D'un champ l'autre

Ces dernières décennies, les modèles des nouveaux keynésiens ont suggéré que le bilan des entreprises non financières  jouait un rôle déterminant dans les cycles d’affaires en faisant propager les chocs dans l’économie et en les amplifiant. Par exemple, selon l’idée d’accélérateur financier développée notamment par Ben Bernanke, les banques ont une information imparfaite sur la solvabilité des entreprises désirant emprunter ; elles vont prêter en observant la valeur de leurs actifs (elles les utilisent comme « collatéraux »). Lorsque les prix d’actifs s’accroissent, les banques sont plus enclines à prêter et elles réduisent leurs primes de risque, ce qui incite les entreprises à emprunter et à investir. Inversement, avec l’effondrement des prix d’actifs (par exemple, une baisse des cours boursiers ou des prix de l’immobilier), la valeur nette des entreprises se détériore, si bien que les banques se montrent plus réticentes à prêter. Or, ce faisant, elles détériorent davantage la situation financière des entreprises et accroît le risque de faillite. Au niveau agrégé, la chute des prix d’actifs conduit donc à une baisse de la production et à une hausse du chômage (qui conduit elle-même à aggraver la contraction de la production en réduisant la consommation).

Pourtant, ce n’est pas sur le bilan des entreprises que les études insistent pour expliquer l’accumulation des déséquilibres qui ont conduit à la crise, les répercussions de cette dernière sur l’activité ou encore la faiblesse de la subséquente reprise. Par exemple, Atif Mian et Amir Sufi se sont focalisés sur l’endettement des ménages au travers leurs divers travaux. En effet, la dette des ménages a fortement augmenté au cours des années qui ont précédé la Grande Récession, tandis que la dette des banques d’investissement (qui atteignait déjà des niveaux historiquement élevés) s’est accrue encore davantage ; par contre, la dette des entreprises non financières est restée essentiellement stable. Avec la hausse des prix des logements (utilisés comme collatéraux par les ménages), les banques ont été incitées à davantage prêter aux ménages ; la hausse du crédit bancaire a stimulé les achats immobiliers, ce qui a entretenu la hausse des prix de l’immobilier ; tant que le processus était à l’œuvre, la croissance américaine s’en trouvait stimulée, notamment car les ménages étaient incités à davantage consommer via les effets de richesse. Par contre, la baisse des prix de l’immobilier a incité les ménages américains et les institutions financières à se désendetter, ce qui a incité les premières à réduire leurs dépenses (donc les débouchés des entreprises) et les secondes à réduire les prêts (compliquant le financement de l’ensemble des agents économiques).

Or, Xavier Giroud et Holger Mueller (2015) notent que la stabilité du levier d’endettement médian des entreprises entre 2002 et 2006 dissimule de larges écarts. En l’occurrence, beaucoup d’entreprises ont fortement consolidé leurs bilans, tandis que d’autres se sont fortement endettées au cours de cette période. Giroud et Mueller affirment que les bilans des entreprises ont contribué à la propagation des chocs au cours de la Grande Récession. Les deux auteurs ne remettent pas en cause les conclusions des précédentes études quant à l’importance de l’endettement des ménages et des sociétés financières lors de la crise économique et financière ; ils montrent juste que l’endettement des entreprises a également joué un rôle dans l’effondrement de l’activité, en l’occurrence un rôle déterminant.

En effet, ils montrent à partir des données relatives aux différents établissements que les entreprises qui se sont le plus endetté au cours de l’expansion ont précisément été celles qui ont le plus fortement réduit l’emploi face à la réduction de la consommation des ménages entre 2007 et 2009. En outre, l’ensemble des pertes d’emplois associées à la chute des prix au cours de la Grande Récession sont concentrées parmi les établissements appartenant aux entreprises les plus endettées. A l’inverse, il n’y a pas de corrélation significative entre les variations des prix de l’immobilier et les variations de l’emploi au cours de la Grande Récession parmi les établissements des entreprises peu endettées. Au niveau agrégé des Etats-Unis, Giroud et Mueller constatent que les comtés ayant une grande part d’établissements appartenant aux entreprises les plus endettées ont présenté la plus forte chute de l’emploi face à la chute de la consommation des ménages.

Selon l’interprétation que privilégient les auteurs, les entreprises les plus endettées auraient été contraintes financièrement. D’une part, elles ont des niveaux élevés d’endettement et elles ont de mauvais résultats sur les mesures populaires des contraintes financières. D’autre part, face à l’effondrement de la consommation des ménages, les entreprises très endettées n’ont pas lever des fonds externes additionnels au cours de la Grande Récession. En fait, elles réduisirent leur personnel, fermèrent des établissements et réduisirent leurs dépenses d’investissement. En outre, les chocs touchants les établissements d’une entreprise très endettée ont eu tendance à se répercuter aux  autres établissements de l’entreprise. A l’inverse, les entreprises peu endettées n’ont pas réduit leur personnel, ni fermé des établissements, ni réduit leurs dépenses d’investissement et il n’y a pas eu d’effets de débordement entre les établissements. En fait, les entreprises peu endettées accrurent leur emprunt durant la Grande Récession.

Nick Bunker (2015) note que Giroud et Mueller n’expliquent pas pourquoi certaines entreprises se sont fortement endettées à la veille de la Grande Récession. Il avance quelques raisons : les achats à effet de levier, les rachats d’actions, les opérations de fusions et acquisitions... Enfin, Bunker estime que l’un des principaux enseignements de l’étude de Giroud et Mueller est que les répercussions de l’endettement des ménages et l’assèchement des marchés du crédit sont peut-être bien plus étroitement liés que ce que l’on pensait jusqu’alors. L’éclatement de la bulle immobilière a peut-être été à l’origine des chocs qui ont fait basculer les Etats-Unis (et l’économie mondiale) dans la Grande Récession, mais la dette des entreprises a fortement contribué à la propagation de ces chocs.

Références

BUNKER, Nick (2015), « U.S. firms’ high debt loads amplified the Great Recession », in Equitable growth, 15 mars.

GIROUD, Xavier, & Holger M. MUELLER (2015), « Firm leverage and unemployment during the Great Recession », NBER, working paper, n° 21076, avril.

Beaucoup considèrent que la faiblesse des taux d’intérêt au début des années deux mille aux Etats-Unis a alimenté l’endettement et ainsi l’accumulation des déséquilibres qui menèrent à la crise financière mondiale en 2007-2008. Selon eux, la politique monétaire américaine aurait dû être plus restrictive au cours de cette période, ce qui aurait désincité les banques à prêter et l'ensemble des agents privés à s'endetter, préservant ainsi la stabilité financière. L'offre de crédit n'a toutefois pas été alimentée par le seul secteur bancaire traditionnel, mais également par un véritable système bancaire alternatif (shadow banking system) échappant à la réglementation qui a été développée pour contenir les excès du premier. Le maintien d’une politique monétaire ultra-accommodante aux Etats-Unis et dans plusieurs pays avancés depuis la Grande Récession a de nouveau suscité les mêmes craintes. Certains préconisent ainsi de resserrer les politiques monétaires pour éviter l’accumulation de nouveaux déséquilibres et ainsi une nouvelle crise financière, même si ce resserrement freine quelque peu la croissance économique et le retour de l’économie au plein emploi.

Tobias Adrian et Hyun Song Shin (2008, 2009) suggèrent que la politique monétaire a un rôle à jour pour affecter les bilans des intermédiaires financiers. Plusieurs études, comme celle de Claudio Borio et Haibin Zhu (2008), ont ainsi étudié le rôle joué par le canal de la prise de risque (risk-taking channel) aux côtés du canal traditionnel du taux d’intérêt dans la transmission de la politique monétaire. Peu d’études ont cherché à évaluer quantitativement la relation entre la politique monétaire et les bilans des intermédiaires financiers.

Benjamin Nelson, Gabor Pinter et Konstantinos Theodoridis (2015) analysent plus profondément ce lien. Pour cela, ils compilent quelques faits stylisés à propos des dynamiques de l’intermédiation financière aux Etats-Unis au cours de l’histoire. Ils rappellent qu’il y eut quatre crises financières majeures aux Etats-Unis durant ces quatre dernières décennies : la crise des banques commerciales en 1973-1975, la crise des caisses d’épargne en 1984-1991, l’effondrement de la bulle internet en 2000-2001 et l’éclatement de la bulle immobilière en 2007-2008. Alors que les trois premières crises eurent des effets assez similaires d’un secteur à l’autre, il y eut un impact asymétrique sur les bilans des intermédiaires financiers durant la période d’accumulation des risques qui précéda la récente crise financière et au cours de celle-ci. Alors que la croissance des actifs de l’ensemble du système financier et les banques commerciales devint légèrement négative, tandis que la croissance des actifs des courtiers-négociants et des banques parallèles chuta respectivement de 45 points de pourcentage et de 25 points de pourcentage. 

GRAPHIQUE 1  Croissance annuelle des actifs financiers aux Etats-Unis (en %)

Durant l’accumulation d’avant-crise et en particulier durant la période de faibles taux d’intérêt, les actifs des banques commerciales se sont accrus rapidement ; les actifs des intermédiaires non bancaires se sont accrus plus lentement par rapport au passé et ils ne semblent retrouver une expansion rapide qu’après le resserrement monétaire. La Fed assouplit sa politique monétaire entre le premier trimestre 2001 et le quatrième trimestre 2003 ; elle releva ses taux directeurs entre le deuxième trimestre 2004 et le troisième trimestre 2006. L’expansion rapide des actifs des banques commerciales a eu lieu durant la première phrase, mais déclina durant la seconde ; l’expansion des bilans des banques parallèles s’est poursuivie malgré le resserrement monétaire.

GRAPHIQUE 2  La politique monétaire de la Fed et l'expansion des bilans avant la Grande Récession

Nelson et ses coauteurs observent alors les effets des surprises de politique monétaire sur la croissance des bilans des intermédiaires financiers, mais en distinguant entre les banques commerciales et les entités de secteur bancaire parallèle. En utilisant des modèles vectoriels autorégressifs, ils constatent que les chocs monétaires ont faiblement contribué à la croissance des actifs dans le secteur financier dans son ensemble. Moins de 10 % de la variation de la croissance trimestrielle des actifs des banques commerciales et des banques parallèles aux Etats-Unis au cours de la période 1966-2007 s’expliquent par les surprises monétaires. Depuis 2001, le laxisme non anticipé de la politique monétaire contribua peu à l’expansion des bilans des intermédiaires financiers aux Etats-Unis.

Ensuite, ils constatent que les resserrements non anticipés de la politique monétaire ont eu tendance à réduire la croissance des actifs des banques commerciales. Contrairement à une idée répandue, les resserrements monétaires non anticipés tendent à accroître la croissance des actifs des banques parallèles et non à la réduire. Ce constat est confirmé par le fait que l’activité de titrisation tend à s’accroître suite aux resserrements monétaires.

Ces divers résultats amènent les auteurs à douter de l’utilité d’utiliser une politique monétaire allant à contre-courant pour poursuivre des objectifs de stabilité financière. Premièrement, le resserrement de la politique monétaire devrait être particulièrement fort pour limiter la croissance rapide des bilans des banques commerciales. Deuxièmement, la tendance aux fuites à travers la titrisation met en doute l’idée que la politique monétaire affecte l’ensemble du système financier. Par conséquent, pour assurer le maintien de la stabilité financière, le mieux reste de renforcer la réglementation des banques commerciales et d’étendre la supervision aux pans du secteur bancaire parallèle qui sont les plus exposés à la prise de risque excessive. La politique monétaire peut ainsi se focaliser plus efficacement sur ses objectifs de stabilisation de l’activité et de l’inflation.

Références

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2008), « Financial intermediaries, financial stability, and monetary policy », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 346.

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2009), « Financial intermediaries and monetary economics », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 398.

BORIO, Claudio, & Haibin ZHU (2008), « Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism? », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 268.

NELSON, Benjamin, Gabor PINTER & Konstantinos THEODORIDIS (2015), « Do contractionary monetary policy shocks expand shadow banking? », Banque d’Angleterre, working paper, n° 521, janvier.