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7 janvier 2014 2 07 /01 /janvier /2014 19:29

Lors de la Grande Récession, les pays avancés ont adopté des politiques de relance pour soutenir l’activité et contenir le chômage. Ces impulsions budgétaires et les effets propres à la récession ont conduit à un fort accroissement des niveaux de dette publique. Les inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques et la hausse des primes de risque souverain dans plusieurs pays « périphériques » de la zone euro ont poussé, non seulement ces derniers, mais aussi les autres pays avancés à resserrer leur politique budgétaire pour réduire le fardeau de leur endettement et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Par exemple, selon les estimations de l’OCDE, les efforts de consolidation budgétaire menés dans les économies avancées ont représenté 1 % de leur PIB en 2013. Or, ces mesures d’austérité ont été précisément adoptées alors même que la reprise était à peine amorcée, c’est-à-dire à un moment où l’activité était particulièrement sensible aux évolutions de la politique budgétaire (le multiplicateur est plus élevé en bas qu’en haut du cycle économique). Ces mesures d’austérité ont fortement ralenti le rythme de reprise et plusieurs pays européens sont même replongés en récession. Elles ont aussi pu entraîner une nouvelle hausse du ratio dette publique sur PIB dans certains pays quand le PIB s’est contracté plus rapidement que le montant de la dette. Inversement, l’accélération de la croissance au sein de la zone euro en 2013 a pu s’expliquer, selon certains, par le ralentissement du rythme de la consolidation budgétaire. 

Si le commerce international joue un rôle majeur dans la transmission d'une crise économique d’un pays à l’autre, il rend également les économies sensibles aux politiques budgétaires adoptées par leurs partenaires commerciaux. En l'occurrence, la notion de contrainte extérieure est régulièrement avancée pour nuancer l'opportunité de mener un plan de relance de façon isolée : puisqu’une partie de la demande domestique s’adresse aux producteurs étrangers, une partie de la relance budgétaire profite donc à ces derniers et non aux entreprises domestiques. En revanche, les Etats-membres de la zone euro auraient tout intérêt à adopter collectivement des plans de relance pour sortir leur économie de la récession, car l’union monétaire constitue une économie relativement fermée. Les effets des plans de relance tendraient alors à se renforcer mutuellement. Pour autant, la contrainte extérieure incite chaque pays, non pas à relancer son économie, mais plutôt à se comporter en passager clandestin, c’est-à-dire à ne rien faire, si ce n’est espérer que ses partenaires commerciaux adoptent des plans de relance pour en profiter indirectement.

Les mêmes mécanismes sont à l’œuvre, mais cette fois-ci en sens inverse, lorsque les gouvernements adoptent collectivement des plans d’austérité. La consolidation budgétaire menée dans une économie donnée est susceptible de réduire la demande domestique pour les importations, auquel cas elle réduit la production des partenaires commerciaux. Comme le montre l’exemple de la zone euro, l’adoption collective de plans d’austérité se révèle particulièrement nocive à l’activité et tend à enfermer l’union monétaire dans la récession. D’une part, si plusieurs pays mènent des plans d’austérité au même instant, leurs effets négatifs sur la production se renforcent mutuellement. D’autre part, ces répercussions sont d’autant plus fortes que les échanges commerciaux entre les économies sont importants. Or, les gouvernements tendent à négliger les répercussions de leur politique budgétaire sur leurs partenaires commerciaux lorsqu’ils adoptent un plan d’austérité. 

Affinant les résultats obtenus par Alan Auerbach et Yuriy Gorodnichenko (2012) dans une précédente étude, Antoine Goujard (2013) a récemment observé comment les différents plans d’austérité qui ont été menés entre 1978 et 2009 se sont répercutés sur la production des pays de l’OCDE via les flux commerciaux. Il confirme que la croissance économique d’une économie donnée est pénalisée lorsque ses partenaires commerciaux consolident leurs finances publiques. Ces effets ne sont toutefois pas les mêmes en toute circonstance. Premièrement, une réduction du solde budgétaire équivalente à 1 % du PIB dans les principaux marchés à l’exportation est associée en moyenne à une contraction de la croissance du PIB domestique de 1,5 point de pourcentage. Deuxièmement, les consolidations basées sur les réductions des dépenses publiques tendent à avoir de plus fortes répercussions sur la production que celles reposant sur les hausses d’impôts. Troisièmement, les répercussions de l’austérité budgétaire diffèrent selon la nature des taux de change. En l’occurrence, elles sont plus fortes entre des pays qui disposent de taux de change fixes ou qui possèdent une devise commune qu’entre pays ayant des taux de change flexibles. D’après Goujard, cela reflète un degré élevé d’intégration commerciale d’une union monétaire, puisque les exportations bilatérales chutent plus rapidement au sein de celle-ci qu’entre pays ayant des taux de change flottants. Quatrièmement, les consolidations budgétaires menées dans des pays partenaires tendent à avoir des effets sur la croissance domestique via une réduction des exportations bilatérales et une hausse des importations bilatérales. Selon l’auteur, ce résultat suggère que les consolidations poussent la production à se réorienter vers la satisfaction de la demande étrangère. Dans un régime de taux de change flottants, le taux de change nominal réel tend à s’apprécier lorsqu’un pays partenaire consolide ses finances publiques ; par contre, dans une union monétaire, le taux de change réel s’ajuste à travers un processus de compression des prix et salaires. Cinquièmement, les politiques budgétaires des partenaires commerciaux ont de plus fortes répercussions sur la croissance domestique durant les récessions qu’en temps « normal ». Enfin, les pays tiers jouent également un rôle dans la transmission des chocs. En effet, lorsque les marchés d’exports d’un pays donné sont affectés par des plans d’austérités, ces derniers tendent également à affecter les pays fournisseurs. 


Références

AUERBACH, Alan, & Yuriy GORODNICHENKO (2012), « Output spillovers from fiscal policy », NBER working paper, n° 18578. Traduction partielle disponible ici.

GOUJARD, Antoine (2013), « Cross-country spillovers from fiscal consolidations », OECD Economics Department working papers, n° 1099, décembre.

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17 décembre 2013 2 17 /12 /décembre /2013 23:28

La Grande Récession a amené les gouvernements à fortement creuser leurs déficits budgétaires. La dette publique a alors atteint des niveaux sans précédents, ce qui a soulevé de nombreuses inquiétudes quant à la soutenabilité des finances publiques. Ces dernières années, plusieurs travaux empiriques, en particulier ceux réalisés conjointement par Carmen Reinhart et Kenneth Rogoff, ont pu suggérer qu’il existait un seuil dans le ratio de dette publique sur PIB à partir duquel l’endettement public se révélait nuisible à la croissance économique. En l’occurrence, la croissance économique semble fortement ralentir lorsque la dette publique représente plus de 90 % du PIB. Ces résultats ont pu justifier, d’un point de vue scientifique, que les pays avancés adoptent très rapidement des politiques d’austérité budgétaire pour ramener leur ratio d’endettement sur des trajectoires plus soutenables, au risque de saper la reprise de l’activité.

Ce basculement généralisé dans l’austérité s'est révélé à plus d'un titre prématuré. D’une part, plusieurs erreurs ont été depuis lors repérées dans la méthodologie de Reinhart et Rogoff, ce qui conduit à remettre en cause leurs conclusions. D’autre part, comme Reinhart et Rogoff le reconnaissent eux-mêmes, le sens de causalité dans la relation entre l’endettement public et la croissance économique qu’ils ont décelé (ou tout du moins cru déceler) n’est pas clairement établi, car la causalité peut s’opérer dans les deux sens : si l’on observe une faible croissance économique lors des périodes où la dette publique est élevée, ce n’est peut-être pas (seulement) parce la seconde pèse sur la première, mais c’est peut-être (aussi) parce que les finances publiques tendent mécaniquement à se détériorer lorsque l’activité est atone. La croissance économique constitue le principal déterminant de la soutenabilité de l’endettement public. Si la reprise se confirme, elle facilite naturellement la consolidation des finances publiques, car l’économie génère alors davantage de recettes fiscales. A l’inverse, les plans d’austérité peuvent conduire à une hausse du ratio dette publique sur PIB dans les pays qui les ont adoptés en dégradant les perspectives de croissance, en particulier s’ils sont menés à l'instant même où l'économie est en récession. 

GRAPHIQUE Les non-linéarités dans la relation entre le PIB et la dette publique

Eberhardt-Presbitero--non-linearites-relation-dette-publi.png

source : Eberhardt et Presbitero (2013)

Reinhart et Rogoff n'ont peut-être pas été les seuls à commettre quelques erreurs dans la méthodologie lorsqu'il s'agit d'observer les liens entre l'endettement et la croissance économique. Markus Eberhardt et Andrea Presbitero (2013) se sont récemment penchés sur la relation de long terme entre la dette publique et la croissance à partir d’un échantillon de 105 pays en développement, émergents et avancés au cours de la période s’étalant de 1972 à 2009. Ils ont cherché la présence de non-linéarités non seulement entre les pays, mais aussi dans chaque pays. Leur analyse suggère qu’il y a effectivement une relation non linéaire entre la dette et la croissance de long terme entre les économies, mais leurs données ne soutiennent pas l’idée qu’il existe des seuils de dette communs à l’ensemble des pays au cours du temps (cf. graphique ci-dessus). Quelle que soit la forme que prend la relation entre la croissance et la dette publique, elle diffère donc d’une économie à l’autre. Par conséquent, les enseignements que l'on pourrait tirer d'une analyse du lien entre la dette publique et la croissance dans un pays donné peuvent ne pas se révéler pertinents en ce qui concerne les autres pays. Eberhardt et Presbitero concluent de leur propre analyse que le seuil habituellement avancé de 90 % par les précédentes études semble résulter d’une erreur de spécification qui a finalement amené leurs auteurs à une mauvaise interprétation des résultats. 

 

Références

EBERHARDT, Markus, & Andrea F. PRESBITERO (2013), « This time they are different: Heterogeneity and Nonlinearity in the Relationship between debt and growth », IMF working paper, novembre.

REINHART, Carmen M., & Kenneth S. ROGOFF (2010), « Growth in a time of debt », in American Economic Review: Papers and Proceedings, vol. 100, n° 2.

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3 décembre 2013 2 03 /12 /décembre /2013 14:58

Vendredi dernier, Standard & Poor’s a diminué d’un cran la notation de la dette souveraine des Pays-Bas en la passant de AAA à AA+, suggérant par là qu’ils auraient davantage de difficultés à assurer le service de leur dette. Désormais, parmi les 17 membres de la zone euro, seuls l’Allemagne, la Finlande et le Luxembourg conservent la notation souveraine la plus élevée possible. Cette dégradation de note est surtout symbolique : puisque les marchés obligataires doutent de leur expertise dans le domaine budgétaire, ils réagissent peu aux annonces des agences de notation en ce qui concerne la dette des grands pays. En revanche, cette dégradation rend manifestes les erreurs commises par le gouvernement néerlandais dans ses décisions en matière de politique économique.

Avec la Finlande, les Pays-Bas ont été un allié crucial à l’Allemagne. L’ensemble de la classe politique y fait de la stabilisation de l’endettement public la priorité dans l’orientation de la politique conjoncturelle. Les autorités néerlandaises ont contribué à ce que l’ensemble des gouvernements en zone euro privilégient la réduction des déficits publics en lieu et place du soutien à la croissance à partir de 2010, en particulier dans les pays « périphériques » où l’austérité fut imposée en contrepartie d’aides financières. Elles insistent pour que le Mécanisme Européen de Stabilité (MES) ne soit utilisé que pour les seuls renflouements bancaires. De son côté, la banque centrale néerlandaise s’est révélée en désaccord avec la récente baisse du taux directeur de la BCE et réclame au contraire un resserrement de la politique monétaire européenne. Ainsi, les autorités hollandaises plaident pour l’adoption de politiques restrictives, non seulement au sein de leur économie, mais dans l’ensemble de la zone euro.

Dans ce contexte, pour Simon Wren-Lewis (2013), la dégradation de la note souveraine est logique et était largement prévisible. Le gouvernement a adopté des plans d’austérité pour garder la notation souveraine la plus élevée et maintenir la confiance sur les marchés obligataires. Or, l’économie était initialement déprimée. Le resserrement de la politique budgétaire a donc davantage déprimé la demande globale, ce qui pénalise la croissance économique. Par conséquent, les cibles de déficit ne sont pas atteintes, ce qui incite le gouvernement à approfondir les mesures d’austérité. Les agences de notation dégradent alors la notation de crédit souverain en soulignant les faibles perspectives de croissance. Le gouvernement interprète alors cette dégradation comme un appel à davantage de mesures d’austérité. Autrement dit, tant que les autorités budgétaires ne changent pas d’objectif, les Pays-Bas semblent promis à connaître un cercle vicieux d’austérité et de récession. D’autres pays-membres connaissent le même scénario.

C'est précisément la faiblesse des perspectives de croissance que S&P met en avant pour justifier sa décision de revoir à la baisse la notation souveraine des Pays-Bas. L'économie néerlandaise a subi une contraction de son activité en raison du désendettement de ses résidents, mais la politique budgétaire joue un rôle dans la persistance de la déflation. Le pays a beau accumuler des excédents de compte courant, il a connu la formation, puis l’éclatement d’une bulle immobilière. Ainsi, les ménages ont initialement été incités à s’endetter et ils cherchent à présent à se désendetter. La dette des ménages atteint 110 % du PIB et de nombreux ménages ont déjà fait défaut sur leur dette. Les prix des logements ont diminué de 20 % depuis leur pic et leur chute se poursuit. Le déclin des prix de l’immobilier, la baisse des revenus et la hausse du taux de chômage incitent les ménages à réduire leur consommation pour assainir leurs finances. La contraction de la demande globale a été d’autant plus importante qu’elle a été amplifiée par la baisse des dépenses publiques. Autrement dit, aussi bien les agents privés que le secteur public ont cherché à se désendetter au même instant.

Les prévisions de croissance pour l’économie hollandaise sont par conséquent régulièrement révisées à la baisse. Le PIB va très certainement se contracter de 1,2 % cette année. L’économie s’éloigne de plus en plus de son potentiel : l’écart de production (output gap) représente actuellement -4 % du PIB potentiel et, selon les prévisions, risque d’atteindre -5% en 2015. S&P estime qu’il faudra attendre 2017 pour que le PIB dépasse son niveau de 2008. En raison de l’insuffisance de la demande globale, le taux d’inflation diminue : selon Eurostat, l’indice des prix à la consommation harmonisé diminue de 0,8 % en rythme annualisé. L’économie flirte avec la déflation, alors même que ses agents privés sont lourdement endettés. Par conséquent une dynamique vicieuse de déflation par la dette risque de s’amorcer et d’aggraver les problèmes d’endettement. Pour Ambrose Evans-Pritchard (2013), tout choc macroéconomique est susceptible de faire basculer les Pays-Bas dans une déflation à la japonaise. Par ailleurs, le maintien des excédents courants (attendus à atteindre 10 % du PIB entre 2013 et 2015) n’est pas le signe d’une saine économie, mais suggère la persistance de profonds déséquilibres internes.

La décision de consolider les finances publiques au cœur d’une récession apparaît d’autant plus absurde dans le cas des Pays-Bas qu’ils ne rencontraient initialement pas de difficultés budgétaires. En l’occurrence, ils n’ont aucun problème pour émettre des titres publics. Même si le déficit budgétaire va probablement atteindre 3,6 % du PIB cette année, la dette publique atteint 75 % du PIB, soit un niveau inférieur à la moyenne en zone euro. En revanche, la soutenabilité des finances publiques dépend à long terme de la croissance économique. Le gouvernement néerlandais aurait dû maintenir une politique budgétaire contracyclique, c’est-à-dire adopter des mesures de relance pour ramener l’économie au plein emploi et consolider la reprise de l’activité. En resserrant au contraire sa politique budgétaire, il aggrave la récession et détériore l’état de ses finances publiques. La périphérie n'est donc pas la seule à être profondément affectée par la multiplication des plans d'austérité en zone euro. Les pays excédentaires voient également leurs perspectives de croissance se dégrader.  

L’appel de la banque centrale néerlandaise pour un resserrement de la politique monétaire européenne est également injustifié. Selon Evans-Pritchard, les Pays-Bas ont beau être un pays créditeur et commercer étroitement avec l’Allemagne, leur économie a été affectée par l’intégration européenne. La politique monétaire unique a conduit à amplifié le cycle aux Pays-Bas. Lors de l’expansion, les taux directeurs de la BCE était trop faibles au regard des besoins des Pays-Bas, ce qui alimenta la formation d’une bulle sur le marché du logement. Inversement, une fois la bulle immobilière éclatée, les taux directeurs de la BCE furent excessivement élevés pour l’économie hollandaise. Un éventuel resserrement de la politique monétaire européenne ne peut que compliquer le désendettement privé aux Pays-Bas et déprimer davantage son économie. 

 

Références

EVANS-PRITCHARD, Ambrose (2013), « Downgraded Netherlands is another victim of EMU money mess », in The Telegraph, 29 novembre.

The Economist (2013), « Dutch downgrade: Northern discomfort », 29 novembre.

WREN-LEWIS, Simon (2013), « Here we go again », in Mainly Macro (blog), 1er décembre.

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