de la valeur nette immobilière. Dans les années qui ont précédé la récession, ces mêmes codes postaux connurent une forte croissance des prix des logements, une expansion substantielle de la dette des propriétaires et une forte croissance de la consommation. Si la hausse des prix de l’immobilier ont pu stimuler la consommation, leur chute ont au contraire forcé les ménages à réduire leurs dépenses, à la fois en raison d’un accroissement de l’épargne de précaution, mais aussi en raison d’un resserrement des contraintes d’endettement. Mian et Sufi rappellent enfin que les codes postaux présentant les plus forts ratios richesse immobilière sur valeur nette se caractérisent également par les plus hauts taux de pauvreté et les plus faibles scores du crédit. Les populations les plus pauvres ont ainsi été les touchés par l’effondrement des prix de l’immobilier et le resserrement du crédit.

Ces résultats ont d’importantes implications pour la modélisation. La mise en évidence du rôle joué par l’immobilier et la dette des ménages lors de la Grande Récession a déjà contribué à la réalisation de modèles mettant en interaction bilans et consommation des ménages. Ces modèles, notamment celui de Gauti Eggertsson et Paul Krugman (2012), ont ainsi suggéré qu’un choc dans l’offre de crédit, dans un contexte d’endettement élevé des ménages et rigidités nominales, est susceptible de faire basculer l’économie dans une récession. Les études empiriques confirment une forte corrélation entre les hausses de l’endettement des ménages et la croissance économique subséquente. Reuven Glick et Kevin Lansing (2010) ont constaté que les comtés américains qui ont connu les plus fortes hausses de l’endettement des ménages ont connu les hausses des prix immobiliers les plus rapides au cours de la même période, mais aussi que ces mêmes comtés ont eu tendance à subir les plus baisses de la consommation des ménages lorsque les prix de l’immobilier se sont retournés. Moritz Schularick et Alan Taylor (2012) ont montré que la croissance du crédit contribue à prédire les crises financières, tandis qu’Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2013) ont montré que les récessions précédées par une forte accumulation de crédit tendent à être plus sévères. Distinguant entre l’endettement des ménages et celui des entreprises, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014a, 2014b) ont constaté que la dette hypothécaire et les booms de l’immobilier prédisent les crises financières dans la période postérieure à la Seconde Guerre mondiale, mais aussi que les récessions précédées par les plus rapides croissances de la dette hypothécaire tendent à être les plus sévères et à être suivies par les reprises les plus lentes. En observant une trentaine de pays, essentiellement des pays développés, Atif Mian, Amir Sufi et Emil Verner (2015) ont montré que les hausses du ratio dette des ménages sur PIB ont un puissant pouvoir prédictif quant à la subséquente croissance économique. En outre, ce sont les booms alimentés par l’offre de crédit qui se traduisent par la plus faible croissance dans la période subséquente. Enfin, Mian et alii (2015) ont mis en évidence l’existence d’un véritable cycle mondial de la dette des ménages : les hausses du ratio mondial rapportant la dette des ménages sur le PIB prédisent une plus lente croissance subséquente de la production mondiale.

Références

GLICK, Reuven, & Kevin J. LANSING (2010), « Global household leverage, house prices, and consumption », FRBSF Economic Letter, n° 2010/1.

EGGERTSSON, Gauti B., & Paul KRUGMAN (2012), « Debt, deleveraging, and the liquidity trap: A Fisher-Minsky-Koo approach », in Quarterly Journal of Economics, vol. 127.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2016), « Who bears the cost of recessions? The role of house prices and household debt », NBER, working paper, n° 22256

MIAN, Atif R., Amir SUFI & Emil VERNER (2015), « Household debt and business cycles worldwide », NBER, working paper, n° 21581, septembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M. TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.