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6 septembre 2014 6 06 /09 /septembre /2014 21:51

Selon Claudio Borio (2014), l'économiste en chef de la Banque des Règlements Internationaux (BRI), les régimes de politiques domestiques sont incapables de contenir l’accumulation de déséquilibres financiers et d’atténuer. Ils se caractérisent par ce que Borio qualifie d’une « élasticité financière excessive ». Or le système monétaire et financier international tendrait à amplifier cette dernière, entraînant de graves crises financières et une forte instabilité de la croissance.

Les perceptions des valeurs d’actifs et des risques sont faiblement ancrées et fortement procycliques : elles sont révisées à la baisse lors des booms et à la hausse lors des effondrements financiers. En l’occurrence, la révision des perceptions des risques à la baisse valide la hausse des prix d’actifs, ce qui encourage les agents à prendre davantage de risques, et réciproquement. Les agents ne sont pas incités à limiter leurs prises de risques lors des booms. Ils ont tendance à extrapoler les conditions actuelles pour les horizons de court terme. Il existe en outre de puissants effets rétroactifs entre les perceptions faiblement ancrées, les incitations à prendre des risques et les contraintes de liquidité. Par exemple, comme les agents révisent à la baisse leur perception du risque, les prix d’actifs s’élèvent et les contraintes de financement s’affaiblissent : le financement externe devient moins coûteux et plus abondant, tandis qu’il devient plus facile et moins cher de vendre des actifs. Le boom a alors tendance à s’alimenter lui-même, puisque la hausse des prix incite les agents à prendre davantage de risques. 

Borio note ensuite l’importance du régime des politiques. La libéralisation financière affaiblit les contraintes de financement, ce qui facilite les prises de risque. En outre, les déséquilibres financiers sont plus susceptibles de s’accumuler lorsque les autorités monétaires se focalisent sur la seule stabilité des prix : une banque centrale n’est pas incitée à resserrer sa politique monétaire tant que l’inflation reste faible et stable, laissant les bulles se gonfler. En l’occurrence, les déséquilibres financiers ont tendance à s’accumuler suite à de profondes améliorations du côté de l’offre, puisque celles-ci génèrent des pressions à la baisse sur les prix, tout en justifiant les anticipations optimistes des agents.

Au final, l’ensemble de ces forces amplifient les cycles financiers. Les booms financiers que la prise de risque alimente conduisent à un accroissement des bilans des agents et du risque d’effondrements, tout en dissimulant la fragilisation du système financier et de l’économie réelle. Les cycles financiers se caractérisent par une évolution conjointe du crédit privé et des prix immobiliers. Leur durée est plus longue que celle des cycles d’affaires. Surtout les effondrements du cycle financier sont associés à des récessions de bilans, or celles-ci sont plus sévères que les récessions habituelles, les pertes de production qui leur sont associées sont permanentes et les reprises qui les suivent sont particulièrement lentes.

Borio montre ensuite que le système monétaire et financier international amplifie lui-même ces faiblesses domestiques. Par exemple, l’interaction des régimes financiers accroît la mobilité des capitaux internationaux, si bien qu’elle fournit une source de financement externe qui alimente davantage les booms financiers : d’une part, les banques localisées dans le reste du monde accordent davantage de prêts aux résidents ; d’autre part, les banques domestiques empruntent davantage à l’étranger, ce qui les incite également à davantage prêter aux résidents. En outre, avec l’interaction des régimes financiers, les taux de change sont davantage sujets à la surréaction. Par exemple, l’appréciation de la devise génère des effets de richesse qui encouragent les emprunteurs domestiques à prendre davantage de risque lors que leurs dettes sont libellées en devise étrangère. 

Le système monétaire et financier international amplifie également les faiblesses domestiques à travers l’interaction des régimes de politiques monétaires et les effets de débordement qu’il génère : les conditions monétaires prévalant dans les économies du cœur se transmettent plus facilement au reste du monde, ce qui accroît le risque d’accumulation de déséquilibres financiers. D’une part, les  autorités monétaires peuvent chercher à contenir l’appréciation du taux de change, notamment par peur de perdre en compétitivité ou de subir une fuite des capitaux. Elles maintiennent des taux d’intérêt inférieurs à ce qu’ils auraient été sinon, elles interviennent sur les marchés des changes et elles accumulent des actifs libellés en devise étrangère, poussant à la baisse les rendements des titres étrangers. D’autre part, avec l’usage des monnaies (en particulier du dollar) au-delà de leur juridiction, les changements de politique monétaire dans leur pays émetteur (en particulier celle de la Fed) influencent les conditions financières dans le reste du monde. 

GRAPHIQUE 1  États-Unis : cycles financier et économique

BRI, États-Unis, cycles financier et économique

source : Borio (2014)

Selon Borio, l’histoire tend à confirmer l’hypothèse d’élasticité financière excessive. Il l'illustre avec quatre exemples. Premièrement, l’amplitude et la durée des cycles financiers se sont fortement accrues depuis le début des années quatre-vingt en raison de la libéralisation financière et de l’introduction de politiques monétaires anti-inflationnistes crédibles, notamment aux Etats-Unis (cf. graphique 1). Cela coïncide avec l’intégration de la Chine et des anciens pays du régime communiste dans le système commercial mondial. Alors que la durée du cycle d’affaires est d’environ 8 ans, celle du cycle financier est depuis le début des années quatre-vingt comprise entre 16 et 20 ans. 

Deuxièmement, les déséquilibres financiers mondiaux ont prédominé avant et après la crise financière mondiale. Si avant la crise les déséquilibres s’accumulaient principalement aux Etats-Unis, le Royaume-Uni et plusieurs pays de la zone euro, ils tendent aujourd’hui à s’accumuler dans plusieurs pays émergents et dans les pays avancés qui ont été les moins affectés par la crise. Dans l’un et l’autre cas, il y a (eu) une forte expansion du crédit et un boom des prix immobiliers, le crédit externe jouant un rôle important dans l’accumulation des déséquilibres.

GRAPHIQUE 2  Le taux directeur appliqué par les banques centrales et celui que suggère une règle de Taylor (en %)

BRI--Claudio-Borio--taux-directeur--regle-de-Taylor--Marti.png

source : Borio (2014)

Troisièmement, la politique monétaire mondiale s’est révélée excessivement accommodante au niveau mondial, que ce soit avant ou après la Grande Récession. Les taux d’intérêt ont été inférieurs  à ceux impliquées par une règle de Taylor (cf. graphique 2). La politique monétaire pourrait être encore bien plus accommodante que ne le suggère l’observation de la règle de Taylor, d’une part, parce que les banques centrales ont également adopté la pratique du forward guidance et des achats d’actifs à grande échelle et, d’autre part, parce que l’écart entre la production courante et la production soutenable tend à être sous-estimé lorsque des déséquilibres financiers s’accumulent [Borio et al., 2013].

Quatrièmement, la politique monétaire américaine influence les conditions monétaires et financières dans le reste du monde, ce qui suggère que les taux de change ne protègent pas efficacement les pays. Par exemple, les taux directeurs de la Fed influencent fortement la fixation des taux directeurs des autres banques centrales [Rey, 2013].

 

Références

BORIO, Claudio (2014), « The international monetary and financial system: its Achilles heel and what to do about it », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° , septembre. 

BORIO, Claudio, Piti DISYATAT & Mikael JUSELIUS (2013), « Rethinking potential output: Embedding information about the financial cycle », Banque des Règlements Internationaux, working paper, n° 404, février.

REY, Hélène (2013), « Dilemma not trilemma: The global financial cycle and monetary policy independence », document de travail présenté à Jackson Hole, 24 août.

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23 juin 2014 1 23 /06 /juin /2014 17:45

La crise financière mondiale s’est traduite par une chute de l’offre et de la demande de crédit : avec l’effondrement de la demande globale, les entreprises se sont montrées moins enclines à emprunter, tandis que les banques se sont montrées de leur côté moins désireuses de prêter, si bien que si certaines entreprises ont cherché à contracter un emprunt, les banques ont pu tout de même refuser de le leur accorder. Ce resserrement du crédit a notamment pris la forme d’une hausse des coûts d’emprunt et d’un resserrement des critères de crédit.

Cette dégradation des conditions de financement a aggravé les conditions macroéconomiques à court terme. Face à un effondrement de la demande globale, les entreprises réduisent mécaniquement leur production et leurs dépenses d’investissement, accentuant ainsi la chute initiale de la demande. Puisque la récession fut synchrone à une crise financière, l’effondrement du crédit a contribué à accentuer la contraction de l’activité. Aujourd’hui, la faiblesse du crédit bancaire contraint la reprise de l’activité. Cela explique notamment pourquoi les récessions tendent à être plus sévères suite à une crise financière et pourquoi celles-ci tendent à être suivies par de plus lentes reprises de l’activité. La dégradation des conditions de financement a également des répercussions sur la croissance à long terme via les effets d’hystérèse : puisque les entreprises réduisent leurs dépenses d’investissement lors des récessions, les capacités de production se dégradent et le potentiel d’innovation se détériore, réduisant par là même le niveau de production potentielle. Bref, la fragilité du secteur bancaire contribue à ce que la production ne revienne pas sur sa trajectoire d’avant-crise et à ce que l’économie ne parvienne à effacer les pertes associées à la crise. 

Le resserrement des conditions de financement est susceptible d’avoir un plus grand impact sur les entreprises les plus dépendantes du financement externe, en particulier les petites et moyennes entreprises (PME), alors que les grandes entreprises ont plus de facilité à se financer sur les marchés et à conserver la confiance des banquiers. En l’occurrence, la crise financière mondiale est susceptible d’avoir particulièrement affecté les PME de l’Union européenne, puisque les turbulences bancaires ont été particulièrement vives dans les pays-membres et que les gouvernements européens ont très rapidement opté pour l’austérité budgétaire, faisant de nouveau basculer les économies dans la récession en 2011 en dégradant la demande globale. C’est notamment à cause de la fragilité persistante des banques que la zone euro est susceptible de connaître la même « décennie perdue » que le Japon.

Nir Klein (2014) a cherché à déterminer comment le resserrement des conditions financières auquel les PME européennes ont fait face a pu affecter la reprise subséquente de l’activité économique. Il rappelle que les PME représentent 99 % du nombre total d’entreprises dans l’Union européenne. Elles représentent respectivement 58 % et 66 % de la valeur ajoutée et de l’emploi dans le secteur des entreprises non financières. Même si l’emploi des PME a mieux résisté à la crise entre 2009 et 2011 que l’emploi des grandes entreprises, la valeur ajoutée des premières s’est davantage contractée que celle des secondes. En 2012, l’emploi et la valeur ajoutée des PME étaient respectivement inférieurs de 2 % et de 10 % à leurs valeurs d’avant-crise. Mis à part en Allemagne, où les PME ont vu une hausse de leurs niveaux de valeur ajoutée et d’emploi par rapport à 2008, les PME du reste de l’Union européenne font toujours face à de fortes turbulences. Les comparaisons entre pays européens suggèrent une forte corrélation entre les variations de la valeur ajoutée et de l’emploi. Cependant, la perte en valeur ajoutée semble plus importante que les destructions d’emplois, ce qui est cohérent avec l’idée d’une baisse de la productivité du travail et suggère un déclin du stock de capital détenu par les PME en raison du sous-investissement.

Klein met en évidence une corrélation négative entre le rythme de la reprise et l’importance relative des PME parmi l’ensemble des entreprises. En moyenne, les pays ayant une part importante de PME ont connu une plus faible croissance de la production entre 2009 et 2012 que les pays ayant une faible part de PME. L’effondrement du crédit auquel firent face les PME a un effet négatif sur l’activité économique et cet impact est plus important dans les pays ayant un plus grand secteur des PME. Non seulement cette étude rappelle que les PME contribuent fortement à l’activité économique en Europe, mais elle suggère également que l’allègement des contraintes de crédit pesant sur les PME est susceptible d’accélérer la reprise de l’activité économique. 

 

Référence

KLEIN, Nir (2014), « Small and medium size enterprises, credit supply shocks, and economic recovery in Europe », FMI, working paper, n° 14/98, juin.

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29 mai 2014 4 29 /05 /mai /2014 22:14

Lors de la récente récession, les économistes et les responsables politiques aux Etats-Unis ont considéré le système bancaire comme le principal canal de transmission des turbulences du marché du crédit subprime à l’ensemble de l’économie. Au fil de leurs travaux académiques, des pages de leur livre House of Debt et des billets de leur blog éponyme, Atif Mian et Amir Sufi ont de leur côté suggéré que l’accumulation de la dette des ménages a non seulement conduit à la Grande Récession, mais aussi à la Grande Dépression. Ces épisodes ont en effet tous deux été précédés par une hausse ample et rapide de la dette des ménages et ils furent suivis par une chute des prix d’actifs et de la consommation. Si l’on se focalise sur le dernier cycle immobilier, la dette des ménages américains a régulièrement augmenté depuis 1975 et sa hausse s’est accélérée à partir de 2002 pour doubler en à peine 5 ans. Le ratio dette sur revenus des ménages sur PIB a atteint en 2007 son plus haut niveau depuis le début de la Grande Dépression. 

Cette dynamique s’explique par la plus grande disponibilité du crédit pour les primo-accédants à la propriété. La forte appréciation des prix immobiliers entre 2002 a été alimentée par la disponibilité du crédit hypothécaire à un ensemble plus risqué de nouveaux acheteurs ; en l’occurrence, les zones qui concentrent les emprunteurs subprime ont connu une hausse sans précédents de l’endettement, alors même que leur revenu relatif (voire même absolu pour certains d’entre eux) diminuait [Mian et Sufi, 2009]. L’appréciation des prix immobiliers peut aussi avoir affecté rétroactivement l’endettement des propriétaires existants. Etant donné que 65 % des ménages américains possédaient déjà leur résidence principale avant l’accélération des prix immobiliers, l’effet rétroactif peut avoir fortement contribué à la hausse de l’endettement des ménages. 

Mian et Sufi (2014b) montrent comment la hausse des prix de l’immobilier aux Etats-Unis a eu de puissantes répercussions sur les dépenses des ménages entre 2002 et 2006 en facilitant l’emprunt. En l’occurrence, les ménages vivant dans les zones à faible revenu liquidèrent agressivement leur patrimoine immobilier en réponse à la hausse des prix immobiliers et en profitèrent pour accroître leurs dépenses. En effet, entre 2002 et 2006, les propriétaires empruntèrent en moyenne 0,19 dollar pour chaque dollar gagné en termes de valeur immobilière. Cette moyenne cache une forte hétérogénéité entre les ménages, puisque les ménages les moins liquides (ceux qui disposaient en 2002 d’un revenu moyen inférieur à 50 000 dollars) retiraient environ 0,25 dollar par dollar gagné dans la valeur immobilière, tandis que les ménages les plus liquides sont restés insensibles à la hausse des prix immobiliers. 

Les ménages vivant dans les zones à faible revenu dépensèrent ce supplément de liquidité. Par exemple, entre 2002 et 2006, une hausse de 1 dollar des valeurs immobilières entraîna une hausse moyenne de 0,04 dollar des achats automobiles. Cet effet a été hétérogène. Les ménages vivant dans les zones à haut revenu se montrèrent à nouveau complètement insensibles. L’essentiel de l’effet des prix immobiliers sur les dépenses s’explique par le canal de l’emprunt : la hausse des prix immobiliers importe pour les dépenses parce qu’ils facilitent l’emprunt pour les ménages à faible revenu. Les répercussions sur l'activité économique sont loin d'avoir été négligeables. La hausse des valeurs immobilières ajouta 0,08 % au PIB en 2003, 0,8 % en 2004 et 1,3 % en 2005 et en 2006. Si l'économie américaine avait basculé dans une stagnation séculaire avant même la Grande Récession, alors le boom immobilier a contribué à la dissimuler en stimulant l'activité.

Les premiers signes de difficultés économiques apparurent au deuxième trimestre 2006, avec la hausse des taux de défaut des ménages et un déclin des prix immobiliers [Mian et Sufi, 2010]. Les premières composantes du PIB américain qui se contractèrent en 2007 et début 2008 furent précisément l’investissement résidentiel fixe et la consommation de biens durables, deux composantes qui dépendent étroitement de la capacité et de la volonté des ménages à contracter un emprunt. Mian et Sufi (2010) montrent que l’endettement des ménages a constitué un puissant indicateur avancé de la récession entre 2007 et 2009. Les comtés américains où l’endettement des ménages s’accrut le plus entre 2002 et 2006 sont ceux où les ménages connurent par la suite les plus fortes chutes de leurs valeurs nettes et où les dépenses de consommation de biens durables chutèrent le plus à partir du troisième trimestre de l’année 2006. Les ménages les plus pauvres, qui sont aussi les plus dépendants de l’emprunt et des prix immobiliers, ont donc été contraints de se désendetter et donc de réduire leurs dépenses. Pendant une année entière, cette dynamique ne s’est pas traduite par une hausse du chômage, mais les conditions sur le marché du travail finirent par fortement se dégrader avec l'effondrement de la demande globale. Dans les zones où la valeur nette chuta le plus, les destructions d’emplois ne furent pas le fait des petites entreprises qui dépendent principalement des banques, mais des grandes entreprises en raison des chutes des ventes. 

L’effondrement du marché immobilier entre 2007 et 2009 fut similaire en termes d’amplitude avec l’effondrement boursier de 2001, mais les répercussions macroéconomiques de ces deux épisodes furent radicalement différentes. Mian et Sufi [2014b] avancent une explication simple : la majorité du patrimoine boursier est détenu par les ménages les plus aisés, or ceux-ci n’ont qu’une faible propension à consommer. De la même manière, si la hausse des prix immobiliers observée depuis 2011 n’a pas contribué à autant stimuler l’activité économique qu’ils le firent entre 2002 et 2006, c’est précisément parce que le canal de l’emprunt est fermé pour les ménages les plus sensibles aux variations des prix immobiliers, c’est-à-dire les plus pauvres. Bref, les facteurs qui ont stimulé la croissance économique avant 2007 ont également contribué à aggraver la contraction du PIB lors de la récession, puis à peser sur l'activité lors de la reprise subséquente.

Ces divers résultats viennent accréditer l’idée que la hausse des inégalités de revenu et de patrimoine aux Etats-Unis a joué un rôle moteur dans l’accumulation des déséquilibres qui ont mené à la plus grave crise économique depuis la Grande Dépression (une thèse sur laquelle je me suis penché ici et ). Si les conclusions de Mian et Sufi sont justes, les politiques économiques qui ont été menées lors de la crise du crédit subprime et lors de la Grande Récession ont excessivement privilégié la protection des créanciers, notamment avec le renflouement des banques. Au lieu de chercher à accroître l’offre de crédit, elles devraient au contraire viser à stimuler la demande de crédit. Pour cela, Mian et Sufi (2014a) estiment que l’effacement des dettes est une solution de court terme des plus efficaces lors des plus sévères ralentissements de l’activité. A plus long terme, ils proposent de remplacer les prêts par des contrats qui imposeraient un partage des pertes entre prêteurs et emprunteurs. 

 

Références

The Economist (2014), « The opposite of insurance », 17 mai.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2009), « The consequences of mortgage credit expansion: Evidence from the U.S. mortgage default crisis », in Quarterly Journal of Economics, vol. 124.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2010), « Household leverage and the Recession of 2007 to 2009 », IMF Economic Review, vol. 58.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2011), « House prices, home equity based borrowing, and the U.S. household Leverage crisis », in American Economic Review, vol. 101.

MIAN, Atif, Kamalesh RAO & Amir SUFI (2013), « Household balance sheets, consumption, and the economic slump », in Quarterly Journal of Economics, vol. 128.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014a), House of Debt: How They (and You) caused the Great Recession, and How We Can Prevent It from Happening Again, University of Chicago Press.

MIAN, Atif, & Amir SUFI (2014b), « House price gains and U.S. household spending from 2002 to 2006 », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20152, mai.

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