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27 mars 2015 5 27 /03 /mars /2015 22:28

La récente crise financière mondiale fut avant tout une crise du crédit, mais à une échelle internationale. Il n’y avait pas eu un tel événement depuis les années trente. Beaucoup ne pensaient pas qu’un tel événement pouvait se répéter, du moins pas dans les pays avancés. D’autres l’envisageaient, mais ils considéraient qu’il ne pouvait avoir de coûts significatifs sur l’activité économique ou tout du moins que les autorités publiques (et en premier lieu les banques centrales) seraient à même de les contrecarrer. La Grande Récession a renouvelé l’intérêt des économistes pour l’étude des conséquences macroéconomiques du système financier et en particulier de ses dysfonctionnements. Les études empiriques se sont multipliées ces dernières années et elles ont permis de mettre à jour de nouveaux faits stylisés. Ce sont ces derniers qu’a récemment compilés Alan Taylor (2015).

GRAPHIQUE 1  Part des pays connaissant un début de crise financière chaque année depuis 1800 (en %)

Quels liens entre crédit, instabilité financière et macroéconomie ?

Les crises financières ont été définies par Bordo et alii (2001) comme « des épisodes de volatilité sur les marchés financiers marqués par des problèmes significatifs d’illiquidité et d’insolvabilité parmi les participants aux marchés financiers et/ou par l’intervention des autorités publiques pour contenir leurs conséquences ». En s’appuyant sur cette définition, Taylor cherche à déterminer la fréquence des crises financières, selon qu’elles soient survenues parmi les pays avancés ou bien parmi les pays en développement. Ces derniers n’ont officiellement pas connu de crises financières avant les années 1860 ; cela peut notamment s’expliquer par leur sous-développement financier. Les pays avancés ont par contre connu des crises financières presque continûment depuis 1800. Par contre, la période s’étalant entre les années quarante et les années soixante-dix, qui fut en l’occurrence une ère de répression financière et de contrôles des capitaux, fut marquée par une relative stabilité financière : il n’y eut que trois crises dans les pays émergents et aucune dans les pays avancés. Ainsi, Taylor conclut que les crises financières sont des événements rares, mais pas des cygnes noirs. La durée d’un cycle financier est plus longue que les cycles d’affaires : si une récession survient tous les 5 à 10 ans, une crise financière est moins fréquente, survenant en moyenne tous les 15 à 20 ans. Une analyse robuste des crises financières exige donc une base de données aussi étendues que possibles dans le temps comme dans l’espace. Ensuite, la fréquence des crises financières a été relativement similaire parmi pays en développement les et parmi les pays avancés. En d’autres termes, ces dernières sont loin d’être immunisés contre l’instabilité financière, contrairement à ce que beaucoup ont pu croire.

GRAPHIQUE 2  Variation du PIB réel par tête par rapport à son niveau maximal d’avant-crise (%)

Quels liens entre crédit, instabilité financière et macroéconomie ?

Taylor cherche ensuite à déterminer les coûts associés aux crises financières tout au long de l’histoire (cf. graphique 2). Il compare les répercussions des récessions associées aux crises financières avec les récessions « normales ». Pour cela, il observe 223 récessions survenues dans 17 pays avancés depuis 1870 ; le quart d’entre elles ont été associées à des crises financières. Les récessions normales sont en moyenne peu sévères : elles sont associées à une décroissance du niveau de vie au cours de la première année, avec une perte s’élevant approximativement à 2 % du PIB réel par tête, puis la croissance revient, à un rythme de 1,5 % par an au cours des quatre années suivantes. Ainsi, cinq ans après la récession d’un cycle d’affaires normal, le PIB est en moyenne supérieur de 4 % au niveau qu’il atteignait au pic d’activité. Par contre, lors des crises financières, le PIB décroît durant les deux premières années, avec une perte s’élevant à 3 % du PIB réel par tête, puis la croissance revient, mais à un rythme de 1 % au cours des quatre années suivantes. Ainsi, cinq ans après une récession financière, le PIB retrouve simplement son niveau d’avant-crise. Que ce soit avant la Seconde Guerre mondiale ou après celle-ci, les récessions financières sont plus sévères et plus longues que les récessions normales. Taylor suggère toutefois que les coûts des crises financières ont peut-être eu tendance à s’élever au cours du temps.

Il n’y a certes pas d’indicateur avancé d’instabilité financière qui soit parfait, mais l’expansion du crédit a toujours été un puissant signal avant-coureur d’une crise financière. L’observation de plus d’un siècle des données relatives à 17 pays avancés permet de mettre à jour une forte corrélation empirique entre une l’expansion du crédit bancaire et la probabilité d’une crise financière. Toutes les expansions du crédit ne se soldent pas une crise financière, mais les crises financières sont souvent précédées d’un boom du crédit. De plus, le crédit n’expliquerait pas seulement la fréquence des crises ; il contribuerait également à façonner la récession et la reprise subséquence. Plus le boom du crédit a été important, plus la récession est sévère et plus la reprise est longue. Le surendettement hérité de l’expansion du crédit expliquerait ainsi pourquoi les récessions associées au retournement du cycle financier sont plus graves que les récessions associées au retournement des cycles d’affaires.

Aux travers des multiples travaux auxquels il participa, Taylor a mis à jour plusieurs faits stylisés à propos de l’endettement privé en observant les données couvrant 17 pays depuis 1870 [Schularick et Taylor, 2012 ; Jordà et alii, 2013a]. De 1870 jusqu’à aujourd’hui, les pays avancés ont connu des niveaux d’endettement privé toujours plus élevés, à en juger par la hausse régulière du ratio crédit bancaire sur PIB. La période entre 1930 et 1950 apparaît toutefois comme une exception, dans la mesure où elle se caractérisa par un désendettement, avec la Grande Dépression et la Seconde Guerre mondiale. Le ratio crédit bancaire sur PIB n’a retrouvé son niveau de 1939 qu’en 1970. Depuis cette date, le ratio a atteint des niveaux sans précédents. En l’occurrence, à la veille de la crise financière mondiale de 2008, le crédit bancaire représentait en moyenne 100 % du PIB. Comme il se maintient à des niveaux élevés, les économies sont donc toujours exposées au risque d’instabilité financière.

 

Références

BORDO, Michael, Barry EICHENGREEN, Daniela KLINGEBIEL & Maria Soledad MARTINEZ-PERIA (2001), « Is the crisis problem growing more severe? », in Economic Policy, vol. 16, n° 32.

JORDA, Oscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR, (2011), « Financial crises, credit booms and external imbalances: 140 Years of Lessons », in IMF Economic Review, vol. 59, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013a), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013b), « Sovereigns versus banks: Credit, crises, and consequences », NBER working paper, n° 19506, octobre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz H.P. SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre.

SCHULARICK, Moritz H.P., & Alan M TAYLOR (2012), « Credit booms gone bust: monetary policy, leverage cycles, and financial crises: 1870–2008 », in American Economic Review, vol. 102, n° 2, avril.

TAYLOR, Alan M. (2015), « Credit, financial stability, and the macroeconomy », NBER, working paper, n° 21039, mars.

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28 janvier 2015 3 28 /01 /janvier /2015 19:18

Beaucoup considèrent que la faiblesse des taux d’intérêt au début des années deux mille aux Etats-Unis a alimenté l’endettement et ainsi l’accumulation des déséquilibres qui menèrent à la crise financière mondiale en 2007-2008. Selon eux, la politique monétaire américaine aurait dû être plus restrictive au cours de cette période, ce qui aurait désincité les banques à prêter et l'ensemble des agents privés à s'endetter, préservant ainsi la stabilité financière. L'offre de crédit n'a toutefois pas été alimentée par le seul secteur bancaire traditionnel, mais également par un véritable système bancaire alternatif (shadow banking system) échappant à la réglementation qui a été développée pour contenir les excès du premier. Le maintien d’une politique monétaire ultra-accommodante aux Etats-Unis et dans plusieurs pays avancés depuis la Grande Récession a de nouveau suscité les mêmes craintes. Certains préconisent ainsi de resserrer les politiques monétaires pour éviter l’accumulation de nouveaux déséquilibres et ainsi une nouvelle crise financière, même si ce resserrement freine quelque peu la croissance économique et le retour de l’économie au plein emploi.

Tobias Adrian et Hyun Song Shin (2008, 2009) suggèrent que la politique monétaire a un rôle à jour pour affecter les bilans des intermédiaires financiers. Plusieurs études, comme celle de Claudio Borio et Haibin Zhu (2008), ont ainsi étudié le rôle joué par le canal de la prise de risque (risk-taking channel) aux côtés du canal traditionnel du taux d’intérêt dans la transmission de la politique monétaire. Peu d’études ont cherché à évaluer quantitativement la relation entre la politique monétaire et les bilans des intermédiaires financiers.

Benjamin Nelson, Gabor Pinter et Konstantinos Theodoridis (2015) analysent plus profondément ce lien. Pour cela, ils compilent quelques faits stylisés à propos des dynamiques de l’intermédiation financière aux Etats-Unis au cours de l’histoire. Ils rappellent qu’il y eut quatre crises financières majeures aux Etats-Unis durant ces quatre dernières décennies : la crise des banques commerciales en 1973-1975, la crise des caisses d’épargne en 1984-1991, l’effondrement de la bulle internet en 2000-2001 et l’éclatement de la bulle immobilière en 2007-2008. Alors que les trois premières crises eurent des effets assez similaires d’un secteur à l’autre, il y eut un impact asymétrique sur les bilans des intermédiaires financiers durant la période d’accumulation des risques qui précéda la récente crise financière et au cours de celle-ci. Alors que la croissance des actifs de l’ensemble du système financier et les banques commerciales devint légèrement négative, tandis que la croissance des actifs des courtiers-négociants et des banques parallèles chuta respectivement de 45 points de pourcentage et de 25 points de pourcentage. 

GRAPHIQUE 1  Croissance annuelle des actifs financiers aux Etats-Unis (en %)

Nelson-Pinter--Theodoridis--croissance-annuelle-des-actifs-.png

Durant l’accumulation d’avant-crise et en particulier durant la période de faibles taux d’intérêt, les actifs des banques commerciales se sont accrus rapidement ; les actifs des intermédiaires non bancaires se sont accrus plus lentement par rapport au passé et ils ne semblent retrouver une expansion rapide qu’après le resserrement monétaire. La Fed assouplit sa politique monétaire entre le premier trimestre 2001 et le quatrième trimestre 2003 ; elle releva ses taux directeurs entre le deuxième trimestre 2004 et le troisième trimestre 2006. L’expansion rapide des actifs des banques commerciales a eu lieu durant la première phrase, mais déclina durant la seconde ; l’expansion des bilans des banques parallèles s’est poursuivie malgré le resserrement monétaire.

GRAPHIQUE 2  La politique monétaire de la Fed et l'expansion des bilans avant la Grande Récession

Nelson-Pinter--Theodoridis--taux-directeur-Fed--croissance-.png

Nelson et ses coauteurs observent alors les effets des surprises de politique monétaire sur la croissance des bilans des intermédiaires financiers, mais en distinguant entre les banques commerciales et les entités de secteur bancaire parallèle. En utilisant des modèles vectoriels autorégressifs, ils constatent que les chocs monétaires ont faiblement contribué à la croissance des actifs dans le secteur financier dans son ensemble. Moins de 10 % de la variation de la croissance trimestrielle des actifs des banques commerciales et des banques parallèles aux Etats-Unis au cours de la période 1966-2007 s’expliquent par les surprises monétaires. Depuis 2001, le laxisme non anticipé de la politique monétaire contribua peu à l’expansion des bilans des intermédiaires financiers aux Etats-Unis.

Ensuite, ils constatent que les resserrements non anticipés de la politique monétaire ont eu tendance à réduire la croissance des actifs des banques commerciales. Contrairement à une idée répandue, les resserrements monétaires non anticipés tendent à accroître la croissance des actifs des banques parallèles et non à la réduire. Ce constat est confirmé par le fait que l’activité de titrisation tend à s’accroître suite aux resserrements monétaires.

Ces divers résultats amènent les auteurs à douter de l’utilité d’utiliser une politique monétaire allant à contre-courant pour poursuivre des objectifs de stabilité financière. Premièrement, le resserrement de la politique monétaire devrait être particulièrement fort pour limiter la croissance rapide des bilans des banques commerciales. Deuxièmement, la tendance aux fuites à travers la titrisation met en doute l’idée que la politique monétaire affecte l’ensemble du système financier. Par conséquent, pour assurer le maintien de la stabilité financière, le mieux reste de renforcer la réglementation des banques commerciales et d’étendre la supervision aux pans du secteur bancaire parallèle qui sont les plus exposés à la prise de risque excessive. La politique monétaire peut ainsi se focaliser plus efficacement sur ses objectifs de stabilisation de l’activité et de l’inflation.

 

Références

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2008), « Financial intermediaries, financial stability, and monetary policy », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 346.

ADRIAN, Tobias, & Hyun Song SHIN (2009), « Financial intermediaries and monetary economics », Federal Reserve Bank of New York, staff report, n° 398.

BORIO, Claudio, & Haibin ZHU (2008), « Capital regulation, risk-taking and monetary policy: A missing link in the transmission mechanism? », Banque des règlements internationaux, working paper, n° 268.

NELSON, Benjamin, Gabor PINTER & Konstantinos THEODORIDIS (2015), « Do contractionary monetary policy shocks expand shadow banking? », Banque d’Angleterre, working paper, n° 521, janvier. 

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29 décembre 2014 1 29 /12 /décembre /2014 10:54

De nombreuses études ont exploré les liens qu’entretiennent la politique monétaire, le crédit hypothécaire, les prix du logement et l’instabilité financière, mais elles ne sont pas encore parvenues à en décrire les interactions exactes. Beaucoup ont suggéré que les banques centrales avaient maintenu leurs taux directeurs « trop longtemps trop bas » au début des années deux mille et qu’elles auraient ainsi alimenté les bulles immobilières à l’origine de la crise financière mondiale. La violence de la Grande Récession a ensuite amené les banques centrales à ramener leurs taux directeurs au plus proche de zéro pour restaurer le plein emploi, mais beaucoup ont alors craint que le maintien de conditions monétaires exceptionnellement accommodantes n’alimente de nouvelles bulles, peut-être sur d’autres marchés que les marchés immobiliers. Certains ont alors préconisé de resserrer rapidement la politique monétaire pour éviter que l’économie mondiale ne connaisse une nouvelle crise financière, mais un tel resserrement monétaire risque de freiner la reprise de l’activité. Comme beaucoup de banques centrales, la Banque de Suède a ramené ses taux directeurs à zéro, mais face à l’endettement des ménages et aux pressions spéculatives sur les marchés immobiliers, elle a relevé ses taux d’intérêt à partir du milieu de l’année 2010 ; ce faisant, elle a fait basculer l’économie suédoise dans la déflation, l’amenant finalement à réduire de nouveau ses taux directeurs pour les ramener à zéro fin 2014.

Afin d’éclaircir plus finement cet arbitrage entre stabilisation macroéconomique et stabilisation financière, Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014b) ont analysé le rôle que jouent les taux d’intérêt et le crédit dans le cycle de booms et d’effondrements des prix immobiliers en utilisant les données couvrant 140 années d’histoire économique moderne, en l'occurrence la période 1870-2012, pour 14 économies avancées. Ils ont utilisé et complété les résultats de leur précédente étude pour décrire les tendances de long terme que connaissent le crédit hypothécaire, l’accession à la propriété et les prix immobiliers. Le fort essor du ratio dette privée sur PIB que l’on a pu observer dans plusieurs pays occidentaux dans la seconde moitié du vingtième siècle s’explique principalement par la forte hausse de la dette hypothécaire. Le prêt immobilier s’est en effet fortement développé tout au long du vingtième siècle : le crédit hypothécaire représentait en moyenne 70 % du PIB en 2010, contre environ 20 % un siècle plus tôt. Il représente aujourd’hui les deux tiers des bilans des banques, contre un tiers au début du vingtième siècle. En conséquence, le transfert de l’épargne des ménages à destination du marché hypothécaire est devenu la principale activité des banques. Bref, nous sommes bien loin de la vision que présentent les manuels, en l’occurrence celle de banques finançant l’accumulation du capital productif. 

Le développement du crédit hypothécaire a très certainement facilité l’accession à la propriété tout en renchérissant le prix de l’immobilier. Les prix des logements sont restés stables en 1870 et le milieu du vingtième siècle, puis ils ont graduellement augmenté. Au cours de l’histoire, il y a eu d’amples fluctuations du ratio prix immobiliers sur revenu. Les périodes de hausses prononcées furent souvent suivies par d’abruptes corrections. Il y a une forte hétérogénéité dans le comportement des prix immobiliers entre des pays pourtant similaires et aux performances de croissance semblables à long terme. Les prix immobiliers ont augmenté plus rapidement que le revenu en Australie ; ils ont augmenté moins rapidement que le revenu en Belgique, en Suède, en Allemagne et aux Etats-Unis ; les prix immobiliers ont augmenté au même rythme que le revenu au Canada, au Royaume-Uni, au Japon et en France.  

Ensuite, Jordà et ses coauteurs constatent qu’au cours de l’histoire le maintien de conditions monétaires laxistes fut étroitement associé à un boom du prêt hypothécaire et des prix immobiliers. Les auteurs utilisent comme expérience naturelle les variations des conditions monétaires qui trouvent leur origine dans les conditions macroéconomiques. Ils prennent en compte le fait que les régimes de change fixes entraînent une variation exogène des conditions monétaires. En effet, lorsqu’un pays ancre sa monnaie à celle d’un autre pays, la politique monétaire du premier est influencée par celle du second au point de l’amener à adopter des mesures inadaptées au regard des conditions domestiques : c’est le fameux « trilemme » en finance internationale. C’est d’une certaine manière le cas de la zone euro : puisque celle-ci se caractérise par une politique monétaire unique pour l’ensemble des pays-membres, cette politique monétaire risque d’être « trop laxiste » pour certains et « trop restrictive » pour d’autres.

Jordà et alii isolent ainsi les variations exogènes des taux d’intérêt de court terme associées aux régimes de change administrés. Aux fréquences des cycles d’affaires, ils décèlent la présence d’un mécanisme liant les taux d’intérêt à court terme, le prêt hypothécaire et les prix immobiliers. Les taux d’intérêt à long terme réagissent aux taux de court terme, ce qui affecte alors le coût du crédit hypothécaire. En réponse à l’assouplissement des conditions monétaires et donc à une réduction du coût du crédit hypothécaire, le prêt hypothécaire croît. La hausse des prix immobiliers augmente la valeur des collatéraux et par là que la capacité et la volonté des banques à prêter davantage. Les conditions monétaires accommodantes sont précisément à l’origine des booms du crédit hypothécaire et des prix immobiliers et cette causalité s’est renforcée après la Seconde Guerre mondiale : le prêt hypothécaire et des prix immobiliers sont devenus plus sensibles aux variations des conditions monétaires. 

Enfin, les trois auteurs mettent en évidence un lien étroit entre, d’un côté, le crédit hypothécaire et les booms des prix immobiliers et, de l’autre, l’instabilité financière. Au cours des 140 années de l’histoire économique moderne, les booms du crédit hypothécaire et des prix immobiliers ont été intimement associés à une forte probabilité de crises financières. De nouveau, la relation s’est renforcée après la Seconde Guerre mondiale. 

Les autorités monétaires ne peuvent donc poursuivre un objectif de stabilisation macroéconomique sans prendre en compte ses répercussions sur les marchés du crédit et la stabilité financière. Même si l’expérience historique suggère qu’il faut prendre au sérieux les conséquences potentiellement déstabilisatrices des faibles taux d’intérêt, Jordà et ses coauteurs jugent qu’il n’est pas certain qu’il faille forcément resserrer la politique monétaire. Si les banques centrales désirent assurer le maintien de la stabilité financière tout en maintenant une politique monétaire accommodante pour stimuler l’activité, il est préférable qu’elles adoptent également des mesures macroprudentielles.

 

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014a), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », NBER, working paper, n° 20501, septembre.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014b), « Betting the house », NBER, working paper, n° 20771, décembre. 

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