D'un champ l'autre

Au cours des trois dernières décennies, la financiarisation des pays avancés a pris une ampleur inédite : les activités financières représentent une part sans précédents de leur économie. Cette dynamique s’est traduite par la captation d’une plus grande part du revenu national par la finance, par la croissance du bilan des intermédiaires financiers et par un accroissement substantiel de la dette des ménages. La croissance du secteur financier et de son endettement pourrait avoir joué un rôle dans le creusement des inégalités dans les pays riches. Comme elle suggère une prise de risque excessive (et incite les ménages pauvres à s’endetter en raison du creusement des inégalités), elle pourrait s’accompagner d’un regain d’instabilité financière. En outre, elle conforte l’influence politique du secteur bancaire et celle-ci la nourrit en retour : les banques plaident pour une poursuite de la dérégulation et de l’intégration financières, or ces deux dynamiques sont non seulement susceptible d’accroître le risque d’instabilité financière, mais aussi d’en accroître la dimension systémique.

Òscar Jordà, Moritz Schularick et Alan Taylor (2014) ont cherché à mettre davantage en évidence les forces sous-jacentes à la financiarisation et les effets que celle-ci génère sur l’ensemble de l’économie. Pour cela, ils ont constitué une base de données de long terme décrivant au niveau désagrégé le comportement du crédit bancaire pour 17 pays avancés depuis 1870.

GRAPHIQUE 1  Crédit hypothécaire et crédit non hypothécaire (en % du PIB)

Ils constatent qu’entre 1960 et 2010, le ratio prêt au secteur privé sur PIB s’est accru en moyenne de 80 points de pourcentage dans les 17 pays observés. A un extrême, le ratio s’est accru de 135 points de pourcentage en Espagne ; à l’autre extrême, le Japon, la Suisse et l’Allemagne ont connu les plus faibles hausses du ratio. Ces hausses s’expliquent essentiellement par l’essor du prêt aux ménages. En effet, les deux tiers de la croissance du crédit bancaire depuis 1960 concernent le crédit aux ménages. En l’occurrence, la forte hausse des ratios crédit sur PIB que l’on a pu observer au cours du vingtième siècle dans les pays avancés résulte principalement de la croissance rapide du crédit hypothécaire. Sur une période de 140 ans, le ratio prêt non hypothécaire rapporté sur PIB a été multiplié par 3, alors que le ratio prêt hypothécaire sur PIB a été multiplié par 8 (cf. graphique 1). En l’occurrence, ce dernier s’est surtout accru au cours des quatre dernières décennies. La part des prêts hypothécaires dans les portefeuilles de prêts des banques a pratiquement doublée au cours du dernier siècle, puisqu’elle est passée de 30 % en 1900 à environ 60 % aujourd’hui (cf. graphique 2). Le cœur de métier des banques dans les pays avancés aujourd’hui ressemble à celui de fonds immobiliers : les banques empruntent (à court terme) auprès des agents non financiers et des marchés des capitaux pour investir (à long terme) dans des actifs liés à l’immobilier.

GRAPHIQUE 2  Part des prêts au logement dans le crédit bancaire total (en %)

Une observation plus fine de la composition du crédit bancaire confirme que la croissance rapide des prêts hypothécaires aux ménages a été la force dominante derrière ces profondes modifications dans la composition des bilans bancaires. L’intermédiation de l’épargne des ménages pour l’investissement productif dans le secteur des entreprises non financières constituait une part centrale des activités bancaires au cours des dix-neuvième et vingtième siècle. Aujourd’hui, elle ne constitue plus qu’une part mineure de celles-ci. En effet, au début du vingtième siècle, le prêt hypothécaire représentait moins d’un tiers des activités d’une banque ; aujourd’hui, environ les deux tiers des activités bancaires consistent finalement à canaliser l’épargner des ménages vers l’achat de logements. 

La dette hypothécaire des ménages s’est accrue plus rapidement que les valeurs d’actifs dans plusieurs pays. En l’occurrence, au cours des trois dernières décennies, le ratio rapportant la dette hypothécaire des ménages sur la valeur des logements a fortement augmenté aux Etats-Unis et au Royaume. En 1980 et 2010, le ratio est passé de 28 % à 40 % aux Etats-Unis et de 10 % à 28 % au Royaume-Uni (cf. graphique 3). Ces dynamiques sont également visibles dans les autres pays avancés. Avec elles, les ratios d’endettement ont atteint des niveaux sans précédents, fragilisant non seulement le bilan des ménages, mais aussi par là même l’ensemble du système financier. Par conséquent, Jordà et ses coauteurs complètent les travaux qu’Atif Mian et Amir Sufi (2014) ont réalisés pour les Etats-Unis lorsqu’ils montrent que les booms et effondrements du crédit bancaire basés sur l’expansion agressive du crédit hypothécaire reflètent des tendances lourdes qui sont à l’œuvre dans tous les pays avancés. Par conséquent, les modifications dans la composition des bilans des banques nous amènent à revoir ce que nous savons des sources de l’instabilité financière. Les booms du crédit hypothécaire n’étaient que faiblement associés au risque de crise financière avant la Première guerre. En revanche, après la Seconde Guerre mondiale, le crédit hypothécaire est devenu un indicateur avancé d’instabilité financière de plus en plus pertinent.

GRAPHIQUE 3  Ratio dette hypothécaire des ménages sur valeurs immobilières (en %)

Jordà et ses coauteurs utilisent ensuite leurs nouvelles données désagrégées du crédit pour préciser quelles sont les répercussions exactes des booms du crédit sur la dynamique des cycles d’affaires selon leur magnitude et leu structure. Ils rappellent que Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2009) avaient par exemple constaté que les récessions associées à un retournement du cycle financier tendaient à être plus sévères et plus longues que les récessions « normales », dues au seul retournement du cycle économique, tandis que les reprises tendraient à être plus longues et plus faible lentes lorsqu’elles suivent une crise financière. Pour cela, ils avaient observé 18 crises financières qui ont éclaté dans les pays avancés après la Seconde Guerre mondiale. Jordà et ses coauteurs disposent d’une plus large base de données qui leur permet d’étudier 200 récessions qui ont éclaté depuis 1870. Le quart des récessions qu’ils observent sont associées à une crise financière, tandis que les trois quarts restants sont des récessions normales.

Ils confirment que la production est davantage pénalisée lorsque la récession est synchrone à une crise financière : les pertes cumulatives s’élèvent à 20 % de la production annuelle au cours de cinq ans. Tout au long de l’histoire, le crédit a joué un rôle déterminant dans le cycle d’affaires : il peut accroître le risque d’instabilité financière, donc le risque d’un retournement de l’activité économique, mais il tend également à amplifier l’effondrement de l’activité. Ils retrouvent ici les conclusions d’une de leurs précédentes études [Jordà et alii, 2013]. Ils constatent ensuite que les récents cycles d’affaires ont été particulièrement influencés par l’évolution du crédit hypothécaire. En effet, depuis la Seconde Guerre mondiale, seuls les booms aliments par le crédit hypothécaire sont suivis par de plus sévères récessions et de plus lentes reprises. En l’occurrence, qu’importe si la récession est synchrone ou non avec une crise financière : ses coûts sont amplifiés lorsqu’elle est précédée par une expansion alimentée par le crédit hypothécaire. Les auteurs en concluent que le suivi du risque d’instabilité financière ne peut se ramener à la seule observation du comportement du crédit agrégé : une telle analyse doit également chercher à déterminer à quelle fin le crédit est utilisé.

Références

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2013), « When credit bites back », in Journal of Money, Credit and Banking, vol. 45, n° 2.

JORDÀ, Òscar, Moritz SCHULARICK & Alan M. TAYLOR (2014), « The Great Mortgaging: Housing finance, crises, and business cycles », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20501, septembre.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014), House of Debt.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois c’est différent. Huit siècles de folie financière.

La crise financière mondiale s’est traduite par une chute de l’offre et de la demande de crédit : avec l’effondrement de la demande globale, les entreprises se sont montrées moins enclines à emprunter, tandis que les banques se sont montrées de leur côté moins désireuses de prêter, si bien que si certaines entreprises ont cherché à contracter un emprunt, les banques ont pu tout de même refuser de le leur accorder. Ce resserrement du crédit a notamment pris la forme d’une hausse des coûts d’emprunt et d’un resserrement des critères de crédit.

Cette dégradation des conditions de financement a aggravé les conditions macroéconomiques à court terme. Face à un effondrement de la demande globale, les entreprises réduisent mécaniquement leur production et leurs dépenses d’investissement, accentuant ainsi la chute initiale de la demande. Puisque la récession fut synchrone à une crise financière, l’effondrement du crédit a contribué à accentuer la contraction de l’activité. Aujourd’hui, la faiblesse du crédit bancaire contraint la reprise de l’activité. Cela explique notamment pourquoi les récessions tendent à être plus sévères suite à une crise financière et pourquoi celles-ci tendent à être suivies par de plus lentes reprises de l’activité. La dégradation des conditions de financement a également des répercussions sur la croissance à long terme via les effets d’hystérèse : puisque les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement lors des récessions, les capacités de production se dégradent et le potentiel d’innovation se détériore, réduisant par là même le niveau de production potentielle. Bref, la fragilité du secteur bancaire contribue à ce que la production ne revienne pas sur sa trajectoire d’avant-crise et à ce que l’économie ne parvienne à effacer les pertes associées à la crise. 

Le resserrement des conditions de financement est susceptible d’avoir un plus grand impact sur les entreprises les plus dépendantes du financement externe, en particulier les petites et moyennes entreprises (PME), alors que les grandes entreprises ont plus de facilité à se financer sur les marchés et à conserver la confiance des banquiers. En l’occurrence, la crise financière mondiale est susceptible d’avoir particulièrement affecté les PME de l’Union européenne, puisque les turbulences bancaires ont été particulièrement vives dans les pays-membres et que les gouvernements européens ont très rapidement opté pour l’austérité budgétaire, faisant de nouveau basculer les économies dans la récession en 2011 en dégradant la demande globale. C’est notamment à cause de la fragilité persistante des banques que la zone euro est susceptible de connaître la même « décennie perdue » que le Japon.

Nir Klein (2014) a cherché à déterminer comment le resserrement des conditions financières auquel les PME européennes ont fait face a pu affecter la reprise subséquente de l’activité économique. Il rappelle que les PME représentent 99 % du nombre total d’entreprises dans l’Union européenne. Elles représentent respectivement 58 % et 66 % de la valeur ajoutée et de l’emploi dans le secteur des entreprises non financières. Même si l’emploi des PME a mieux résisté à la crise entre 2009 et 2011 que l’emploi des grandes entreprises, la valeur ajoutée des premières s’est davantage contractée que celle des secondes. En 2012, l’emploi et la valeur ajoutée des PME étaient respectivement inférieurs de 2 % et de 10 % à leurs valeurs d’avant-crise. Mis à part en Allemagne, où les PME ont vu une hausse de leurs niveaux de valeur ajoutée et d’emploi par rapport à 2008, les PME du reste de l’Union européenne font toujours face à de fortes turbulences. Les comparaisons entre pays européens suggèrent une forte corrélation entre les variations de la valeur ajoutée et de l’emploi. Cependant, la perte en valeur ajoutée semble plus importante que les destructions d’emplois, ce qui est cohérent avec l’idée d’une baisse de la productivité du travail et suggère un déclin du stock de capital détenu par les PME en raison du sous-investissement.

Klein met en évidence une corrélation négative entre le rythme de la reprise et l’importance relative des PME parmi l’ensemble des entreprises. En moyenne, les pays ayant une part importante de PME ont connu une plus faible croissance de la production entre 2009 et 2012 que les pays ayant une faible part de PME. L’effondrement du crédit auquel firent face les PME a un effet négatif sur l’activité économique et cet impact est plus important dans les pays ayant un plus grand secteur des PME. Non seulement cette étude rappelle que les PME contribuent fortement à l’activité économique en Europe, mais elle suggère également que l’allègement des contraintes de crédit pesant sur les PME est susceptible d’accélérer la reprise de l’activité économique. 

Référence

KLEIN, Nir (2014), « Small and medium size enterprises, credit supply shocks, and economic recovery in Europe », FMI, working paper, n° 14/98, juin.