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22 mai 2015 5 22 /05 /mai /2015 10:38
Pourquoi la finance se développe-t-elle au détriment de la croissance ?

En théorie, le système financier favorise la croissance économique en facilitant la mobilisation de l’épargne, en favorisant le partage des risques et la couverture des agents contre ces derniers, en contribuant à allouer les ressources vers leur usage le plus productif, en surveillant l’investissement, en améliorant la gouvernance d’entreprise, en facilitant les échanges de biens et services, etc. [Levine, 2005].

La crise financière mondiale a profondément remis en question l’idée que le développement financier favorise la croissance économique ou tout du moins qu’il ait un impact linéaire sur celle-ci. Il peut y avoir plusieurs canaux à travers lesquels des niveaux avancés de développement financier peuvent nuire à la croissance économique. En augmentant la fréquence et l’ampleur des booms, un développement excessif de la finance accroît la fréquence et l’ampleur des effondrements du crédit et des prix d’actifs, or ces derniers entraînent de sévères récessions et freinent durablement la croissance suite à la reprise de l’activité. En l’occurrence, un boom a tendance à divertir les ressources financières vers des activités spéculatives, ce qui accroît le risque de crise financière et fragilise l’ensemble de l’économie. Un excès de finance peut également priver les secteurs productifs de main-d’œuvre qualifiée en allouant excessivement cette dernière dans le secteur financier, ce qui détériore l'innovation et la croissance à long terme. Certains ont même suggéré qu’un large secteur financier est tout particulièrement exposé à l’aléa moral et à l’extraction de rentes, deux dynamiques qui contribuent également à une mauvaise allocation des ressources.

De nombreux travaux empiriques ont confirmé l’idée d’une relation non linéaire entre développement financier et croissance économique. En observant un large échantillon de pays développés et en développement, Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2012) constatent que le niveau de développement financier ne stimule la croissance que jusqu’à un certain point, à partir duquel il tend au contraire à la freiner. Lorsque le crédit accordé par les banques au secteur privé représente plus de 90 % du PIB, tout nouvel accroissement du crédit bancaire tend à réduire la croissance. En outre, la croissance rapide du secteur financier se révèle nocive à la croissance de la productivité agrégée dans les pays développés. La croissance du secteur financier affecte de façon disproportionnée les secteurs qui sont soit financièrement dépendants, soit intensifs en recherche-développement. Jean-Louis Arcand, Enrico Berkes et Ugo Panizza (2012) rapportent des résultats similaires. La finance commence à avoir un effet négatif sur la croissance de la production lorsque le crédit représente plus de 100 % du PIB.

Joshua Aizenman, Yothin Jinjarak et Donghyun Park (2015) ont observé la relation entre la profondeur financière et la croissance de la production en utilisant des données sur la croissance de la production de dix secteurs dans 41 pays, notamment 9 pays d’Amérique latine et 11 pays d’Asie de l’est. Lorsqu’ils observent des pays de niveau de vie similaire, Aizenman et ses coauteurs constatent de larges écarts en ce qui concerne l’impact de la profondeur financier sur la croissance sectorielle et confirment que l’approfondissement financier freine la croissance de la production dans plusieurs secteurs. Les résultats confirment que l’impact du développement financier sur la croissance sectorielle puisse être non linéaire, c’est-à-dire qu’il ne promeut la croissance que jusqu’à un certain point avant de se révéler nuisible à celle-ci.

Dans une récente étude du FMI, Ratna Sahay et alii (2015) observent un échantillon de 128 pays au cours de la période 1980-2013. Ils confirment une relation en forme de cloche entre le développement financier et la croissance : le développement financier stimule tout d’abord la croissance, mais les effets s’affaiblissent à des niveaux de développement financier élevés et ils deviennent finalement négatifs. Il n’y a pas un unique point seuil pour l’ensemble des pays ou à un instant donné dans le temps. Plusieurs pays ont déjà dépassé le point tournant et connaissent un développement financier excessif ; c’est par exemple le cas de l’Irlande, des Etats-Unis et surtout du Japon. Inversement, la poursuite du développement financier peut encore contribuer à stimuler la croissance dans des pays en développement comme l’Equateur ou la Gambie.

L’observation de deux composantes de la croissance, en l’occurrence de la productivité totale des facteurs et l’accumulation des capitaux, suggère qu’un excès de finance nuit à la croissance économique en freinant la croissance de la productivité totale des facteurs. Des niveaux élevés de développement financier n’empêchent pas l’accumulation du capital, mais ils réduisent l’efficacité de l’investissement. En fait, à des niveaux élevés de développement financier, la finance continue à remplir ses fonctions de mobilisation de l’épargne et de facilitation des transactions, mais elle ne parvient plus à assurer efficacement ses fonctions d’allocation des ressources financières vers des activités productives. 

Ratna Sahay et ses coauteurs confirment également que la relation entre le développement financier et la stabilité économique est également non linéaire. Le développement financier diminue tout d’abord la volatilité de la croissance, dans la mesure où il permet une expansion des opportunités pour une gestion et une diversification des risques efficace. Après un certain point, la volatilité commence à s’accroître à nouveau. Le point tournant sur la courbe de la volatilité de la croissance du PIB est très proche de celui de la courbe de croissance du PIB précédent. Cela suggère qu’il y a une large gamme de niveaux de développement financier qui promeuvent à la fois la croissance économique et la volatilité économique. Un rythme plus rapide d’approfondissement financier se traduit par un plus grand risqué de crise et d’instabilité macroéconomique. Une croissance plus rapide des institutions s’accompagne d’une plus grande prise de risque et d’un accroissement du levier d’endettement, en particulier lorsque le système financier est peu réglementé et supervisé.

Stephen Cecchetti et Enisse Kharroubi (2015) confirment qu’une hausse exogène de la finance réduit la croissance de la productivité totale des facteurs en bénéficiant disproportionnellement aux projets à faible productivité. Les deux auteurs construisent alors un modèle où la croissance financière et la croissance réelle interagissent. Lorsque des travailleurs qualifiés travaillent dans un secteur ils génèrent une externalité négative sur l’autre secteur. Les institutions financières qui embauchent des travailleurs qualifiés peuvent prêter plus aux entrepreneurs que celles qui ne le font pas. Avec un financement plus abondant et moins cher, les entrepreneurs sont incités à investir dans des projets avec fort garantie, mais à faible productivité, ce qui réduit leur demande pour la main-d’œuvre qualifiée. Inversement, les entrepreneurs qui embauchent des travailleurs qualifiés investissent dans des projets à rendement élevé, mais ayant de faible garantie pour les institutions financières. Dans ce cas, les institutions financières ne sont pas incitées à embaucher des travailleurs qualifiés car les bénéfices tirés d’une expansion du crédit sont limités par le fait que les projets des entrepreneurs présentent de faible garantie. Cette externalité négative peut entraîner des équilibres multiples. A l’équilibre où les institutions financières emploient les travailleurs qualifiés, c’est-à-dire où le secteur financier croît rapidement, la croissance de la productivité totale des facteurs est plus lente qu’à l’équilibre où les entrepreneurs attirent la main-d’œuvre qualifiée, car l’expansion financière bénéficie de façon disproportionnée aux projets à haut collatéral et faible productivité. Par rapport à l’optimum social, les booms financiers au cours desquels la main-d’œuvre qualifiée est embauchée dans le secteur financier sont sous-optimaux lorsque les agents financiers disposent d’un large pouvoir de négociation. Les résultats de cette modélisation sont cohérents avec le fait que la croissance financière blesse disproportionnellement les secteurs intensifs en R&D et dépendants de la finance.

 

Références

AIZENMAN, Joshua, Yothin JINJARAK & Donghyun PARK (2015), « Financial development and output growth in developing Asia and Latin America: A comparative sectoral analysis », NBER, working paper, n° 20917, janvier.

ARCAND, Jean-Louis, Enrico BERKES & Ugo PANIZZA (2012), « Too much finance? », FMI, working paper, n° 12/61.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2012), « Reassessing the impact of finance on growth », BRI, working paper, n° 381.

CECCHETTI, Stephen G., & Enisse KHARROUBI (2015), « Why does financial sector growth crowd out real economic growth? », BRI, working paper, février.

LEVINE, Ross (2005), « Finance and growth: theory and evidence », in Aghion & Durlauf (dir.), Handbook of Economic Growth, Elsevier. 

SAHAY, Ratna, Martin ČIHÁK, Papa N’DIAYE, Adolfo BARAJAS, Ran BI, Diana AYALA, Yuan GAO, Annette KYOBE, Lam NGUYEN, Christian SABOROWSKI, Katsiaryna SVIRYDZENKA & Seyed Reza YOUSEFI (2015), « Rethinking financial deepening: Stability and growth in emerging markets », FMI, staff discussion note, n° 15/08, mai.

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14 mai 2015 4 14 /05 /mai /2015 09:29

Depuis la crise financière mondiale, les mesures macroprudentielles sont de plus en plus utilisées à travers le monde. Elles comprennent le plafonnement des ratios prêt sur valeur, le plafonnement des ratios dette sur revenu, les limitations de croissance du crédit et autres restrictions de bilans, les exigences en capital, les exigences en réserves, etc.

Ces mesures visent à atténuer le cycle financier et par là ses répercussions sur l’économie, en contenant l’expansion excessive du crédit et des prix d’actifs lors de la phase haussière du cycle (ce qui réduit la probabilité qu’ils s’effondrent brutalement), mais aussi en contenant leur chute lors de la phase baissière. Plusieurs études ont suggéré que la banque centrale devait avoir explicitement pour mandat le maintien de la stabilité financière en resserrant préventivement sa politique monétaire lors des phases haussières pour freiner l’endettement, la spéculation et la hausse des prix d’actifs, au risque de pénaliser la croissance économique ; toutefois, le consensus actuellement est plutôt que la politique macroprudentielle doit être utilisée pour assurer la stabilité financière (ou tout du moins pour freiner l’emballement lors des phases haussières du cycle), ce qui permettrait à la politique monétaire de se focaliser sur la stabilité des prix, la croissance et le plein emploi.

Plusieurs études se sont penchées sur l’impact des mesures macroprudentielles sur les marchés de l’immobilier ; elles ont conclu que ces mesures contiennent effectivement l’expansion du crédit immobilier et des prix du logement. Christopher Crowe, Deniz Igan, Giovanni Dell’Ariccia et Pau Rabanal (2011) ont constaté que ce sont des mesures comme le plafonnement du ratio prêts sur valeur qui ont le plus de chances de contenir un boom immobilier. Le FMI (2011) constate que ces divers outils sont efficaces pour empêcher que l’expansion du crédit stimule la hausse des prix de l’immobilier ou que la seconde stimule en retour la première. A partir de données provenant de 57 pays sur plus de trois décennies, Kenneth Kuttner et Ilhyock Shim (2013) constatent que des mesures autres que la hausse des taux d’intérêt comme le plafonnement du ratio service de la dette sur revenu, le plafonnement du ratio prêts sur valeur ou encore les taxes immobilières affectent particulièrement la croissance du crédit immobilier. Le resserrement des limitations de ratios dettes sur revenue réduisent le crédit immobilier de 4 à 7 %, tandis que le resserrement des limitations des ratios prêts sur valeur réduit le crédit immobilier d’environ 1 %.

Les précédents études ont montré que les limitations des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu peuvent contribuer à stabiliser le marché immobilier et qu’il est plus efficace de resserrer ces plafonnements que de les assouplir. Chris McDonald (2015) a chercher à déterminer si cette asymétrie dépendait de la position du cycle immobilier où les mesures sont mises en œuvre. Il constate que le resserrement des mesures est plus efficace lorsque le crédit connaît une forte expansion et lorsque les prix de l’immobilier sont relativement élevés par rapport au revenu. Resserrer ces mesures (par exemple réduire le ratio prêts sur valeur maximal) durant les phases haussières réduit le niveau de crédit immobilier de 4 à 8 % et le niveau des prix immobiliers de 6 à 12 % au cours de l’année suivante ; durant les phases baissières, ces mesures réduisent le crédit immobilier de 2 à 3 % et les prix immobiliers de 2 à 4 %. Il est plus efficace de resserrer le plafonnement des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu pour contraindre le crédit que d’assouplir ce plafonnement pour stimuler le crédit. Les différences d’efficacité entre le resserrement et l’assouplissement de ce plafonnement sont relativement faibles lors des phases baissières, c’est-à-dire lorsque la croissance du crédit est faible et les prix de l’immobilier sont faibles, ce qui est cohérent avec l’idée que l’assouplissement est peu efficace parce qu’il survient en général durant les ralentissements.

Eugenio Cerutti, Stijn Claessens et Luc Laeven (2015) ont étudié l’usage d’une douzaine mesures macroprudentielles dans 119 pays au cours de la période 2000-2013 pour déterminer leur efficacité à atténuer les cycles d’affaires. Les pays émergents utilisent le plus fréquemment les politiques macroprudentielles, en particulier celles associées au taux de change. Les pays avancés utilisent davantage de mesures basées sur l’emprunteur (par exemple le plafonnement des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu) que les pays émergents. Ces mesures sont généralement associées à une plus faible croissance du crédit, notamment du crédit des ménages, ainsi qu’avec une plus faible hausse des prix de l’immobilier. Les politiques basées sur l’emprunteur (telles que les plafonnements des ratios prêts sur valeur et dette sur revenu) et les politiques basées sur les institutions (telles que le plafonnement du levier d’endettement ou le provisionnement dynamique) semblent être les plus efficaces. Ces politiques sont plus efficaces lorsque la croissance du crédit est forte, mais elles sont moins efficaces lors des effondrements. Les effets sont également moindres dans les économies les plus développées financièrement et les plus ouvertes, ce qui suggère un certain contournement ; leur usage s’accompagne d’un plus grand emprunt transfrontalier, ce qui suggère à nouveau un certain contournement.

Ainsi, les politiques macroprudentielles sont plus efficaces lors des booms que lors des phases d’effondrement des cycles financiers, ce qui suggère la politique macroprudentielle peut prendre en charge le maintien de la stabilité financière lors des phases haussières, ce qui rend moins nécessaire que les banques centrales resserrent leur politique monétaire préventivement pour empêcher la formation de bulles spéculatives. Par contre, les banques centrales ont très certainement à intervenir lors des phases baissières pour enrayer la baisse des prix d’actifs, stimuler le crédit et contenir les répercussions de cet effondrement sur l’économie réelle en assouplissant leur politique monétaire.

 

Références

CERUTTI, Eugenio, Stijn CLAESSENS & Luc LAEVEN (2015), « The use and effectiveness of macroprudential policies: New evidence », FMI, working paper, n° 15/61, mars.

CROWE, Christopher W., Deniz IGAN, Giovanni DELL’ARICCIA & Pau RABANAL (2011), « How to deal with real estate booms », FMI, staff discussion note, n° 11/02.

FMI (2011), « Macroprudential policy: An organizing framework ».

KUTTNER, Kenneth N., & Ilhyock SHIM (2013), « Can non-interest rate policies stabilize housing markets? Evidence from a panel of 57 economies », BRI, working paper, n° 433.

MCDONALD, Chris (2015), « When is macroprudential policy effective? », BRI, working paper, n° 496, mars.

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15 avril 2015 3 15 /04 /avril /2015 16:43

Ces dernières décennies, les modèles des nouveaux keynésiens ont suggéré que le bilan des entreprises non financières  jouait un rôle déterminant dans les cycles d’affaires en faisant propager les chocs dans l’économie et en les amplifiant. Par exemple, selon l’idée d’accélérateur financier développée notamment par Ben Bernanke, les banques ont une information imparfaite sur la solvabilité des entreprises désirant emprunter ; elles vont prêter en observant la valeur de leurs actifs (elles les utilisent comme « collatéraux »). Lorsque les prix d’actifs s’accroissent, les banques sont plus enclines à prêter et elles réduisent leurs primes de risque, ce qui incite les entreprises à emprunter et à investir. Inversement, avec l’effondrement des prix d’actifs (par exemple, une baisse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier), la valeur nette des entreprises se détériore, si bien que les banques se montrent plus réticentes à prêter. Or, ce faisant, elles détériorent davantage la situation financière des entreprises et accroît le risque de faillite. Au niveau agrégé, la chute des prix d’actifs conduit donc à une baisse de la production et à une hausse du chômage (qui conduit elle-même à aggraver la contraction de la production en réduisant la consommation).

Pourtant, ce n’est pas sur le bilan des entreprises que les études insistent pour expliquer l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise, les répercussions de cette dernière sur l’activité ou encore la faiblesse de la subséquente reprise. Par exemple, Atif Mian et Amir Sufi se sont focalisés sur l’endettement des ménages au travers leurs divers travaux. En effet, la dette des ménages a fortement augmenté au cours des années qui ont précédé la Grande Récession, tandis que la dette des banques d’investissement (qui atteignait déjà des niveaux historiquement élevés) s’est accrue encore davantage ; par contre, la dette des entreprises non financières est restée essentiellement stable. Avec la hausse des prix des logements (utilisés comme collatéraux par les ménages), les banques ont été incitées à davantage prêter aux ménages ; la hausse du crédit bancaire a stimulé les achats immobiliers, ce qui a entretenu la hausse des prix de l’immobilier ; tant que le processus était à l’œuvre, la croissance américaine s’en trouvait stimulée, notamment car les ménages étaient incités à davantage consommer via les effets de richesse. Par contre, la baisse des prix de l’immobilier a incité les ménages américains et les institutions financières à se désendetter, ce qui a incité les premières à réduire leurs dépenses (donc les débouchés des entreprises) et les secondes à réduire les prêts (compliquant le financement de l’ensemble des agents économiques).

Or, Xavier Giroud et Holger Mueller (2015) notent que la stabilité du levier d’endettement médian des entreprises entre 2002 et 2006 dissimule de larges écarts. En l’occurrence, beaucoup d’entreprises ont fortement consolidé leurs bilans, tandis que d’autres se sont fortement endettées au cours de cette période. Giroud et Mueller affirment que les bilans des entreprises ont contribué à la propagation des chocs au cours de la Grande Récession. Les deux auteurs ne remettent pas en cause les conclusions des précédentes études quant à l’importance de l’endettement des ménages et des sociétés financières lors de la crise économique et financière ; ils montrent juste que l’endettement des entreprises a également joué un rôle dans l’effondrement de l’activité, en l’occurrence un rôle déterminant.

En effet, ils montrent à partir des données relatives aux différents établissements que les entreprises qui se sont le plus endetté au cours de l’expansion ont précisément été celles qui ont le plus fortement réduit l’emploi face à la réduction de la consommation des ménages entre 2007 et 2009. En outre, l’ensemble des pertes d’emplois associées à la chute des prix au cours de la Grande Récession sont concentrées parmi les établissements appartenant aux entreprises les plus endettées. A l’inverse, il n’y a pas de corrélation significative entre les variations des prix de l’immobilier et les variations de l’emploi au cours de la Grande Récession parmi les établissements des entreprises peu endettées. Au niveau agrégé des Etats-Unis, Giroud et Mueller constatent que les comtés ayant une grande part d’établissements appartenant aux entreprises les plus endettées ont présenté la plus forte chute de l’emploi face à la chute de la consommation des ménages.

Selon l’interprétation que privilégient les auteurs, les entreprises les plus endettées auraient été contraintes financièrement. D’une part, elles ont des niveaux élevés d’endettement et elles ont de mauvais résultats sur les mesures populaires des contraintes financières. D’autre part, face à l’effondrement de la consommation des ménages, les entreprises très endettées n’ont pas lever des fonds externes additionnels au cours de la Grande Récession. En fait, elles réduisirent leur personnel, fermèrent des établissements et réduisirent leurs dépenses d’investissement. En outre, les chocs touchants les établissements d’une entreprise très endettée ont eu tendance à se répercuter aux  autres établissements de l’entreprise. A l’inverse, les entreprises peu endettées n’ont pas réduit leur personnel, ni fermé des établissements, ni réduit leurs dépenses d’investissement et il n’y a pas eu d’effets de débordement entre les établissements. En fait, les entreprises peu endettées accrurent leur emprunt durant la Grande Récession.

Nick Bunker (2015) note que Giroud et Mueller n’expliquent pas pourquoi certaines entreprises se sont fortement endettées à la veille de la Grande Récession. Il avance quelques raisons : les achats à effet de levier, les rachats d’actions, les opérations de fusions et acquisitions... Enfin, Bunker estime que l’un des principaux enseignements de l’étude de Giroud et Mueller est que les répercussions de l’endettement des ménages et l’assèchement des marchés du crédit sont peut-être bien plus étroitement liés que ce que l’on pensait jusqu’alors. L’éclatement de la bulle immobilière a peut-être été à l’origine des chocs qui ont fait basculer les Etats-Unis (et l’économie mondiale) dans la Grande Récession, mais la dette des entreprises a fortement contribué à la propagation de ces chocs.

 

Références

BUNKER, Nick (2015), « U.S. firms’ high debt loads amplified the Great Recession », in Equitable growth, 15 mars.

GIROUD, Xavier, & Holger M. MUELLER (2015), « Firm leverage and unemployment during the Great Recession », NBER, working paper, n° 21076, avril.

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