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3 février 2016 3 03 /02 /février /2016 16:13

Ces dernières années ont été marquées par le retournement d’un véritable « super-cycle » des prix des matières premières ; la crise financière mondiale, puis le ralentissement de la croissance des pays émergents ont freiné la demande en matières premières, poussant leurs prix à la baisse. Alors que le prix du pétrole avait rebondi autour de 100 dollars le baril suite à la Grande Récession, il a fortement chuté depuis le début de l’année 2014 et se maintient sous les 40 dollars depuis plus d’un mois. La plupart des prix des matières premières ont chuté de moitié entre le milieu de l’année 2014 et le milieu de l’année 2015. 

Beaucoup d’études se sont déjà penchées sur les répercussions de la chute des prix des matières premières sur l’activité économique des pays qui les exportent et ont naturellement mis en évidence un impact négatif. En observant une trentaine de pays exportateurs de matières premières d’Afrique subsaharienne, Angus Deaton et Ron Millier (1995) et Angus  Deaton (1999) ont montré que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique. En observant 113 pays en développement sur la période s’écoulant entre 1957 et 1997, Jan Dehn (2000) a constaté que les taux de croissance par tête ont été significativement réduits lors des divers épisodes où les prix des matières premières ont chuté. Par exemple, l’activité économique a chuté de 6 % au Venezuela lorsque de la chute des prix du pétrole en 1998. En l’occurrence, il apparaît que ce n’est pas l’anticipation du retournement, mais bien ce dernier qui nuit à la croissance. En observant 39 pays d’Afrique subsahariens, Markus Bruckner et Antonio Ciccone (2010) ont confirmé que la chute des prix des matières premières est associée à un ralentissement de la croissance économique, mais notamment parce qu’elle accentue la fréquence des guerres civiles. Dans les Perspectives de l'économie mondiale d'octobre dernier, Aqib Aslam et ses nombreux coauteurs (2015) ont montré que la production globale et la production potentielle des pays exportateurs de matières premières ont tendance à varier dans le même sens que leurs termes de l'échange ; en l'occurrence, la production globale tend à varier deux fois plus amplement que la production potentielle. En l'occurrence, l'actuelle faiblesse des prix des matières premières pourrait amputer la croissance annuelle moyenne des pays exportateurs d'un point de pourcentage entre 2015 et 2017 par rapport à son rythme entre 2012 et 2014. Les exportateurs d'énergies pourraient être plus amplement affectés, puisque leur croissance est susceptible de chuter de 2,25 points en moyenne. Mauricio Villafuerte et Pablo Lopez-Murphy (2010) ont montré que les pays exportateurs de pétrole ont réagi à la chute de leurs cours en 2009 en adoptant des politiques budgétaires procycliques, notamment en réduisant les dépenses publiques, ce qui aggrave la chute de l’activité domestique. Se focalisant également sur les exportateurs de pétrole, Olivier Blanchard et Jordi Gali (2007) ont confirmé de leur côté que la chute des prix des matières premières se traduit par une forte hausse du taux de chômage dans les pays exportateurs. Or le système financier risque d’être déstabilisé si les exportations chutent, la croissance économique ralentit et le chômage augmente. 

Une baisse des prix des matières premières peut en l'occurrence contribuer à fragiliser le système financier via plusieurs canaux. Premièrement, une baisse des prix des matières premières dans les pays qui en sont exportateurs réduit le montant de recettes qu’ils tirent de leurs exportations, ce qui réduit la capacité de leurs résidents, notamment l’Etat, à honorer leurs obligations de dette, ce qui détériore le bilan des banques et peut inciter ces dernières à resserrer le crédit. Deuxièmement, la chute des prix des matières premières incite les résidents des pays exportateurs à effectuer davantage de retraits bancaires, ce qui réduit la liquidité des banques. Troisièmement, un chute des prix des matières premières peut détériorer le solde budgétaire des pays exportateurs de matières premières, ce qui peut inciter les gouvernements à embrasser l’austérité, freine la croissance économique et fragilise davantage le secteur bancaire. 

Carola Moreno, Carlos Saavedra et Bárbara Ulloa (2014) ont étudié plus finement le lien entre les prix des matières premières, la croissance économique et la stabilité financière, en utilisant comme indicateur pour cette dernière la croissance du crédit. Ils se focalisent en l’occurrence sur les pertes en termes de production qui sont associées à une chute des prix des matières premières. Ils constatent que la chute des prix des matières premières entraîne un ralentissement de la croissance de la production d’autant plus marqué que l’expansion du crédit était forte avant le renversement des prix des matières premières. En l’occurrence, une expansion rapide du crédit durant le boom, indépendamment de son niveau initial, exacerbe le coût en termes de production associé au renversement des prix des matières premières.

Encore plus récemment, Tidiane Kinda, Montfort Mlachila et Rasmané Ouedraogo (2016) ont cherché à déterminer l’impact de la volatilité des prix des matières premières sur la stabilité du secteur financier en observant un échantillon composé de 71 pays émergents et en développement exportateurs de matières premières. Ils confirment que la chute des prix des matières premières a tendance à affaiblir le secteur financier et à accroître le risque de crise bancaire systémique. En l’occurrence, plus la chute des prix des matières premières est accentuée, plus le système financier s’en trouve affecté. La baisse des prix des matières premières est associée à une hausse des prêts non performants, à une hausse des coûts bancaires et à une plus forte fréquence de crises bancaires. Ces effets adverses sont accentués si les pays ont une mauvaise gouvernance, s’ils disposent d’une faible marge de manœuvre budgétaire, s’ils ne sont pas dotés de fonds souverains, s’ils ne mettent pas en œuvre de politiques macroprudentielles et s’ils n’ont pas une faible diversification de leur base d’exportations.

Carmen Reinhart, Vincent Reinhart et Christoph Trebesch (2016) ont identifié les points de retournement dans les mouvements de capitaux mondiaux et les prix des matières premières au cours des deux derniers siècles afin d’identifier les interactions entre super-cycles des matières premières, les cycles d’afflux et de reflux des capitaux et la fréquence des défauts souverains. En ce qui concerne les cycles actuels, Carmen Reinhart et ses coauteurs datent leur creux au cours de l’année 1999 et leur pic au cours de l’année 2011. Il s’agit selon eux du deuxième plus ample cycle des prix des matières premières siècle et l’un des quatre épisodes d’entrées des capitaux les plus longs depuis le dix-neuvième. Les trois auteurs constatent que, par le passé, les plus fortes vagues de défauts souverains ont suivi de forts afflux de capitaux et coïncident avec un effondrement des prix des matières premières et des entrées de capitaux, c'est-à-dire la conjonction que l’économie mondiale connaît actuellement…

 

Références

ASLAM, Aqib, Samya BEIDAS-STROM, Rudolfs BEMS, Oya CELASUN, Sinem Kiliç ÇELIK & Zsóka KÓCZÁN (2015), « Where are commodity exporters headed ? Output growth in the aftermath of the commodity boom », in FMI, World Economic Outlook: Adjusting to Lower Commodity Prices, octobre.

BLANCHARD, Olivier J., & Jordi GALI (2007), « The macroeconomic effects of oil price shocks: Why are the 2000s so different from the 1970s? », NBER, working paper, n° 13368.

BRÜCKNER, Marcus, & Antonio CICCONE (2010), « International commodity prices, growth and the outbreak of civil war in Sub-Saharan Africa », in The Economic Journal, vol. 120, n° 544.

DEATON, Angus (1999), « Commodity prices and growth in Africa », in Journal of Economic Perspectives, vol. 13, n° 3.

DEATON, Angus, & Ron MILLER (1995), « International commodity prices, macroeconomic performance, and politics in Sub-Saharan Africa », Princeton Study in International Finance, n° 79.

DEHN, Jan (2000), « Commodity price uncertainty and shocks: Implications for economic growth », Université d'Oxford, Centre for the study of African Economics, working paper, n° 2000-10.

KINDA, Tidiane, Montfort MLACHILA & Rasmané OUEDRAOGO (2016), « Commodity price shocks and financial sector fragility », FMI, working paper, n° 16/12, février.

MORENO, Carola, Carlos SAAVEDRA & Bárbara ULLOA (2014), « Commodity price cycles and financial stability », Banque centrale du Chili, documento de trabajo, n° 738, août.

REINHART, Carmen M., Vincent REINHART & Christoph TREBESCH (2016), « Global cycles: Capital flows, commodities, and sovereign defaults, 1815-2015 », CESIFO, working paper, n° 5727, janvier. 

VILLAFUERTE, Mauricio, & Pablo LOPEZ-MURPHY (2010), « Fiscal policy in oil producing countries during the recent oil price cycle », FMI, working paper, n° 10/28.

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17 octobre 2015 6 17 /10 /octobre /2015 17:42

Plusieurs études empiriques ont remarqué que la volatilité macroéconomique s’est fortement réduite depuis le milieu des années quatre-vingt, aux Etats-Unis comme dans d’autres pays avancés, un phénomène que James Stock et Mark Watson (2002) ont qualifié de « Grande Modération » (Great Moderation). La littérature a avancé plusieurs raisons susceptibles de l’expliquer. Pour certains, elle tient à des changements structurels, du côté de l’offre, notamment une meilleure gestion des stocks et des chaînes de valeur, la tertiarisation des économies et l’accroissement de la concurrence sur les marchés des biens et services. Pour d’autres, elle s’explique par l’adoption de meilleures politiques conjoncturelles : les autorités ont su mieux faire face aux chocs touchant les économies. En l’occurrence, l’adoption du ciblage d’inflation, l’indépendance des banques centrales et leur plus grande transparence auraient accru l’efficacité de la politique monétaire. Ces deux premiers catégories d’explications laissaient certains suggérer, il y a encore moins d’une décennie, qu’une récession majeure était improbable ; depuis le milieu des années quatre-vingt, les Etats-Unis n’avaient connu que deux légères récessions. Selon une troisième explication, la Grande Récession pourrait tout simplement s’expliquer par la chance (good luck). 

L’éclatement en 2008 de la plus grave crise économique et financière depuis la Seconde Guerre mondiale a naturellement amené certains à douter de la réalité de la Grande Modération ou elle a tout du moins accrédité l’hypothèse de la « chance » [Ng et Wright, 2013]. Pourtant, certaines études, comme celle de María Dolores Gadea-Rivas, Ana Gómez-Loscos et Gabriel Pérez-Quirós (2014) et celle de Jason Furman (2014), estiment que la Grande Récession ne met pas un terme à la Grande Modération : malgré la violence de la récente crise mondiale, l’ensemble de la période s’écoulant entre le milieu des années quatre-vingt et aujourd’hui reste marquée par une volatilité exceptionnellement faible.

Beaucoup considèrent que la Grande Récession résulte de déséquilibres accumulés depuis le milieu des années quatre-vingt, notamment des prises de risque et de l’essor de l’endettement, aussi bien sur les marchés financiers que sur les marchés immobiliers. Certains vont encore plus loin et suggèrent que la Grande Modération a elle-même favorisé les déséquilibres : la faible volatilité aurait stimulé les prises de risque et le crédit en alimentant l’optimisme tant des agents privés que des autorités publiques. Ainsi, à la veille de la crise du crédit subprime, peu croyaient en l’imminence d’une crise financière majeure. Les autorités monétaires n’ont pas cherché à contenir l’envolée de la dette privée, ni la hausse des prix de l’immobilier. Au début de la crise financière, la croyance en l’efficacité de la politique monétaire a elle-même incité dans un premier temps les banquiers centraux à se préoccuper des seules turbulences financières, sans réellement se soucier de leurs éventuelles répercussions sur l’économie réelle.

Une telle idée fait écho à l’hypothèse que Hyman Minsky a développé il y a plusieurs décennies, celle selon laquelle « la stabilité est déstabilisatrice ». Au fur et à mesure que l’économie poursuit sa croissance sans heurts et que le souvenir de la dernière crise financière s’effrite, les agents se montrent de moins en moins averses au risque, notamment dans les contrats de prêts : l’ensemble des agents est de plus en plus incité à emprunter, tandis que les banques sont de moins en moins réticentes à prêter. La hausse résultante du crédit stimule l’investissement, ce qui pousse les prix d’actifs (les prix de l’immobilier, les cours boursiers…) à la hausse et entretient la croissance, renforçant l’optimisme des agents. Les emprunteurs consacrent leur crédit à des projets de plus en plus risqués et acceptent des modes de financement de plus en plus spéculatifs. Parallèlement, les banques trouvent de nouvelles manières d’accroître l’offre de crédit sans enfreindre la réglementation en place. Cette innovation financière contribue un temps à stabiliser macroéconomique, en permettant aux ménages de continuer de consommer malgré les pertes temporaires de revenu ; mais elle devient au contraire un vecteur de transmission et d’amplification en cas de crise majeure.

Au final, les déséquilibres s’accumulent, fragilisant l’économie, mais cette fragilisation peut rester dissimulée. Or, plus les déséquilibres s’accumulent, plus la subséquente crise financière sera violente. En d’autres termes, le risque de crise financière s’accroît alors même que l’économie devient de plus en plus vulnérable. Si de tels mécanismes sont effectivement à l’œuvre et si la Grande Modération se poursuit, alors la fréquence des crises mineures s’est peut-être réduite, mais au prix de crises majeures plus fréquentes. 

Jon Danielsson, Marcela Valenzuela et Ilknur Zer (2015a, 2015b) ont étudié les répercussions de la volatilité financière sur la probabilité de crises financières en construisant et en utilisant un échantillon de données relatives à 60 pays sur une période couvrant 211 années. En l’occurrence, ils cherchent à préciser la relation entre la volatilité (qu’elle soit faible ou forte, anticipée ou non) sur la probabilité de crises bancaires, de crises boursières et de crises de change. Tout d’abord, ils constatent que la volatilité n’est pas un indicateur avancé significatif des crises, mais que les périodes non anticipées de forte ou faible volatilité en sont des indicateurs avancés. En fait, l’impact dépend du type de crises. En effet, la faible volatilité entraîne des crises bancaires, tandis que la forte volatilité accroît la probabilité de crises boursières ; par contre, la volatilité, quelle que soit sa forme, a un impact peu significatif sur la probabilité de crise de change. Ensuite, les auteurs observent comment les structures des marchés, les régimes de change et les développements technologiques influencent l’incidence de la volatilité sur la probabilité de crises. La relation entre la volatilité et les crises devient encore plus forte lorsque les marchés financiers sont plus importants et moins régulés. La relation est particulièrement faible durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire précisément à une période où les marchés financiers et les mouvements de capitaux étaient fortement réglementés. Les auteurs avancent des preuves empiriques soutenant l’hypothèse minskyenne que les environnements à faible risque sont propices à un suroptimisme et à une plus forte accumulation de prises de risque.

 

Références

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015a), « Learning from history: Volatility and financial crises », document de travail, septembre.

DANIELSSON, Jon, Marcela VALENZUELA & Ilknur ZER (2015b), « Volatility, financial crises and Minsky's hypothesis », in VoxEU.org, 2 octobre.

FURMAN, Jason (2014), « Whatever happened to the Great Moderation? », discours prononcé à la 23ième conférence annuelle Hyman P. Minsky, 10 avril.

GADEA-RIVAS, María Dolores, Ana GÓMEZ-LOSCOS & Gabriel PÉREZ-QUIRÓS (2014), « The two greatest. Great Recession vs. Great Moderation », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1423.

MINSKY, Hyman P. (1992), « The financial instability hypothesis », Levy Institute, working paper.

NG, Serena, & Jonathan H. WRIGHT (2013), « Facts and challenges from the Great Recession for forecasting and macroeconomic modeling », NBER, working paper, n° 19469.

STOCK, James H., & Mark W. WATSON (2002), « Has the business cycle changed and why? », NBER, working paper, n° 9127.

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22 juin 2015 1 22 /06 /juin /2015 16:29

Le rôle que doivent jouer les banques centrales face aux variations des prix d’actifs continue d’être débattu. Avant la récente crise financière mondiale, certains préconisaient l’adoption de politiques monétaires allant « à contre-sens du courant » (leaning against the wind), consistant à faire éclater une bulle spéculative le plus tôt possible : dans cette logique, plus une bulle éclate rapidement, moins elle affectera l’activité. Ils étaient toutefois minoritaires : le consensus d’avant-crise était que les autorités monétaires devaient ignorer les bulles lorsqu’elles gonflent, et ce pour de multiples raisons. En effet, les bulles sont difficiles à détecter. Ensuite, même si elles sont détectées, un resserrement de la politique monétaire pourrait ne pas parvenir à les faire éclater, mais pourrait par contre très certainement freiner l’activité économique. Enfin, rien n’assure que les bulles finissent forcément par éclater, si bien qu’il est alors inutile de resserrer la politique monétaire. Par contre les banques centrales doivent intervenir lorsque les bulles éclatent en assouplissant leur politique monétaire pour réduire les répercussions de leur effondrement sur l’activité et éviter qu’elles ne génèrent des pressions déflationnistes. Lorsque la bulle internet éclata au début des années deux mille, les banques centrales assouplirent leur politique monétaire et le krach n’eut au final qu’un impact limité sur l’activité, ce qui conforta l’idée que la politique monétaire est à même de gérer la contraction de la demande globale consécutive à un effondrement des prix d’actifs. La sévérité de la Grande Récession et la lenteur de la subséquente reprise ont fait quelque peu voler en éclats le consensus d’avant-crise. Par contre, si les banques centrales ne peuvent véritablement pas ignorer les bulles spéculatives, il n’est pas certain qu’elles doivent pour autant utiliser leur politique monétaire pour les faire éclater prématurément : si la politique macroprudentielle parvient à elle seule à contenir l’accumulation de déséquilibres financiers au cours des booms, la banque centrale peut continuer d’utiliser la politique monétaire exclusivement pour stabiliser l’activité et l’inflation.

Malheureusement, il est très difficile de trancher dans ce débat en raison du manque de données empiriques sur les bulles spéculatives. Puisque les cycles d’expansions et d’effondrements des prix d’actifs et les crises financières sont des événements relativement rares, ils ne peuvent être rigoureusement étudiés qu’à partir de données de très long terme. Pour pallier ce manque, Oscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2015) ont étudié le rôle que jouent le crédit et les bulles sur les marchés d’actifs dans l’émergence des crises financières, en observant des données relatives à 17 pays entre 1870 et 2012. Ce faisant, ils poursuivent directement leur précédente étude portant sur les interactions entre politique monétaire, les bulles immobilières et l'instabilité financière [Jordà et alii, 2014].

Jordà et ses coauteurs notent tout d’abord que les récessions couplées avec une crise financière survenaient régulièrement avant la Seconde Guerre mondiale : pratiquement un tiers des récessions (en l’occurrence 22 des 74 récessions qu’ils observent) ont été synchrones avec une crise financière. Après la Seconde Guerre mondiale, cette proportion diminue : 22 des 84 récessions d’après-guerre ont été couplées avec une crise financière. Les auteurs se demandent alors si les récessions couplées à une crise financière sont typiquement précédées par des booms sur les marches d’actifs. La moitié des récessions couplées à une crise financière qui sont survenues avant la Seconde Guerre mondiale ont été précédées par une hausse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. En effet, la spéculation a très souvent eu lieu dans d’autres marchés d’actifs, notamment des matières premières. Par contre, après la Seconde Guerre mondiale, 21 des 22 récessions couplées avec une crise financière sont synchrones avec une chute des cours boursiers ou des prix de l’immobilier. Si les booms sur les marchés boursiers jouent un rôle proéminant dans les récessions financières avant la Seconde Guerre mondiale, les récessions financières observées après celle-ci ont très souvent été précédées par des bulles simultanées sur les marchés boursiers et immobiliers. Jorda et ses coauteurs se tournent ensuite vers les récessions « normales », c’est-à-dire celles qui ne s’accompagnent pas d’une crise financière. Avant la Seconde Guerre mondiale, la grande majorité des récessions normales (en l’occurrence 45 des 52 récessions) n’avaient pas de liens avec les actions ou l’immobilier. Par contre, environ la moitié des récessions normales d’après-guerre (29 des 62 récessions normales) sont liées à des bulles boursières. Parmi ces 55 récessions normales d’après-guerre, 5 sont liées à des bulles immobilières et 6 sont liées à la fois à des bulles immobilières et boursières.

Ensuite, Jordà et ses coauteurs notent également que les cours boursiers sont plus volatils que les prix de l’immobilier : les bulles boursières sont plus fréquentes que les bulles immobilières. Il y a eu après la Seconde Guerre mondiale plusieurs bulles boursières qui n’ont pas entraîné de crise financière. Par contre, même si les bulles immobilières sont moins fréquentes que les bulles boursières, elles ont plus de chances d’être suivies par une crise financière. Parmi les 44 récessions couplées à une crise financière que les auteurs peuvent observer dans leur échantillon, 28 sont liées à une bulle boursière, tandis que 18 sont liées à une bulle immobilière. Le contraste est encore plus frappant avec les récessions normales : parmi les 114 récessions normales, 40 sont liées à une bulle boursière, tandis que 15 sont liées à une bulle immobilière.

Ainsi, certaines bulles sont plus dangereuses que d’autres mais, comme le démontrent ensuite Jordà et ses coauteurs, c’est surtout l’interaction entre les bulles d’actifs et la croissance du crédit qui génère les plus grands risques d’instabilité financière. En effet, les simples bulles résultant de l’exubérance irrationnelle des marches (comme la bulle internet à la fin du vingtième siècle) peut n’offrir qu’une menace limitée à la stabilité financière. Par contre, les bulles alimentées par le crédit (comme la récente bulle immobilière aux Etats-Unis) sont une dangereuse combinaison. Dans de telles bulles, de pernicieux effets rétroactifs apparaissent entre la croissance du crédit, les prix d’actifs et le levier d’endettement : les prix d’actifs incitent les banques à davantage prêter et l’ensemble des agents à davantage emprunter, mais le crédit stimule en retour les achats d’actifs, donc pousse leur prix à la hausse. Ensuite, en analysant les conséquences macroéconomiques d’un effondrement des prix d’actifs, les auteurs montrent que les pertes en production d’un tel effondrement sont plus importantes et plus durables et la reprise subséquente de l’activité plus lente si la hausse des prix d’actifs lors du boom interagit avec une forte expansion du crédit. Lorsque les bulles alimentées par le crédit éclatent, elles amorcent un processus de désendettement qui déprime les dépenses des ménages et des entreprises, freine l’activité et détériore davantage la situation financière des agents économiques, ce qui déstabilise davantage les banques et les désincite à prêter. Un tel désendettement peut effectivement expliquer pourquoi la reprise a été particulièrement lente suite à la récente crise financière mondiale.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre. 

JORDA, Òscar, Moritz SCHULARICK et Alan M. TAYLOR (2015), « Leveraged bubbles », document de travail, juin.

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