D'un champ l'autre

Après un siècle où le ratio crédit bancaire sur PIB a été relativement stable, les pays développés ont connu une financiarisation croissante et une hausse du levier d’endettement, ce que Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor ont pu qualifier de « crosse de hockey financière » : le ratio crédit bancaire sur PIB a fortement augmenté à partir des années soixante-dix (cf. graphique). Entre 1980 et 2009, le prêt bancaire au secteur privé non financier a doublé en passant de 62 % à 118 % du PIB. En fait, la seconde moitié du vingtième siècle a été marquée par une forte hausse de la dette des ménages, principalement sous la forme d’emprunt hypothécaire [Jordà et alii, 2015, 2016a]. La dette des entreprises a certes également augmenté, mais plus lentement. Les taux d’accession à la propriété et, par conséquent, les prix de l’immobilier ont fortement augmenté dans la quasi-totalité des pays développés. La dette a augmenté plus rapidement que le revenu. Même si les ménages sont plus riches, la dette a augmenté plus rapidement que le patrimoine sous-jacent. Au final, les ménages sont bien plus endettés qu’à n’importe quel autre moment au cours de l’histoire.

GRAPHIQUE  La « crosse de hockey financière » : prêts bancaires au secteur privé non financier et M3 (en % du PIB)

source : Schularick et alii (2016b)

Cette dynamique, qu’ils considèrent comme un fait stylisé central de l’histoire macroéconomique moderne, a certes contribué à fragiliser les économies et à accroître le risque de crise [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013]. La croissance économique s’est certes poursuivie de façon plus stable après la Seconde Guerre mondiale, mais la fréquence des crises financières après la chute du système de Bretton Woods retrouve le niveau qu’elle atteignait avant la Seconde Guerre mondiale. L’endettement privé a également modifié d’autres relations macroéconomiques fondamentales. Ce sont ces changements que Schularick et alii (2016b) ont cherché à identifier dans une nouvelle étude en observant une large base de données relative à 17 pays développés au cours des 150 dernières années. 

Les auteurs observent alors les aspects des cycles d’affaires modernes. La durée des expansions de la production a presque triplé depuis la Seconde Guerre mondiale, en passant en moyenne de 3,1 à 8,6 ans, tandis que les expansions du crédit ont pratiquement doublé, en passant en moyenne de 4,2 à 8,3 ans. Les récessions tendent quant à elles à être légèrement plus courtes. L’allongement des expansions de la production après la Seconde Guerre mondiale coïncide avec une réduction du taux de croissance (qui est passé de 4,1 à 3 % par an), accompagnée d’une réduction de la volatilité. Autrement dit, les expansions sont plus graduelles et moins volatiles. Le rythme de déclin du PIB lors des récessions a été divisé par deux depuis la Seconde guerre mondiale.

Le rythme de croissance du crédit lors des expansions est relativement le même avant et après la Seconde Guerre mondiale (il atteignait respectivement 4,7 et 4,5 %). Autrement dit, s’il augmentait à peu près au même rythme que le PIB avant la Seconde Guerre mondiale, il croît presque 1,5 point de pourcentage plus rapidement que le PIB après celle-ci. Les cycles du crédit ne sont pas exactement alignés avec les cycles d’affaires, toutefois la production s’est davantage synchronisée avec le cycle d’affaires après la Seconde Guerre mondiale. Avec l’essor de l’endettement privé, les moments clés du cycle d’affaires se sont davantage corrélés avec les variables financières. Les expansions du crédit duraient en moyenne une année de plus que les expansions du PIB avant la Seconde guerre mondiale ; après cette dernière, elles tendent à être de même durée. Les effondrements du crédit ne sont que légèrement plus longues que les contractions du PIB. Durant les expansions d’avant-guerre, le crédit augmentait en moyenne de 8 % par an, tandis que la production augmentait de seulement 1,6 % par an. Durant les expansions observées après la Seconde guerre mondiale, la croissance du crédit a certes diminué de 2 points de pourcentage, mais la croissance de la production a presque doublé. En moyenne, il y a une plus étroite connexion entre la croissance de la production et la croissance du crédit après la Seconde guerre mondiale.

Jordà et alii (2013) avaient observé qu’une rapide expansion du crédit durant l’expansion économique est souvent associée à des récessions plus longues et plus profondes. Depuis la Seconde Guerre mondiale, l’expansion rapide du crédit est associée à des expansions plus longues (d’environ 3 ans), mais pas par de plus hauts taux de croissance ; par contre, lorsque la récession éclate, la contraction de l’activité est plus profonde. Jordà et alii (2016b) se demandent à présent si les désendettements rapides au cours des récessions tendent à être suivis par des reprises plus rapides et plus robustes. Après la Seconde Guerre mondiale, une faible croissance du crédit au cours de la récession est associée à une récession légèrement plus profonde (moins violente, mais plus longue), mais avec une expansion plus robuste après. Bien qu’une croissance rapide du crédit au cours de l’expansion est associée à une expansion plus longue, à une récession plus profonde, mais à un gain total net, c’est une faible croissance du crédit lors de la récession qui se traduit par une plus forte croissance durant l’expansion, et ce même au coût d’une plus profonde récession à court terme. 

En cohérence avec l’idée d’une Grande Modération (Great Moderation), la volatilité des variables réelles a décliné au cours du temps, en particulier depuis le milieu des années quatre-vingt. La corrélation de la croissance de la production, de la consommation et de l’investissement avec le crédit a fortement augmenté au cours du temps. Le crédit (plus que les agrégats monétaires) semble aujourd’hui davantage corrélé avec les variations du PIB, de l’investissement et de la consommation qu’à l’époque où les économies étaient moins endettées. Ensuite, la corrélation entre les variations du niveau général des prix (l’inflation) et le crédit a aussi fortement augmenté et est désormais proche de celle entre agrégats monétaires et crédit.

Les données de long terme montrent que les économies les plus financiarisées et endettés présentent certes une moindre volatilité de leur croissance, mais aussi que cette dernière est en moyenne plus faible, les risques extrêmes sont plus importants et les corrélations plus fortes. En d’autres termes, le crédit contribue peut-être à lisser le cycle d’affaires lorsque les chocs sont de faible ampleur, mais il expose le système économique à des chocs de plus grande ampleur. Les auteurs retrouvent les conclusions d’auteurs comme Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) ou encore Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) selon lesquelles il existerait en fait une relation en forme de U inversé entre la croissance du PIB par tête et le ratio crédit sur PIB. Autrement dit, à partir d’un certain volume de crédit, toute expansion supplémentaire du crédit se traduit par une plus faible croissance économique : il peut y avoir « trop de finance » (too much finance).

Références

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2015), « Betting the house », in Journal of International Economics, vol. 96, n° S1.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », in Economic Policy, vol. 31, n° 85.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2016b), « Macrofinancial history and the new business cycle facts », document de travail.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

Plusieurs études empiriques ont remarqué que la volatilité macroéconomique s’est fortement réduite depuis le milieu des années quatre-vingt, aux Etats-Unis comme dans d’autres pays avancés, un phénomène que James Stock et Mark Watson (2002) ont qualifié de « Grande Modération » (Great Moderation). La littérature a avancé plusieurs raisons susceptibles de l’expliquer. Pour certains, elle tient à des changements structurels, du côté de l’offre, notamment une meilleure gestion des stocks et des chaînes de valeur, la tertiarisation des économies et l’accroissement de la concurrence sur les marchés des biens et services. Pour d’autres, elle s’explique par l’adoption de meilleures politiques conjoncturelles : les autorités ont su mieux faire face aux chocs touchant les économies. En l’occurrence, l’adoption du ciblage d’inflation, l’indépendance des banques centrales et leur plus grande transparence auraient accru l’efficacité de la politique monétaire. Ces deux premiers catégories d’explications laissaient certains suggérer, il y a encore moins d’une décennie, qu’une récession majeure était improbable ; depuis le milieu des années quatre-vingt, les Etats-Unis n’avaient connu que deux légères récessions. Selon une troisième explication, la Grande Récession pourrait tout simplement s’expliquer par la chance (good luck). 

L’éclatement en 2008 de la plus grave crise économique et financière depuis la Seconde Guerre mondiale a naturellement amené certains à douter de la réalité de la Grande Modération ou elle a tout du moins accrédité l’hypothèse de la « chance » [Ng et Wright, 2013]. Pourtant, certaines études, comme celle de María Dolores Gadea-Rivas, Ana Gómez-Loscos et Gabriel Pérez-Quirós (2014) et celle de Jason Furman (2014), estiment que la Grande Récession ne met pas un terme à la Grande Modération : malgré la violence de la récente crise mondiale, l’ensemble de la période s’écoulant entre le milieu des années quatre-vingt et aujourd’hui reste marquée par une volatilité exceptionnellement faible.

Beaucoup considèrent que la Grande Récession résulte de déséquilibres accumulés depuis le milieu des années quatre-vingt, notamment des prises de risque et de l’essor de l’endettement, aussi bien sur les marchés financiers que sur les marchés immobiliers. Certains vont encore plus loin et suggèrent que la Grande Modération a elle-même favorisé les déséquilibres : la faible volatilité aurait stimulé les prises de risque et le crédit en alimentant l’optimisme tant des agents privés que des autorités publiques. Ainsi, à la veille de la crise du crédit subprime, peu croyaient en l’imminence d’une crise financière majeure. Les autorités monétaires n’ont pas cherché à contenir l’envolée de la dette privée, ni la hausse des prix de l’immobilier. Au début de la crise financière, la croyance en l’efficacité de la politique monétaire a elle-même incité dans un premier temps les banquiers centraux à se préoccuper des seules turbulences financières, sans réellement se soucier de leurs éventuelles répercussions sur l’économie réelle.

Une telle idée fait écho à l’hypothèse que Hyman Minsky a développé il y a plusieurs décennies, celle selon laquelle « la stabilité est déstabilisatrice ». Au fur et à mesure que l’économie poursuit sa croissance sans heurts et que le souvenir de la dernière crise financière s’effrite, les agents se montrent de moins en moins averses au risque, notamment dans les contrats de prêts : l’ensemble des agents est de plus en plus incité à emprunter, tandis que les banques sont de moins en moins réticentes à prêter. La hausse résultante du crédit stimule l’investissement, ce qui pousse les prix d’actifs (les prix de l’immobilier, les cours boursiers…) à la hausse et entretient la croissance, renforçant l’optimisme des agents. Les emprunteurs consacrent leur crédit à des projets de plus en plus risqués et acceptent des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Parallèlement, les banques trouvent de nouvelles manières d’accroître l’offre de crédit sans enfreindre la réglementation en place. Cette innovation financière contribue un temps à stabiliser macroéconomique, en permettant aux ménages de continuer de consommer malgré les pertes temporaires de revenu ; mais elle devient au contraire un vecteur de transmission et d’amplification en cas de crise majeure.

Au final, les déséquilibres s’accumulent, fragilisant l’économie, mais cette fragilisation peut rester dissimulée. Or, plus les déséquilibres s’accumulent, plus la subséquente crise financière sera violente. En d’autres termes, le risque de crise financière s’accroît alors même que l’économie devient de plus en plus vulnérable. Si de tels mécanismes sont effectivement à l’œuvre et si la Grande Modération se poursuit, alors la fréquence des crises mineures s’est peut-être réduite, mais au prix de crises majeures plus fréquentes. 

Jon Danielsson, Marcela Valenzuela et Ilknur Zer (2015a, 2015b) ont étudié les répercussions de la volatilité financière sur la probabilité de crises financières en construisant et en utilisant un échantillon de données relatives à 60 pays sur une période couvrant 211 années. En l’occurrence, ils cherchent à préciser la relation entre la volatilité (qu’elle soit faible ou forte, anticipée ou non) sur la probabilité de crises bancaires, de crises boursières et de crises de change. Tout d’abord, ils constatent que la volatilité n’est pas un indicateur avancé significatif des crises, mais que les périodes non anticipées de forte ou faible volatilité en sont des indicateurs avancés. En fait, l’impact dépend du type de crises. En effet, la faible volatilité entraîne des crises bancaires, tandis que la forte volatilité accroît la probabilité de crises boursières ; par contre, la volatilité, quelle que soit sa forme, a un impact peu significatif sur la probabilité de crise de change. Ensuite, les auteurs observent comment les structures des marchés, les régimes de change et les développements technologiques influencent l’incidence de la volatilité sur la probabilité de crises. La relation entre la volatilité et les crises devient encore plus forte lorsque les marchés financiers sont plus importants et moins régulés. La relation est particulièrement faible durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire précisément à une période où les marchés financiers et les mouvements de capitaux étaient fortement réglementés. Les auteurs avancent des preuves empiriques soutenant l’hypothèse minskyenne que les environnements à faible risque sont propices à un suroptimisme et à une plus forte accumulation de prises de risque.

Références

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015a), « Learning from history: Volatility and financial crises », document de travail, septembre.

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015b), « Volatility, financial crises and Minsky's hypothesis », in VoxEU.org, 2 octobre.

FURMAN, Jason (2014), « Whatever happened to the Great Moderation? », discours prononcé à la 23ième conférence annuelle Hyman P. Minsky, 10 avril.

GADEA-RIVAS, María Dolores, Ana GÓMEZ-LOSCOS & Gabriel PÉREZ-QUIRÓS (2014), « The two greatest. Great Recession vs. Great Moderation », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1423.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The financial instability hypothesis », Levy Institute, working paper.

NG, Serena, & Jonathan H. WRIGHT (2013), « Facts and challenges from the Great Recession for forecasting and macroeconomic modeling », NBER, working paper, n° 19469.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2002), « Has the business cycle changed and why? », NBER, working paper, n° 9127.