D'un champ l'autre

Plusieurs raisons ont amené certains à appeler l’Allemagne à laisser ses salaires augmenter. D’une part, une hausse des salaires allemands contribuerait à réduire l’écart de compétitivité que les pays périphériques accusent vis-à-vis de l’Allemagne. En effet, la zone euro a connu, suite à la création de la monnaie unique, une accumulation de déséquilibres des balances courantes : si les pays périphériques ont eu tendance à générer de larges déficits extérieurs, le cœur de la zone euro (en particulier l’Allemagne) a peu à peu générer de larges excédents extérieurs. Cette évolution asymétrique des soldes courants peut s’expliquer (du moins en partie) par des évolutions opposées du coût du travail : l’Allemagne a embrassé la modération salariale au début des années deux mille, tandis que les pays périphériques ont connu une forte hausse de ses salaires. En outre, si la modération salariale a permis de comprimer la demande domestique en Allemagne, donc de contenir les importations allemandes, les pays périphériques ont connu de leur côté un fort accroissement de la demande intérieure en raison du processus de rattrapage vis-à-vis du cœur, mais aussi du gonflement de bulles immobilières alimentées par le crédit, ce qui stimula au contraire leurs importations. Malheureusement les bulles spéculatives et déficits extérieurs de la périphérie se révélèrent insoutenables : avec la crise financière mondiale, les bulles immobilières finirent par éclater et les capitaux refluèrent des pays périphériques, si bien que ces derniers durent violemment rééquilibrer leur solde extérieur. Ils ont cherché à réduire leur coût du travail et à comprimer leur demande domestique pour gagner en compétitivité et accroître leurs exportations. Or, l’Allemagne continue de générer de larges excédents courants : ces derniers représentent près de 8 % de son PIB. Ainsi, les déséquilibres au sein de la zone euro résultent pour partie d’une politique non coopérative de la part de l’Allemagne : cette dernière désire exporter, mais refuse d’acheter, si bien qu’elle génère des pressions déflationnistes sur le reste de la zone euro, mais aussi tout simplement sur le reste du monde. Aujourd’hui, puisque le reste de la zone euro cherche à adopter le modèle allemand et comprime sa demande domestique, c’est désormais l’ensemble de la zone euro qui exerce des pressions déflationnistes sur le reste du monde, freinant la croissance mondiale. Pourtant, si l’Allemagne laissait son inflation salariale s’accélérer, alors cela réduirait l’écart de compétitivité qu’elle accuse vis-à-vis des pays périphériques et ces derniers pourraient davantage exporter vers l’Allemagne en raison de sa plus forte demande domestique allemande. Le reste du monde bénéficierait également d’un surcroît de demande extérieure.

Ainsi, une hausse des salaires allemands contribuerait à accélérer la reprise dans l’ensemble de la zone euro. En effet, la zone euro dans son ensemble et les pays périphériques en particulier connaissent une insuffisance de la demande globale : la production est toujours en-deçà de son potentiel et les taux de chômage demeurent élevés, tout du moins dans plusieurs pays-membres. Si la zone euro était une première fois tombée en récession en 2008 suite à l’effondrement de la bulle immobilière aux Etats-Unis, elle a de nouveau basculé en récession en 2011 avec la généralisation de l’austérité budgétaire : avec l’éclatement de la crise de la dette souveraine en 2010, les pays périphériques de la zone euro ont adopté des mesures d’austérité pour ramener leur dette publique sur une trajectoire plus stable et ramener la confiance sur leurs marchés obligataires, tandis que le reste de la zone euro a également adopté des mesures d’austérité pour éviter une contagion. Or, si les mesures d’austérité adoptées par les pays périphériques leur ont permis de réduire leurs importations, les mesures d’austérité adoptées par le cœur de la zone euro ont parallèlement contribué à réduire leurs exportations. Le cœur de la zone euro pourrait profiter de sa marge de manœuvre budgétaire pour au contraire embrasser la relance budgétaire, ce qui stimulerait les exportations des pays périphériques. Cette relance pourrait notamment prendre la forme d’un surcroît d’investissement public dans les infrastructures, ce qui stimulerait aussi bien la demande à court terme que le potentiel de croissance à long terme ; et cet investissement public serait d’autant plus le bienvenu que l’Allemagne connaît un vieillissement rapide de ses infrastructures publiques, ce qui ne manquera pas de peser sur ses perspectives de croissance à long terme. En l’absence d’une telle relance, une hausse des salaires allemands pourrait peut-être avoir le même effet bénéfique sur la périphérie.

Selim Elekdag et Dirk Muir (2015) ont modélisé les possibles répercussions d’une hausse des salaires allemands sur le reste de la zone euro. Ils concluent de leur analyse que les répercussions de la hausse salariale dépendent des causes sous-jacentes à cette dernière. En l’occurrence, Elekdag et Muir observent tout d’abord les répercussions d’une hausse exogène des salaires, provenant par exemple d’une réforme du marché du travail renforçant le pouvoir de négociation des travailleurs. Cette hausse salariale réduirait l’excédent du compte courant allemand, mais elle déprimerait l’activité au sein de l’Allemagne comme dans le reste de la zone euro. Elekdag et Muir observent ensuite les répercussions d’une hausse des salaires résultant d’une plus grande demande de travail. Cette hausse salariale stimulerait la consommation ou l’investissement privés allemands. Par ce biais, elle contribuerait à accroître le PIB allemand et à stimuler l’activité dans le reste de la zone euro et ces répercussions seront encore plus importantes si la politique monétaire est accommodante.

Références

BERNANKE, Ben S. (2015), « Germany's trade surplus is a problem », 3 avril.

The Economist (2014), « Germany’s economy: Watching the wages », 30 avril.

ELEKDAG, Selim, & Dirk MUIR (2015), « Would higher German wages help euro area rebalancing and recovery? », in FMI, Germany: Selected Issues, country report, n° 15/188, juillet.

LEGRAIN, Philippe (2015), « The Eurozone’s German problem », in Project Syndicate, 23 juillet.

La crise de la dette publique qui éclata en 2010 a pleinement révélé les faiblesses structurelles de la zone euro, notamment l’absence d’un prêteur en dernier ressort pour les Etats. En effet, comme n’a cessé de le souligner Paul de Grauwe à maintes reprises, chaque Etat-membre émet une dette publique dans une devise, l’euro, sur laquelle il n’a aucun contrôle. Par conséquent, lorsque l’économie bascule dans la récession et que les finances publiques se détériorent, les marchés obligataires peuvent facilement se retrouver en proie à la panique, craignant de voir l’endettement public devenir insoutenable, ce qui entraîne alors une hausse des primes de risque sur les titres souverains et un assèchement des provisions de liquidité. Dans une telle situation, les gouvernements sont forcés à adopter un plan d’austérité pour tenter de restaurer la confiance sur les marchés, mais la consolidation budgétaire déprime davantage l’activité et dégrade à nouveau les finances publiques, ce qui risque de finalement entretenir la panique. Cette crise de liquidité est de nature autoréalisatrice : les craintes des marchés quant à la soutenabilité de la dette publique peuvent être initialement infondées, mais se justifier après coup. Un pays disposant de sa propre monnaie et s’endettant dans celle-ci ne peut connaître de crise de liquidité, car sa banque centrale peut jouer son rôle de prêteur en dernier ressort. Tant qu’il n’y a pas de prêteur en dernier ressort sur les marchés des obligations souveraines en zone euro, chaque pays-membre est exposé à d’éventuelles paniques.

Selon l’hypothèse de fragilité, les marchés obligataires d’une union monétaire sont susceptibles de connaître des mouvements de peur et de panique qui font basculer les pays dans une crise de liquidité et les forcer à adopter rapidement de sévères mesures d’austérité. Paul De Grauwe et Yuemei Ji (2015) testent cette hypothèse de deux manières. D’une part, directement, en estimant l’impact des hausses de primes de risque souverain sur les mesures d’austérité. Ils s’attendent à ce que cet impact soit plus fort dans les pays-membres de la zone euro que dans les pays qui n’en sont pas membres. La seconde manière de tester l’hypothèse de fragilité est indirecte. Tandis qu’une récession entraîne automatiquement un creusement des déficits publics, les membres d’une union monétaire sont davantage susceptibles d’embrasser l’austérité durant une récession.

Ils constatent que durant les périodes de turbulences, les marchés financiers ont eu tendance à imposer de forts programmes d’austérité sur les pays-membres de la zone euro. Ceci confirme les résultats d’une de leurs précédentes études [De Grauwe et Ji, 2013]. En outre, ils constatent que l’austérité induite par la panique a l’effet de réduire le pouvoir des stabilisateurs automatiques, dans la mesure où elle survint principalement durant les périodes de récession, si bien qu’elle amplifie par là les ralentissements économiques : au lieu d’adopter un politique contracyclique stabilisant l’activité, les gouvernements adoptent une politique procyclique aggravant la récession. De Grauwe et Ji constatent que cet aspect a bien été présent dans la zone euro, mais ils ne parviennent pas à le déceler en dehors de celle-ci. 

Pour les deux auteurs, le fait que les marchés financiers aient le pouvoir de forcer les pays-membres à adopter des plans d’austérité n’est pas en soi problématique, mais il le devient si les marchés financiers sont gagnés par la peur et la panique, car celles-ci ne sont pas de bons aiguillons pour des politiques macroéconomiques saines. Si les marchés financiers poussent les pays de la zone euro à appliquer des mesures d’austérité lors de chaque récession, alors la soutenabilité sociale et politique de la zone euro va de plus en plus être remise en question. 

Sur le plan des recommandations en termes de politique publique, De Grauwe et Ji se penchent sur les changements qui ont été apportés au cadre institutionnel depuis le début de la crise de la dette souveraine. Il y a eu d’une part la mise en place d’un système de soutien financier à court terme (le MES, remplacé en suite par le FESF) destiné aux pays frappés par les crises de liquidité, mais ceux-ci ne peuvent en bénéficier que s’ils adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Comme ces mécanismes se sont révélés insuffisants pour réduire les taux d’intérêt sur la dette publique, la BCE a annoncé au milieu de l’année 2012 son programme OMT. A travers celui-ci, elle promettait de fournir de la liquidité de façon illimitée sur les marchés de la dette souveraine en période de crise, mais à condition que les pays bénéficiaires adoptent en contrepartie un plan d’austérité. Ce faisant, la BCE a commencé à jouer son rôle de prêteur en dernier ressort aux Etats. Ainsi, le programme OMT s’est révélé pleinement efficace pour stabiliser les marchés de la dette publique et il permit une forte réduction des primes de risque souverain, et ce sans que la BCE ait à le mettre effectivement en œuvre. Rien ne certifie toutefois que le programme OMT reste suffisamment crédible aujourd’hui pour contenir une éventuelle crise sur les marchés obligataires de la zone euro. Ce manque de crédibilité trouve ses origines dans la croisade que mène l’Allemagne contre le programme OMT et qui atteint un point d’orgue début 2014 lorsque la Cour constitutionnelle allemande le déclara illégal.

La seconde réaction politique à la fragilité structurelle de la zone euro a été de renforcer le mécanisme de discipline budgétaire avec le pacte budgétaire européen, remplaçant peu ou prou le pacte de stabilité et de croissance. Le principe sous-jacent est que les marchés financiers ne pousseront pas les Etats vers une crise de liquidité si ces derniers font preuve de vertu budgétaire, donc le pacte budgétaire empêche les crises de survenir en incitant les gouvernements à être vertueux. Cette idée pose toutefois deux problèmes. D’une part, les Etats vertueux ne sont pas toujours récompensés. De Grauwe et Ji rappellent que l’Espagne et l’Irlande présentaient les plus faibles ratios dette publique sur PIB en zone euro avant la crise de la dette souveraine, or ils ont subi certaines des plus fortes turbulences sur les marchés obligataires. D’autre part, la structure de gouvernance du pacte budgétaire est insoutenable. La Commission Européenne s’est vue octroyer trop d’autorité pour imposer la discipline budgétaire, or ce n’est pas elle qui supporte les coûts politiques de ses décisions, mais les gouvernements nationaux. Une telle structure de gouvernance manque de légitimité démocratique, si bien qu’elle risque de pousser tôt ou tard les gouvernements à refuser de respecter les règles.

De Grauwe et Yuemei Ji en concluent que les réactions politiques visant à réduire la fragilité structurelle de la zone euro n’ont pas impulsé suffisamment de changements institutionnels pour que l’union monétaire puisse de nouveau gérer une telle crise. Le programme OMT manque de crédibilité et les mécanismes de discipline budgétaire sont associés à une gouvernance insoutenable. Par conséquent, la zone euro demeure fragile.

Références

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2012), « Self-fulfilling crises in the eurozone. An empirical test », CAMA working paper, août.

DE GRAUWE, Paul, & Yuemei JI (2015), « Has the eurozone become less fragile? Some empirical tests », CESIFO working paper, n° 5163, janvier.