D'un champ l'autre

L’intégration monétaire constitue l’une des étapes les plus avancées dans le processus d’intégration européenne. Les créateurs de la monnaie unique affirmaient qu’elle stimulerait les échanges et le niveau de vie des pays qui l’adopteraient. Puisqu’ils utilisent désormais la même monnaie, les habitants des divers pays-membres n’ont plus à convertir leur monnaie lorsqu’ils commercent entre eux, si bien qu’ils économisent en coûts de conversion. Comme les taux de change disparaissent, les coûts qu’occasionnait l’incertitude entourant leurs variations futures (notamment les coûts de couverture) disparaissent. Maintenant que les prix des différents pays-membres sont libellés dans la même devise, les résidents peuvent plus facilement mettre les entreprises en concurrence, ce qui incite ces dernières à baisser leurs prix et à innover. La baisse des coûts, la réduction de l’incertitude et le surcroît de transparence devraient alors stimuler les échanges et la croissance du niveau de vie.

Dans une célèbre étude où il observait les performances des précédentes unions monétaires, Andrew Rose (2000) a estimé que la création d’une union monétaire entraînait un triplement des échanges. En utilisant les données relatives à 217 pays sur la période s’étalant entre 1948 et 1997, Reuven Glick et Andrew Rose (2001) estimaient que la création d’une union monétaire entraînait un doublement des échanges des pays-membres. Les diverses études qui ont été réalisées par la suite et qui se basèrent sur les données relatives aux premières années de la zone euro constatèrent généralement que le commerce bilatéral entre les pays-membres de la zone euro s’est certes accru suit à l’adoption de la monnaie unique, mais bien moins amplement que ne le suggéraient les travaux de Rose. Par exemple, Richard Baldwin (2006) estime qu’une devise commune n’accroît les échanges que de 30 %. Jeffrey Frankel (2010) suggère une hausse de 15 % sur les cinq premières années. En utilisant les données relatives aux exportations des entreprises françaises, Antoine Berthou et Lionel Fontagné (2012) ne constatent qu’une hausse de 5 % des exportations françaises.

Les plus récentes estimations de l’impact de l’euro sur les niveaux de vie ne partagent pas non plus l’optimisme des études qui ont été réalisées avant la création de la monnaie unique. A partir de données postérieures à 1980, Leigh Drake et Terence Mills (2010) ont décomposé le PIB de la zone euro en composantes conjoncturelle et tendancielle avant et après le lancement de l’euro. La trajectoire tendancielle du PIB qu’ils obtiennent suggère que l’adoption de l’euro a réduit le taux de croissance tendanciel des économies de la zone euro, aussi bien ex ante, durant la phase de convergence nominale de Maastricht, qu’ex post, sur la période s’écoulant entre 2001 et 2006. 

Cristina Fernández et Pilar García Perea (2015) se sont demandé ce qu’aurait été le PIB par tête de la zone euro et de chacun de ses pays-membres si ces derniers n’avaient pas adopté la monnaie unique. Pour cela, ils utilisent une méthodologie de contrôle synthétique. Ils confirment que l’euro n’a pas entraîné l’accélération permanente de la croissance attendue par ses promoteurs. Durant les premières années de l’union monétaire, le PIB par tête de l’ensemble de la zone euro s’est accru plus rapidement que sa valeur contrefactuelle, mais depuis le milieu des années deux mille ces gains ont complètement été éliminés. Fernández et García Perea mettent en évidence des dynamiques très hétérogènes au niveau des pays. Les pays d’Europe centrale, en l’occurrence l’Allemagne, les Pays-Bas et l’Autriche, n’ont tiré ni gains, ni pertes, de l’adoption de l’euro. L’Irlande, l’Espagne et la Grèce ont enregistré des gains positifs significatifs, mais seulement durant les premières années de l’euro. Enfin, dès l’introduction de l’euro, l’Italie, le Portugal et la Belgique ont très rapidement pris du retard. En effet, leur niveau de vie a suivi une trajectoire inférieure à celle qu’il suit dans le scénario contrefactuelle ; il aurait augmenté plus rapidement si l’Italie et le Portugal n’avaient pas adopté l’euro.

Références

BALDWIN, Richard (2006), « The euro’s trade effects », BCE, working paper, n° 594.

BERTHOU, Antoine, & Lionel FONTAGNE (2008), « Les effets de l’introduction de l’euro sur les exportateurs français : une analyse sur données individuelles », in CAE, Performances à l'exportation de la France et de l'Allemagne.

FERNANDEZ, Cristina, & Pilar GARCIA PEREA (2015), « The impact of the euro on euro area GDP per capita », Banque d’Espagne, documento de trabajo, n° 1530. 

DRAKE, Leigh, & Terence C. MILLS (2010), « Trends and cycles in Euro area real GDP », in Applied Economics, vol. 42, n° 11

FRANKEL, Jeffrey A. (2008), « The estimated effects of the euro on trade: Why are they below historical effects of monetary unions among smaller countries? », NBER, working paper, n° 14542.

GLICK, Reuven, & Andrew K. ROSE (2001), « Does a currency union affect trade? The time series evidence », NBER, working paper, n° 8396.

ROSE, Andrew (2000), « One money, one market: The effect of common currencies on trade », in Economic Policy, vol. 15, n° 30.

Avant qu’éclate la crise financière mondiale, d’amples déséquilibres se sont accumulés au sein de la zone euro. D’un côté, certains pays au « cœur » de la zone euro, en particulier l’Allemagne, ont cherché à contenir la hausse de leur coût du travail domestique afin de gagner en compétitivité et d’accroître leurs exportations. Cette stratégie s’est révélée payante pour l’Allemagne, puisqu’elle génère un excédent courant supérieur à 6 % du PIB depuis 2006. Parallèlement, d’autres pays, en particulier ceux situés en « périphérie » de la zone euro, ont été marqués par des déficits chroniques. La baisse des taux d’intérêt nominaux suite à l’adoption de la monnaie unique, dans un contexte d’inflation relativement élevée, a réduit les taux d’intérêt réels et stimulé l’endettement domestique. L’expansion résultante du crédit a stimulé la demande intérieure et les prix d’actifs. L’accroissement de la demande s’est traduite par une hausse des importations, donc une dégradation du solde courant, mais elle a aussi participé à entretenir en retour l’inflation. Cette dernière a alimenté la hausse des salaires domestiques. La compétitivité externe des pays périphériques s’est dégradée, ce qui a creusé davantage le déficit. Les bulles sur les marchés d’actifs ont pu persister tant que les capitaux affluaient du reste du monde (et notamment du cœur de la zone euro) pour financer le déficit extérieur. Avec la crise financière mondiale, les entrées de capitaux se sont taries dans la périphérie, imposant à cette dernière de s’ajuster violemment. La production domestique s’est alors contractée et le chômage s’est envolé.

Les dévaluations peuvent contribuer à stimuler l’activité économique dans une économie donnée, en particulier lorsque celle-ci connaît une récession. Elles accroissent la compétitivité des produits domestiques sur les marchés internationaux et renchérissent le prix des importations, si bien qu’elles stimulent la demande externe, tout en incitant les résidents à réduire leurs importations pour se tourner vers des produits domestiques. Tout pays-membre d’une union monétaire ne peut par définition dévaluer son taux de change. Il peut toutefois chercher à simuler une dévaluation en s’appuyant non pas sur le taux de change, mais sur des moyens internes, notamment les réductions salariales ou les modérations salariales. C’est précisément cette stratégie que l’Allemagne a mis en œuvre durant la première moitié des années deux mille afin de gagner en compétitivité. Et c’est également la stratégie que les pays en difficulté de la zone euro ont embrassé ces dernières années : en mettant en œuvre une dévaluation interne, ils pourraient non seulement stimuler leur activité domestique, mais aussi éliminer les écarts de compétitivité qu’ils accusent avec le cœur de la zone euro. 

Jörg Decressin, Raphael Espinoza, Ioannis Halikias, Daniel Leigh, Prakash Loungani, Paulo Medas, Susanna Mursula, Martin Schindler, Antonio Spilimbergo et TengTeng Xu (2015) ont modélisé l’impact d’une modération salariale en zone euro. Ils constatent que l’ampleur et la signe des répercussions de la modération salariale sur la production à court terme dépendent de plusieurs conditions, notamment du nombre d’économies poursuivant une modération salariale dans la période courante et de la politique monétaire. En l’occurrence, si un pays-membre en difficultés procède isolément à une modération salariale, celle-ci peut effectivement lui permettre de regagner en compétitivité et de stimuler son activité domestique. Par contre, si plusieurs pays embrassent la modération salariale au même instant, celle-ci peut au contraire dégrader l’activité domestique, non seulement au sein de chacun de ces pays, mais aussi dans l’ensemble de la zone euro. On retrouve ici le « paradoxe de la flexibilité » relevé par Keynes : lorsqu’un pays baisse ses salaires, il accroît la compétitivité externe de ses produits, ce qui stimule ses exportations, accélère sa croissance et contribue à réduire son chômage. Par contre, lorsque tous les pays réduisent leurs salaires simultanément, alors la consommation se contracte, si bien que chaque pays réduit ses importations et voit par là même ses exportations s’écrouler. Les entreprises réduisent alors leur production et le chômage tend à augmenter. Si les pays étaient initialement en récession, cette dernière ne fait que s’aggraver.

Decressin et ses coauteurs montrent ainsi que lorsque plusieurs pays-membres optent simultanément pour une modération salariale, celle-ci doit s’accompagner d’un puissant assouplissement monétaire. Si la banque centrale dispose d’une marge suffisante pour réduire ses taux directeurs, la baisse des taux compense les répercussions négatives que la modération salariale des pays périphériques génère sur le reste de l’union monétaire ; les taux d’intérêt de long terme diminuent, ce qui stimule l’investissement et la consommation de biens durables. Si les taux d’intérêt nominaux sont déjà contraints par leur borne inférieure zéro, c’est-à-dire si les économies sont susceptibles de faire face à une trappe à liquidité, alors la banque centrale doit adopter des mesures non conventionnelles. Rien n’assure toutefois que ces dernières soient efficaces. Or, si la banque centrale n’assouplit pas suffisamment sa politique monétaire, la production de la zone euro se contracte à court terme.

Charles Bean (1998) avait notamment déjà montré qu’une réduction des salaires est susceptible de dégrader l’activité économique à court terme si elle ne s’accompagnait pas parallèlement de politiques conjoncturelles expansionnistes. Les pays périphériques n’ont toutefois qu’une marge de manœuvre budgétaire limitée en raison de leurs niveaux élevés d’endettement public. Dans le cadre de la zone euro, une alternative à l’assouplissement monétaire pourrait être le recours à la relance budgétaire dans les pays disposant d’une marge de manœuvre budgétaire, en l’occurrence dans les pays au cœur de la zone euro. Une expansion dans le cœur de la zone euro pourrait en effet stimuler l’activité des pays périphériques, notamment via le canal des échanges commerciaux, compenser l’impact récession de la modération salariale et faciliter l’ajustement de leur économie. Olivier Blanchard, Christopher Erceg et Jesper Lindé (2015) ont déterminé l’efficacité d’une telle relance budgétaire.

La modération salariale des pays périphériques pourrait aussi gagner en efficacité si elle s’accompagnait parallèlement d’une accélération des hausses salariales dans le cœur de la zone euro. Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont précisément observé les répercussions qu’une hausse des salaires nominaux en Allemagne pourrait avoir sur le reste de la zone euro. D’après leur modélisation, si la hausse salariale est exogène, par exemple si elle provient d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs, alors elle pourrait réduire l’excédent courant allemand, mais en déprimant l’activité en Allemagne, tout comme dans le reste de la zone euro. Par contre, si la hausse salariale résulte d’un accroissement de la demande de travail, alors elle pourrait accroître la consommation et l’investissement en Allemagne, ce qui stimulerait l’activité non seulement en Allemagne, mais aussi dans le reste de la zone euro. Les écarts de compétitivité entre l’Allemagne et les pays périphériques seraient plus rapidement éliminés et la périphérie profiterait d’un surcroît de demande extérieure avec l’expansion de la demande allemande.

Références

BEAN, Charles (1998), « The interaction of aggregate-demand policies and labour market reform », in Swedish Economic Policy Review, vol. 5, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Christopher J. ERCEG & Jesper LINDÉ (2015), « Jump-starting the euro area recovery: Would a rise in core fiscal spending help the periphery? », Banque de Suède, working paper, n° 304, juillet.

DECRESSIN, Jörg, Raphael ESPINOZA, Ioannis HALIKIAS, Daniel LEIGH, Prakash LOUNGANI, Paulo MEDAS, Susanna MURSULA, Martin SCHINDLER, Antonio SPILIMBERGO & TengTeng XU (2015), « Wage moderation in crises. Policy considerations and applications to the euro area », FMI, staff discussion note, n° 15/22, novembre.

DECRESSIN, Jorg, & Prakash LOUNGANI (2015), « The effects of wage moderation: Can internal devaluations work? », in iMFdirect, 17 novembre.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.