D'un champ l'autre

Suite à la crise de la dette souveraine, les pays-membres de la zone euro, en particulier ceux de la périphérie, ont accéléré la mise en œuvre de réformes visant à réduire les rigidités sur le marché du travail et les marchés des produits. Les pays de la zone euro ont ainsi flexibilisé plus rapidement leurs marchés des produits que les autres pays de l'OCDE (cf. graphique a). La réglementation du marché du travail est certes toujours plus stricte dans la zone euro que dans les autres pays de l'OCDE, mais ces derniers l'ont allégée alors que les autres pays de l'OCDE avaient au contraire tendance à la resserrer (cf. graphique b).

GRAPHIQUES  Indices de réglementation sur les marchés des produits et du travail

source : De Grauwe et Ji (2016), d'après les données de l'OCDE

En principe, ces politiques structurelles doivent non seulement contribuer à accélérer la reprise, mais aussi à accroître la capacité de la zone euro à absorber les chocs qu’elle sera susceptible de subir à l’avenir. Ce remède a pu trouver une justification dans le cadre de la théorie des zones monétaires optimales. En l’occurrence, lorsque les pays-membres subissent un choc symétrique (c’est-à-dire qui touche simultanément et pareillement l’ensemble des pays-membres), la politique monétaire est en mesure de stabiliser l’activité. Par contre, la politique monétaire peut s’avérer contre-efficace lorsque la zone euro subit un choc asymétrique : si la banque centrale cherche à y répondre, elle ne pourra stabiliser l’activité dans les pays-membres touchés par le choc sans déstabiliser le reste de la zone monétaire. En principe, chaque pays-membre peut contrer les chocs qui lui sont spécifiques en utilisant sa politique budgétaire, mais cette dernière est également contrainte par de fortes contraintes. Par exemple, lors de la crise de la zone euro, les pays-membres qui ont connu les récessions les plus sévères n’ont pu recourir à la politique budgétaire en raison des craintes suscitées par la détérioration de leurs finances et de la hausse subséquente des taux d’intérêt sur les marchés de la dette souveraine. Par contre, beaucoup estiment qu’une zone monétaire est à même d’absorber les chocs asymétriques en l’absence de politiques conjoncturelles si les prix et salaires sont pleinement flexibles. Les réformes structurelles contribueraient ainsi à ce que la zone euro absorbe mieux les chocs asymétriques en accroissant le degré de flexibilité des prix et salaires. 

Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2016) doutent qu’une telle prescription de politique économique soit efficace. Pour qu’elle le soit, les chocs asymétriques doivent être permanents. S’ils sont temporaires, un surcroît de flexibilité n’est pas nécessairement une réponse appropriée. En l’occurrence, s’ils résultent du cycle d’affaires, alors ils doivent être contrés par la politique conjoncturelle.

De Grauwe et Ji cherchent alors à déterminer la source des chocs touchant la zone euro. Ils utilisent un filtre Hodrick-Prescott pour estimer la composante tendancielle à long terme du PIB, puis ils extirpent la composante conjoncturelle en soustrayant du PIB observé la composante tendancielle. Ils constatent alors que tous les pays de la zone euro, à l’exception de l’Allemagne, ont connu un déclin du taux de croissance à long terme du PIB. Ce déclin est particulièrement significatif en Grèce, en Irlande, en Finlande, en Espagne, au Portugal et en Italie. D’autre part, il y a une forte variabilité de la composante conjoncturelle de la croissance du PIB. Afin de jauger de l’importance relative des composantes conjoncturelles et tendancielles de la croissance du PIB, ils comparent la croissance moyenne conjoncturelle du PIB avec la croissance tendancielle moyenne du PIB pour chaque pays. Il apparaît que, dans le cas des pays du cœur de la zone euro (l’Autriche, la Belgique, l’Allemagne et les Pays-Bas), les composantes conjoncturelle et tendancielle sont de magnitudes similaires, même si la composante conjoncturelle est systématiquement plus large que la composante tendancielle. Dans les pays de la périphérie (l’Espagne, le Portugal, l’Irlande, l’Italie et la Grèce), la composante conjoncturelle est bien plus large que la composante tendancielle. Par conséquent, depuis les débuts de la zone euro, les mouvements conjoncturels ont été le facteur dominant derrière les variations de la croissance du PIB. En outre, les mouvements conjoncturels du PIB apparaissent hautement corrélés dans la zone euro. L’asymétrie entre les pays de la zone euro se révèle, non pas tant dans le manque de corrélation entre les cycles d’affaires, mais dans l’intensité des dynamiques d’expansion et d’effondrement. En d’autres termes, les cycles d’affaires des pays-membres semblent avoir été relativement bien corrélés, sauf dans leur amplitude.

Ainsi, les preuves empiriques suggèrent que les plus gros chocs touchant la zone euro ont résulté des mouvements des cycles d’affaires. Par conséquent, les autorités européennes devraient mettre davantage s’appuyer sur les politiques conjoncturelles pour stabiliser les cycles d’affaires plutôt que de mettre l’accent sur les réformes structurelles. En principe, les fluctuations conjoncturelles peuvent être stabilisées au niveau national par une politique budgétaire contracyclique sans qu’un fédéralisme budgétaire soit nécessaire. Toutefois, comme les cycles d’affaires ne sont pas aussi amples d’un pays-membres à l’autre, les pays qui subissent les plus sévères récessions sont susceptibles de connaître des arrêts brusques (sudden stops) dans les entrées de capitaux qui poussent leur gouvernement à adopter des plans d’austérité, c’est-à-dire une politique budgétaire procyclique, qui aggrave la récession. Les consolidations budgétaires mises en œuvre lors des récessions sont d’autant plus dommageables qu’elles passent souvent par une réduction de l’investissement public, or cette dernière contribue à réduire la croissance économique à long terme.

De Grauwe et Ji estiment que la meilleure façon de gérer des cycles d’affaires dont l’amplitude n’est pas synchronisée est d’embrasser l’union budgétaire. Avec la centralisation d’une partie des Budgets nationaux dans un Budget commun, la détérioration des déficits budgétaires suite à une récession commune se traduit par un déficit au niveau fédéral. Par conséquent, les mouvements de liquidité déstabilisateurs entre les pays-membres que l’on peut observer lors des récessions disparaissent et les autorités budgétaires fédérales peuvent laisser les stabilisateurs automatiques associés au Budget fédéral jouer leur rôle dans le lissage des cycles d’affaires.

Mais dans la mesure où il est peu probable qu’un tel fédéralisme budgétaire soit mis en place à moyen terme, De Grauwe et Ji proposent deux mécanismes alternatifs : d’une part, une assurance-chômage commune à l’ensemble des pays-membres et, d’autre part, l’utilisation du mécanisme européen de stabilité (MES) comme stabilisateur sur les marchés d’obligations publics. En l’occurrence, le MES pourrait acheter des titres publiques et émettre des titres en contrepartie lors des récessions et faire l’inverse lors des expansions ; en stabilisant les marchés d’obligations publiques, le MES permettrait ainsi d’éviter que la zone euro connaisse des mouvements de capitaux déstabilisateurs.

Référence

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2016), « Flexibility versus stability: A difficult tradeoff in the Eurozone », CEPR, discussion paper, n° 11372, mars.

La littérature sur les zones monétaires optimales est née il y a un demi-siècle avec les travaux de Robert Mundell (1961) et Ronald McKinnon (1963). Au début des années quatre-vingt-dix, lors du débat autour de la création de l’euro, le consensus parmi les économistes étaient que des pays avaient intérêt à adopter la même monnaie s’ils présentent une libre mobilité des travailleurs d’un pays à l’autre, s’ils disposent d’un mécanisme de transferts budgétaires internationaux, si leurs prix domestiques sont flexibles, s’ils sont largement ouverts au commerce extérieur et si leurs structures économiques nationales sont similaires. Si plusieurs de ces conditions sont vérifiées, alors la zone monétaire peut être qualifiée d’« optimale » et ses pays-membres peuvent faire face aux chocs asymétriques : si l’un d’entre eux subit un choc qui lui est spécifique et qui l’entraîne par exemple en récession, alors ce choc sera absorbé par l’ensemble de l’union monétaire. Par contre, si ces conditions ne sont pas vérifiées, alors les chocs asymétriques peuvent accroître l’hétérogénéité entre les pays-membres. En effet, dans une union monétaire, c’est une unique banque centrale qui est en charge de la politique monétaire de l’ensemble des pays-membres, si bien qu’elle ne peut efficacement gérer que les chocs symétriques, c’est-à-dire touchant l’ensemble de la zone monétaire.

A la veille de la création de l’euro, beaucoup d’économistes jugèrent que les futurs pays-membres ne vérifiaient pas ces conditions. A travers l’idée de « critères endogènes », Jeffrey Frankel et Andrew Rose (1998) ont toutefois présenté des arguments plus optimistes quant à la stabilité d’une union monétaire, même lorsque ses pays-membres ne respectent pas ex ante les conditions de la zone monétaire optimale. Par exemple, lorsque des pays adoptent la même monnaie, cette intégration monétaire favorise les échanges qu’ils entretiennent entre eux, ce qui tend à davantage synchroniser leurs cycles d’affaires nationaux ; Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient par exemple que l’unification monétaire entraînerait un doublement des échanges entre les pays-membres. En d’autres termes, une zone monétaire peut devenir optimale par le simple fait d’être instaurée. Les diverses estimations qui ont été réalisées au cours de la dernière décennie ont toutefois suggéré que l’accroissement des échanges entre les pays-membres de la zone euro a été bien moindre que celle attendue, comme Glick et Rose (2015) ont dû eux-mêmes le reconnaître.

Joshua Aizenman (2016) juge que les critères d’optimalité des zones monétaires sont obsolètes au vingt-et-unième siècle. En effet, la littérature sur les zones monétaires optimales s’est développée durant l’ère de Bretton Woods, c’est-à-dire lorsque l’intégration financière des pays était peu avancée, les flux de capitaux privés de faible ampleur et les banques fortement régulées. Les économies sont au contraire caractérisées aujourd’hui par des niveaux élevés d’intégration financière et par une faible régulation de l’intermédiation financière, or ces deux caractéristiques accroissent les coûts associés à l’entrée dans une zone monétaire ou tout simplement à l’adoption de taux de change fixes.

Les défis que l’intégration financière pose à la stabilité des régimes de taux de change fixes étaient pleinement manifestes durant les années quatre-vingt-dix, lorsque la monnaie unique était sur le point d’être lancée. Les pays émergents qui avaient libéralisé leurs systèmes financiers au début de la décennie tout en gardant un régime de change fixe connurent un essor déstabilisateur des entrées de capitaux ; ces derniers creusèrent leurs déficits de comptes courants, entraînèrent une appréciation de leur taux de change réel et mirent leur économie en surchauffe. Après quelques années, ces pays connurent un arrêt soudain (sudden stop) dans les entrées de capitaux et une crise de la balance des paiements, qui les firent basculer en récession et entraînèrent des crises bancaires : ce fut notamment le cas de la crise tequila au Mexique en 1994, de la crise asiatique en 1997, des crises du Brésil et de la Russie en 1998, puis de l’Argentine en 2001. Ces crises apparaissent inéluctables au prisme du triangle des incompatibilités de Mundell : un pays ne peut à la fois connaître une mobilité des capitaux, garder un taux de change fixe et garder une politique monétaire autonome.

C’est le même scénario qui s’est produit au sein de la zone euro : suite à l’adoption de la monnaie unique, les pays périphériques virent les capitaux affluer dans leur économie et leur déficit courant se creuser. La surchauffe qui en résulta dégrada leur compétitivité. Après plusieurs années d’optimisme, marquées par une convergence des taux d’intérêt, les pays périphériques connurent dans le sillage de la crise financière mondiale un sudden stop et une crise de leur balance des paiements. Aizenman estime alors que les chocs asymétriques ont en définitive pour effet de désynchroniser les cycles d’affaires nationaux. Selon Paul de Grauwe (2011), les zones monétaires sont par nature fragiles et vulnérables aux humeurs volatiles des marchés parce que les pays qui les rejoignent voient par la même la nature de leur dette publique changer fondamentalement : ils cessent d’avoir le contrôle sur la monnaie dans laquelle leur dette est libellée. Les marchés financiers sont alors susceptibles d’entraîner les Etats-membres vers le défaut de paiement. Ainsi, en 2010, non seulement les pays périphériques de la zone euro eurent à subir un puissant désendettement de leur secteur privé, mais ils firent également face à une crise de leur dette souveraine. Dans les mêmes circonstances, les pays disposant de leur propre monnaie peuvent connaître d’amples dépréciations, ce qui facilite l’ajustement de leur économie et réduit ses répercussions sur l’activité. Les pays périphériques de la zone euro, qui ne peuvent s’ajuster via une dépréciation de leur taux de change, ont vu leur récession s’aggraver et leur dette publique suivre une trajectoire explosive, notamment en raison de dynamiques de déflation par la dette à la Fisher.

Au final, les bénéfices associés à l’adoption d’une monnaie unique varient au cours du temps. L’approfondissement de l’intégration commerciale n’influence pas la stabilité de l’union monétaire de la même manière que l’approfondissement de l’intégration financière. Par conséquent, ce qui peut sembler constituer une union viable peut rapidement se muer en union instable, soumise à des forces centrifuges en périodes de chocs asymétriques. Aizenman considère alors que la viabilité de l’union monétaire repose en définitive sur l’existence d’une union bancaire et d’un système d’assurance-dépôts en vigueur dans l’ensemble de la zone monétaire.

Références

AIZENMAN, Joshua (2016), « Optimal currency area: A 20th century idea for the 21st century? », NBER, working paper, n° 22097, mars. 

DE GRAUWE, Paul (2011), « The governance of a fragile eurozone », CEPS, working document.

FRANKEL, Jeffrey A., & Andrew K. ROSE (1998), « The endogeneity of the optimum currency area criteria », in The Economic Journal, vol. 108, n° 449.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2015), « Currency unions and trade: A post-EMU mea culpa », CEPR, discussion paper, n° 10615.

McKINNON, Ronald (1963), « Optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 53, n° 4.

MUNDELL, Robert (1961), « A theory of optimum currency areas », in American Economic Review, vol. 51, n° 4.