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19 octobre 2014 7 19 /10 /octobre /2014 22:53

Juste avant qu’éclate la crise financière mondiale, la littérature économique et les discussions politiques portaient sur l’allègement des dettes des seuls pays en développement. Les pays avancés semblaient alors jouir d’une inébranlable stabilité macroéconomique et financière et, malgré des niveaux de dette publique élevés, ils semblaient également préservés des crises de la dette souveraine. Par contre, les pays en développement avaient connu une vague de défauts et de restructuration dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix. Pourtant, c’est bien la dette publique de plusieurs pays avancés, en l’occurrence de plusieurs pays « périphériques » de la zone euro, qui cristallisa toutes les inquiétudes depuis que l’économie mondiale est sortie de la Grande Récession. La dette publique grecque a fait l’objet de plusieurs restructurations depuis 2010, après un hiatus de huit décennies : le précédent défaut grec avait débuté en 1932 et s’était achevé en 1932. En fait, les pays avancés avaient connu une vague de défaut sur leur dette publique dans les années vingt et trente, une dette qu’ils avaient surtout accumulé durant la Première Guerre mondiale pour soutenir l'effort de guerre. C'est un épisode historique peu connu, mais qui éclaire pourtant les problèmes de surendettement auxquels font face aujourd'hui les pays développés et précise leurs voies de sortie de crise.

Dans plusieurs des travaux qu’elle a réalisés avec Kenneth Rogoff, Carmen Reinhart a montré que les crises financières des pays avancés et des pays en développement partagent beaucoup de similarités. Ils ont également montré que la résolution des surendettements n’a pas changé en plus d’un demi-siècle : à l'instar des pays en développement dans les années quatre-vingt et quatre-vingt-dix, les pays avancés ont eu recours au défaut et à la restructuration durant les années trente et rien n’assure qu’ils pourront améliorer leurs finances publiques en excluant de recourir à ceux-ci. Bref, pour Reinhart et Rogoff (2013), la « boîte à outils » dont disposent les pays avancés est bien la même dont disposent les pays en développement : la restructuration, l’inflation, la répression financière, l’austérité, etc.

Dans une nouvelle étude, Carmen Reinhart et Christoph Trebesch (2014) évaluent quantitativement l’ampleur des allègements que les pays débiteurs ont obtenus sur deux périodes distinctes, en l’occurrence entre 1979 et 2010 pour les pays en développement et entre 1920 et 1939 pour les pays avancés. Ils se concentrent sur les allègements de dette qui se sont révélés décisifs. Par exemple, les défauts que les pays avancés ont faits sur leur dette en 1934 se sont révélés décisifs car il était alors évident que ces dettes ne seraient jamais remboursées. Ils constatent que les allègements de dettes dans les pays avancés entre 1932 et 1934 sont à peu près de même ampleur que les défauts et restructurations dans les pays en développement après 1970. Parmi les 45 épisodes de crise pour lesquels les données sont disponibles, l’allègement de dette a atteint en moyenne 21 % du PIB pour les pays avancées (entre 1932 et 1939) et 16 % du PIB pour les pays émergents (entre 1979 et 2010).

Reinhart et Trebesch se tournent ensuite vers les répercussions de ces allègements de dette. Dans les quatre années qui ont suivi une restructuration décisive ou un défaut, le PIB par tête s’est accru de 9 % dans les pays en développement et de 16 % dans les pays avancés. Parmi les 47 épisodes pour lesquels les données sont pleinement disponibles, il y a eu une accélération de l’activité dans 39 d’entre eux (soit 83 %) entre le premier trimestre et le cinquième trimestre qui suivirent la restructuration. Dans six des huit cas restants, le PIB réel par tête a stagné après la restructuration, tandis que dans les deux cas restants, le PIB réel par tête a fortement chuté.

GRAPHIQUE  Evolution du PIB par tête dans les années qui précèdent et suivent immédiatement une restructuration de la dette publique (en indices)

Reinhart-Trebesch--evolution-PIB-par-tete-apres-defaut-.png

Les auteurs observent ensuite l’impact de la restructuration sur l’accès des pays défaillants aux marchés des capitaux en observant l’évolution de la notation du crédit souverain. La notation s’est améliorée dans les pays en développement, ce qui n’était pas le cas dans les pays avancés. Dans les pays en développement, entre 1979 et 2010, les notations s’étaient améliorées en moyenne de 22 % deux ans après la restructuration et de 38 % quatre ans après. Dans un quart des épisodes observés, la notation s’est améliorée de 60 %, ce qui confirme l’idée que les pays retrouvent rapidement l’accès aux marchés des capitaux après la restructuration : le défaut est rapidement pardonné. 

Les auteurs constatent que la charge de la dette (qu’elle soit mesurée comme part du PIB, du RNB, des recettes du gouvernement central ou des exportations) diminue après une restructuration. En ce qui concerne les pays avancés, entre la fin des années vingt et la fin des années trente, le ratio de la charge de la dette sur les recettes passe en moyenne de 34 % à 24 %. En ce qui concerne les pays en développement sur la période 1979-2010, la charge de la dette s’est réduite avant la restructuration finale, puisque leur dette a fait l’objet de plusieurs réductions avant la sortie du défaut. 

Les auteurs se demandent finalement si les allègements de dette conduisent effectivement à une réduction de la dette. Pour cela, ils se focalisent sur la dette externe et observent son évolution sur une période de 9 ans, débutant quatre ans avant l’année du défaut et allant jusqu’à quatre ans après celle-ci. En effet, la dette de guerre accumulée par les pays avancés durant l’entre-deux-guerres était une dette externe accordée par les gouvernements étrangers. Pour les 35 épisodes pour lesquels ils possèdent des données complètes, le ratio dette externe sur PIB ou RNB a diminué en moyenne de 19 points de pourcentage sur la période observée.

 

Références

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2009), This Time is Different: Eight Centuries of Financial Folly. Traduction française, Cette fois, c’est différent. Huit siècles de folie financière.  

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », FMI, working paper, décembre.

REINHART, Carmen M., & Christoph TREBESCH (2014), « A distant mirror of debt, default, and relief », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20577, octobre.

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8 octobre 2014 3 08 /10 /octobre /2014 18:45

Les pays avancés font face au scénario d’une véritable « stagnation séculaire ». Leur croissance économique reste particulièrement faible et leur taux de chômage demeure à des niveaux élevés, ce qui suggère qu’ils souffrent d’une insuffisance de la demande globale. Celle-ci n’est peut-être pas le fait de la seule crise financière mondiale, mais pourrait trouver des raisons plus profondes, « structurelles », à l’œuvre bien avant la Grande Récession. Dans tous les cas, elle  justifie une intervention des autorités publiques. Les banques centrales ont rapproché leurs taux directeurs au plus proche de zéro et adopté des mesures « non conventionnelles » pour ramener l’économie au plein emploi, mais leur marge de manœuvre s’est réduite au cours du temps. Dans une telle situation, la stimulation de l’activité devrait passer par la politique budgétaire, mais les pays avancés présentent des ratios d’endettement public particulièrement élevés, ce qui désincite les gouvernements à mettre en œuvre des plans de relance ; au contraire, ils sont incités à adopter l’austérité budgétaire pour consolider leurs finances publiques. Pourtant, les taux d’intérêt demeurent particulièrement faibles sur les marchés obligataires. En outre, avec la faiblesse de la demande, les difficultés bancaires et la borne inférieure zéro, le multiplicateur budgétaire est susceptible d’être très élevé : l’activité est particulièrement sensible à la politique budgétaire. En d’autres termes, une relance budgétaire est susceptible de stimuler significativement l’activité. La relance budgétaire pourrait notamment prendre la forme d’un accroissement des investissements publics dans les infrastructures, une piste explorée par Abdul Abiad, Aseel Almansour, Davide Furceri, Carlos Mulas Granados et Petia Topalova (2014) dans les Perspectives de l’économie mondiale publiées en octobre 2014. 

Les économistes et responsables politiques ont depuis longtemps reconnu l’importance des infrastructures pour l’économie. Adam Smith (1776) notait déjà dans La Richesse des nations que le « devoir d’ériger et de maintenir certains travaux publics » constituait l’une des trois obligations essentielles du souverain. Les réseaux de transport connectent les producteurs et les consommateurs aux marchés, les services publics fournissent des intrants essentiels tels que l’électricité et l’eau, que ce soit pour la production ou la consommation, tandis que les réseaux de communication facilitent les échanges et à la diffusion de l’information et du savoir [Abiad et alii, 2014]. Le rôle des infrastructures apparaît clairement lorsqu’elles sont insuffisantes ; elles se traduisent alors par des coupures d’électricité, une mauvaise qualité de l’eau, des routes en mauvais état, etc., ce qui pénalise non seulement l’activité économique, mais aussi plus largement le bien-être des agents. A la différence des autres investissements, les investissements en infrastructures sont souvent des projets massifs, intensifs en capital, et ils se traduisent par l’apparition de monopoles naturels, car il est souvent plus efficace qu’ils soient fournis par une seule entité. Leurs coûts fixes sont significativement élevés, mais leurs rendements peuvent être particulièrement élevés à très long terme. Ils ont le potentiel de générer des externalités positives, si bien que leurs rendements sociaux sont souvent supérieurs à leurs rendements privés. Bref, par conséquent, c’est très souvent à l’Etat qu’incombe l’investissement en infrastructures, car le secteur privé ne peut ou ne veut les fournir. 

A court terme, une hausse de l’investissement public en infrastructures elle stimule la demande globale via les effets multiplicateurs, mais elle peut aussi s’accompagner d’un effet d’éviction sur l’investissement privé. A long terme, elle stimule l’offre globale en accroissant la capacité productive de l’économie. Les modèles de croissance endogène développés à la suite des travaux de Robert Barro (1990) mettent particulièrement l’accent sur les externalités associées à l’investissement public. En l’occurrence, celui-ci est susceptible de générer un véritable cercle vertueux : de telles dépenses accroissent la productivité des agents, donc l’activité globale ; comme l’Etat prélève alors davantage de recettes fiscales, il peut utiliser celles-ci pour financer de nouvelles infrastructures, et ainsi de suite.

Abdul Abiad et ses coauteurs ont réalisé une analyse empirique couplée à des simulations de modèles. Dans un échantillon des pays avancés, une hausse des dépenses d’investissement public d’un point de pourcentage de PIB entraîne une hausse de la production de 0,4 % au cours de l’année, mais de 1,5 % dans les quatre années qui suivent la hausse. En l’occurrence, l’accroissement de l’investissement public dans les infrastructures stimule non seulement la production à court terme (via les effets sur la demande globale), mais aussi à long terme (via les effets sur l’offre). Il sera particulièrement efficace lorsque la demande est insuffisante pour maintenir l’économie au plein emploi et lorsque la politique monétaire est particulièrement accommodante, car ses répercussions sur la demande sont alors particulièrement fortes. Non seulement, un effet d’éviction sur l’investissement privé semble alors peu probable au vu des ressources inemployées, mais celui-ci risque en fait de s’en trouver stimulé avec la reprise de la demande globale. En fait, dans de telles conditions, le ratio de dette public sur PIB est même susceptible de diminuer. Bref, l’investissement public en infrastructures est susceptible de s’autofinancer. Par contre, si l’efficience de l’investissement public est particulièrement faible (par exemple, si une infime fraction du montant investi est effectivement converti en stock de capital public productif), ses gains en termes de production seront limités à long terme : l’argent investi ne doit pas être gaspillé, mais alloué aux projets à hauts rendements. Enfin, les auteurs notent que la relance des infrastructures sera plus efficace si elle est financée par voie de dette plutôt qu’à Budget équilibré, c’est-à-dire accompagnée d’une hausse des impôts ou la réduction de d’autres dépenses publiques. Abdul Abiad et alii soulignent toutefois que cela n’empêche pas les pays de connaître des turbulences sur les marchés obligatoires, auquel cas les coûts de financement de l’Etat s’envoleront et sa dette publique suivra une trajectoire explosive. 

Par conséquent, l’investissement en infrastructures apparaît comme un levier particulièrement efficace pour sortir les pays avancés de leur stagnation séculaire. Il apparaît d’autant plus urgent à mettre en œuvre que plusieurs d’entre eux souffrent de réelles insuffisances dans les infrastructures comme le démontrent Abiad et ses coauteurs. Dans les pays avancés, l’investissement public est passé de 4 % à 3 % du PIB entre les années quatre-vingt et aujourd’hui ; le stock du capital public (rapporté au PIB) a significativement diminué au cours des trois dernières décennies. Dans plusieurs pays avancés, en particulier l’Allemagne, les infrastructures en place vieillissent, mais les dépenses de maintenance sont insuffisantes pour les maintenir en état, si bien que leur qualité décline. En d’autres termes, même si ces pays connaissaient une accélération de leur croissance suite à un hypothétique bon de la demande, cette expansion pourrait s’essouffler rapidement avec les insuffisances en infrastructures. De leur côté, les pays en développement, notamment l’Afrique du Sud, le Brésil, l’Inde et les Philippines, souffrent de goulets d’étranglement du côté de l’offre, notamment en raison d’une insuffisance des infrastructures. Leurs stocks de capital public se sont fortement accrus à la fin des années soixante-dix et le début des années quatre-vingt avec les investissements publics élevés, mais depuis le ratio capital public sur PIB a diminué, si bien que le niveau de leur « capital public par tête » reste toujours significativement inférieur à celui des pays avancés. Ces problèmes structurels pourraient ainsi jouer un rôle déterminant dans le ralentissement de la croissance que l’on observe dans les pays en développement depuis 2012. Ils menacent de les faire basculer dans une « trappe à revenu intermédiaire » et de compliquer leur rattrapage sur les pays avancés.

De leur côté, César Calderón et Luis Servén (2014) rappellent également que les infrastructures contribuent à réduire les inégalités. Elles facilitent l’accès des pauvres aux opportunités productives, en élevant la valeur de leurs actifs. Elles peuvent aussi améliorer leur santé et leur éducation, c’est-à-dire faciliter l’accumulation de leur capital humain. L’accès aux infrastructures joue un rôle essentiel à l’intégration sociale des individus. De cette manière, la réduction des inégalités stimule alors en retour la croissance économique.

 

Références

ABIAD, Abdul, Aseel ALMANSOUR, Davide FURCERI, Carlos MULAS GRANADOS & Petia TOPALOVA (2014), « Is it time for an infrastructure push? The macroeconomic effects of public investment », in World Economic Outlook, octobre 2014.

BARRO, Robert J. (1990), « Government spending in a simple model of endogenous growth », in Journal of Political Economy, vol. 98, n° 5.

CALDERÓN, César, & Luis SERVÉN (2014), « Infrastructure, growth, and inequality », Banque mondiale, policy research working paper, n° 7034.

SUMMERS, Larry (2014), « Why public investment really is a free lunch », in Financial Times, 6 octobre.

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29 septembre 2014 1 29 /09 /septembre /2014 21:04

Lors de la Grande Récession, les gouvernements ont dû assouplir leur politique budgétaire pour stimuler la demande globale et ramener l’économie au plein emploi. Puisque la récession et la relance budgétaire ont contribué à fortement augmenter les ratios d’endettement (alors que ceux-ci étaient initialement élevés), les gouvernements ont ensuite resserré leur politique budgétaire pour rééquilibrer les finances publiques. Si les gouvernements ont affirmé que leurs mesures de relance auraient un effet significatif sur la croissance économique, ils ont paradoxalement écarté l’idée que l’austérité déprimerait fortement l’activité. Or, il se pourrait que l’austérité budgétaire menée au cœur d’une récession soit vouée à l’échec : elle n’améliore pas les finances publiques, mais au contraire les dégrade en comprimant davantage les recettes fiscales. Le ratio dette publique sur PIB est alors susceptible d’augmenter car le dénominateur diminue plus rapidement que le numérateur. 

La littérature macroéconomique cherche à évaluer la taille du multiplicateur budgétaire (c’est-à-dire le degré de sensibilité de l’activité économique aux variations des dépenses publiques) pour déterminer si un gouvernement doit assouplir ou resserrer sa politique budgétaire. En l’occurrence, si le multiplicateur est élevé, une relance est susceptible d’être particulièrement efficace pour stimuler l’activité, tandis qu’une consolidation budgétaire risque de fortement pénaliser l’activité et de dégrader davantage les finances publiques. Inversement, si le multiplicateur est faible, une éventuelle relance s’avérera peu efficace pour stimuler l’activité, tandis que la consolidation sera relativement bénigne. A l’extrême, si le multiplicateur est négatif (comme le pense notamment Alberto Alesina), une baisse des dépenses publiques et un allègement de la fiscalité sont susceptibles de stimuler l’activité, ne serait-ce qu’en alimentant la confiance des ménages et des entreprises et en les incitant par là à investir.

Les macroéconomistes ne sont pas parvenus à un consensus sur la taille du multiplicateur. Tout d'abord, les différences observées d’une estimation à l’autre s’expliquent en partie par des différences dans la méthodologie employée. En outre, la taille du multiplicateur dépendrait du contexte économique proprement dit, notamment du régime de change ou du degré d’ouverture commerciale de l’économie (en l'occurrence, plus l’économie est ouverte, plus les effets de la relance sur l’activité domestique sont dilués en raison des importations). Surtout elle semble étroitement liée à la position de l’économie dans le cycle d’affaires : elle est importante en récession et faible en période de prospérité. Plusieurs raisons ont été avancées pour expliquer cette forte sensibilité de l’activité aux dépenses publiques lors des récessions. Si les taux directeurs sont contraints par leur borne inférieure zéro (zero lower bound), la politique monétaire devient excessivement restrictive et soumet l’économie à un perpétuel choc de demande négatif ; si, dans une telle situation, le gouvernement resserre sa politique monétaire, la banque centrale sera incapable d’en compenser les effets récessifs. Bref un gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique : il doit l’assouplir lors d’une récession (quitte à détériorer à nouveau les finances publiques) et attendre que la reprise soit achevée pour la resserrer afin de ramener son endettement sur une trajectoire plus soutenable. 

Daniel Riera-Crichton, Carlos Vegh et Guillermo Vuletin (2014a, b) affirment que les estimations existantes des multiplicateurs associés aux dépenses budgétaires souffrent d’un biais dans leurs résultats, car leurs auteurs ne distinguent pas les hausses des baisses des dépenses publiques. En l’occurrence, les études antérieures ont certes pris en compte le fait que la taille du multiplicateur puisse varier le long du cycle économique, mais elles n’ont pas pris en compte le fait que la taille du multiplicateur à un instant donné du cycle puisse varier selon que le gouvernement accroisse ou réduise ses dépenses publiques. 

Prenant en compte cette possible asymétrie, Riera-Crichton et alii utilisent des méthodes non linéaires pour déterminer la taille du multiplicateur au cours du cycle en observant un échantillon de 29 pays de l’OCDE. Ils remarquent tout d’abord que dans 44 % des cas qu’ils observent, le gouvernement adopte une politique procyclique : soit il accroît ses dépenses en période de prospérité, soit il réduit ses dépenses lorsque l’activité est atone. Autrement dit, les gouvernements mettent souvent en œuvre une politique budgétaire inadéquate au regard de la conjoncture. 

Selon leurs estimations, le multiplicateur est maximal lorsque le gouvernement assouplit sa politique budgétaire lors d’une récession : il atteint 2,3 après quatre trimestres. Si l’on avait par contre ignoré la distinction entre les hausses et les baisses des dépenses pour déterminer le multiplicateur lors d’une récession, celui-ci se serait élevé à 1,3. Leurs résultats confirment qu'un gouvernement doit adopter une politique budgétaire contracyclique, mais ils laissent ouvertes plusieurs questions. Par exemple, les auteurs ne parviennent pas à expliquer pourquoi les dépenses publiques ont un effet asymétrique durant les récessions.

Riera-Crichton et ses coauteurs jugent en outre important de distinguer entre les récessions extrêmes et les récessions typiques, puisqu’ils notent que le multiplicateur est bien plus large (en l’occurrence de 70 %) lors des premières que lors des secondes. En effet, lors des récessions extrêmes, le multiplicateur s’élève à 1,2 à l’impact et à 3,2 à long terme. Autrement dit, lorsque le gouvernement réduit ses dépenses lors d’une récession typique, la production chute moins rapidement que les dépenses publiques ; par contre, lorsque le gouvernement réduit ses dépenses lors d’une récession extrême, la production décline plus rapidement que ses dépenses publiques. Ces résultats suggèrent que le ratio dette publique sur PIB est bel et bien susceptible de s’accroître si le gouvernement resserre sa politique monétaire lorsque la récession est particulièrement sévère, rendant vains les coûts économiques et sociaux qu’il inflige à la population. Les auteurs se montrent ainsi particulièrement critiques quant aux politiques contracycliques mises en œuvre dans les pays « périphériques » de la zone euro. 

 

Référence

RIERA-CRICHTON, Daniel, Carlos A. VEGH & Guillermo VULETIN (2014a), « Fiscal multipliers in recessions and expansions : does it matter whether government spending is increasing or decreasing ? », Banque mondiale, policy research working paper, n° 6993.

RIERA-CRICHTON, Daniel, Carlos A. VEGH & Guillermo VULETIN (2014b)« Procyclical and countercyclical fiscal multipliers: Evidence from OECD countries », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20533.

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