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22 juillet 2014 2 22 /07 /juillet /2014 22:58

Plusieurs pays européens sortent de la Grande Récession en connaissant simultanément une faible croissance et des niveaux élevés de dette publique, ce qui suscite des craintes quant à la soutenabilité de cette dernière. Une récession dégrade mécaniquement les finances publiques en déprimant les recettes fiscales, si bien que la dette peut très rapidement suivre une trajectoire explosive si l’économie ne renoue pas avec une forte croissance. En outre, certains suggèrent que la dette publique pénalise la croissance, tout du moins lorsqu’elle atteint un certain seuil. Pour ramener leurs ratios d’endettement sur une trajectoire jugée plus soutenable, les gouvernements cherchent alors à générer de larges excédents primaires, notamment en adoptant des plans d’austérité budgétaire, mais ces derniers peuvent déprimer l'activité économique, donc à nouveau les recettes fiscales.

Le Moniteur des finances publiques du FMI et le Pacte budgétaire européen prévoient que les pays européens fortement endettés doivent générer des excédents budgétaires primaires supérieurs à 5 % au cours des 10 prochaines années pour assurer la soutenabilité de leur dette publique et ramener leur dette publique sous la cible des 60 % du PIB qui est associée au Pacte budgétaire européen. Par exemple, le FMI suggère que l’endettement public restera soutenable sur la période 2020-2030 si l’excédent primaire s’élève en moyenne à 5,6 % pour l’Irlande, à 6,6 % en Italie, à 5,9 % pour le Portugal, à 4 % en Espagne et à 7,2 % en Grèce. 

Barry Eichengreen et Ugo Panizza (2014) montent que des excédents primaires aussi larges et persistants se sont révélés rares au cours de l’histoire. En observant un échantillon de 54 pays à revenu élevé et intermédiaire sur la période s’étalant entre 1974 et 2013, ils constatent qu’il y a eu seulement 3 épisodes au cours desquels les pays surent générer des excédents primaires représentant plus de 5 % du PIB pendant 10 ans : il s’agit de la Belgique à partir de 1995, de la Norvège à partir de 1999 et de Singapour à partir de 1990. En l'occurrence, les circonstances associées à ces trois épisodes ont été exceptionnelles, donc difficilement reproductibles. 

Eichengreen et Panizza ont ensuite donné une définition moins restrictive aux épisodes d’excédents persistants en considérant des excédents primaires qui se sont maintenus en moyenne à plus de 3 % du PIB pendant 5 ans. Ils constatent alors que les épisodes d’excédents persistants sont plus probables lorsque la croissance est forte, lorsque le compte courant est en excédent (ce qui est le cas lorsque les taux d’épargne sont élevés), lorsque le ratio dette publique sur PIB est élevé (accentuant l’urgence d’un ajustement budgétaire) et lorsque le parti au pouvoir contrôle toutes les chambres parlementaires (ce qui lui permet de bénéficier d'un fort pouvoir de négociation). Les gouvernements de gauche sont davantage susceptibles de générer des excédents primaires larges et persistants que les gouvernements de droite. Dans les pays avancés, les systèmes de représentation proportionnels qui donnent lieu à de larges coalitions sont associés à des épisodes d’excédents.

Eichengreen et Panizza concluent leur étude sur une note pessimiste, puisqu’elle suggère qu’un pays comme l’Italie est peu susceptible de générer un excédent de budget primaire aussi larges et persistant que celui attendu par le FMI et par la Commission Européenne. Les deux auteurs rejoignent Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013) lorsqu’ils préconisent aux pays avancés surendettés d’opter pour des solutions « barbares » habituellement réservées aux pays en développement, en l’occurrence les effacements et les restructurations de dette, l’aide extérieure et l’inflation.

 

Références

EICHENGREEN, Barry, & Ugo PANIZZA (2014), « A surplus of ambition: Can Europe rely on large primary surpluses to solve its debt problem? », National Bureau of Economic Research, working paper, n° 20316, juillet.

REINHART, Carmen, & Kenneth ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », Fonds monétaire international, working paper, n° WP/13/266, décembre.

 

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14 juin 2014 6 14 /06 /juin /2014 16:29

Avant même la récente crise financière mondiale, les pays avancés se caractérisaient par un niveau élevé de dette publique. La Grande Récession, le renflouement du secteur bancaire et les plans de relance budgétaire ont conduit à un fort accroissement des ratios dette publique sur PIB. La faiblesse de la subséquente reprise contraint fortement le désendettement public en comprimant les recettes publiques, alors que des tendances lourdes à long terme telles que le vieillissement de la population pèseront à l’avenir sur les finances publiques. Les perspectives futures de croissance restant particulièrement faibles, les Etats ne peuvent compter sur une accélération substantielle de la croissance pour ramener leur endettement public sur une trajectoire plus soutenable. Jusqu’à présent, les Etats ont cherché à réduire leur endettement public en alourdissant la fiscalité et/ou en réduisant les dépenses publiques, mais ces plans d’austérité ont au contraire tendance à accroître les ratios d’endettement car ils dépriment davantage l’activité économique, donc les recettes publiques. 

Les Etats des pays avancés ont déjà connu par le passé des ratios d’endettement aussi élevés, si bien que plusieurs économistes se sont penchés sur les épisodes passés de désendettement public pour observer quelles mesures les gouvernements ont alors adoptées. Leurs analyses font  apparaître qu’au cours de l’histoire la dette publique a souvent été réduite via une forte accélération de l’inflation. Par exemple, les pays avancés se caractérisaient par des ratios dette publique sur PIB particulièrement élevés au sortir de la Seconde Guerre mondiale ; en 1946, la dette publique des Etats-Unis représentait par exemple 108,6 % du PIB. Joshua Aizenman et Nancy Marion (2011) suggèrent que l’inflation a réduit ce ratio de plus d’un tiers au cours de la décennie suivante. Carmen Reinhart et Belen Sbrancia (2011) ont constaté que l’inflation et la répression financière (désignant l’ensemble des mesures par lesquelles les gouvernements imposent aux résidents d’acheter et de garder des titres publics domestiques) ont fortement contribué aux réductions de l’endettement public des pays avancés entre 1945 et les années soixante-dix. Même au cours des épisodes antérieurs de désendettement, les dettes des pays avancés ont été réduites via une combinaison de restructurations de dette, de répression financière et d’une forte inflation. Si certains considèrent que de telles mesures sont l’apanage des pays en développement, Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff (2013) estiment de leur côté que les gouvernements des pays avancés ne peuvent aujourd’hui exclure de telles options.

Selon Bernardin Akitoby, Takuji Komatsuzaki et Ariel Binder (2014), une accélération de l’inflation est susceptible de réduire la dette publique via trois canaux. Premièrement, les gouvernements peuvent capturer davantage de ressources via la création monétaire et les récettes de seigneuriage. Deuxièmement, l’inflation érode la valeur réelle de la dette. L’efficacité de ce canal dépend toutefois de la maturité de la dette et de sa dénomination en devises étrangères, aussi bien que de la réaction des taux d’intérêt à l’accélération de l’inflation. En effet, la banque centrale est susceptible d’accroître ses taux directeurs pour préserver la stabilité des prix. En outre, l’inflation amène les agents privés à exiger des taux d’intérêt plus élevés sur les nouvelles émissions de titres publics. Troisièmement, l’inflation affecte le solde primaire si l’impôt est progressif et si les tranches d’imposition ne sont pas indexées à l’inflation. En outre, une accélération de l’inflation ne faciliterait pas seulement le désendettement du secteur public, mais aussi le désendettement des agents privés, ce qui accélèrerait la reprise de l’activité économique, donc accroîtrait les recettes fiscales. En l’occurrence, comme l’ont suggéré Blanchard et alii (2010) et plus récemment Laurence Ball (2013), un relèvement des cibles d’inflation réduirait le risque que les économies basculent dans une trappe à liquidité ou, le cas échéant, accroîtrait leurs chances d’en sortir.

Si l’inflation est susceptible de réduire l’endettement public, la déflation risque symétriquement d’en accroître le fardeau. Même une faible inflation (lowflation) est susceptible de générer une dynamique de déflation par la dette à la Fisher qui rendrait encore moins soutenable l’endettement des Etats et des agents privés. Akitoby et ses coauteurs (2014) ont étudié l’impact de l’inflation sur le ratio dette publique sur PIB des pays du G7. Leurs simulations suggèrent que si l’inflation restait nulle pendant cinq ans, le ratio dette nette sur PIB augmenterait en moyenne de 5 points de pourcentage au terme de la période. A l’inverse, si l’inflation se maintenait à 6 % pendant cinq ans, le ratio dette nette sur PIB diminuerait en moyenne de 11 à 14 points de pourcentage. Une accélération de l’inflation contribuerait effectivement à réduire le fardeau de la dette publique. Elle serait d’autant plus efficace que les banques centrales ne resserrent pas leur politique monétaire.

L’idée d’accélérer l’inflation pour faciliter le désendettement public n’est pas sans soulever de nombreux problèmes. Comme le démontre le Japon de ces deux dernières décennies, il peut être difficile d’accélérer l’inflation. Il n’en reste pas moins que les autorités publiques doivent faire tout leur possible pour ne pas laisser l’inflation atteindre de faibles niveaux, car une fois dans une trappe déflationnistes les économies peuvent difficilement en sortir. Toutefois, si l’inflation finit effectivement par s’accélérer, l’économie fait face à des risques symétriques : si les anticipations d’inflation ne sont plus ancrées à un faible niveau, l’inflation est susceptible de déraper et l’économie de basculer dans une véritable spirale inflationniste. En l’occurrence, les banques centrales pourraient être incitées à faciliter le désendettement public en maintenant une politique monétaire davantage accommodante que ne l’exigent les conditions macroéconomiques pour éviter une hausse des taux d’intérêt sur les titres publics : c’est le risque de « dominance fiscale ». Les autorités monétaires laisseraient alors filer l’inflation au-delà de leur cible, ce qui effriterait leur crédibilité et compliquerait davantage l’ancrage des anticipations. Dans tous les cas, l’accélération de l’inflation peut alors conduire à une forte hausse des taux d’intérêt à long terme ; non seulement celle-ci rendrait l’endettement public encore moins soutenable, mais elle pénaliserait aussi l’investissement productif. Si comme certains le craignent l’inflation détériore l’allocation des ressources et l’accumulation de capital, la croissance économique pourrait alors en être affectée. 

 

Références

AIZENMAN, Joshua, & Nancy MARION (2011), « Using inflation to erode the U.S. public debt », in Journal of Macroeconomics, vol. 33, n° 4.

AKITOBY, Bernardin, Takuji KOMATSUZAKI & Ariel BINDER (2014), « Inflation and public debt reversals in the G7 countries », Fonds monétaire international, working paper, juin.

BALL, Laurence M. (2013), « The case for Four Percent Inflation », in Banque Centrale de la République de Turquie, Central Bank Review, vol. 13, n° 2.

BLANCHARD, Olivier, Giovanni DELL’ARICCIA & Paolo MAURO (2010), « Rethinking macroeconomic policy », IMF staff position note, n° SPN/10/03.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2013), « Financial and sovereign debt crises: Some lessons learned and those forgotten », Fonds monétaire international, working paper, décembre.

REINHART, Carmen, & M. Belen SBRANCIA (2011), « The liquidation of government debt », National bureau of Economic Research, working paper, n° 16893.

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19 mai 2014 1 19 /05 /mai /2014 22:31

Ces dernières décennies, la conduite de la politique monétaire a souvent été dictée par la règle de Taylor : celle-ci indique à quel niveau la banque centrale doit fixer son taux directeur. Si l’économie se rapproche de son potentiel et subit par conséquent des tensions inflationnistes de plus en plus fortes, la banque centrale va réduire son taux directeur en le fixant au niveau requis par la règle de Taylor. Ce niveau dépendra du taux d’inflation et de l’écart de production (output gap), mais aussi de la pondération associé à chacune des deux variables dans la règle de Taylor.

Les économistes ont cherché à créer l’équivalent d’une règle de Taylor pour la politique budgétaire. L’instauration de règles budgétaires ne vise toutefois pas seulement à répliquer la politique budgétaire optimale pour la gestion de l’activité économique. La hausse régulière de l’endettement public observée ces dernières décennies, son fort accroissement lors de la Grande Récession et la perspective d’une crise de la dette souveraine (en particulier en zone euro) ont également incité à mettre en place des règles budgétaires pour assurer la soutenabilité des finances publiques. Le pacte de stabilité et de croissance (PSC) a par exemple imposé des plafonds sur les niveaux de dette et déficit publics aux Etats-membres de la zone euro. Des pays comme le Royaume-Uni ou la Suède ont également introduit des règles budgétaires nationales.

Jonathan Portes et Simon Wren-Lewis (2014) ont précisé comment concevoir une règle budgétaire. Selon la théorie nouvelle keynésienne, la politique budgétaire doit être contracylique : le gouvernement doit adopter un plan de relance lorsque la demande est insuffisante pour assurer le plein emploi, mais cela se traduit naturellement par un creusement du déficit budgétaire ; il doit au contraire adopter une politique d’austérité pour se désendetter lorsque la production est revenue à son potentiel. La dette publique joue donc un rôle dans l’absorption des chocs de demande, mais son accroissement peut finalement l’amener sur une trajectoire insoutenable. En outre, les prélèvements obligatoires (nécessaires pour financer les dépenses publiques et notamment pour verser les intérêts sur la dette publique) tendent directement à dégrader le bien-être collectif. La théorie suggère que le gouvernement doit lisser autant que possible ses impôts et ses dépenses, tout en permettant à la dette publique d’absorber les chocs macroéconomiques. Tout ajustement programmé de la dette doit être graduel. Cela suggère que les cibles opérationnelles pour les gouvernements doivent se porter sur les déficits plutôt que sur la dette, parce que de telles règles vont alors être plus robustes face aux chocs de demande.

Les règles doivent refléter les contraintes pesant sur la politique monétaire. La politique monétaire est notamment contrainte lorsque le pays appartient à une union monétaire, lorsque sa monnaie est ancrée sur une autre ou lorsque les taux d’intérêt nominaux butent sur la borne inférieure zéro (zero lower bound). Les règles budgétaires pour les pays dans une union monétaire ou un régime de taux de change fixe doivent inclure une forte composante contracyclique, par exemple le niveau d’inflation relativement à celui observé en moyenne dans l’union : si l’inflation est au-dessus de la moyenne de l’union, la cible pour le déficit doit être minorée. Ce type de régime apparait approprié pour de nombreux gouvernements de la zone euro et pourrait contribuer à trouver un équilibre entre le besoin de contenir l’endettement et la nécessité d’assouplir la politique budgétaire (et non d’exacerber les contractions de l’activité en amenant ces gouvernements à adopter des plans d’austérité budgétaire en période de récession).

Les règles fiscales doivent aussi contenir une clause de suspension s’il est possible que les taux d’intérêt soient contraints par leur borne inférieure zéro. La politique monétaire ne peut alors suffisamment réduire les taux d’intérêt réels pour refermer l’écart de production et stabiliser l’inflation. Dans une telle situation de trappe à liquidité, la politique budgétaire gagne en efficacité et les autorités budgétaires doivent se focaliser sur la stabilisation de la demande qu’importe le régime de change. Il s’agit de suspendre et non de modifier la règle lorsque les taux d’intérêt nominaux sont contraints par leur borne zéro. Cette clause de suspension doit être partie intégrante de la règle. 

Enfin, les règles budgétaires doivent refléter l’ampleur à laquelle les gouvernements sont sujets au biais de déficit (deficit bias). Lars Calmfors et Simon Wren-Lewis (2011) ont recherché les différentes causes possibles de ce dernier. Par exemple, les responsables politiques peuvent être excessivement optimistes en ce qui concerne les futures recettes fiscales, notamment si leurs prévisions de croissance sont elles-mêmes optimistes ; en raison de l’asymétrie d’informations, ils peuvent offrir des réductions d’impôts ou des hausses des dépenses publiques sans informer la population qu’elles seront annulées à un moment ou l’autre dans l’avenir ; les gouvernements et la population peuvent chercher à exploiter les générations futures, puisque l’accroissement de la dette publique conduit à transférer des ressources de l’avenir vers le présent ; le gouvernement au pouvoir pourrait désirer accroître la dette publique pour contraindre la marge de manœuvre du prochain gouvernement ; des groupes d’intérêt font du lobbying pour obtenir des mesures budgétaires particulières, mais comme les coûts de chaque mesure prise isolément est relativement faible, ce coût n’est pas internalisé dans le processus de prise de décision ; comme toute décision budgétaire n’est pas sans implications pour les futures décisions budgétaires, des problèmes d’incohérence temporelle peuvent facilement survenir (une fois que le gouvernement a pris une décision, il lui devient optimal de revenir sur cette décision) etc. Dans plusieurs de ces situations, le gouvernement est « malveillant » et prend des décisions sous-optimales pour la population, mais ce faisant il risque même de ne pas atteindre les objectifs qu’il suit officieusement.

Les banques centrales font face à de tels problèmes d’incohérence temporelle ; c’est précisément pour gagner en crédibilité et accroître l’efficacité de la politique monétaire qu’elles ont adopté la règle de Taylor et qu’elles sont devenues indépendantes. L’instauration de règles budgétaires explicites vise notamment à empêcher les politiciens d’adopter des comportements malveillants : puisque les gouvernements ne parviennent pas à s’auto-discipliner, alors les règles budgétaires peuvent contribuer à les discipliner. Or il peut alors y avoir un arbitrage entre les règles qui répliquent la politique économique optimale et les règles qui contrent efficacement le biais en faveur du déficit. 

Pour que les règles budgétaires soient efficacement appliquées, Portes et Wren-Lewis préconisent la création de conseils budgétaires (fiscal councils), c’est-à-dire d’institutions mises en place et financées par les gouvernements, mais indépendantes de ces derniers, mandatées pour informer et conseiller au sujet de la politique budgétaire [Calmfors et Wren-Lewis, 2011]. Elles jouent un rôle complémentaire aux règles budgétaires, notamment lorsqu’elles surveillent leur application. Par exemple, si les règles impliquent des prévisions (de croissance, de recettes fiscales, d’efficacité de telle ou telle mesure budgétaire, etc.), alors les conseils peuvent évaluer si ces prévisions sont réalistes et même offrir leurs propres prévisions et estimations. Si les règles permettent un ajustement conjoncturel, alors un conseil budgétaire peut vérifier si tout ajustement est justifié ou non. Si un gouvernement dépense davantage que prévu, mais explique ce dérapage par la malchance, alors un conseil peut vérifier si c’est effectivement le cas. Les conseils budgétaires accroissent les coûts en termes de crédibilité et les coûts électoraux auxquels fait face tout gouvernement qui romperait ses engagements, ce qui incite précisément les gouvernements à respecter les règles budgétaires.

Portes et Wren-Lewis en concluent qu'en temps normal, la conception des règles budgétaires va dépendre de l’ampleur à laquelle les gouvernements sont sujets au biais de déficit et à l’efficacité des conseils budgétaires nationaux qui ont été mis en place. Par exemple, les gouvernements qui n’ont pas faire preuve de biais de déficit au cours de l’histoire peuvent viser à cibler des niveaux de déficits cinq ans auparavant (selon le principe des cibles roulantes, rolling targets) et ceux-ci ne nécessitent pas d’ajustement conjoncturel ; à l’inverse, les gouvernements qui présentent un tel biais doivent cibler un déficit ajusté en fonction de la conjoncture au terme de leur mandat. Les conseils budgétaires ont un rôle important à jouer, notamment en permettant des écarts par rapport à la cible lorsque des chocs surviennent dans le second cas. 

 

Références

CALMFORS, Lars, & Simon WREN-LEWIS (2011), « What should fiscal councils do? », in Economic Policy, vol. 26, n°68.

PORTES, Jonathan, & Simon WREN-LEWIS (2014), « Issues in the design of fiscal policy rules », Université d'Oxford, economics discussion paper, n° 704, mai.

WREN-LEWIS, Simon (2012a), « Should the Eurozone’s fiscal rules be abolished? », in Mainly Macro (blog), 18 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2012b), « Some thoughts on fiscal rules », in Mainly Macro (blog), 9 décembre.

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